2023年金属及金属新材料行业2024年投资策略：花开有期，花期不同

一、基本金属：国内“稳增长”政策与海外高利率缓 和预期共振，基本金属价格震荡中孕育上行机会

（一）铜：预计 2024 年国内“稳增长”政策托底需求预期，海外高利率 缓和，铜供给小幅增长，整体铜价在震荡中孕育上行机会

据Wind，回顾2023年，国内需求预期经历先强后弱再回升，美联储走向暂停加息， 终止加息预期渐强，人民币贬值，沪铜价格在6.3-7.0万元/吨区间震荡。1月，由于 对国内需求修复的预期较强，秘鲁罢工导致铜矿停产等事件造成供给减少，供给端 不确定性增加，沪铜从6.6万元/吨快速上涨至7.0万元/吨，2月铜价高位有所回落。 进入3月，国内需求预期转弱，美国经济韧性超预期，美联储加息节奏对铜价形成扰 动，前期停产铜矿及新投铜矿项目逐步复产投产，沪铜进一步下跌至5月下旬最低点 6.3万元/吨。随后，国内地产需求仍弱，修复预期转强，铜价开启触底反弹，6月中 旬美联储暂停加息，沪铜6月下旬回升至6.9万元/吨。进入9月，美国高利率持续预 期较强，叠加地缘政治风险加剧，沪铜回落至6.6万元/吨。10月下旬，国内万亿国 债发行提振信心，11月后，随着美国通胀缓和，终止加息预期渐强，沪铜价格小幅 回升。

展望2024年，预计国内需求仍有“稳增长”政策托底预期，海外高利率缓和，铜供 给小幅增长，整体铜价在震荡中孕育上行机会。国内方面，据中国政府网，2023年 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委 员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将 在今年四季度增发2023年国债1万亿元，2023年拟安排使用5000亿元，结转2024年 使用5000亿元，用于支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力。万亿国债发行， 提振国内经济修复信心。国外方面，据Wind，10月美国CPI同比增长3.2%，低于市 场预期的3.3%，前值为3.7%；10月核心CPI同比上涨4%，是2021年6月以来最低， 低于市场预期的4.1%，前值为4.1%。美国通胀回落，终止加息预期渐强，据广发宏 观2024年11月12日《前瞻 2024：进一步正常化》，2024 年全球经济有两大主线： 一是发达经济体制造业库存触底对冲财政红利减退和高利率；二是新兴市场在海外 去库存周期结束的背景下，外需环境逐步走向正常化；在海外高利率缓和的背景下， 汇率和投资环境逐步走向正常化。整体来看，2024年铜需求有韧性，国内“稳增长” 政策与海外高利率缓和带来需求上行预期，铜矿供给小幅增长，铜价在震荡中孕育 上行机会。

1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限

铜矿资本开支周期与铜价周期一致。据Bloomberg、Wind，铜矿山资本开支与铜价 波动周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多得 进行矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。

铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg，全球铜矿山 可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山资本开支周 期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019年。 2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017年以后资本开支虽然有所增加，但 是整体数额依然较低，再考虑2020年以来海外高通胀、铜矿品位下降、主产区不稳 定性上升，实际资本开支对产量增长的影响弱于预期。以五年为周期后推，全球铜 矿产量低增速时代已经来临。预计中性情况下，2024-2025年铜矿产量增速约3%、2%，每年产量增量有限。

2.库存：全球显性库存处于2016年以来历史相对低位，隐性库存较少

据Wind数据，2023年以来，全球铜显性库存均处于2016年以来的历史同期较低水平。 从趋势上看，全球铜显性库存在1-2月有所上升，3-7月震荡下降，8-11月有所回升。 截至2023年11月17日，全球电解铜三大交易所与上海保税区的库存为21.39万吨。

3.消费：预计2024年电力电网投资继续增长拉动铜需求，整体铜需求有韧性，国内 “稳增长”政策与海外高利率缓和带来上行预期

23M1-9电网+电源基本建设投资完成额同比大幅增长，预计2024年电网电源建设拉 动用铜需求。据Wind，23M1-9，中国电网、电源基建投资完成额累计同比分别增长 17.8%、41.1%。

2023年，疫后政策支持“保交楼”，地产竣工明显修复拉动铜消费，预计2024年地 产竣工增速回落，对铜需求支撑减弱。据Wind统计数据，23M1-10，国内房屋竣工 面积累计同比增速为19.0%。

预计汽车消费继续修复，新能源汽车产销增长，拉动铜消费。据Wind，23M1-10， 国内汽车产量累计同比增速为4.9%，其中新能源汽车产量累计同比增长26.7%。

2023年空调产量大幅增长，带动铜需求，预计2024年经济修复，家电用铜需求仍小 增。据Wind，23M1-10中国空调产量累计同比增长12.4%。

（二）铝：产能与能源约束电解铝产量上限，国内“稳增长”政策与海 外高利率缓和带来上行预期

1.电解铝：预计2024年产能与能源约束电解铝产量上限，国内“稳增长”政策与海 外高利率缓和带来上行预期

据Wind，回顾2023年，国内需求预期经历先强后弱再回升，西南枯水季减产，沪 铝价格在1.7-2.0万元/吨区间震荡，整体盈利处历史高位。1月，由于对国内需求修 复的预期较强，叠加西南减产预期，沪铝从1.8万元/吨快速上涨至1.9万元/吨，2月 下旬云南减产落地，经历前期快速上涨后，铝价高位回落。3月后，随着需求预期转 弱，氧化铝、预焙阳极成本下跌，铝价震荡下行至5月下旬1.75万元/吨，随后地产 预期好转带动价格回暖。据SMM，自6月17日起，云南全面放开管控的419.4万千瓦 负荷管理规模。进入11月，云南地区电解铝企业再度因电力供应不足，减产电解铝 约为115万吨，沪铝价格在1.9万元/吨水平震荡。整体来看，2023年以来，铝价高位 震荡，氧化铝、预焙阳极成本下跌使得电解铝行业平均盈利回升。Mysteel测算的中 国电解铝毛利由23M1的1070元/吨上升到23M10的3173元/吨。

展望2024年，产能与能源约束电解铝产量上限，预计地产竣工增速回落对铝需求支 撑减弱，汽车、光伏等新能源需求向好，国内“稳增长”政策与海外高利率缓和带 来上行预期。据SMM，截至2023年11月17日，国内电解铝建成产能约为4519万吨 （包含部分已建成未投产及未退出产能），国内电解铝运行产能增长至4299万吨附 近。国内电解铝行业建成产能已达4500万吨的产能天花板，未来新增产量有限。

2.库存：电解铝库存保持2016年以来较低水平

2023年以来，疫后需求修复与电解铝减产共振，铝水就地转化率提升，国内电解铝 库存保持2016年以来同期较低水平。据Wind，2023年以来，LME与SHFE电解铝库 存合计、国内社会库存均处于2016年以来较低水平。截至23年11月20日，国内电解 铝社会库存仅66.2万吨。

二、钢铁：供需改善、成本支撑，预计 2024 年钢价中 枢上行、盈利修复

（一）供给：2023 年粗钢产量增速先升后降，预计 2024 粗钢产量相对 稳定、波幅收窄

预计 2024 年粗钢产量同比相对稳定。总量方面，2023 年我国钢材需求震荡偏弱， 根据国家统计局数据，23M1-10 粗钢产量约 8.75 亿吨，同比增 1.4%。增速方面， 2023 年我国生铁、粗钢、钢材产量增速先升后降，23M1-10 生铁、粗钢、钢材产 量累计同比增速分别为 2.3%、1.4%、5.7%。钢材库存持续去化，钢材库存 23M2 见顶之后整体持续去化，23 年 11 月已接近 5 年同期历史中低位。碳中和背景下， 粗钢限产政策持续性强，结合目前钢厂盈利已在历史低位，预计 2024 年粗钢产量 同比相对稳定、波幅收窄。

（二）需求：2023 年钢铁需求板强长弱，预计 2024 年钢铁需求稳中有 增、建筑业具备弹性

1. 回顾 2023 年：我国钢铁行业需求具备韧性，结构呈现为板强长弱

基建方面，23M1-10钢铁整体需求持续稳健。据国家统计局数据，2023年1-7、1-8、 1-9、1-10月，我国基建固定资产投资累计同比分别为6.8%、6.4%、6.2%、5.9%。 整体来看，基建投资保持增长，基建领域钢铁需求整体稳健。 房地产方面，23M1-10房屋新开工、施工面积承压，投资回落。据国家统计局数据， 2023年1-10月，我国房地产开发投资完成额累计同比增速-9.3%、商品房销售面积 累计同比增速-7.8%、房屋竣工面积累计同比增速19.0%、房屋新开工面积累计同比 增速-23.2%、房屋施工面积累计同比-7.3%。整体来看，2023年我国房地产投资回 落，房屋新开工、施工面积承压，房地产领域钢铁需求整体偏弱。

制造业方面，23M1-10钢铁需求有所分化，汽车、家电等领域需求保持增长。据国 家统计局，（1）制造业固定资产投资保持韧性：2023年1-10月，我国制造业固定 资产投资完成额累计同比为6.2%；（2）工程机械产量下降：2023年1-10月，我国 挖掘机产量累计同比为-24.6%；（3）汽车产量增速持续修复：2023年1-10月，我 国乘用车、商用车、新能源汽车产量累计同比分别为6%、22%、27%；（4）家电 产量高增长：2023年1-10月，我国家用电冰箱、空调、洗衣机产量累计同比分别为 14.1%、12.4%、20.7%。 出口方面，23M1-10钢材出口高增长，出口价格下跌明显。根据海关总署数据，2023 年M1-10期间，我国钢材出口累计7,473万吨，累计同比增速34.8%。23M9钢材出口 均价比2022年末下跌21%。

2. 展望 2024 年：总量稳中有增，需求结构转好、建筑用材具备弹性

展望2024年：政策驱动经济修复，钢铁需求总量稳中有增，建筑用材具备弹性。根 据广发宏观组发布的《前瞻2024：进一步正常化》，2024年经济转为三条线索的正 贡献：一是海外库存周期回升对应中国出口中枢修复；二是地产因城施策、城中村、 保障房等多种力量共同作用下，对经济拖累减小；三是财政呈现出更为积极的特征， 从新一轮化债及增发万亿国债来看，2024年狭广义财政空间可能会适度扩张。 预计2024年建筑行业钢铁需求结构性改善。基建方面，积极财政支撑下，基建投资 有望在今年的高基数基础上保持增长。房地产方面，根据广发地产组发布的《房地 产行业2024年前瞻：需求端企稳关键年，投资端压力延续》，销售端，乐观情况预 计2024年销售面积同比+3%，销售金额同比+6%；悲观情况预计24年销售面积和金 额出现一定程度的下降。投资端，若城中村改造顺利推行可贡献一定稳定投资。

预计2024年制造业钢铁需求保持韧性，整体稳中有增。工程机械方面，基于基建投 资保持增长、房地产开工稳定等假设，预计2024年工程机械需求以稳为主。汽车方 面，根据广发汽车组发布的《汽车行业2024前瞻：乘用车“变局”中蕴新机，卡车 股是未被充分挖掘的金矿》，乘用车：景气度或温和回升，从总量角度考虑，预计 24年国内乘用车终端销量同比增速区间为0-5%；商用车：卡车行业未来几年将持续 释放弹性。根据广发电新组发布的《新能源汽车行业2024年前瞻》，国内：2024年 中国市场将迈入电动车深度渗透期；海外：当前北美（强政策周期+中性车型周期）、 欧洲（中性政策周期+强车型周期）、东南亚（强政策周期+中性车型周期）、南美 （中性政策周期+弱车型周期）有望于 2024 年后中国增速换挡下接力助推全球电 动化渗透持续提升。家电方面，根据广发家电组发布的《家电行业2024年投资策略： 稳步修复，底部掘金》，预计2024年家电内外销同步改善。国内消费复苏+低基数 仍是有利因素；外销补库周期驱动改善、长期出口份额有望持续提升。

（三）成本：预计 2024 年钢铁成本高位震荡

1. 铁矿石：供需弱平衡、流动性预期转松，预计 2024 年矿价高位震荡

（1）需求：预计 2024 年国内外铁矿石需求稳中有升

回顾 2023 年：全球铁矿石需求小幅下降。全球方面，根据世界钢铁协会数据， 23M1-9 全球粗钢产量累计约 13.95 亿吨、同比下降 0.4%。国内方面，根据国家统 计局数据，23M1-10 粗钢产量累计约 8.75 亿吨、同比增 1.4%。 展望 2024 年：预计 2024 年全球铁矿石需求稳中有升。参考 2023 年 10 月世界钢 铁协会预估，全球 2023、2024 年钢铁需求分别 18.2、18.5 亿吨，同比分别上升 2.3%、1.7%，我国 2023、2024 年钢铁需求分别 9.4、9.4 亿吨，同比分别上升 2.0%、 持平。考虑全球经济弱修复，双碳背景下，我国钢铁供给约束有望延续，预计 2024 年全球铁矿石稳中有升。

（2）供给：预计 2024 年全球铁矿石供给稳中有增

回顾 2023 年：23Q1-3 四大矿山产量同比增 1%。全球方面，根据四大矿山公司公 告，从 2015 年以来四大矿山分季度产量来看，每年一季度为全年低点，随后逐季 增长并于第四季度趋缓。四大矿山 23Q1-3 产量为 7.9 亿吨，同比增 1%。国内方 面，根据 Mysteel 以及国家统计局数据，23M1-11 期间，全国矿山开工率震荡上升。 截至 2023 年 11 月 17 日，全国矿山开工率为 67.98%。 展望 2024 年：预计 2024 年全球铁矿石供给稳中有增。产量方面，根据四大矿山 （淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）最新生产经营公告中的产量指引，2023 年 合计产量约 10.7-11.1 亿吨，预计 2023 年四大矿山产量增速约-0.7%-0.2%，产量 增速中枢约-0.3%。预计必和必拓、FMG2024 年计划产量合计同比增速中枢约 2%。

（3）资金面：关注美联储货币政策，预计 2024 年美元流动性压力缓和

铁矿石价格与美元指数相关性较强，关注后期美联储货币政策变化。铁矿石作为以 美元计价的全球大宗商品，与美元指数关联度较高。根据 Wind 数据，过去 10 年来， 美元指数与铁矿石价格总体上高度负相关。为应对通货膨胀，美联储于 2022 年启 动加息，自 2022 年 3 月至 2023 年 11 月，美元指数震荡上行后回落，同期铁矿石 价格指数整体下跌后反弹。展望 2024 年，重点关注后期美联储货币政策变化，基 于目前通胀持续回落、失业率平稳，预计 2024 年美元流动性压力缓和。

（4）价格：预计 2024 年全球铁矿石价格高位震荡

回顾 2023 年：2023 铁矿石需求平稳，铁矿石价格整体震荡。根据 Wind、海关总 署数据，港口库存方面，23M1-11 铁矿石港口库存总体震荡下行，其中 1-2 月累库、 3-11 月去库。进口方面，23M1-11 铁矿石进口量总体震荡，上半年进口量整体高 于去年同期，年内先降后升。价格方面，2023 年 1-2 月价格上涨，3-5 月需求端减 产致铁矿石需求收缩、矿价下跌，8-11 月钢铁产量维持高位、矿价上涨。巴西 65% 粉矿价格由 2023 年 8 月 1 日的 122 美元/吨上涨 17%至 2023 年 11 月 17 日的 142 美元/吨。 展望 2024 年，预计铁矿石价格整体高位震荡。供给方面，2024 年，结合必和必拓、FMG2024 年产量指引，预计海外矿山 2024 铁矿石产量小幅增长。需求方面，预 计 2024 年全球铁矿石需求小幅回升，我国钢铁产量稳定，国内铁矿石需求稳中有 增，整体弱平衡。流动性方面，美联储仍处于加息周期，但后期流动性压力有望逐 步缓解，有限支撑价格。展望 2024 年，预计铁矿石供需格局整体弱平衡，叠加全 球流动性压力有望逐步缓解，预估铁矿石价格高位震荡。

2. 焦炭：预计 2024 年焦炭供需宽松，叠加成本支撑，预期价格平稳

回顾 2023 年：23M1-11 焦炭价格震荡下跌。根据 Mysteel 统计数据，2023 年 1-11 月，伴随产业链供需格局转松，焦炭价格整体下跌。整体来看，截至 2023 年 11 月 20 日，2023 年以来焦炭均价为 2,139 元/吨，较 2022 年均价下跌 25%。 展望 2024 年：焦炭供需宽松，叠加成本支撑，预计价格平稳。需求方面，国内粗 钢产量有望继续约束，叠加矿价高位，压制长流程炼钢需求，预 2024 年焦炭需求 窄幅波动。供给端，保供稳价政策导向下，国内供给紧张形势逐步缓解；海外进口 广泛且供给有望延续宽松趋势。综合来看，在需求稳定、供给宽松趋势下，叠加成 本支撑，预计 2024 年焦炭价格平稳。

3. 废钢：预计 2024 年废钢供需平衡，废钢价格稳定

回顾 2023 年：废钢需求震荡，废钢价格整体下跌。价格方面，根据西本新干线、 Mysteel 数据，2023 年 1-2 月，废钢比上升，废钢价格小幅上涨；3-5 月需求走弱， 价格震荡下跌，6-11 月需求修复，废钢价格震荡回升。截至 2023 年 11 月 20 日， 2023 年以来废钢价格均值为 2,796 元/吨，较 2022 年均值下跌 12%。 展望 2024 年：预计 2024 年废钢供需平稳，废钢价格稳定。需求端，粗钢供给约 束有望延续，铁矿价格高位震荡背景下，预计 2024 年废钢需求具备韧性。供给端， 随着废钢积蓄量增长，社会废钢回收恢复，废钢加工能力提升，预计 2024 年废钢 供给能力稳中有增。综合来看，预计 2024 年废钢供需平稳，废钢价格稳定。

（四）钢价与盈利：供给平稳、需求修复，成本高位震荡，预计 2024 年钢价中枢上行、盈利弱修复

回顾2023年：钢价震荡下跌，吨钢盈利分化、整体承压。根据兰格钢铁网、Wind 数据，2023M1-11月期间，钢铁需求整体分化，钢价先涨后跌，相比于2022年以跌 为主。截至2023年11月20日，2023年以来长材、板材均价为4,047、4,344元/吨， 较2022年全年均价变化-11%、-9%。吨钢盈利方面，冷轧板材小幅盈利，螺纹钢吨 钢亏损先扩大后收窄。 展望2024年：供给平稳、需求修复，成本高位震荡，预计2024年钢价中枢上行，盈 利弱修复。具体而言，预计2024年钢铁需求同比修复，产量稳中有降，减产空间源 于亏损压力下自主减产以及潜在的政策约束，钢铁供需温和改善；铁矿石、焦炭和 废钢价格分别高位震荡、平稳、平稳，整体成本高位震荡。预计2024年钢价上行， 盈利弱修复。

（五）特钢：预计 2024 年特钢结构性高景气，关注优质特钢龙头

回顾2023年：宏观经济承压致23M1-8重点优特钢企业粗钢产量累计同比下降14%， 出口量价齐跌，高端特钢保持高景气度。具体而言，根据Wind、Mysteel数据，从 总量上看，受宏观经济承压影响，23M1-8我国重点优特钢企业粗钢产量累计同比降 低14%至8499万吨。出口方面，受外需回落等因素影响，我国特钢出口量价齐跌。 根据海关总署数据，23M1-9我国特钢出口量累计同比下降29%，出口均价较2023 年初下跌14%。从结构上看，高端制造业景气度较高、进口替代加速促高端特钢需 求高增长，以高温合金为例，23M1-8我国高温合金钢材产量累计同比增14%，增速 高于重点优特钢企业钢材产量增速（-14%）。

特钢2024年展望：预计2024年特钢结构性高景气，关注优质特钢龙头。 需求端，预计2024年能源结构转型、装备建设升级有望推动能源特钢、新能源汽车 用钢、航空航天特钢需求增长。长期国内制造业转型升级、下游企业出海有望带动 特钢需求增长。 风电用钢：海风装机增长带动海风用钢需求提升。伴随技术发展以及高速增长的海 风装机需求，GWEC预计2022-2027年全球风电年装机量预计从78GW增至155GW。 特钢在风电领域可用于制造风电轴承、偏航变桨、风电法兰等产品，预计2024年海 风新装机增长带动海风用钢需求提升。

新能源车用钢：新能源汽车用电机继续拉动高牌号无取向硅钢需求。电动机是以电 动汽车为代表的新能源汽车的核心部件，低铁损无取向硅钢片则是电动机转子和定 子的核心原材料。根据广发电新组发布的《新能源汽车行业2024年前瞻》，国内： 2024年中国市场将迈入电动车深度渗透期；海外：2022年海外乘用车市场电动车渗 透率约 9%，2026年预计乘用车市场规模超5200万辆，当年海外电动车渗透率有望 提升至30%。综合来看，在新能源车保持高景气背景下，未来高牌号无取向硅钢需 求有望持续高速增长。 供给端，预计2024年特钢产品结构升级，进口替代将加速，国产化率提升。政策继 续支持发展航空发动机用高温合金、高性能海洋工程用钢、高端装备用特种合金钢 等“特、精、高”关键品种。成本端，预计2024年铁矿石等价格高位震荡，特钢企 业有望持续降本增效、提高成材率。聚焦高景气赛道、具备核心竞争优势、产能具 备弹性的特钢龙头企业盈利有望提升。

三、贵金属：把握由预期阶段转向基本面兑现阶段的 投资机会

（一）黄金-美元指数-实际利率的研究体系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化， 但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。 按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元 增加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量 不变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀”（货币超发所带来的货 币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造 成的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。 由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取 决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE 和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱 来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元 指数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌 的斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行 伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。 当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产， 配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的， 黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

同时，黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、 金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的 时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌 趋势方面，其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事 件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的 支撑。因此，我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投 资机会，但不能带来趋势性投资机会。

（二）美国通胀温和放缓，就业压力渐显，黄金上行趋势预期增强

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下 降，金价涨）。美联储核心关注通胀和失业率数据。从通胀数据看，美国核心PCE 从22年9月同比增5.47%的高点回落至23年9月的同比增3.68%，基本呈现逐步温和 放缓态势；从就业数据看，美国失业率从23年年初的3.4%提升至23年10月的3.9%， 同时，美国私人非农企业全部员工每周工资总额指数仍处于较高位置，薪资增速边 际放缓较慢，劳动力市场较为紧张；从制造业数据看，美国Markit制造业PMI指数在 2020年2季度经历约5个季度的反弹后，持续震荡回落并已经降至50附近，ISM制造 业PMI及新订单PMI持续震荡回落至50以下。 我们认为，随着美国通胀数据滞后于加息带来的放缓效应逐步体现，美国就业市场 紧张程度提升，美国经济边际转弱信号增强，美元资产的偏好或将下降，美元资本 流出的预期或将增加，美国十年期国债实际收益率面临下行压力，市场对于美联储 停止加息等政策转向以及扩大资产负债表的预期将持续走强，黄金有望从预期阶段 逐步步入基本面兑现阶段，金价上行趋势依旧坚挺。

四、能源金属：坚守进行时，关注供需格局边际变化

（一）需求：新能源汽车领域需求具备韧性，关注储能领域需求提升

2020年，国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，明确 提出，到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车 用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均 电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20% 左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性 显著提高。 2023年以来，国务院继续出台一系列新能源汽车政策。4月28日，中共中央政治局 分析研究当前经济形势和经济工作时提出，要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加 快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造；5月5日，国务院常务会议要求进 一步优化支持新能源汽车购买使用政策，鼓励企业丰富新能源汽车供应；6月2日， 国务院常务会议研究了促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施。国内多地也加 快布局新能源汽车产业，出台政策规划，完善配套设施建设，布局智能网联新赛道， 新能源汽车产业呈现集聚化发展态势。

据iFind引用CleanTechnica数据，23年Q1-Q3全球新能源汽车销量945万辆，同比增 长38.64%；据中国汽车工业协会，23年1-10月，中国新能源汽车产量为735.2万辆， 同比增长33.9%，销量728万辆，同比增长37.8%；据乘联会，截至23年10月，中国 新能源汽车零售渗透率为37.8%，较去年年末提升了8.30PCT；据中国汽车动力电 池产业创新联盟，23年1-10月，中国动力电池中三元材料和磷酸铁锂产量分别达到 193.3GWh和416.5GWh，同比分别增长13.1%和60.5%，销量分别达到188.9GWh 和 296.0GWh，同比分别 增长 26.1% 和45.0%， 装车 量分别 达到 93.9GWh和 200.7GWh，同比分别增长6.7%和增长47.6%。随着近两年新能源汽车需求爆发， 国内新能源汽车渗透率已近四成，24年终端增速预计有所放缓，终端需求对表观需 求的拉升作用预计有所减弱，但高的终端基数仍保证了新能源汽车领域对锂盐的需 求韧性。

储能领域是除新能源汽车领域外，对锂盐的第二大需求者。据中关村储能产业技术 联盟不完全统计，23年Q1-Q3，中国已投运新型储能项目累计装机功率和能量规模 分别为25.3GW、53.4GWh，同比分别增280%、267%；新增投运新型储能项目装 机功率和能量规模分别为12.3GW、25.5GWh，同比分别增925%、920%。据美国 能源信息署，23年Q1-Q3，美国新增投运电池储能（≥1MW）规模4.38GW，其中 23Q3新增规模2.6GW，创季度新高，环比增88%，同比增83%；应用模式上，混合 储能（包括光储、风储、风光储、常规机组与储能等）占比60%，其中79%的装机 来自光储项目。关注24年国内大储、工商业储能，美国大储、工商业储能和户储， 以及欧洲大储、户储等发展对锂盐的需求拉动作用。

（二）锂：全球供给预期充分，关注国内自主可控

历史来看，自2015年以来，得益于新能源汽车需求发展，锂价经历了两轮大规模上 行周期，分别是2015-2017年和2021-2022年，期间碳酸锂最高价相对最低价分别上 涨了4倍和11倍，每轮上涨后锂价中枢随之抬升，伴随而来的是供给端的放量。 2021-2022年间，锂价飙升刺激资本投入产能提升，全球进入了锂资源的大开发。 23年以来，位于津巴布韦的的Arcadia矿、Sabi Star矿、Zulu矿，位于巴西的Grota do Cirilo矿、位于加拿大的NAL项目，位于阿根廷的Cauchari-Olaroz盐湖等陆续投产， 同时位于澳大利亚的Wodgina矿、Finniss矿，位于津巴布韦的Bikita矿等新增产能也 陆续释放。放眼24年，除了已投产还在爬坡阶段的项目以及改扩建项目外，根据各 公司产能规划情况，Mt Holland矿、3Q盐湖、Prairie盐湖、Bougouri矿、Kenticha 矿、Centenatio-Ratones盐湖等新项目进度值得关注。但整体来看，市场对增量项 目均已有较强的预期，而在全球资源民主主义、澳洲人工紧张、水电路等基建配套 耗时耗力、锂价下行周期下成本强支撑和投资回报周期拉长等因素的影响下，新增 项目的进展仍然面临较大的挑战。

中国市场来看，在中国新能源车产业链蓬勃发展和上游资源自主可控的背景下，中 国锂资源或迎来大开发，国内四川锂辉石、江西锂云母、西藏盐湖的开发将成为主 战场。据宜春市人民政府网站，2021年9月10日发布的《关于加快宜春市新能源（锂电）产业高质量跨越式发展的指导意见(2021-2025)》，主要发展目标：到2025年底， 全市新能源（锂电）产业链营业收入超1500亿元，贯通锂资源-锂材料-锂电池-锂应 用-锂回收全产业链；锂盐在国内市场份额占比超过三分之一，充分利用好资源优势， 积极实施招大引强战略，扩大并强化“亚洲锂都”在新能源（锂电）行业内的影响 力和话语权。据青海省人民政府网站， 2022年12月青海省人民政府办公厅印发《青 海省加快推进世界级盐湖产业基地建设促进盐湖产业高质量发展若干措施》，对相 关企业有较强的指导意义，为青海盐湖提锂打开了空间。同时，随着青海盐湖行动 方案推进，盐湖提锂技术有望大幅进步，推动西藏盐湖开发。

（三）钴：刚果（金）和印尼红土镍矿项目持续放量

受益于新能源产业链的发展，刚果（金）的铜钴矿和印尼的镍钴资源得到大开发。 受2015-2017年钴价大涨的带动，刚果（金）的部分铜钴项目已经进入投产和扩产 期，例如ERG的RTR项目、Chemaf的Mutoshi项目、万宝矿产的庞比铜矿、中铁资 源的Sicomines等均为前期的新建和扩产项目。随着2020年钴价和镍价的上涨，嘉 能可的Mutanda项目、金川国际的Musonoi项目、洛阳钼业的KFM项目等也进入开 发阶段，此外力勤镍业、华友钴业等在印尼红土镍矿的开发项目也将进入收获期， 以上项目预计在2022-2025年陆续建成投产。

（四）镍：三元需求前景可期，印尼镍项目持续开发

三元电池驱动镍产业链结构性供需两旺，印尼镍项目持续开发。需求方面，伴随新 能源汽车高速发展，三元电池及其高镍化趋势正持续推进镍需求稳定增长。供给方 面，以华友钴业、格林美、中伟股份等企业为代表的中国企业持续在印尼推进电池 用镍项目投资。根据Mysteel，各公司年报、官网，目前印尼在产、在建、筹建镍中 间品项目总产能超100万吨，建议关注印尼镍项目的开发机会。

五、其他小金属：稀土供需格局有望改善，钼供稳需 强，把握上行节奏

（一）稀土：稀土供需预计紧平衡，价格有望高位运行

1. 国内指标增量有限，海外产量维稳，稀土供给瓶颈凸显

国内严格执行开采及分离指标制。随着国内稀土行业整顿常态化以及环保核查的影 响，指标外稀土产量不断收缩，国内稀土矿的短缺问题突出，自然资源部和工信部 2019年将稀土开采指标增加10%至13.2万吨/年，2020年增加至14万吨，2021年增 加至16.8万吨，2022年增加至21万吨，2023年稀土开采指标继续增加至24万吨，同 比增14%。但中国同时有离子型稀土矿、氟碳铈矿和混合矿，每种矿的分离工艺不 同，造成矿与冶炼分离往往需要一体化运营，从而会出现冶炼分离产能充足的面临 矿的产能不够，矿的产能充足的面临冶炼分离产能不够，因此会造成稀土的供给面 临瓶颈问题，即便随着指标的增加，瓶颈问题也将逐步凸显。 海外产量短期维稳。海外美国Mountain Pass矿、澳大利亚莱纳斯Mount Weld矿近 期产量数据维稳。从进口数据看，缅甸稀土矿产量进入了产能高峰期，且有下滑迹 象；老挝稀土矿产量呈快速上升态势，但绝对值占比较小。 从供给端来看，在国内开采指标不大幅增加的情况下，稀土供给整体偏紧，瓶颈问 题亟待解决。

2. 碳中和背景下，稀土需求仍将稳定增长

凡是涉及到电能和动能的转换过程，都需要使用磁体，稀土永磁具有更好的能源转 换效率，减少能源的损耗，而稀土永磁中，钕铁硼为最新一代的稀土永磁材料。在 全球碳中和背景下，钕铁硼产量不断增长。从出口数据看，中国出口至海外的稀土 及其制品、永磁铁及磁化后准备制永磁铁的物品处于快速提升通道。 稀土属于中观品种，价格主要取决于供需，同时作为小金属品种，价格波动相对较 大。2020-2022年，受益于新能源领域的快速增长，稀土价格快速上涨。而随着国 内稀土开采指标的增加、下游新能源汽车渗透率的提升和增速的放缓，自2022年3 月以来，稀土价格有所回落。展望未来，我们认为，在自动化和电动化的产业趋势 下全球稀土需求仍将稳定增长，而供给瓶颈问题短期难以解决，稀土有望保持供需 紧平衡态势，稀土价格仍将高位运行。

（二）钨：供需格局持续优化，预计钨价中枢小幅上移

供给逐步出清，面临紧约束

2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均持续下滑。近年来，钨精矿开 采指标整体稳中有小幅增加，但指标增加并没有带来实际产量的增加，2018年开始 钨精矿的产量也有所下降。同时，19年部分钨企联合减产10%。 Wind统计数据显示,受疫情影响2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下， 已经跌至多数矿山的成本线，钨价的下跌将会再次造成中小型、高成本钨矿的出清。 2021年，在国内安全和环保形势持续高压的情况下，虽然钨精矿价格涨至将近10万 元/吨的位置，但仍不足以激发新增供给的出现；自然资源部将22年的钨精矿开采指 标提升至10.9万吨（仅增加0.1万吨）、2023年第一批钨精矿开采总量指标6.3万吨， 同比持平，而从目前在产矿山的产能来看，指标的增长未必能带来有效产量的增长。 供稳需强有望支撑钨价中枢小幅上移。供给端，目前钨矿供给端持续呈现偏紧的状 态，泛亚APT库存逐步释放后，供给面临紧约束。需求端，我国制造业投资仍然保 持增长，23M1-10我国制造业固定资产投资累计增速6%。预计在供稳需强趋势下， 钨价中枢有望小幅上移。

（三）钼：供稳需强，把握上行节奏

钼：供稳需强，把握上行节奏。我们在23年3月19日的报告《钼：供稳需强，把握 上行节奏》中指出：预计中期供给持续短缺支撑价格稳中走强，关注钢招放量节奏。 供需：过去10年，钼供给增速波动幅度逐步收窄，21-22年供弱于需。方向：供需缺 口与钼价具备相关性，综合考虑供给端增量主要来自国内外少量伴生钼矿（不考虑 海外伴生矿品位下降、以及区域政局失稳造成的潜在供给冲击）；需求端，全球小 增（中国强于海外），预计23-24年全球需求强于供给增速，供需缺口逐步扩大并有 望促进钼价稳中偏强。节奏：钼价与下游钢招相关联，伴随宏观复苏，预计2024钢 招稳步回升，重点关注年内下游钢厂招标放量节奏。

编辑：火腿肠