2023年环保行业2024年投资策略：破旧立新，稳中求胜

一、2023 年回顾：业绩反转明确，运营资产稳增长

（一）板块复盘：Q3 业绩扣非业绩反转，现金流改善趋势明显

环保板块营收回暖，单三季度业绩拐点已经出现。自PPP整顿、地方政府降杠杆、 并购资产爆雷导致2018年环保板块业绩同比下滑2.9%之后，2019至2021年板块业 绩增速持续改善；2022年受到宏观环境反复，行业政策落实力度、订单释放情况、 环保企业工程施工进度等环节均有所影响。2023年以来，我们看到环保板块（指 GFHB126支样本股，下同）营收业绩逐步修复，根据Wind数据计算2023Q1-3实现 营收2583亿元（同比+3.8%）、归母净利润254亿元（同比-6.6%）、扣非归母净利 润215亿元（同比-2.1%），预计业绩拐点即将到来。此外，从三表来看，截至2023Q3 环保板块各类应收账款已达到2143亿元，占总资产比例为17.85%，化债预期下期待 应收账款持续改善；Q1-3板块实现经营性现金流197.85亿元（同比+5.58%），伴随 资本开支收缩期待自由现金流持续改善。

业绩改善趋势向好，单二季度归母净利同比+6.3%。在2022Q4归母净利润比下降 61.5%后，2023以来伴随宏观环境回暖、部分原材料成本价格回落等因素，环保板块利润持续修复，从单季度来看，近4个季度利润改善趋势明显，近9个季度以来 2023Q3为环保板块扣非归母净利润增速首次转正，同比增长6.3%。受非经常性因 素影响2023Q3归母净利润同比下降16.6%，但各板块利润规模及增速已逐步重回正 规。伴随着固废、水务运营资产盈利稳健性体现，环保装备、循环再生新兴赛道布 局加速，改善趋势有望延续。

2023Q1-3板块经营性现金流开始好转，Q3经营性现金流同比+28.1%。伴随固废、 水务等板块逐步进入成熟期，环保企业经营性现金流持续改善，2023Q1-3板块经营 性现金流同比增长5.6%至197.85亿元，净现比提升至0.78。Q3板块实现122.15亿元 经营性现金流净额，同比、环比改善28.1%、7.1%。分板块来看，垃圾焚烧等运营 企业经营性现金流持续向好，2023Q1-3经营性现金流净额同比提升38.6%至82.14 亿元，净现比提升至1.23。

运营资产造血、资本开支收缩，期待板块自由现金流加速转正。伴随近年投产高峰 期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减， 环保2023Q1-3筹资现金流净额仅为127.47亿元（同比-54.1%）。与此同时，板块投 资性现金流净流出连续三年萎缩，2023Q1-3板块投资性现金流净流出446亿元（同 比+9.5%）。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们期待板块自由现金流加速 转正，持续改善环保行业企业分红能力。

（二）细分领域：运营资产盈利稳定，多领域高α个股涌现

传统环保侧：固废、水务、环卫服务等运营类资产盈利能力突出，10~15倍PE-TTM 估值下更具投资性价比。我们梳理环保板块各细分子行业2023Q1-3业绩情况，传统 环保领域，环卫服务板块2023Q1-3归母净利润同比增长21%，位居板块第一位，垃 圾焚烧板块同比增长13%，水务板块2023Q1-3扣非归母净利润同比增长5.36%，运 营类公司在整体宏观环境动荡情况下展现稳健特质。从PE-TTM估值来看，固废、水 务、环卫的龙头企业的PE-TTM大多分布在10~15倍之间，考虑到2023年龙头公司 的盈利进一步恢复，对应2023年PE估值预期将不足10倍，值得重点关注。此外生态 修复板块历史PPP包袱较重，化债政策将改善应收账款同时提振订单，其中蒙草生 态2023Q1-3归母净利润已实现86%增长。

泛环保侧：关注环保装备、再生资源等领域的重点个股。在传统环保侧的基础上， 我们更应该关注到以循环再生、节能制造等领域的泛环保个股伴随着“双碳”推动 的循环利用、节能改造、污染治理需求脱颖而出。尽管领域较为细分及分散，但依 托更为优异的商业模式及广阔的市场空间，其成长韧性不容忽视：仕净科技（23Q1-3归母净利润同比+185%，下同）、金科环境（+71%）、青达环保（+63%）、美埃 科技（+50%）、先河环保（45%）、景津装备（+26%）。

资产结构：2023Q3垃圾焚烧、水务板块运营资产占比同比稳定，各细分行业商誉占 比持续下降。伴随着大量在建项目建成投产，垃圾焚烧、水务板块的运营资产占总 资产比重持续提升，截至2023Q3末分别达72.8%和67.9%；而从商誉情况来看，除 废油脂资源化外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降或基本持平，各板块潜在 计提风险持续降低；从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过， 融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降，而行业仍处成长期的循环再生行 业资产负债率有小幅上涨。

（三）机构配置：持仓持续提高，转型及高股息为重点配置方向

截至2023年Q3末，环保股基金配置占比达0.39%，同比、环比提升0.12、0.02pct。 2022年下半年开始环保股基金配置占比逐渐回暖，截至2023年Q3末基金持仓占比 回升至0.39%，同比、环比提升0.12、0.02pct。我们依旧看好环保长期投资潜力， 现阶段底部布局性价比突出。

装备类企业依然为市场关注热点，持仓持续恢复。布局第二成长曲线的中国天楹、 伟明环保以及稳增长+高股息+低估值的水务资产洪城环境等市场关注度持续提升， 2023Q3机构持仓比重均有所提升，龙净环保、中国天楹、伟明环保、洪城环境机构 持仓比重环比提升0.029、0.013、0.005、0.005pct，聚光科技、仕净科技机构持仓 比重环比下降0.017、0.018pct。景津装备、龙净环保、谱尼测试位居环保板块机构 持仓比重前三位，持仓比重分别为0.072%、0.053%、0.041%。

二、2024 年展望：政策发力，破旧立新

（一）破旧：特殊再融资债券已超 1.36 万亿，期待环保企业报表优化

“一揽子化债”靴子落地，“特殊再融资债券”优化地方隐性债务。自2023年7月 24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方 案”以来，针对解决地方政府隐性债务等风险的一系列政策和方案正陆续落地。根 据内蒙古财政厅披露，9月28日内蒙古自治区政府率先宣布拟发行663.2亿特殊再融 资债券，用于偿还2018年之前认定的地方政府有偿还责任的拖欠企业账款，通过“特 殊再融资债券”的方式正式打响了“一揽子化债”的第一枪。根据中国债券信息网， 截至11月24日，全国28个地区披露的特殊再融资债券总额达13657亿元，其中天津 已公布4次特殊再融资债发行，贵州、云南、吉林公布3次发行。就发行规模而言， 贵州省发行金额达2149亿元，天津、云南、湖南、内蒙古分别发行1286、1256、1122、 1067亿元紧随其后。

理论发债上线2.58万亿，重点支持地方财政压力较大地区。根据广发宏观团队《如 何看待新一轮地方债务风险化解及其影响》测算，由于“化债”本质为地方政府发 行债券去置换隐性债务，因此其实会占用地方政府发债额度（隐性债务显性化，意 味着显性债务提高）。2022年底地方政府债务限额37.65万亿、债务余额35.06万亿， 两者之间差额2.58万亿元为“化债”理论空间。以内蒙古为例，其2022年末剩余的 可发债额度仅为639亿元，而本次前两批新增再融资债券规模已超1000亿，意味着发债余额大概率进行了重分配，分配机制向高风险地区倾斜。

“化债”持续演绎，地方政府加速企业拖欠款偿还下，将对环保企业呈现显著影响。 短期直观影响：（1）应收账款规模有望大幅减少，改善公司资产及现金流质量。截 止2023Q3环保各类应收款项（应收账款+合同资产）达2143亿元，占总资产比例已 达到17.85%，其中相当大比例的历史拖欠款项与PPP有关，有望受益“化债”政策 加速回流。（2）坏账准备有望冲回，增厚当期利润，截止2022年底板块坏账准备 171亿元，占2022年归母净利润的59%。 长期潜在影响：目前环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费 的不确定性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块存量的 PPP项目所沉淀的无形资产、金融资产均有望迎来价值重估，对板块估值及后续盈 利、现金流预期均有望迎来扭转。

（二）立新：万亿国债改善政府支出，提振科学仪器等领域订单

中央增发1万亿国债，预计政府支出将逐步改善、提振环保需求。10月24日人大会 议批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案，将在今年四季度增发2023年国 债1万亿元，其中今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。增发后全国 财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计财政赤字率将由3%提高到3.8%左 右。1万亿国债将重点用于灾后恢复重建、防洪治理等“八大”重点方向，其中包括 水文基础设施、城市排水防涝工程体系等，政府支出有望改善、提振环保需求。

万亿国债有望改善政府支出，环保板块有望充分受益：（1）科学仪器。作为数据提 供方（刚需）的环境监测设备订单有望快速恢复，以聚光科技为代表的科学仪器公 司环境侧需求有望迎来改善。（2）蒙草生态、碧水源、大禹节水、德林海等生态修 复领域化债收益标的。我们认为草原生态修复、荒漠化治理、防护林工程建设、高 标准农田等中央直接投资方向值得关注。 科学仪器：科技仪器设备自主可控战略高度不断提升，国产渗透率亦有小幅增长， 关注聚光科技等国产厂商。2023 年人民日报发文《打好科技仪器设备攻坚战（创 新谈）》，以及第 8 期《求是》杂志发表的总书记重要文章中提出必须加快科技自立 自强步伐、解决外国“卡脖子”问题。伴随此次职业教育产教融合方案的推出，我 们认为科学仪器领域更具针对性、更具体的支持性政策方案将会陆续出台。以中国 政府采购网及化工仪器网披露的质谱仪中标数据为基础，我们看到 2022 年全年国 产质谱仪渗透率达 14%，2023 年 5 月的国产厂商中标率已经达到 17.55%。

生态修复：作为中央直接投资方向，2023年资金预算总额达343亿元。生态环境修 复始终为中央重点投资领域，财政部《关于提前下达2023年重点生态保护修复治理 资金预算》第一、二批合计下达108+11亿元，总额达310+33亿元，用于全国山水林 田湖草沙一体化保护修复工程及历史遗留废弃矿山生态修复工程。此外财政部地方 重点生态功能区转移支付预算、农业资源及生态保护补助资金预算达883.84、314.6 亿元。相比财政部水污染防治预算两批共257亿元、大气210亿元、管网105.5亿元， 生态保护修复类资金预算体量更大。

（三）多领域政策百花齐放，关注 CCER、环卫车电动化、再生塑料等

【方向一】双碳：CCER明确首批项目类型，有望改善行业长期逻辑。10月24日， 生态环境部正式发布CCER首批项目方法学，包括造林碳汇、光热发电、海上风力 发电及红树林营造。目前对于环保可纳入行业政策并未有提及，但参考历史项目， 甲烷减排、循环再生均存在纳入可能。同时，垃圾焚烧可纳入绿证减排。此前9月15 日生态环境部正式通过《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，从自愿减排 项目审定与登记、减排量核查与登记、减排量交易、审定与核查机构管理等环节， 规定了温室气体自愿减排交易及其相关活动的基本管理要求，明确了各市场参与主 体权利和责任，进一步完善了CCER相关制度。我们建议关注CCER等碳中和等事件 不断催化对于环保产业远期逻辑的改善。

【方向一】双碳：碳价持续走高，碳市场有望扩容，碳减排价值持续体现。10月18 日生态环境部发布《关于做好2023-2025年部分重点行业企业温室气体排放报告核 查工作的通知》，要求石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、民航等七大行业年 度温室气体排放量2.6万吨CO2e以上的企业纳入排放报告与核查，对排放报告的核 算方法、报告方式进行更新，其中对水泥、电解铝和钢铁三大行业核查工作要求完 成时间更早，有望更快纳入碳市场，期待碳市场扩容加速。根据全国碳交易，今年 来碳价持续走高，最高已超过80元/吨，但对标海外超过100欧元/吨的碳价仍相对较 低，未来伴随碳市场扩容、CCER进入国际航空碳抵消与减排机制等碳价有望持续 提升。

【方向二】环卫车电动化：公共区域车辆电动化第一批试点城市公布，总数超60万 辆。11月14日工信部、交通运输部等八部门正式印发《关于启动第一批公共领域车 辆全面电动化先行区试点的通知》，确定北京、深圳、重庆等15个城市为首批试点 城市，鼓励探索形成一批可复制可推广的经验和模式，为新能源汽车全面市场化拓 展和绿色低碳运输体系建设发挥示范带头作用。根据《试点通知》，新能源车推广 领域包括环卫车、公务用车、城市公交车等，推广数量超60万辆。根据此前《关于 组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，试点城市亦会加大财 政支持、用电优惠、补贴等支持性政策。

【方向二】环卫车电动化：大空间、低渗透，关注环卫领域装备龙头公司。根据银 保监会发布的交强险数据统计：2022年全国环卫车销量约8.37万台（同比下滑 19.96%），但纯电动环卫车销量为4711辆（同比+16.09%），环卫车电动化率（仅 考虑纯电动车）由2016年的1.45%提升至2022年的5.63%，呈明显上升趋势，但渗 透率仍非常低。《试点通知》公布I/II/III区域各5个城市、目标总数分别为26.57/30.29/5.88万辆，合计总数达62.74万辆。

【方向三】再生塑料：中美两国共同发布《阳光之乡声明》，将共同制定塑料污染 国际文书。11月15日中美双方共同发布《关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声 明》，提出：（1）两国争取到2030年各自推进至少5个工业和能源等领域碳捕集利 用和封存（CCUS）大规模合作项目；（2）两国决心终结塑料污染并将与各方一道 制订一项具有法律约束力的塑料污染（包括海洋环境塑料污染）国际文书。叠加此 前欧盟《关于减少某些对环境影响的塑料制品的指令》中明确要求以PET为主要成 分的饮料容器中再生塑料的使用比例到2025年不少于25%、到2030年不少于30%， 以及可口可乐等大型企业提出2025年一次性包装中再生料使用比例目标达25-40%， 预计未来几年再生塑料需求将持续快速释放。

三、稳收益：运营资产迈入成熟期，分红时代来临

（一）固废、水务行业建设高峰度过，行业成熟期即将到来

以固废行业为例：2022年垃圾焚烧产能100万吨/日、焚烧率75%，已超额完成80万 吨/日和65%的“十四五”目标。根据住建部统计的全国焚烧产能数据，我国垃圾焚 烧产能由2016年28万吨/日增长至2022年100万吨/日，复合增速达23.76%，实现了 快速增长。但另一方面我们看到，2022年产能同比增速已回落至12%，且焚烧比例 已达75%，已超额完成《十四五城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》提出“到 2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧 处理能力占比65%左右”的政策目标。行业趋于饱和，正式迈入成熟阶段。

全国焚烧产能建设基本完毕，剩余新增需求以中西部、县域地区为主。结合政策要 求的65%焚烧的区域占比目标，我们发现行业未来的潜在空间主要集中在“陕西、 黑龙江”等中西部、北方地区内的城市，以及河南、福建、贵州等等省份内的县城。 而相较于人口密集度更高的主流城市，此类地广人稀地区的垃圾焚烧产能需求有限、 且规模和经济效应较低，无法支撑10亿利润级上市公司的增长，行业增量订单有限。

从企业产能总量及结构变化趋势来看，行业迈入成熟这个特征更为明显：结合各公 司的定期报告，我们梳理了光大环境、上海环境等国内固废龙头近三年的产能总量 及结构比较。可以发现，由于行业逐步迈入成熟期，2019年之后行业新招标订单已 经大幅缩减（从各公司三年的产能总量比较无太多增长可以得出），行业过去三年 的产量增长更多来自于各公司在手的在建/筹建项目不断转运。而我们可以看到的是， 截止最新，五家公司在运产能占比均超90%，大部分在手项目已经投运。往后展望， 后续行业无太多新订单，存量在手项目建设完毕，固废行业将正式迈入成熟期。

（二）资本开支快速收缩，自由现金流转正下分红潜力可期

水务、固废行业资本开支收缩拐点已至，自由现金流转正加速。伴随着主流城市环 保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩 减。行业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩，2022年水务板块自由现金流已经 实现转正，但水务板块存在后续管网相关投资，2023Q1-3投资性现金流净流出164 亿元（同比+108%），自由现金流为-83亿元。而固废板块资本开支收缩过程更为简 短，2023Q1-3已呈现经营性现金流改善、投资性现金流净流出减少的双重变化，自 由现金流为-3.33亿元、转正在即，期待其后续分红潜力提升。

从个股来看，典型13家水务、固废公司中7家已于2022年实现首次自由现金流转正。 伴随着在建项目的不断投产，我们看到各公司的经营性现金流净额呈现稳步提升的 同时，资本开支正在加速收缩，其中2022年为重要拐点，13家企业中7家实现三年 首次自由现金流转正：三峰环境为例，2020至2022年经营现金流净额10.8/18.5/19.5 亿元，投资现金流净额-26.4/-25.0/-17.4亿元。这一指标意味着行业资本开支及高速扩张时代已经过去，成熟阶段分红潜力值得期待。

尽管典型公司2022年股息率已达5~6%，但我们认为在资本开支进一步收缩下，分 红仍具提升潜力。以洪城环境、重庆水务为例，2022年股息率分别为6.24%和5.26%， 分红/归母净利润为50%和68%，但经营性现金流净额分别为22亿和27亿，分红/经 营性现金流净额仅为22%和48%。 理想情况下，不具备新投资后，经营性现金流净流入均可用于分红。而其余公司经 营性现金净额/归母净利润比值高达1.5~2.0亿元，10~15亿利润可对应15~30亿/年的 经营性现金流净额，而目前分红/经营性现金流比值仅6%~22%，分红提升潜力突出。

编辑：火腿肠