快递：三重低估高赔率

快递：年初以来股价呈现弱势行情，快递企业前三季度业绩多数保持良好增长

2023年以来快递行业股价跌幅较大VS多数快递公司前三季度业绩录得正增长。自2023年1月以来，快递股在交通运输行业中下跌幅度居前，略强于机场板块。截至11月17日，快递（中信）指数下跌29.56%。具体个股来 看，顺丰、韵达、申通、圆通2023年以来的累计跌幅分别为-29.10%、-37.41%、-10.75%、-32.60%。 • 快递股价与前三季度业绩出现背离。从上市公司的业绩增长来看，除圆通归母净利润同比略降之外，各上市公司前三季度均录得业绩正增长， 股价走势与业绩增长出现背离。

低估之一：国内快递业务的潜在增长可能被低估

电商消费潜在增长率具备韧性，龙头公司市占率有望长期提升 • 2022年疫情下的低增长有其特殊性，2023年1-9月累计快递行业收入重回两位数增长达到11.14%。从量上看，疫情影响之下，2022年全国快 递业务量增速首次低于10%，2023年Q1和Q2快递业务量增速已恢复两位数增长；从价格上看，成本下降和效率提升，或将推动快递价格下降， 促进快递量的增速提升。 • 龙头公司竞争力稳定，但市占率仍有空间。即使是行业进入低增速阶段，行业龙头将会依托综合优势持续提升份额，带来业绩增长。2017年之 前，由于行业增速保持40-50%以上高增长，导致大量中小企业进入；2017年以来，部分优质龙头公司的市占率一直保持提升趋势。

低估之二：国际快递发展的前景可能被低估

电商快递企业有望受益于中国电商出海的超预期增长 • 中国电商在海外体现出强大竞争力。根据data.ai公布的2023年1月iOS全球购物类App月活用户排行榜数据，SHEIN排名第2，速卖通排名第7， Temu则排名第17。23年Q1-Q3，SHEIN、Temu分别夺得全球购物App下载量第一和第二。10月全球整体用户数量数据显示，亚马逊同比增长 4%，Temu和SHEIN加起来增至2.6倍，两者累计用户数量扩大至约1.1亿人，逼近美国最大电商平台Amazon。 • 目前各中国快递公司的国际业务优先布局在东南亚地区。中国快递公司伴随中国电商成长而来，积累了丰富的经验，虽然会遇到人工成本和法 律障碍等各种问题，但中国快递积累的丰富经验有望带来先发优势。

低估之三：价格竞争温和度可能被低估

参考大型油轮价格的周期波动，判断电商快递价格达到底部区间后将反弹 • 电商快递商业模式包含多个独立环节，揽件环节、中转环节和派送环节均为独立的经济体。揽件加盟商和派送加盟商在一线直面竞争，具有各 自的盈亏平衡点。 • 参照油运板块大型油轮运价走势，当单票快递价格下跌超过盈亏平衡点后将触发供给侧出清，推动价格回升。交运行业属于典型的周期性行业。 油运板块存在大型油轮运价触及船东盈亏平衡点后回升的规律。同样，快递行业各环节均有独立的盈亏平衡点，当单票快递价格下跌到相应盈 亏平衡点附近，或将触发各环节实体供给侧出清，引发价格回弹。

历史上，价格战对部分优质龙头公司业绩影响温和 • 即使在过去激烈的价格竞争中，部分公司如圆通速递利润向下波动幅度较小，体现出强大的抗压能力。圆通速递在快递价格战较为激烈的时间 段（2018-2021年和2023Q1-Q3）业绩增速分别为32.0%、-12.4%、5.9%、19.1%、-4.1%。

投资策略：重点关注圆通速递、顺丰控股、申通快递

快递行业有望在2024年迎来投资机会 • 公司增长：龙头公司圆通速递、申通快递市占率过去3年保持持续提升，我们判断这一趋势有望在2024年延续。 • 国际市场：随着中国电商在海外发展不断壮大，2024年龙头快递公司布局国际市场有望加速。 • 2023年9月价格竞争有减缓迹象，有望出现价格反弹并在2024年延续：罗戈网称广东揭阳地区9月份已开始实行涨价，总体都上涨2毛-3毛，接 下来广东广州和浙江部分地区，也将会陆续涨价。2023年以来，电商快递价格呈现不断走弱趋势，随着第四季度快递旺季到来，价格有望反弹 并在2024年持续。

油运：船东订单错配带来的机会

供给端：船东订单错配，订单运力比创新低

历史上油运、集运、干散订单趋势较为同步。参考2005-2009年，油运、集运、干散货船订单趋势较为同步，订单运力比提升至峰值时间相近。 • 本轮周期订单错配，集运订单大量新增，油运订单运力比创新低。2020-2021年疫情之下美国堵港导致运力调配反应不及时，出现供需错配，集 装箱船盈利能力大幅提升，新船订单大量增加。同时，船舶造价高叠加环保因素导致油运、干散订单维持低位。

需求端特征：原油表观消费量年度波动不大

原油年度表观消费量波动不大。历史上原油全球消费量年度的波动幅度在-10%至6%之间。过去5年原油全球消费量增速的波动率为5.56%。

运价特征：油运运价行情总发生在特殊事件后

特殊事件会带来一段时期内的供需失衡，导致运价上涨。供给端：例如，1956年和1967年两次中东战争导致苏伊士运河关闭，运力供给大量减 少，带来运价大幅上涨。需求端：例如，2003年中国加快对外开放，大力发展基建，大宗商品需求快速增长。

投资策略：重点关注中远海能、招商轮船

船东订单错配，时间维度进入值得关注期。2021年集运突发行情导致新船订单在集运、油运及干散货之间实现错配，叠加环保因素导致油运和 干散货新船订单占比持续维持低位。2022 年油运由于俄乌冲突进入景气期，到目前接近1年时间维度，油运投资机会进入密切关注期。

航空：或进入长周期配置时点

2023航空新特征一：国际市场成为新的重要变量

国际市场成为短期供给的扰动项 • 在以往的供求分析框架中，国内外市场ASK和RPK关系是分开考虑。而对于2023年，国际市场的恢复进度反而影响国内供给。

2023航空新特征一：国际市场成为新的重要变量

国际市场由于各种因素，恢复进度低于预期。截至2023年10月，中国航空公司的国际航班恢复到2019年的60%附近。 • 原来飞在国际市场的航班回到国内市场参与竞争，导致国内实际的供求关系恶化。

2023航空新特征二：民航采用新的收益管理策略

l新背景：民航采用新的收益管理策略 • 2022年，国航、南航、东航客座率分别为62.73%、66.35%、63.70%，相比于2019年同期分别下降18.29pct、15.86pct、18.36pct，客座率有明 显下降。2023年中期，三大航客座率相比于2022年同期有所提升，但相比于2019年同期，仍有所下降。 • 在此背景下，2022年国航、南航、东航每收入客公里收益分别为0.63、0.59、0.60元，相比于2019年分别提升18.82%、20.41%、15.33%，反 映了票价提升显著。

结果：三大航盈利恢复欠佳，中小航空公司盈利恢复较好

三大航盈利恢复欠佳：中国国航、南方航空、东方航空2023年Q1-Q3的归母净利润分别为7.91、13.20、-26.07亿元；国航、南航恢复至2019年 同期的11.70%、32.37%。 • 中小航空公司盈利恢复较好：春秋航空、吉祥航空2023年Q1-Q3的归母净利润分别为26.77、11.34亿元，恢复至2019年同期的155.77%、 91.72%。从归因分析的角度来看，中小航空公司国际运力占比较低，同时以东亚、东南亚的短距离航线为主，航空公司调整经营的空间较大； 另外，中小航空公司享受了行业新定价策略的红利。

机会酝酿一：供给保持低增速

飞机数将有望维持6年低增长 • 过去3年航司机队增速放缓。新冠疫情爆发、缓解与疫情出现反复导致需求受到抑制。 • 结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架数2023、2024、2025年同比增速分别为3.8%、3.1%、2.9%，预 计2020-2025年CAGR约为2.7%。 • 从历史纵向比较维度来看，是首次出现为期6年的低供给增长。 l截止至2023年10月底，五大航司机队数合计相较于22年底增长约1.07% • 截止至10月底，5家上市航司相较于22年底合计净增加30架运输飞机，增幅为1.07%。大型航司幅度较低，民营航司吉祥和春秋幅度相对较高。

机会酝酿二：票价改革大概赢利弹性空间

l新的民航定价策略叠加票价空间，2004年，《民航国内航空运输价格改革方案》印发， 我国机票价格市场化改革启幕，政府直接定价之外， 航司被允许自主有限浮动。 • 2010年，国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调 节价。 • 2013年，经济舱机票价格被分为政府指导价和市场 调节价两类。 • 2017年末，民航局决定，允许5家及以上航空运输 企业参与运营的国内航线实行市场调节价。此次改 革调整为3家及以上，意味着实行市场调节价的航 线范围进一步拓宽。 • 2017年后市场调价的范围扩大。2020年12月起， 根据民航局、发改委发布的最新《关于进一步深化 民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》，增 加370条国内航线进入市场调节价的范围，全国将 有约1700条航线实行市场调节价。

投资策略：或进入长周期配置时点

航空 • 在国庆期间，机票价格出现今年长假期的向下松动。但从目前估值回落情况来看，判断航空股或进入长周期配置时点。 • 2023年8月以来，暑运旺季过后航空景气度略有下降，市场对于航空业较为悲观，航空板块股价调整幅度较大。当前三大航对应2024年的动态 PE约8-9倍，对应航空股投资的长期逻辑具有回报率更高的优势，因此建议重点关注。

危废物流：或是逆周期布局机会

危废物流：行业壁垒不断提升

危废物流行业存在起点较高，壁垒提升、监管趋严的特点：对危废相 关行业而言，安全永远是第一准绳。但随着我国化工行业规模的逐步 扩大，以及短期增长过程中的配套缺位，我国化工行业安全事故曾经 频发。因此，多部门发布相关监管政策，要求提高危险化学品物流的 经营门槛。

危废物流：细分行业陆续涌现出一批优质的专精特新公司

已上市危化品物流龙头企业具备专精特新公司的特点，在各自的细分领域建立竞争优势 • 危化品物流公司在各自细分领域居于龙头地位。危化品物流行业集中度低，竞争格局相对分散，其中密尔克卫为第三方危化品物流综合服务商 龙头，市占率为1.06%，主要系公司业务较为综合，分母采用第三方危化品物流规模全口径计算；宏川智慧为危化品仓储服务商龙头，按照罐 容计算2022年市占率为11.10%；兴通股份和盛航股份为危化品航运服务商前两名，按照运力口径计算市占率分别为14.92%和10.60%。 • 危化品物流细分龙头企业盈利能力强，现金流充足。2018年至2023年Q3，密尔克卫、宏川智慧、兴通股份和盛航股份四家细分行业危化品物 流公司净利润现金比率（经营活动现金流量净额/净利润）几乎均大于1，说明各家龙头公司主营业务产生现金流的能力较强，净收益质量高， 盈利能力强。

危废物流：化工大周期回落阶段，或是逆势布局机会

化工行业基本面回落，危化品物流公司业绩出现负增长 • 2022年以来化学原材料和化学品制造业周期向下。中国化学原料和化学品制造业工业增加值月度同比增速自2022年4月的高点32.5%回落，截 至2023年9月，化工行业月度同比增长-0.9%，降幅或已接近周期底部。 • 危化品物流上市公司业绩增速显著放缓，对于优质公司或是逆势布局机会。2019年至2021年，密尔克卫、宏川智慧、兴通股份和盛航股份四 家细分行业危化品物流公司的平均净利润增长率分别为54%、62%和37%；2022年以来四家公司业绩增长率显著放缓，2022年和2023年前三 季度四家公司的平均净利润增长率分别为15%和8%，显著低于前面三年，说明受化工景气周期影响，行业增速显著放缓，目前或是优质龙头 公司逆势布局的机会。

高速：重回高股息策略

高速公路：高股息特征显著

长期以来，市场对公路铁路的投资主要因其高股息率的特点：对比交通运输行业内公路铁路、航空运输、快递不同行业主要上市公司股息率可发 现，高速公路、铁路上市公司在股息率上处于相对领先位置。

高速公路：铁路2023Q2业绩增速显著低于公路

高速公路、铁路上市公司市场表现长期趋同，23Q1后出现分化：从2022年至今中信行业指数表现来看，市场在面对高速公路和铁路上市公司时， 策略往往趋同。但是，23Q1以后，两行业中信指数表现出现分化趋势。 • 我们判断，23Q1后，市场对高速公路上市公司的投资策略从“买股息”转变为“买增长”：通过对比ifind高速公路板块典型17家上市公司，和 铁路物流板块典型3家上市公司，2023前三季度的扣非净利算术平均增速情况，我们发现，高速公路板块和铁路板块的相对业绩表现与股价指数趋 势大致契合，即，从23Q1开始逐渐分化，推断市场对高速公路的投资策略转变为“买增长”。

高速公路：疫情前高速上市公司公路收费收入平稳增长

2015-2019年，A股高速上市公司公路收费业务收入保持10%以内增长，呈现较为稳定的特征，主要因为中国经济进入平稳增长阶段，在公路运 输端也表现相对稳定。 • 2020年因疫情带来的低基数，2021年A股高速上市公司公路收费业务收入平均增速超过25%。 • 2023年情况与2021年类似，因此我们判断高速公司业绩难以持续保持2023年的较高增速水平。

高速公路：高增长难以持续，回归股息价值策略

策略建议：基于长期业绩表现和2022年“低基数”表现影响，我们判断高速公路上市公司2023Q1-Q3较高的业绩增长水平表现难以长期维持。 建议投资策略仍然回归股息价值策略，结合股息收益率和分红率进行定价。

 

编辑：520中国