2023年服装行业2024年度投资策略：制造龙头有望迎拐点，品牌端表现分化加剧

一、品牌服饰：高端韧性强，大众持续调整

1、品牌板块今年以来市场表现分化

分板块，今年以来男装品牌（比音勒芬、报喜鸟、海澜之家）受格局优化与需求 复苏催化，表现领跑，平均涨幅 35.57%；家纺品牌（罗莱生活、富安娜、水星 家纺）作为优质防御板块韧性突出，平均涨幅 5.78%；中高端女装品牌（歌力思、 地素时尚）稳中有升，平均涨幅 1.49%；休闲服饰（波司登、森马服饰、太平鸟） 赛道竞争激烈有所承压，平均跌幅 3.71%；运动鞋服品牌（安踏体育、李宁、特 步国际、361 度）受去库存影响，平均跌幅 27.64%。 分定位，中高端品牌（比音勒芬、报喜鸟、歌力思、地素时尚、富安娜、罗莱生 活、安踏体育、波司登）表现较好，平均涨幅 6.70%。大众品牌（海澜之家、水 星家纺、李宁、特步国际、361 度、森马服饰、太平鸟）有所承压，平均跌幅 6.89%。

2、高端品牌表现超预期：竞争格局变化、产品力提升、渠 道控制力共同作用的结果

（1）看竞争格局：高端稳固，大众发散

高端男装：海外品牌持续出清，国内头部品牌抢夺市场份额。过去 5 年以来 海外中高端男装品牌产品适配度较差、运营效率较低、渠道下沉较慢，门店 缩减持续出清。国内高端男装品牌产品舒适性和设计感增强，下沉市场布局 较快，持续抢夺海外品牌市场份额，2018-2023Q2 比音勒芬门店净增+56%、 报喜鸟+6%、哈吉斯+18%。

高端女装：市场格局分散，个性化小众品牌层出不穷。在市占率超过 0.1% 的女装品牌中，中高端头部品牌歌力思、Dazzle、D'zzit、朗姿、Jorya、维 格娜丝、Icicle、雅莹合计仅占女装市场 1.4%份额。2018-2023Q3 歌力思主 品牌门店净增-2%、Dazzle -6%、D'zzit +22%、朗姿+10%、Jorya -2%、维 格娜丝+29%、Icicle +14%、雅莹-32%。

家纺：线下区域性品牌出清，头部品牌分化，无外资奢牌降维竞争。2018- 2023Q3，仅有中高端龙头罗莱与富安娜保持门店数量较为稳定，其他品牌 门店缩减 20%+。龙头品牌逆势开店布局下沉渠道，抢夺份额，长尾品牌持 续出清。

高端运动：技术壁垒深厚，处于渠道开拓阶段，蛋糕持续做大。凭借深厚技术壁垒，中高端运动品牌在细分领域知名度做到头部，迪桑特在滑雪、始祖 鸟在户外、lululemon 在瑜伽、On 与 HOKA 在跑步领域，占领消费者心智。

高端运动品牌规模快速扩张。19-22 年天猫平台看，始祖鸟销售规模 CAGR=44%； 迪桑特 CAGR=66%；HOKA CAGR=101%；ON CAGR=164%。23 年 1-10 月 始祖鸟销售额+44%，迪桑特+21%，HOKA+53%，ON+34%。高端鞋服品牌始 终保持较快增长。

大众赛道：线上新兴渠道销售高增导致大众品牌竞争加剧：2023 年以来抖 音渠道销售规模快速增长。服装配饰品类中，抖音 10 月 GMV 约 262 亿元， 较天猫高出 38%，同比增速 49%，远高于天猫；运动服饰品类中，抖音 10 月 GMV 约 51 亿元，与天猫差距较 22 年显著缩小，同比增速 112%，远高 于天猫。

抖音平台均价低于天猫，拉低行业整体价格。以运动品牌为例，运动服装、运动 鞋品类抖音渠道均价整体低于天猫，抖音规模加速增长+品类持续丰富（功能性 产品逐步增加且价格低于天猫）将拉低线上整体均价，加剧竞争。且近几年运动 服装销售均价持续减少，大众品竞争格局较为激烈。

抖音传统服饰价格也较天猫平台更低。选取 polo 衫、夹克、休闲裤三个品类， 发现从 2021 年到 2023 年 1-10 月，抖音平台此三类产品价格均低于天猫平台 （价格低 10%-30%不等），持续冲击天猫平台销售及价格体系。

从主要品牌价格带分布看来：1）运动服：2023 年 6 月对比 2021 年 6 月看：李 宁、安踏的 400 元以下产品销售占比仍保持在 95%+。而 Nike、Adidas、Lululemon 的 400 元以下产品销售占比减少 5-10pct。迪桑特 1000 元以下产品销售占比减 少 20pct。2）运动鞋：从 23Q2 以来，李宁、安踏等大众运动品牌 400 元以下产 品销售占比持续提升，李宁从 50%提升至 59%；安踏从 80%提升至 85%。而中 高端品牌低价格带产品销售占比保持稳定，Nike 的 400 元以下产品销售占比保 持在 16%；索康尼 800 元以下产品销售占比从 35%下降至 30%，HOKA 从 13% 下降至 10%。进一步验证了大众市场价格带下移的趋势。

抖音价格持续下行，拼多多渠道进一步拉低产品价格。2023 年以来李宁、安踏 为代表的大众运动品牌在抖音销售价格同比均处于下滑状态，影响天猫平台及线 下销售价格。同时近年来拼多多渠道兴起，同类产品价格较天猫更低（安踏及李 宁同类产品低 10%+），进一步拉低全渠道的产品销售价格。大众市场的价格持 续走低，而且近几年通过小红书等社交媒体提升品牌力的品牌越来越多，通过线 上多渠道性价比销售实现份额提升，传统大众品牌服饰的竞争压力逐步增加。

（2）看产品：高端品牌注重提升产品差异化&创新，毛利率稳中有升

高端品牌能保持较强品牌影响力及客群粘性的核心在于产品力的不断提升。高端 品牌主要通过两个方面进行产品力的提升，一方面是产品设计及定位的差异化， 另一方面是产品功能性升级&品类拓展。国内高端品牌比音勒芬、报喜鸟、富安 娜也是通过这两种方式不断提升盈利能力，并保持自身较高的品牌定位。

1、从产品差异化方面： 富安娜：公司坚持艺术设计风格实现和行业内其他竞品实现差异化。比如公司以 梵高、莫奈、毕加索为题材，开发了包括《星空》《向日葵》《莫奈印象》《雕 塑家》等系列产品。同时作品融入了绣花、新国绣等设计手法。 比音勒芬：比音勒芬选择优质面料的同时，推出更服务亚洲人体型的剪裁工艺，实现和国际高端品牌产品的差异化竞争。 哈吉斯：结合时尚休闲元素的经典英伦风，产品风格更年轻，和传统商务休闲男 装品牌如拉夫劳伦、比音勒芬实现差异化竞争。

2、从产品功能性创新升级&品类拓展方面： 比音勒芬：与戈尔公司（GORE-TEX）、Polartec LLC 等知名面料供应商保持稳 定的合作关系，采用 Polartec、GORE-TEX、Outlast 等多功能性面料。公司自 2018 年起采用美国 Malden Mills 研制的 Polartec 抓绒面料，近五年每年均推出 全新产品，覆盖品类逐步丰富、功能属性不断拓展。 富安娜：将面料指标达到成人母婴级别，同时推出 “雪肤缎”面料，创新的生物 酶抛光工艺，使得面料绵软柔滑，光泽丝滑亮丽。原材料上运用黄金茧蚕丝、双 宫茧蚕丝、鹅绒、红嘴雁鸭、大豆纤维、羊毛纤维等一系列天然纤维打造不同的 产品线。并不断开发多种芯类产品开发消费者需求。 报喜鸟：2022 报喜鸟与东华大学及国际知名面料公司（泷定纺织、三德纺织、韩 国泰明、日本魅雅金）深度合作，通过产学研深度合作，致力于面料的创新和性 能提升。其中报喜鸟开发运动西服系列，哈吉斯开发更多的运动及潮流线产品， 强化产品竞争力。

3、从盈利能力方面看： 2018-2023 前三季度毛利率：比音勒芬从 63%提升至 77%；报喜鸟公司毛 利率从 61%提升至 65%；富安娜从 50%提升至 56%。 2018-2023 前三季度净利率：比音勒芬从 20%提升至 27%；报喜鸟公司从 个位数提升至 16%；富安娜保持在 18%左右。

（3）看渠道：国货高端品牌逆势扩张能力强，并持续提升渠道运营力

高端品牌通过产品升级强化品牌影响力、客群粘性和盈利能力，保持终端门店的 利润水平。过去三年国内高端品牌具备较强的门店拓展能力和渠道运营效率，在 消费复苏背景下获得快速增长，同时在 23 年下半年消费需求放缓情况下，仍能 拥有稳定的终端销售表现及盈利水平。

1、渠道拓展能力强，逆势拓店： 2018-2023Q2 FILA 门店净增+18%，迪桑特门店净增+56%；比音勒芬品牌门店 净增+56%；报喜鸟门店保持 800 家，哈吉斯门店增加 18%；富安娜品牌门店净 减少 5%（其中直营+4%）。

2、渠道运营能力强&结构优化，经销单店提货收入持续增加：

控制经销门店拓展，直营门店占比稳定：2019-2023H1 FILA 和迪桑特保持 全直营；比音勒芬直营门店占比保持在 49%；哈吉斯保持在 74%，报喜鸟 直营门店占比从 31%下降至 27%；2019-2022 富安娜直营门店占比从 29% 提升至 32%。由于疫情三年期间高端品牌控制经销商开店，不断提升经销商 运营能力，保证了品牌终端销售在需求波动情况下依然能保持较强韧性。

门店面积有序扩张：2020-2023H1 比音勒芬单店平均面积从 155 平米增加 至 158 平米（加盟门店面积+15%）；报喜鸟直营店单店平均面积从 132 平 米增加到 140 平米，加盟店单店平均面积从 240 平米增加至 242 平米。哈 吉斯直营店单店平均面积从 115 平米增加至 130 平米，加盟店单店平均面 积从 113 平米增加到 123 平米。

经销单店提货收入增加：高端品牌通过渠道结构升级+运营力提升，配合产品升级不断提升单店收入。2019-2022 年比音勒芬加盟单店提货金额从 139 万元增长至 153 万元；富安娜单店提货收入从 69 万元增长至 83 万元。

3、营运能力持续提升：

存货周转天数：多年来龙头品牌渠道和供应链优化调整能力强，即使 22 年 终端消费承压，仍能在 23 年以来迅速把握销售回暖，减轻库存压力。截至 23Q3 末，安踏体育（23Q2 末）库存周转天数 124 天（同比-21 天），比音 勒芬 297 天（同比-28 天），报喜鸟 248 天（-51 天），富安娜 239 天（-8 天）。

应收账款周转天数：截至 23Q3 末，安踏体育（23Q2 末）应收账款周转天 数 17 天（同比-5 天），比音勒芬 25 天（同比-5 天），报喜鸟 54 天（-4 天），富安娜 32 天（+8 天）。

经营性净现金流：龙头品牌控制存货规模，灵活调整资金回收周期，经营性 现金流恢复并保持健康。截至 23Q3 末，安踏体育经营性现金流量净额同比 +104%，比音勒芬+23%，富安娜+8%，报喜鸟经营净现净金流 4 亿（去年 同期为 200 万）。

二、纺织制造：龙头有望于 2024 年迎来拐点

1、美国服饰需求具有韧性，库存问题逐步缓解

服装需求复盘：美国服装需求在 1997 年、2001 年、2008 年、2020 年均出现了 明显下滑。库销比相应的快速提升。 美国的消费韧性强：历史上 1997 年的亚洲金融危机、2001 年的互联网泡沫破灭 以及 911 事件、2008 年的次贷危机对消费的影响有限，只有 2020 年疫情的冲 击最大，但基本在 1-1.5 年内恢复正常增速，美国的服装消费韧性较强。 服装批发商也在降库存的阶段：当前的主要矛盾是2020年-2021年供应链紊乱， 导致的批发商库存压力大，2022 年后终端去化速度不及 2021 年快，批发商库销 比达到了历史高位。

（1）国内外纺织服装进出口表现边际改善

美国服装进口数据：2023 年 7-9 月美国服装进口金额同比-17.5%、-15.9%、- 11.1%，降幅自 23 年 3 月以来逐月收窄（二季度服装进口下滑幅度 25%+）。 欧洲服装进口数据：2023 年以来欧洲需求端仍有较多不确定性，尤其一些品牌 力较弱的品牌销售较差，欧盟从中国+孟加拉+越南的服装进口数据在 8-9 月进一步下滑。但是目前头部品牌在欧洲地区销售较好。

纺织品及服装出口：2023 年 7-10 月中国服装出口同比降幅在 10%左右（23Q2 降幅中高双位数）；2023 年 7-10 月越南纺织品出口降幅个位数左右（上半年出 口降幅在 15%+）；2023 年 7-10 月柬埔寨服装出口同比降幅收窄至中个位数（上 半年降幅在 20%+）；2023 年 10 月孟加拉服装出口同比-14%（Q3 正增长）。

东南亚鞋类出口改善弱于服装。鞋类生产周期和难度高于服装，订单调整灵活性 较弱，鞋类去库开始时间较服装略有滞后，目前去库效果不如服装。2023 年 7- 10 月越南出口鞋类同比降幅在双位数（较二季度改善不算明显）；2023 年 7-10 月孟加拉出口鞋类同比降幅持续扩大至 29%（上半年降幅在 3%+）；2023 年 10 月柬埔寨出口鞋类同比降幅收窄至 19%（Q3 降幅在 40%）；2023 年 7-10 月巴 基斯坦出口鞋类同比降幅收窄至低双位数。

（2）纺织服装产能向东南亚转移趋势延续

美国：2019 至 23 年 1-8 月从中国进口的占比从 30%下降至 20%。从越南进口 的比例从 15%提升至 17%，孟加拉从 6.8%提升至 10%，柬埔寨保持 3%+。 欧盟：过去 3 年欧盟 27 国从越南、孟加拉等东南亚地区进口服装增速明显高于 中国。进口份额从中国转移到东南亚趋势明显。

（3）头部品牌去库接近尾声，优质制造商订单有望较快改善

Nike：Nike 从 21 年四季度开始存货增长快于收入，22Q3-23Q3 去库存见效。 目前库存周转天数 106 天左右，虽然较疫情前（95-100 天）略有差距，但考虑 到近几年公司 DTC 转型+品类持续拓展，当前库存周转天数比较安全，24 年面临的库存压力将明显减少。

Adidas：Adidas 从 22Q1 开始存货增速加快，存货及收入增速差值最大的阶段 出现在 22Q3，虽然已经去了四个季度的库存了，但由于产品同质化较为严重， 专业运动类产品较少，去库存周期拉长；截至 23Q3 阿迪仍处于加速去库阶段。

Deckers ：Deckers 的存货及收入增速差值最大出现在 21Q4-22Q2，从 22Q3 开始存货有所控制，23Q1 开始存货规模下降。因为 Deckers 收入表现超预期（主 要是 HOKA），库存压力也相对较小。

Puma：PUMA 的库存压力从 21Q4 开始显现，22Q3 压力最大，库存增速慢于 收入增速是从 23Q3 开始的（但收入增速也开始放缓）。

Lululemon：Lululemon 库存压力是从 21Q4 开始，到 22Q2-Q3 出现峰值，自 23Q2 开始库存得到有效控制，收入增速保持较快速度，近两年拓展品类（男装、 羽绒服、包等）导致库存有所增加。

优衣库：优衣库存货压力从 22Q2 开始出现，到 23Q1 成功控制住，目前存货水 平健康良性。

VF：VF 的存货压力从 21Q4 开始，一直处于偏高的水平，23Q3 才开始看到存 货增速慢于收入增速，未来 VF 的去库存仍将持续。VF 去库存的时间较长原因在于 Vans、Timberland 的持续收入下滑。2024 年库存压力仍较大。

优衣库和 Nike 库存去化进度较好，预计 2024 年下订单体量有望逐步恢复正常。 Lululemon 及 deckers（HOKA）收入增速较快，在规模快速扩张中的库存增长 较为正常，24 年所面临的库存压力也不大。但 Adidas、VF 库存去化进度较慢 （主要是终端销售增速放缓），预计 2024 年仍有去库压力。整体来看头部品牌 在 2024 年面临库存压力会小于 2023 年。 从头部制造商订单来看，7-10 月丰泰营收降幅从双位数收窄至个位数（上半年降 幅高双位数），儒鸿营收增速由负转正，裕元制造业务营收降幅从 20%+收窄至 双位数。

2、运动鞋服产业链复盘：技术迭代创造购买力，24 年有望 推出新科技

2010-2013 年：由于 2009 年全球央行放水带来的经济复苏刺激终端服装消费需 求。头部运动品牌销售增速良好。2010-2013 年营收 CAGR：Nike=11%（07-09 年=1.0%）；Adidas=6%（07-09 年=0.4%），Lululemon=31%（ 07-09 年=28% ）； 但盈利能力并未出现明显提升。复苏并非反转，Nike 和阿迪估值从 15X 提升至 20X，儒鸿和丰泰估值从 10X 提升至 15X-20X，申洲保持在 8-12X。市值增长主 要依靠业绩增长。

2014-2019 年：技术驱动&运动时尚潮流兴起“创造”需求，运动赛道黄金发展 阶段开启。其中 2014 年 Adidas 推出以 TPU 发泡技术为核心的 boost 跑鞋， 随后 Nike 推出 pebax 发泡中底+碳板跑鞋，其他运动品牌纷纷跟进发泡中底， 推进产品功能性升级+科技下沉，消费者运动需求逐步被开发。叠加自 2016 年 后的运动时尚（Athleisure）风靡，Lululemon 为主的深耕技术研发的高端运动 休闲品牌需求也快速提升。品牌及制造龙头实现估值及业绩的双重提升。1）业 绩：2014-2019 年营收 CAGR：Nike=7%；Adidas=10%；Lululemon=17%。儒 鸿=6%；丰泰=9%，申洲=14%。净利润 CAGR： Nike=8%；Adidas=24%； Lululemon=22%。儒鸿=7%；丰泰=15%，申洲=19%。盈利能力提升。2）市值： Nike 累计+165%，Adidas+246%。Lululemon+355%。儒鸿+33%，丰泰+329%， 申洲+358%。 3）估值：Nike、Adidas 从 20X-25X 至 30-35X。Lululemon 从 25X 提升至 40X-50X。儒鸿保持在 25X-30X，丰泰从 20X 提升至 25X 左右，申 洲从 15X 提升至 30X。 2020 年至今：以 Nike 和阿迪为主的运动品牌科技创新停滞，近几年的产品同质 化严重，叠加疫情抑制消费需求，消费者对大众运动产品的需求逐步减弱；而以 HOKA、ON 为主的小众运动品牌技术储备深厚，通过技术下放加速日常运动及 通勤服饰开发获得更多消费需求。传统品牌及制造龙头在 21 年市值及估值达到 顶峰后开始回落（业绩估值双杀）。目前 Lululemon、HOKA 延续向上势头， Nike、Adidas 去库存近尾声。儒鸿及丰泰重回增长通道，申洲及华利处于底部 区域。

（1）2010-2013 年阶段：全球放水刺激需求回升，但 2011 年后有回 落迹象

2009 年全球央行放水：1）美国：购买 1.2 万亿美元政府担保债权+宽松 QE。2） 欧洲：欧央行降息+购买 600 亿欧元资产担保债权。3）中国：四万亿计划。 头部服饰销售数据转好：2010-2013年营收CAGR：Nike=11%（07-09年=1.0%）； Adidas=6%（07-09 年=0.4%），Lululemon=31%（ 07-09 年=28% ）。 终端数据变好推动制造端转好：2010-2013 年营收 CAGR：儒鸿=29%（ 07-09 年=1%）；丰泰=8%（07-09 年=3%），申洲=16%（07-09 年=35%）。 盈利能力并未明显提升：毛利率：Nike 在 45%左右，阿迪在 48%左右。净利率：Nike 在 9%左右，阿迪在 5%左右。Lululemon 毛利率及净利率下滑 2-4pct。 市值及估值：复苏并非反转，Nike 和阿迪估值从 15X 提升至 20X，儒鸿和丰泰 估值从 10X 提升至 15X-20X，申洲保持在 8-12X。

（2）2014-2019 年阶段：技术驱动&运动时尚潮流兴起“创造”需求

1、2014-2016 年阶段：发泡技术革新运动鞋市场，Adidas 表现突出

科技升级：2013 年 Adidas 推出 boost 中底，标志缓震材料进入发泡时代。在 2014-2016 年期间虽然其他品牌在开发发泡技术，但相对成熟的仅有 Adidas 的 boost 技术及 ULTRA BOOST 跑鞋系列。 发泡技术使得运动鞋的适用范围更加广泛（尤其是在侃爷穿着 ULTRA BOOST 提升时尚属性），从运动场景逐步转为日常休闲活动。大众消费者需求逐步被开 发，开始抢夺休闲服装市场份额，运动赛道景气度提升，在此阶段制造商参与品 牌的技术创新，品牌及上游制造均持续受益。

运动景气度提升带动头部品牌稳健增长，其中 Adidas 增速更快：2014-2016 年 营收 CAGR：Nike=6%，Adidas=15%；Lululemon=14%。净利润 CAGR： Nike=14%，Adidas=23%；Lululemon=13%。 盈利能力稳中有升：2014-2016 年毛利率：Nike-1.4pct，Adidas+1.0pct，lululemon+0.3pct。净利率： Nike+1.6pct，Adidas+1.9pct，lululemon-0.4pct。

品牌端估值提升：重磅科技创新拓展需求（更新换代+客群扩张），运动赛道景 气度提升，头部品牌估值中枢提升。2014-2016 年（年内高点）：1）市值：Nike 累计+66%，Adidas+82%。Lululemon 市值+34%。2）估值：Nike 估值从 20-25X 提至 25-30X，Adidas 估值从 20X 提至 30X。Lululemon 估值从 25X 提至 30X35X 左右。 制造端估值提升：品牌需求提升+客户结构优质+逐步去越南扩产，估值随着客户 估值提升而提升。2014-2016 年（年内高点）：1）市值：儒鸿累计+18%，丰泰 累计+154%，申洲累计+76%。2）估值：儒鸿估值从 25X 最高提升至 30X，丰 泰估值从 20X 提升至 25X 左右，申洲估值从 15X 提升至 20X。

2、2017-2019 年阶段：技术下沉&运动时尚风靡创造“需求”，品牌及制造龙头 估值快速提升

品牌技术创新：2017 年 Nike 推出 Zoomx 泡棉（pebax 发泡），搭载全掌碳板 实现竞速跑鞋革新，由此厚底碳板跑鞋成为品牌开发重点。经过三年的研发，各 大品牌中底材料逐步成熟，跑鞋产品百花齐放。同时 Adidas、Nike 将次一级中 底技术下沉至缓震支撑跑鞋，真正将专业运动需求转化为日常运动需求，持续提 升大众消费者运动需求。

体量较大+运动赛道百花齐放，此阶段传统运动龙头营收增速稳健，具备运动+生 活属性品牌增长良好：2017-2019 年营收 CAGR：Nike=7%，Adidas=6%， Lululemon=23%。净利润 CAGR： Nike=-3%，Adidas=16%，Lululemon=58%。 2018 年美国税改导致 Nike 利润下滑。 老客户稳健+拓展新客户增长良好： 2017-2019 年营收 CAGR：儒鸿=8%，丰泰 =12%，申洲=12%，华利=23%。净利润 CAGR：儒鸿=19%，丰泰=19%，申洲 =16%，华利=28%。

品牌端估值提升：科技创新及产品迭代加速，运动抢夺休闲市场份额逻辑持续演 绎，头部品牌估值中枢提升。2017-2019 年：1）市值：Nike 累计+89%， Adidas+96%。Lululemon 市值+226%。2）估值：Nike 估值从 25X 提升至 35X， Adidas 估值保持在 30X。Lululemon 估值从 30X-35X 提升至 40X-50X。 制造端估值提升：运动赛道估值提升+越南产能优势+技术壁垒高，估值不断提升。 2017-2019 年：1）市值：儒鸿累计+27%，丰泰累计+67%，申洲累计+155%。 2）估值：儒鸿估值保持在 25X，丰泰估值从 20X 提升至 25X 左右，申洲估值从 20X 提升至 30X（针织面料一体化龙头地位确立）。

（3）2020 至今：科技创新减弱&产品同质化

产品同质化导致传统运动品牌增速放缓库存积压，户外品牌转型成功&小众运动 受到青睐：Nike 及 Adidas 近三年从科技创新少，2022Q3 以来进入去库存阶段， 新产品推出较少，导致市场上产品同质化严重（模仿者增加）。以 HOKA、ON、 迪桑特、始祖鸟为主的定位于户外运动的小众高端品牌在此阶段开始研发大众运 动及都市通勤服饰，这些品牌本身拥有更强的技术储备（如服装的三防功能，鞋 的稳定性、防滑耐磨性能等），技术下沉至大众运动后获得更多客群。 2022 年以来传统品牌销售放缓： 2020-2022 年营收 CAGR ：Nike=11%，Adidas=11%（但 22 年收入未超过 19 年水平）；2023 年以来 Nike 收入增速降 至个位数，Adidas 出现负增长。净利润 CAGR： Nike=21%，Adidas=-17%。单 看 2022 年净利润同比增速：Nike 减少 17%、Adidas 减少 76%。 小众赛道销售高增长：20-22 年营收 CAGR：Hoka=57%（17-19 年 CAGR 为 52% ） ，ON=66%（21 年上市）。 Lululemon=36%（净利润 CAGR=21% ）。

品牌端优化供应链，头部品牌份额提升：2020-2022 年营收 CAGR：儒鸿=20%， 丰泰=19%，申洲=14%，华利+22%。净利润 CAGR：儒鸿=26%，丰泰=36%， 申洲=-2%，华利+31%。2023 年至今订单压力较大&产能利用率不足，制造龙头 收入及利润均下滑。

传统运动品牌：20-21 年运动需求快速提升（疫情导致时间增加+对健康需求提 升），传统运动品牌估值快速提升，但在 2022 年需求不佳&下半年库存较高情况 下估值及市值出现高位回落。Nike 市值从 2020-2021 年累计提升 71%，估值最 高提升至 50X，随后市值及估值下降，目前市值与 20 年初基本一样，估值在 30X 左右。Adidas 市值从 2020-2023 年累计下滑 40%+。 小众高端品牌：技术储备深厚+下沉大众运动，客群和应用场景拓展。虽然 2021 年后市值有所下降，但是目前已经恢复向上趋势。2020 至今：1）市值：Lululemon 市值+56%，deckers 市值+192%，ON 市值-5%。2）估值：Lululemon 估值保持 在 35X-40X（疫情前 40X-50X），deckers 估值从 15-20X 提升至 25X 左右。

制造端：2020-2021 年市值&估值提升，随后由于终端需求承压+库存加重，传统 运动景气度下降，制造龙头市值和估值同样回落。但儒鸿及丰泰盈利能力较为稳 健&前期估值提升速度较为合理，自 2022Q4 开始估值稳定&市值仍处于上升通 道。申洲及华利持续杀估值，目前估值及市值逐步趋稳。申洲： 2020-2021H1 市值累计+93%，随后市值持续回落，截至 23 年 10 月市值累计-57%。估值从最高的 40-50X 下降至 15-20X。 华利：2021 年上市后市值持续回落，截至 23 年 10 月市值累计-62%。估值 从最高的 40-50X 下降至 20-25X。 儒鸿&丰泰：1）儒鸿：2020-2021H1 市值累计+68%，随后市值累计下降 48% （市值规模与 20 年初差不多），自 2022 年 9 月重新恢复增长态势，截至 23 年 10 月市值累计+24%，估值重回 25X-30X。2）丰泰：2020-2021H1 市值累计+60%，随后市值累计下降 35%（市值规模与 20 年初差不多）， 自 2022 年 9 月重新恢复增长态势，截至 23 年 10 月市值累计+29%，估值 重回 25X-30X。

（4）2024 年后，头部运动鞋服品牌有望通过技术迭代开启新一轮行 业向上周期

Nike 人员变动：2023 年 3 月以来，公司共进行了三次较大规模的业务管理层调 整，包括女性业务、新兴地区业务、不同品牌业务、产品及科技创新业务、营销 业务、数字化业务等等。其中 11 月公司将原首席设计官 John Hoke 升为首席创 新官，原设计部副总裁升为首席设计官。产品研发设计的重要性明显提升。同时 研发及创新部门并非空降领导，没有较长新科技产品的研发周期。升职后的管理 层有望从明年开始陆续推出新科技。 奥运会年份均有科技推出：2012 年以来，每年奥运会均有运动品牌的核心科技 推出或者预热，如 Nike 的 Flyknit 飞线技术、pebax 发泡材料；Adidas 的 boost 材料； HOKA 的 CMEVA 材料等，通过奥运会热度提升新产品和新科技的曝光 度。2024 年巴黎奥运会前后应该是运动品牌披露最新科技和产品的良好时机。 目前经历 4-5 个季度左右的去库阶段，Nike、优衣库等头部品牌库存水平逐步良 性；叠加 2023 年 Nike 管理层调整（产品研发重要程度提升）、明年奥运会运 动需求提升因素，预计 2024 年传统品牌有望推出或预热新科技。终端消费需求 有望被激发。叠加近三年头部制造商如华利和申洲在客户内部份额提升，头部制 造商有望率先获得业绩和估值修复。

编辑：火腿肠