2023年建材行业2024年度投资策略：地产链仍可期待，找寻细分赛道机会

2023 年以来行业整体回顾

股票与市场表现

行业景气度复苏不及预期，建材股票收益依然靠后。2023 年以来，由于地产市场持续低迷，建材 行业基本面仍然面临巨大挑战，估值亦受到压制，股票价格出现较为明显回调。2023 年至今收益 依旧靠后，行业指数跌幅 14.6%，在所有行业中倒数第四。相比之下同为地产链的建筑板块较多 个股因“中特估”&“一带一路”主题上涨，表现相对较好，23 年初至今涨幅 1.6%。

23Q2 开始建材板块明显下行，防水指数表现最弱。23Q1 建材行业指数相比沪深 300 仍有超额收 益，但从 23Q2 开始，随着下游地产复苏不及预期，估值水平快速回落，建材板块开始明显下行。 从主要板块来看，各细分板块均表现呈弱，有所下行较弱，其中防水材料因需求端新开工承压， 成本端沥青价格仍高位而受影响最明显，与 23 年初相比，至今跌幅已达 34.7%。

各个细分板块 23Q2 起收益整体回落，23Q3 水泥、瓷砖表现较好。各个细分板块在 23Q1 仍有所 增长，但 23Q2-Q3 收益已全面回落，前三季度仅水泥、瓷砖、管材、板材维持正收益。23Q3 防 水，光伏玻璃等细分板块表现较差。个股中顾地科技、宁夏建材、东鹏控股收益最高，分别达到 51.7%、44.4%与 37.2%，前 10 个股中有较多是新材料板块个股。

随着盈利改善以及预期企稳，23Q3 传统建材龙头在重仓个股排序中有所提升。23Q2 与 23Q3 重 仓个股基本保持稳定，随着行业盈利出现改善以及预期的企稳，可以看到重仓个股中，新材料的 福莱特、石英股份等排名有所下降，传统龙头海螺水泥、中国巨石、北新建材、旗滨集团排名重 新提升。

23Q2 机构曾经加仓地产后周期，但 23Q3 开始布局早周期水泥。23Q2 末市场仍关注地产链进一 步出台政策，出于政策博弈，仍有较多机构政策后周期板块个股如坚朗五金、北新建材、东鹏控 股等。23Q3 市场布局具备防御属性和性价比的水泥板块，青松建化、塔牌集团、海螺水泥、华 新水泥等水泥板块表现较好的个股出现明显增持。

业绩与行业基本面

基建投资持续回落，地产新开工、销售跌幅出现收窄态势。23Q3 基建增速持续回落至 6.2%，达 到最近两年的较低水平。虽然 23Q3 专项债发行有所提速，但建筑央企订单数据仍未明显改善。 从地产数据看，23Q3 地产竣工增速 20.9%，相比 23Q2 增速有所回落。新开工增速、销售面积增 速、拿地面积增速仍保持负增长，其中新开工和销售面积出现跌幅收窄的态势。

玻纤景气创新低，水泥行业持续磨底，玻璃行业修复。近期周期建材数据仍未见明显改善，水泥、 玻璃与玻纤价格持续疲软，相比21年10月高位，23年4月跌幅分别为49.1%、22.7%、44.5%。 玻纤需求持续疲软，产能持续高位，近期价格创新低。玻璃由于竣工需求提升，价格保持缓慢复 苏的态势。水泥因为地产新开工需求疲软价格持续磨底，23Q3 以来伴随着季节性施工高峰到来 价格出现小幅回升的态势。

原料价格回落深度兑现，建材企业成本压力缓解。主要建材原材料中，除天然气比 22 年 6 月增长 3.9%外，纯碱、煤炭、环氧乙烷、丙烯酸等关键原材料价格均开始高位回落，趋向恢复正常，相 比 21 年 10 月份平均价格分别下跌 41.0%、48.0%、28.5%、67.7%。原材料价格的回调将有效降 低上游成本，减轻成本端的压力，提升相关企业盈利能力。

建材行业盈利能力逐步回升，23Q3 增速回正，亏损企业减少，盈利增速中枢上行。相比于归母 净利持续增长的建筑行业，23Q1-3 我们关注的 78 家建材上市公司合计归母净利分别为 73.0、 203.6、138.3 亿元，YoY-48.5%、-10.0%、+5.4%。行业利润增速出现底部回升的态势，23Q3 出现增速回正。从企业利润增速分布来看，22Q4 有过半企业亏损，且 43.6%的企业利润跌幅超 过 50%，23Q1 以来，亏损企业出现明显减少，盈利增速中枢上移。

23 年细分板块盈利整体改善，预期企稳。2023 年以来新材料板块公司盈利增速保持稳定增长， 玻璃盈利出现底部复苏态势，后周期板块盈利有所修复，水泥早周期盈利呈现跌幅收窄态势。从 市场预期来看，23Q2-23Q3 变化不大，各大板块盈利预测整体企稳。

地产链建材：在逆境中寻找希望

期待地产销售复苏，提振板块信心

地产政策由“压”向“托”，地产销售趋势性企稳好转或是建材板块投资的关键信号。2022年底， “金融十六条”、房企融资“三支箭”等政策陆续出台，至 2023年 7 月，中央政治局会议更是明 确“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。各地政 府“因城施策”稳步放松“四限”等政策，一线城市发布“认房不认贷”政策，多地首付比例、 房贷利率也整体呈下行趋势。建材下游需求深度绑定地产，因此盈利、成长预期与其息息相关， 估值中“β”端的方向亦受其主导。地产基本面数据的验证是建材估值的核心催化剂，其中最为 关键的是地产销售情况。

地产新开工已连续三年下滑，幅度更高于地产销售，当前下滑速度开始出现收敛，继续下行空间 有限。本轮地产下行周期中，新开工所受压力最大。主要源于房企推行“高周转”战略，补库周 期下新开工面积明显高于正常水平，并形成较高基数，因此在去库阶段，新开工数据也受到更大 冲击。23Q2 起，地产销售增速触底企稳，地产新开工跌幅收窄。2023Q1-3，新开工面积累计 7.2 亿平，较 2019 年同期的 16.6 亿平下降 57%。 开发商土地购置积极性有所反复，目前再度回落至较低水平。市场回暖背景下，开发商拿地和开 工的积极性同步改善，但由于土地储备规模有限，新开工整体好转节奏稍慢于开发商拿地。市场 整体偏冷，部分民营房企风险仍存，拿地扩张更为谨慎。以 100 大中城市成交土地面积为参考， 23H1 累计成交面积 3.8 亿平，YoY-3%；其中 23Q3 成交 1.5 亿平，YoY-45%。

地产竣工仍有积压需求。房企高周转模式下，新开工向竣工传导周期大概为三年左右，2018- 2020 年均为开工大年，其中 2019 年增速达到顶峰。以三年传导周期计算，2021-2023 年应为竣 工大年。但自 21H2 地产步入下行周期后，房企经营压力加大、风险逐渐暴露，导致施工节奏也 明显放缓，竣工推进动力不足。21H2 和 2022 年，竣工增速分别为 4.4%和-15.0%。进入 2023 年，受益于地产政策逐步放松和“保交付”的持续推进，竣工节奏有所加快，1-9 月增速升至 19.8%，后续或仍有积压需求尚未释放。

对于竣工端建材需求而言，除了关注新房竣工情况，二手房交易亦是重要影响变量。2023年初随 着社会生产正常化，受益于政策回暖和经济发展的乐观预期，前期积压购房需求快速释放。 2/3/4/5 月，样本城市二手房成交面积增速分别为 130%/108%/63%/59%。不过由于地产市场整体 仍然萎靡，居民购房意愿并未得到根本扭转，2023H2 以来，成交面积增速由正转负，但环比有 所改善。我们判断未来地产市场仍会出现温和复苏，二手房交易也有望呈现平稳向好趋势。

防水：需求持续承压，龙头价值彰显

需求疲软+成本高企，防水行业受到较大影响。在地产新开工下行以及沥青价格维持高位影响下， 业内三家上市公司基本面收到较大冲击。从各方面财务数据比较，东方雨虹表现较为稳健，23H1 实现收入 168.5 亿,YoY+10.1%，归母净利 13.3 亿，YoY+38.1%。 防水行业大背景下，头部企业有望加速崛起。1）防水行业竞争加剧，加速中小产能出清。头部 企业进行小 B 端渠道铺设，升级合伙人制度，完善经销网络，发力非房业务，持续提升市场份额。 2）坚持 C 端优先战略，加大网点布局和多品类发展，打造消费者一站式平台。23H1，东方雨虹 民建集团营收 45.4 亿，YoY+35.4%。3）依托于防水主业所积累的客户资源和渠道网络优势，打 造砂粉等非防水业务第二增长曲线，向建筑建材系统服务商迈进。

水泥：在防御中寻找进攻机会

受地产新开工拖累，2021 年开始水泥需求逐年下滑，并使得供给端竞合关系趋于恶化，2023 年 的价格及企业盈利再创近年新低。截至 2023 年 10 月 31 日，全国水泥价格为 322.1 元/吨，YoY20.9%；前三季度水煤价差在 210-220 元/吨波动，是 16 年行业供给侧改革以来最低水平。2023 年 Q1-3，样本水泥企业净利润 121.3 亿，YoY-32.6%，接近 15-16 年上一轮行业周期底部水平。 水泥需求继续下行风险减弱，行业阶段性盈利底或已筑成。展望 2024 年，地产新开工继续下探 空间有限，且后续仍有回升预期。同时基建端需求则有较强支撑，2023 年 1-9 月，基建投资（不 含电力）增速 6.2%，仍然是稳增长的重要抓手。2023 年四季度，中央财政将增发 1 万亿特别国 债，主要投向支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力，也将对水泥需求形成正向拉动。

玻璃：需求仍能维持，行业盈利具备支撑

2023 年竣工需求的持续释放，浮法玻璃行业景气度明显回升。截至 2023 年 11 月 10 日，浮法玻 璃价格 107 元/重箱，较年初增加 25.2 元/重箱；样本企业库存为 4013 万重箱，较年初减少 1421 万重箱。企业盈利出现改善，旗滨集团 2023 年单 Q3 实现归母净利润 6 亿元，YoY+252%。随着 行业盈利向好，前期冷修产线也在加速复产，不过后续供给继续增长空间有限。目前玻璃在产产 能 17.25 万 t/d，已接近 2021 年底与 2022 年初，行业产能高点 17.5 万 t/d。

瓷砖：降本提质是必由之路

地产竣工需求长期预期下行，集中度提升是更好的方向。2023 年以来瓷砖在地产保竣工以及原材 料成本回落背景下，已迎来一轮盈利的修复。不过长期竣工下行背景下，瓷砖行业整体需求规模 面临较大压力。但是相比防水、涂料、管材等其他细分赛道，瓷砖行业龙头集中度明显较低。对 于上市公司来说，提升自身市占率或可对冲行业需求下行，带来其成长性。 瓷砖龙头减少外协产能占比，实现规模效应，同时追求渠道结构的优化。对于在位企业，我们认 为提升自身竞争力需要通过两个路径，第一是提升龙头自身规模效应，近年来蒙娜丽莎等龙头外 协产品占比持续下降，伴随自产占比提升，瓷砖龙头单平成本从 2014 年的 40 元/平以上下降到 2022 年 30 元/平左右。第二是改善自身渠道结构，近年来主要瓷砖龙头逐步降低直销收入占比降 低对地产行业的依赖，更多拓展重装、公共建筑等小 B、零售类需求。

瓷砖龙头多维度布局提升竞争优势。龙头效率提升另一方面可以体现为自身追求高质量发展。东 鹏控股在全国推行共享仓，通过大型经销商仓库提升终端中小经销商和门店库存管理效率，降低 各个环节物流运输成本，实现渠道扁平化并加强渠道末端的管理。对于蒙娜丽莎，公司在全流程 推进数字化管理，分别体现为生产系统数字化，营销系统数字化，管理系统数字化，降低生产管 理各个环节的摩擦成本，减少各类管理营销费用。

涂料：品质升级与品类拓展正在进行

涂料原材料压力缓解逻辑深度兑现，产品结构优化升级是未来方向。相比瓷砖，涂料行业 2023 年原材料成本的下降更为显著，业绩改善深度兑现。我们认为后续涂料龙头的增长应更关注产品 结构的优化和品类的拓展。根据前瞻产业研究院数据，2018 年我国溶剂型涂料占比仍在 50%以 上，水平仍偏高，后续产品结构的优化和升级仍是涂料行业龙头的发展方向。

涂料龙头加紧品类拓展。伴随产品结构升级，品类拓张是在位企业寻求增长的另一路径。考虑行 业属性，防水和保温板与涂料行业属性较为接近。是企业未来扩展的较好方向。从地产企业 500 强房企首选率数据来看，近年来三棵树和亚士创能在保温板，瓷砖胶等赛道均开始崭露头角。

新型建材：聚焦成长性，布局优质企业

遮阳面料：行业前景广阔，企业成长加速

遮阳面料是集遮阳、节能、环保等多功能为一体，兼具抗菌、防污、除甲醛等特殊功能的新型绿 色材料，进一步加工成遮阳成品，应用于户内、户外多种场景。 国内市场：我国的功能性遮阳产品还处于市场导入期，以公共建筑为主，住宅应用并不普及， 2021 年功能性遮阳产品的渗透率低于 5%，市场集中度也较低，中小企业众多，竞争比较激烈。 不过随着我国双碳政策的推进，以及绿色节能建材的推广，功能性遮阳产品渗透率有望提升。据 中国遮阳行业协会数据，2021 年建筑遮阳行业中功能性遮阳产品年销售额约为 216 亿元；2025 年销售额有望达到 500 亿元。 国外市场：国外发达国家的功能性遮阳材料市场已非常成熟，普及率很高，无论商业还是住宅场 景均需求旺盛，市场渗透率达到 70%，国际遮阳产品厂商 Hunter Douglas 等企业多创始于 20 世纪 50 年代。国外遮阳产品属于家居消费品，消费者使用更换周期为 3-5 年或更短，需求持续 保持旺盛，也孕育出不少优秀公司，拥有较为深厚的行业积淀。而国外欠发达地区，低端产品为 主，当地中小企业竞争也同样激烈。

西大门股权激励目标明确，未来三年增速 CAGR 为 29%。根据公司股权激励方案，以 2022 年收 入为基数，2023/2024/2025 年收入目标值分别不低于 6.1/8.2/10.7 亿。公司收入增长引擎仍然为 核心遮阳业务。2023H1，公司遮阳成品营收同比增速高达 132%，占营收比重由 21 年 5%提升至 19%，毛利率达到 46.8%。 广告宣传在销售费用中占比较高。23Q1-Q3，玉马遮阳毛利率、净利率分别为 40.9%和 25.1%； 西大门为 38.7%和 15.5%。我们看到二者毛利率相差并不大，但西大门净利率则低 10pct，主要 由于其销售费用率过高。由于公司拓展家居板块并致力于打造自有品牌，推进知名度由 B 端向 C 端延伸，前期广告宣传投入较多。

光伏玻璃：供给增速放缓，供需结构有望长期优化

需求整体具备支撑，当前行业景气度尚可。2023 年 1-9 月，我国新增光伏装机 97GW，同增 158%。中国光伏行业协会上调 2023 年全球及中国市场新增光伏装机规模预测：全球由 280- 330GW 上调至 305-350GW，国内由 95-120GW 上调至 120-140GW。进入装机旺季后，需求释 放加速，叠加纯碱成本上升， 9 月份 3.2mm 和 2.0mm 光伏玻璃价格分别达到 28 元/平和 20 元/ 平，相比年内低点有所回升。

预计光伏玻璃需求将呈稳步增长。根据特变电工预计 2023-2025 年，全球光伏发电新增装机量分 别达到 350GW、430GW、540GW。光伏玻璃需求有望保持增长。不同电池片尺寸单位面积发电 功率不同，即每 GW 所需光伏玻璃量也不同。（假设双面组件发电增益为 15%，玻璃密度为 2.5g/cm3）。单玻组件，156.75/158.75/166/182/210 五种组件每 GW 对应光伏玻璃需求分别为 5.5/5.4/5.3/5.2/5.1 万吨；双玻组件每 GW 光伏玻璃需求分别为 6.0/5.9/5.8/5.7/5.6 万吨。我们预 计 2023-2025 年光伏玻璃需求分别为 2,273.9、2,802.5、3,530.5 万吨。

成本下行叠加供给不确定性增加，行业景气度有望上行。由于盈利较高点明显回落，虽然前期规 划产能较多，但实际推动建设的仅为部分头部企业，行业产能扩张速度放缓。截至2022年底，国 内光伏玻璃总产能为 8.4 万 t/d，截至 2023年 9月底，为 9.3万 t/d。产能风险预警机制逐步落实， 供给端政策进一步收紧，产能增量无需过度担忧。此前地方主管部门根据区域经济发展现状、产 业配套情况、能耗额度，对申报产线举办听证会进行风险预警建议，即进行投建。当前国家层面 严格风险预警制度，未取得工信部、发改委正式批文的在建产线投产不确定性增加，拟建产线开 工难度加大。我们系统梳理各省份风险预警处理意见情况，根据在建、拟建产线进度，并根据投产经验测算：24 年年底产能 12 万吨，有效日熔量 10.8 万吨，产量 2,995.9 万吨；25 年底产能 14 万吨，有效日熔量 12.5 万吨，产量 3,467.5 万吨。根据供需平衡表测算，2024 年供需格局难以出 现快速恶化，2025 年甚至会进一步优化。如若配合纯碱端伴随纯碱价格下行，我们认为行业盈利 或仍能维持。在此过程中，头部企业持续扩产，业绩和企业价值持续放大。

药用玻璃：需求提升+成本下降，盈利有望提升

通过集采和一致性评价的药品明显增多，中硼硅玻璃渗透率仍有较大提升空间。在历次集采中标 药品中，除第六批药品全部为注射剂外，注射剂占比从第二批的 3.1%上升到第八批的 65.9%，而 注射剂规格的数量从第一批的 4 种增长到第八批的 303 种。同时，每种药品对应规格数量也从第 一批的 1.7 上升到第八批的 9.4，意味着过了集采之后的竞争也越来越激烈，放量效应会逐步减弱。 另外，历年新增通过一致性评价的药品和注射剂数量分别从 2017 年的 14 种和 2 种增加到 2022 年的 206 种和 92 种。2022 年完成集采的药品和注射剂占比分别为 31.3%和 31.8%，这说明带量 集采的进程还未过半，中硼硅渗透率还有较大的提升空间。

集采中标药品会在中标后 2 个季度销售放量 150%以上，未中标品种会在中标后两个季度销量下 降 60-80%。考虑第四、五、七批集采中注射剂比例比较高，数据代表性比其他批次更强，因此 我们选择这三批数据进行统计。集采对于单一药品销售的放量是一次性的，往往在中标后第二个 季度随着集采执行一步到位，T+2 之后，集采中标注射剂销售放量幅度中位数比中标当季增加了 152.2%，后续季度销量提升节奏有所放缓。根据前六批销售增长数据，我们判断第七、八批集采 的执行分别会在 23Q1、23Q3 带动对应品种销售大幅增长，进一步改善药用玻璃规模。而对于未 中标品种，T+2 之后销量下降中位数一般为 60%-80%，之后销量保持相对稳定。

预计第七、八批集采推动下，2023 年样本医院采购中硼硅玻璃规模可达 57.4 亿支，YoY+20.5%， 增速有望回升。我们假设第七、八批中标的注射剂销量分别会在其中标两个季度后增长 100%， 未中标品种销量会在两个季度内减少 80%。其他批次的销量保持稳定。在此假设下，我们预计 23H1和23H2样本医院采购注射剂使用中硼硅玻璃分别为28.0和29.5亿支，YoY+23.6%/+17.6%， 全年可达 57.4 亿支，YoY+20.5%。在第七、八批集采的共同推动下，行业增速有望回升。

如若纯碱价格继续回落，药用玻璃毛利率有望提升。2021 年以来，纯碱价格一直保持高位，23 年 5 月随着远兴能源大规模产能投放，有效供给增加，纯碱价格明显调降。纯碱作为重要的原材 料，对药用玻璃毛利率有明显的影响。回溯历史，我们发现山东药玻毛利率和纯碱价格有较强相 关性，如若后续纯碱价格继续回落，药用玻璃企业毛利率有望持续提升。

需求增长催化下，中硼硅玻璃景气度有望回升。中硼硅药用玻璃增速有望提升，如果后续纯碱价 格下调，有利于药用玻璃的成本控制和市场价格的竞争力提升。考虑到国内中硼硅布局加速，预 计中硼硅药用玻璃整体规模增速以及景气度水平相比 2022 年将有所提升。

石英砂：高纯石英砂景气有望延续

高纯石英砂供需缺口仍存在，石英股份量价齐升逻辑深度兑现。2022 年以来，伴随着光伏发电装 机量持续提升，高纯石英砂供需缺口不断扩大，产品价格快速提升。作为国内行业龙头的石英股份 业 绩 出 现 大 幅 增 长 ， 2023Q3 石 英 股 份 收 入 和 利 润 分 别 为 24.7 和 17.8 亿元， YoY+359.5%/+531.4%，石英砂供需缺口逻辑正深度兑现。

光伏电池发生三大变化。参考光伏行业网站，我们认为未来光伏行业电池片和组件行业将发生三 大重要的变化。第一是大尺寸电池片未来占比有望逐步提升，据 CPIA 预测 2023 年 M12 型电池 片占比将超过 70%，大尺寸电池片需要更大号的石英坩埚。第二是 N 型单晶电池占比将持续提升， 预计 2030 年占比有望接近 50%。N 型单晶对杂质含量要求较高，相比 P 型单晶，石英坩埚寿命 更短，对石英砂需求更大。第三是双面组件占比持续提升，预计 2030 年占比将达到 70%。双面 组件对电池片性能使用会更为充分。

平均每公斤石英砂生产 12.2 到 12.8 公斤硅棒。我们从石英坩埚拉制单晶硅棒的过程来测算石英 砂的需求规模。以 28 英寸坩埚为例，单个石英坩埚体积 0.02m³，考虑制作过程中的石英砂损耗 等因素，对应需要 55.9 公斤石英砂。容积 0.21 m³，对应可以拉制 0.71 吨的硅棒，相比之下，每 公斤石英砂可以生产 12.8 公斤硅棒。不同规格的石英坩埚单位产出硅棒体量有小幅差异，基本稳 定在 12.2 公斤到 12.8 公斤的范围内。

针对不同电池片，每 GW 需要高纯石英砂在 197-236 吨之间。将单晶硅棒切片可以得到单晶硅电 池片。参考每种电池片的几何尺寸，功率，以及切片时的损耗率，可以推算出对于不同电池片， 每公斤硅棒可以生产的电池片功率。以最大尺寸的 M12电池片为例，每公斤硅棒可以生产 M12电 池片 507W，前文推算每公斤石英砂可以生产 12.3 公斤生产 M12 电池片所需要的硅棒，因此可计 算每 GW M12 电池需要高纯石英砂 225.8 公斤。对于不同型号的电池片，每 GW 所需高纯石英砂 规模基本稳定在 197-236 吨之间。

预计高纯石英砂需求仍将保持快速增长。假设 2022-2025 年，全球光伏装机容量从 230GW 提升 到 540GW，参考上文每 GW 所需石英砂数量，结合 CPIA 未来对不同类型电池片占比，N 型 P 型 电池片占比等变量预测的考虑，我们认为 2022-2025 年高纯石英砂需求将从 5.7 万吨增长至 13.8万吨。其中内层砂从 2.3 万吨增长至 5.5 万吨。考虑内层砂供应存在瓶颈，行业存在外层砂代替内 层砂的情况，导致石英坩埚寿命缩短，进一步催生高纯石英砂需求，对应高纯石英砂消耗则将从 6.1 万吨增长到 18.3 万吨，CAGR+44.4%。

建筑装饰：聚焦城中村改造，挖掘建筑企业投资机遇

城中村改造加速推进，有望托底地产链需求

政策加速出台，推动超大特大城市城中村改造。2023 年 7 月，国常会审议通过《关于在超大特大 城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，加大对城中村改造的政策支持根据住建部信息，超 大特大城市正积极稳步推进城中村改造，分三类推进实施：1、符合条件的实施拆除新建；2、开 展经常性整治提升；3、介于两者之间的实施拆整结合。 城中村改造有利于提升中长期优质供给，并有效推动形成实物投资量。参考东方证券房地产行业 组测算城中村改造中长期有望增加年化约 2700 亿元货值的优质供给，并可能带来年化房地产开 发投资 3440 亿以及年化商品房销售额 2145 亿。 预计 21 城城中村建筑面积为 3.07 亿平。根据七普相关数据，预计 21 个超大特大城市待改造城中 村建筑面积共计约 3.07 亿平，其中一线城市约 0.9 亿方，二线城市约 2.2 亿方。根据七普中超大 特大城市城区常住人口数及对应省市家庭户平均规模，测算 21 城城区常住家庭户数约为 0.87 亿 户。进一步按照城中村原住民和租赁居民两个口径来测算，参考全国城市家庭户均居住面积，推 算全国城中村建筑面积为 3.07 亿平。

预计城中村改造未来将带来 3.4 万亿投资增量。投资方面，我们主要区分拆除新建和综合整治(改 造)两类，按照拆除新建类投资=新建建筑面积*(拆除成本+补偿成本+建安成本)，综合整治类投资 =改造建筑面积*平均改造成本测算 21 个超大、特大城市城中村改造能够为房地产开发投资带来约 3.4 万亿元增量，其中线城市约 1.1 万亿元，二线城市约 2.4 万亿元。 预计城中村改造未来将带来 2.1 万亿元商品房销售额增量。销售方面，我们的测算思路为:城中村 改造对于房地产销售的拉动=新建类开发投资完成额(3)可售货值占比/(1-未扣税手利率)*整体去化 率。我们测算 21 个超大、特大城市城中村改造能够带来约 2.7 万亿的货值增量，以及约 2.1 万亿 的商品房销售额增量，其中一线城市约 0.7 万亿，二线城市约 1.5 万亿。

区域性建筑企业有望迎来新机遇

建议从规划设计、土建施工、装修装饰三条主线关注城中村投资机会。前期规划、勘察、设计属 于轻资产，上市公司多为民企，且业务主要分布在长三角、珠三角的超特大城市，有望充分受益 于城中村改造。城中村发展普遍没有规划、布局较为杂乱，前端环节重要性进一步凸显，对于企 业实力、经验的要求会更高。土建施工环节则为典型的重资产，涉及到大型央企和属地地方国企， 均具备较强竞争力。不过对于央企而言，经营规模较大，相关项目对于业绩贡献相对有限。装修 装饰环节也偏重资产，业内上市公司业务亦聚焦于一二线城市。不过由于此前伴随地产周期下行， 房企风险持续暴露，行业内较多企业经营均受到冲击，存活下来的企业，有望依托本轮城中村改 造重新起航。

编辑：火腿肠