2023年盾安环境研究报告：阀为盾，热驰远

1. 盈利预测

业务拆分及核心假设：

传统制冷配件业务：收入层面，因格力入主公司所导致的格力、美 的两家核心客户订单调整规模已基本定型，整体预计表现平稳。增 量方面，1）客户增量：近年来二三线品牌空调厂商表现相对更为突 出，公司在治理得以改善后预计将在表现优异的二三线厂商的份额 争取中更加积极，例如公司目前已在海信系、奥克斯等取得领先的 订单份额；2）品类增量：公司除了专营传统阀类外积极拓展增量产 品，例如在北美市场大力开拓微通道换热器业务。盈利层面，随格 力入主理顺股权结构，强化公司治理能力，整体经营效率有明显恢 复，23Q3 净利率已超 7%。同时随微通道业务逐步起量，预计其更强 的盈利能力有望带动结构优化。我们预计 23-25 年该业务收入分别 +11%/+8%/+7%;盈利表现因结构优化稳健提升，分别贡献 5.15、6.02、 6.94 亿元净利润；

制冷设备业务：公司在特种空调领域具备较强的竞争优势，近年来 在提升算力，数据中心加速建设的背景下努力拓展运营商客户，同 时公司是国内唯二具备核电暖通总包资格的企业之一，因此在核电 制冷领域优势突出，2023 年 Q3 受益光伏、核电等新能源领域中标 表现较好。我们预计 23-25 年该业务收入分别+9%/+6%/+6%；利润率 水平维持稳定。

新能源车热管理业务：参考同行，公司本身具备进驻新能源车热管 理系统的产品技术积累，受益行业环境中更多车企二供体系开放+ 与主机厂热管理 Tier 1 供应商的深度合作，我们预计将加速公司 新能源业务的成长 ， 预 计 23-25 年 热管理业务收入分别 +135%/+115%/+73%。盈利层面，随 23Q3 新基地投入使用，产能不断 释放，规模效应改善带动毛利率提升，2023 单三季度已迎来盈利拐 点，且当前与国内大部分新能源主流车企合作已逐步展开，后续销 售费用有望控制，我们预计 23-25 年分别贡献 0.19、0.91、1.93 亿 元净利润。

2. 逆境重生，重新走上发展正轨

2.1. 制冷主业沉淀 30 年

浙江盾安人工环境股份有限公司前身为诸暨店口振兴弹簧厂，成立于 1987 年。1992 年，公司第一批截止阀试制成功，正式进入空调零部件制 造行业。 公司成立 30 多年来，深耕制冷业务，目前已成为全球制冷配件行业的龙 头企业，拥有阀件、小型压力容器、管组件三大类产品线，全面配套家 用、商用空调，冷冻冷藏和新能源汽车热管理等细分领域。 目前形成制冷配件、制冷设备、新能源车热管理三大业务板块。根据最 新业务板块规划，公司主营业务板块分为三大板块：1）制冷配件：产品 包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、 集成管路组件等产品；2）制冷设备：产品包括商用冷水机组、空调末端， 核电、轨交、通讯、冷链等特种制冷空调系统机组等；3）新能源汽车热 管理业务：产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀等。公司在北美、南美、 欧洲、日本、韩国、泰国、印度、中东、马来西亚以及中国台湾地区等 地设有分公司或销售机构，在泰国设有制造工厂。

2.2. 债务拖累，倒逼精简瘦身

2018 年，公司控股股东盾安控股集团遭遇债务危机，融资受限后，流动 性极为紧张。于是公司开始剥离非核心业务进行瘦身，从而也造成了 2018-2020 年较大的业绩波动。

2.3. 格力、紫金入局，公司正式重回正常经营轨道

2021 年 11 月，公司大客户格力电器受让盾安精工所持有盾安环境 29.48% 的股份，同时以现金认购盾安环境非公开发行的 1.39 亿股，共计出资 30 亿元。格力自此成为公司控股股东。最终通过历史近一年的协商，最 终落地，格力电器、紫金矿业分别持有公司 38.78%、8.43%的股份，成 为第一、第二大股东。

经过近几年非核心业务的逐步剥离，担保债务问题全面解决以及股权变 动的最终落地，公司于 2023 年正式重回正常经营轨道，迎来传统主业 的协同改善以及新能源车热管理业务的放量，业绩有望进入释放期。

3. 制冷配件：格力协同，经营表现有望稳健修复

3.1. 行业需求稳健增长，电子膨胀阀成长性突出

公司制冷配件业务板块主要以制冷阀件为主，市场主流阀件主要为以下 四种：截止阀、换向阀（四通阀、多通阀）、膨胀阀（热力、电子膨胀阀） 以及电磁阀，下游多应用于空调、冰箱等家用白电以及商用暖通、制冷 设备中。以家用空调为例，通常一台空调会配套 1 只四通阀、2 只截止 阀、1 只电子膨胀阀。

行业需求稳健增长，电子膨胀阀成长性突出。2013-2022 年行业整体阀 件规模从 2.8 亿只提升至超 5 亿只，近 10 年销量 CAGR 达到 7%，其传统 阀件成长性基本与下游白色家电产销表现一致（我国空调、冰箱产量近 10 年 CAGR 分别为 5%、1.5%）。分种类来看，截止阀/四通阀/电子膨胀阀 10 年 CAGR 分别达到 2%/3%/17%，主要是由电子膨胀阀贡献增量。

我们认为行业未来成长性主要来自： 1） 空调定频向变频升级的趋势及能效标准趋严下，更高价值量的电子 膨胀阀逐步替代毛细管阀、热力膨胀阀。2013 年变频空调能效限定 值的出台与 2020 年定频和变频空调能效评级体系合并使得后续年 份电子膨胀阀内销都迎来高增速；2） 中央空调、商用暖通行业快速发展将带动空调阀件用量。一般家用 空调仅室外机需要一只电子膨胀阀，而家用多联机在室外机的基础 上，每一个室内机业都需要至少一只电子膨胀阀，部分高端机型要 到两只； 3） 家电产品智能化升级趋势下，精细化控制需求不断延伸，将加大电 磁阀使用量。电磁阀作为实现自动化的基础元件，主要用于调整介 质的方向、流量、速度和其他的参数，可以配合不同的电路来实现预 期的控制。在智能化家电渗透率提升的过程中，产品具备的可调节 功能日益增多，因此将加大控制件的使用量。

因此，制冷阀类市场未来从结构升级和规模提升的角度都有较大的成长 空间，经我们测算，假设未来五年空调、冰箱变频产品比例达到 90%、 45%，多联机在家庭暖通需求中的占比达到 50%，预计 2027 年我国电子 膨胀阀需求量将达到 15765 万只左右，按 80 元/个估计，单产品国内市 场规模将达到 126 亿元以上；根据 QY Research 预测，2020 年全球电磁 阀市场达到 39.2 亿美元，预计 2027 年将达到 50.2 亿元美元。

行业格局方面，制冷阀件市场形成双寡头垄断格局，三花、盾安占到绝 大部分份额。根据产业在线数据，截止阀、四通阀、电子膨胀阀、电磁 阀 2022 年两家公司合计内销市占率达到 71.1%、89.2%、68.1%、79.9%。 其余玩家主要为港利制冷以及海外企业不二工机、鹭宫、丹佛斯为主， 行业集中度较高，格局稳定。

3.2. 公司制冷阀件总出货行业第一，产品结构及盈利能力有待 改善

公司截止阀、四通阀份额绝对领先。根据产业在线数据，2022 年公司四 大制冷阀类：截止阀、四通阀、电子膨胀阀、电磁阀的内销市占率分别 为 40.6%、 43.3%、23.9%、11.0%，分别位列行业第一、第二、第三、 第二。2021 年制冷阀件总出货量已超过三花，成为行业第一，年均出货 规模在超两亿只。 经过多年积累，凭借多样化SKU和规模成本优势，公司客户群十分广泛。 绝大多数国内外知名空调设备生产商均属公司的客户，如格力、美的、 海尔、LG、大金、富士通、日本松下电器、三菱电机、日本日立、东芝、 开利等。公司前 5 名客户在 2021 年合计销售 40.23 亿元，占年度销售 额总比例 40.89%。

主业盈利能力仍有明显提升空间。相较主要竞争对手三花，公司制冷阀 件主业表现存在明显差距：营收端，在整体阀件市场份额相对接近的水 平下，营收差距明显；盈利能力方面，盾安制冷配件业务毛利率围绕 15% 的中枢波动，相较三花差距在 8~10pcts。

我们认为公司核心主业经营表现处于劣势主要存在以下几方面原因： 1） 债务危机下经营效率下滑，客户维系、拓展受限，下游需求不景气 年份+内部治理恶化导致经营效率有可能下降。2015 年下游库存积 压、2020 年疫情爆发所导致的行业全面减产影响下，公司营收层面 的稳定性呈现劣势； 2） 产品结构相对偏弱，截止阀、四通阀等附加值较低产品占比较高， 而电子膨胀阀与电磁阀等高价值量阀件市占率显著低于对手； 3） 双寡头之间的竞争依旧激烈，2017 年收入快速增长的同时都伴随毛 利率的下滑，预计以低价争取订单情况较多。2018 年行业竞争加剧， 为获得稳定订单，公司华中地区制冷配件产业储液器、截止阀等产 品因客户价格调整导致毛利率同比下降 13.18%。

3.3. 格力入主+换热器业务发力带动制冷配件主业结构改善

格力作为空调行业龙头企业，长期以来是公司制冷配件的核心大客户。 为进一步加大上游供应链布局，提升自制比例，格力成为公司控股股东 后，势必将增加产研协同，帮助公司提升制冷配件主业的管理能力，有 助于熨平营收波动，修复盈利能力。 1） 债务问题得到解决，供应稳定性得以背书：2022 年在格力帮助下集 团债务拖累影响结束，公司正式重回正常经营轨道，财务表现将逐 步改善，公司在客户的供应商评价体系中有望获得更好的评估，对 其供应能力稳定性的担忧得以解除，加速向供应链要求较高的海外 客户拓展； 2） 转单此消彼长，平滑收入波动：格力入主后，为维护自身供应链安 全的角度，公司两家核心下游客户（格力、美的）的订单规模与结构 自然会发生变化。经过 2022-2023 年的调整，目前公司从两家核心 下游客户处获得的订单量已达到相对稳定水平，不存在单一大客户 大幅度下滑的可能。参考 2023 年公司关联交易预计公告中披露来自 格力的订单将达到 29.0 亿元，同比+12.5 亿元，预计将有效平滑美 的转单带来波动； 3） 推动产品结构改善：我们预计未来格力将进一步协助公司在目前市 占率相对较低的电子膨胀阀、电磁阀领域进行产研协同，打磨产品 力，助力市场份额提升，也将有助于提升公司高价值量产品销量占 比，从而优化制冷配件业务的毛利率。

与此同时，2023 年 6 月，格力电器将其所持有的珠海励高精工制造有 限公司（原格力孵化的阀泵件设备企业，全年营业额约在 2000~3000 万 元）100%的股权转让给公司，予以合并，一方面解决同业竞争，另一方 面助力于盾安提升阀件市场份额。 另外，在公司 3+1 业务单元协同发展战略下，微通道换热器业务逐步起 量，2023H1 主营换热器业务的子公司盾安热工营收 5.17 亿元，同比 +20.4%，增长表现显著好于整体收入表现，随公司进一步在北美市场加 大换热器业务投入，有望带动制冷配件板块收入提升的同时加强内部结构改善。

4. 制冷设备：能力向下游延展，专精细分赛道

公司凭借制冷配件主业的长期积累，向下游进行能力延展，为避免与客 户存在过多的同业竞争，主要聚焦于商用空调及特种制冷领域。

4.1. 商用、特种空调市场需求稳健提升

商用空调：千亿级别市场，长期需求稳健增长。根据产业在线数据，2021 年，我国商用空调行业规模达到 1232 亿元，疫情后稳健恢复，同比+25.4%， 5 年 CAGR 达到 10.6%。公司制冷设备所涉及的离心、螺杆冷水机组以及 单元机、空调末端设备 2021 年行业分别增长 30%/10%/19%/20%。随着城 镇化建设的推进，以及社会对健康环境诉求的日益高涨，将逐步拓展商 用空调市场空间。根据暖通家数据，2021 年公司在空调末端、螺杆机市 场占有率分别为 6.2%、3.7%，目前在整体商用空调领域市占率仍处于较 低水平，未来仍有较大成长空间。

特种空调对应各类行业细分需求，工艺要求较高。特种空调机组是为满 足某些特殊环境和工艺场所的空气调节而专门设计制造的制冷空调产 品。针对不同应用行业场合，专业特种空调可能需要适应极端温湿度、 海拔、高盐雾和化学腐蚀、防爆等特殊环境，甚至可能需要全天候不间 断运行。因此，在产品技术、设计开发、灵活性和可靠性方面，专业特 种空调都远远高于普通家用和商用空调。 工业空调需求较为稳定，年均保持个位数增长水平。根据产业在线数据， 2021 年我国工业空调市场规模达到 122 亿元，同比+9.5%，5 年 CAGR 达 到 8.1%。其中机房空调、恒温恒湿空调机、洁净空调机组、屋顶机、水 冷柜机增速分别为 8%/8%/19%/4%/3%。分领域来看，2021 年工业空调行 业增长主要来自食品加工领域需求提升带动，特种空调属于工业空调特 殊应用领域的细分产品，其增长水平与所属细分行业固定资产投资水平 密切相关。

伴随我国新基建下数据中心建设以及核电为代表的清洁能源发展，机房 及核电站对于环境温度控制的需求日益提升，公司有望从中受益，制冷 设备业务实现确定性增长。 1） 机房空调：数据中心机架规模提升带动机房空调需求。根据工信部 21 年印发的《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）》指 引，到 2023 年底全国数据中心机架规模年均增速保持在 20%左右。 根据产业在线数据，2021 年中国机房空调市场规模达约为 50 亿元， 同比+8%。未来随着数据中心的不断建设，机架安装数量的提升，机 房空调市场增速有望进一步提升；2023 年 10 月工信部联合六部门 发布《算力基础设施高质量发展行动计划》，为满足算力需求的增长， 预计将投入更多的资源来升级或新建数据中心设施，预计将带动可 实现机房冷却、除湿等功能的特种空调产品需求。 2） 核电站空调：核电供应占比提升带动电站温控需求。双碳要求下， 我国能源结构正加速转型，核电作为清洁能源正迎来加速发展期。 根据中国核能协会数据，2022 年 1-9 月，全国累计发电量为 62867.4 亿千瓦时，运行核电机组累计发电量为 3046.76 亿千瓦时，仅占全 国累计发电量的4.85%，距全球核能发电占比10%仍有较大提升空间。 2021 年以来新投入商运核电机组 5 台，新开工核电机组 9 台，我国 在建机组装机容量连续保持全球第一，核电机组加速建设将带动温 控需求提升。

4.2. 公司制冷设备业务利润率较高，伴随行业需求增长有望进 一步改善收入结构

公司重点侧重发展核电、轨交、通讯领域特种空调，并取得行业领先地 位。根据公司年报，盾安中央空调在核电站空调领域市场占有率第一， 是核电站空调标准的制定者；在工业净化领域实现干式表冷器市场占有 率领先，是椭圆管换热器节能技术的推动者；是数据通讯行业热管背板 节能空调系统的主要供应商，服务于三大运营商；是轨道交通行业的优 秀空调设备供应商，提供轨道站台环控系统设备集成及轨道车辆空调设 备的供应，在全国重点城市树立了众多样板工程。

公司制冷设备业务受业务剥离以及疫情影响营收增速近年有所下滑，盈 利能力在各板块中占优。2021 年公司制冷设备业务营收 14.93 亿元，占 总营收 15.2%，同比-2.8%。毛利率常年维持在 20%以上，相较整体毛利 率水平高 6~7pcts。从子公司业务拆分中，主营制冷设备业务的盾安机 电科技子公司 2022 年净利润率达到 9.8%，较公司整体销售净利润水平 高约 4~5pcts。

中标核电特种空调项目成为制冷设备业务增长动力。公司是中国首家为 核电站配套生产核级冷水机组且拥有自主知识产权的企业；实现国内首 台套自主研发非能动核电站反应堆关键部件之一的 AP1000 堆顶风机， 打破了国外技术垄断，公司是国内唯二具备核电暖通总包资格的企业之 一。从 2022 年中标项目来看，核电站空调成为板块增长核心原因。

未来公司将继续聚焦细分特种制冷领域，受益通信机房与核电机组建设 所带动的温控需求，预计制冷板块营收实现稳步的增长态势，以更好的 盈利能力带动整体优化。

5. 新能源车热管理：迈向收获期，未来成长核心动力

公司得以进入新能源车热管理领域打造第二成长曲线主要源自两大行 业背景契机：电子膨胀阀的跨领域应用和新能源龙头车企二供体系的开 放。

5.1. 契机一：液冷技术普及下电子膨胀阀的跨领域应用

传统油车向新能源车的转变重点在于动力来源由传统内燃机转变为动 力电池，因此为使得动力核心保持正常运行温度，保证安全驾驶，对电 池包的冷却就形成了新能源车热管理的开端。

从技术路径来看，电池液冷技术的普及是电子膨胀阀得以引入车用领域 的关键背景。随着电动汽车的不断发展，高里程以及高电池能量密度的 要求下自然风冷这类被动冷却方式难以保证做到及时且有效的降温，因 此主动冷却逐渐成为主流，液冷成为普遍被采用的模式，而液冷系统则 必须使用到阀类部件。 电池液冷系统原理： 系统主要包括：电子水泵、电池冷却器（Chiller）、电池冷却板、 膨胀阀等零部件； 当电池温度过高时，电池冷却器从压缩机系统循环中获得制冷剂， 产生冷却液流向冷却板与电池包进行接触换热从而达到对电池电 芯的冷却。

液冷系统中一大难点在于制冷剂如何在蒸发器与电池冷却器中做到合 理分配？当其中一方不处于工作状态时，制冷剂流入后会沉积在无用的 换热中，导致另一方因缺少制冷剂而冷却性能下降甚至无法工作。 传统的解决方案是在蒸发器和电池冷却器前加一个电磁阀和热力膨胀 阀的组合控制装置，以开关方式打开或切断两条线路的制冷剂供给，这 种方式一定程度上解决了制冷剂冗积的问题，但整体制冷系统的稳定性 难以保证。实际情况中，由于车辆处于运动状态，需要更为可控且调节 程度更精细的控制部件应对复杂的负荷要求。因此，电子膨胀阀凭借相 较热力膨胀阀更广的调节范围、更快的反应速度以及更高的调节精度从 而被大量应用至要求更高的新能源车热管理系统中。

5.2. 契机二：行业高景气+头部车企二供体系开放

新能源车热管理需求快速崛起，车用阀类部件成长空间巨大。根据乘联 会数据，2022 全年我国新能源乘用车零售达 567.4 万辆，同比+90.0%， 渗透率达到 27.6%，同比+12.8%，截至 23 年 10 月，国内新能源车累计 渗透率达到 30.4%，新能源车渗透率、销量的超预期增长带动热管理市 场扩容，阀类销量快速增长。 车企大客户为保障供应链安全，开放二供使得公司迎来准入契机。以新 能源汽车头部车企特斯拉及比亚迪为例，2017-2021 年特斯拉和比亚迪 销量由 10 万辆左右量级提升至百万辆规模以上，为保障供应链安全与 稳定，未来引入二供体系将成为各家趋势。

另外，热泵将成为未来汽车空调主流方案，进一步带动电子膨胀阀用量。 汽车空调作为整车用电大户，其能效水平直接影响了续航水平，尤其在 冬季供暖效率对于续航的影响最为直观。当前新能源车空调采暖主要有 PTC 加热与热泵供暖两种技术，热泵凭借更高的制热效率，能够有效延 长 10%以上的续航里程，将逐步成为未来主流方案。而采用热泵系统的 车型对于电子膨胀阀的使用量也会有所增加，一般而言，普通车型使用 电子膨胀阀 2 个左右，而热泵车型全车所需电子膨胀阀约 5-6 个。

假设：23-25 年，我国新能源车渗透率逐步达到 30%/35%/45%，热泵车 型占比达到 30%/40%/50%，我国车用电子膨胀阀市场空间 25 年将达到 57 亿元，全球市场空间将达到 90 亿元，CAGR 将达到 45%。

5.3. 公司热管理业务蓄势待发

借助主业积累，以阀类切入新能源赛道。根据公司公告披露，目前公司 热管理产品主要集中在冷媒阀类，各类车用小口径产能 450 万/年，大口 径产能 150 万/年，电磁阀产能 450 万/年。公司从 2021 年上半年开始 已经在加大产线投入，22 年 10 月，公司拟以自有资金向热管理子公司 增资 2.5 亿元。根据测算，公司目前可覆盖的最高单车价值在 800~900 元。

2021 年新能源车热管理业务正式步入收获期。公司热管理业务始于 2014 年与上海交大合作成立的新能源汽车技术联合研究中心。2017 年 2 月， 盾安正式成立汽车热管理公司。2021 年正式切入核心客户车企供应链， 目前公司核心主机厂客户包括：比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉 利、长安、合众、零跑等。

5.4. 盾安有望通过与主机厂热管理 Tier 1 供应商更深度合作 加速成长

行业背景：热管理集成化。特斯拉在 MODEL 3 上首次实现了集中式热 管理，通过 Superbottle 冷却液储罐管理冷却液流动路径，总共分为 空调、电池及功率电子两条管路。后续在 MODEL Y 上，其第四代热管 理系统中依靠 Octovalve（八向阀集成单元）将复杂的管路、泵与阀门 集合模块化，在 MODEL 3 的基础上实现与空调、电池、电机回路耦 合，从而做到整个热管理系统的热量交互。

在集成化趋势下，“组合件”以及“系统解决方案”将成为新能源汽车热 管理行业供应链上各零部件公司未来的发展方向。组件供货形式，一方 面减少客户匹配工作，节约客户安装空间并降低客户成本，另一方面也 可以降低客户供应链管理难度并增强供应链稳定性，从而增强自身客户 粘性，提升单车价值量及市占率，进一步增强竞争优势。以三花为例， 经过多年的技术研发积累和产业布局，公司已成为市场上稀缺的具备 “控制器+换热器”组合件研发生产能力的企业，典型产品包括“电子膨胀阀带控制器”、“空调电子膨胀阀带电磁阀”、“电子油泵”=“控制器” +“油泵”。

主机厂 Tier 1 供应商为加入集成组件竞争，势必将补上热管理核心零 部件电子膨胀阀的短板。以银轮、拓普为例的等作为成熟的热管理 Tier 1 供应企业，主要产品覆盖换热器、冷却板及集成式热泵总成、 电子水泵等，为顺应热管理集成化趋势，势必将补上阀类核心部件— —电子膨胀阀的短板，但电子膨胀阀行业准入门槛较高： 1）专利限制：主要为三花、盾安、不二工机所掌握，且在一些潜在技 术路径上也进行了专利布局，对后进入者带来了研发壁垒； 2）研发投入周期较长：电子膨胀阀的研发经过需要大量测试，通过优 化算法、参数实现对其精准度、稳定性的把控； 3）生产成本：现有电子膨胀阀玩家主力供货于家电行业，带来较高的 规模效应优势。 综上，在自身投入研发生产面对较高壁垒的情况下，选择专门的阀件 供应商合作是相对更好的策略。

而我们认为盾安将是各汽车热管理 Tier1 供应商在阀件领域合作的优 质选择。 1）原理共通，传统业务赋能，高壁垒电子膨胀阀技术积累领先。公司 以传统家用制冷业务为基础，在制冷关键零部件技术研发上有着多年 的投入和积累，而家用和车用电子膨胀阀在基本原理上相通，因此车 用方面也具备先发优势，掌握诸多专利； 2）生产规模效应下的质量保证能力与综合成本优势。家电零部件企业 相较汽车零部件企业天生在生产规模量级上具备优势。因此盾安同样 具备着大规模生产所带来的品控经验以及在原材料采购以及人工等成 本摊销上的协同优势。

3）车用电子膨胀阀行业集中度极高，国内能大批量供应的核心企业仅 有三花、盾安。根据 QY Research 数据，2020 年行业 CR3 分别为三 花、日本 TGK、盾安合计份额到达 92.9%，其中三花、盾安市场份额分 别达到 64%、13%。而三花本身已经作为热管理领域 Tier 1 供应商，其 竞争对手理应更倾向避免单一供应链依赖，因此有望选择盾安开展更 多合作。

4）最后，在产品性能上，盾安车用电子膨胀阀技术虽然相对竞争对手 发展更晚，但其目前产品种类多样，适配多种制冷剂，在各项参数上 并未处于明显劣势，对于部分车型、车企具有竞争替代的可能。 因此综合考量，对于三花以外的其他 Tier 1 供应商，在电子膨胀阀领 域，盾安是相对更优的合作选择。

参考目前公司汽零业务已开展合作的主流车企产销表现，以及结合对 于各主机厂供应链导入后市场份额提升速度以及车型结构优化带动的 单车价值提升，我们预计，2023-2025 年公司汽车热管理业务收入分别 为 4.7/10.1/17.5 亿元，盈利能力随规模效应释放逐步改善，乐观预 期下，逐步对标三花汽零业务净利率水平，预计贡献利润 0.18、 0.91、1.93 亿元。

6. 财务分析

2017-2022 年，公司营收由 82.79 亿元增长至 101.44 亿元，复合增长率 9.7%，增长来自主业制冷配件收入上涨。其中 2018-2020 年的下滑主要 来自对于节能业务的剥离。利润层面，2018-2020 表现波动主要系资产 剥离过程中资产减值及担保损失影响，2021 年实现扭亏为盈，2022 年进 一步改善，剔除 2022Q2 冲回已计提预计负债的影响，从实际经营角度 看，公司 2022 年归母净利率已恢复至 5%。

2017-2022 年公司销售毛利率保持相对稳定，2017-2022 年公司毛利率 由 17.02%降至 17.01%，主要是 2021-2022 年受大宗成本上行影响，毛利 持续承压，2023H1 受益成本端改善以及产品结构优化，毛利率恢复至 20.1%。费用率层面，公司费用率显著优化，2017-2022 年公司销售/管 理/财务费用率从 5%/8%/3%优化至 3%/3%/1%，随债务问题落地，公司利 息支出减少。公司坚持产品研发投入。2017-2022 年公司研发费用率由 4.17%升至 4.70%。

公司 2018 年-2022 年 ROE 有所改善，主要由近两年盈利端改善以及资产 周转改善推动。随着重资产模式下的节能业务逐步剥离，资产周转率显 著提升。

编辑：火腿肠