2023年社会服务行业2024年度投资策略：静待顺周期拐点，聚焦细分成长方向

社会服务行业复盘及展望

股价复盘：高预期之下多因素承压，年内跌幅较大

从预期阶段进入兑现阶段，基本面复苏之下股价却调整显著。消费者服务指数（中信）2023 年内 累计下跌 38.1%（截至 23/11/6，下同），从 2022 年 12 月 7 日“新十条”政策发布至今累计下 跌 35.8%，而同期沪深 300 指数下跌 5.8%/8.5%，社服板块自 22 年以来相对沪深 300 的超额收 益在去年底见顶后迅速收敛，年内大幅跑输大盘。各中信三级子行业也有不同程度下跌，2023 年 年内累计跌幅最小的为景区板块（-19.2%），其后依次分别为港股酒店餐饮及休闲（-22.4%）、 人力资源服务（-28.8%）、酒店（-40.5%）、旅游零售（-55.2%），同属出行链的航空（中信） 指数年初以来亦大跌 19.9%。市值较大或有机构持仓有一定占比的公司中，除米奥会展年内为正 收益外，其他个股年内均为负收益，部分跌幅在 20%-30%以上，市值较小、机构关注度不高标的 表现普遍优于机构持仓比例较高的标的。

年内跌幅全行业第一，大幅跑输消费整体。消费者服务（中信）指数 2023 年初以来表现在 30 个 中信一级行业中排名垫底，跌幅远大于中证消费指数（-10.5%），相比之下 2022 全年社服板块 上涨 6.4%、排名第二显著跑赢大盘与消费板块。除了经济弱复苏、消费力恢复不及预期等影响消 费板块的β因素外，我们曾在 6 月发布的中期策略报告中，总结了几点上半年板块大跌的原因： 1）基本面复苏不及预期或缺少超预期：部分细分领域如免税、餐饮业绩或高频数据修复不及预 期，酒店龙头公司一季报不及预期等，导致盈利预测持续下修；2）估值面并不便宜：市场对出 行链的定价是基于“无疫情+行业自然增长/内生变化”的盈利预测，即使在较为乐观的盈利假设 下对应 PE 也多在历史中枢上方；3）资金面被分流：疫情三年以来围绕出行链的预期博弈一直较 为充分，社服也与航空、猪周期等板块同样属于典型的“困境反转”主题投资，当不算超预期的 高频数据，遇见“AI+中特估”两大市场主线，出行链持仓被分流或许难以避免。部分龙头标的 一季报业绩不及预期，也对板块情绪造成了压制。 提前交易β拐点，三季度加速回落。进入三季度，市场对出行链暑期旺季和三季报业绩弹性预期 充分，而对国庆后淡季的景气度回落和明年确定性较为担忧，旅游度假和商务出行也具备较强的 顺周期属性，因此消费者服务（中信）指数在 8-10 月加速回落。

基本面回顾和展望：旺季如期兑现，静待顺周期β拐点，关注 结构性机会

暑期旺季强劲复苏，国庆假期人均消费恢复度提升。据文旅部，2023 年前三季度国内旅游总人次 36.74 亿，同比增长 75.5%，居民国内出游总花费 3.69 万亿元，同比增长 114.4%，其中暑期旺 季受益于报复性出游复苏尤为显著，据中国旅游研究院测算，暑期全国国内旅游人数达 18.39 亿 人次，实现国内旅游收入 1.21 万亿元，暑期旅游热度显著高于 2019 年同期，许多景区接待游客 人数超越历史同期水平。据民航局数据，2023 年暑运期间（7.1-8.31）全国民航运输旅客 1.3 亿 人次，较 19 年暑运同期增长 7.4%，其中国内运输旅客人次较 19 年同期增长 16.9%。国庆假期虽 然国内旅游人次恢复度较五一有所回落，但人均消费已接近 19 年同期水平，据文旅部数据，国庆 中秋假期国内旅游人次/总收入按可比口径分别恢复至 19 年同期的 104.1%/101.5%。

展望明年，需求端回归常态，静待顺周期拐点，关注供给端细分结构性机会。报复性出行和场景 消费需求集中释放后，暑期成为景气度高点，23Q4 起需求端将回归常态，而可选消费与商务出 行均具备较强的顺周期属性，三季度宏观经济指标有好转但整体仍在弱复苏阶段，制造业 PMI 在 10 月回落至 49.5，消费者信心指数仍位于底部区间，因此居民消费力与信心仍有修复空间，我们 认为明年行业β层面仍需静待顺周期拐点。当然，从股价层面或已经部分反映景气度下行的预期， 我们认为在具备足够安全边际的前提下，低位反转的机会仍值得提前布局。从中长期角度，我们 建议更多聚焦于成长空间足够大的结构性机会，从出海能力、性价比消费等角度筛选标的，包括 咖啡、新茶饮、海外会展、灵活用工等方向。

免税： 复苏尚在进行，关注中长期左侧机会

基本面和股价复盘：海南客流迅速恢复，消费力修复尚需时日

Q2 起客流持续高水平恢复。虽然今年 1、2 月海南机场游客吞吐量仍受疫情扫尾影响，但随后商 务、旅游出行需求快速恢复，带动客流水平持续恢复。23Q1 后海南两大机场旅客吞吐量较 19 年 同期恢复度快速提升，美兰机场四月后各月旅客吞吐量基本维持在 19 年同期 100%左右水平，凤 凰机场四月后各月旅客吞吐量基本维持在 110%以上。从年初至 10 月底整体看，美兰机场吞吐量 恢复至 19 年同期 98.1%，凤凰机场则恢复至 110.1%。

免税销售年初经历高峰，后逐步回落。23 年 Q1 受益于消费复苏及春节节庆效应，免税销售金额、 购物人次较高，Q1 免税购物金额 168.7 亿元，同比+14.8%，免税购物人次 223.6 万人次，同比 +27.0%；随后因海南旅游淡季来临及报复性消费结束，免税购物金额及人次均环比回落，但 22 年同期基数较低，故同比增速较高，Q2 免税购物金额 94.2 亿元，同比+46.3%，环比-44.2%，免 税购物人次149.8万人次，同比+84.9%，环比-33.0%；Q3免税购物金额86.2亿元，同比+43.6%， 环比-8.5%，免税购物人次 151 万人次，同比+91.8%，环比+1.3%，Q3 因暑期游来临购物人次环 比略有提升。

23 年客单价持续下滑，消费力恢复尚待时日。从海南免税销售客单价变化看，今年客单价呈现逐 月下滑趋势，从 1 月超 8000 元逐步下滑至 9 月约 5400 元，Q1 客单价尚能维持与 21、22 年同期相近水平，而到 Q3 客单价已经低于 20-22 年同期，暑期客流旺季也未能提振客单价。一方面 或与今年海南客源结构有关，亲子游、学生游占比高但购买力不强，同时出境游开放导致部分高 端消费人群外流；另一方面，或与居民消费力尚未恢复有关。

中免营收利润随海南免税市场同步修复。同样因消费复苏及春节效应，中免 Q1 营收、利润为年 内高点，随后因季节性因素、出境游分流、中免响应品牌方对产品提价及控制折扣保护利润的策 略下，营收利润出现环比回落。中免 23Q2 营收 150.89 亿，同比+38.8%；环比-27.3%，归 母净利润 15.65 亿，同比+13.9%，环比-32.0%。Q3 营收 149.79 亿元，同比+27.9%，环比 -0.73%；归母净利润 13.41 亿元，同比+94.2%，环比-14.3%。

中免毛利率提升亮眼，机场租金带动销售费用率提升，归母净利率有所下滑。因公司回应品牌方 诉求对产品标牌价提价，同时重视利润保护、控制折扣力度，年内毛利率持续提升，Q2 毛利率 为 32.84%，同比-1.1pct；但环比+3.8pct，之后公司通过推动会员积分机制改革，进一步优化 销售品类结构，同时高毛利率机场线下渠道恢复，促进毛利率进一步提升，单 Q3 毛利率 34.46%，同比+9.77pct，环比+1.63pct。年内销售费用增幅较大，主要是机场客流恢复导致租赁费用增加，同时受去年同期租金减免影响基数较低所致，Q2 销售费用率 14.8%，同比 +10.8pct，环比+4.9pct，Q3 销售费用率 17.80%，同比+11.35pct，环比+3.04pct；销售恢 复后管理费用率同比下滑，Q2 管理费用率 3.7%，同比-0.3pct，环比+1.6pct，Q3 管理费用 率 3.62%，同比-0.36pct，环比-0.10pct；Q2 财务费用率有所上升主要受人民币贬值影响， Q3 多币种采购事项推进，有效冲抵采购环节人民币贬值影响费用率环比回落。受费用率提升影 响，净利率环比回落，Q2 净利率 10.8%，同比-3.9pct，环比-0.9pct， Q3 净利润率 8.9%， 同比+0.3pct，环比-1.9pct。

2024 年展望：海棠湾一期二号店开业后将加强引流，出境客 流持续恢复，期待国人市内免税店政策利好

海棠湾一期二号店开业后或将进一步加强中免引流能力。目前，三亚国际免税城一期二号地商业 项目已顺利进入联合竣工验收阶段， 项目总建筑面积 77943 平方米。建成后一号地内部香化品 牌将迁往二号地，一号地项目内精品容纳量提升，且排队时间过长的问题有望得到缓解。同时有 望加强免税商业集群效应，客流吸引力有望进一步提升。

顶奢落位海棠湾，强化中免引流能力。10 月 27 日 LV 海南首店开业，以有税商业形式入驻海棠 湾河心岛，店铺共两层面积超 600 ㎡。自今年 9 月底以来，除 LV 以外，河心岛项目迎来了 Alexander Wang、Buccellati、Celine、Dior、Fred 及其它 13 家有税商店的开业。未来， 该项目将陆续引入超过 90 个国际国内知名品牌，涵盖奢侈品、运动服饰和餐饮等品类，包括： Damiani, Giorgio Armani, Hublot, Loro Piana, Ralph Lauren 及 Tod’s 等。顶奢落位有 望显著提升海棠湾对高端客群的吸引力，提振免税销售客单价。同时有望形成虹吸效应，吸引更 多顶级奢侈品牌入驻。

出境客流持续复苏，有望带动机场免税渠道销售恢复。根据航班管家最新数据，11 月初国际及地 区航班恢复至 2019 年同期的 50%以上，预计随航空公司航班计划持续调整，航班数量将不断恢 复。根据 Qunar 航旅大数据研究院预测 2024 年国际和地区旅客客流有望回到 2019 年的七成， 约为 0.59 亿人次，同比 2023 年增长 40%。机场免税渠道将因此受益，营收端有望快速修复。

出境游恢复或成市内店政策关键催化。20 年 2 月发改委《关于促进消费扩容提质加快形成强大国 内市场的实施意见》中提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。此后多份文 件持续提及完善市内免税店政策，但因疫情影响相关政策出台环境并不成熟。目前随出入境客流 恢复，国家将更重视消费回流，市内免税店相关完善政策有望加快落地。

国人市内免税店空间广阔，静待政策催化促进消费回流。现行市内免税店政策限制较为严格，受 益人群面较窄。目前我国市内免税店政策主要分为出境、入境两大类。1）出境市内免税店。供外 籍人士、港澳台人士离境购买免税品的市内店。针对离境外国游客，没有额度限制，需在离境口 岸提货。目前国内共 5 家，分别位于北京、上海、青岛、大连和厦门。2）归国人员入境市内免 税店。持护照入境年满 16 周岁的中国籍旅客，自入境之日起 180 天内，可凭本人护照一次性购 买 5000 元的免税商品。凭机票和护照在现场购买提货。共 10 余家，分别位于北京、上海、重 庆、杭州、南京、青岛、大连、哈尔滨、郑州、昆明等城市。未来市内店政策或许将在国人出境 免税及额度方面有所突破，为免税行业提供更多增量空间。

中免股价大幅回落，把握左侧布局良机。23 年海南旅游市场逐步恢复，中免注重收缩折扣保护利 润，但因居民消费力恢复缓慢，出境游放开后消费分流等因素导致销售恢复进度不及预期，故春 节后公司股价持续回调。展望未来，公司经营壁垒逐步加强，龙头地位愈发凸显，股价回调至当 前已具备一定性价比适合，中长期左侧布局良机初步显现。

酒店：悲观预期充分，龙头成长性不改

基本面及股价复盘：暑期业绩弹性释放，股价提前演绎景气下 行预期

酒店板块三季度 RevPAR 恢复度进一步提升，业绩弹性释放同时亦有分化，具体来看： 1）业绩：首旅 Q3 业绩超预期（前期已预告），受益于直营占比较高、区位与品牌结构在暑期更 加受益；锦江基本符合预期，境外 Q3 扭亏为盈；君亭受计提资产处置损失影响（新租赁准则下， 转租商业物业退还导致应收未来 12 年租赁期内租金差价余额 1035 万元一次性计入当期损益）， 利润低于预期。 2）恢复：23Q3 锦江/首旅(剔除轻管理)/华住/君亭整体 RevPAR 分别恢复至 19 年同期的 113%/117%/129%/125%，恢复度环比 Q2 提升，主要来自于房价恢复度进一步提升；入住率方 面华住 Q3 较 19 年恢复度达 98%，入住率缺口缩窄，锦江/首旅维持在 90%左右。 3）开店：23Q3 锦江/首旅/华住新开店分别为 313/337/545 家（其中首旅轻管理为 196 家），净 新开分别为 197/81/406 家，结构上整体以中高端为主，华住新开店速度有所加快。截至 23Q3 锦 江/首旅/华住储备店分别为 4071/2051/2935 家，分别环比-47/+51/+127 家。

提前反映景气回落预期，股价 8 月以来加速回调、“周期”特征显著。今年 3 月以来宏观经济偏 弱复苏、入住率持续有缺口、部分龙头一季报和全年指引不及预期、市场学习效应下对提前博弈 旺季数据等多因素叠加，引发酒店板块盈利预期持续下修，高预期之下股价回调较多，进入三季 度后，市场对暑期高点过后的景气度下行担忧加深，国庆后高频数据恢复度亦有回落，叠加下半 年供给端逐步释放，龙头公司股价自 8 月以来加速下跌，悲观预期逐步 price in。

2024 年展望：静待顺周期拐点，连锁化和中高端升级成长性 不改

需求端回归常态，静待顺周期拐点。国庆后进入旅游淡季，报复性出游在暑期已经得到集中释放， 23Q4 酒店需求端将以商旅为主导，行业基本面将呈现出更多的顺周期属性，复盘疫情前历史数 据也可以发现入住率和房价变动趋势与制造业 PMI 相关性很高。因此在宏观经济继续弱复苏、10 月经济数据小幅走弱的背景下，龙头公司四季度 RevPAR 恢复度或将有所回落，市场对此也已有 一定预期。展望明年，经济复苏力度仍将是需求端的主导因素，考虑到特别国债等财政政策已释 放出更积极的稳增长信号，商旅出行仍在恢复进程中，我们认为对需求端和 ADR 不必过于悲观， OCC 恢复度亦有望逐步提升。

连锁化率继续提升，行业集中度提升长期趋势不改。据盈蝶咨询统计，截至 2022 年底中国大陆 存量酒店客房 1426 万间，虽然较 21 年末小幅略有增长，但这主要是由于部分隔离酒店由于政策 优化，重新上线 OTA 对外营业，并非新建增加，结构上看连锁酒店继续挤出中小单体，连锁化率 由 35.0%提升至 38.8%。头部酒店集团份额将持续扩大，据盈蝶咨询，截至 2022 年底 TOP50 连 锁酒店集团客房数量从 21 年底的 399 万间增长至 439 万间，其余品牌连锁酒店数量则继续下降。

展望 24 年，市场对酒店悲观预期已较为充分，但连锁化和结构升级成长趋势不改龙头成长性， 建议把握估值回落后的配置机会。供给端，尽管部分疫情期间关停酒店陆续恢复营业，但单体和 中小品牌酒店仍较疫情前有出清，后地产时代住宿业投资长期增速也有望放缓；需求端，商旅需 求有望随经济复苏进一步恢复，具备强会员流量和强产品力的品牌或有望维持 ADR 韧性，静待 OCC 恢复。开店端，头部酒店集团 23 年开店速度依然稳健，中高端占比继续提升，同时加大对 门店质量的重视程度。长期来看酒店行业集中度提升、中高端结构升级的逻辑一直在持续兑现， 短期市场对景气度下行已有预期，我们继续看好酒店龙头的配置价值。

旅游及景区：复苏与分化并行， 优质标的或迎长线布 局机会

基本面及股价复盘：复苏中有分化，预期逐步回到现实

旅游市场迅速复苏，景区板块上市公司表现有所分化。文旅部数据显示 2023 年前三季度，国内 旅游总人次 36.74 亿，比上年同期增加 15.80 亿，同比增长 75.5%。分季度看：2023 年第一季度， 国内旅游总人次 12.16 亿，同比增长 46.5%。2023 年第二季度，国内旅游总人次 11.68 亿，同比 增长 86.9%。2023 年第三季度，国内旅游总人次 12.90 亿，同比增长 101.9%。2023 年前三季 度，居民国内出游总花费 3.69 万亿元，比上年增加 1.97 万亿元，增长 114.4%。

从景区板块三季报看，整体延续 Q2 变化趋势。收入端看，板块内各公司营收恢复度基本延续 Q2 态势，Q2 营收恢复度高的公司，如大连圣亚、长白山、九华等 Q3 营收恢复度依然较高，23Q3 较 19 同期营收恢复度分别为 148%/128.6%/143.0%。而在张家界、峨眉山、中青旅等 Q2 恢复度 不高的，在 Q3 营收恢复水平依然较低，23Q3 较 19 同期营收恢复度分别为 95.7%/96.0%/69.2%。 桂林旅游、三特索道 Q3 营收恢复度较 Q2 有较大幅度回落，但由于三特索道已经剥离部分亏损业 务，故营收较 19 并不能完全可比。 利润端看，与收入端呈现相似特征，即 Q2 利润恢复强的 Q3 继续强，Q2 恢复弱的 Q3 继续弱， 且利润恢复度与营收恢复度基本同步。其中三特、九华、长白山、大连圣亚 Q3 归母净利润较 19 同期恢复度>130%，黄山恢复度>120%，峨眉山、丽江恢复度>100%，但三特索道因摆脱财务费 用包袱 Q3 利润恢复度大幅超过营收恢复度。而桂林旅游、中青旅、天目湖 Q3 归母净利润较 19 同期恢复度仍有一定差距，分别为 79.2%/61.3%/94.1%，其中天目湖净利润恢复度低于营收恢复 度主要由于利润恢复后所得税增长较大。

股价从高预期逐步向现实靠拢。从股价角度看，今年 4 月上旬及 6 月上旬为两个股价高峰，代表 了市场对于景区板块业绩恢复的极高预期，但随着各个节假日数据出炉及财报披露，高预期逐步 向现实回调，同时市场对整体消费力的担忧促使板块股价持续回调。同时板块内各公司业绩恢复度不同，促使股价进一步分化，如长白山、峨眉山、九华旅游等净利润恢复度高的标的股价自年 内高点回撤幅度小。

2024 年展望：短期关注估值切换行情，长线布局机会或逐步 浮现

复苏行情逐渐褪去，景区长线布局机会或逐步浮现。需求端，预计报复性出游需求已于今年基本 释放，深度体验、主题体验、小众体验或成为未来吸引游客的着力点，景区公司中山岳自然型景 区本身自带较强引流能力，但部分经典景区面临品牌、运营方式老化的问题，通过新的营销方式、 营销渠道、拓展游玩项目等方式有望改善，景区自身运营能力的差别或将使各公司未来出现进一 步分化。长期看随我国老龄人口规模扩大，或将为景区提供长期 beta。从估值角度看，明年大部 分景区估值在 15-25 倍，具有一定安全边际，23 年末至 24 年初估值切换行情值得期待。建议 关注业绩强势复苏的三特索道、长白山，以及管理效率优异的天目湖、宋城演艺。

餐饮：聚焦性价比方向和高成长品类

基本面及股价复盘：复苏分化，效率改善

场景复苏先行，消费力仍待进一步恢复。年初疫情达峰后，今年春节前后商圈、购物中心等线下 场景客流迎来集中复苏，限额以上餐饮企业收入 3 月较 19 年同期恢复度达 148%，但随后受宏观 弱复苏、居民消费信心恢复较慢影响，二季度以来社零餐饮恢复度有所回落，暑期旺季复苏亦相 对平稳，期待未来消费力进一步复苏带动可选消费回暖。品类表现上亦有所分化，饮品、快餐类 的开店速度、恢复力度普遍优于正餐、休闲类。

龙头盈利能力修复显著，刚需品类、刚需场景恢复韧性更强。虽然收入端表现略低于年初预期， 但得益于近两年来持续降本增效，盈利能力的改善普遍更为显著。海底捞（可比口径）/九毛九/ 奈雪的茶/百胜中国/呷哺呷哺 23H1 收入分别同比增长 25%/52%/27%/25%/32%，海底捞 23H1 归 母净利率 11.9%较疫情前同期提升 4.1pct，九毛九、百胜中国亦有显著改善；海伦司收入端表观 增速受加盟模式占比提升影响，真实盈利能力得到提升；同庆楼得益于宴席刚需回补和开店扩张 加速，业绩弹性充分释放，2023 年前三季度营收/归母净利润/扣非归母净利润分别达 16.83/2.03/1.60 亿元，分别同比+35%/+131%/+122%。

2024 年展望：聚焦性价比方向和高成长品类

门店数量逐步回升，连锁化仍为大势所趋。1）据番茄资本，国内餐饮门店数量自 22 年触底后， 23 年一季度已有所回升，未来行业供给恢复速度或较为可观。2）据美团&CCFA，疫情三年间餐 饮连锁化率保持稳步提升。疫后经营环境常态化的趋势下，细分品类头部公司连锁化扩张仍然值 得期待。

品类及客单呈下沉趋势，关注性价比品类及细分专业化龙头。1）据红餐大数据，人均消费在 15 元以下的茶饮品牌数占比自 2021 年起逐年提升，截至 2023 年 8 月底，超过 80%的茶饮品牌人均 消费在 15 元以下，人均消费在 20 元以上的茶饮品牌仅占 3.7%，茶饮赛道全面进入“质优价低” 的平价化时代，从侧面反映出整体餐饮消费客单或有下沉趋势，未来偏性价比品类或将呈现更稳 健的发展趋势。2）据美团&CCFA，对比不同品类，小吃快餐、饮品类的规模发展速度和连锁率 提升程度都在行业中处于领先状态，因此未来相应细分品类龙头或会迎来较好的发展机遇。3） 咖啡赛道快速增长，龙头瑞幸咖啡 2023 年前三季度净新开店数量高达 5059 家，截至 9 月末已开 业 13273 家门店，业绩实现高速增长。结合品类趋势及公司自身连锁化、规模化进程，我们建议 关注咖啡赛道成长性强、符合性价比消费方向、长期看具备出海能力的瑞幸咖啡，需求韧性强、 未来三年加速扩店的百胜中国，以及核心品牌稳健、新发展曲线势头良好的九毛九。

编辑：火腿肠