2023年纺织服装行业年度策略：2024，低估值再出发

2023 年行业走势回顾

自 2023 年初国内疫情影响基本消退后，消费市场整体呈现弱复苏，上市公司业绩增长面临 更多不确定性。同时，美联储持续加息，从 2022 年初的 0.25-0.5%加至 2022 年底的 4.25-4.50%，23 年下旬已提升至 5.25-5.50%，投资者风险偏好下降，对上市公司业绩能见 度或者低估值的要求更高。因此偏成长属性、估值水位偏高的港股运动服饰子板块估值中 枢在年内不断下移，而偏价值属性的、低估值、机构仓位低位的 A 股服饰板块估值中枢在 社交场景修复的β行情催化下则有所提升，部分高景气度标的估值抬升明显，但板块整体 估值仍处于历史较低位置。

截至 2023 年 11 月 24 日，A 股纺织服饰板块 PE TTM 估值攀升至 23.3x，但较过去三年历 史均值 25.7x 仍折让 9%，估值相对处于历史低位；分子板块来看，上游纺织制造子板块 PE TTM 估值恢复至 23.8x，较过去三年历史均值大致持平，下游服装家纺子板块 PE TTM 估值提升至 27.4x，较过去三年历史均值仍折让约 16%。 港股纺织服饰板块重点上市公司的 PE 估值自 2023 年 1 月下旬以来波动下调，截至 2023 年 11 月 24 日，港股纺织服饰彭博一致预期 12 个月滚动动态 PE 估值为 15.3x，较过去三 年历史均值 24.0x 折让 36%。

股价方面，2023 年 1 月 1 日至 2023 年 11 月 24 日，A 股纺织服装板块累计上涨了 1.8%， 而同期的上证指数累计下跌 1.6%，沪深 300 指数累计下跌了 8.6%，纺织服装板块相对沪 深 300 的收益位列所有申万一级行业的中上游。同期，港股的纺织服装板块累计下跌了 32.8%，同期的恒生指数累计下跌了 9.5%。 具体来看，2023 年 1 月 1 日至 2023 年 11 月 24 日，A 股纺织制造企业股价表现分化程度 较服装家纺企业更为明显，或主要由于纺织制造企业业绩表现受海外订单波动影响较大。 领跑 A 股服装家纺子板块的标的为酷特智能、日播时尚、哈森股份、报喜鸟等，龙头男装 品牌股价涨幅亮眼，截至 2023 年 11 月 24 日，比音勒芬、报喜鸟股价分别上涨 27.1%、 48.7%；领跑 A 股纺织制造子板块的为龙头股份、新澳股份、航民股份、华孚时尚、万事 利。港股方面，受海外生产基地疫情散发、全球物流运输受阻、贸易关税政策波动等负面 因素影响，市场情绪较不乐观，纺织制造企业整体股价表现稍弱于服装家纺企业；港股运 动服饰企业股价的低迷表现亦反映了市场对其零售流水增速放缓的担忧。

品牌服饰：库存更加健康，估值处于低位

受益于低基数效应，2023 年前 10 月社会消费品零售总额同比增长达 6.9%，其中限额以上 的服装鞋帽、针、纺织品类的零售额恢复速度更快。然而消费者信心仍然处于低位，我们 预计在 2024 年由于基数恢复正常，行业增速或将放缓，可选消费相对于必选消费受到影响 更大。面对需求端呈现的 K 型复苏趋势，品牌服饰公司需要进一步强化品牌价值传递，以 及持续在产品研发和设计上为消费者创造价值。相比于一年前，23 年底服装企业库存更加 健康，因而 24 年有望能轻装上阵。同时行业估值处于低位，具备一定安全边际，我们预测 随着疫后恢复新常态的到来，将推动行业估值重估。 1) 消费者信心指数仍低位徘徊，2023 年 9 月为 87.2，略低于 2022 年底的 88.3。 2) 限额以上企业今年前 10 月商品零售额增长 5.2%，可选属性的服装鞋帽、针、纺织品 类零售额同期增长 10.2%，主要受基数影响。根据德勤于 2022 年底针对消费者洞察的 调研，消费者计划减少可选消费的比例大于必选。 3) 体验类消费好于商品消费。1-10 月社会消费品零售总额同比增长 6.9%，其中餐饮收入 增长 18.5%，远快于商品零售的 5.6%。 4) 随着消费者回归线下生活场景，线上消费增速与线下接近。国内网上实物商品 1-10 月 累计零售额同比增速 8.4%；穿类商品由于可选属性更强，同期零售额为 7.6%，慢于 吃类商品 11.3%及用类商品 8.2%。其中直播电商是线上增长重点。 5) 自 2022 年底中国疫情防控优化以来，纺服行业持续去库存。截至 9 月底行业库存为 1,868 亿，同比下降 2.9%，其中产成品库存下降 2.7%。9 月行业利润率为 0.23%，同 比大致持平，但好于去年年底的 0.19%。明年行业库存或进一步降低，持续提质增效。

疫情之后，在全球主要服装市场均能观察到高端奢侈品消费以及大众市场高性价比产品销 售表现较中端产品更加稳健的现象；而对应定位在高端和大众的服饰企业利润还维持增长 趋势。根据麦肯锡《全球时尚指数》，时尚行业的经营利润在 2019-2021 年相比 2010-2018 年水平下降，主要由于高端和中端市场的利润下滑，而奢侈品市场赚到了更多利润，折扣 市场利润大致稳定。运动服饰板块持续受益于运动时尚趋势、对舒适性以及功 能性服饰需求增加，行业增速继续领跑行业，2019-2022 年间，其零售额的年均复合增速 达到 4.3%，显著优于鞋服行业整体的-1.6%。

鉴于行业整体增速放缓及消费者需求多样化，我们预期上市公司将专注提质增效及利润增 长，例如： 1) 通过运营多品牌矩阵，覆盖多元化和差异化的消费群体，特别是需要培育满足当前消 费趋势的高端和大众品牌； 2) 针对单个品牌，需要增强品牌价值，扩大产品品类范围，覆盖更多元化和圈层化的消 费群体，强化产品质量、功能性和设计感，以吸引更大的客户流量； 3) 利用数字化工具增强对消费者的洞察力，进行精细化的客户运营，通过改变产品组合 来提升单价和运营效率； 4) 实施国际化战略、拓展海外客户群体，优先考虑人口基数大、经济增长潜力大、商业 便利度高的国家，如文化相近的东亚国家，或较轻易复制中国成功经验的东南亚国家。

运动服饰：需求仍然稳健

运动健身需求持续上升

尽管受到新冠疫情影响，中国运动鞋服市场规模仍表现出一定的韧性。2019-2022 年间， 其零售额的年均复合增速达到 4.3%，显著优于鞋服行业整体的-1.6%。在后疫情时代，全 民健康意识的提升和居民运动参与率的持续增长，将有效刺激运动服饰市场的消费需求。 因此，我们预测中国国内的运动鞋服市场将保持健康且稳定的增长。根据 Euromonitor，预 计到 2023 年，中国运动鞋服市场的整体规模将达到人民币 3,858 亿元，预计 2023-2027E 年年均复合增速达 7.1%，快于服装行业整体的 2.7%及其他细分品类。

根据灼识咨询，截至 2022 年底，中国是全球健身人群最多的国家，每周参加两次以上健 身活动人群达到 3.74 亿，渗透率达 26.5%，但相比同期美国/欧洲的 47.8/42.5%渗透率仍 有较大差距，未来 2023-2027E 年的健身人口年均复合增长率预估为 4.4%，美国/欧洲预计 为 1.7/2.9%。2022/2021 年中国线上健身市场规模约占整体健身市场规模的 48.4/46.3%， 较疫情前的 2019 年 36.7%大幅提升。

我们预计运动服饰仍将是纺服板块中增长最快的子板块，驱动因素包括： 1) 疫情之后，消费者对个人健康的关注度提高，参与运动的意愿增强，同时随着运动场 景的逐步恢复，刺激了对运动服饰产品的需求。 2) 消费者的消费观念趋向理性，更倾向于选择具有高功能性和满足自我需求的产品。 3) 疫情后，消费者更倾向于选择适用于多种场景的舒适面料和衣物，而对适用于单一场 景的如商务正装需求下降。疫情后，消费者更倾向于回归自然，户外运动和社交需求 的提升推动了相关品类的增长。 在 2023 年，户外品类和跑步品类表现突出，特定人群，如女性和儿童，保持了稳健的增长。 这反映了消费者向大自然回归，积极参加户外活动的需求，以及对满足自我需求的追求。 在公司层面，2023 年运动服饰零售企业的核心任务是恢复增长，减少库存，控制折扣。然 而，行业的 K 型走势以及跑步品类远超其他品类（如篮球），这使得上市公司需要迅速调整 其营销战略、品牌战略和产品战略。消费复苏较平缓的背景下，库存去化缓慢，年底折扣 压力较大，导致复苏前景不及上市公司、管理层以及投资者的预期。 展望 2024 年，尽管消费市场复苏的势头不强，但鉴于明年上市公司计划推出更多的新产品 和营销活动，我们预计运动服饰行业的增长将有望保持稳定，而库存更加健康折扣下降， 增长质量将提升。

零售流水增速受外部扰动影响

随着明年线下客流持续恢复，零售表现有望逐步复苏。对比休闲服饰而言，消费者对于运 动服饰有更加稳定以及专业性的需求，我们预期明年在零售流水的复苏以及库存结构的改 善方面，运动服饰将继续领跑服装行业。

国际品牌市场率下降趋势将逐渐企稳

中国的运动服饰市场在过去一直呈现出向头部品牌集中的趋势，2021 年时，CR10 市场占 比达到了 79.8%的高点。然而到了 2022 年，这一数字有所下滑，降至 78.6%，主要原因在 于国际品牌在市场中的份额持续缩小。在 CR10 中，国际品牌在全市场的占比从 2020 年的 49.1%下滑至 2022 年的 40.3%，而国内品牌的市场份额则从 29.2%上升至 38.3%。

尽管 Nike 等国际品牌的基数较低，但从 2023 年开始，其零售流水的增速与国内品牌大致 持平，这部分原因在于其在今年销售的主要商品都是去年预定的，因此比较谨慎。而以直 营模式为主的品牌则较快录得复苏，例如 Fila，1Q/2Q/3Q23 分别实现了高位数/10%-20% 区间的高段/10%-20%区间低段的同比增长，增速快于国产品牌安踏和李宁。此外，以低端 市场为主的特步也维持了较快的增长，分别为约 20%/10-20%区间高段/10-20%区间高段。 从 2Q23 开始，国际品牌的销售额增长明显加快，且优于国内品牌，例如，Nike 在 3-5 月/6-8 月期间的增长分别为 25/12%；Adidas 在 4-6/7-9 月期间的增长分别为 16.0/16.4%，因此 我们预计 2023 年开始国际品牌市场份额下降的趋势有所放缓，预计随着更加符 合国人消费习惯以及审美的新品的上市以及营销活动的重启，国际品牌的市场份额将有所 回升。

2023 年，各品牌继续强化其品牌价值、产品设计以及研发能力： 1) 继 2022 年 9 月正式公布了特步主品牌全新的战略定位——“世界级中国跑鞋”并推出 了搭载了 XTEP ACE 缓震科技平台的 160X3.0 PRO 碳板跑鞋后，特步又于今年对该 产品系列进行了升级迭代，推出全新的 160X 5.0/5.0 Pro 碳板跑鞋，相比 3.0 推进性 能提升了 18.6%，回弹性能提升了 5.7%，透气性能提升了 3.7%， 同时整双鞋的重量 还减轻了 9.7g； 2) 安踏则在今年 7 月份官宣了 NBA 巨星欧文作为安踏品牌全新的篮球鞋代言人兼首席创 意官，并在 9 月中下旬成功举办了欧文的“中国行”宣传推广活动；安踏同时推出被 称为“欧文 0 代”的狂潮 5 Pro 篮球鞋，引起篮球迷热议； 3) 李宁也继续聚焦专业品类，将其超轻 19 跑鞋在 2022 年达到 314 万双销量的成功经验 应用到全能训练鞋赤兔 6 Pro 及竞速跑鞋飞电 3 Challenger 等更多产品，进一步丰富 其缓震、支撑、竞速等产品矩阵。鞋科技上，赤兔 6 Pro 升级为中底前后掌贯穿李宁 䨻、中底后跟下层拼接 LIGHT FOAM ULTRA 这样的双层结构，相比上一代前掌能量 回归率提高 8%，蹬伸效率提升 19% ，且重量降低 7g；飞电 3 Challenger 则升级为 全掌异构碳板并内置了加强筋，相比上一代大幅提高助推能力，而与此同时，其价格 下探到了 799 元。

休闲服饰：优选男装细分品类；关注龙头利润率释放

2023 年下半年，疫后消费强反弹阶段已过，居民消费力改善持续性受到扰动，K 型消费趋 势显现，一方面具备高性价比的产品受消费者青睐，另一方面高端消费仍维持较强的需求 韧性，疫后零售表现复苏更快。展望 2024 年，我们预计休闲服饰子板块也将维持 K 型特征， 具备结构性机会的主线如下： 1）产品功能性及品牌客群黏性更高的男装品类业绩表现或更稳健，特别是定位中高端、向 运动时尚品类拓展的优质男装品牌有望强化品牌心智，展现更强的成长性；我们重点推荐 比音勒芬，切入中高端运动时尚男装细分景气赛道，营收有望受同店增长及渠道拓店双重 驱动，当前估值对应彭博一致预期 24 年 PE 为 15.8x，仍有上探空间。 2）零售环境整体偏弱的情况下，中小品牌偏向于保守扩张甚至收缩，渠道继续出清，资金 实力雄厚、品牌及产品矩阵完善、零售运营能力更强的龙头公司有望通过加速拓店及优化 调整渠道结构，进一步提升市场份额；且收入规模稳步扩大有望支撑经营杠杆强化，部分 抵消 23 年毛利率高基数的影响； 3）基本面稳健的高股息率标的仍值得关注；

弱复苏环境下，男装品类需求韧性凸显，中高端成长性更强

根据 Euromonitor，2023-2027 年中国男装市场零售额预计平稳增长，CAGR 约为 3.9%。 男装消费者通常更注重产品的面料材质及功能性表现，对潮流趋势敏感度较低，因此品牌 黏性及复购率高，消费具备稳定刚需的属性，因此在疫后消费弱复苏的环境下凸显较强的 韧性。1H23 国内主要男装品牌收入同比增速均快于门店数量增速，表明收入主要由更为健 康的同店增长驱动。

中高收入及以上家庭占比提升，对中高端男装市场扩容形成支撑。根据麦肯锡《2023 中国 消费者报告》，2021 年 2025 年我国中高收入及高收入家庭占比预计将从 2021 年的 39%进 一步上升至 54%。具体来看，中高端男性消费者品牌忠诚度高，价格敏感度较低，因此这 部分人群的稳定扩张有望支撑中高端男装消费增长。 中高端男装消费在波动的环境中更具韧性，疫后零售表现修复更快。中高收入及以上的人 群消费能力更具韧性，在宏观经济环境波动的情况下维持现有消费水平，甚至增加支出的 概率更大。根据麦肯锡《2023 中国消费者报告》，相比 2021 年，2022 年仅有 20%的中高 收入人群以及 14%的高收入人群支出减少了 5%或以上，而该指标在中等收入、中低收入 与低收入人群中分别为 25%、27%。

复盘来看，疫情影响波动之下，中高端男装品牌零售表现修复快于其他定位较低的品牌：1） 疫情冲击阶段（1H20、2022），中高端男装品牌报喜鸟/比音勒芬展现出较强的韧性，营收 分别录得个位数下跌/个位数增长，显著优于其他品牌整体的双位数下跌；2）疫后修复阶段 （2H20-2H21、1H23），报喜鸟/比音勒芬在相对高基数的基础上实现更快增长，以 1H23 为例，报喜鸟/比音勒芬营收分别同比+23.8/28.1%，显著优于其他品牌。

24 年关注利润率高基数影响，龙头公司加速拓店有望强化经营杠杆

9M23，在终端消费力持续性不足的情况下，A股休闲服饰公司收入表现较为平淡，业绩修 复主要来自于库存逐步恢复健康带来的毛利率同比大幅改善，以及谨慎开展营销活动等主 动的降本控费举措带来的经营利润率提升。随着市场环境在24年进一步回暖，各项经营费 用的改善空间或有限，我们认为明年行业可能面临利润率的高基数压力，而自23年以来零 售表现具备韧性、通过拓店或优化调整渠道结构的龙头公司，通过近一年时间的店效爬坡， 有望在24年录得收入规模的快速扩张以及渠道零售运营效率的提升，从而带动经营杠杆强 化，支撑良好的利润率水平。 2020-2022年，国内主要男装品牌中，比音勒芬、报喜鸟品牌以及HAZZYS品牌门店数量基 本呈正增长态势，截至1H23末，门店数量分别达1,193、785 家、431家；女装及其他休闲 装品牌中，赢家时尚及歌力思2020-1H23整体门店数量也大致呈现净增加，1H23末分别达 1,980及631家。

纺织制造：持续边际改善；力度仍待观察

欧美服装渠道库存在 2Q23-3Q23 逐渐进入拐点，去库存周期接近尾声。然而尽管 2H23 行业面临低基数，但中国经济的弱复苏和欧洲消费市场受到高通胀冲击。尽管美国市场消 费复苏强于市场预期，但为了抑制高通胀，美联储的持续加息对经济增长造成一定拖累。 10 月开始，联邦学生贷款的利息豁免期已过，约 4300 万美国消费者开始为他们持有的 1.75 万亿美元学生债务偿还利息。因而零售品牌对未来消费复苏仍保持谨慎态度，短期看大幅 增加库存的积极性并不高，直接影响了全球纺织产业订单复苏力度，尽管行业订单和产能 利用率已经开始边际改善。

华泰宏观团队于 2023 年 11 月 5 日发布的《联储会降息吗、如何降？》以及 11 月 7 日发布 的《欧元区：增长或将面临更大挑战》对欧美市场 2024 年消费增长进行了谨慎预期，预计 美国个人消费支出在 2023E/2024E 的预测为 2.2/1.0%，较 2022 年的 2.5%有所放缓： “今年产业政策为代表的财政大幅宽松，货币条件在 3 月后的放松，超额储蓄对消费的持 续支撑，及供给瓶颈的快速消失带来的“去通胀”效应等是今年美国基本面韧性大超预期 的主要驱动因素，劳工需求进一步“正常化”有望继续美国劳工市场“再平衡”，大幅低于趋势 的失业率或将“正常化”，工资增速可能继续放缓、尤其是明年下半年或将明显降温，将拖累 美国居民消费增速。同时，超额储蓄对美国居民消费的支撑作用可能在明年下半年消退。 基于 2013-19 年储蓄率走势估算，截至今年 9 月，美国居民在疫情期间积累的超额储蓄剩 余约 5,300 亿美元。如果按照 2022 年 7 月以来平均每月 708 亿美元的消耗速度简单线性 外推，超额储蓄、尤其是中低收入人群超额储蓄可能在明年上半年耗尽。”

预计 2023E/2024E 欧洲个人消费支出增速为 0.6/0.2%，较 2022 年的 4.2%明显放缓： “就业市场韧性对消费的支撑是欧元区经济韧性的主要来源。往前看，通胀高位回落或边 际推升实际可支配收入，为消费提供一定支撑。但是我们认为 2024 年欧元区消费面临下行 风险。一方面，就业和工资增速放缓将拖累居民工资收入，而政府退出能源危机救助措施， 对居民的转移支付也可能会出现削弱，从而抑制居民可支配收入的增速。另一方面，居民 储蓄率或仍维持高位，拖累居民消费意愿。2024 年俄乌冲突仍然有不确定性，叠加信贷条 件预计难以大幅改善，欧元区储蓄率或仍将维持在高位。” 我们预期品牌在 2024 年加库存仍将维持较谨慎态度，叠加基数因素，中游代工行业边际改 善趋势将延续，加库存的强度以及趋势仍不明朗，需要持续跟踪。

从长期视角来看，为了规避供应链风险，欧美的品牌商将延续向主要消费国回流化和近岸 化的趋势，推动产业向核心供应商集中以及向更多采购来源国分散。中国服装和纺织出口 金额在 2023 年前 10 月分别同比下滑 8.3/9.8%，幅度较中国出口总额的 5.8%下跌更深； 而 8-10 月，纺织纱线出口金额跌幅为 4-6%，较 5-7 月的 14-18%跌幅明显收窄，也好于同 期服装出口金额的 9-13%跌幅。与此同时，江浙地区下游涤纶长丝织机开工率也从 9 月上 旬的 65.3%微幅改善至到 11 月底的 66.0%。随着中国转移到纺织高附加值产业链的上游， 东南亚的代工产业对中国纺织服装产业链的依赖度仍然较高。我们认为中国的龙头纺织制 造企业由于其较高的产业链效率，领先的研发能力，优质的产品质量以及稳定快速的交期， 以及在 ESG 方面持续投入，有望持续提升在核心品牌客户中的市场份额。

CPI 挤压终端需求。美国 6 月 CPI 同比上升 9.1%，创 40 年新高，而之后因美联储 收紧货币政策，CPI 逐月缓和，10 月同比上升 7.7%。欧元区直接受到俄乌冲突带 来的能源危机冲击，月度 CPI 仍然在走高，10 月同比增长 10.6%。 根据美国商务部，美国零售额 10 月同比增速为 2.7%，较 9/8 月的 3.8/3.3%略有放 缓；服装和服装配饰的零售额 10 月同比-0.2%，较 9/8 月的同比+1.3/+4.2%放缓。 美国服装及服装面料批发商的库销比同比下降6%至2023年9月的2.74，回到2022 年 6-7 月水平，但仍高于 2019 年至今的平均 2.48。服装及服装配饰店零售库销比 同比则增加 11%至 2023 年 9 月的 2.39，自 2 月以来月环比趋势大致稳定。 越南 2023 年 1-10 月纺织品和服装、鞋类出口金额同比分别下滑 13%、17%。其 中，单 10 月，纺织品和服装同比跌幅收窄至-5%，鞋类同比跌幅扩大至-29%。

建立高效敏捷的供应链：分散采购来源，集中于战略伙伴

长期看，面对消费者需求的多样化，碎片化，圈层化，纺织服装产业链需要更加敏捷供应 链以匹配快速变化的消费者偏好和需求。品牌商会更多选择近岸外包的生产方式以平衡其 生产效率和对需求变化的响应速度，同时也需要及时将其对消费者洞察及时向上传递到代 工、面料、设计等环节，因此需要强化跟核心供应商合作并需要供应商具备 ODM 的能力。 对于供应商而言，通过数字化以及自动化工具提升其小单快返和满足更高要求交期的能力， 例如智能设计，服装大数据系统，智能打样设计和智能生产数字化工厂等。 BoF-麦肯锡《2023 年时尚现状调查》调研装行业高管服称，为了帮助减轻通货膨胀对成本 的影响，2023 年超过 60% 的高管表示计划优化或重新谈判采购协议。此外，大约三分之 二的高管表示，他们正在考虑近岸外包，以适应不可预测的消费者需求。超过 60% 的高 管表示，他们正在考虑与供应商建立战略合作伙伴关系，以加快产品上市速度并创建更高 效的供应链，从而为他们的业务带来长期利益。

中国纺企具备将纺织产业链配套环节外迁、加强海外生产基地垂直一体化布局的动力，这 符合国内政策支持以及产业结构转型升级的趋势。中国拥有相对完备的软硬件基础设施优 势、科研人才储备、广阔的国土面积，以及高品质原材料（如棉花和羊毛）的生产基地， 化工行业发展也较为迅速，因此纺织产业向高端原材料端的转移具备坚实基础。而东南亚 等国虽具备劳动力成本优势及关税优势，但基础设施较为欠缺，劳动力素质及技术熟练程 度也不及中国，难以承接上游高附加值环节的转移。

中国服装出口金额从2014年峰值的1,867亿美元，以年化4%的速度下降至2020年的1,416 亿美元。中国服装出口额在全球服装出口总额中的份额也从 2014 年的 38.6%下滑至 2020 年的 30.7%。虽然 2021-2022 年由于海外疫情发酵导致东南亚地区等主要供应链中断，部 分订单回流中国，因此中国服装出口金额及占全球份额又短暂回升，但基于 2023 年 1-10 月中国服装出口同比仍下滑来看，该趋势难以延续。中国纺企将在国内成熟的产业链垂直 一体化模式带到海外，同时推动其他更多产业链中上游环节的相关纺企出海进行配套产能 布局。在出海过程中产业链对中国纺织原材料的依赖度仍将维持较高水平。

虽然近年来中国服装出口在全球贸易中的占比逐渐下降，但纺织品的出口仍然维持全球领 先地位，纺织品出口占全球的比重从 2014 年的 35.7%提升至 2020 年的 47.0%。2021 年 由于大量服装订单回流中国，因此上游纺织品出口也相应减少，更多供应国内市场，因此 出口份额占比短暂回落。我们认为中长期来看，特别在向东南亚迁移的过程中，更加凸显 了纺织服装产业链仍然需要围绕在中国周边国家的重要性，东盟国家对中国纺织品进口的 依赖程度仍较高。根据中国海关数据，2021 年，中国对东盟十国出口纺织品约 345 亿美元， 同比增长 24.1%，占中国向全球纺织品出口总额的 24%，是中国纺织品出口的最大目的地。 其中，对越南、孟加拉国、印度尼西亚和柬埔寨纺织品出口金额同比分别增长 24.6%、59.0%、 52.4%和 42.0%。

中国以及中国优质龙头纺企在未来全球纺织服装产业链分工中仍将占据关键环节，并有望 随着产业升级获得更高附加值，提升自身的盈利水平。优势主要在于： 1. 中国纺服产业链效率较东南亚国家更高，已形成具备专业化分工和集约化配套设施的区 域产业集群。 2. 中国本地的消费市场增速仍处于全球前列。 3. 中国优质龙头纺企已跟随品牌外迁，构建成熟的海外垂直一体化模式。

基于在面料研发及染整工艺方面的长期技术积累，申洲较早构建了垂直一体化生产模式， 纱线通过外购，面料则通过浙江宁波工厂自产并全部供集团的成衣工厂使用。目前，申洲 在越南的面料产能占集团总面料产能的 50%，服务于其在越南的德利及世通成衣工厂，面 料及成衣产能配套相对均衡。未来 2-3 年，随着申洲在越南及柬埔寨下游成衣工厂的员工 扩招及产能爬坡，我们预计公司将继续推进海外配套生产线的建设，以满足下游成衣工厂 的需求，提升供应链整体效率。同时，申洲可能将进一步加强在高附加值面料研发和环保 染整工艺方面的优势，以满足国际品牌客户的需求，提升自身的盈利能力。

成本：棉花价格下行，原材料压力缓解

消费者对运动休闲、舒适性和功能性面料需求的上升，以及合成面料相比天然面料更低的 成本，推动合成纤维行业快速增长。2022 年，化学纤维占全球总纤维产量的 77%，相比 2000/2010 年为 60/65%。而天然纤维产量在 2022 年为 26.2 百万吨，近几年产量呈现萎缩 状态，与 2010 年的 26.4 百万吨大致相当。而中国作为全球纺织品以及服装最大的生产国 和出口国，对全球的供需影响显著。由于中国产能强劲增长，而出口受到新疆棉影响的限 制，使得中国纺织品出口在 2023 年 1-10 月同比下降了 9.8%。根据 USDA 估算，2023/2024 中国棉织物出货量呈下降趋势至平均每年 200 万吨，而合成纤维的出货量约为 900 万吨。

根据 USDA 的估计，2023/2024 营销年度全球棉花产量将同比下降 2.7%至 1.135 亿包，与 与 2020/2021 和 2021/2022 年度产量大致相当，主要由于全球特别是中国，美国和印度的 单产下降抵消了种植面积扩大。而纺织棉花使用量同比增加 3.9%至 1.153 亿包，来自于全 球经济逐步复苏。然而由于供需缺口，推动国际棉花价格下半年略微上涨；而中国国内棉 花价格由于受限于新疆棉的出口限制，供需大致持平，价格将仍稳定在低位。全球棉花期 末库存将同比减少 1.9%至 8,150 万包，库存使用比率预计将从一年前的 72.6%上升至 76.0%。由于全球经济环境不明朗，我们预计明年棉花价格或将维持温和上涨趋势。然而， 相比于原材料成本对代工业务毛利影响，我们认为纺织企业产能利用率不足，全球性通胀 对人工成本带来推动是短期制约毛利润率上涨的更大因素，而中长期看，产业链转移也将 拖累毛利率。

消费者追求品质生活，催化细分品类需求

户外运动：健康休闲生活方式的载体

2020 年疫情以来，消费者健康意识显著增强，露营、骑行、飞盘、滑板、滑雪等细分户外 运动热度持续上升，成为户外行业新时期的增长点。根据 Euromonitor，2022 年中国户外 运动用品市场规模约为人民币 4,058 亿元，2018-2022 年 CAGR 达 12.9%，是全球增速最 快的市场，但相较成熟市场仍有较大扩张空间。此外，目前我国户外运动参与率也低于美、 法、英等发达国家。

户外运动消费细分化、生活化、轻量化

2023 年，随着疫情影响褪去，户外活动及社交出行场景修复，户外运动的“体育竞技”属 性已明显减弱，“轻社交”及“休闲生活方式”的属性更加强化。根据第一财经旗下的 DT 研究院的 2023 户外运动报告，其调研的超 1,000 位受访者中，参加例如飞盘、骑行、城市 徒步、踏青、露营等休闲户外运动的人数占比超 80%；而 49.4%受访者参加过硬核或者极 限户外运动，包括徒步、登山、滑雪、潜水等。艾媒咨询针对轻量化户外行业的调研也显 示，2023 年初户外人群总量约 5.4 亿，其中轻量化户外人群占比为 93.2%，未来轻量化户 外人群有望突破 7.3 亿。 我们认为，疫后的户外运动行业中长期增长空间广阔，且市场格局已从“量”的扩张过渡 到“质”的竞争，户外消费形态整体或回归到疫情前，但消费者的需求会更加理性多元， 趋向于细分化、生活化、轻量化，推动户外运动细分品类及品牌的增长。

鞋服品类有望明显受益于户外运动热

2021 年，中国户外服装/户外工具/露营装备/户外鞋靴在户外用品市场中的零售占比分别为 46%/20%/12%/22%，相较 2020 年鞋服品类占比有所提升。随着户外运动参与率的提升， 鞋服品类有望成为户外运动热的较大受益者。

竞争格局较为成熟，国产品牌市占率有望提升

当前中国户外用品行业格局已趋于成熟，市场集中度较高。2015-2019 年，不同出货额规 模的户外用品品牌数量总体较为稳定，而年出货额不少于 1 亿的品牌占年度出货额比例由 58.3%上升至 62.6%。此外，国际品牌主要占据了中高端市场，而国产品牌主要占据中端及 大众市场，仍具备向上拓展延伸的空间。随着国内消费者对户外运动的参与度逐步提高以 及国潮趋势下对国产品牌的青睐度提升，国产户外运动品牌有望凭借其更高的性价比、对 本土渠道更强的掌控力、以及对本土消费者喜好更深的洞察，满足消费者多样化及细分化 的需求，扩大市场份额。

童装：品质为先，龙头受益，运动童装景气度高

我国童装行业高增长，增速仅次于运动鞋服。根据欧睿，2022 年中国童装市场零售额达到 2,299 亿元，占整个服装行业的 9.4%，零售额 2017-2022 CAGR 为 6.5%，由量价增长同 时驱动，复合增速远超过服装行业整体（-0.2%），仅次于运动鞋服（7.9%）。尽管出生率的 下降部分制约了童装市场规模的发展，但消费频次的提升&单价的增长仍驱动行业快速发展： 1）最新一代生育的群体约为 90/95 后，这类群体更偏好“精细化”的育儿理念，因此童装 的消费频次呈现提升趋势，根据欧睿，2017-2022 年我国童装人均消费量从 13 件/年提升到 15 件/年，对应复合增长率 3.0%；2）伴随童装市场更加成熟，行业呈现出品牌化、品质化、 功能化的趋势，童装单价得到提升，根据欧睿，2017-2022 年我国童装单价从 59 元/件提升 至 64 元/件，对应复合增长率为 1.6%。

我国童装行业仍高度分散，运动童装呈现增长趋势。由于童装消费需求较为分化、专营品 牌相对较少，行业集中度较低，根据欧睿，2022 年我国童装 CR5 仅为 12.1%，显著低于 运动鞋服（57.1%）、男装（15.0%）；横向来看，较海外国家仍有较高的提升空间（德国/ 法国/日本/美国/英国：39.5/38.7/33.7/24.5/23.9%）。结构上看，尽管 2022 年童装市占率第 一的品牌（巴拉巴拉）为休闲童装，但 CR5 中 3 家为运动童装，并且近年来运动童装品牌 市占率呈现上升趋势。

童装行业趋势之一：消费者注重质量和安全，运动童装仍是主要受益者

童装与运动服装同样对质量和安全的功能性要求更高，对设计时尚的诉求相比休闲服饰更 弱，因此需求更加稳定，行业集中度较容易提高，其中运动童装优势更突出。运动童装的 优势主要体现在两大方面：1）考虑到服装质量和安全的功能性建立在优质面料之上，而运 动品牌本身在功能性面料研发上更具优势，因此运动童装明显更受到消费者的青睐。2）疫 后家庭出游意愿提升，进一步催生了运动童装，尤其是功能性较强的运动童装消费需求。 根据欧睿，童装销售额前 30 名中的运动童装销售额 2017-2022 复合增长率为 18%（vs 整 体：6.5%），但市占率仍较低，运动童装中规模第一的安踏儿童市占率仅为 1.9%。我们认 为，随着消费者对童装质量和安全的诉求持续提升，以及户外消费场景丰富度的提高，运 动童装将继续成为行业集中度提升的主要受益者。

童装行业趋势之二：休闲童装表现分化，龙头品牌成为行业集中度提升的受益者

童装时尚属性较弱，标准化程度较高，行业快速增长的背景下口碑更好的专业童装龙头品 牌更受益，而成人装龙头品牌则能够依托于其在成人装的品牌力优势，带动更多的亲子装 设计来提高连带率，进一步提升其童装系列的知名度。根据欧睿，童装销售额前 30 名中的 休闲童装表现较为分化，森马旗下巴拉巴拉“一枝独秀”，2018-2022 年 CAGR 达 10.5%。 此外，龙头品牌的财务实力更强，能够与大型的 IP 合作吸引童装消费者，扩大童装销售和 品牌知名度。根据 2022 年 CBME 调研，超过 52%的童装消费者愿意接受 IP 联名溢价。我 们认为，伴随龙头优化产品供给，市占率有望进一步提升。

女子：消费力崛起，强调舒适悦己

女装为我国鞋服市场中规模最大的子类，女性消费力提升助力行业扩容&提质。根据欧睿， 2022 年我国女装市场规模达 9,643 亿元，为鞋服行业中占比最高的子类，占比约为 40%。 我们认为，女性消费力提升有望带动行业规模扩张及结构升级：1）受高等教育的群体中女 性占比提升，有望推动女性收入增长，根据教育部，2021 年高等教育在校学生中，本科/ 硕士/博士内部女性占比分别为 53.3/53.2/42.2%，较 2010 年分别提升 3.6/2.8/6.7pct。2） 女性健身消费者表现得更加积极，支出高于男性，调研结果显示，（2022 年）女性健身消 费者占比达 61.9%，较 2021 年增长迅猛，并且女性消费者在万元以上的健身消费和周边消 费支出均高于男性。展望未来，基于当前女性服饰消费更加强调轻运动化以及多元化，女 子细分运动服饰以及更强调多元兼容、舒适悦己的服饰有望呈现高速增长。

此外，近年来随着女性主义的崛起，更多女性消费者追求“打破刻板印象”、“去标签化”， 在着装方面也体现为更强调“舒适悦己”、“多元兼容”、以及“审美多样性”，因此舒适度 及多款式成为女性消费者购买服装时的重要考量因素。据《2022 淘宝天猫服饰行业趋势白 皮书》，淘宝天猫平台中代表“舒适”、“无感”“不约束”的无尺码内衣消费迅猛，人均购 买金额 2020-2022 年 CAGR 达 10%以上，年消费金额 CAGR 达 20%以上。 在“轻运动化”及“多元兼容”的女装风潮下，我们认为新兴运动品牌有望通过挖掘女性 消费者在面料、设计、塑性效果、无尺码、多场景穿着等方面的细分需求，快速切入瑜伽 服、瑜伽裤、运动内衣等细分品类，推出更多爆款，获得品牌收入的快速增长。

编辑：火腿肠