2023年证券行业2024年策略报告：证券行业发展再启航

一、回顾：2023 年证券市场呈现周期波动

1、景气度：宏观环境复杂，行业景气度下行

经济复苏基础偏弱，国际环境复杂多变。今年以来，国内需求仍显不足，经济恢 复向好但基础仍需巩固。外部不稳定因素较多，国际环境复杂严峻，地缘政治冲 突加剧，全球经济增长放缓。 二级市场承压，指数下行，交投活跃度回落。2023 年度 A 股整体赚钱效应不及 预期，资金净流入放缓。A 股走势整体呈现“宽幅震荡、小幅下行”特征，截至 2023 年 11 月 17 日三大指数平均涨跌幅-8.1%。流动性宽松背景下债券市场涨幅 收窄，前高后低、总体稳定，三季度末中证综合债指数同比+0.69%。市场交投 回落。Q3 单季度全市场日均股基交易额 9170 亿元，同比-9%，前十月两市累计 成交额同比下行 3%。

政策收紧，股权融资节奏趋缓。为平衡投融资端，监管阶段性收紧 IPO 和再融 资，同时政策导向性愈发明确，主要集中在先进制造等行业。2023 年前十月全 市场 IPO 规模为 3321 亿元，同比-35%；再融资规模为 6915 亿元，同比-20%。 债权融资稳步上行，2023 年前十月全市场债融规模为 20.5 万亿元，同比 14%。

2、业绩总览：自营驱动业绩微增，行业集中度下降

（1）前三季度业绩稳健增长，单季度承压

营收净利稳健增长，自营强势修复。2023 前三季度上市券商合计实现总营收 3819 亿元，同比+2%；归母净利润 1100 亿元，同比+6%。收费类业务收入下降， 同比-11%。经纪业务收入实现收入 769 亿元，同比-12%，投行业务实现收入 352 亿，同比-18%；资管业务收入为 347 亿，同比+1%。资金类业务上涨明显，同 比+31%。其中，投资业务成为第一大营业贡献板块，收入为 1028 亿，同比增 速高达+70%；信用业务收入 343 亿，同比-22%。

（2）收入结构重资产化加剧，杠杆提升，ROE 修复

自营延续上半年反弹趋势，资管微增，经纪投行信用承压。前三季度上市券商自 营/经纪/投行/信用/资管/其他业务收入分别为 1028/769/352/342/347/204 亿元， 分别同比 +70%/-12%/-18%/-22%/+1%/0% ； 业 务 占 比 分 别 为 34%/25%/12%/11%/11%/7%，分别同比+13/-5/-3/-4/+0/+0pct。

受市场回暖影响，前三季度上市券商的盈利能力回升，43 家上市券商平均年化 ROE 5.37%，同比+0.52pct。行业延续加杠杆趋势，43 家上市券商 23Q3 总体 杠杆倍数 3.83 倍，较 2022 年末提升 0.04 倍。

（3）行业集中度下降，分化加剧，中小券商弹性更高

行业集中度有所下降，头部券商业绩平稳，中小券商业绩弹性较高。23Q3 上市 券商营收 CR5、CR10 分别为 39%、61%，同比下降 1pct 、3pct。归母净利润 CR5、CR10 分别为 43%、66%，同比下降 1pct、5cpt。归母净利润前十合计为 730 亿元，同比-1%，落后于于行业整体水平 6%。主要是因为在去年同期业绩 低基数的背景下，部分中小券商自营业务的方向性投资风格优势尽显，三季度自 营贡献较高的业绩弹性。如太平洋证券归母净利润扭亏为正，红塔证券、天风证 券归母净利润增速分别高达 748%、718%。

3、股价：仓位配置比例回升，但仍处低配，指数跑赢大盘

（1）仓位配置比例回升，但仍处低配

证券配置比例回升，但仍处于低配。截至 2023 年三季度末，基金持股市值 139 亿元，环比上行 93%，券商板块持仓占比为 0.77%，环比 23Q2 上升 0.4pct， 仍处于历史低位，远低于标配 4.03%。

（2）指数年初随市上行，年中政策酝酿率先反弹，四季度政策持续发力板块企稳回升

2023 年券商指数总体跑赢大盘。年初，伴随疫情放开，“强复苏”预期下，市场 整体上扬，券商指数随行就市；随后，“强复苏”预期落空，市场下挫，券商板 块进入调整阶段。7 月 24 日政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”， 券商板块率先吹响“号角”，一路摸高，期间创下年内累计涨幅高点 24.3%，随 后涨幅持续高于大盘；进入三季度，中央金融工作会议强调“金融强国”、“培育 一流投资银行”和“支持国有大型金融机构做优做强”，风险资本金修订放宽券 商杠杆空间，市场对券商并购、杠杆空间和盈利中枢预期提升，叠加板块三季度业绩稳健，推动整体板块企稳上行。

二、行业趋势：时隔五年，政策态度显著改善，券商 业务有望加速发展

1、7 月 24 日政治局会议后，资本市场与证券行业地位提升

7 月 24 日政治局会议召开，特别强调：要活跃资本市场，提振投资者信心。据 查，“活跃资本市场”的表述是近 10 年首次在政治局会议中提出，“提振投资者 信心”的表述是时隔近 15 年在政治局会议和中央经济工作会议中出现。该表述 充分彰显党和国家对资本市场的高度重视。过往投融资功能优先有望向投融资一 体化改革升级，是中国特色资本市场的里程碑式进步。 继 7 月 24 日政治局会议，证监会于 8 月 18 日推出一揽子政策，从资产端、投 资端、融资端、交易端和券商端全方位活跃资本市场、提振投资者信心。目前， 交易端印花税减半落地，公募基金改革进行中；券商端两融杠杆放宽、标的扩维 推出；融资端一二级市场再平衡政策和股份坚持制度优化正当时；投资端，大力 发展权益类基金初见成效，险资风险因子下调增加长期资金；资产端鼓励上市公 司分红。各项政策刺激超预期落地，行业地位边际提升，催化券商板块行情。

2、优质券商监管优化，券商罕见加杠杆

券商风控指标修订，罕见放松券商杠杆“枷锁”。年初，证监会针对上市券商再 融资行为给出“坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路”的回复，且 今年来上市券商无股权再融资项目落地，部分券商临时调整股权再融资方案并调 整募投方向。而进入 11 月，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》 的征求意见稿，依业务风险修订相应风险计算系数，且给予优质券商更优惠的风 险资本准备和表内外资产总额的调整系数，从制度层面打开了优质券商施展拳脚 所需的资本空间，提升资本使用效率，提供高质量金融服务。

3、监管支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，行业 再迎洗牌时刻

重要会议首提“培育一流投资银行和投资机构”，监管鼓励头部券商做优做强。 10 月 30 日，中央金融工作会议指出，“培育一流投资银行和投资机构，…支持 国有大型金融机构做优做强”。围绕此目标，证监会指出，将支持头部证券公司 通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行， 发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；引导中小机构结合 股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展。 行业或再迎洗牌时刻，并购和集中度提升成市场焦点。一方面，头部券商依赖其 专业能力、规模优势、品牌效应、集团资源、资本实力，持续做优做强，马太效 应趋于显著；另一方面，中小券商依靠股东背景、区位优势和专业禀赋，深耕局部行业，做精做细，构筑差异化优势护城河。头部和中小券商定位多元，驱使发 展分化提速，行业再迎洗牌时刻，“强强联手”、“大鱼吃小鱼”的可能再次进入 市场关注视线。

三、券商业务升级提速，亮点颇多

1、投行业务短空长多

（1）股融项目节奏趋缓，结构支持国家战略

IPO 和再融资节奏阶段性收紧。为促进投融资两端的动态平衡，市场 IPO 与再融 资迎来阶段性收紧。2023 年前十月，IPO 家数 275 家，同比-18%，IPO 募集金 额 3321 亿元，同比-35%；再融资家数 431 家，同比 4%，再融资募集资金-20%。

战略驱动下，新增股融（IPO+再融资）结构优化。中央金融工作会提出，“优化 资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和小微 企业，…做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融五篇大文章”。 《证券公司投行业务质量评价办法（试行）》新版修订稿中将“投行服务高水平 科技自立自强情况”作为重要指标。统计 7 月 24 日政治局会议后上市股权融资 行业分布情况，资本货物、材料、半导体、技术硬件及设备、汽车等传统制造业 占比过半，多元金融、零售业和消费者服务业等行业占比较小。 预计，在“坚持服务实体经济的金融本源”的政策指引下，新增股融资源将向“重 大战略、重点领域和薄弱环节”聚集，结构持续优化，助力培育经济新动能、新 优势。

（2）债融量增质提，稳中有进

债券融资规模稳步上行。2023 年前十月债融规模 20.5 万亿元，同比上行 14%。 政策指引下，有望推动债融风险出清、高质量发展。针对存量债券，证监会债券 部提出“坚持底线思维”，妥善化解大型房企债券违约风险，强化城投债债券风 险监测预警，推动存量债券风险出清，维护债券市场平稳运行；针对增量债券， 证监会提出，“健全公开透明、规范有序、廉洁高效的债券审核注册体系”，提升 债券融资的可得性和便利性。存量政策“对症下药”，增量政策“有的放矢”，有 望共促债券市场高质量发展。

（3）并购重组提供业务新机遇

并购重组机遇良多。无论是 10 月 19 日国务院国资委召开中央企业深化专业化 整合加快推进战略性新兴产业发展专题会，还是 11 月 14 日证监会紧接“培育一 流投资银行和投资机构”表态“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、 并购重组等方式做强”，均可见政策对并购重组、提升资产质量的支持。 并购重组政策优化，扫清制度障碍。自 8 月 18 日深化并购重组市场化改革渐次 落地。10 月 27 日，证监会发布《关于修改〈公开发行证券的公司信息披露内容 与格式准则第 26 号——上市公司重大资产重组〉的决定》，延长发股类重组项目 财务资料有效期，降低重组成本，加快重组进展。后续，定向可转债重组规则有 望出台，重组“小额快速”审核机制持续优化，适当提升轻资产科技型企业重组 估值包容性政策预计落地，这均将大大扫清并购重组的制度障碍，营造并购重组 良好市场环境。 政策暖风下，券商将资源和中心倾向并购业务，不仅是金融服务实体的职责体现， 更是 IPO 和再融资审批节奏趋缓冲击的迫切需求。

（4）投行业务展望

行业层面，短期内，政策影响导致投行业务“身处寒冬”，但长期看政策正本清源，有望带动投行业务高质量发展。短期内受一二级市场再平衡政策，股融项目 节奏下行拖累整体投行业务收入。长期来看，股融和债融增量结构回归业务本源， 无论是《证券公司投行业务质量评价办法（试行）》新版修订稿中突出功能导向， 还是“健全公开透明、规范有序、廉洁高效的债券审核注册体系”，均有助于提 升增量融资资金结构优化、质量提升；存量方面，并购重组加速上市资产做优做 强。底线思维驱动债市风险出清。 公司层面，券商投行业务产业链服务能力形成分化，马太效应或持续加剧。股融 方面看，目前大型投行已在部分行业形成优势，如中信证券在医药制造、电气机 械、通用设备等领域强势，中金公司在计算机电子、医药制造领域优势突出，华 泰证券在生物制药、汽车制造行业实力深厚；国联证券背靠地方政府，“产业投 行”如火如荼。而政策鼓励资金进入“科技创新、先进制造、绿色发展和小微企 业”，前述在专业领域深耕、股东实力雄厚的投行或优先受益。另外，并购重组 作为“投行业务的皇冠”对于投行业务的专业硬能力和软实力均有更高要求，在 股融收入大减背景下，头部大型投行依赖其专业能力、集团资源、品牌效应拥有 更厚实的“缓冲垫”，业务马太效应或持续加剧。

2、政策暖风频吹，以破经纪业务困局

（1）汇金出手，牢守“3000 点”底线

汇金增持四大行，释放积极信号。10 月 11 日，中央汇金增持工商银行、农业银 行、中国银行和建设银行共计 1.08 亿股，合计约 4.77 亿元，并且拟在未来六个 月继续增持。汇金账户资金入市，一方面为市场提供增量资金，凸显对于四大行 为代表的优质资产的配置价值，另一方面释放积极信号，提振投资者信心。 汇金月内二度出手，释放维稳坚定决心，助力大盘止跌反弹。10 月 23 日，中央 汇金发布公告称当日买入 ETF，并表示将在未来继续增持。不同于增持四大行个 股，增持 ETF 支持范围更广，呵护效果更佳；同时，10 月 23 日当日上证综指 一度触及 2953.51，距离前低仅一步之遥，选择这一时点出手可见国家坚守“3000 点”底线的决心，有力提振市场投资者信心，带动市场交投活跃度。次日 10 月 24 日，上证指数上行，开启反弹攻势。

（2）时隔多年再降印花税，减税让利促交易

时隔 15 年首降印花税，降幅超预期。印花税率自 2008 年改革后维持卖方单边 缴纳 0.1%，彼时已是中国历史最低费率水平。在 7 月 24 日政治局会议明确要求 “提振投资者信心”背景下，8 月 27 日财政部、税务局公告，自 2023 年 8 月 28 日起证券交易印花税实施减半征收。 减税让利促交易。参考 2022 年，证券印花税超 2700 亿元，静态测算本次减半 政策将过千亿交易成本还给市场、投资者。对投资者而言，一方面，复盘历次印 花税调降均会催化市场上涨行情，市场的积极表现蕴藏诸多交易机会；另一方面， 交易成本的大幅降低，增加了投资者获利空间。两者均有助于推涨市场交投热情。

（3）政策宽松，引导长期资金入市

政策引导长期资金入市，培育境内聪明资金。9 月 10 日，《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》调降保险资金投资部分股票的风险因子；10 月 30 日， 财政部发布通知对国有保险公司实施 3 年长周期考核；11 月 6 日，财联社报道， 证监会后续预计出台《资本市场投资端改革行动方案》，加大中长期资金引入力 度。长期资金的入场，有望加快培育“聪明资金”，防控外资、游资“大进大出” 风险，保障资本市场平稳健康运行。 公募基金持仓维持领跑，资本市场机构化趋势不变。截至 2023 年三季度末，公 募基金持有 A 股市值为 5.39 万亿元，季度环比-3%；持股市值占 A 股的比例环 比基本持平为 6.7%。公募依然是 A 股最大机构投资者，长期来看不改我国资本 市场机构化趋势。

（4）宽基 ETF 带头破局代销业务

新发基金遇冷。2023 年前三季度全市场新发基金份额 7749 亿份，同比-30%， 其中新发权益类基金（股票+混合型）2231 亿份，同比-36%，债权类基金 5103 亿份，同比-26%。

宽基 ETF 优势助力券商系代销破局。2023 年三季度公募基金销售机构保有数据 显示，券商系市占率大幅上行，TOP100 中券商系 53 家，环比新增中金公司和 江海证券 2 家入围；券商系非货基规模环比 6.4%，市占率上行 0.68pct 至 10.12%，偏股基金规模环比 5.2%，市占率上行 1.65pct 至 19.61%。这主要得益今年来权 益类市场波动，ETF 凭借投向透明、费率低等特点吸引资金入局，加之政策鼓励 “大力发展权益类基金，放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发、创新效率”， 各家公募紧锣密鼓推出 ETF 基金产品。券商抢滩布局，借力 ETF 实现代销业务 逆势上升。Wind 数据显示，截至 2023 年三季度末，全市场股票型 ETF 规模 2.0 万亿，环比 11%；单三季度新发行 ETF 基金 330 亿份，同比 50%，其中股票型 基金 307 亿份，同比 54%。

（5）经纪业务展望

行业层面，政策呵护，经纪业务有望快速回暖。传统经纪业务，汇金出手牢守 “3000 点”底线，印花税超预期减半，总体政策“转变股市仅为融资”的定位 和姿态，有力提振投资信心。后续，伴随长期资金持续加码，境内“聪明资金” 壮大，市场企稳上行，风险偏好修复，将带动代理买卖证券收入上行。财富管理 方面，ETF 发行提速，权益类基金产品推陈出新，持续满足投资者日益增长的财 富管理需求；而进入四季度，人工智能建设提速，财富管理“买方投顾”在人工 智能辅助加持下，有望扩大服务半径、提高服务水平。 公司层面，代买业务顺周期属性突出，财富管理为经纪业务整体胜负手。唯有差 异化发展、特色化经营、保有规模持续增长、产品表现突出、客户信任度高的券 商胜率更高，其中中信证券、中金公司和国联证券表现优于行业。

3、资管业务曲折向前

（1）券商资管稳健发展，主动管理转型持续

景气度波动下，资管收入稳健，管理规模环比持平。2023 年前三季度，43 家上 市券商实现资管净收入 347 亿元，同比+1%，其中资管业务收入增速为正的券商 有 16 家。43 家上市券商单季度资管实现收入 117.02 亿元，同比-2%，环比-2%。 7 月 14 日，中基协修订《证券期货经营机构私募资产管理办法》，引导私募资管 业务规范发展。预计三季度末，券商资管规模企稳于 6.3 万亿元左右，环比持平， 同比下降。

主动管理转型持续，券商资管扩容提速。截至目前，年内先后有长城证券、华安 证券、国联证券和国信证券获批，设立资产子公司。伴随“新兵”的进入，全市 场资管子公司将扩容至 29 家。同时，仍有多家券商排队申请设立资管子公司， 其中不乏中金公司、中信建投等头部券商。

（2）公募改革持续推进

公募基金彰显韧性。截至 2023 年 10 月，公募基金市场规模 27.23 万亿元，同 比 2.8%，非货币基金规模 15.8 亿元，环比重新转正至 0.4%。固收类产品蓬勃 发展，10 月末，债券基金规模 8.56 万亿元，同比 3%；进入四季度，权益市场 反弹，10 月权益类基金规模企稳持平，达到 6.62 万亿元。

券商资管子公司加紧申请公募牌照。今年以来，招商资管、广发资管、兴证资管、 光大资管、安信资管、国金资管等先后申请开展公募基金管理业务资格。年内， 招商资管和兴证资管先后获得公开募集证券投资基金管理业务资格，截至目前共 有 11 家券商资管子公司获批持有公募牌照。

费率改革提速，改革初见成效。今年 7 月，证监会公布公募基金行业费率改革工 作方案，要求 1）公募基金在年底前完成下调主动型权益基金管理费率和证券交 易的佣金费率；2）明确在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮 动费率产品试点。目前，主动型权益基金管理费率普遍降至 1.2%，降佣的靴子 亦即将落地；据天天基金网不完全统计，截至 11 月 16 日，20 只浮动费率基金 中，有 3 只基金已成立，还有 15 只基金处于认购期，1 只基金 15 日刚结束认购， 剩余 1 只基金仍未明确开售日期。

（3）资管业务展望

行业层面，短期行情、降费扰动或经历阵痛期，长期量升价稳向好发展。今年来 市场行情低迷，费率下行短期内给中小基金公司、权益类基金规模占比较高的公 司造成经营压力。长期看，《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》发布， “一参一控一牌”政策落地，未来主动管理产品和公募基金产品供给上行提供业 务增量；费率改革全面落地，改善“基金赚钱基民不赚钱”情形，有效提振基民 的投资热情。总体上，量升价稳，将提振资管业务对整体券商营收的贡献。 公司层面，大型券商和部分高“含财率”特色券商将继续保持领先身位，如中信 证券、广发证券、华泰证券和国泰君安等。

4、松紧兼备，自营有序发展

（1）风控指标标准修订，放松优质券商自营杠杆“枷锁”

风控指标计算标准优化。11 月 3 日，证监会就《证券公司风险控制指标计算标 准规定（修订稿）》（简称新《计算标准》）公开征求意见。新《计算标准》中针 对业务风险/成熟程度，分别调升/设置/调降对应折算系数；依据券商近三年评级 情况，依次给予不同力度的风险资本准备和表内外资产总额调整系数“优惠”； 优化券商开展做市、参与公募 REITs 等业务指标，引导券商投融两端发力。 新《计算标准》放松了优质券商自营杠杆“枷锁”。目前上市券商的风险覆盖率 相对充足，不构成业务开展的瓶颈和约束，因此风险资本主备调整系数的下调影 响有限；而本次修订的正面作用主要体现在表内外资产总额计算系数下调方面。 经统计，此前部分头部券商资本杠杆率已经接近预警线，如申万宏源和中国银河， 监管政策的优化有望推动券商扩表；券商亦有动力投入新增资本至固收投资、信用业务、权益投资等尚有风险冗余空间的业务中去，以拉动业绩增长、增厚利润。

（2）衍生品交易迎规范，确定“风险防范”基调

监管鼓励场内衍生品发展，对场外衍生品持审慎态度。新《计算标准》对卖出场 内期权期末余额按照Delta金额的15%，而不再使用此前的名义金额*折算率20%； 而针对场外衍生品在计算风险资本准备金时，则适当提高了系数。可见当前监管 对于券商场内衍生品业务的鼓励态度和场外衍生品业务的审慎态度。截至 2023 年 7 月末，场外衍生品存续规模为 2.31 万亿元，环比 6%；同月，收益互换新增 规模 4677 亿元，环比下滑 2.4%。

衍生品交易管理方法启动二次征求，明确“从严防范金融风险”的监管态度。11 月 17 日，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（二次征求意见稿）》。新版管 理办法提出，严厉打击以衍生品为“通道”规避证券期货市场监管的行为，包括 禁止通过衍生品交易规避持仓限额制度、信披制度、减持限售制度，禁止通过衍 生品交易实施短线交易、内幕交易、市场操纵等。总体上，以规范衍生品管理和 防范系统性金融风险为原则，满足市场主体多元化资产配置和风险管理需求。

（3）自营业务展望

行业层面，松紧兼备，自营有序发展。一方面，风控指标标准的修订放松杠杆， 有利于优质券商借助扩表拉动业绩增长，增厚利润、提振 ROE 中枢；另一方面， 监管对于衍生品业务“强监管”态度确立，有望改变市场鱼龙混杂的局面，优质 券商的自营部门有望脱颖而出。 公司层面，由于券商自营的投资规模、范围、策略、衍生品等业务发展存在差异， 在三季度股市低迷、债市回调的行情下券商自营业绩存在明显差异。但综合看， 中信证券、华泰证券和中金公司等头部券商自营规模保持领先、增速相对稳健， 部分中小券商收益率胜率较高，如太平洋、天风等。

5、政策发力，信用稳健发展

（1）流动性宽松、政策东风，刺激两融业务

两融规模上升。两融在市场震荡、交投活跃度小幅下降的背景下韧性凸显。截至 10 月末，全市场两融余额 1.63 万亿元，同比 5.6%；前三季度，43 家上市券商 融出资金规模 1.29 万亿，同比+4.38%。

流动性宽松背景，两融利率调降，刺激两融活跃度。今年来，央行两次降准，目 前金融机构加权平均存款准备金率约为 7.4%。流动性宽松降低券商获资成本和 机会成本，部分券商调降两融利率，让利投资者，刺激市场两融活跃度，拉动券 商两融空间。 政策东风利好券商两融规模上行。8 月 18 日证监会提出将进一步扩大融资融券 标的范围，降低融资融券费率，将 ETF 纳入转融通标的。8 月 27 日交易所将融 资保证金比例由 100%降低至 80%，融资保证金比例的下调是重要的活跃资本市 场政策之一，有望增加两融市场的交易活跃度和提高市场流动性，利好券商两融 业务的发展空间进一步打开。

（2）股票质押业务稳中有降

市场行情影响压降股质规模。全市场股票质押规模受股价下跌、市场风险偏好下 降等因素影响收缩。截至 10 月末，全市场股票质押股数 3589 亿股，同比-7%； 市场质押市值为 2.77 万亿，同比-7%。43 家上市券商买入返售金融资产 3787 亿，同比-7.15%。 风险出清，市场回暖，股质业务稳中降低。2018 年股质业务违约暴雷事件后， 全行业在监管指导下不断压降股权质押规模，积极化解处置存量风险，目前个券 商存量股票质押风险已经基本出清。但在严监管环境下，业务增量空间有限。伴 随后续市场回暖，业务收益将呈现稳中有降的趋势。

（3）信用业务展望

行业层面，政策支持，流动性宽松，业务发展空间打开，预计稳步向好。两融方 面，央行逆势而行，两次降准，维持宽松流动性环境，降低市场资金成本，刺激 两融交易；监管调降融资保证金，推动标的扩维，暖风频吹，放宽两融杠杆限度。 股权质押方面，股质总体风险出清，伴随市场好转，股质收益将不再成为信用业 务的“累赘”。 公司层面，行业格局总体稳定，自有资本雄厚的券商占据前列，如中信证券等； 但需注意券商自营加杠杆增加利息支出，拖累利息净收入，造成信用“表观业绩” 不佳的情况。

三、经营展望

1、2023 全年展望：政策和流动性驱动，行业温和复苏

（1）政策和流动性共同催化，四季度有望迎来景气度和业绩修复

政策方面，7 月 24 日，政治局会议明确指出要活跃资本市场，提振投资者信心。 8 月 18 日，证监会发布活跃资本市场一揽子政策，从投资端、融资端、交易端 等全方位提振市场信心。8 月 28 日起，证券交易印花税实施减半征收，时隔 15 年首降印花税，降幅超预期。展望四季度，多重证券行业利好政策正逐步推出， 对市场构成持续利好。 流动性方面，9 月 15 日，央行降准 0.25 个百分点，据经济参考报预估将释放 5000 亿流动性。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.4%。对优化银 行资源配置，大力呵护市场流动性起到积极作用，间接推动全年和未来经济持续 恢复。展望四季度，国内流动性有望保持继续宽松，资本市场交投活跃度和风险 偏好有望提升。

（2）行业景气度假设与全年盈利预测

基于政策展望和流动性展望，结合上半年券商自营强势复苏，我们作出如下假设。 假设 2023 年全年 GDP 增速 5.0%，资本化率 70%，预计年末总市值 88.95 万亿， 同比+13%，年末三大指数算术平均同比下行 5%。假设 2023 年日均股基成交额 1.03 万亿，同比上行 1%。假设日均两融/流通市值下降至 1.86%，两融余额均 值 1.66 万亿；股票总质押市值/A 股总市值下降至 3.9%，股票表内质押规模 1908 亿。假设 IPO 规模 3741 亿，再融资规模 7000 亿，债承规模 11.4 万亿。假设投 资业务规模增长 3.5%至 5.4 万亿，资管业务规模下行 1.3%至 10.8 万亿。

基于上述假设，我们下修 2023 年行业盈利预期，预计经纪业务收入 1234 亿， 同比-4%；投行业务收入 513 亿，同比-22%；资管业务收入 285 亿，同比+3%； 信用业务收入 562 亿，同比-11%；投资业务收入 1118 亿，同比+84%。预计 2023 年行业实现总营收 4237 亿，同比增长 7%；实现净利润 1568 亿，同比增长 10%； ROE 5.40%，同比提升 0.09pct。

2、2024 年展望：预计低基数下行业业绩稳健增长

（1） 政策和流动性展望

政策方面，10 月 30 日中央金融工作会议首次提出“要加快建设金融强国”、“加快 培育一流投资银行和投资机构”等，体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切 期望。11 月 3 日证监会优化证券公司风险控制指标，打开头部券商杠杆空间， 有望在中长期提升券商业务规模和 ROE 中枢。当前的政策方向奠定了 2024 年 的总体政策环境基础，预计 2024 年将持续深化资本市场改革，吸引更多中长期 资金入市，活跃资本市场政策继续发力，支撑市场投资活跃度和风险偏好。 宏观流动性方面，当前随着美联储加息进入尾声，国内经济稳增长预期的背景下， 2024 年国内货币政策预计维持宽松，支撑宏观经济稳定增长。股市流动性方面， 在当前吸引中长期资金入市、投资端政策陆续出台、加大金融市场对外开放的背 景下，待股市赚钱效应好转市场风险偏好有望回升，预计 2024 年股市资金面向 好。

（2）行业景气度假设与盈利预测

基于政策展望和流动性展望，结合 2023 年证券行业业绩预期，我们作出如下假 设。假设 2024 年末三大指数算术平均同比上涨约 10%；日均股基成交额 1.12 万亿，同比+8%；日均两融/流通市值为 1.81%，两融余额均值 1.82 万亿；股票 总质押市值/A 股总市值为 3.7%，股票质押表内规模（券商融出资金）1925 亿； 假设 IPO 规模 3786 亿，再融资规模 9357 亿，债承规模 12.8 万亿；资管业务规模增长至 11.2 万亿，投资业务规模增长 6%至 5.7 万亿。

基于上述假设，我们给出 2024 年行业盈利预期，预计经纪业务收入 1318 亿， 同比+7%；投行业务收入 563 亿，同比+10%；资管业务收入 293 亿，同比+3%； 信用业务收入 615 亿，同比+9%；投资业务收入 1363 亿，同比+22%。预计 2024 年行业实现总营收4720亿，同比增长11%，实现净利润1803亿，同比增长15%； ROE 5.84%，同比提升 0.43pct。

编辑：火腿肠