2023年财富管理行业2024年投资策略：跨牌照资源整合能力和生态构建能力是关键

财富管理行业正面临的五个挑战

财富管理行业发展的两个前提：有财可理和有产可投

从财富管理的定义出发，财富管理产业发展需具备两个前提。财富管理指从客户需求 出发，根据客户的风险收益特征向客户提供资产配置建议、投资组合管理、保险规划、信 托服务、遗产规划等定制、专业化的多元服务，目标是帮助客户实现财富的保值增值，它 是连接资金需求和资管产品及服务的中间环节。财富管理产业链的价值创造需要具备两个 前提：一是有财可理；二是有产可投。前者指向的是客户定位，不考虑机构类客户，零售 客户可以简单划分为高净值客户和大众两大群体。后者指向的是资管产品穿透下的基础资 产，由于稳定的长期资金来自养老金，需要对应的是可稳定创造现金流的资产组合。

从资金和资产两端来看，财富管理行业正面临五个挑战

这五个挑战分别是：一是，客户资产缩水；二是，客户风险偏好下降；三是，高净值 客户数量及资产增速放缓；四是，大众客户可投资资产增速放缓；五是，具有稳定的现金 流回报的资产组合稀缺。其中前四个是资金端的问题，是结果；第五个是资产端的问题， 是原因。下面分别就这五个问题展开讨论。 一是，客户资产缩水。高净值客户受信托违约和私募基金净值缩水的影响，财富规模 下滑；大众客户受公募基金净值波动影响，财富规模也下滑。首先，自 2020 年资管新规 落地后，信托行业持续处于“两压一降”整顿期。特别是 2022 年以来，地产信用风险高 企，信托行业违约事件频发。2023 年 8 月以来中融信托停止兑付等风险事件再度集中引 爆与房地产信托相关的风险。其次，受二级市场行情波动影响，公募和私募产品均表现乏 力。由于只有公募基金有公开数据，所以我们以公募基金为例，截至 2023 年 11 月 9 日， 5048 只主动权益型基金（包括普通股票型、偏股混合型和平衡混合型）中，89%今年以 来年化收益率为负，收益率主要集中在-30%~0%之间。

二是，客户风险偏好下降。一方面，房产价格低迷制约了居民长期投资意愿。虽然房 产并未计算在狭义金融资产之内，但由于房地产在居民资产配置中占比最高，房产价格低 迷制约了居民资产负债表的扩张意愿，对居民风险偏好产生直接影响。另一方面，2022 年信托产品违约、基金净值回撤、就业前景不明、收入预期下降等，导致客户没有资产负 债表扩张能力。结果就是：客户的理财目标从资产增值降至资产保值，保本产品成为刚需。 受存款保障基金保护的储蓄存款（含大额存单）和由保险保障基金刚兑的储蓄型保单倍受 青睐。

三是，高净值客户数量及客户资产增速放缓。高净值客户主要以企业家和公司高管为 主，其中企业家包括传统产业的第一代企业家、接班的二代企业家，以及科技公司的新生 代企业家；公司高管以实行股权激励的上市科技企业高管为主。他们的核心资产是上市公 司股权，股市低迷和上市进度放缓，降低了这一群体的数量及其所拥有的资产规模的增长。

四是，大众客户可投资金增速放缓。长期看，由于人口老龄化，大众客群年龄结构调 整下，整体收入增速将放缓。另外，当前在职职工就业稳定性和收入预期下降，叠加房产 按揭负债刚性及生活的刚性支出，可支配的长期资金的增速也在放缓。

五是，具有稳定的现金流回报的资产组合稀缺。相较于资金端，资产端所面临的资产 荒问题更为严峻。在市场弱势期，权益资产普遍亏损。根据 Wind 数据，截至 2023 年 11 月 9 日，2021 年以来成立的公募基金自成立以来的年化收益率，90%主动权益型基金为 负，87%股票指数及指数增强型基金为负。对于长期资金，根据 Wind 数据，截至 2023 年 11 月 9 日，86%的个人养老金基金自成立以来年化收益率为负，82%的个人养老金基 金今年以来年化收益率为负。这不仅没有稳定回报，而且造成亏损，在权益资产产生损失 的同时，固收类产品已经成为配置主力。但问题在于固收类产品的底层资产供给不足，尤 其是信用债，在经济增速下行周期其可投资范围在被迫压缩。

直面高客和大众痛点寻找解决方案

高净值客户：跨牌照整合资源，满足客户个性化需求

首先，企业资产是中国高净值客户的核心资产，企业可持续发展是高净值客户最关心 的问题。

企业的可持续发展，即其可持续创造现金流的能力，是高净值客户最关心的问题。 中国高净值客户主要来自两大群体——企业家和公司高管。如果公司已经上市， 企业资产以股权形式体现，也是金融资产。如果公司没有上市，企业资产就是以 实物和现金两种形式存在，部分属于金融资产。企业的可持续发展，即其可持续 创造现金流的能力，是高净值客户最关心的问题。

面对全球产业链重塑、国内需求疲弱、产业供给侧改革的新形势，需要家族办公 室给出可行的解决方案。企业不仅需要战略顾问，而且需要产业并购和投融资解 决方案；不仅需要解决境内问题，还需要境外资源对接。这需要投资银行和商业 银行跨牌照业务协同。

其次，提高企业资产的流动性，并对家族资产进行有效的隔离保护，也是高净值客户 关心的问题。为避免流动性陷阱的冲击，以企业资产为核心的家族财富，需要将存量股权 资产盘活。通过股债发行、股权质押、融券、收益互换等形式，提高企业资产的流动性。 由于中国企业发展速度太快，企业家与企业之间、企业资产与家族资产之间缺乏有效的隔 离保护。这就需要通过家族信托的法律架构，将风险进行有效隔离。在风险隔离基础之上， 才能实现代际传承和家族治理。这同样需要投资银行和商业银行的通力协作。

再次，全球资产配置是高净值人群财富管理的刚需。受美元流动性收紧的影响，全球 汇率、利率、股票、债券、商品都出现了大幅波动。根据 MSCI 数据，截至 2023 年 6 月 末，4.3 万亿美元跟踪的 ACWI 指数，覆盖 47 个市场，其中 23 个发达市场、24 个新兴市 场，覆盖全球 99%可投资权益市场。根据该指数，大中华区权重仅占 5.1%。尽管投资者 对本土市场天然具有依赖和认知优势，但由于身处转型的经济周期，全球资产配置的必要 性依然在上升。对于高净值客户来说，不仅要顺应全球产业链重塑的大趋势，也要顺应全 球资产配置的大趋势。这需要具有跨境整合能力的投资银行、资管机构和财富机构的共同 努力。这也是金融机构伴随客户出海，培育国际化能力的大好机遇。

最后，境外健康管理和医疗服务也是刚需。由于商业保险是海外医疗机构的主要付费 方，而商业保险属于财富管理的底层基座，因此根据客户需求，为其量身定制海外医疗服 务也是家族办公室服务不可或缺的内容。这不仅需要金融机构之间的合作，而且跨界到与 海外保险和医疗机构的合作。

大众客群：加大固收类产品供给，满足保值增值需求

对于财富机构，增加债券供给是关键。我们在《金融产业财富管理行业 2023 年下半 年投资策略—风险偏好持续下移，补足固收短板是关键》（20230627）已经详细论述过， 对于大众客群，在风险承受意愿下降周期，主要配置固收类产品。从美国和日本产品品类 变迁的历史来看，在权益市场弱势周期，由于大众客户无法分享市场贝塔，因而转向提高 类固收产品占比。利率债和信用债是固收类资产的两大来源。

从近期政策走向来看，债券供给有望提升。一是，近期包括地方政府专项债等发行问 题讨论颇多，发行也在提速。二是，特别国债具有发行空间。我国历史上发行过三次特别 国债，分别在 1998 年、2007 年和 2020 年（2017 年和 2022 年是为了特别国债的部分到 期而进行滚动发行）。三是，ABS 和 REITs 都在小基数上高增长，今年 4 月 REITs 已扩容 至消费类基础设施。

高客服务需要综合能力，大众服务以低运营成本取胜

对于高净值客户，需要综合跨牌照资源，以满足个性化需求。由于高净值客户以企业 家和公司高管为主，不仅他们的企业和拥有的资源是国际化的，而且他们的认知也是国际 较高水准的。这就对以家族办公室为主的高净值客户服务机构提出了较高要求。不仅要在 认知上对齐，赢得用户信任；而且要在专业上提出独到见解，为用户创造价值增量。前者 是个人能力层面的；后者是个人与平台能力的结合。这就需要平台提供跨牌照的资源整合。 目前看，招商银行私行和中金财富家族办公室已经崭露头角，具有了一定的客户基础和品 牌效应。

对于大众客群，互联网平台在获客和运营方面的成本优势日益突出。由于大众配置以 公募基金为代表的标品为主，在公募基金指数化和长期费率下降的背景之下，低成本是核 心竞争力。在公募代销领域具备优势的公司有三家：蚂蚁集团旗下的蚂蚁基金、东方财富 旗下的天天基金，以及独立第三方盈米基金。成本优势体现在三个方面：一是拥有支付账 户，用户基数大，获客成本低。二是，资产规模大，运营成本低。由于互联网理财平台非 货固收类产品主要以公募债基形式供给，在产品形态趋同客观条件下，规模决定单位运营 成本，规模本身就是核心竞争力。三是，由互联网属性决定，其边际扩张成本趋近于 0， 有望持续降本增效。四是，由于第三方平台不仅具有创新能力，而且具有场景、客户和数 据，有望通过技术创新和数据积累寻找到第二增长曲线。

助推牌照资源整合和市场集中度提升

客户需求助推牌照资源整合

一站式财富管理解决方案是客户的刚需。由人类心智资源的有限性所决定，单个客户 所拥有的理财账户数量是有限的，由于主账户可以为用户提供集支付、信贷、理财于一体 的一站式解决方案，因此它是用户的首选。同时拥有主账户的金融机构可以获得更多用户 数据，拥有更清晰的用户画像，为用户提供更精准的服务。随着用户数量、数据、资产的 累积，可以进一步降低运营成本，提升创新能力。 一站式财富管理解决方案需要跨牌照资源整合。对于大众客群，需要的是低成本的标 品的差异化服务，核心是支付、信贷、理财体系的贯通。对于高净值客户，由于需求相对 复杂多元，需要的不仅是信贷、资管、投行的融合，还需要在理财规划师提供的方案基础 上，进行持续迭代和创新。

跨牌照资源整合的要点是业务流程闭环和业务目标统一。由于财富管理是跨牌照业务，银行、证券、第三方机构都进行了布局。在一站式服务体系构建方面，各家机构都基于自 身资源禀赋，有很多合作模式的创新。但用户体验是商业模式检验的唯一标准，而商业模 式的前提是业务闭环，只有各合作方目标统一在用户利益最大化上，才能获得可持续发展。 客户越来越看重财富管理机构的知名度和美誉度，高净值客户体现更明显。根据《2023 中国私人财富报告》（招商银行&贝恩咨询），从专业度、品牌力和产品力三个角度考量， 高净值人群更加注重具有专业能力的投顾团队，而对于产品则更倾向于稳健及多元，超过 一半受访者表示财富管理机构的知名度和美誉度尤为重要。从各方面综合来看，银行系仍 是高净值人群首选。

市场风险倒逼资金流向银行

随着市场风险暴露和客户风险偏好下移，倒逼资金流向银行主账户。银行的优势除了 类国家信用背书外，其齐全的产品品类可以为用户提供资产配置便利。银行主要以固收类 产品为主，包括银行理财、保险、信托以及公募基金等，底层资产以现金类、债券、债权 类以及非标为主。其丰富的固收类资产与客户下移后的风险偏好匹配。 年初以来，不仅银行存款快速增长，而且储蓄型保单也主要通过银行渠道销售。根据 央行数据，2022 年居民累计新增存款 17.84 万亿元，2023 年前 9 个月居民累计新增存款 14.42 万亿元，同比增加 9%。2023 年 9 月末居民储蓄存款余额为 134.75 万亿元，较 2022 年末增加 12%。以招商银行为例，2023 年前三季度保险代销手续费占财富管理手续费及 佣金收入的 52.44%，同比增长 16.94%，是唯一增长的产品大类。

竞争和政策变化将加速份额集中

从各渠道赛道（牌照）内部来看，份额向头部集中的趋势并未改变。我们以各渠道均 有涉猎的公募基金为例：3Q23 公募基金股混保有量 Top 100 机构中，Top 3 的招商银行、 蚂蚁基金和天天基金依然保持明显优势。渠道内看，3Q23 银行/证券/第三方及其他渠道 依然具有马太效应，其中第三方的马太效应最明显。银行渠道 CR1/CR3/CR5/CR10 分别 为 20.6%/41.9%/58.1%/82.1%，较 2Q23 +0.0/-1.8/-2.7/-1.5pcts；证券渠道 CR1/CR3/ CR5/CR10 分别为 12.1%/28.9%/39.6%/59.0%，较 2Q23 +0.6/0.3/+0.0/-0.2pct；第三方 及其他渠道 CR1/CR3/CR5/CR10 分别为 41.3%/67.7%/78.1%/91.8% ， 较 2Q23 +0.6/-1.2/-1.7/+0.0pcts。

市场竞争和潜在的政策变化有望加速各渠道内部市场份额集中。一方面，随着市场竞 争加剧，大型金融机构的优势更容易体现出来。另一方面，中央金融工作会议明确了金融 供给侧改革的政策方向，鼓励“国有大型金融机构做优做强”，同时“严格中小金融机构 准入标准和监管要求”。除此之外，还有预期可能落地的政策——公募基金第三阶段费率 改革、放开证券经纪业务三方导流、银行基金投顾业务真正落地，都有望助推行业市场集 中度的提升。 公募基金第三阶段费率改革将加速行业出清。面对持续降费挑战，由于中小机构盈亏 平衡点高、竞争力弱，行业集中度有望进一步向头部集中。

第三阶段费改主要规范销售环节收费，预计 2024 年底前完成。2023 年 7 月 8 日，公募基金费率改革正式开启。据上海证券报，证监会制定了公募基金行业费 率改革工作方案，支持公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金费率，其中 第三阶段主要规范公募基金销售环节收费，证监会将通过法规修改、统筹让利投 资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费。第三阶段费改 预计将于 2024 年底前完成。根据中国基金报报道，某证监局下发传达公募基金 行业费率改革工作相关要求的通知，关于销售端降费细节包括：进一步降低基金 管理人尾随佣金支付比例；研究不同类型基金产品设置差异化的尾随佣金支付比 例上限；引导基金销售机构对公募基金认申购费用加大折扣力度；规范销售机构 公募基金销售服务费的收取；研究实施按照投资者持有基金期限设置阶梯下降的 费率模式。

预计第三方渠道受第三阶段费改影响最大。我们测算的盈亏平衡点费率下滑幅度 与税前利润率一致。从不同渠道影响程度来看，由于银行和券商基金代销收入在 营业收入中占比较小，影响相对有限；而第三方渠道，由于基金代销收入在营业 收入中占比高，影响较大。我们认为权益型基金占比高的第三方平台受到的影响 最大。根据我们在《金融产业公募基金费率改革专题——费改加速资金资产相向 而行共筑理财生态》（20230814）中的详细测算，在基金保有规模不变的假设下， 盈亏平衡点只与原费率与原税前利润率有关，而盈亏平衡点费率降幅与税前利润 率保持一致。因此基于 20%税前利润率假设下测算的盈亏平衡点较费改前下降 20%。

财富管理机构税前利润率差异巨大，大量第三方代销机构税前利润率应明显低于 上文 20%的假设。由于财富管理是跨牌照参与市场，不同渠道主体均包含其他业 务，缺乏行业口径的统计数据，也很难找到相对纯粹的财富管理业务利润率来参 考，流量和非流量平台拥有基金代销业务的渠道税前利润率差异更大。因此我们列举 6 家不同类型的机构，其中，同为第三方机构的天天基金（2022 年公募基 金销售额为 2.01 万亿元）与普益财富（2022 年公募基金销售额为 131 亿元）的 税前利润率差异巨大。

由于中尾部基金代销平台税前利润率远低于 20%，第三阶段费改有望加速行业 出清。根据中国证券投资基金业协会公示，当前具有公募基金销售资格的银行共 151 家，证券、期货和证券投资咨询机构共 142 家，保险及保险代理和保险经纪 公司共 10 家，独立基金销售机构 108 家，公募基金子公司共 7 家，合计 418 家。 前 100 家股混基金保有规模占行业的 75.2%，非货基占行业的 52.4%。对于大量 中尾部第三方基金代销平台，在第三轮费改冲击下，盈利能力将显著承压，行业 出清有望加速。

如果证券经纪业务三方导流放开，则有望助推证券行业向头部集中。

根据媒体报道，券商第三方导流有望放开。 1) 2020 年 8 月，证监会在官网公示，就《证券公司租用第三方网络平台开展 证券业务活动管理规定（试行）》公开征求意见。 2) 2023 年 3 月，根据 21 世纪经济报道，时隔 3 年，证券行业三方导流新规或 即将重启，目前券商数字金融部等部门已开始向蚂蚁财富、腾讯自选股、京 东金融等互联网平台询价，但具体还在等待证监会出台相关细则。 3) 2023 年 6 月，《证券经纪业务管理实施细则》发布，根据证监会官网公示， 其中第三章第十七条明确规定：“证券公司选择新闻媒体、互联网信息平台 等第三方载体投放广告的，应当与第三方载体签署协议。协议中应当明确约 定，第三方载体仅可发布经过证券公司审核的材料，且不得以个人名义或第 三方载体名义宣传证券公司业务、代证券公司招揽、服务投资者。投资者招 揽、接收交易指令等证券业务的任一环节，应当由证券公司独立完成，第三 方载体不得介入。”

若未来新规落地，有助于第三方平台丰富业务结构，同时为券商创造了弯道超车 的机会。 目前，包括同花顺、东方财富、雪球等平台均同时开展基金销售和经纪业务 导流服务。若未来新规落地，则包括蚂蚁集团旗下支付宝、腾讯旗下自选股、 字节跳动旗下抖音等平台均可能参与到这一业务竞争中。 对于财富管理机构而言，参考海外经验，海外机构一般同时提供股票交 易、财富管理、银行信贷等综合服务，不仅用户体验好，而且有助于强 化财富管理主账户地位。虽然中国目前交易和理财客户重叠度有限，但 对于处于逆势发展的财富管理业务而言，三方导流有助于构建多元的业 务结构和提高用户黏性。 对于证券公司而言，特别对有客户基础、数字化和线上化能力的传统券 商，以及银行渠道背景强的券商，有望通过与平台间的合作，加速线上 线下业务融合，政策创造了弯道超车的机会。

若银行基金投顾业务真正落地，将为跨牌照资源整合进一步打开空间。

自基金投顾试点以来，主要参与方为基金、券商和第三方。

基金投顾业务 2019 年 10 月开始试点，2023 年 6 月拟由试点转向常态化。 2019 年 10 月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务 试点工作的通知》，买方投顾业务正式启动。2020 年 5 月，证监会发布《证 券基金投资咨询业务管理办法(征求意见稿)》，提出将基金投顾业务作为一类 证券基金投资咨询业务。2023 年 6 月 9 日，证监会发布《公开募集证券投 资基金投资顾问业务管理规定(征求意见稿)》(以下简称“投顾新规”)，向 社会公开征求意见，基金投顾业务拟从试点转向常态化。

根据证监会官网公示，获得资格的机构主要为基金公司及其子公司、券商、 银行和第三方基金销售及其合资公司，其中基金和券商数量最多。三家第三 方平台先锋领航、腾安基金和盈米基金均已实质性开展业务，而获得资格的 3 家银行工商银行、招商银行和平安银行并未实质性上线业务。这意味着银 行作为最重要的财富管理机构，在投顾业务方面尚未充分发挥优势。截至 2023 年 3 月底，我国共有 60 家机构纳入试点，服务资产规模 1464 亿元， 客户总数 524 万户，10 万元以下个人投资者占比 94%，具备了自试点向常 规化业务转化的基础条件。

部分银行通过与基金或券商合作的模式探索投顾服务，但规模有限。

如国联证券制定的“小 B 大 C”的客户覆盖战略，与中小银行展开合 作。2020 年 11 月率先与杭州银行合作，为其代销池里的客户提供定制 化策略，根据中国基金报报道，国联证券已累计覆盖超过 120 余家机 构。

如易方达基金，据上海证券报报道，已服务逾 10 万个人客户和上百家 各类机构客户。可见，各类牌照机构已自发基于自身禀赋优势探索产业 链协作，但受限于资产端相对同质化和资金端渠道并未完全放开，业务 合作的规模仍较有限。

若资金和资产两端扩容，有望为产业链协作打开空间。如若银行投顾牌照和 业务实践可以实质性落地，则将对投顾业务发展具有重要意义。由于商业银 行拥有类国家信用背书、客户资源（主账户）、完整的产品体系和服务体系， 广泛的非银行金融资源对接，因此若银行开展基金投顾业务真正落地，将最 大限度实现金融领域的牌照资源整合。另一方面，投顾新规拟将产品投向扩 展至私募，未来有望引入养老金融，将在一定程度缓解底层资产限于公募产 品导致的策略趋同性较高和灵活性不足的问题。如果可以进一步拓展至银行 渠道的理财、存款等产品，叠加上文提及的经纪业务导流开放，则有望显著 提升资产配置策略的丰富度，实现真正意义上的资产配置。

编辑：火腿肠