2023年中原环保研究报告：水到渠成、风来帆速，被低估的优质水务龙头

一、郑州地方性水务平台，驶入快车道

（一）郑州市属国资平台，布局城镇污水与集中供热两大主业

郑州市属唯一国有控股上市平台，布局城镇污水与集中供热两大主业。公司成立于 2007年，为郑州市人民政府实际控制的公用平台，围绕郑州、洛阳、开封等地开展 城镇污水处理以及集中供热两大业务。截至2022年公司污水处理产能已达到210.5 万方/日，2023年公司收购大股东旗下净化公司后新增85万方/日在运产能、45万方/ 日在建产能和160万方/日提标改造产能。2022年公司实现收入62.17亿元（同比 +1.2%）、归母净利润4.29亿元（同比-15.7%），其中由于会计准则变更收入中包 括46.77亿元PPP项目收入，剩余收入中75%为污水处理收入。伴随净化公司收购完 成2023Q1-3利润显著增厚，实现归母净利润8.36亿元（调整后同比+32.58%）。

44亿元现金收购大股东全资子公司净化公司，收购估值定价合理。为优化郑州市国 资委公用事业板块的产业布局并解决同业竞争问题，中原环保以现金支付的方式购 买其大股东郑州公用集团（持有公司68.73%股份）持有的郑州市污水净化有限公司 100%的股权，交易作价为44.21亿元，根据2023年中报3月17日已完成过户。根据 《重大资产购买暨关联交易报告书》，净化公司承诺2023-2025年净利润不低于3.69 亿元、3.43亿元、3.78亿元（根据2023中报净化公司2023年上半年净利润为3.22亿 元），对应业绩承诺2023PE为11.97、PB为1.06，整体定价较为合理。

（二）污水处理为业绩支撑，收购完成后 23Q1-3 业绩同比增长 32.6%

污水运营为业绩支撑，净化公司整合完成后2023Q1-3归母净利润同比增长32.6% （追溯调整后）。公司收入主要来自污水运营、供暖及工程，近年来伴随城镇化进 程、新建污水处理产能下降，公司营收平稳增长，剔除PPP及工程业务后2018-2022 年营收复合增速为8.2%。业绩受供暖业务成本较高影响存在一定波动性，污水运营 为业绩“压舱石”。2021年开始由于14号会计准则变更公司开始确认PPP收入，2022 年公司实现营收62.17亿元（同比+1.2%）、归母净利润4.29亿元（同比-15.9%）， 归母净利润有所下滑主要受财务费用增加影响。 伴随净化公司收购完成，2023Q1-3实现归母净利润8.36亿元（由于同一控制下企业 合并追溯调整后同比+32.6%，调整前同比+104.5%），其中1.5亿元非经常性损益 中1.2亿元为净化公司2023年1-3月实现的净利润，大股东资产整合大幅增厚业绩。

污水运营+工程贡献主要收入，运营毛利率保持相对稳定高位。分业务来看，污水运 营业务为历史营收业绩支撑，剔除PPP业务后2022年收入、毛利占比为75%、89%， 污水处理毛利率伴随水量变化存在小幅波动但基本维持50%左右的稳定高位。供暖 业务覆盖新密、登封两市，亦稳定贡献1.2亿元左右营收，受热电联产成本波动影响 近三年供热业务均呈现一定亏损。此外PPP项目持续贡献增量，2021-2022年分别 确认45.48亿元、46.77亿元PPP项目收入，但2023H1收入占比已从75%下滑至60%， 毛利率持续提升至20.2%、PPP项目质量稳定。未来伴随PPP项目收缩、净化公司 优质污水项目收购完成，运营业务收入占比、盈利质量有望持续提升。

PPP项目：新签项目量显著下降，预计2025年收入将开始收缩。自2015年左右PPP 大热起，公司积极布局，截至2022年底PPP项目总投资额184.88亿元。2021年起公 司根据14号准则对在建PPP项目按履约进度确认收入，2021-2022年分别确认收入 45.48亿元和46.77亿元，2023H1确认20.62亿元营收，追溯调整后同比下降11.1%， 收入规模有所下降。近两年来市场新增PPP项目减少，2022年开始公司只有2个PPP 项目新开工，根据1-2年的工期我们预计2025年开始PPP收入将开始收缩。

污水处理：已整合郑州及下属县绝大部分产能，提标改造下污水处理单价仍有提高 空间。公司在运污水处理产能覆盖郑州市以及下属五个县级市，根据2023年度第二 期中期票据募集说明书，截至2022年底公司在运产能为210.5万方/日（其中40万方/ 日王新庄项目为委托运营），2023年3月底完成大股东资产收购后产能达到295.5万 方/日，完成郑州市及下属县的绝大部分污水资产整合。过去公司污水处理量基本稳 定在5亿方左右，中水处理量保持在2000万方以上，马头岗等公司主要污水处理厂 过去均有水价提升。当前郑州市居民承担0.95元/方污水处理费，处全国主要省会城 市污水处理费的中等偏下水平，此外未来提标改造下公司结算水价仍有向上空间。

（三）利润率等指标显著改善，期待优质污水资产注入后的现金流改善

PPP业务、收购净化公司影响下财务费率大增，但未来仍有望下降。公司期间费用 以管理费用和财务费用为主，近年来不断加强费用管理、除财务费用率外近年来公 司其他期间费用率整体呈现下降趋势。2021年受14号会计准则影响，形成金融资产 的在建PPP项目在建期间的借款费用计入财务费用，导致2021年财务费用同比增加 2.56亿元。2022年起受收购净化公司及投资PPP项目影响公司借款增加，财务费率 进一步同比增加2.4pct至8%，2023Q1-3进一步增加至10.8%。但是伴随未来PPP项 目规模缩窄以及净化公司稳定创造利润，预计公司期间费用率有望下降。

受PPP项目拖累公司近两年毛利率、净利率、ROE均有下滑，伴随收购完成公司各 财务指标已有所改善。受供热业务拖累公司2018-2020年毛利率有小幅下降，但剔 除PPP影响后近5年公司毛利率基本稳定在40%左右。整体来看，受PPP项目影响下 毛利率下滑以及期间费率增加的双重影响，公司近年来净利率呈现下降趋势，2022 年已下降至6.9%。然而由于公司提高杠杆2018-2021年摊薄ROE基本保持在7.8%左 右，2022年伴随净利率下滑至6.4%。2023年3月底净化公司收购完成后，高毛利的 污水处理业务增加，2023Q1-3毛利率、归母净利率、摊薄ROE已同比提升9.8pct、 3.9pct、5pct至32.8%、15.9%、11.2%。

截至2023Q3公司总资产已达到364亿元，其中主要为PPP项目确认的其他非流动资 产。2018年伴随PPP项目实施公司明显加大投资支出，投资活动现金流出从 2013-2017年的3-4亿元大幅增加至2018-2020年的12.6亿元、20.8亿元和32.7亿元。 伴随投资扩大以及净化公司的并表，公司资产规模迅速扩张，截至2023Q3已达到364 亿元，资产负债率达到77%。从资产结构来看，截至2023Q3公司资产中45.8%为其 他非流动资产，其中主要为受14号会计准则影响PPP项目确认的合同资产。此外净 化公司并表后，无形资产从2022年底的30亿元增加至2023Q3末的89亿元。

PPP会计准则影响下近两年经营性现金流为负，期待优质污水资产注入后的现金流 改善。2019-2020年公司实现7.7亿元、6.1亿元经营性现金流，净现比、收现比均维 持在1以上。但2021年开始受14号会计准则影响，对形成金融资产的在建PPP项目 的现金流由投资性调整至经营性，在建PPP项目经营性现金流流出较大但尚未达到 收款期导致经营性现金流入较少，2021-2022年经营性现金流均为负值。但是伴随 未来新建PPP项目减少、存量项目逐渐进入回款期，以及净化公司并表后新增优质 污水资产带来的稳定现金流，公司经营性现金流、自由现金流均有望改善。

应收账款规模明显增加，关注PPP项目带来的应收账款风险。伴随净化公司并表以 及PPP项目逐渐进入回款期，截至2023Q3公司应收账款规模上升至37.78亿元，相 比2022年底增加16.87亿元，主要来自郑州市财政局等政府部门，截至2022年底公 司应收账款账龄基本在2年以内，关注PPP项目带来的应收账款风险。2021-2022年 公司资产减值+信用减值合计6687万元、8132万元，历史上减值风险相对可控。

二、整合大股东污水资产，高分红+低估值属性不改

地方水务平台稳增长+高分红+低估值属性不改，依托郑州都市圈未来有望持续整合。 公司卡位河南省会城市郑州，千万级人口基数托底，国资背景深厚。水务行业地区 性优势明显、竞争格局分散，待整合资产充裕，我们认为公司未来动能在于郑州及 郑州都市圈环保资产的不断整合，并实现稳定高分红，具备配置价值。

（一）稳增长：44 亿现金收购郑州周边污水资产，量价齐升尚可期

公司现金收购大股东旗下净化公司已在3月完成交割，在手污水产能规模增加67%。 净化公司污水处理设施主要位于郑州市城区周边，3月完成交割后中原环保实现对郑 州城区污水处理产能的有效整合，在运产能将从2022年的210.5万方/日增加85万方/ 日至295.5万方/日，此外仍有45万方/日在建产能和160万方/日提标改造产能预计 2024年商业运行，测算2023-2025年污水处理量将达到8.05、9.71和11.48亿吨。两 个提标改造项目投产后水价仍有0.79、0.88元/方提振，根据2023中报其中马头岗污 水厂提标改造项目已经通水，测算2025年污水处理均价将达到2.4元/吨，预计污水 处理业务将迎量价齐升。

依托净化公司新增3300吨/日污泥产能，进一步完善污水处理产业链。公司目前仅运 营部分污水厂配套污泥处理装置，整体产能较小，此次通过收购切入污泥处置领域， 统筹郑州市污泥处置产能。净化公司目前在运郑州市污泥综合处理项目拥有2300吨/ 日污泥处理产能和1000吨/日在建产能，处理单价分别为648元/吨和654元/吨。将进 一步完善中原环保污水产业链并提供发展动能。

净化公司2023年上半年已实现净利润3.22亿元。净化公司核心水务及污泥运营资产 2022年4月正式商业运行至今经营状况良好，根据2023中报，2023年上半年净化公 司实现营收12.01亿元、净利润3.22亿元。根据《重大资产购买暨关联交易报告书》， 伴随在建污水、污泥产能投产以及污水提标改造项目落地，未来两年净化公司利润 仍将快速增长。根据《重大资产购买暨关联交易报告书》公司承诺2023-2025年净 利润不低于3.69、3.43、3.78亿元，污水及污泥资产稳定运营下预计全年将大幅增 厚公司利润。

（二）高分红：历史 50%分红率+现价 3.4%股息率，仍有提升潜力

水务板块自由现金流转正预期确立，期待公司现金流改善。从五年纬度来看，水务 板块的经营性现金净额在不断稳定增加同时，投资性流出来到了历史高峰。而伴随 着在建项目逐步投运，水务板块资本开支收缩趋势明显，水务行业2022年自由现金 流已转正。受14号会计准则解释影响公司2021年开始确认PPP收入，PPP相关现金 流由投资性现金流调整至经营性现金流导致其转负，伴随PPP项目开支减小并逐步 进入回款期、污水资产回流稳定现金，期待公司现金流改善。

2018-2021年公司分红率在50%以上，伴随资产注入仍有提升潜力。2018-2021年公 司每年派发现金股利0.25元/股，进行现金分红2.44亿元，占归母净利润比例在50% 左右，对应当年年底收盘价股息率在4%左右，假设按照18-21年的分红水平（0.25 元/股），测算对应最新收盘价股息率为3.5%。2022年受现金收购大股东旗下净化 公司影响，现金分红比例下滑至34%、对应股息率2.4%，优质污水资产注入后未来 将持续贡献稳定经营性现金流用于分红，公司仍具备分红提升潜力。

（三）低估值：PE 处历史地位，中特估、公募 REITs 东风下潜力可期

目前公司PE处于近10年的0.5%分位，中特估、公募REITs政策东风下潜力可期。复 盘近10年公司收盘价及PE，我们可以发现2015年PPP建设火热时公司收盘价来到历 史最高点，后伴随各地初步清理整顿PPP项目公司收盘价随行业下滑，后保持水务 运营公司平均估值水平。截至2023年11月29日，公司PE-TTM为8.20倍，处于近10 年内的0.5%分位，净化公司收购完成后对应2023PE仅7.54倍，未来叠加中特估、 公募REITs政策东风主力下公司潜力可期。

首创水务REIT上市至今跑赢沪深300指数13.4pct，创业环保、渤海股份等水务公司 均已启动REITs申报。政策端正不断提出推动符合条件的项目开展基础设施领域不 动产投资信托基金试点，水务板块拥有众多优质运营资产正待盘活，首创环保REIT 作为首批项目上市以来助力水务资产价值重估，截至2023年11月29日跑赢沪深300 指数13.4pct。创业环保、渤海股份等水务公司均已启动申报，预期未来水务REITs 项目发行将持续加速，REITs助力水务运营资产重估。

公募REITs盘存量+运营资产重估的作用已显现。通过梳理9单基建公募REITs招募 说明书细节，我们发现在REITs上市前其对运营资产重估效用已经显现，以2单环保 项目来看：（1）收益法重估资产价值，“首钢绿能”实现10.64%的资产增值率； （2）盘活存量资产、加速再投资，首创股份通过出售“首创水务”实现回收资金13.84 亿元，将全部以资本金形式用于9个水处理项目投资；（3）轻资产模式加快周转， 首创股份实现“首创水务”相关资产出表的同时，仍为项目的运营管理机构，预计 可每年可获得超2000万元资产管理收益。

三、卡位新一线城市郑州，大股东环保资产注入仍可期

（一）郑州市人口虹吸效应明显，“郑州都市圈”有望持续整合

郑州市人口虹吸效应明显，近10余年人口持续维持高增长。郑州市为河南省省会及 第一人口城市，根据河南省人民政府，截至2022年郑州常住人口总量达1282.8万人， 在全国城市中居第11位。郑州作为国家中心城市，在诸多国家战略和政策加持下， 近年来已成为“新一线城市”，人口虹吸能力与日俱增，2010-2022年郑州总人口 复合增速达3.33%，近十年人口同比增速远超河南省及全国，2022年在全国人口同 比下降0.06%的情况下仍然维持正增长，人口持续净流入为郑州市带来了庞大的投 资机会与需求。

郑州市GDP增速维持河南及全国增速以上，焕发城市活力。从经济发展角度来看， 2021年郑州市依托河南省11%的人口创造了21.1%的GDP，2021年郑州市GDP达 1.29亿元，为河南省内唯一破万亿级的城市。2005年以来郑州市GDP增速基本均维 持在河南及全国GDP增速以上，2023Q1郑州GDP同比增长6%，超出河南、全国GDP 增速1pct、1.5pct。

郑州都市圈协同发展，周边资产有望持续整合。2016年国务院批复《中原城市群发 展规划》，正式提出“郑州都市圈”概念，2022年初河南《省政府工作报告》提出 由原先的“1+4”扩展到“1+8”，整合郑州周边开封、洛阳、新乡等8市，力争“十 四五”末经济总量达到6万亿元（2021年为3.5万亿元，2005-2021年复合增速达 11.7%），2035年郑州都市圈总体发展能级进入全国第一方阵。预计“郑州都市圈” 将有效推动郑州与周边城市一体化发展，高效积聚要素资源，预计未来郑州及周边 产业有望持续融合。

（二）依托郑州公用环保全产业链业务，持续进行优质资产整合注入

立足郑州、发力河南，郑州公用整合垃圾焚烧、水务、工程等环保全产业链业务。 郑州公用集团为郑州市国有独资企业，以“城市大管家”为职能方向，业务涵盖水 务、热力、垃圾处理、城市基础设施建设等五大核心业务板块，其中2021年受14号 会计准则解释影响公司确认PPP收入、后成为郑州公用最大收入来源，2022年PPP 项目收入规模达54.82亿元，但项目及地方政府支付能力较为优质，应收账款坏账风 险可控。运营类业务中，污水业务收入主要由中原环保及其他净化公司贡献，此外 2022年供水、供热、垃圾发电分别贡献15.54亿元、24.74亿元、5.79亿元营收，除 受燃气成本大幅上升影响供热业务盈利受损之外，其他环保运营资产盈利能力稳定。

郑州公用依托充沛运营资产及环保工程业务，近十年营收复合增速达25%。截至 2022年底郑州公用总资产规模已达到804亿元，其中运营资产达541亿元，运营资产 充沛。过去10年内郑州公用依托核心运营资产及工程业务，收入规模不断提升， 2013-2022年营收复合增速达25.2%，受供热业务影响归母净利润存在一定扰动。 2022年郑州公用实现收入138.8亿元（同比+3.5%）、归母净利润7.95亿元（同比 +10.1%）。

郑州公用运营产能丰富，未来仍存在注入上市公司预期。水务方面，截至2022年3 月，郑州公用污水及污泥业务已全部整合至上市公司体内，此外截至2022年底集团 仍在郑州市内拥有173万吨/日供水产能，市占率在90%左右。固废处置方面，过去 郑州市垃圾以填埋处理为主，近年来郑州公用承接了市内三座大型垃圾焚烧厂建设， 根据公司官网及债券募集说明书，截至2022年底其中南部、东部项目共6450吨/日产 能已经投产，4500吨/日西部项目正在建设中，将有力填补郑州垃圾处置缺口。 根据郑州公用债券募集说明书，公司未来将持续收购环保产业链上下游项目及公司， 通过分拆上市、转让产权、注入中原环保获得投资收益，预计郑州市优质环保资产 将持续注入上市公司，公司依托大股东资产注入将持续实现阶梯式增长。

编辑：火腿肠