1 地方经济基本面和债务情况

1.1 经济基本面：弱恢复，弱区域经济增速更快

2023 年经济呈现弱恢复的状态。从季调环比的角度来看，1-3 季度实际 GDP 季 调环比分别为 2.3%（同比 4.5%）、0.5%（同比 6.3%）和 1.3%（4.9%）。疫情 调控优化后，经济在 1 季度冲高，2 季度边际回落。财政政策发力稳增长，叠加 出口对经济的拖累减弱，3 季度开始逐步恢复，但经济整体不强，处于弱恢复的 状态。 经济实力排名靠后的区域经济增长更快。西藏、海南、内蒙古占据前三季度 GDP 增长前三名，增速分别为 9.8%、9.5%和 7.2%。从边际变化来看，西藏、广西、 四川、江西、重庆、新疆的 2023 年三季度 GDP 增速较 2023 年二季度增速均上 升超过 1 个百分点，这些区域经济增长回升速度相对更快。

财政发力支撑基建投资，叠加消费缓慢恢复和出口跌幅收窄，这是拉动经济回升 的主要动力，但地产行业依然处于底部区域，从而使得经济恢复的力度偏弱。今 年前三季度基建投资增速为 8.6%，明显高于名义 GDP 增速。财政政策积极发 力，基建投资维持在高位水平。

在生产端方面，海南和西藏 2023 年前三季度规模以上工业增加值增速均超过 10%，增速靠前。 在需求端方面，相较于 2022 年末，2023 年前三季度消费整体反弹，大部分地区 消费回升，实现由负转正，其中西藏社会消费品零售总额增速最快，为 18.8%， 其次是上海，增速为 16.1%，青海、新疆、海南也有明显增长。固定资产投资增 速分化大，增长较为强劲的是西藏、内蒙古和上海，这三个省份固定资产投资增 速与其他省份拉开明显差距。 外贸方面，“一带一路”成效明显，西藏、新疆、内蒙古 2023 年三季度进出口金 额累计同比高达 126.3%、 47.3%和 29.2%，海南自贸港政策红利也助推海南进 出口同比增长 20.2%。

1.2 财政面：卖地收入承压，地方财力有待恢复

2023 年一般公共预算收入增长主要是由于去年留抵退税导致基数较低。政府基 金预算收入下降幅度较去年收窄，但土地财政依旧承压。 1）一般公共预算收入方面，全国实际一般公共预算收入增速下滑。在剔除留抵 退税后，自 2023 年 6 月起，全国一般公共预算收入累计同比增速由正转负。在 剔除留抵退税后，9 月一般公共财政预算收入-2.4%，主要是受税收收入下滑拖 累。同样在不考虑增值税留抵退税影响后，9 月税收收入增速仅-2.1%。今年增值 税累计同比增速较高，但其余三大税种均有下滑，企业所得税、消费税、个人所 得税前 9 月累计同比分别下降 7.4%、4.9%、0.4%。

2）政府基金预算收入方面，政府性基金收入较去年下降幅度收窄，但依旧为负， 土地市场承压。2023 年 9 月全国政府性基金预算收入较去年同期下降 15.7%， 主要系土地出让收入下降 19.8%。虽然今年地产政策密集发力，但房地产市场的 改善还不明显，2023 年 1-10 月，商品房销售面积累计增速为-7.8%。土地市场依然低迷，100 大中城市成交土地占地面积增速依然处于低位。100 大中城市成 交土地溢价率下降至 3.34%的低位水平。“三大工程”建设即城中村改造、保障 房建设、“平急两用”公共基础设施建设会带来房地产投资的增量，但拉动情况还 需要观察。

分区域财政收入方面，2023 年三季度西藏、吉林、贵州、四川、新疆、云南一般 公共预算收入增长较快，增速均超过 15%，其中吉林和新疆主要由非税收入拉 动，分别同比增长 37.8%和 27.7%。山西财政收入有所下滑，同比下降 1%，主 要受税收收入下滑所致。 分区域财政支出方面，西藏、天津一般公共预算支出增速分别达 27%和 15%， 天津财政支出主要由社会保障和就业支出拉动，增速达 35.8%。云南、广西和广 东财政支出增速有所回落。

弱资质地区财政压力较大，中央宽财政加码，助力地方化债。从财政自给率来看， 2023 年三季度除上海外，其他省市均存在收支缺口，超过一半的省份财政自给 率在 50%以下，西藏、青海、甘肃、黑龙江、吉林、广西、宁夏财政自给率低于 30%。与去年三季度相比，28 个省份自给率有所提升，但与二季度相比，25 个 省份自给率都有所下降。 在地方财政压力较重的情况下，中央宽财政预期加码。2023 年 10 月 24 日，中 央宣布增发 1 万亿国债，主要是用于灾后恢复重建和防灾减灾救灾，此次特别国 债还本付息均由中央承担，预计赤字率由 3%提高到 3.8%左右，在中央杠杆率较 低的情况下，由中央加杠杆可以适当缓解地方财政压力，助力地方债务化解。

1.3 债务面：弱资质地区 2024 年前有一定偿债压力

广西、四川、重庆、贵州、湖南等地债务压力相对较大，新疆、河南、重庆、四 川等地城投有息债务上升。从三季度一般公共预算收入来看，在土地财政依旧低 迷的情况下，广西、四川、重庆、贵州、湖南等地面临较大的债务压力，江苏债务压力也较大，但地方财政实力强劲，且债务管控做得比较好，债务风险相对可 控。新疆、河南、重庆、四川等地城投有息债务有所上升，青海、黑龙江、西藏 和宁夏，城投有息债务有所下降，债务风险有所缓释。

从城投债发行利率和发行期限上看，青海、云南等弱资质地区发行利率高、期限 短，短期偿债压力较大。黑龙江、云南和青海融资成本较高，加权平均票面利率 均超过 6%；青海、内蒙古、天津城投债加权平均剩余期限最短，分别为 0.45 年、 1.07 年和 1.08 年，而福建、西藏、湖北、陕西和浙江剩余期限均超过 2.4 年。

在付息能力上，用三季度一般公共预算收入来看，财政收入对债务的覆盖程度， 大致可分为 4 个梯队。第一梯队为上海、北京、山西、广东和西藏，利息保障倍 数在 8 以上，强省份地方财政收入较为可观，且付息成本较低，山西和西藏债务 体量不大，所以利息支出较低，财政收入能较好地覆盖；第二梯队为浙江、江苏、 内蒙古、陕西、山东、海南等地，利息保障倍数在 5-8，浙江、江苏、山东利息 支出较高，但财政收入也位于全国前列，相对能够较好地覆盖利息；第三梯队辽 宁、安徽、四川、江西、湖北、天津等地，利息保障倍数在 4-5，这些地区财政 收入大多位于全国中游，偿债有一定的压力；第四梯队为青海、吉林、贵州、甘 肃、重庆、云南、广西、湖南、黑龙江，利息保障倍数较低，均在 4 以下，财政 收入较难覆盖利息支出，有一定的付息压力。

弱资质地区短期到期压力较大，山东、云南、河南等地城投票据逾期事件频发， 仍需要关注。青海、内蒙古、海南、天津等地区债券期限结构偏短，2024 年及以 前城投债到期规模占比均超过 50%，青海占比达 100%，尾部地区债券逐步到期 后，受债券发行紧缩影响，尾部地区存量市场也将逐渐缩小。从规模上看，受整 体基数影响，江苏省 2024 年前到期规模最大，超过 3500 亿元，2024 年前到期 规模接近存量的 40%，山东、浙江、四川、江西、湖北和湖南 2024 年前也有超 过 1000 亿元的债券要到期。 另外，尾部地区依旧存在非标违约的负面舆情。从上海票交所公布的 10 月承兑 人票据逾期名单来看，逾期平台集中分布在山东的区县级平台、云南的市级平台 和河南的区县级平台，且这三个省份依旧有较多的新增平台在半年内发生 3 次以 上票据逾期。

2 还有哪些地方化债措施可以期待

2.1 超 1.3 万亿特殊再融资债落地助力地方化债

2023 年 7 月 24 日中共中央政治局会议召开，会议提出“要有效防范化解地方债 务风险，制定实施一揽子化债方案”。9 月 27 日，内蒙古打响了新一轮特殊再融 资债券发行的“第一枪”，10 月 9 日全国第一只特殊再融资债开始发行。截止 2023 年 11 月 18 日，全国特殊再融资债拟发行规模达 13565 亿元，已发行 12553 亿 元。

弱资质地区特殊再融资债的发行规模较大，10 月发行节奏较快，或将协助弱资 质地区解决短期流动性压力。10 月单月已发行 10127 亿元的规模，体量较大， 节奏较快，此轮特殊再融资债先于短期债务压力较大的地区开始落地，内蒙古、 天津、辽宁、重庆、云南等地率先开始发行，而天津、云南、内蒙古均有较多的 债券在短期内到期。截止 2023 年 11 月 18 日，贵州已宣布发行超过 2000 亿元 的规模，天津、云南、湖南和内蒙古均也有超过 1000 亿元的规模，发行量以弱 资质地区和债务压力较重的地区居多。在“一揽子化债方案”中，特殊再融资债 打头阵来协助地方政府缓释短期流动性压力，通过债务置换，“以时间换空间”来 为后续化债腾出时间。

本次发行特殊再融资债券的利率更低和期限更长，这将有效降低地方政府融资成 本，调整债务结构。与 2020-2021 年同样针对弱资质地区的一批发行相比，此轮 发行的期限更长，利率更低。 期限方面，截止 2023 年 11 月 18 日，全国加权平均发行期限为 8.6 年，比上一 轮 2020-2021 发行的特殊再融资债券加权平均期限增加了 0.7 年。海南、江苏、 四川的发行期限较长，加权平均发行期限均超过 20 年，全国范围内发行期限集 中在 5-10 年，规模占比达 84%，吉林、四川、江苏、辽宁、贵州等地均有发行 期限为 30 年的特殊再融资债。与上一轮相比江苏、四川、吉林等地发行期限拉 长，湖南、内蒙古等地期限有所缩短。

利率方面，截止 2023 年 11 月 10 日，全国加权平均发行利率为 2.9%，较上一 轮 2020-2021 发行的特殊再融资债券加权平均利率减少 50bp。宁波、湖南、安 徽、山西和内蒙古加权平均发行利率均低于 2.8%，大部分省份发行利率都不超 过 3%，所有省份发行利率均显低于上一轮，融资成本有所降低。

在发行的特殊再融资债中，一般债占比较高，全国发行与拟发行的特殊再融资债 中一般债占比达 64%，募集资金投向会更加灵活，主要用于偿还地方政府的存隐 性债务。宁夏、云南、甘肃等弱资质地区发行的特殊再融资债券以一般债为主。

在各地人大常委会会议审批通过后，弱资质地区通过限额调整来增加发行特殊再 融资的空间，回收-再分配机制也会进一步扩大了各地发行特殊再融债券的空间。 从已知信息来看，在经过限额调整后，湖北、重庆、天津、河南、湖南、广西等 地新增了较多特殊再融资债券发行空间，给特殊再融资债快速落地创造机会。将 发行规模与理论空间进行比较，贵州、天津、云南等弱资质地区在经过限额调整 后，特殊再融资债的发行规模依旧超过了理论空间，猜测由于回收-再分配机制的 调整，从而使得可以发行特殊再融债的空间进一步被扩大。

需注意特殊再融资债发行后，可能存在债券提前兑付带来的风险。特殊再融资债 的资金下发给城投后，发行人或将考虑提前兑付债券来降低融资成本，缓解债务 压力。提前兑付债券多以面值为价格来进行兑付，所以若是债券净价低于面值， 在按面值提前兑付时投资人将会有损失。因而需要关注。

2.2 中国版 SPV 协助化债以及大行参与化债值得期待

2.2.1 以银行为主导的 SPV 化债值得期待

央行、国务院等多部门鼓励金融机构协助化债。在 2023 年 11 月 8 日举办的 2023 金融街论坛年会开幕式上，央行行长潘功胜提到金融管理部门出台相关政策，引 导金融机构通过展期、借新还旧、置换等方式协助融资平台化存量，额增量。随 后在 11 月 17 日，央行、金融监管总局和中国证监会联合召开金融机构座谈会提到金融机构要支持地方债务风险化解工作。在过往的实际化解经验中，同样也有 金融机构的参与，在中央给予贵州和山东的支持政策文件中，均提到了金融机构 支持化债，另外银行在遵义道桥、云南康旅化解债务风险的过程中起到了关键性 的作用，未来金融支持或将成为化债的主要方式之一。

在 2023 年 11 月 8 日举办的 2023 金融街论坛年会开幕式上，央行行长潘功胜提 到“必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支 持”，而 SPV 就是可行方案之一。参考 2020 年央行为解决中小微企业还本付息 和融资困难建立的 SPV，未来银行或以参与 SPV 的形式来协助地方解决流动性 风险，缓解债务压力。

化债 SPV 更多是用来解决短期的流动性问题，所以依靠银行等金融机构来发放 贷款置换高成本债务是较为可行的方案。对于四川、云南、广西、贵州等债务压 力较大的地区，银行或倾向于加大对这些区域城投的信贷投放。弱资质地区在债 券市场上的融资能力受限，融资渠道向间接融资倾斜，同时融资成本更低的银行 贷款也有利于弱资质地区城投进行债务置换，使得银行对这些区域的城投发放的 贷款增多。

2.2.2 未来国有大行或将进一步参与协助化债

国有大行在化解地方债务风险中的作用或将进一步提升。中央金融工作会议中提 到了“支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融 稳定的压舱石”，这指向国有大行未来将在化解金融风险等方面承担比较重要的 角色。另外，国有大行未来参与地方化债的能力更强。相较于政策行，国有大行 净息差和资本充足率更高；相较于股份行和城农商行，国有大行不良率更低，资 本充足率更高。

大行对该地授信较多的区域可以重点关注。可以关注江苏、山东等国有大行对城 投平台投放授信额度较多的地区，国有大行对其的授信占全国授信的比例分别达 13.29%、7.45%； 未使用授信额度可用作银行未来发放新贷款的空间，城投平台可以以此来进行债 务置换，可以关注山西、重庆等地城投平台中未使用的国有大行授信额度较多的 地区，城投平台未使用国有大行授信占比均超过 60%。浙江、江苏、四川、重庆、 湖南等地区县级平台未使用大行授信较多，占比分别达 38%、29%、12%、11% 和 11%。

3 城投债的“资产荒”仍将延续

3.1 理财：理财扩容将带来城投债配置需求

居民部门消费意愿弱，带来超额存款增加。地产走弱对居民资产负债表带来影响， 居民消费信心不足，超额储蓄明显上升。根据我们的测算，以 2007-2019 年居民 存款的增长趋势作为居民存款增长的基准，当下居民存款规模超过按照基准预测 的水平达到 39 万亿。

存款降息会导致存款持续“搬家”向理财转移。2022 年 4 月，央行指导建立了 存款利率市场化调整机制，2022 年下半年以来，主要金融机构参考市场利率变 化，三次主动下调存款利率，国有大行平均活期存款利率从 2022 年初的 0.3%下 调至 2023 年 9 月的 0.2%，1 年、3 年和 5 年的定期存款利率同期分别下调了 0.2、0.55 和 0.5 个百分点。中长期定期存款利率下调幅度更大。 但存款利率下降将导致存款“搬家”，理财或将再次扩容。当存款利率持续下降， 逐渐接近于通货膨胀率时，居民会降低存款的配置需求，从而将资产更多地分配 给理财，理财的增速通常与存款增速呈反向变化。2023 年 3 月起存款增速有所 下滑，若未来存款利率进一步下调，或将释放更多的居民储蓄，资金将向理财转 移。

理财持续扩容，从而带来城投债配置需求。根据普益标准发布的《银行理财能力 排名报告（2023 年 3 季度）》，三季度净值型理财产品存续规模环比有所上升， 估计下半年理财规模将继续扩容。理财对债券的配置需求较大，2023 年 6 月理 财产品中债券占比达 47.7%，虽然近年来债券占比有所降低，但绝对量依然较高。 并且信用债在理财债券中占比持续上升，6 月达 92%，信用债依旧是理财资产配置的主要品种。根据 Wind 口径下 2023 年三季度理财资产配置中的持债数据， 城投债占信用债比例超过一半，所以理财扩容也将会带来城投债的配置需求。

3.2 公募债基 ：相比于产业债，更偏好城投债

相较于产业债，公募债基对高票息和具有一定安全性的城投债配置需求更强。从 风险来看，房企暴雷对产业债市场产生了一定的负面冲击，市场担忧还未消散， 而在中央支持推动地方化债的情形下，地方债务风险更为可控，短期内城投债较 低的风险是更为确定的。 从收益来看，城投债高等级债券收益率较产业债更高，所以当采取票息策略时， 公募债基也会倾向于配置城投债。隐含评级在 AAA-以上的信用债中，1 年以内 和 2 年以内的城投债收益率分别在 2.62%和 2.71%，比产业债高 4BP 和 1BP。

城投债依然是公募基金配置的重点品种，需求逐渐增强。2023 年 9 月，公募债 重仓债券中城投债市值有所上升，同比上升约 34%。在前 5 大重仓债券市值中， 城投债占比较 2022 年末上升 0.2 个百分点，另外重仓债券中城投债市值占基金净值比例也较 2022 年末有所上升。从公募债基重仓信用债来看，2023 年城投债 的市值占比有所上升，超过 40%，公募债基对城投债的配置需求增强。

江苏和浙江依旧是公募债基配置城投债的重点配置区域，江苏和浙江城投债在公 募基金重仓中占比超过 12%。2023 年公募对山东区域城投债配置占比明显增多， 山东作为经济大省，基本面较好，同时又有相对较高的票息。 公募对弱区域城投债配置占比提升。2023 年 3 季度，除山东外，天津、四川、 广西、贵州、湖北、湖南等地城投债配置占比有所上升，一方面，在化债政策的 支持下，城投信用风险短期明显缓和，市场为了博取票息收益，对偏弱资质区域 城投债的持仓有所上升。另一方面，受利好因素影响，弱资质地区收益率下降较 多，市值上升。相较于 2023 年二季度，公募债基持有的江苏、福建、江西等地 城投债的市值占比下滑，公募债基更偏向于有较高收益率的地区。

3.3 城投供给受限：城投发行审批趋严，24 年供给仍将缩量

2023 年城投审批逐渐严格，城投供给未来将受限。2023 年 1-10 月城投债净融 资录得 1.2 万亿元，较去年同比减少 18%。2023 年 10 月，交易所城投债终止审 查规模达 411 亿元，同比上升 252%。2023 年下半年交易所城投债终止审查规 模占比也较 2022 年有所上升。2023 年下半年交易所和交易商协会城投债审核通 过率有所下滑，2023 年 10 月交易所和交易商协会通过率仅 3%和 41%。

在严监管下，部分省份的城投主体募集资金用途或将限于借新还旧。在所发行的 城投债中，募集资金用途为借新还旧的比例逐渐升高，监管导向趋向稳风险，遏 增量。2023 年 10 月所有新发行城投债中募集资金用途为借新还旧的占比达 90%， 同比上升 5 个百分点。2023 年弱资质地区的债券发行更为严格，与政策导向一 致，黑龙江、内蒙古、宁夏、青海、西藏债券发行目的基本全部为借新还旧。

理财和公募基金规模增长带来对城投需求增加，但是城投债供给缩量，因而城投 债的资产荒依然存在。2023 年社融-M2 剪刀差在低位中有所上升，社融同比增 速依旧小于 M2 同比增速、金融体系给予实体经济融资量的增速小于货币存款增 加的速度，或者说金融机构资产端的增速小于负债端的增速，这种错配将使得金 融机构处于资产荒状态。2023 年以来，虽然社融-M2 增速有所回升，但依然处于 负区间，因而金融机构仍有资产荒。

4 2024 年城投债投资策略：票息为王，适度拉久期

2024 年城投债信用风险依然低，关注可能的一些局部信用事件造成的扰动。在 一揽子化债方案逐步落地后，地方债务风险和城投债信用风险也将进一步降低。 目前特殊再融资债已经落地，超过 1 万亿的体量能协助改善短期的偿债压力，此 外还有其他化债措施等待落地。同时，2024 年名义 GDP 增速将会回升，地方一 般财政收入情况或将小幅好转，但卖地收入仍将承压。综合来看，2024 年城投债 信用风险较低。需要关注局部地区的负面舆情可能带来的市场扰动。

在城投债信用风险低的环境下，收益率是投资者主要的考量因素。2023 年下半 年以来，高收益地区收益率下行幅度较大，收益空间缩水，1 年内的中高等级债 券已较难满足 3.5%以上的需求。收益率下行使得投资者采用以量博价策略，但 由此带来的城投债抢购热潮又会进一步促使收益率下行，从而陷入情绪面持续高 涨的循环。 2024 年城投债的投资策略怎么看。我们仅考虑估值在 3.5%以上并且隐含评级在 AA-以上的债券，根据不同区域的财政收入与债务压力进行划分，对于不同基本 面的区域将采取不同的投资策略。

4.1 债务压力相对较大的弱区域：适当拉长一点久期做下沉

2024 年选择 1 年以内高收益债券难度加大。在化债行情下，监管趋严使得弱资 质地区债券发行受限，高收益债券供给将减少，价和量的同步压缩使得投资者若 想博取收益，依旧需要采取下沉策略。2024 年短端性价比或将降低，适当考虑将 久期拉长至 1-2 年。

我们按照横轴经济实力和纵轴债务情况，将各个区域分布在坐标轴的四个象限。 位于第一象限的区域属于负债压力相对较大，但经济实力也较强的区域。在这个 区域的地区包括四川、河南、湖北、陕西、江西等。若是想取得 3.5%以上的收 益，剩余期限在 1.5 年内的中高等级债券已经不能够满足，2 年内收益率在 3.5% 的城投债集中在隐含评级在 AA(2)及以下的较低等级债券。从区域来看，山东在1-2 年期限范围内可选择空间较多，四川、河南、湖北、陕西、江西可以适当考 虑将久期拉长至 1-2 年并下沉至 AA(2)级债券来博取收益。 落在第二象限的区域属于债务压力较重，并且经济实力靠后的区域。湖南、重庆， 由于外部支持较强，可以结合负债端稳定性考虑拉长久期至 1.5-2 年进行短期下 沉。

4.2 经济实力强而债务压力相对较小的区域：拉长久期

位于上文所述的第三、四象限的区域，其高收益债券规模进一步减少，收益率在 3.5%以上的债券同样在 AA(2)及以下等级的债券集中。对于基本面较好的地区， 风险相对较低，可以通过拉长久期来弥补低票息。第四象限的地区基本面较好， 债务压力较小，河北、安徽、福建可以考虑拉长久期。第三象限的地区债务压力 和财政收入均位于全国中下游。黑龙江期限可选范围较多，吉林、新疆可以将久 期拉长。

 

编辑：520中国