2023年公用环保行业2024年投资策略：聚焦行业变革机遇，紧扣确定性及估值

1.市场回顾：盈利增长高确定性推动表现优于市场

公用事业板块连续第三年跑赢市场

在市场整体较为平淡情况下，公用事业行业延续优异表现，自2021年以来连续第3年跑赢市场。行业内部细分板块和各家公司表现仍然存在较明显分化： 业绩增长较为确定、具有防御性、受益当前弱复苏宏观环境的传统电力公司（火电、水电及核电）表现相对更加优异。 属性偏向成长股且政策及行业环境不确定性有所升温的绿电、遭遇暂时性政策逆风的抽蓄，年初迄今在行业内表现相对较差。

高度确定的盈利增长及ROE回升是跑赢关键

火电燃料成本压力下降显著、西南地区水电电价小幅上涨、全社会用电需求温和复苏等一系列因素带动下， 2023Q1~3公用事业板块盈利增长显著： 净利润：中信电力及公用事业板块净利润同比增长65%至1,764亿元，增速远超同期沪深300指数2%的净利润增长率。 ROE：中信电力及公用事业板块ROE进一步改善至7.7%（未年化），相比2022年同期的5.6%同比提升2.1个百分点。

当前估值仍然合理，机构配置仍有较大提升空间

自2021Q1以来，虽然公募基金的公用事业板块持仓市值出现较大规模上升，但仍呈现出较为明显的持续低配特征。2018年以来A股公用事业板块的PB均值为1.68倍，当前板块估值相比多年历史均值有2%折扣，公用事业板块估值目前仍 处于合理区间内。

2.用电需求整体平衡，供给结构调整正从量变到质变

2013年1~9月，国内累计用电量同比增长5.6%，经济复苏偏弱使得用电增长势头相对温和。 1~9月，一产、二产、三产及城乡居民用电同比增速分别为11.3%/5.5%/10.1%/0.5%，对增长的贡献度分别为2.7%/63.8%/31.8%/1.5%。  结合1~9月国内实际用电数据，我们采用宏观弹性预测法，预计2023~2025年全国用电量增速分别5.4%/4.8%/4.4%，整 体需求呈现温和增长态势。

我们预计2023~2025年国内电源装机增速分别为12.3%/11.6%/11.4%，相比2016~2022年年均7.8%的平均增速提升。从 结构看，我们预计： 新能源在电源中占比日益提升，2023年占比将提升至35%，2025年进一步提升至43%。 火电在电源中占比不断下降，2023年占比有望首次跌破50%至48%的水平，并在2025年进一步降至43%。

2023年1~9月，全国发电企业平均利用小时为2,716小时，同比下降3.0%，新能源占比提升是重要原因。 分电源看，水电受来水不佳影响而降幅较大，火电受益于需求增长以及填补水电缺口，光伏受光照条件等影响略有下降。 结合电力市场供需变化情况，在需求增长相对温和、电源结构不断优化调整等因素影响下，我们预计2023~2025年国内 总体利用小时分别为3,372/3,166/2,972小时，同比下降8.5%/6/1%/6.1%。

3.市场电溢价或小幅下降，容量电价助火电盈利稳定性上升

在经过上半年的价格快速向下调整后，近期秦皇岛港口5,500大卡动力煤现货价格稳定在800~1,000元价格区间内，现货 价格已经抹去2021年中期启动的本轮煤炭上涨周期中的全部价格涨幅。

随着市场煤价出现明显价格调整，火电企业盈利迅速向合理回报修复，过程中出现了市场交易电价小幅下跌的情况，其 中高基准电价区域市场电价溢价收窄更加明显。

目前发电企业和终端用户对于2024年的火电市场供需前景分歧较小，同时考虑前期煤价下行以及煤电容量电价机制自 2024年起正式开始执行，我们预计2024年各省火电市场交易电价相比基准价格的溢价幅度或有所收窄，收窄程度受本省 容量电价规模、火电基准电价水平、供需情况等因素影响而有所差异。

火电容量电价制度已经正式实施，我们认为新电价机制有助提升煤电中长期回报的稳定性，提升电力系统安全性；也有 助于反映煤电的容量和辅助服务价值，匹配煤电正在从基荷电源向调节性电源过度的发展趋势。

两部制电价能够有效降低盈利波动。从申能股份煤电及气电业务的2019~2022年毛利率变化情况看，两 部制电价的推出对于缓解气电业务经营压力作用效果明显，气电抗上游燃料价格波动能力明显优于单一电量制下的煤电。

4.装机及来水正常化助力，2024年水电业绩增长可期

2022~2023年，国内西南地区连续遭遇极端干旱天气，相应使得该地区丰富的水电资源出力受到严重抑制。从位于长江 中下游的三峡电站入库流量数据看，2022~2023年（截至11月）入库流量数据在汛期表现明显低于2020~2021年的入库 流量数据。 在经历罕见的连续2年偏枯水情后，我们预计2024年西南地区主要流域来水向正常化靠拢的可能性正在上升。

随着新机组投产，国内龙头水电普遍进入新一轮装机释放带来的电量增长周期，我们预计长江电力和雅砻江公司2024年 的发电量有望分别达到3,301/1,025亿千瓦时，对应2021~2024年复合增速分别为17%和10%。

当前的宏观低利率环境为水电公司内在价值扩张和相对收益体现提供了适宜外部环境。 从历史经验数据看，水电相对指数超额收益明显且具有较为明显的类债属性。以长江电力为例，公司相比沪深300指数的 超额收益与10年期国债收益率高度负相关，即利率下行有助水电公司内在价值扩张和相对收益的刚提现。

5.高气价冲击正在逐步回落，燃气消费触底回升

通过提前储气、主动减少需求，俄气供给减少对欧洲供气冲击正在边际减弱，高库存下冬季价格涨幅相对可控。 疫情结束后2023年以来国内经济复苏势头相对平淡，下游工商业用气需求积极性相对有限，天然气市场供需紧张的局面 已经有明显缓解，进口LNG及管道气价格相比本轮价格高点均已出现一定程度的回落。 2023年迄今国内全年燃气进口成本小幅下降，且降价趋势有望持续。

考虑燃气市场供给紧张的局面已经有明显好转，且2022年四季度国内燃气消费量基础较低，我们预计2023年国内燃气消 费量有望同比增长7.9%至3,935亿立方米。 在城镇燃气、发电用气及工业燃料等终端需求拉动下，国内燃气消费量有望逆转2022年的下滑态势并录得正增长，我们 预测2023~2025年复合增速将达到6.2%。

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编辑：火腿肠