1. 核心矛盾从利润表到资产负债表

1.1. 普林格周期货币-信用传导不畅

货币政策方面，今年稳增长的宽松货币环境持续，央行年内已实施两轮降准、 两轮降息。其中 2023/3/27 和 2023/9/14，央行分别降低金融机构存款准备金率 0.25pct，下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.4%，两次降准共释放长 期资金超万亿元。6 月央行开启年内降息，1 年期 LPR、5 年期 LPR 下调 10pb。 8 月央行再度降息，7 天逆回购利率下调至 1.8%，近三月内 LPR 第二次调整，此 次 1 年期 LPR 下调 10 个基点，5 年期以上 LPR 保持不变。 先行指标资金利率方面。10 月 DR007 月均值低于 2%，高于当前政策利率 7 天逆回购利率 1.8%。从季节效应上来看，DR007 价格低于 2021 年，高于 2022 年，但近期由于债券发行规模上行等因素流动性小幅趋紧。

然而信用方面仍然偏紧，我们在《货币信用周期投资框架》中提出以社融脉 冲作为观测信用松紧的核心指标，今年以来社融脉冲均处于 30%以下，4 月以来 震荡回落，7 月触及 2020 年以来低点 26.02%后小幅回升，仍在 27%左右。具体 结构来看，居民中长贷 TTM 同比 1 月触及低点后逐步收窄，但仍然处于水下，8 月至 10 月新增社融均主要由政府债券拉动，票据融资 7 月、8 月、10 月新增均 为正，企业新增中长贷 7 月至 10 月均为负，社融信贷结构仍然较差，企业、居民 的长期投资消费意愿仍然被压制。 货币-信用旋转受到压制，传导不畅。宽货币尚未顺利传导至宽信用，释放的 流动性尚未完全传导至实体经济，居民消费、企业投资拐点仍需探明。

普林格同步指标方面，Q3 宏观景气稳定回升，6-9 月官方制造业 PMI 连续四 个月回升，而同期指数表现则背离，8 月大盘持续走低、9 月震荡调整、10 月再 度下行，10/20 上证综指开盘跌破 3000 点，10/27 收盘上证指数回归 3000 点。 先行指标、同步指标、滞后指标仍处低位，普林格周期处于非典型复苏。当前 货币-信用-经济-市场存在传导阻碍，居民消费、企业长期投资意愿仍然不足，市 场对经济发展的长期问题分歧较大。

1.2. 当前制约资产负债表扩张因素

在《大衰退》一书中，辜朝明通过研究美国 1929 年爆发的大萧条（Great Depression），以及 20 世纪 90 年代日本大衰退（Great Recession）这两次罕见 的大规模经济衰退，提出资产负债表衰退这一理论，即“经济衰退是由于股市以 及不动产市场的泡沫破灭之后，市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资 产大幅缩水，资产负债表失衡，企业负债严重超出资产，因此，企业即使运作正 常，也已陷入了技术性破产的窘境”。为修复受损的资产负债表，大多数经济主体 在停止借贷的同时，会将所有现金流用于债务偿还，因此居民和企业加杠杆意愿降低，相较消费和投资更偏好储蓄。

我国也存在经济主体加杠杆意愿低迷等长期来看制约资产负债表扩张的情况。 我国股市、房地产的资产价格发生泡沫大规模破裂的风险较小。但我国当前经济 发展遇到的问题诸如居民消费和企业投资意愿不足、化债压力仍大、地产风险暴 露等确与日本有共通之处，经济主体加杠杆意愿低迷、消费投资活动意愿弱于储 蓄的问题长期来看也会对资产负债表带来负面影响。 具体来看，居民部门仍然偏好储蓄避险。根据央行问卷调查结果，当前居民 倾向于“更多储蓄”比重居于高位（Q2 报 58%），收入感受及信心指数低于 2017- 2019 年水平且边际下行，今年以来失业率稳定下行，但青年就业情况仍有修复空 间。经济增速中枢下移叠加疫后“疤痕效应”影响，当前居民就业及收入的慢修复 助长避险储蓄偏好提升，居民消费意愿疲软，2020 年以来社消同比增速普遍被压 制在下降趋势线以下。

地方政府化债压力促使其将收入用于储蓄偿债，制约投资意愿。自 1994 年 分税制改革以来，事权财权的不匹配催生“土地财政”，地方政府依靠土地出让和 地方融资平台举债维持财政运转，十八届三中全会以来，化债工作持续推进，隐 性债存量置换开启、地方债和 PPP 等地方政府融资“前门”打开。但融资平台期 限错配、债务结构较差、杠杆率高、项目正外部性强等因素制约化债进度，近年来 融资平台非标违约、票据逾期等风险事件频繁，结构性及区域性风险仍然突出。 房地产大周期拐点仍未探明，10 月地产投资累计同比-9.3%，房屋新开工面积、 商品房销售面积同比-21.2%、-7.8%。销售、投资、开工仍处水下低位。

人口拐点来临，2022 年人口自然增长率为-0.60‰，首次降为负值，当前人口 结构中，60 岁及以上人口占 19.8%，65 岁及以上人口占 14.9%，老龄化程度加 深，即将进入“中度老龄化”社会。疫情“疤痕”长尾效应作用下，居民收入信心 修复缓慢，此外对青年而言，就业、房产债务压力制约其消费和生育意愿，影响人 口增长的内生动力，长久来看不利于经济增长中枢修复。

居民部门、私人企业部门加杠杆迹象尚不明显。当前处于经济增长中枢下行、 产业转型重要时期，“三去一降一补”及“结构性去杠杆”惯性叠加疫情干扰，2020 年以来居民、非金融企业部门加杠杆明显放缓。此外疫情“疤痕效应”逐步凸显， Q2 贷款总体需求指数及制造业、房地产、基础设施、批发零售贷款需求指数均回 落，表明各经济主体疫后快速修复的消费和投资倾向再度转向保守。

1.3. 等待更积极的财政金融政策破局

流动性陷阱需要积极的财政政策发力刺激需求。凯恩斯提出流动性陷阱理论， 即利率水平极低时，货币需求弹性趋于无限大，增发货币只会带来储蓄行为，无 法刺激消费投资，此时 IS-LM 模型中 LM 处于水平，LM 曲线移动无法改变总产出，货币政策失效，而使用积极的财政政策可以刺激总需求，引起 IS 曲线移动， 提高总产出。辜朝明在资产负债表衰退理论中也提到日本大衰退期间货币政策失 灵：企业优先考虑债务偿还而非利润最大化，即便银行愿意继续发放贷款，也很 难找到借贷方，最终造成信贷紧缩、流动性停滞，此时利率降至极低点，通货紧缩 现象发生，货币政策完全失灵，政府须使用财政政策工具来刺激经济复苏。

1.3.1. 1998 年财政政策调整力挽狂澜托底经济

复盘 1998 年经济危机，财政转向积极托底经济。1997 年下半年开始亚洲金 融风暴在泰国爆发，到 1998 年，已席卷整个亚洲，并有扩散之势，除港币外，东 南亚国家主要货币在短时间内剧烈贬值，金融系统崩溃，引发了资本外逃、通货 膨胀和经济衰退等问题。同时 1998 年洪涝灾害爆发，长江发生了继 1954 年以来 第二次全流域性大洪水。此外，1994 年后决策层治理恶性通胀，中国经济进入下 行期，1998 年 H2 出口恶化，GDP 增速呈现软着陆态势，陷入通缩格局。 1998 年年中调整为积极的财政政策。财政政策表述在年初《政府工作报告》 为“适度从紧”，而 7 月份的全国财政工作会议则更新为“更加积极”，财政政策 的积极主要体现在增发国债，加强基础设施投资、调整税收政策，支持出口、吸引 外资和减轻企业负担、增加社会保障和科教等重点领域的支出三方面。

具体来看，财政加杠杆支持基建投资成功托底经济。1994-1997 年维持在 550 亿左右体量的财政赤字规模，到 1998 年赤字扩大至 922 亿，同比增 58%。1998 年到 2002 年共计发行长期建设国债 6600 亿，其中 1998 年财政部发行 1000 亿 长期建设国债，用于国民经济和社会发展继续的基础设施建设投入。在 1998 年还 发行了 2700 亿元特别国债补充国有独资商业银行资本金，用于化解银行不良贷 款增多带来的风险。固投最终成功托底经济，1998 年下半年国有单位固定资产投 资增长显著加快，全年增长 19.5％，全社会固定资产投资增长 14.1％，全年实现 GDP7.85%的增长，接近 8%的政府预期目标。

1.3.2. 多管齐下，或能破局

针对消费端，当前已有政策密集出台促进居民部门释放消费潜力。7 月政治 局会议提出“要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用”，具体 指出“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务 消费”。随后发改委出台“促消费 20 条”，部署针对性举措，同期促进家居消费、 新能源车购置税减免等方面也有政策出台，房地产部分限制性政策相应取消，包 括“认房不认贷”、降低存量首套住房贷款利率、降低住房贷款首付款比例下限。 7-8 月中央层面促进消费政策密集出台后，各地进一步落实工作，纷纷出台具体措 施。此外，2024 年假期安排体现出假期延长趋向，其中春节假期 8 天，假日合计 32 天，23 年为 27 天，19 年为 27 天，假期延长利于满足长途旅行需求、释放消 费潜力。

金融工作会议对化债、地产均有积极表述，预防各部门去杠杆情况恶化。中 央金融工作会议 10 月召开，明确未来五年金融工作重点。会议基本延续二十大精 神，定调上首次提出“金融强国”、“金融要为经济社会发展提供高质量服务”。地 方政府债务化解方面，提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”、“建立同高 质量发展相适应的政府债务管理机制”、“优化中央和地方政府债务结构”，此外人 大已批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，增发 1 万亿元国 债支持灾后恢复重建。房地产方面，承接 7 月政治局会议提出的“适应我国房地 产市场供求关系发生重大变化的新形势”，提出“促进金融与房地产良性循环”、 “完善房地产金融宏观审慎管理”、“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融 资需求”，有利于提升居民和企业部门信心和预期，预防各部门去杠杆情况恶化。 而为化解资产负债表当前的风险点，促进居民消费、企业投资，应对总需求不足， 需要等待更积极的财政金融政策破局。

2. 房地产弱势或将延续，明年开发投资可能仍低迷

2.1. 房地产政策加码，市场反应钝化销售持续走弱

中央定调更趋积极，房地产政策进一步改善。2023 年以来，各部委关于房地 产政策发言趋于积极。“稳地产”成为政策重点关注发力点。7 月 24 日，中央政 治局会议提出：“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发 生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更 好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。中央金融工 作会议 10 月 30 日至 31 日在北京举行，关于房地产方面，会议指出“健全房地 产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足 不同所有制房地产企业合理融资需求。因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性 和改善性住房需求，加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模 式”。

地方政策方面，三季度因城施策频率进一步上升，政策放松进一步加码。根 据中指院统计，2023 年 9 月，各地因城施策 88 次，其中优化限购 23 次，优化限 贷 50 次，优化限售 10 次，调整公积金 20 次。地方层面，对居民需求侧政策进 一步放开，更好满足居民刚性和改善性住房需求。

政策加码后，房地产销售仍走弱，市场对政策反应钝化。2023 年 1-10 月， 商品房销售面积累计同比下降 7.8%，商品房销售金额累计同比下降 4.9%，降幅 进一步走阔。分区域来看，2023 年 1-9 月，长三角、中西部、珠三角和环渤海销 售面积同比分别下降 14.8%、24.2%、13.9%、0.4%，仍处于下行趋势。房价维 度来看，2023年10月，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.40PCT， 70 个大中城市二手住宅价格指数环比下降 0.60PCT，各线城市房价指数环比均呈 下行趋势。

2.2. 居民购房意愿仍弱，收入预期偏弱或压制购房需求

居民购房意愿仍弱，销售回暖仍需等待。根据中指院数据，购房意愿占比强 于上月比例在 8、9 月短暂上行后，10 月再度回落至 21%，处于一年内相对低位。 10 月，近一年计划半年内购房占比大幅下降至 23.6%，处于近 12 个月最低点。 近半年购房者到访占比在 9 月回升至 56%后，10 月回落至 48%。中指院数据显 示，10 月购房者预期房价上涨占比 12%，预计房价下跌占比 33%，居民对房价 预期不乐观。

从历史数据来看，房价预期上涨比例与未来收入信心指数强相关，居民对房 价预期不乐观或与收入预期偏弱有关。2017-2019 年，城镇居民可支配收入增速 整体在 8%上下波动，2022 年以来，城镇居民可支配收入增速整体在 5%上下波 动，收入增速中枢下行。从 2023 年 9 月消费者收入信心指数和消费意愿信心指 数来看，均处于 2016 年以来低位。收入预期偏弱或持续影响购房需求。

2.3. 商品房销售或进一步寻底，库存高企投资预计延续低迷

考虑到居民收入增速下行，购房意愿低迷，商品房销售额或进一步寻底。收 入增速中枢及未来预期下行，可能是居民购房意愿低迷的原因。在需求端偏弱的 背景下，预计 23 年四季度和 24 年上半年房地产市场可能景气持续低迷。24 年下 半年，在销售面积基数较低，同时经济有望回暖的背景下，房地产销售降幅有望 收窄，我们测算，2023 年商品房销售面积可能同比下降 8.7%，2024 年或下降 10% 左右。 房地产投资可拆分为建筑工程开发投资完成额、安装工程开发投资完成额、 设备工器具购置开发投资完成额和其他费用。建筑工程开发投资完成额、安装工 程开发投资完成额、设备工器具购置开发投资完成额可合计为建安支出，可由施 工面积乘施工单位成本计算，而施工面积主要取决于新开工面积、竣工面积和复 工/停缓建面积的变动。其他费用主要由土地购置费构成。

房地产开发投资方面，商品房短期库存和长期库存去化周期均处于近 10 年 相对高位，开发商补库意愿偏弱，土地购置支出预计保持相对弱势。同时，2023 年 1-10 月商品房新开工负增长，竣工面积正增长，施工面积同比下行。2023 年， 预计商品房竣工端仍强于开工端，施工面积持续缩小，建安支出同样承压。2023 年房地产开发投资完成额可能同比下降 10%，2024 年同比或下降 8.5%左右。

2.4. 房地产市场若延续弱势，房地产发展新模式有望加快构建

房地产市场的波动对消费者信心和消费行为都有直接的影响，房地产市场走 弱或导致居民消费意愿减弱。首先，房地产市场低迷通常意味着房价走弱，而房 价下跌会导致消费者财富减少。这种财富效应会降低消费者的购买力，从而减弱 居民的消费能力。其次，房地产市场低迷还会影响消费者信心。当房价下跌时，消 费者对未来的经济前景往往感到更加迷茫，从而减少消费支出。此外，房地产市 场低迷还可能导致就业机会减少和收入下降，进一步削弱消费者的购买力和消费 意愿。

房地产开发投资和固定资产投资之间也存在很强的相关性。首先，房地产开 发投资是固定资产投资的重要组成部分，当房地产市场低迷时，开发商投资意愿 会减弱，这将直接影响到土地购置、房屋建设等方面的投入，进一步影响固定资 产投资的整体增长。其次，房地产开发投资的走弱还可能对相关产业链的发展产 生负面影响。如建筑、家具、家电等行业的发展与房地产市场息息相关，房地产市 场低迷时，这些行业的增长也可能受到限制。最后，房地产市场的波动会直接影 响地方政府的税收收入。当房价下跌时，土地出让收入减少，这可能导致地方政 府财政收入的下降。而财政收入的减少可能会影响地方政府的支出能力，从而影 响基础设施建设的投入。

构建房地产发展新模式，是破解房地产发展难题、促进房地产市场平稳健康 发展的治本之策。根据人民日报《推动构建房地产发展新模式》，住建部党组书记、 部长倪虹指出，房地产市场已经从主要解决“有没有”转向主要解决“好不好”的 阶段，过去追求速度和数量的发展模式，已不适应高质量发展的新要求，亟须构 建新的发展模式。在理念上，要始终坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，以 满足刚性和改善性住房需求为重点，努力让人民群众住上好房子。好房子好在哪 儿？就是要绿色、低碳、智能、安全，让群众住得健康、用得便捷，成本低又放心 安心。在体制机制上，一方面，建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制，从要 素资源科学配置入手，以人定房，以房定地，以房定钱，防止市场大起大落。另一 方面，建立房屋从开发建设到维护使用的全生命周期管理机制，包括优化开发方 式、融资方式、销售方式，建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险等制度。

在抓落 实上，要实施好规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建 设“三大工程”；落实中央金融工作会议精神，一视同仁满足不同所有制房地产企 业合理融资需求，促进金融与房地产良性循环。新模式下，房地产企业要有清醒 的认识：现在要拼的是高质量、新科技、好服务，谁能为群众建设好房子，谁能为 群众提供好服务，谁就会有市场、谁就会有发展。总之，我们认为，当前我国房 地产市场正处在转型期，房地产发展新模式将逐步建立。

3. 美联储退出紧缩性货币政策前，全球流动性风险仍存

3.1. 美国狭义流动性维持紧缩

3.1.1. 美联储资产负债表维持下行趋势

美联储自 2022 年 6 月起开启缩表进程，即从量化宽松转为量化紧缩。随着 美国通胀在疫情后走高，美联储于 2022 年 3 月开启加息；三个月后，又逆转了此 前在金融危机后施行十几年的量化宽松政策，开始进行缩表，即量化紧缩。 美联储已缩表约一万亿美元。2022 年，在资产负债表总规模快达 9 万亿美元 后，美联储官员在 5 月初宣布将于 6 月 1 日起开始进行渐进式缩表。2023 年 3 月 美国中小银行流动性危机风波曾一度打断了美联储的缩表进程，美联储公布一项 新的银行定期融资计划（BTFP），将为符合条件的储蓄机构提供贷款，增加银行 流动性，最终总资产增加了约 0.4 万亿美元。不过到 2023 年 11 月中旬，美联储 总资产约为 7.8 万亿美元，较缩表初期相比减少了约一万亿美元。

美联储的缩表进程还未结束。虽然经过约一年半来的加息、量化紧缩政策， 美国通胀已从高点明显回落，但核心通胀离 2%的合意水平还有较远距离。美联储 上一次加息 25bp 的决定是在 7 月 FOMC 会议中作出的，距今已连续 4 个月保持 联邦基金利率不变。然而，美联储丝毫没有对量化紧缩方案进行更改，这意味着 就算停止加息，明年初市场还将面临美联储缩表的状况。

3.1.2. 隔夜逆回购工具成为流动性提供方，但明年一季度末可能用尽

2023 年 6 月 1 日以来，隔夜逆回购工具成为补充美国财政部新发债的超额 流动性工具。美国两党于 2023 年 5 月底达成了提高债务上限的共同决议，自 6 月 1 日起，财政部便开始进行新国债的发行。在美联储进行加息、量化紧缩的背 景下，美债利率也不断走高。在此之前，货币基金的资产有很大一部分集中在美 联储提供的隔夜逆回购工具（Overnight Reverse Repurchase Program, ON RRP） 中，在债务上限协议达成之后，货币基金便不断从隔夜逆回购工具中撤出，转而 投资财政部新发的短期国库券。

美国狭义流动性的收紧主要体现在隔夜逆回购工具上。自 2022 年 6 月美联 储开启缩表以来，隔夜逆回购工具使用量基本维持在 2.2 万亿美元左右。2023 年 5 月底，隔夜逆回购工具的使用量出现拐点；至 2023 年 11 月中旬，隔夜逆回购工具的使用量从约 2.2 万亿美元的高点迅速降至不足 1 万亿美元。如此，美国银 行间市场实际上是进行了“流动性转移”，隔夜逆回购工具成为最主要的流动性提 供方。 美国银行的超额储蓄受到影响较小。在隔夜逆回购工具充当了最主要的流动 性提供方后，美国银行的超额储蓄几乎未受量化紧缩和财政部新发债的影响，这 为银行进行放贷、做市等工作留下了足够的流动性空间，使得金融体系（包括股 票市场）继续有效地运行。

隔夜逆回购工具使用殆尽后，美国银行体系会迎来“真正的”流动性紧缩。 自 2023 年 6 月初至 10 月底的五个月间，隔夜逆回购工具使用量总共下降约 1.11 万亿美元，平均每个月下降约 220 亿美元。按照此速度，隔夜逆回购工具大概在 2024 年 3 月底便将使用殆尽，彼时若美联储仍在进行量化紧缩，则美国银行体系 的流动性会迎来“真正的”紧缩。

3.1.3. 美元流动性没有真正的“紧缩”

在 2023 年美国中小银行危机后，美元流动性没有经历紧缩。2023 年 3 月底， 美国爆发了以硅谷银行倒闭为标志的中小银行危机。在危机发生之初，美联储迅 速采取行动，成立了银行定期融资计划（Bank Term Funding Program, BTFP）新 工具，为银行体系提供流动性支持（借贷期限为一年）；结合其他一系列措施，美 国的中小银行危机没有继续蔓延和传导，美元流动性在脉冲式紧缩后又回归正常。 但是，BTFP 工具的使用量一直维持在高位，且在 10 月底又边际上行，这意味着美国中小银行所面临的流动性压力并未消失，需提防其在 2024 年 3 月还款时所 引发的压力。

3.2. 美国广义流动性也维持紧缩

3.2.1. 美国信用紧缩趋势不改

美国 M2 同比水平已达近 60 年最低。随着美国通胀在疫情后走高，美联储的 加息、缩表政策不仅作用于银行间体系的狭义流动性市场，紧缩的金融环境也开 始向实体经济需求传导。以 M2 来衡量的广义流动性在 2021 年初达到历史最高水 平 26.86%，随后便开启一路下行的趋势。到 2023 年 7 月，美国 M2 水平已至3.87%，为近六十年来的最低。M2 虽然在 23 年 8-9 月反弹，但其仍位于历史上 的极低水平，实体经济信用紧缩的趋势并不改。

3.2.2. 信用紧缩对居民、企业部门的影响节奏和程度不同

美国信用紧缩对企业部门的影响略显滞后。从信贷供给端来看，银行体系早 已开始收紧贷款标准，银行贷款量也自 2022 年初起持续回落。不过，信贷标准的 收紧对企业部门的影响略显滞后。但是，量变将带来质变，若信贷标准持续收紧， 且随着时间的推移不断有企业开始出现再融资需求，则信用紧缩的效果终将在企 业部门上显现。

美国信用紧缩对居民部门的影响已较明显。同样，居民部门也面临着信贷供 给端的收缩。然而，除了按揭贷款外，居民部门的贷款大多是信用卡、汽车贷款等 短期债务，再融资的频率较高，而每一次再融资都会使得借贷者面临最新（也更 高）的利率成本。如此一来，居民部门的还款压力会变得越来越大，美国信用紧缩 对实体需求的打压已从居民部门开始显现，且进程还未结束。

3.3. 中美利差维持在高位

中美政策利差、市场利差均维持在高位。由于中美两国货币政策方向不同， 国内政策取向宽松，美联储自 2022 年初起便加息，中美政策利率的差值不断走 扩。目前国内 1 年期中期借贷便利（MLF）利率为 2.5%，美国有效联邦基金利率 （EFFR）为 5.33%。国内外所面临的增长、通胀状况也不同，国内因需求疲弱， 10 年期国债利率在 2.65%~2.70%的较低位震荡，而 10 年期美债利率为 4.44%。 这与 2020 年疫情后至 2022 年初完全相反。若明年美联储不尽快进入降息周期， 则较高的国内外利差会对金融环境产生紧缩性影响。

4. 全球流动性外，安全问题越发显现

4.1. 美欧倡导“去风险化”

从“脱钩”到“去风险”，美国强调维护自身产业链安全体系。欧盟委员会主 席冯德莱恩 2023 年 3 月首次提出“去风险”（De-risk），此后沙利文等美国高官 利用“去风险化”造势，“去风险化”更是被写进 5 月召开的七国集团广岛峰会的 公报之中。美国财政部长耶伦在出席国会众议院金融服务委员会听证会时表示， 应该寻求降低风险，但是“绝对不可以脱钩”。

4.1.1. 美国制造业投资近年大幅上行

美国的制造业投资近年大幅上行。2021-2023 年同比增速逐年上行，2021 年、 2022 年、2023 年季度平均同比增速分别为 8.9%、39.7%、75.1%（2023 年为前 三季度），2023 年 Q3 为 70.57%，仍然处于 1990 年以来的高位。并且美国制造 业的投资在私人固定资产投资中的占比在 2023 年也处于上升态势，23Q3 达到 4.27%，是 1990 年以来的最高位。

部分发达经济体制造业产能利用率 23 年并没有明显起色。德国制造业 2023Q3 的产能利用率 83.2%，2022 年以来一直处于下行态势，美国 23 年 9 月 的制造业产能利用率为 77.85%，处于 22 年以来的低位，日本 23 年 8 月的制造 业产能利用率指数为 97.7，也是处于 22 年以来低位。

此轮美国制造业投资的上行可能与经济周期的关联不高，其更多的驱动因素 在于美国政府对于制造业的补贴。拜登 2022 年 8 月签署的《2022 芯片与科学法 案》，向在美国本土建厂的芯片制造和研发提供 520 多亿美元的财政补贴，但其中 不少条款明确限制有关芯片企业在中国开展正常经贸与投资活动。22 年 12 月， 台积电的亚利桑那州晶圆厂举行动土典礼，张忠谋先前抛出“全球化已死”论点， 23 年 7 月又发表演讲探讨全球化，他认为“目前技术领域的全球化正让位于国家 安全、技术优势等事项，国家间的抗争正在变成最高优先级，中美关系更多是竞 争而非合作，‘这样还能算全球化吗？’”。

4.1.2. 美国进口结构中中国比例明显下行

2018 年，中美贸易摩擦爆发，并且此后升级到科技领域。从 2018 年 3 月开 始，中美贸易摩擦逐步升温。2018 年 7 月 6 日，美国对从中国进口的约 340 亿 美元的商品征收 25%的关税。7 月 10 日，美国政府公布进一步对华加征关税清 单，拟对约 2000 亿美元中国产品加征 10%的关税，其中包括海产品、农产品、 水果、日用品等项目。

2019 年 5 月 10 日，美方将对 2000 亿美元中国输美商品 加征的关税从 10%上调至 25%。 2019 年 5 月 15 日，美国禁止“威胁美国国家安全的外国公司”将产品卖到 美国，并将华为及旗下 68 家分布在 20 多个国家的企业，列入“实体名单”。2020 年 3 月 12 日，特朗普签署《安全可信通信网络法》，禁止使用美国联邦政府资金 购买包括华为在内的所谓“对美国国家安全构成威胁”的通信产品和设备。同年 5 月 15 日，美国对华为的限制升级，美国商务部宣布全面封锁华为购买采用美国技 术的芯片。 2023 年美国对中国的限制仍在继续，主要措施是将中方相关企业纳入实体清 单，涉及的企业主要是 AI 相关科技企业、军工企业等。

从 2018 年中美贸易冲突开始，美国已经在调整其进口结构，中国的进口占 比下降，取而代之的先是东盟，此后是墨西哥。自 2003 年以来，美国进口结构中 中国一直高于美国的邻国墨西哥，并且中国的占比在 2015 年也是突破了 20%， 但 2019 年开始下行，尽管 2020 年由于疫情影响，由于中国具备完整的供应链，美国被迫又再度提升来自中国的进口占比，但此后又开始下行，截至 2023 年 9 月 滚动 12 月的进口占比为 14.1%，已经低于墨西哥的 15.2%。而东盟的进口也是 由 2018 年的 7%左右提升至 2020 年的 10%左右，此后保持稳定。

2018 年以后，中国对外直接投资出现增长，特别是对越南、印尼等国。而中 国对外直接投资方面，中国对越南、印尼的对外直接投资流量近几年增长较为明 显，对墨西哥同样也有增长，但相对较小。2022 年对越南的直接投资流量为 17 亿美元，印尼为 45.5 亿美元，2018 年分别为 11.5 亿、18.6 亿。对墨西哥则为 4.9 亿，18 年为 3.8 亿。 尽管有企业在向海外转移产业链，但由于中国自身的工业化程度发达，其他 地区承接能力尚不足。从发电量来看，墨西哥 22 年的发电量较 20 年有所增长， 还不及 2018 年的高位，这与墨西哥其自身的出口情况增长并不一致，这可能是墨 西哥在中美贸易中发挥转口的作用。而东南亚的国家，包括印尼、越南发电量增 长趋势良好，但越南一度也面临缺电的困境。并且目前中国发电量仍然保持稳定 增长的趋势，即使 22 年受到疫情影响，但仍然持续走高。当前中国存在着一定的 产业链外移压力，中国需要进一步巩固全球制造业产业链的关键地位。

另外一方面，尽管中美关系在近几个月出现缓和，但对于向中国先进技术的 出口美国仍然在加强限制。10 月，美国正在限制英伟达公司专门为中国市场设计 的人工智能（AI）芯片的销售，这是出口管制全面更新的一部分，旨在阻止中国获 得高度先进的半导体技术。此后，英伟达确认向中国“定制”三款芯片。中国芯片 产业有待发展，对于先进高端芯片的需求依赖进口，因此禁令将导致中国科技企 业在短期内无法获得关键的芯片供应，相应的美国企业也因禁令而面临市场缩减 的风险，其也将想方设法在符合规定下提供产品。但这也意味着许多企业可能需 要重新调整和寻找替代的供应链，这将带来不小的费用和时间，禁令会影响到全 球供应链的稳定性。

4.1.3. 中国 2023 年外商直接投资走弱

由于商务部与外管局发布的外商直接投资统计口径不同，因此从商务部、外 管局两个口径结合起来看，23 年外商直接投资变化情况相对 22 年是走弱的。 商务部目前停止了美元口径的外商直接投资数据公布，至 7 月累计同比为-9.8%。而以人民币形式的外商直接投资数据仍然在持续发布，2023 年截至 9 月，报 9199.7 亿元，同比为-8.4%，同比增速今年以来不断走弱。

根据外管局发布的国际收支平衡表的口径，2023 年 3 季度非储备性质的金融 账户直接投资下的负债净产生为-118 亿元，是 1998 年有数据以来第一次转负， 2023 年逐季恶化。 另外，外管局公布的银行代客涉外收付款月度数据显示境内银行直接投资的 代客涉外收付款差额 9 月当月值为-262.27 亿美元，是 2010 年以来最低，此前最 低值为 2016 年 1 月为-258.45 亿元。

4.2. 世界进入动荡变革期，全球避险趋势化

4.2.1. 二十大报告更加突出安全的重要性，统筹发展安全是主线

2022 年二十大召开，报告对国际形势环境的判断较之前更加严峻。与十九大 报告相比，二十大报告并未使用“和平与发展仍是时代主题”的传统表达，同时二 十大指出“世界进入动荡变革期”以及“世界又一次站在历史的十字路口”。二十 大报告对国际形势与中国外部环境的判断更加严峻。二十大报告提出，中国需要“准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。 因此，中国在强调发展的同时更加突出安全的重要性，在强调开放的同时注重独 立自主、自立自强的重要意义。同时，中国仍认为和平发展、合作共赢是国际社 会的主流民意，是历史发展的大方向，“和平、发展、合作、共赢的历史潮流不可 阻挡”。

4.2.2. 全球地缘风波扰动不断，全球避险趋势化

俄乌冲突 22 年爆发，延续至今。这一冲突发生于具有重要地缘战略意义的欧 亚大陆，直接关涉俄罗斯、美欧等世界主要战略力量，间接影响到几乎所有国家。 因冲突而引发的粮食危机、能源危机、难民危机进一步增加了国际局势动荡。2023 年 9 月 30 日，俄罗斯总统普京签署秋季征兵令，规定 2023 年秋季征兵任务为 13 万人，俄乌局势仍未见缓和。 台海局势方面，2022 年 8 月 2 日，众议院议长南希·佩洛西高调窜访中国台 湾地区。美国为针对中国积极推动“印太战略”，强化“五眼联盟”。“五眼联盟” 旨在情报共享，五国共同监视全球军事动态。

日韩方面，2023 年 4 月 26 日，尹锡悦完成了就任总统后的首次访美之行， 与美国总统拜登签署了《华盛顿宣言》，其中包括建设美韩“核磋商小组”，向韩 国部署战略核潜艇等事项。尹锡悦在近日正式宣布，美韩联盟升级为“以核为基 础的同盟”。美日韩三国于 2023 年 8 月 18 日举行三边峰会。此次峰会是三国历 史上首次单独三边会晤，三国媒体称之为“历史性”峰会。2023 年 10 月 22 日， 美日韩三方首次在朝鲜半岛举行三方军事演习。

2023 年中美双边关系随着“气球事件”滑落后下半年逐渐回升。2023 年 2 月，一艘中国民用性质的气象无人飞艇因不可抗力误入美国领空，美方认为是间 谍气球，美国军方不惜动用武力将其击落。美国国务院宣布国务卿布林肯推迟访 华中美关系再度跌落。但下半年开始，中美交往逐渐增多，中美关系出现止跌企 稳的势头。美国加州州长加文·纽森 10 月 23 日起来华访问，在七天的行程中到 访北京、上海、香港等七座城市，聚焦生态环境、应对气候变化以及清洁能源等主 题。10 月 26 日至 28 日，外交部长王毅访问美国与拜登在白宫会面，提出“重返 巴厘岛，通往旧金山”。11 月 15 日，国家主席抵达美国旧金山，应邀同美国总统 拜登举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。

巴以冲突方面，2023 年 10 月 7 日，以色列和巴勒斯坦爆发新一轮军事冲突， 哈马斯当天对以色列发起军事行动，以军则对加沙地带展开多轮空袭。11 月 5 日， 以色列称已全面包围加沙城，将加沙地带一分为二。 此外，其他地区也处于局部冲突不断的局面。缅甸、阿富汗、尼泊尔等国家 也发生了激烈的武装冲突。2023 年 10 月 27 日，缅甸政府军与果敢同盟军之间 爆发武装冲突，大量的人员流离失所。2023 年 9 月 6 日，阿富汗和巴基斯坦在边 境地区爆发冲突；印度与巴基斯坦则再度因克什米尔交火。

黄金价格持续处于高位，全球避险趋势化。从历史长时间回溯来看，黄金与 美国实际利率往往呈现负相关的关系。我们简单用黄金与 TIPS 的乘积来看，22 年以来出现趋势性上行，目前已经达到 2003 年以来新高。在两段地缘政治冲突爆 发时期，黄金均出现上涨，与 TIPS 走势相悖。“金银天然不是货币，货币天然是 金银”，因此当经济衰退、货币信用受到挑战等时期黄金往往会出现上涨。22 年以 来黄金持续处于高位，表明当前全球的避险情绪处于高位。

5. 资本市场改革与政府资金入市，酝酿长牛

中共中央政治局 7 月 24 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。中 共中央总书记习近平主持会议。会议直面经济复苏的难点，为下半年政策定下基 调，政策立意偏积极，意在提振信心、防控风险。 值得一提的是，在资本市场方面，首提“活跃资本市场，提振投资者信心”。 相比之前的“维护资本市场平稳运行”，此次表述更为积极。同时要加强金融监管， 稳步推动高风险中小金融机构改革化险。

5.1. 2015 年救市投入大量资金

2015 年的股灾来得突然且猛烈，各部委密集出台一系列救市政策，国家队出 手托底。由于场外配资问题严重，杠杆率过高，市场面临严重的流动性问题。在 国家队下场护盘的同时，我国监管层也于 7-8 月密集出台了一系列救市政策，这 些措施可分为以下几个方面：提升市场流动性、打击恶意做空、稳定股指等。

2015 年 7 月 4 日，21 家券商联合出资 1200 亿元用于购买蓝筹股，且许诺 在上证指数 4500 点以下不减持。7 月 5 日，央行表示给予证金公司流动性支持， 此外中央汇金宣布仍将继续买入 ETF。救市初期，主要购买标的为指数权重股， 目的为稳定指数。然而由于美联储升息预期增强、人民币汇率贬值、以及国内经 济面临下行压力等多重因素的影响，中国股市在 8 月下旬再次探底。直到 8 月底， 中国央行再次降准降息，养老金入市获得批准，第二批救市资金进场等一系列政 策利好的影响下，股市才开始企稳并回升。

5.2. 本轮汇金增持信号意义更强，或有空间

2023 年 10 月政府资金——汇金有两次增持行为，一是买入四大行，二是买 入 ETF。1）作为国有四大行的控股股东，中央汇金投资有限责任公司（下称“汇 金公司”）10 月 11 日出手对工农中建四大行集体增持。本次增持后，汇金公司对 四大行的持股比例均提高了 0.01%。2）10 月 23 日晚间，中央汇金在官网发布公 告称：“今日买入交易型开放式指数基金（ETF），并将在未来继续增持”。

从效果上来看，本次救市行动展开后，市场有所起色。本轮宽基指数多在 10 月 23 日见底，因此汇金入市的时点基本处于底部附近，并且耗费资金量较少。 目前汇金投资持有 8 家金融公司，而其子公司——汇金资产 2023Q3 持有 150 家公司，持股市值为 1700.78 亿元。15 年救市，汇金资产的退出主要是在 2020Q4- 2021 年，持股数量由超过 800 家减少至 150 家左右，持股市值由超过 3000 亿减 少至 2000 亿以下。若后续市场走弱，汇金增持或有空间。

5.3. 资本市场制度改革是本轮重头戏，酝酿长牛

15 年救市资金规模大，本轮资本市场制度改革是重头戏。我国证监会已经发 布多项举措活跃资本市场，包括印花税减半、从严监管高频量化交易、规范融资 减持、鼓励增持回购分红等。市场流动性有所好转，10 月 30 日，股市成交额时 隔两个月重回万亿级别。与 2015 年相比，当时直接投入救市的资金更多，而本轮 政策重点在制度建设。 市场低迷的时候往往催生制度改革，酝酿长牛。制度方面规范融资减持、强 化回报，促进投资者拉长持股周期，二级市场的中长期回报率有望得到提升，并 且通过对交易制度上的完善，市场交易有望更加理性，这些均为 A 股的长牛奠定 更扎实的基础。

金融稳定保障基金呼声渐高。中央金融工作会议召开后，“一行一会一局”相 继响应部署工作。其中央行、外汇局已表示将加快金融稳定保障基金建设。 2023/9/7，十四届全国人大常委会立法规划发布，《金融稳定法》已提请审议，并被列入一类项目，为条件比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案，其中提出设 立金融稳定保障基金，并定调为“后备资金”。

草案从顶层设计上强调金融稳定保 障基金的防风险本质，对于使用场景则表述为“金融风险严重危及金融稳定”。此 外，金稳基金资金来源包括金融稳定保障基金由向金融机构、金融基础设施运营 机构等主体筹集的资金，中国人民银行再贷款以及国务院规定的其他资金。在偿 还方式上，对于“中国人民银行再贷款提供的流动性支持”，金融稳定保障基金应 当以“处置所得、收益和行业收费”等偿还，而金融稳定保障基金提供借款时，借 款方应当采取提供合格担保品等措施保障资金偿还。

从立意来看，《金融稳定法》重在进一步健全风险防范、化解、处置全链条的 制度安排，而金融稳定保障基金或是防风险体系中的最后防线。设立金融稳定保 障基金有利于健全事前防范、事中化解和事后处置全流程全链条的制度安排，明 确在极端情形下金融稳定保障基金进行“兜底”。

梳理归纳国内外经验可知，各国相应机制的建立普遍由危机催发，金融危机 促使美国建立有序清算基金（OLF），欧债危机促使欧盟设立欧洲金融稳定基金 （EFSF），资金来源方面，各国金稳基金既有事前筹集又有事后认缴机制，其中 美国有序处置基金（OLF）采取事后收费制，欧盟单一处置基金（SRF）结合事前 认缴和事后认缴。国内已设立多支行业级别的保障基金，用于防范和处置金融细 分领域风险。总体来看，行业保障基金普遍使用事前缴纳的方式筹集资金，风险 事件发生时基金用于赔付。规模方面，截至 2022 年末，我国保险保障基金余额达 2033 亿元，存款保险基金存款余额达 549 亿元。

6. 大势研判及投资主线，等龙来

6.1. 盈利预测与潜在回报：稳中有进，赔率可观

定量分析层面，我们尝试对大类宏观经济指标进行情景假设，并从假设出发 得到全 A 及各大板块的盈利预测情况。具体方法上，我们将净利润变动拆分为营 业总收入增速、净利润率增速以及营业总收入增速*净利润率增速三部分之和。而 营业总收入增速和净利率增速变动又可进一步拆分为量、价两个层面的变动。在 宏观指标的选择上，量层面主要选用了 GDP、社零、进出口、固定资产投资等指 标，价层面则涵盖了 CPI、PPI、汇率以及存贷款利率指标。

6.1.1. 全 A 预计盈利同比：24Q1 基数效应大，Q2-Q4 震荡走高

我们预计经济恢复内生动能稳中有进，逐步释放，A 股 2024 年 Q1-Q4 预测 盈利单季同比增速分别为-2.2%、2.6%、1.4%、14.1%，全年累计为 2.7%。基于 最新盈利预测及 A 股市值，我们可以得到 2024 年的预期估值水平为 16.65。金融 房建板块占全 A 利润比重偏大，因此我们另外预测全 A（非金融房建）利润作为 参考，预计 2024 年增速为 3.2%。

6.1.2. 潜在回报：赔率可观，乐观、中性、悲观情况下分别为 25.02%、12.78%、 0.79%

测算相应的回报率空间，采用万得全 A 的周频 PE-TTM 计算滚动 3 年的均值 以及±1 倍标准差（18.78、16.78、20.82，截至 2023 年 11 月 17 日），测算 PE2024E 变化至均值、±1 倍标准差以及上一轮最低水平（2018/12/28 的 13.1 倍） 时的变化幅度，可以得到乐观、中性、悲观、极端悲观情况下分别为 25.02%、 12.78%、0.79%、-21.32%。

6.2. 2024 年投资主线：迎接新考验，加快产业升级，保障发展支撑

展望 2024 年，正如近期中央金融工作会议中所提出的——“坚定不移走中国 特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国 建设、民族复兴伟业提供有力支撑”。在此背景下，我们认为“产业升级”与“发 展支撑”是 2024 年的两大投资主线。产业升级方面，我们认为关注数字中国和制 造强国两大板块，发展支撑建议关注能源安全和金融强国两大板块。 1、数字中国方面，《数字中国建设整体布局规划》发布，确定数字中国建设 框架，发展数字经济已上升为国家战略。建议关注半导体、计算机和传媒。

2、制造强国方面，制造业是实体经济的基础，是国家经济命脉所系，也是建 设现代化产业体系的重要领域。我国已形成了规模大、体系全、竞争力较强的制 造业体系。“制造强国”是我国发展战略之一，2024 年制造业有望迎来复苏。建 议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子。

3、能源安全方面，国家发展改革委、国家能源局印发《“十四五”现代能源 体系规划》，提出增强能源供应链安全性和稳定性、加强能源自主供给能力建设。 建议关注煤炭、核电、光伏和风电。 4、金融强国方面，中央金融工作会议首次提出“金融强国”。会议的主基调 重在金稳防风险，化解旧包袱，迈向新征程，实现经济更长远的高质量发展，而资 本市场枢纽功能有望更好发挥，投资者的信心也有望逐渐修复。11 月 3 日，证监 会发声，称将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做 强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重 要作用。建议关注券商、银行。

6.2.1. 数字中国——赋能传统产业转型升级,不断做强做优做大数字经济

《数字中国建设整体布局规划》发布，确定数字中国建设框架，发展数字经 济已上升为国家战略。2021 年 10 月，习近平在十九届中央政治局第三十四次集 体学习时的讲话时提出：“赋能传统产业转型升级,催生新产业新业态新模式,不断 做强做优做大我国数字经济。”2022 年 1 月，《“十四五”数字经济发展规划》发 布，其中提出以数据为关键要素，以数字技术与实体经济深度融合为主线，加强 数字基础设施建设，完善数字经济治理体系，不断做强做优做大我国数字经济， 为构建数字中国提供有力支撑。2023 年 2 月，《数字中国建设整体布局规划》发 布，数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局,即夯实数字基础设施和数据 资源体系“两大基础”，推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设 “五位一体”，深度融合,强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”，优 化数字化发展国内国际“两个环境"。建议关注半导体、计算机和传媒。

6.2.2. 制造强国——制造业是实体经济的基础，是建设现代化产业体系的重要领域

制造业是实体经济的基础，是国家经济命脉所系，也是建设现代化产业体系 的重要领域。我国已形成了规模大、体系全、竞争力较强的制造业体系。“制造强 国”是我国发展战略之一，2024 年制造业有望迎来复苏。建议关注汽车、工业母 机、工业机器人和消费电子

1）汽车——汽车行业发展迅猛，销量有较大提升 汽车产业是国民经济的重要支柱产业，产业链长、关联度高、带动性强，发 挥着工业经济稳增长的“压舱石”作用。当前，国际不稳定不确定因素增多，国内 需求收缩、供给冲击、预期减弱三重压力仍然存在，行业稳增长任务较为艰巨。为 贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神，努力实现汽车行业经济发展主要 预期目标，需要落实诸多工作举措。

在国家发改委的新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）中指出，到 2025 年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等 关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。力争经过 15 年的持续努力，我国新 能源汽车核心技术达到国际先进水平，质量品牌具备较强国际竞争力。纯电动汽 车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化 应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，充换电服务网络便捷高效，氢燃料供 给体系建设稳步推进，有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。此规划奠 定新能源车行业发展的基础。随着国家促消费政策的持续加码，经济持续回稳， 今年全国新能源乘用车厂商销量保持较强增长态势。2023 年全国新能源乘用车发 展优势不断巩固和扩大。乘联会综合预估 10 月新能源乘用车厂商批发销量 89 万 辆，同比增长 32%，环比增长 7%。今年 1-10 月初步测算批发 680 万辆，同比增 长 36%。

汽车行业发展稳中有进。自年初乘用车销量见阶段性低点后，今年以来我国 乘用车销量稳步爬升，10 月同比增长 11.5%；商用车销量发展稳定，10 月同比增 长 33.7%；汽车出口数量自去年至今年持续增长，10 月同比增长 44.8%，且增长 速度持续小幅上升。

2）工业母机——重大技术装备攻关核心赛道，高端数控机床国产替代需求迫切 机床是将金属毛坯加工成机器零部件的机器，是制造机器的机器，因此也被 称为“工业母机”。机床作为装备制造业的工业母机，机床行业为装备制造业提供 生产设备。机床的品种、质量和加工效率直接影响其他机械产品生产技术水平， 机床工业的现代化水平和规模是国家工业发达程度重要标志之一。

国产高端数控机床国内市场占有率相对较低，而军工、航空航天领域对高端 数控机床有迫切的需求。由于我国高档数控机床起步较晚，目前国内产能不能满 足需求，高档数控机床依赖进口的局面仍然凸显。在高档数控机床领域，国产数 控机床国内市场占有率相对较低。同时，国际巨头对中国高精尖的数控机床实行 禁售、限售政策，国内军工、航天航空等行业对高精尖的数控机床有迫切的需求。

近年政策频繁释放积极信号，对工业母机重视程度逐步提升。2019 年后，政 策对工业母机行业的支持不断提升，2021 年 9 月，国资委党委扩大会议提出针对 工业母机加强关键核心技术公关；12 月出台《“十四五”智能制造发展规划》，并 将工业母机作为重点领域进行支持，提出研发智能立/卧式五轴加工中心、车铣复 合加工中心、高精度数控磨床等工作母机；2022 年 9 月，工信部发布会中表示工 业母机行业的顶层设计正在进行中。

预计 2024 年数控机床市场规模超过 5000 亿元，工业母机产业链（特别是高 端数控机床领域）值得关注。根据前瞻产业研究院《中国数控机床行业市场需求 预测与投资战略规划分析报告》预测，我国数控机床市场规模未来将稳定较快增 长，到 2024 年将达到 5728 亿元，2022-2024 年复合增长率约为 7.8%。其中， 高端数控机床领域国产替代空间广阔，以五轴联动加工技术为代表的高端数控技 术装备的推广及普及是行业大势所趋，一方面，工业上需要加工复杂的曲面，舰 艇、飞机、火箭、卫星、飞船中许多关键零件的材料、结构、加工工艺都有一定的 特殊性和加工难度，用传统加工方法无法达到要求，必须采用五轴联动、高速、高 精度的数控机床才能满足加工要求，另一方面，随着汽车轻量化趋势，传统由多 个零件组成的部件向单一零件整合，零件加工特征由平面转向空间，目前国际上 主要的汽车零部件加工装备供应商包括格劳博、马扎克、德玛吉等大量采用五轴 机床组建生产线。

3）工业机器人——“十四五”期间机器人市场规划增速超 20%，行业内生增 长动能强劲 全球工业机器人装机量迅速增长，中国市场增速领先。根据国际机器人联合 会（IFR）发布的《2022 全球机器人产业报告》，2021 年，全球工业机器人新增 装机量达 517385 台，同比增长 31%，超过新冠肺炎疫情前的 2018 年。截至目 前，全球在役机器人存量达到 350 万台，创历史新高。其中，2021 年所有新部署 的机器人中，74%安装在亚洲，中国是全球最大的机器人应用市场，2021 年安装 量为 268195 台，同比增长 51%，相当于全球其他地区安装的所有机器人的总和。

工业机器人产业可分为核心零部件、整机制造和系统集成三大核心环节，中 国本土企业亟需重点突破产品主要包括多关节机器人产品、平面多关节机器人产 品。据埃夫特招股说明书，中国本土企业亟需重点突破产品主要包括多关节机器 人产品、平面多关节机器人产品。在该等领域，国产机器人分别占 21.50%、11.30%。 外资仍然占有绝对市场份额，国内厂商需要在该领域实现重大突破。

政策层面积极支持，“十四五”规划机器人行业年均营收增速超 20%，预计行 业 2023 年规模突破 500 亿元，作为机器人行业的重要分支，工业机器人行业在 政策大力扶持叠加产业内生增长驱动强劲的背景下有望迎来快速发展。机器人产 业的发展受到我国政府的高度重视，已成为国家政策重点支持领域。2021 年 12 月，工业和信息化部等 15 部门联合印发了《“十四五”机器人产业发展规划》，规 划提出，到 2025 年，我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集 成应用新高地。一批机器人核心技术和高端产品取得突破，整机综合指标达到国 际先进水平，关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平。机器人产业营业 收入年均增速超过 20%。到 2035 年，我国机器人产业综合实力达到国际领先水 平，机器人成为经济发展、人民生活、社会治理的重要组成。另外，在增加高端产 品供给方面，规划提出面向制造业、采矿业、建筑业、农业等行业，以及家庭服 务、公共服务、医疗健康、养老助残、特殊环境作业等领域需求，集聚优势资源， 重点推进工业机器人、服务机器人、特种机器人重点产品的研制及应用，拓展机 器人产品系列，提升性能、质量和安全性，推动产品高端化智能化发展。根据艾瑞 咨询预测，2023 年我国智能机器人市场规模（主要涵盖工业机器人、商业服务机 器人、医疗机器人、安防机器人、农业机器人等品类）有望达 534 亿元，至 2025 年市场规模接近千亿。

4）消费电子——智能手机触底复苏，华为销量超预期 TechInsights 研究数据显示，2023 年 Q3，中国智能手机出货量同比下降 5%；由于消费需求疲软和经济前景不明朗，出货量已连续十个季度出现同比下滑。 然而，第三季度的跌速已经稳定下来，这表明市场正在触底。该机构预计中国市 场将在未来几个季度开始复苏之旅。在智能手机厂商方面，荣耀以 18%的市场份 额重新夺回了中国智能手机市场的榜首位置，紧随其后的是 OPPO(包括一 加)(17%)、vivo(17%)、苹果(15%)。

TechInsights 数据显示，前五大厂商的总市场份额为 81%，低于一年前的 87%，它们的市场份额主要被华为蚕食。华为凭借其自给自足的 5G 智能手机，出 货量同比飙升 50%，占据 13%的市场份额。如果华为能够将支持 5G 的中端智能 手机推向市场并克服供应限制，中国智能手机市场可能会在接下来的几个季度重 新洗牌。 华为——Mate 60 系列上市，整体业绩超预期。华为发布 2023Q3 简报，预 期良好。华为发布 2023 年前三季度经营业绩简报，实现销售收入 4566 亿元人民 币，同比增长 2.4%，净利润率为 16.0%。

6.2.1. 能源安全——加快建设能源强国，保障国内生产生活

1）煤炭——供给收缩预期增强，需求有望保持稳定 随着 7 月 24 日政治局会议召开，煤炭行业基本面和预期发生重大变化，在供 给稳健释放后，需求预期的改善将成为助推板块估值修复的重要因素。展望后市， 供给收缩预期持续增强：1）政策重心转移： 8 月底安全检查全面升级，9 月 6 日中办、国办发布《关于进一步加强矿山安全生产工作意见》，安监力度空前，供 给弹性弱化；2）增速下降：2021 下半年以来的增产保供已到尾声，未来供给增 速预计呈下降趋势；3）进口波动：海外能源价格反弹，叠加人民币汇率承压，利 润压缩高进口难持续，当前焦煤进口利润已经为负。

2）核电——清洁高效的能源形势，装机容量有望高速增长 根据《“十四五”现代能源体系规划》的指引，我国将积极有序推动沿海核电 项目建设，到 2025 年，核电运行装机容量将达到 7000 万千瓦左右，这意味着我 国核能装机容量有望实现快速增长。核电作为一种清洁、高效的能源形式，具有 稳定、可持续供电的优点，对于保障能源安全和应对气候变化具有重要意义。随 着全球对清洁能源的需求不断增加，核电在全球范围内的地位也将不断提升。

3）光伏——国内外需求旺盛、技术迭代进行时 国内外需求旺盛，光伏市场持续扩容。过去十年，光伏发电技术和成本取得 了重大突破，光伏成为全球大多数国家最经济的电力能源之一。并且，随着“碳中 和”目标成为全球共识，全球正在加速提高可再生能源的使用比例。根据 BNEF 彭博新能源财经发布了 2023 至 2030 年各年度全球光伏装机量预测，2023 年全 球新增光伏装机预测 236GW（dc），2030 年这一数字将增加到 334GW（dc）。

4）风电——新增装机维持高景气，成本下行盈利修复 国家发展改革委、国家能源局 2022 年 3 月 22 日发布《“十四五”现代能源 体系规划》，提出到 2025 年，非化石能源消费比重提高到 20%左右，非化石能源 发电量比重达到 39%左右。规划具体提出加快发展风电、太阳能发电、因地制宜 开发水电和积极安全有序发展核电等。在“双碳”目标下，风电作为清洁能源迎来 快速发展期。根据国家能源局发布，1-9 月，我国风电装机容量约 4.0 亿千瓦，同 比增长 15.1%，新增装机维持高景气。根据 GWEC 估计，2022-2027 年中国新增 风电装机量占全球新增风电装机量的比重将始终保持在 40%以上，到 2026 年中 国风电年新增装机将超过 60GW，其中陆上风电超过 50GW，海上风电超过 10GW。

6.2.2. 金融强国——加快建设金融强国，建设与完善现代化金融体系

中央金融工作会议 10 月 30 日至 31 日在北京举行，明确未来五年金融工 作重点。此次会议凸显“高规格”，首次改名为“中央金融工作会议”，且 7 位政 治局常委均出席。会议基本延续二十大精神，也有诸多亮点，定调上首次提出“金 融强国”，此外在金融机构定位、金融监管、化债及房地产领域均有新表述。会议 的主基调重在金稳防风险，化解旧包袱，迈向新征程，实现经济更长远的高质量 发展，而资本市场枢纽功能有望更好发挥，投资者的信心也有望逐渐修复。中央 金融工作会议召开后，“一行一会一局”相继响应部署工作。其中央行、外汇局已 表示将加快金融稳定保障基金建设。11 月 3 日，证监会再次发声，称将支持头部 券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银 行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。建议关注券商、 银行。

 

编辑：520中国