2023年轻工制造行业2024年投资展望：把握确定性，静待需求改善

1. 2023 年轻工制造板块回顾

1.1 行情复盘

2023 年轻工制造板块年内呈现先涨后跌的态势，截至 11 月 24 日，申万行业划分下的轻工制造板块年内跌幅 3.9%，小幅跑赢沪深 300 指数。轻工制造 11 个子板块中，跌多涨少，其中成品家居、纸包装、金属包装、 定制家居板块均有略高于 10%的跌幅。

1.2 行业复盘：需求稳步回暖，成本压力缓解

家居：内销稳步回暖，出口改善已现。内销方面，今年家具行业受益于消费场景恢复，1-10 月限额以上家居 零售额持续同比增长，累计同比增长了 2.9%。年初消费场景初恢复，家居需求回补，因此年初增速略高于 年中。考虑到 2022 年基数相对较低，今年销售数据仍低于 2021 年同期水平，整体呈现弱复苏的态势。外销 方面，1-10 月家具出口金额均为下滑态势，仅3 月受益春节后疫情影响消散同比上升，1-10 月累计同比-8.5%。 疫情后北美零售商库存增至高位，抑制了海外补库需求。从外销企业的业绩来看，三季度业绩增速环比同比 均改善明显，海外补库或已重启。公司业绩与出口数据增速的差异，我们推测因为部分海外需求转移至海外 工厂。

家居用品板块收入稳健，利润增速较高。家居用品板块 2023 年前三季度整体实现营业收入 1716.8 亿元，同 比-1.8%，下滑主要是受到一季度疫情影响的拖累。公司 Q2/Q3 板块收入恢复增长，但尚未回到 2021 年水平。 家居板块前三季度实现归母净利润 153.3 亿元，同比+16.6%，在收入有所承压的背景下增速较高，其中 Q2/Q3 对比 2021 年也有较好的增长（增速在 6%以上），增长主要得到毛利率支撑。

毛利率改善明显，支撑净利率提升。家居板块毛利率提升明显，2023 前三季度同比+2.9pct，原材料价格回 落至低位以及各公司普遍进行的降本增效是主要原因。费用率方面，销售和管理费用率均略有提升，前三季 度分别同比+0.7pct、+0.1pct，其中 Q1 提升明显主要因收入下滑，Q2/Q3 略增我们推测主要因收入回暖不及 预期。整体来看，家居板块毛利率的显著回升推动了净利率的提升。

从重点公司看，整体收入表现略强于板块。我们关注的重点公司主要包括细分行业内的龙头及优质企业。重 点公司收入普遍增长，增速高于家居用品板块，展现出龙头公司较强的经营韧性（慕思股份收入下滑主要因 为终止了直供欧派业务，收入下滑的同时利润增长）。但重点公司利润的增速并未高于板块，我们推测主要 是基数原因。其中定制公司受益于原材料价格的回落，利润弹性高于软体公司，符合我们去年的预期。而主 营智能马桶的瑞尔特、主营智能晾衣架的好太太业绩表现亮眼，收入和利润均有较高的增长。今年在消费整 体较为疲软的背景下，这两个智能家居品类展现出较高的景气度。

造纸：上半年相对承压，下半年迎来修复。木浆系产品上半年由于浆价大幅回落，纸价相应承压；而纸企成 本回落滞后于浆价回落（取决于原料运输时间、存货成本计算），因此盈利总体偏弱。下半年随着用浆成本 下降，纸价受到旺季需求和经济边际改善的支撑，盈利有所修复。废纸系纸企年初受到进口纸大幅增长的冲 击，纸价与盈利承压；后续季度同样随着需求改善，盈利逐步修复。

木浆系大宗纸：成本红利逐渐释放，Q2 以来业绩改善。2023 年 Q1-Q3，板块收入分别为 262 亿/258 亿/274 亿元，同比-6%/-12%/-8%；净利润分别为-0.13 亿/4.67 亿/10.75 亿元，同比-101%/-72%/-1%。（1）成本方 面，考虑到浆价变化滞后体现于纸企成本端，Q1 纸企成本压力仍较大，部分纸企成本在 Q2-Q3 迎来改善， 其他纸企则或在 Q4 迎来改善（差异或来自纸企用浆节奏不同）。（2）纸价方面，文化纸 Q1 价格旺季坚挺， Q2 随浆价大幅回落，Q3 临近旺季再次反弹；白卡纸供需矛盾突出，随浆价回落后底部盘整，10 月起温和 修复。（3）综合来看，板块盈利 Q1 承压、Q2 企稳改善、Q3 开始修复势头明显。

废纸系大宗纸：进口纸冲击下，需求改善盈利修复。2023 年 Q1-Q3，板块收入分别为 87 亿/102 亿/103 亿 元，同比-20%/-15%/-14%；净利润分别为-2.95 亿/1.20 亿/2.01 亿元，同比-176%/+320%/+440%（去年 Q2、 Q3 受疫情影响基数较低）。年初由于部分箱板瓦楞纸进口关税取消，进口纸大幅增加，冲击 Q1 纸价和纸企 盈利。随着纸价降至低位，进口纸冲击未再进一步扩大。Q2-Q3 随着旺季需求释放、经济景气度改善，纸企 产销和利润率也迎来回升。尽管受到进口纸的压制，板块利润率仍处于较低水平。

特种纸：Q2 业绩承压，Q3 显著修复。2023 年 Q1-Q3，板块收入分别为 90 亿/96 亿/106 亿元，同比 +1.27%/-4.90%/+6.65%；净利润分别为 3.50 亿/1.38 亿/5.54 亿元，同比-40%/-81%/-0.3%。考虑到浆价在 成本端的滞后反映，上半年特种纸企用浆成本或相对偏高，部分产品价格或随浆价回落，导致 Q2 板块业绩 承压明显。进入 Q3，随着纸企用浆成本回落、经济修复支撑纸价，板块业绩环比改善明显。

纸包装：景气度承压，拖累业绩。2023 年 Q1-Q3 板块收入分别为 125 亿/132 亿/144 亿元，同比 -14%/-13%/-12%；净利润分别为 9.14 亿/7.67 亿/10.05 亿元，同比-7%/-23%/-10%。经济弱复苏下纸包装 需求整体相对疲软，同时细分行业景气度不佳，例如消费电子包装受到下游产品出货量疲软影响，烟包行业 竞争加剧、招投标价格下降，酒包受到白酒去库、产量下滑的影响。 金属包装：景气度较高，业绩坚挺。2023 年 Q1-Q3 板块收入分别为 84 亿/93 亿/93 亿元，同比 -0.12%/+7.04%/-10.62%；净利润分别为 3.46 亿/4.38 亿/4.84 亿元，同比+6%/+38%/+30%。随着线下餐饮 旅游场景恢复，啤酒饮料消费复苏情况较好，支撑金属包装需求。同时主要原材料价格同比回落，利好板块 利润率提升。

2. 家居：行业集中度提升趋势持续，关注地产销售的企稳回暖

2.1 展望 2024 年：近端需求有支撑，行业集中度继续提升

2.1.1 家居近端需求有韧性，远端静待地产销售回暖

2023 年地产销售持续承压，竣工数据受益保交楼持续增长。国内家居需求依然主要来自新房场景，因此新 房数据对于家居未来需求有重要的前瞻作用。2023年1-10月商品房销售面积及销售额均有下滑，延续了2021 年下半年以来的下滑态势。年初消费场景恢复后，高线城市的地产回补需求带动销售面积数据微降、销售额数据截止 5 月实现正增长。随着历史地产需求得到满足，6 月后商品房销售面积及销售额均回到双位数的下 降幅度。在销售数据承压的背景下，地产商开工意愿不足，因此开工数据同样持续下滑。但竣工数据受益于 保交楼的推动，1-10 月基本都保持了双位数的增长，表现亮眼。地产竣工与家居消费的时间间隔大概在六个 月到一年间，年内较高的增长有望短期支撑家居需求；而中长期家居需求仍需等待销售端数据回暖。

明年上半年家居需求预计有韧性，来源于于住宅竣工、二手房销售的增长。根据我们统计的 12 城二手房销 售数据，2023 年截至 11 月 19 日累计同比增长 26.3%，其中上半年增长增速较高。二手房销售中高线城市 占比较高，而高线城市消费力强，因此二手房的销售也将带来较高的家居需求金额。新房竣工、二手房销售 在今年均有较高的增长，将会持续支撑家居需求。考虑到交房、装修的合计时间在几个月到一年不等，因此 我们预计明年年初以至年中的家居需求将能保持较好的水平。

远端家居需求静待地产销售回暖。地产销售数据自 2021 下半年开始持续下滑，对中长期家居需求带来负面 影响。今年 7 月份“房地产市场供求关系发生重大变化”的提法发布后，地产政策转向明显，放松政策持续 出台、落地。在 10 月份地产销售数据继续下滑的背景下，我们看好政策在限购、城中村改造等方面进一步 向好。此外，随着经济持续向暖，消费者信心有望恢复，进而提振地产以及家居的消费。因此伴随着政策的 逐步落地，我们看好 2024 年将迎来地产销售数据的实质性恢复，从来带动远期家居需求向好。 原材料价格整体保持平稳。家具板块原材料价格自 2022 年高点回落后，在 2023 年普遍低位运行。其中定 制家具所需的纤维板价格在 8 月份有所提升，不锈钢价格继续下行；软体家具所需的皮革、MDI 价格全年均 保持平稳。今年家具板块尤其是定制家具，已受益于原材料价格回落而实现毛利率回升。展望明年，预计家 具板块的毛利率将保持平稳。

2.1.2 大家居战略/渠道多元化将继续推动集中度提升，产品智能化趋势将持续

龙头积极推进大家居战略，行业集中度持续提升可期。2023 年家居行业龙头公司的大家居战略继续演绎。 定制家具企业依托柜类-配套品-全品类的发展路径拓展，龙头公司欧派、索菲亚已形成全品类销售能力，通 过联合销售带动木门等小品类增长；二线龙头志邦、金牌衣柜业务继续拓店，同时小品类继续增长。软体家 具企业则基本形成沙发、床垫及配套品的品类布局，龙头企业顾家、敏华积极布局定制家具，其中顾家定制 已形成一定规模。大家居战略契合行业发展趋势，需求端满足消费者一站式购物的需求；供给端降低流量获 取成本。未来进入存量房时代后，客户流量获取成本上升，具备多品类销售能力的企业将能摊薄成本，同时 具备截流能力能抢占更多的流量。多品类销售在供应链、渠道管控等方面均对企业管理提出更高的要求，而 龙头公司凭借更强的能力将具备竞争优势。

80 后成消费主力带来渠道流量变化，龙头企业积极布局渠道多元化。根据贝壳研究院数据，家装家居市场 消费者中，25 岁-44 岁消费者占比已达 63%，其中 95 后一代占比逐步提高。年轻消费者生活节奏快，对于 便捷性有较高要求，同时对新生事物接受度较高，消费者结构的变化为渠道流量带来变化：1）大家居销售 渠道包括整装、拎包、全品类大店等渗透率逐步提升。大家居销售渠道基本都能为消费者提供从装修到家居 购买的一站式服务，契合年轻消费者便捷性需求。其中整装渠道近几年发展迅速，头部家居企业均积极与家 装企业合作，为其赋能。根据贝壳研究院统计，整装市场渗透率近年来持续提升，当前接近 25%，仍有较大 提升空间。2）家居线上市场持续发展。年轻消费者的线上消费习惯已建立，推动家居线上市场的不断发展。 成品家具标准化程度高，服务属性低，更加适配线上消费，龙头企业在货架电商/兴趣电商均有布局，组建年 轻团队积极开发；而对于服务属性较强的定制家具，线上多为引流作用，企业积极赋能经销商通过直播捕获 流量。面对流量变化，家居龙头企业的渠道多元化将会持续推进。渠道的多元对企业的渠道管控能力提出更 高挑战，率先布局的龙头企业有望通过组织架构的打磨与优化建立更强的竞争优势。近年来家居行业集中度 持续提升，考虑到当前行业 CR5 只在 10%左右，仍有巨大提升空间，2024 年将延续提升趋势。大家居战略 /渠道多元化均强强化龙头的相对优势，我们看好集中度提升趋势持续，为龙头企业带来长期的成长空间。

智能家居渗透率提升，景气持续可期。2023 年智能家居保持较高的景气度。根据奥维云网数据，工程端 2023 年 1-9 月智能家居系统配置率 22.1%，同比上升 5.5pct；零售端智能马桶、智能门锁同期线上销量分别同比 增长 28%、16%。在今年行业整体弱复苏的背景下，部分智能家居渗透率继续提高，实现较高的景气度。智 能家居如马桶、门锁切实能提升使用体验，契合年轻消费者需求，当时渗透率仍在较低水平，未来景气度持 续可期。另一方面，销量景气的同时均价也有所下行，在制造端具备成本优势的企业有望受益。

2.2 板块估值处底部区间，静待地产销售回暖

重点公司估值在低位，已反映悲观预期。今年家居板块利润端普遍增长，估值却进一步下行。一线龙头企业 欧派家居、索菲亚、顾家家居等 PE-TTM 五年分位数已在 6 以下，二线龙头公司志邦、金牌分位数在 20 左 右。多数企业 PE-TTM 在 17 倍以下，仅瑞尔特因成功把握了智能家居的布局机会而实现估值的抬升。我们 认为板块普遍的低估值已反映了对未来竣工下行以及地产销售不振的悲观预期。家居龙头公司集中度提升的 逻辑仍在演绎中，长期成长空间依然充足。当前的低估值水平，凸显出投资价值。

3. 造纸：浆纸供需皆增，关注文化纸旺季和特种纸弹性

木浆供需皆增，预计浆价震荡偏弱运行。具体来看，浆价走势需关注产能释放时点、需求改善节奏。上半年 木浆供需或较为平衡，下半年考虑到阔叶浆产能释放预期，阔叶浆价或弱于针叶浆，整体水平取决于需求恢 复情况。

供给：阔叶浆产能扩张，针叶浆增产有限。阔叶浆方面，预计 CMPC 将于 11 月新增年产能 35 万吨， Suzano 将于 2024 年 6 月新增 255 万吨，规模较大。针叶浆方面，Metsa 凯米项目于 2023 年 9 月投产， 但 Q3 以来 Domtar、国际纸业等公司亦宣布部分产能关停，2024 年则预计无新增产能，整体来看增量 有限。

需求：国内或逐渐复苏，海外有边际改善可能。（1）国内方面，2024 年在预期出口修复、消费改善的 情况下，来自经济景气度相关产品（例如白卡纸、部分特种纸等）的用浆需求或有增加。（2）海外方面， 欧洲（商品浆主要需求地区之一）经济增速预计企稳，库存去化下木浆需求或边际改善。根据 IMF 预测， 2024 年欧元区经济增速为+1.2%，略高于 2023 年；同时，10 月末欧洲港口木浆库存相较 6 月末高点 已下降 32%。

纸企成本较 23H2 或有回升，浆纸一体化显优势。木浆价格自 2023 年 5 月以来逐步回升，10 月回到近三年 中枢水平，对于纸企成本的影响或在 2024 上半年逐步体现。2024 年浆价预期震荡偏弱运行下，纸企成本压 力预计总体有限。浆纸一体化企业有望保持相对更低的成本，部分纸企 23 年底至 24 年初将有自制木浆产能 投放，预计将获得一定成本优势，一定程度削弱浆价上涨的影响。

文化纸刚需稳定，白卡纸、特种纸关注复苏弹性。双胶纸主要应用于教材教辅、社会图书和本册等出版印刷 产品，近年来需求相对稳定；铜版纸在教材教辅、期刊等出版物中有所应用，亦多用于宣传画册、单页等商 务印刷品。其中教材教辅具备刚需属性，旺季需求对纸价向来具有一定支撑。白卡纸、特种纸需求与经济活 动更为相关，2024 年需求端关注经济复苏弹性。 产能投放较多，供给端或有一定压力。文化纸方面，2023 年 Q4 预计华泰股份、玖龙纸业共投放年产能 107 万吨，短期形成一定供给压力，后续岳阳林纸将在 2024 年 Q4 投产年产能 45 万吨。白卡纸方面，2023 年 行业年产能新增 230 万吨，2024 年预计仍将新增超过 240 万吨，供给过剩或仍将持续。

箱瓦纸盈利关注需求复苏力度和进口纸影响。一方面，经济景气度逐渐回升的情况下，2024 年箱板瓦楞纸 需求边际向好，利好纸价中枢上移，以及纸企盈利修复。另一方面，进口纸对于供需关系的影响有待观察。 若关税政策不变，纸价上涨可能促使进口纸数量增加，制约纸价及其盈利。考虑到进口纸增量或较为有限（或 受来源国当地需求、售后服务等因素影响），其影响存在一定限度，需求复苏力度仍是景气度主导因素。此 外，若部分进口纸零关税政策取消，则纸价及纸企盈利修复将更为有力。

4. 包装：关注景气度改善受益标的，中长期看好龙头成长

下游改善支撑需求，细分行业迎来修复。从下游行业景气度来看：（1）消费电子包装迎来景气度拐点，Canalys 预测 2024 年全球智能手机出货量同比+4%，重回正增长。（2）瓦楞包装下游分布广泛，2024 年需求有望受 益于国内经济恢复。（3）卷烟、啤酒等消费较为稳定，预计包装需求平稳；（4）白酒包装可能随白酒产量止 跌企稳、边际改善，关注酒企去库、经济改善的情况。

原材料成本或有所回升。包装纸价有望受到经济回暖的支撑，不过箱板瓦楞纸或受到进口纸的制约，白卡纸 受到扩产因素的压制，纸价上涨幅度预计相对有限。马口铁与钢铁价格存在一定相关性，或间接受到制造业 和基建需求回暖的影响，价格有所回升。铝价考虑到地产竣工相关需求有望逐渐走弱，预计呈震荡走势。

5. 出口轻工：需求端回暖已现，低估值下积极寻找投资机会

5.1 外销回暖已现，成本依然处于有利位置

出口数据下滑，企业端收入已环比改善。我们主要关注轻工相关的家具及塑料制品领域。去年下半年以来家 具及塑料制品出口金额开始下滑，主要由于海外堵港问题缓解，港口货物进入到零售商库存，导致补库需求 大幅降低。出口数据在今年 3-4 月短暂实现正增长，此后继续下滑，尚未回暖。但根据我们统计的外销企业 财报来看，多数企业在三季度收入实现正增长，增速环比改善明显，优于出口数据的表现。我们推测差异的 来源主要是企业通过海外工厂发货占比提升。

海外零售商库存持续改善，外销保持景气可期。从零售商库存角度看，家得宝和劳氏作为美国规模最大的家 居相关零售商，今年库存逐季降低，最新财报中的数据与去年高点相比已有明显回落，其中劳氏库存已恢复 至 21 年水平。外销企业普遍收入较快增长的同时，海外零售商库存恢复健康，表明补库需求已恢复常态。 叠加 22Q4 及 23Q1 较低的基数，我们预计外销收入短期将保持高增长，中长期我们持续看好国内企业在制 造端的全球竞争力。

成本端依然处于有利位置，业绩端依然具备韧性。出口轻工企业所需的原材料如皮革、不锈钢等与内销家居 公司对应的原材料相近，今年普遍维持低位（见 2.1.1）。海运费维持在低位，11 月波罗的海集装箱运价指数 已至 1100 美元/柜左右，达成了近几年的最低点。汇率方面，人民币汇率在 11 月有一定升值，但整体仍处于 较低水平，依然有益于出口。成本端要素如原材料价格、海运费、汇率目前仍然处于有利于出口的位置，海 外需求回暖下利润端增长可期。

5.2 估值在低位，关注海外有产能布局的优质出口企业

出口企业估值普遍低位，已反映外销悲观预期。在我们统计的 9 家出口轻工企业中，有 5 家 PE 五年分位数 在 20 以下，有 6 家 PB 五年分位数在 20 以下（7 家在 30 以下），估值在历史较低的水平。若短期能够实现 业绩端的继续增长，PE 估值将会到更低的水平。我们认为出口公司的低估值已对海外需求可能的衰退预期 有了充分反映，若海外宏观环境有边际改善，优质出口公司有望实现业绩与估值的双升。

编辑：火腿肠