2023年纺织服饰行业2024年度策略：优选稳健服饰公司，关注制造公司拐点

1. 市场表现回顾

1.1 股价波动：以基本面预期变化为核心导向

2023 年以来消费环境同比改善，带动纺织服饰公司业绩及市场表现，年初至今品牌服 饰、纺织制造板块跑赢上证指数。从年初至目前（2023 年 11 月 22 日）市场表现来看， 品牌服饰板块上涨 7.2%/纺织制造板块上涨 2.4%，上证指数同期较年初下跌 1.5%。

复盘过去的市场表现我们可以看到，服饰公司股价变化以基本面信息为核心导向，包括 下游品牌商短期流水表现、上游制造商未来订单预期等。与此同时，市场大盘整体趋势 和风格也会带来一定程度的影响。1）品牌服饰：2023 年初以来基本面预期改善带动板 块股价上行，4 月至今弱复苏趋势稳定、板块估值震荡。2）服饰制造：订单疲软致使板 块公司业绩预期较弱、抑制板块估值，10 月末至今部分公司订单环比改善、带动估值向 上修复。

1.2 细分板块：运动、成衣制造估值均处于相对低位

纺织服饰（中信一级行业）包括纺织制造（中信二级行业）、品牌服饰（中信二级行业）， 根据消费属性的不同，我们将后者品牌服饰又分为四个细分子板块：中高端服饰、大众 服饰、家纺、以及港股运动鞋服板块，并在各板块内部选取重点公司作为样本（详细公 司名单见本文末尾），分析板块运行趋势和估值变化。

1、各板块业绩表现：2023 年以来品牌服饰稳健向上复苏，业绩同比增长；纺织制造公 司年初至今业绩同比表现相对较弱、但逐季度有所改善。

2、各板块股价表现：年初至今（2023/11/22，下同）运动鞋服/大众服饰/中高端服 饰/家纺/成衣制造板块重点公司股价较年初分别-27%/+32%/+23%/+11%/- 8%。其中港股运动鞋服板块基本面趋势整体良好、但股价跟随港股大盘而有所下跌； 其他细分板块市场走势表现与基本面趋势相仿。

运动鞋服：年初至今股价回调较多，当前估值具备性价比。行业运营处于复苏调整 过程中长期渗透率提升叠加政策导向支持全民健身，有望带动运动鞋服赛道高景气 度持续。当前板块估值水平处于历史较低位置，目前运动鞋服板块重点公司 PE（NTM） 为 12 倍，明显低于 2020 年以来平均值 22 倍。

中高端服饰：板块相对估值波动幅度相对较小，目前 PE（NTM）处于中枢偏低水 平。中高端服饰板块整体走势基本与业绩及预期表现相匹配，PE（NTM）波动相对 大众服饰板块较小。2023 年年初以来，伴随着板块基本面预期的好转，重点公司估 值有所抬升，当前中高端板块重点公司 PE（NTM）为 12 倍，略低于 2020 年以来 估值中枢（13 倍）水平。

大众服饰：2022 年估值在底部震荡，2023 年以来有所回升，目前处于中枢偏下 水平。2022 年大众板块公司业绩受损严重、估值在底部震荡。2022Q4 以来，伴随 着市场对于消费环境预期的修复，大众服饰板块估值水平逐步向上修复。目前大众 服饰板块重点公司 PE（NTM）为 11 倍，2020 年以来平均值为 12 倍。

家纺：估值波动相对较小，当前 PE（NTM）处于中枢水平左右，个股股息率高、 盈利能力相对稳定。家纺行业发展及格局情况稳定，龙头公司经营情况稳健、估值 波动范围相对较小，目前家纺行业重点公司 PE（NTM）水平基本处于 2020 年以来 均值（10~12 倍之间）位置。

成衣制造：板块估值相对较低，后续基本面改善情况需持续跟踪。1）上游制造商自 2022H2 以来订单呈现疲软态势、板块公司盈利预期持续下调，主要系下游库存仍 在消化中、消费预期整体偏弱，我们估计 2023 年以来服饰行业订单需求仍较为平 淡，持续抑制板块市场表现。2）目前板块估值处于近年来低位、具备优越的性价比。 我们判断后续基本面环比改善在即、有望带来上涨动力。目前成衣制造板块重点公 司 PE（NTM）为 14 倍，低于 2 年平均值（17 倍）。

2. 明年消费趋势如何判断？

2.1 消费人群特征：短期弱复苏为主，K 型分化明显

2023 年以来我国消费以弱复苏为主要基调，我们预计 2023Q4 及 2024H1 将保持这 一趋势。

2023 年以来国内消费环境及线下客流有所恢复，带动各消费行业零售情况同比增 长，1~10 月累计来看，我国限额以上服装鞋帽针纺类/粮油食品烟酒类/化妆品类/ 金银珠宝类/日用品类零售额同比 2022 年分别增长 10.2%/5.9%/6.2%/12.0%/3.6% （社零总额增长 6.9%），同比 2021 年分别增长 2.4%/14.1%/6.3%/11.1%/5.7% （社零总额增长 7.5%），可见服饰品类恢复势头略弱于消费大盘整体。

近期国内零售呈现出平稳弱复苏态势，我们判断将在 2024H1 继续有所体现。据国 家 统 计 局 数 据 ， 7~10 月 单 月 服 装 鞋 帽 针 纺 类 零 售 额 同 比 2022 年 分 别 +2.3%/+4.5%/+9.9%/+7.5%，我们判断月度间增速波动主要系去年基数差异所致、 实际上整体保持稳健复苏趋势。

目前国民消费信心相对平淡，后续有望持续向上修复。 居民消费信心仍在持续缓慢修复的过程中。据国家统计局数据，我国消费者信心指数在 2022 年 4 月以来下探至 85+（此前维持在 110+），后续有所恢复、但未及正常水平（2023 年 9 月为 87）。 对于未来可支配收入的弱预期可能刺激居民储蓄意愿增强，服装作为可选消费预计平稳 弱复苏。2022 年我国国民总储蓄率高达 45.78%（据 IMF 数据，同期美国/日本国民储 蓄率分别为 18.74%/28.77%）。

细分来看，目前消费呈现 K 型复苏，未来不同人群分化或愈发明显。 消费力：近年来虽然我国居民收入分配的不平等有所减弱，但财富分配的差异进一步扩 大。据世界不平等数据库，2021 年我国前 1%人群占据的财富份额超过 30%，前 10% 人群占据的财富份额达 68%。 消费意愿：高收入人群消费意愿变化倾向明显好于中低收入群体。据麦肯锡数据，2022 年中高收入群体中消费意愿较上一年增加 5%以上/减少 5%以上的人群占比分别为 26%/14%，而低收入群体该数据分别为 12%/27%。我们认为对未来收入预期的波动使 得不同人群购买力及消费意愿差距进一步放大，消费表现分化进一步加剧，在高线城市 或表现的更为明显。

高端消费依旧坚挺：2023 年以来我国消费者奢侈品市场快速增长。据腾讯营销洞 察数据，2023Q1 中国内地消费者奢侈品消费稳健复苏，预计全年有望达 5500 亿， 同比增速预计有望达 15%~20%。1）分地区来看，发生在本地的奢侈品消费 2023 年估计小幅增长，中国内地消费者在非本地的消费则因跨国旅游的复苏而有明显回 暖、但估计较 2019 年水平仍有差距。2）分人群来看，据德勤数据显示，在中国奢 侈品消费者中，重度客群倾向于未来加大奢侈品消费支出、而中度和轻度客群则预 计将有所缩减。3）从品牌商角度来看，2023 年以来海外奢侈品品牌商在中国地区 加速开店，在线上渠道拓展、国际品牌本土化的催化下，考虑高端消费力及消费意 愿较为坚挺，我们估计中长期国内消费者高端奢侈品消费仍有望持续保持向上态势。

大众消费趋于理性：在品牌供给充分、消费需求平淡的背景下，消费者的购买行为 更加理智。2020~2022 年短期大众消费信心因环境因素受到扰动，与此同时我国服 装行业品牌供给端的发展进一步成熟，在供需关系的变化下，与此同时，大众消费 者在购物选择时更加的理性，一方面追求产品具备优良的品质，另一方面也希望通 过更合理的价格及渠道购买到心仪的产品，在认可品牌的同时也追求性价比，“可以 买贵的，不能买贵了”是当下消费者的核心购物理念之一。据星图数据调研结果显 示，超过 90%的消费者在购物时存在比价行为，68%的消费者遵循预算去选择商品、该比例较 2021 年提升了 4pct。在服装消费方面，据德勤调研数据显示，品质（面 料、裁剪、做工）等是影响消费者购买服装鞋帽的第一大因素，其次依次是产品款 式、综合性价比、功能性。

2.2 产品特征：功能性产品、高性价比产品需求旺盛，男装韧性强

前文我们说到，近两年由于宏观经济环境的波动，消费出现 K 型分化的趋势。在短期不 确定的经济环境下，中高收入群体整体抗风险能力强，同时受益于中国经济长期增长的 大趋势，消费能力整体处于稳步提升过程，消费选择偏向于专业、品质、高端，同时中 低收入群体在不确定的环境下，消费则回归理性需求，强调性价比。

高端功能性品类需求升级，细分专业领域品牌表现突出。运动鞋服品类升级趋势更明显， 尤其是在户外、女子等小众运动快速发展的过程中（根据国家体育总局数据显示，2019 年以来中国户外运动产业正以年均 30%至 40%的速度增长），消费者从在进行体育活动 时有意识的穿着专门的运动鞋服产品，转换升级到在室内运动、跑步、滑雪、户外等不 同细分运动场景选择细分专业化的产品。为了迎合消费需求，品牌持续通过技术的研发迭代持续强化产品差异性和专业性，在消费者心目中树立“细分领域专家”的概念， Lululemon 经过多年的研发能力升级，其产品透气度、柔软性等方面领先行业， lululemon2023 年 2-7 月大中华区营收同比增长 69%，大幅领先公司整体增速。

男装需求韧性强，品牌公司业绩表现优异。男装服饰消费需求相对刚性、客群品牌粘性 较高、因此在经济环境波动的态势下，品牌公司业绩稳定性强。2023Q3 比音勒芬/报喜 鸟/海澜之家/九牧王收入同比 2022 年分别+22%/+15%/+5%/+11%，同比 2021 年分 别+47%/+20%/+9%/-5%。我们判断 2024 年居民的男装需求仍将保持稳定，相关品牌 公司业绩表现仍有望领先行业。 在短期不确定的经济环境下，中低收入群体受影响相对较大，在消费选择时更倾向于购 买高性价比产品。FY2023 大中华区优衣库业务营收同比增长 15.2%，经营溢利同比增 长 25%，业绩反弹速度优于公司预期，创下历史业绩新高。面对大众消费追求性价比的 趋势，本土运动品牌拓宽产品价格带。在 2022 年之前，运动品牌安踏、李宁处于品牌升 级的阶段，高价产品占比提升，平均吊牌价均有不同程度增长，进入 2023 年以后面对消 费趋势的改变，公司战略性的增加低价高性价比产品的供给，安踏也更加明确大众运动 品牌这一定位。

2.3 渠道特征：电商平台竞争加剧，门店谋求效率提升，奥莱业态强劲增长

1、电商市场大盘增速放缓，近年消费环境波动迫使市场格局加速变化，平台竞争加剧， 多样业态兴起。对于服装品牌而言，伴随着平台红利逐渐消失、成熟品牌线上业务规模 增速放缓，但品牌商有意识优化产品结构、管控折扣，线上业务盈利能力较此前有提升， 未来预计继续以高质量发展为导向。 目前我国电商市场发展趋近成熟，规模增速放缓，各平台竞争加剧。1）电商渠道占全国 零售市场比重已经超过四分之一。据国家统计局数据，2022 年我国实物商品网上零售额 已达 12.0 亿元（2014~2022 年 CAGR 为 20.1%），占社会消费品零售总额的比重已经达 到了 27.2%（2015 年仅为 10.8%），可见电商目前已在我国的零售市场中扮演着举足轻 重的角色。2）从增速上来看，2017 年以来我国电商市场规模同比增速逐年放缓 （2020~2022 年分别同比增长 14.0%/12.0%/6.2%），我们认为当前国内电商业态发展 成熟、未来将逐渐进入存量博弈的时代，对于服饰品牌商来讲亦是如此：过去电商业务 在平台红利期带动下快速增长，未来将追求品牌与利润导向的高质量发展。

伴随着直播电商兴起、新零售业态开始起步，市场格局从双足鼎立走向多元竞争。近年 消费环境波动迫使电商玩法及竞争格局均加速发生变化：1）先前综合型传统电商（淘系、 京东为代表）占领了绝大部份市场，近年来直播、即时零售等多样电商业态兴起，据星 图数据，2022 年我国电商市场中，综合类电商 GMV 占比从 2021 年的 83%下降至 2022 年的 76%，而直播类电商 GMV 占比从 14%上升至 20%，新零售（即时零售）也逐渐起 步、2022 年占比约 3%。2）与此同时，第三方平台竞争也在加剧，拼多多、抖音等后起 之秀份额逐步提升。据星图数据我们计算，2022 年天猫（淘系）、京东、拼多多、抖音 占电商 GMV 比例分别为 35%~40%/20%左右/10%~20%高段/接近 10%。

从服装公司的层面来看：我国服装品牌商电商业务在发展初期快速增长，近年来增速则 有所放缓。早期电商系去化库存的重要渠道，后续伴随着品牌商有意识的调整电商战略 地位、优化线上产品结构与折扣（O2O 产品占比增加），我们认为当前电商已成为品牌 商推出新品、提升品牌、扩大销售、贡献稳定利润的重要渠道。

从线上业务收入占比来看：据 wind 及公司公告，一般大众女装及运动鞋服品牌目 前线上收入占比约 25%~50%（多在 30%左右），大众男装及中高端品牌线上收入 占比相对较低（中个位数到 15%不等），我们判断目前成熟的服装品牌电商渠道占 比基本趋近合理水平、与品牌属性基本相符、未来预计保持稳定。

从入驻平台的角度来看，大部分的成熟服装品牌已经完成了全渠道、多平台的布局： 天猫、京东等传统渠道仍占据大半江山，以稳健高质量发展为主；抖音、拼多多等 新兴平台业务增速相对更快，规模效应在利润方面或逐步有体现。据 wind 及各公 司公告，2023H1 海澜之家/森马服饰/太平鸟/歌力思/地素时尚电商毛利率分别 49.1%/41.7%/47.7%/59.9%/79.9%，我们判断整体来看电商盈利水平健康。

2、线下：2023 年以来线下主要系店效恢复带动流水增长，我们跟踪判断服装品牌商在 2023Q3 逐渐步入净拓店阶段、2024 年估计延续这一趋势（主要系过去 3 年在消费环 境波动下，品牌商门店数量规模有所缩减）。中长期我们认为服装行业渠道渗透率已相对 较高，行业门店数量规模在经历 1~2 年回补后预计保持相对稳定。

店数：我们跟踪大部分品牌商在 2022 年关闭低效门店、优化渠道结构。2023 年以 来线下门店客流回暖，加盟商信心有所恢复，我们估计大部分品牌商 2023H1 门店 调整接近尾声、2023Q3 起重启开店计划。据 wind 及公司公告，单三季度森马成人 装/森马童装业务门店分别净开 37 家/101 家，我们根据行业近况及同业开店节奏估 计单三季度 HAZZYS 品牌/报喜鸟品牌门店均净开 10~20 家左右。

店效：2022 年消费环境波动较大，我们判断期内服装品牌商门店经营情况相对异常、 致使全年店效表现较弱。2023 年以来，客流环境恢复正常，叠加品牌商有意识提升 零售效率，我们判断 Q1~Q3 服装品牌公司门店店效同比有明显提升、进而带动线 下销售稳健快速增长。

3、渠道运营趋势：从本章节中 1 和 2 对于渠道的讨论中，我们得以判断，中长期来看 无论是线下门店的数量、还是线上电商的规模都已经达到了较大的体量，未来品牌商渠 道的关键词将从“规模扩张”转变为“效率提升”。具体运营趋势包括：①借助全渠道融 合的力量，实现门店服务辐射半径的扩大与商品效率的提升。②品牌商主动略除冗余， 寻求增量，关闭低效小店，新开优质大店，例如重点拓店购物中心业态；②中产阶级增 加+消费者趋于理性的共同作用下，未来奥莱渠道预计将保持较快增速。 渠道运营趋势一：全渠道融合成为行业趋势，品牌商借此实现门店服务辐射半径的扩大 与商品效率的提升。龙头公司领先行业渠道变迁趋势，在数字工具的帮助下，实现电商 与门店渠道互相打通，包括产品、库存、消费者数据的互通等。全渠道零售模式的好处 在于：一方面，品牌商可以通过融合的渠道尽可能的补助更多的消费需求，赋能销售； 另一方面，在门店商品库存管理、供应链管理方面，有希望以数字化赋能全链路的决策 管理，加快良性周转、提升运营效率。例如大众服饰及童装龙头森马服饰，积极推进全 域运营、强调门店六大职能，从产品经理视角提升业务流程简化、提升效率，2023 年以 来盈利情况修复较好，2023Q1~Q3 毛利率达 44.1%（同比 2022 年+3.7pct，同比 2021 年+1.0pct）。

渠道运营趋势二：渠道结构调整优化带动质量提升，品牌商积极进驻购物中心。伴随着 服装行业渠道从数量增长转变为质量增长，品牌商主动优化渠道结构，包括新开大店并 关闭低效店、优化店铺形象及位置、重点开拓购物中心门店等。

在店铺结构上，品牌商主动新开高质量大店、关闭低效小店。门店除了销售职能之 外，也具备展示品牌形象、增强消费体验等重要功能。伴随着行业竞争愈发激烈， 基于提升品牌形象、强化消费者体验等需求，资金实力充足的服装品牌商主动开设 初始成本相对较高的高质量大店，尤其是在一二线城市的重要商圈更是如此。根据 各公司官网及公告，2021H1/2022H1/2023H1 李宁店铺平均面积分别 180/220/240 平、逐年稳步提升，滔搏直营门店中 300 平以上大店占比从 FY2017 的 2.6%提升 至 FY2023 的 16.1%。

在渠道业态方面，逐步兴起的购物中心业态成为品牌商角逐之地。近年来，街边店 流量逐步减少，购物中心数量及流量稳步增加，2022 年中国购物中心数量超过 6000 家（2015 年仅 2100 家左右）。顺应业态流量发展趋势，叠加品牌商扩大产品及品 牌力的诉求，我们根据服装行业发展情况估计品牌商购物中心门店数量及流水占比 较此前均有提升。

渠道运营趋势三：奥莱业态增长势头坚挺，渠道数量、销售规模持续成长，近期表现领 先其他业态，2024 年趋势估计持续。奥莱即奥特莱斯（Outlet），系主打大品牌、小价 格的名品零售业态，我国奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年，当前仍在成长阶段。

2022 年国内消费环境波动较大，奥莱作为抗周期属性较强的业态、稳健性相对较好； 而 2023 年以来，消费行业整体以弱复苏为主，但奥莱渠道却依旧表现出良好强劲 的增长。据中国百货商业协会统计数据，2022 年全国在营业奥莱项目 226 个（建筑 面积大于 3 万平方米，下同），对应年销售额约为 2100 亿元，其中当年新开奥莱项 目 23 家（增幅达 11%）。2023 年上半年全国奥莱销售超过 1300 亿元，同比增长 11%左右，国庆及中秋假期期间奥莱全国十五城日均客流同比增速更是高达 25%。

中长期来看，在中产阶级人群增多的同时，居民消费态度也趋于理性，在拥有品牌 认知度的同时追求高性价比的产品及渠道，我们认为这将为奥莱业态带来持续成长 的空间。据中国百货商业协会秘书长杨青松在财联社采访中预测，到 2025 年中国 奥莱市场销售额有望达到 3000 亿元，CAGR 约 13%。

3. 投资主线一：成长性公司，具备长期投资价值

3.1 赛道成长性：营运持续改善，聚焦高性价比运动鞋服赛道

3.1.1 股价复盘：终端经营表现影响股价走势

2023 年以来运动鞋服股价表现分化。截至 2023 年 11 月 22 日，安踏体育/李宁/特步国 际/361 度/滔搏对比年初-20%/-66%/-43%/+11%/+7%，同期恒生指数以及恒生消费指 数对比年初分别-12%/-23%，其中 361 度和滔搏表现相对更佳，安踏体育股价略优于恒 生消费指数。从估值角度看：年初至今滔搏/361 度估值基本保持稳定，李宁/安踏体育/ 特步国际估值均有不同程度下行，李宁/安踏体育/特步国际从年初的 29x/25x/16x（NTM） 下降到 12x/19x/9x。个股走势有所分化，李宁表现较弱，滔搏和 361 度股价走势相对 较好，主要由于个股层面的业绩的市场预期变化程度所致。

我们认为过去影响公司中短期股价走势的核心因素为流水及库存表现。1）终端流水：短 期来看终端流水的走势一方面直接影响各公司直营（含电商）业务的营收和业绩表现， 同时也会和批发渠道订货信心相关。2）渠道库存：渠道库存的表现关系终端折扣以及经 销商的拿货目标进而对公司业绩预期造成影响。

3.1.2 短期：如何看待 2024 年业绩预期？

对于 2024 年行业流水及库存的展望：我们预计运动板块终端销售有望延续稳健复苏态 势，同时营运情况尤其是渠道库存在经过 2023Q4 后有望实现进一步的优化，2024 年标 的公司业绩将进入稳健增长轨道。 零售层面：终端流水延续稳步复苏走势，库存有望改善。2023Q3 终端运动鞋服消费整 体仍延续上半年的稳健复苏走势，Q4 以来随着同期基数的走低，各品牌公司终端流水对 比 Q3 预计进一步提速，Q4 是品牌公司营运优化的重要节点，在正常的消费环境下倘若 各个品牌库存去化节奏顺利，我们预计到年底各品牌的库存水平有望回到健康位置，为 明年的增长奠定良好的基础，2024 年终端折扣有望回到健康水平。因此展望 2024 年， 我们判断运动鞋服整体仍将延续 2023 年的稳步复苏走势。

营收层面：终端流水延续稳步复苏走势，渠道发货有望同流水增速一致。2023 年市场表 现为弱复苏趋势，同时行业一定程度折扣促进库存消化导致收入表现较弱，我们预计 2023 年安踏体育/李宁/特步国际/361 度 2023 年营收同比增长 16%/8%/10%/19%。展 望 2024 年随着库存问题逐步解决，批发渠道发货有望同流水增速相匹配，因此 2024 年， 我们预计安踏体育/李宁/特步国际/361 度营收同比增长 17%/15%/18%/17%，对比 2023 年增速有望提升。 业绩层面：折扣好转推动毛利率提升，业绩增长有望优于收入增长。1）毛利率：由于库 存处理原因 2023 年毛利率较难看到大幅的改善（各品牌之间有所差异），2024 年我们 判断随着库存压力减轻，公司终端折扣有望恢复到正常水位，从而利好毛利率恢复（尤 其是直营占比较高的公司）。2）费用率：考虑到 2024 年是奥运年，因此行业整体的营 销费用支出或将适度增加，但是综合考虑收入的增长后，我们预计各公司的营销费用率 仍将保持在相对合理的水平。综合考虑，我们预计行业各公司 2024 年业绩弹性空间相 对收入较大，当前我们预计安踏体育/李宁/特步国际/361 度 2024 年业绩增长 21%/23%/22%/18%。

3.1.3 中期：竞争格局如何演变？

我们认为当前市场竞争主要呈现三个特点：1）消费者理性思维且国际品牌销售回暖背景 下各公司聚焦产品以及品牌竞争，头部品牌在过往争夺一二线市场的基础上，着重加强 对于大众市场的布局，注重低线市场份额抢占。2）小众运动赛道规模高速扩张，小众品 牌迎来发展机会同时，各综合运动品牌陆续布局。3）渠道端综合性运动品牌线下渠道聚 焦单店运营，电商业务在新平台规模增长与利润率之间谋求平衡。

1、国际品牌表现回暖，市场竞争激烈，聚焦产品以及品牌竞争

我们判断进入 2024 年运动鞋服市场竞争激烈程度将会继续加大。一方面 Nike 以及 adidas 大中华区业务表现正处于逐步回暖的过程中，根据相关公司披露，adidas 2023Q3 货币中性基础上大中华区营收同比增长 6%，Nike 品牌 6-8 月大中华区营收同比增长 12%，均呈现向好趋势。Nike 和 adidas 产品定位较高，因此其市场热度的提升，将加剧 中高端运动鞋服市场的竞争压力。另一方面，顺应低线城市消费崛起的机遇，各品牌加 速布局大众市场，例如 2023 年李宁将售价 399 元的赤兔 6 作为重点发力 IP 之一，安踏 新战略发布会重新强调大众品牌定位，adidas 也明确产品线要进行结构调整以争夺低价 位市场，后续我们判断下沉市场的品牌竞争将更加激烈。因此从中期维度来看，产品力 与品牌力正在成为行业竞争的关键要素，具备差异化优势的公司更容易脱颖而出。

产品端：产品矩阵的建设兼顾性价比和性质比。1）为目标受众提供最具有性价比 的产品。市场竞争更佳激烈的趋势下，消费者选择增加，因此要想持续获得消费青 睐，提供最具有性价比、性质比的产品是关键，2023 年李宁推出售价 799 元的飞电 3 Challenger，将碳板跑鞋的价格带从 1000+元降低到 799 元，同时 adidas 为了争 夺低价市场，后续将提供更多具有高性价比的产品（价格或低于 100 美元）。2）打 造产品矩阵，覆盖更多受众。矩阵式策略在不同价位段提供具有差异化特征的产品， 以满足消费多样化的需求。

品牌端：强化品牌与专业运动的关联，同消费者建立深层次情感链接。当消费者对 产品差异化的感知较低时，与运动关联度更高、有专业运动赛事背书的品牌更容易 被选择。在专业运动领域品牌营销的主要方式包括赞助重点赛事（包括奥运会、亚 运会、cba、马拉松）以及赞助明星运动员，从当前的营销侧重点来看，安踏作为奥 运会合作伙伴这一身份为品牌，将品牌和奥运挂钩，提升品牌专业势能；李宁主要 通过赞助 CBA 赛事和重点 NBA 球星，强化李宁篮球市场地位，同时逐步开始赞助 马拉松赛事提升品牌在跑步市场影响力；特步持续以跑步为主打，通过大量的赞助 马拉松赛事和重点马拉松运动员，打造跑步生态圈，在跑者圈层内影响力领先行业。

渠道端：线下强化单店运营，同时加强低线市场门店拓展和优化，电商追求增长和 利润率的平衡。1）线下渠道龙头品牌一二线市场竞争加剧基础上重视低线城市布 局：目前各个品牌线下门店数量基本饱和，截至 2023H1 安踏/李宁/特步/361 度品 牌（成人+儿童）门店数量分别为 9633/7448/8031/7671 家，根据百度地图数据， Nike、adidas 门店数量也基本在 8000-10000 家，分市场层级来看，目前 Nike 和 adidas 一线/新一线/二线城市占比均超过 50%，李宁和安踏占比则是在 45-50%之 间，市场层级的不同主要跟品牌自身定位相关。后续针对高线市场品牌将强化单店 运营效率，店效或将成为市场竞争焦点。同时基于大众市场崛起的特点，各品牌或 逐步加大低线城市门店布局力度，例如安踏明确针对低线市场建设非标准店，实现 货品陈列的最大化；李宁针对性对下沉市场进行渠道优化整合，在空白市场建立店 铺。2）电商渠道：实现规模增长和利润率稳定的平衡。当前以天猫为代表的传统电 商体量趋于稳定，而以抖音、得物为代表的新兴电商渠道则处于快速发展中，然而 新平台的快速增长离不开较高的营销投入，因此如何实现高效率的增长是各品牌电 商业务发展与可持续竞争的关键。

2、居民运动需求细分，品牌争相布局小众户外运动和女子运动

近两年以户外运动（冰雪、露营、徒步）、女子运动等为代表的小众运动快速增长。根据 国家体育总局数据 2019 年以来中国户外运动产业正以年均 30%至 40%的速度增长；截 至 2021 年年底全国户外运动参与人数已经超过 4 亿；2022-2023 年随着宏观经济的复 苏冰雪、路跑、骑行、越野、露营等户外运动呈现爆发式增长；女子运动作为另一大细 分运动品类，也呈现出高速增长趋势，根据《2022 年中国健身行业数据报告》数据，2022 年中国健身市场规模约 2559 亿元，同比 2021 年下滑了 6%，但是女性健身消费者占比 同比提升到了 61.93%，女性平均健身支出对比男性高 15%-20%。

面对居民运动需求细分化的趋势，小众品牌兴起，传统运动品牌初步涉足。诸多小众运 动品牌均表现出亮眼的销售和业绩增长表现，安踏集团旗下迪桑特和 kolon Sport 2019- 2022 年营收 CAGR 为 37%，lululemon2023 年 2-7 月大中华区营收同比增长 69%，大 幅领先公司整体增速。于此同时，面对小众运动的快速增长，传统运动品牌也开始逐步 进行布局，为自身的目标受众提供户外或者女子瑜伽相关的产品线。后续来看我们判断 小众运动市场将呈现百花齐放的局面，在旺盛的市场需求下，参与者均有机会获得较快 的增长，然而想要谋取稳定的市场份额，产品力和品牌力是重要武器。小众运动专业性 更强，消费者更加注重产品的功能性，同时露营、女子运动本身具有社交属性，传递一 种更佳健康的生活理念，因此更能触动消费者情绪共鸣的品牌也会更加吃香。

3.1.4 长期：运动鞋服行业未来如何增长？

长期角度来看，我们认为运动鞋服行业仍具备成长空间。根据 361 度官网业绩简报数据 显示，2022 年我国运动服饰市场规模约为 3630 亿元，同比 2017 年增长 60%+，展望 2023 年市场规模有望达到4010 亿元，同比增长10%，2022-2027 年复合增长率为 8.7%。

政府多次出台政策鼓励广泛开展全民健身活动，促进群众体育和竞技体育全面发展，有 望进一步带动运动鞋服景气度。据国务院印发《全民健身计划（2021-2025 年）》以及《体 育强国建设纲要》，明确到 2025 年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身 更加便利，各运动项目参与人数持续提升。2022 年 11 月，国家体育总局等八部门联合 印发《户外运动产业发展规划(2022-2025 年)》，提出截至 2021 年底全国户外运动参与 人数已超过 4 亿人，到 2025 年户外运动产业总规模预计超过 3 万亿元。同时政府针对 性的强调加强青少年体育工作。据新修订的《体育法》，鼓励优先发展青少年和学校体育， 学校必须开齐开足体育课，保障学生在校期间每天参加不少于一小时体育锻炼。

居民健康意识提升带动运动参与度提升，运动需求专业化+细分化带动人均鞋服支出增 加。据国家国民体质监测中心发布的《2020 年全民健身活动状况调查公报》，全国经常 参加体育锻炼的人数及占比均逐年提升，2020 年占比为 37.2%（口径为含儿童青少年， 比 2014 年增加了 3.3PCTs）。后续来看，我们认为在健康意识的不断提升下，居民运动 参与度仍有提升空间。拆分居民运动需求来看，目前跑步正在呈现第一运动的趋势，从 而带动居民对专业跑鞋的需求增加；另外前文中我们提到，小众运动正处于高速增长阶 段，后续也有望推动市场规模扩张。

4. 投资主线二：优选低估值、高分红个股

服饰行业发展成熟，龙头公司中长期运营稳健，我们从中挑选低估值、高分红、业绩稳 健的优质标的。1）短期（2022 年）零售环境波动对业绩带来扰动，但 2023 年以来经营 修复情况整体良好，品牌商步入盈利质量回升、营运周转环比改善、现金流趋于正常的 上升通道，2023Q1~Q3 高股息率服饰品牌商重点公司（报喜鸟、海澜之家、地素时尚、 安正时尚、森马服饰、汇洁股份、雅戈尔、九牧王、红蜻蜓、罗莱生活、富安娜）经营 性现金流约为归母净利润的 1.2 倍（2022 年该指标为 0.6）。2）中长期来看，纺织服装 是一个发展成熟的行业，服装下游品牌商普遍以轻资产模式为主、具备稳定的商品及渠 道管理能力，未来盈利情况、现金流、分红情况均有望保持稳健水平。我们从 A 股上市 公司内挑选分红与业绩稳健性均表现较好的低估值标的。

4.1 基于分红角度：筛选股息率＞5%的个股

一般来说，成熟的服饰品牌渠道、产品、品牌基本处于稳定的阶段，业务拓展扩张的力 度相对较小，因此年内盈利大部分作为分红反馈股东、少部分作为留存收益支持公司继 续发展。我们从纺织服装品牌商板块挑选高股息率的个股，其中以 2022 年分红计算的 股息率超过 5%或者 2018~2022 年平均现金分红计算的股息率超过 5%的公司如下：

家纺品牌商龙头：家用纺织品行业需求平稳、发展成熟、格局稳定，业内龙头一般 保持着平稳的盈利能力及较高的分红水平，富安娜/罗莱生活以 2022 年现金分红计 算的股息率分别为 7.2%/6.1%，以 2018~2022 年平均分红计算的股息率分别为 6.5%/6.6%。

发展阶段相对成熟的服装品牌商：具体包括报喜鸟/海澜之家/地素时尚/安正时尚/ 森马服饰/汇洁股份/雅戈尔/九牧王/红蜻蜓，以 2022 年分红计算的股息率分别为 6.8%/5.9%/4.9%/6.2%/3.2%/5.8%/7.4%/0.9%/5.4%；以 2018~2022 年平均分 红计算的股息率分别为 3.2%/5.1%/7.1%/6.0%/6.5%/5.4%/6.1%/5.2%/3.7%。 我们通过以上条件筛选出的高股息率重点个股现金分红率普遍较高，2018~2022 年平 均现金分红率（5 年累计现金分红/5 年累计归母净利润）大部分在 60%以上。

4.2 基于稳健性角度：成熟服装品牌与家纺龙头经营具备韧性、盈利能力稳定

基于盈利水平稳健性的角度：在高股息率筛选的基础上，我们根据历史表现，优选品牌 服饰板块净利率水平较高且稳健性较好的个股： 过去 5 年内盈利水平较高（即 2018~2022 年净利率平均值高于样本平均值，其中 样本剔除雅戈尔，下同）且稳定性较强（2018~2022 年净利率标准差低于样本平均 值，其中样本剔除雅戈尔，下同）的个股包括：海澜之家、富安娜、罗莱生活， 2018~2022 年平均净利率分别为 13%/18%/11%。 盈利水平较高但稳定性略低于样本平均的个股包括：地素时尚，2018~2022 年平均 净利率为 24%。 盈利能力稳定性强但盈利水平略低于样本平均的个股包括：报喜鸟/森马服饰/汇洁 股份/红蜻蜓，2018~2022 年平均净利率 8%/8%/8%/3%。 中长期来看，成熟的品牌服饰公司产品及渠道管理能力稳定，我们估计经营环境的稳定 的情况下，中长期品牌商平均净利率有望保持在 10%左右的正常水平（高股息率品牌商 重点公司 2018~2022 年净利率平均为 11%）。

5. 投资主线三：关注拐点来临的服饰制造，业绩具备弹性

过去服饰制造公司基本面较弱，板块估值处于低位。1）2022H2 以来，服饰制造商订单 呈现疲软态势，板块公司盈利预期持续下调，我们判断主要系下游库存仍在消化中、全 球消费表现整体偏弱。2）在市场表现方面，伴随着行业基本面预期走弱，2023 年以来 纺织制造板块估值以震荡为主，我们判断目前板块估值处于相对低位，目前（2023/11/22） 成衣制造板块重点公司 PE（NTM）为 14 倍，低于 2020 年以来年平均值（17 倍）。

市场关注后续制造公司基本面改善情况，预期存在分化。展望未来，我们判断：1）即使 全球终端消费情况保持平淡趋势，但下游国际品牌商一次性库存积压改善带来的上游订 单改善仍是确定性趋势，近期（2023Q3 以来）服饰制造公司订单表现环比已有改善，我 们判断 2024 年伴随着品牌商库存状态进一步正常，行业有望从被动去库存进入主动补 库存阶段，服饰制造商订单在低基数下同比预计稳健快速增长、同时盈利质量修复有望 带动业绩弹性。2）在市场表现方面，目前服饰制造板块估值仍处地位，市场预期相对保 守，我们判断后续基本面的改善或有望驱动市场表现。

5.1 行业：终端消费平稳，下游去库存进入尾声，带动上游订单改善

1、下游海外服饰行业消费短期表现相对平淡：中国服饰制造龙头公司以出口海外欧美 等国家为主，我们判断近期国内消费则呈现弱复苏态势、海外欧美消费则相对较弱。据 wind 数据，2023 年 7~9 月美国服装及服装面料批发商销售额同比分别-9.3%/-11.9%/- 10.2%，7~10 月美国服装及服装配饰店零售销售额同比分别+1.8%/+4.2%/+1.3%/- 0.2%。根据国盛证券研究所测算，美国 10 月 CPI 和核心 CPI 双双低于预期，估计 11 月 和 12 月美国通胀预计将稳中趋降，预计 2024 年仍将保持下行但节奏较缓慢。

2、库存去化已有明显成效，后续有望进一步改善：前期行业下游存在一次性库存积压， 2022H2 海外品牌商开始进入消化库存的周期；伴随着品牌商缩减管控订单采购，我们判 断 2022H2 以来上游服饰制造商产能利用率明显低于正常状态、造成出货金额同比出现 下滑；2023 年以来我们判断下游品牌商库存逐步有明显减轻，后续有望带动上游制造商 订单及出货情况环比持续改善。

国际品牌商报表库存层面：大部分品牌商报表库存周转已趋近健康状态或环比持续 改善。据 Wind 数据，Nike/Adidas/PUMA/UA/DECKERS/VF/迅销集团最新报告期库 存周转天数分别为 106.9/170.3/156.0/137.8/135.2/174.4/126.5 天，我们判断大部 分公司连续几个季度库存周转天数出现环比改善。

行业库存层面：2023年9月美国服饰类品批发商/零售商库销比分别为2.74/2.39， 我们判断其中零售商库销比已基本恢复正常水平、批发商库销比环比也有改善。而 从库存绝对金额来看，伴随着终端的持续去化，2023 年以来美国服饰类品批发商/ 零售商库存绝对金额同比也呈现出持续下降趋势，我们判断整体美国服饰行业渠道 库存未来预计持续向好。

综合以上，2022H2~2023H1 全球服饰制造订单需求端普遍较弱，2023Q3 以来已见 环比改善，未来改善趋势持续确定性强。1）2022 年中期以来，全球市场上重要的服装 出口方中国、孟加拉国、越南近期相关产品出口均表现较弱，我们判断主要系下游订单 需求不足所致。2023H1 中国服装及衣着附件出口金额同比-6.5%/越南纺织品出口金额 同比-15.6%/越南鞋类出口金额同比-16.2%/孟加拉服装出口金额同比-1.0%，整体表现 相对疲软。2）进入 Q3 以来，我们判断伴随着下游去库存压力的减轻，上游服饰制造订 单端也逐步出现环比改善，后续有望体现在出货层面。从目前情况来看，7~9 月中国服 装及衣着附件出口金额同比分别-18.7%/-12.5%/-8.9%，同比降幅环比逐月收窄。

5.2 公司：2023Q3 已见环比改善，后续持续向上趋势渐明

体现在上市公司业绩层面：2023Q1~Q3 服饰制造公司表现逐季改善，2023Q4 及 2024Q1 情况需要持续跟踪。1）2023Q1~Q3 成衣制造板块重点公司收入同比-5.7%/业 绩同比-6.3%，我们判断下滑主要系订单需求疲软所致，板块内部公司表现趋于一致。2） 分季度来看，2023Q1/Q2/Q3 板块重点公司收入分别同比-7.0%/-3.1%/-7.4%（Q3 同比 下滑幅度较 Q2 加大主要系样本中华利集团扰动所致，考虑申洲国际等港股公司情况， 我们判断 Q2~Q3 制造商订单情况逐季略有改善）。3）展望 2023Q4，我们判断伴随着下 游品牌商库存压力进一步减轻、上游制造商产能利用率有望进一步修复。体现在报表上， 板块重点公司 2023Q4 收入在低基数下有望同比稳健增长、盈利质量修复有望带动业绩 弹性。

编辑：火腿肠