2023年行业复盘：

三大机械基本面：2023年行业总体承压，龙头毛利率改善显著

行业情况：2023挖机行业景气度整体表现低迷。2023年1-10月共销售挖掘机163396台，同比下降 26.0%，10月销售各类挖掘机14584台，同比下降28.9%，边际持续承压。 ⚫ 收入端：2023年行业总体承压，前三季度龙头企业营收增速表现分化。中联重科产品结构优势及海 外市场区位优势表现突出，2023Q1-3营收增速分别为4.13%、20.93%、22.35%，增速逐季提升。

利润端：2023年一季度后龙头企业归母净利润整体处于修复趋势。单三季度三一重工、徐工机械、 中联重科、柳工归母净利润同比增速分别为-32.78%、23.82%、79.98%、99.20%，整体边际向好。 ⚫ 盈利能力：2023年龙头企业毛利率整体改善显著，净利率先扬后抑。单三季度三一重工、徐工机械、 中联重科、柳工毛利率分别同比提升5.66pct、3.30pct、6.06pct、4.91pct ，整体显著改善，单三季 度净利率分别环比下滑4.85pct、0.78pct、2.61pct、0.58pct，边际有所下滑。

三大机械板块行情：中联重科股价表现较好，龙头估值差距拉近

2023年，四家龙头公司（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工）股价互有涨跌，截止11月23日，较年 初分别变化-9.36%、15.71%、24.09%、10.28%，PE估值差距拉近。 ⚫ 中联重科：产品结构及海外市场区位优势凸显、收入率先转正且增速逐季提升，支撑股价跑赢行业。 ⚫ 徐工机械：资产注入后，营收规模跃居第一、经营活力逐渐释放，盈利能力改善，股价一度领跑行业。 ⚫ 柳 工：受益于国企改革，品类扩张、海外高增长及盈利能力显著改善等因素，股价表现相对较好。 ⚫ 三一重工：受到挖机行业国内需求下滑、出口弱于预期的影响大， 股价表现相对低迷。

核心零部件： 2023年挖机行业需求减弱，恒立液压多元化显韧性

收入端：2023年挖机需求减弱，恒立液压多元化凸显韧性。恒立液压2023Q1-3营收同比增速分别 为10.30%、20.10%、-6.92%，由于多元化产品拓展，表现显著优于挖机行业。 ⚫ 利润端：2023年恒立液压上半年增长较快，单三季度边际承压。恒立液压2023Q1-3归母净利润同 比增速分别为18.44%、23.50%、-31.41%，上半年保持较高增速，单三季度由于挖机行业显著承 压，叠加汇兑影响，下滑幅度较大。

毛利率： 2023年恒立液压维持行业内较高水平且边际向好。 恒立液压由于高毛利率产品占比较高， 2023Q1-3毛利率分别为40.86%、36.82%、42.96%，整体保持行业内较高水平且单三季度边际向好。 ⚫ 净利率： 2023年恒立液压保持行业较高水平，总体看保持稳定。恒立液压前三季度净利率分别为 25.81%、32.32%、25.12%，维持行业内较高水平。自2021年以来，净利率保持在24%-34%区间内运 行，整体相对稳定。

核心零部件：恒立液压新旧动能切换，2024年配置价值逐渐显现

2023年，相比于同行，恒立液压受挖机行业影响更明显。股价自5月触及低位后快速修复，随 后挖机行业继续走弱，截止11月23日，较年初下滑8.37%，表现不及同行。 ⚫ 恒立液压受挖机行业下行影响，2022年PE估值持续下降，2023年整体看低位徘徊，围绕33倍 上下振荡，但多元化拓展不断加快，新旧增长动能切换，2024年配置价值有望逐渐显现。

叉车：电动化＋国际化下业绩稳步增长，盈利能力大幅提升

收入端：2023年龙头业绩稳步增长。杭叉集团/安徽合力2023Q1-3营收同比增速分别为9.04% /5.21%、9.48%/9.37%、11.77%/12.80%，整体营收处于上升通道且增速逐季提升。 ⚫ 利润端：2023年龙头利润高速增长。杭叉集团/安徽合力2023Q1-3归母净利润同比增速分别为 53.55%/35.61%、84.39%/66.28%、80.19%/28.10%，盈利水平高速增长 ，单三季度有所回落。

毛利率： 2023年龙头企业毛利率整体趋势向上。结构优化叠加成本下降驱动龙头企业毛利率逐季 提升，单三季度杭叉集团、安徽合力毛利率分别提升至22.37%、21.16%。 ⚫ 净利率： 2023年龙头企业净利率整体上行，单三季度表现分化。杭叉集团、安徽合力前三季度净 利率整体上行，单三季度分别为12.80%、8.09%。安徽合力净利率受汇兑、研发支出等因素影响， 边际略有下滑。

叉车：2023年业绩高增支撑股价总体上行，安全边际逐渐提高

2023年，电动化、国际化趋势下，企业盈利水平大幅提升，业绩实现快速增长，支撑股价总体 上行。截止11月23日，杭叉集团、安徽合力较年初分别上涨35.8%、30.2%。安徽合力受中特估 及业绩低基数等影响，股价涨幅一度超过杭叉集团。 ⚫ 2022-2023年杭叉集团、安徽合力估值分别振荡下行至14、10倍，处于历史相对低位，安全边际 逐渐提高，龙头估值差距有所缩小。

2024年机会挖掘：

2023年房地产需求低迷，基建投资维持高位，期待内需持续改善

１、期待房地产投资修复向上。2021年初房地产开发投资累计增速较高主要系2020年低基数所致。累计增速自2022年4 月进入收缩区间后，持续下滑至2022年底的低位-10%。 2023年前三季度房地产开发投资承压，累计增速由年初-5.7% 下滑至10月的-9.3%。 ２、房地产新开工面积有望企稳。 2021-2022年房地产新开工面积累计增速走低。2023年房地产政策利好，叠加低基数 原因，新开工面积有望企稳。2023年累计增速下滑至7月低位-24.5%后，边际逐渐改善，10月累计增速为-23.2%。 3、2024年基建投资有望维持高位。 2021年基建投资累计增速自年初高位逐步下滑，全年投资额同比基本持平。2022- 2023年基建投资累计增速持续位于高位，2023年10月累计增速为8.27%。

矿业投资、制造业PMI整体呈修复趋势，制造业投 02 资边际改善、小松挖机开工小时数边际转正

１、2023年矿业投资增速整体有所放缓，但年内看修复明显，边际有望向好。2021年、 2022年、2023年1-10月煤炭开采及洗选业投资累计增速分别为11.1％、24.4%、9.0%。 ２、2023年制造业投资增速放缓，但边际修复显著，2024年有望稳步向上。 2021年、 2022年、2023年1-10月制造业投资累计增速分别为13.5%、9.1%、6.2% 。 3、2023年6月以来制造业PMI整体向上修复，随着稳增长加快落地，有望持续向好。 2023年6月以来制造业PMI连续4个月向上修复。10月景气度有所承压，PMI为49.5。 4、2023年受下游需求修复程度不及预期影响，挖机开工率整体承压，但边际转正。 2023年10月小松开工小时数为101.7小时，环比提升13%，2024年开工率有望随下游 复苏稳步提升。

挖机：2023-2025年更新需求占主导、预计2023-2024年销量见底

假设： 1、按挖机10年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前10年需求量之和；设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别为10%、20%、 40%、20%和10%， 2、2023-2025年房地产新开工面积增速分别为-23%、-10%、-8%，采矿业投资分别为2%、-5、-8%，出口销量增速为-1%、11%、 25%，国三机型在未来5年集中更新，每年新增约3万台更新需求 。 3、根据2023年1-10月国内外挖机行业销量修正国内外全年挖机销量，考虑到需求修复仍有待修复，并对2024年-2025年做平滑修正 预计： 1、2023年-2025年挖机销量分别为196128台、199202台、245830台，增速分别为-25%、2%、23% 2、2023年-2025年国内更新需求占比分别为90%、78%、86%，出口占比分别为55%、60%、61%。

国际化：中美日三足鼎立，国产品牌逐渐迈向全球

1、2021年全球工程机械制造商50强销售额2327亿美元，同比20.8%。其中中国企业占比24.2%；美国占比22.9%；日本占比21.2%； 2、2020年至2021年，亚洲企业的收入占比由52.1%下降至50.2%，欧洲企业收入占比由25.2%上升至26.3%，北美企业收入占比由22.3%增 长至23.2%。 3、2021-2022年，由于国内周期下行，徐工机械全球份额，由7.9%下降至6%，仍保持第三位。三一重工、中联重科排名有所下滑。

国际化：国内市场占有率稳步提升，海外市场是下一个主战场

国产挖机：2010-2020年，三一、徐工市占率大幅提升，三一提升近20pct，徐工提升近15pct；中联2020年重新进入挖机市场， 当年市占率2.3% 外资挖机：2009-2020年，卡特是外资品牌中唯一市场份额提升的，提升4pct；小松、日立、斗山、神钢是市场份额下滑最多的 四家外资品牌 挖机行业集中度在提升：CR2由2010年28%提升至2020年44%，提升16pct；CR5由2010年56%提升至2020年70%，提升14pct。

电动化：发动机率先替代、有轮子和固定应用场景最易实现

1、技术路径：首先是用电驱动代替常规的柴油发动机驱动，能量利用率由10%提高到22%；其次是液压执行装置被电动执 行装置取代，目前能耗最大的是液压传动系统，效率只有50%左右；（数据来源：三一电动科技有限公司评估） 2、应用场景：1）轮带式车辆比履带式车辆要更快实现电动化；2）作业环境在相对封闭无烟及固定场景更容易实现电动化 3、产品类别：搅拌车、渣土车和挖掘机、装载机、起重机预计将是最快规模化实现电动化的工程机械产品。

叉车：国际化+电动势趋势有望延续，内需有望改善驱动行业上行

整体上看：2023年叉车行业销量整体走高，修复趋势显著。继2022年行业销量小幅下滑后。2023年受益海外市场相对 景气，前三季度销量增速向上修复，2024年趋势有望延续。 结构上看：2023年电动化+国际化趋势凸显，2024年该趋势有望持续，同时内需有望持续改善。2023年3-7月出口占比 持续提升，8-10月国内销量复苏显著，出口占比有所回落。一类车（电动平衡重）销量占比自2021年以来，快速提升。

叉车销量预测：2022-2025年CAGR10%，2025年销量140万台

销量假设： 1、2019-2021年,叉车销量/制造业GDP从1.4台/亿元 逐步上升至1.8台/亿元，2022年制造业景气下滑，下 降到1.5台/亿元。基于市场竞争及制造业升级，人工 替代刺激下平衡重式叉车渗透率提升，2023-2025年 该比例为1.8台/亿元 2、2019-2022年制造业GDP复合增速为8.3%，我们 假设2023年-2025年制造业GDP增速均按7%计算 3、电动乘驾式仓储叉车所占比例较小，2019年销量 下滑后，2020-2022年连续3年增长，2019-2022年 复合增速为23.6%，假设2023-2025年该类叉车销量 增速总体略有放缓，分别为15%、10%、10% 4、电动步行式仓储叉车销量增长来源于对人力板车 的替代以及下游行业对步行式叉车需求的增长。 2019-2022年，电动步行式仓储叉车销量年平均增速 为32.5%，且2022年出现负增长，基于此我们假设 2023-2025年该类叉车销量增速分别为4%、6%、 10%。

叉车收入规模：2022-2025年CAGR21%，2025年规模约687亿

受平衡重叉车电动化、人工板车替代、宏观经济周期波动等因素驱动，预计2023年叉车行业有望维持较高速度增长， 2025年国产叉车整车市场规模有望达到近687亿元。单台价格假设： 1）叉车各品类型号众多，同类型号不同品牌价格不一，在此选用各品类畅销款的市场均价。 2）内燃叉车在国四标准实施后，假设标准车均价提升17-20%至6.4-6.6万元，我们取中间数6.5万元，同时由于平衡重式叉车 电动化渗透提升明显加快，假设内燃叉车占比由2022年的74%，降低到2025年的65%。 3）电动平衡重叉车中，锂电池占比提升（铅酸电池价格便宜但实用效率较低），2025年均价将提高到11万元。 4）受制造业人工成本上升影响，电动乘驾式仓储车和电动步行式仓储叉车均价分别提高到5.5万元和1.2万元。

投资建议：

【三一重工】中国工程机械龙头，国际化、电动化和数字化助力走向全球龙头

1、盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2023-2025 年归母净利润为51亿、74亿、106亿元，同比增长20%、44%、43%，对应PE为23、16、11 倍。维持买入 评级。 2、关键假设、驱动因素 1）稳增长基建投资力度加强，形成实物工作量，房地产调控边际改善；2）海外需求旺盛，三一重工海外市场份额持续提升； 3）电动化产品逐步推向市场，市场份额持续领先 3、我们与市场不同观点 市场认为：对2023-2024年挖机行业拐点存在疑虑，对国内需求复苏确定性及公司海外收入高增长信心不足 担忧依据：（1）历史复盘看，挖机行业上行及下行期各约5年，目前下行约2年。（2）房地产需求预期不足，同时担心基建 资金到位情况不及预期，开工率持续承压。（3）出口挖机销量增速边际下滑。 我们认为：对国内行业需求逐渐上行，海外维持高增长更加乐观，2023-2024年行业筑底，短期压力不改长期趋势。 判断依据：（1）基于挖机8年更新高峰期，2023-2024年国内挖机更新需求见底，且以更新需求为主，叠加海外较高增速， 挖机行业销量见底。（2）国家稳增长预期不断加强，增发2023年国债1万亿元有望拉动基建需求。（3）公司海外挖机市占 率总体偏低。2023年在前期大力布局的基础上，具备海外实现高增长的条件。 4、股价催化剂：1）挖机国内、出口销量超预期；2）国内房地产、基建投资，新开工向上，政策利好；3）挖机开工景气度 持续上行；4）公司成本费用管控见成效；5）电动化产品快速渗。

【徐工机械】新徐工新气象，工程机械筑底向上+内部活力释放驱动业绩上行

 1、盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2023-2025 年归母净利润为 61、80、101亿元，同比增长41%、33%、26%，当前股价对应 PE 为11、8、7倍。维持买 入评级。 2、关键假设、驱动因素 1）徐工有限整体上市完成，公司混改红利逐步释放；2）稳增长基建投资力度加强，房地产调控边际改善；3）海外需求旺盛， 国际化战略稳步推进； 3、我们与市场不同观点 市场认为：国内工程机械进入下行筑底周期，需求端仍不强，公司盈利能力较同行低，未来盈利能力提升确定性不高。 我们认为：公司股价已经充分反应国内需求低迷的预期，工程机械行业筑底，公司核心产品市占率提升、国际化快速推进，叠 加经营活力逐步释放，盈利能力提升，驱动公司业绩与估值上行。 1）混改+重组+股权激励：徐工机械内部活力释放，“新徐工”盈利能力将持续提升，预计公司净利率有望逐渐改善向上。 2）行业筑底上行：基于挖机8年更新高峰期，2023-2024年国内挖机更新需求见底，且以更新需求为主，国家稳增长预期不 断加强，一万亿国债有望拉动基建需求。 3）市占率持续突破：2022年挖掘机市场占有率持续提升；装载机凭借出口优势跃升至行业第一；起重机械稳居全球第一，轮 式、履带式、塔机、升降机、随车起重机占有率分别提升1.64pct、4.95pct、3.84pct、3.05pct、3.35pct。 4）国际化快速推进：2023年上半年海外收入增长 33.5%，西亚北非、中美洲增长 超 200%，欧洲增长超 150%，中亚、北 美增长近 100%。

【中联重科】核心产品夯实+新业务增量、产品结构与海外区位优势凸显

1、盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2023-2025 年归母净利润为 35亿、45 亿、60 亿元，同比增长52%、29%、33%，当前股价对应 PE 为 16、13、9倍。 维持买入评级。 2、关键假设、驱动因素 1）起重机械、混凝土机械核心产品市占率提升；2）稳增长基建投资力度加强，房地产调控边际改善；3）海外需求旺盛，国 际化战略稳步推进； 3、我们与市场不同观点 市场认为：国内工程机械进入下行筑底周期，需求端仍不强，海外市场高增主要由于低基数效应，持续性不强。 我们认为：行业筑底期，公司较同行优势较明显，产品结构与海外区位优势凸显，叠加市场海外持续扩张，看好业绩持续高增； 1）产品结构优势：核心产品汽车、塔式起重机需求企稳，新兴产品贡献增量：2023年汽车起重机等非挖品类需求表现优于挖 机，2022 年公司起重机、混凝土机械、土方机械收入占比为 46%、20%、8%，产品市占率再夯实，受挖机行业需求下滑的 影响较小。挖机、高机均为公司新兴业务板块，2024年趋势有望延续。 2）海外市场区位优势：中东、俄语区需求有望持续旺盛，支撑出口高增长：公司主要出口收入来源于中东、俄语区等区域， 国际化有望持续突破，土耳其、沙特、阿联酋等产油国力推基建，需求快速增长，并具有持续性较好。随着欧洲、非洲、拉美 包括澳洲市场的布局推进，有望持续支撑公司出口高增长。 4、股价催化剂：1）挖机产品持续逆势扩张；2）海外收入增长超预期；3）工程机械行业需求边际向好。

【恒立液压】品类拓展、进口替代和海外出口驱动高增长

1、盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2023-2025 年归母净利润为23.8亿、28.3亿、36.5亿元，同比增长1%、19%、29%，对应PE分别为33、28、21倍。 维持买入评级。 2、关键假设、驱动因素 1）非挖应用领域收入占比提升；2）泵、阀、马达等非油缸产品收入占比提升；3）海外市场份额持续提升； 3、我们与市场不同观点 市场认为：国内工程机械进入下降周期，公司来自挖机收入占比较高，未来业绩不确定性增强； 我们认为：公司股价已经充分反应挖机下降周期的预期，后续随着非挖收入占比、非油缸产品收入占比和海外收入占比提升， 公司收入更加多元化，抵御风险能力增强；目前PB估值5.7倍左右，处于较低位置： 1）品类拓展：（1）应用领域拓展：从挖机向非挖工程机械、海工装备、新能源和通用领域等拓展；（2）产品品类拓展： 从油缸向泵阀、马达、液压系统、辅件、电动缸和线性驱动器、工业泵阀等领域拓展。 2）进口替代：2023-2025年挖机油缸市占率保持稳定，挖机泵阀由于中大挖市占率有所提升，总体稳中有升，挖机马达总 体市占率上行。 3）海外出口：墨西哥工厂开建，服务国内主机厂出口业务以及北美主要工程机械客户。2022年海外收入占比22%。 4、股价催化剂：1）非挖和非油缸收入占比提升；2）海外收入增长超预期。

 

编辑：520中国