2023年海正药业研究报告：经营效率+盈利能力持续改善，老牌药企焕发新机

1. 海正药业：经营效率持续改善，老牌药企焕发新机

1.1. 公司概览：多赛道布局，“研产销”一体化综合性药企

海正药业是一家集“研产销”全价值、原料药与制剂垂直一体化的综合性制 药企业集团。公司始创于 1956 年，2000 年发行 A 股上市，60 几年来公司专注于 化学药、生物药、动物药、中药及商业流通等多产业发展，近几年开始加快布局大 健康产业和健康美学等新兴市场。

海正药业实际控制人为台州市椒江区国有资本运营集团有限公司，属于国有 控股上市公司。截止 2023H1 台州市椒江区国有资本运营集团有限公司、浙江省 国际贸易集团有限公司同时分别持有浙江海正集团有限公司 79.864%、20.136% 的股权。

管理层接续发力，助力公司发展向好。2019 年公司董事会完成换届，前任公 司董事长蒋国平先生履历丰富，自上任以来聚焦公司战略资源、优化公司治理结 构、改善公司经营水平；前任公司副董事长、高级副总裁陈晓华先生金融背景出 生，上任之后主管资本，逐步实现优化和盘活公司现有资产。经过这一届全新核 心管理层的管理改革之后，海正逐步理顺业务逻辑，走上新的发展轨道，2023 年 8 月管理层稳定革新，新任董事长沈星虎先生，具备法律专业和财务履历背景，有 望持续深化改革主旨，海正有望持续改善。

公司核心子公司业务结构逐渐清晰，核心聚焦原料药、制剂、动保等业务。 其中瀚晖制药通过整合海晟药业，慢病治疗管线补强，瀚晖制药核心业务包含抗 感染、呼吸、肿瘤、慢病等领域；浙江省医药公司负责药品批发、兽药经营的经销 工作，在售产品 3000 个，纯销业务覆盖浙江全省；海正杭州和海正南通是公司原 料药业务的核心公司，负责主要的原料药生产；海正动保是公司动保业务的核心 主体，新投资公司海正海南未来有望贡献一定营收和利润。

1.2. 财务状况：财务指标不断修复，资产结构持续优化

公司治理水平持续提升，扣非净利润恢复高增长。从收入端来看，2018 年受 到两票制推广冲击，瀚晖制药报表收入减少，省医药公司分销与原料业务下降， 收入端实现 101.9 亿元（同比-3.6%）。2019 年完成董事会换届，经营效率得到一 定程度改善，实现营收 110.7 亿元（同比+8.7%）恢复增长。截止 2023Q3 实现营 收 87.0 亿元（同比-0.5%）。从利润端来看，2019 年公司实现归母净利润 0.9 亿 元，业绩扭亏为盈，主要系子公司海正博锐完成股权重组叠加制剂业务的销售毛 利增长，但扣非归母净利润大幅亏损（-25.2 亿元），主要系非流动资产处置损益， 税收返还、减免等非经常性损益的大幅提高影响。随着公司治理水平的改善，2020 年海正药业扣非净利润回正，具体而言 2020-23Q1-Q3 公司分别实现归母净利润 4.2/4.9/4.9/4.6 亿元，扣非后归母净利润 0.6/2.1/3.1/3.3 亿元，利润增涨明显。

医药工业营收占比不断提升，抗感染及心血管药物作为公司制剂业务的主要 收入来源。（1）业务类型拆分来看：公司医药工业营收逐步提高，从 2016 年的 33.1 亿元增长到 2022 年的 67.2 亿元（CAGR：12.5%），医药工业占比持续走 高，2022 年达到 57.4%高于医药商业。（2）制剂产品拆分来看：抗感染药物和心 血管药物是主要的营收来源，2023H1 年合计占海正药品销售额的 58.6%。抗感 染药物营收从 2016 年的 8.3 亿元增长到 2022 年的 21.9 亿元（CAGR:17.6%）， 毛利率历年均维持在 50%以上水平。心血管药物营收从 2016 年 3.1 亿元增长到 2022 年 17.3 亿元（CAGR:33.4%），产品毛利率也从 2016 年的 20.5%增长到 2022 年的 66.5%。

公司整体毛利率较为稳定，净利率呈现增长态势，期间费用率不断改善。公 司 2016 年销售毛利率 27.7%，2022 年增长到 41.9%，提升了 14.2pct。公司在 2019 年后治理水平显著提升，稳定维持较高毛利率水平。销售净利率从 2016 年 的 0.6%增长到 2022 年的 4.1%，6 年间提升 3.4pct，截止 2023Q3 销售毛利率 41.3%，销售净利率 5.4%，公司盈利能力保持上升趋势。2019-2023Q3 公司销售 费用率总体呈现下降趋势，管理费用率和财务费用率呈现下降趋势，2023Q1-3 分 别为 20.7%、7.9%和 1.7%，2023 年全年费用率有望持续改善。

公司不断优化资产结构，实现资产与负债规模双降。公司总资产由 2018 年 的 218.5 亿元降至 2022 年 187.8 亿元，负债情况由 2018 年的 144.8 亿元下降到 2022 年的 104.5 亿元，在建工程由 2018 年的 49.3 亿元降至 2022 年的 12.4 亿 元，2018-2022 年间公司连续实现总资产和负债规模双降，资产结构持续改善。 流动负债显著优化，资产负债率不断下降，公司流动负债从 2020 年 105.3 亿下 降到 2022 年的 71.3 亿，截止 23Q3 流动负债降至 65.8 亿元。资产负债率由 2018 年 66.2%降至 23Q1-3 的 51.2%。公司整体财务数据得到较大幅度改善，资产负 债率回归到合理水平。

1.3. 管理经营：瘦身优化+股权激励，经营预期长期向好

“聚焦、瘦身、优化”，三大战略拉动经营效率提升。2019 年公司积极推进 改革，持续瘦身优化。公司引进战投，改革完善用人机制，梳理管线，积极拓展对 外业务。2020 年，公司重点推进瀚晖制药的资产重组业务，同时积极推进欧盟整 改。2021 年公司瀚晖制药重大资产重组事项顺利完成，股权激励落地实施。2022 年公司控股子公司海正动保、甦力康完成内部重组，海南公司、日本公司加速推 进，瀚晖制药与海晟药业内部重组积极推进，原料药生产持续推进欧盟整改并取 得实质性进展，一期工程验收合格。

股权激励落地实施，公司长期发展向好。公司 2021 年 7 月发布股权激励计 划相关公告，激励对象涵盖公司部分董事、高级管理人员、中层管理人员及核心 技术（业务）骨干人员等，计划首次授予 3000 万股，预留 300 万股。

业绩考核：1）公司层面，要求经营性现金流为正，主营业务收入比≥90%， 且处于同行业的 75 分位值。以 2020 年为基数，首次授予设定扣非后净 利润增速目标为 100%、200%、400%，扣非后净资产收益增速目标为 50%、80%、120%。预留授予设定扣非后净利润增速为 200%、400%、 600%，扣非后净资产收益增速为 80%、120%、150%；2）个人层面， 激励对象在申请解除限售的前一个会计年度的绩效考核结果符合达标及 以上，可解除当期可解除限售的限制性股票。

解除限售期：考核达标后，激励对象获授的限制性股票将在 24 个月限售 期满后的未来 36 个月内分三批解除限售，解除限售的比例分别为 40%、 30%、30%。目前公司股权激励计划已完整落地实施，其中首次实际授 予 656 人，2736.1 万股；预留实际授予 89 人，262.6 万股。股权激励 的成功实施有望深度绑定优质员工，提升公司管理效率，业绩前景可期。

公司经营状况基本向好，营收完成情况基本维持在 95%以上。公司 2017 年 首次突破百亿大关，2019-2021 年收入维持增长态势，得益于经营效率的改善， 2021 年成功实现经营目标并超预期实现 121.36 亿的营收（预期收入 120 亿）， 2023 年管理层经营目标拟定为：营业收入（合并数）130 亿，同比预增 8%。

2. 瀚晖制药：持续贡献稳定现金流，重磅产品有望放量

2.1. 瀚晖利润稳定增长，原研产品竞争力强

瀚晖制药归母净利润逐年提高，稳定贡献现金流。2022 年瀚晖制药营业收入 达到 49.8 亿元（同比-6.5%），主要系自研制剂业务受到集采产品范围逐步扩大及 外部环境的影响，销售业务受到辉瑞进口品供货不足影响，归母净利润达到 8.4 亿 元（同比+22.4%）。

瀚晖制药管线管理能力强大，目前在销品种 60+，覆盖肿瘤、心脑血管、抗 感染、呼吸、激素、免疫制剂、体外诊断等领域。从药品类型来看：主要收入组 成为全身用抗感染类药物、心脑血管药物、抗肿瘤和免疫调节剂三类，其中 2022 年由于辉瑞原研药供货问题，营收有所下滑，三类药物分别实现 17.3 亿元/8.1 亿 元/5.5 亿元的销售额，同比降低 7.2%/8.2%/3.7%。

集采影响基本出清，创新品种后续有望贡献稳定收入。据米内网统计，2022 年瀚晖制药已经参与集采的品种收入占比达到 62.6%，根据公司 2023 年半年报 数据可知瀚晖制药 2023 年上半年实现收入 23.2 亿元，同比下降 1.5%，说明整体 上收入占比较高集采产品对于公司的业绩冲击较小，随着公司部分“光脚”产品 如瑞舒伐他汀钙、厄贝沙坦、来曲唑等陆续获批上市，以及创新产品的放量，总体 来看，瀚晖制药的收入和利润有望企稳。

2.2. 原研药陆续地产化+自研创新药放量，业绩确定性强

2.2.1. 原研药：多款地产化产品持续稳定贡献利润

截止 2023Q1 辉瑞注入瀚晖的进口产品玫满、多达一、特治星已完成地产化 转移，美卓乐、甲强龙地产化按计划顺利推进。 特治星（注射用哌拉西林他唑巴坦钠）属于抗感染类化学制剂，适用于葡萄 球菌属、大肠菌属、枸缘酸菌属、克雷伯氏菌属、肠杆菌属、普罗韦德斯菌属、绿 脓菌属引起的败血症、复杂性膀胱炎、肾盂肾炎。该产品于 2018 年首次纳入国家 基药目录，2021 年获得药品技术转让批件，在 2022 年 1 月于富阳正式投产实现 地产化。从市场空间来看，据米内网统计，城市公立医院哌拉西林他唑巴坦市场 规模呈现阶段性波动（22 年市场规模 50.8 亿元），其中特治星销售额从 2016 年 的 3.5 亿元突破到 2022 年的 10.0 亿元（CAGR 达 18.9%）；从竞争格局来看， 据米内网统计，2022 特治星在城市公立医院中占据 19.8%份额，联邦制药和瑞阳 制药以 15.7%和 12.7%的市场份额紧随其后、竞争较为激烈但龙头地位不改。

多达一（氨氯地平阿托伐他汀钙片）属于心血管类药物，适用于降血脂，高 血压、慢性稳定性心绞痛、血管痉挛性心绞痛（或称变异性心绞痛）、各种家族性 或非家族性血脂异常。多达一在 2016 年海正辉瑞工厂通过 FDA 检查后实现首个 原研产品分包装本地化生产。从市场空间来看，氨氯地平阿托伐他汀钙片 22 年市 场规模约 5.2 亿元，其中多达一销售额从 2016 年的 2.4 亿元突破到 2022 年的 5.2亿元（CAGR 达 13.7%）；从竞争格局来看，2018-2020 年维持国内垄断地位， 2021 年开始市场竞争对手突显，截止 2022 年占据 99.6%的市场份额，优势龙头 地位不改。

玫满（盐酸米诺环素胶囊）同属于抗感染类药物之一，适用于因葡萄球菌、 链球菌、肺炎球菌、淋病奈瑟菌、痢疾杆菌、大肠埃希菌、克雷伯氏菌、变形杆 菌、绿脓杆菌、梅毒螺旋体及衣原体等特异性敏感的病原体引起的感染，2018 年 成为全国完成原研药 100%地产转移并完成招标切换的首例产品。从市场空间来 看，2022 年产品市场规模达到 2.9 亿元，其中玫满从 2016 年的 1.7 亿元增加到 2022 年的 2.7 亿元；从竞争格局来看，2018-2022 年间玫满持续保持市场龙头地 位，2022 年玫满占据国内米诺环素销售市场份额 95.8%，市场优势地位不改。考 虑到市场空间稳定叠加较高市占率，我们认为后续营收贡献较为稳定。

甲强龙（注射用甲泼尼龙琥珀酸钠）属于激素类药物，适应症包括：抗炎治 疗，免疫抑制治疗，血液疾病及肿瘤治疗，休克和内分泌失调治疗等。甲强龙于 2018 年首次被纳入《国家基药目录》。从市场空间来看，根据米内网数据显示， 2016-2019 年间市场规模从 9.7 亿元增加到 12.3 亿元，后续受到原料药供应及疫 情影响，市场空间趋窄，截止 2022 年市场规模维持 9.4 亿元，由于疫情影响和辉 瑞供货不足，甲强龙自 2019 年销售额逐年下滑，截止 2022 年实现营收 4.0 亿元； 从竞争格局来看，根据米内网数据，2022 年市场主要玩家 9 家，竞争较为激烈， 截止 2022 年在辉瑞供货不足的影响下，瀚晖仍然占据同类药品 39.7%市场份额， 我们认为市场优势地位不改。据公司公告，2022 年甲强龙技术转移补充申请已递 交至 CDE，地产化进程持续推进。未来甲强龙通过地产化带来降本增效，产品加 速放量可期。

美卓乐（甲泼尼龙片）适用于非内分泌失调症：风湿性疾病、胶原疾病、皮 肤疾病、过敏性疾病、眼部疾病、呼吸道疾病、血液病、肿瘤、水肿、胃肠道疾病、 神经系统和其他器官移植内分泌失调等疾病。目前辉瑞负责生产，瀚晖制药负责 分销和推广，美卓乐于 2018 年首次被纳入《国家基药目录》。从市场空间来看： 剔除掉 2019-2022 年间的国内外疫情影响，我们认为整体维持正增速，其中 2022 年市场规模达 3 亿元，美卓乐实现销售收入 2.1 亿元，同比下降 17.5%，主要系 辉瑞供货不足的原因。从竞争格局来看：据米内网统计，2022 年美卓乐销售份额 占据国内 69.2%的市场份额，居于市场龙头地位。2022 年美卓乐技术转移补充申 请进入 CDE 审评，地产化后有望加速放量。

2.2.2. 自研创新药：对标依折麦布，海博麦布放量可期

海博麦布片是公司自研产品，属于心血管类降脂化学制剂，可作为饮食控制 以外的辅助治疗，可单独或与 HMG-CoA 还原酶抑制剂（他汀类）联合用于治疗 原发性（杂合子家族性或非家族性）高胆固醇血症，可降低总胆固醇（TC）、低密 度脂蛋白胆固醇（LDL-C）、载脂蛋白 B（Apo B）水平。具体机制是通过作用于 肠道和肝细胞表面的尼曼匹克 C1 样（Niemann-Pick C1-like1,NPC1L1）蛋白 1 受体，选择性地抑制胆固醇的吸收，从而降低小肠中的胆固醇向肝脏中的转运， 使得肝脏胆固醇贮量降低，增加血液中胆固醇的清除。 参考依折麦布，后期放量可观。海博麦布片于 2021 年获批上市，同年 12 月 列入医保，是国内近年来心血管领域批准的唯一 1 类新药，国内首个、全球第二 个口服肠道胆固醇吸收抑制剂（依折麦布为全球首个肠道胆固醇吸收抑制剂）。从 市场空间来看，根据米内网数据显示，2022 年国内血脂调节剂市场销售规模约 85.0 亿元（品牌超 20 种）类型多样，肠道胆固醇吸收抑制剂从 2016 年的 0.9 亿 元增加到 2022 年的 12.9 亿元（CAGR:55.9%），其中海博麦布 2022 年实现 1.8 亿元的销售额；从竞争格局来看，海博麦布上市一年已占据国内血脂调节剂销售 市场 2.2%的份额，竞争优势显著。参考同类产品依折麦布销售额，从 2016 年的0.9 亿元增长到 2022 年的 11.1 亿元（CAGR 达 52.0%），增速显著，我们预计后 续海博麦布市场前景广阔，有望高速增长。

2.3. 潜力创新药：大力引进新品，CSO 业务高效运转

2.3.1. 奥马环素：重磅抗感染产品，潜在市场空间巨大

奥马环素是一种新型 9-氨甲基环素类药物，是在米诺环素基础上通过化学基 团修饰后得到的半合成化合物，属于四环素家族的一员。《中国成人社区获得性肺 炎诊断和治疗指南（2016 年版）》推荐四环素（米诺环素和多西环素）用于成人 社区获得性肺炎（CAP）经验性治疗。根据《中国成人社区获得性肺炎诊断和治 疗指南（2016 年版）》，2012 年我国肺炎的死亡率平均为 17.46/10 万，1 岁以下 人群的死亡率为 32.07/10 万，25-39 岁的死亡率＜1/10 万，65-69 岁的死亡率为 23.55/10 万，>85 岁人群的死亡率高达 864.17/10 万，考虑到目前国内老龄化趋 势显著，我们认为纽再乐放量可期，潜在空间巨大。

奥马环素疗效稳定，安全性优异。奥马环素对肺炎链球菌（包括青霉素耐药 株和四环素耐药株）、流感嗜血杆菌、肺炎支原体（包括大环内酯耐药株）、嗜肺 军团菌都有很好的体外抗菌活性。奥马环素克服了传统四环素的耐药机制——泵 出机制和核糖体蛋白保护机制，因此可以安全用于肺炎链球菌肺炎（或合并肺炎 支原体肺炎）的治疗。据 Mark H Gotfried 的一项研究表明：替加环素和奥马环素 在经验性治疗成人 CAP 药代动力学研究发现，奥马环素在血浆中的浓度更高，更 持久，表明奥马环素药效优异，据 Roman Stets 的一项研究报道显示：奥马环素 引起的腹泻和难辨梭菌感染比例低于莫西沙星。

纽再乐（甲苯磺酸奥马环素）由再鼎医药开发，瀚晖制药全国独家推广。于 2018 年 10 月获批 FDA，用于治疗 CABP 成年患者，2021 年 12 月 14 日获得 NMPA 的批准。从市场空间来看，据米内网统计，四环素类抗生素市场规模从 2016 年的 11.4 亿元增长到 2022 年的 25.1 亿元（CAGR:14.1%），近四年来维持 25 亿 以上销售额，总体市场空间稳定；从单品来看，2022 年奥马环素销售额为 1115 万元，其中分剂型看注射用甲苯磺酸奥马环素和甲苯磺酸奥马环素片分别实现 1107 万元和 8 万元的销售额，2022 年分季度看销售额逐月递增，环比正增长， 我们认为随着市场渗透率的提升，后续市场广阔，有望加速放量。

2.3.2. 双洛平：新型胰岛素增敏剂，糖尿病市场潜力巨大

双洛平（西格列他钠，Chiglitazar Sodium）是成都微芯生物自主设计、合 成、筛选和开发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，是一种过氧化物酶体增殖 物激活受体（PPAR）全激动剂，属于二肽基肽酶 4（DPP-4）抑制剂，可适度激活并平衡 PPARα、γ和δ三个受体亚型，能有效地抑制 CDK5 对 PPARγ的磷 酸化，选择性地改变一系列与胰岛素增敏相关的基因表达。单药可用于改善成人 2 型糖尿病（T2DM）患者的血糖控制。西格列他钠是全球首个获批治疗 2 型糖尿 病的 PPAR 全激动剂，是我国自主研发并拥有自主知识产权的 1 类创新降糖药。 双洛平安全性优势明显。根据 2021 年 Weiping Jia 的一项研究显示：与安慰 剂和对照组相比，西格列他钠不同剂量在不良事件总体发生率和程度分级上基本 一致。两项试验中观察到西格列他钠治疗组出现 PPARγ激活相关的副作用的频 率较低，副作用明显低于噻唑烷二酮（TZD）类药物（罗格列酮和吡格列酮），同 时任何组都没有中风或心力衰竭情况出现。

双洛平（西格列他钠）于 2021 年 10 月获批上市，获得市场高度认可。从糖 尿病用药格局来看：市场上 DPP-4 抑制剂合计占比糖尿病用药市场的 9.8%，排 在 GLP-1 受体激动剂 15.0%和胰岛素及类似药 36.9%之后，竞争格局相对有利。 从 DPP-4 抑制剂的市场空间来看：DPP-4 抑制剂销售额自 2016 年的 3.5 亿逐年 增长到 2022 年的 25.0 亿元（CAGR:38.5%），市场空间持续拓宽。从单品来看， 2022 年西格列他钠实现 132 万元的销售额（同比+4300%），季度环比来看持续 正增速。考虑到新药上市以及 DPP-4 抑制剂市场稳定增长，我们认为后续放量可 观。

2.3.3. 里葆多：经典抗肿瘤类仿制药，市场认可度高

里葆多是一种脂质体制剂，采用先进的隐形脂质体技术包封，具有被动靶向 特性的多柔比星新剂型，是蒽环类药物的更新换代产品，在肿瘤治疗学上具有提 高疗效、降低心脏毒性、骨髓抑制以及减少脱发等优势。该产品适应症为（1）用 作一线全身化疗药物；（2）用作治疗病情有进展的 AIDS-KS 病人的二线化疗药物； （3）可用于不能耐受括号内两种以上药物（长春新碱、博莱霉素和多柔比星或其 他蒽环类抗生素）联合化疗的病人。里葆多于 2009 年 7 月国内上市，是国内第一 个成功投产的 PEG 化脂质体化疗药物，2018 年瀚晖制药获得复旦张江里葆多的 中国推广权，为期十年。从市场空间来看，根据米内网数据，里葆多销售额从 2018 年的 4.5 亿元增长到 2022 年的 5.4 亿元（CAGR：4.9%）；从竞争格局来看，目 前国内的同类药品除里葆多（复旦张江）外，多美素（石药欧意）和立幸（常州金 远）也参与竞争。

2.3.4. “三润”系列：希润+昂润+杰润，构建慢阻肺治疗完备产品线

“三润”系列（希润、昂润、杰润）产品可以起到舒张支气管的作用，能够有 效改善肺功能，适用于成人慢性阻塞性肺疾病（COPD）的维持治疗。根据 2009 年 M Miravitlles 的一项研究表明：GOLD 标准定义的 COPD 总体患病率为 10.2%。 根据 tephanie A Christenson 教授等人的报道：2017 年慢性呼吸道疾病患者人数 约达到 5.5 亿，其中约 55%的病例归因于 COPD，2019 年 COPD 已成为全球第 三大死因。

“三润”系列产品成功构筑全系列慢阻肺产品线，2018 年瀚晖获得三款产品 的十年独家推广权，精准定位慢阻肺患者群。昂润于 2012 年国内获批上市，杰润 和希润于 2019 年在国内上市。从 COPD 用药格局来看：据米内网统计，肾上腺 素能药吸入剂的市场规模从 2016 年的 33.7 亿元增长到 2022 年的 46.7 亿元 （CAGR：5.6%），占据国内阻塞性器官疾病用药市场份额的 39.1%，疾病用药市 场优势地位不改。

从杰润单品来看：2019 年杰润在国内上市，同年纳入医保，销售额从 2019 年的 183 万增长到 2022 年的 1.4 亿元（CAGR：327.0%），连续正增速。截止 2022 年杰润（茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂）销售额占据国内肾上腺素能药吸入 剂（超 20 款品牌）市场 3.0%的份额。考虑到肾上腺素能药吸入剂市场规模稳定 及公司产品优势，我们认为后续全系列产品放量可观。

3. 原料药：产能利用率有望改善，具备较大反弹空间

原料药业务是公司的传统业务，发酵类业务技术优势明显，近年来，全球特 色原料药的行业竞争呈现两大变化：一是原料药的产业转移加快，行业竞争加剧； 二是全球医药行业出现了纵向一体化的发展趋势，制剂生产企业与原料药生产企 业之间的兼并收购日益增多。原料药产能属于战略资源，海正药业目前有三大原 料药基地，分别位于台州、富阳和南通，台州基地主要负责合成覆盖肿瘤、发酵管 线，富阳基地主要负责发酵类，南通基地主要负责合成类。面对严峻的市场形势， 公司原料药业务持续进行国内制剂配套、海外制剂客户拓展以及新 CMO 项目引 入。未来通过扩大产业规模及调整产能布局，产能利用率有望进一步提升。 公司手握多种原料药批文，原料药客户群丰富。截止 2023 年 8 月，公司原 料药覆盖抗肿瘤、心血管、抗感染和动物保健等多种领域，品种多达百余个，储备 丰富。公司积极开拓原料药业务，2022 年全年完成新客户开发 100 余家，新业务 拓展 200 余例，通过产能优势和降低成本等手段，进一步扩大市场份额，总体来 看公司未来将加速提高产能利用率。具体措施表现为：

1）海外业务：以原研药和仿制药大客户为主，加速欧盟解禁的 API 市场 份额抢占，叠加开拓一些新兴市场； 2）国内业务：除配套自身制剂外，积极寻找国内的制剂厂家建立战略合 作，拓宽业务面；3）CMO 业务：公司的发酵类产品，在产能和技术领域具有一定的领先 优势，计划在发酵领域开展相关 CMO 定制业务。

原料药业务有望触底反弹。作为公司的传统业务，公司 85%以上的原料药销 往国际市场，从营收端来看，海正原料药在医药工业中的占比持续走低，从 2018 年的 28.5%下降到 22 年的 17.1%，2020 年至今，受海外疫情影响，印度等主要 原料药生产国的生产供应下滑，其中 2022 年再次受到原料药市场竞争加剧的影 响，实现 11.5 亿元的销售额（同比-15.0%），营收持续下滑探底；从利润端来看， 海正持续降本增效初见成效，2020 年利润端实现 4.8 亿元（同比+63.5%），后续 随着市场竞争加剧，毛利持续下滑，22 年维持 3.2 亿元的利润。由于近几年公司 原料药厂房进入折旧摊销高峰期，因而业务整体有所亏损，导致公司整体业绩承 压，但是考虑到原料药业务进入探底阶段，未来产能利用率有望逐渐攀升，亏损 有望进一步收窄。

4. 新兴业务：海正动保、博锐生物，产品力强，上市可期

4.1. 海正动保：动保行业高景气，相关产品有望高速增长

供需两旺，宠物行业有望高增长。从需求端看：宠物数量从 2018 年的 9149 万只增长到 2021 年的 1.1 亿只（CAGR 为 7.1%），持续正增速。从供给端看：随 着宠物主在医院的消费逐渐多元化，医院也成为线下综合性服务平台，覆盖业务 广泛，宠物医疗机构从 2018 年的 1 万家增加到了 2021 年的 1.8 万家（CAGR 为 21.6%），市场规模预计将持续扩大。

驱虫需求旺盛，驱虫市场规模高增长。根据《2021 年中国宠物行业白皮书》 统计显示 2021 年犬猫驱虫频次达到“5 次及以上”的，分别占比 52.0%/36.4%， 表明公众的宠物驱虫意识高。根据《2023 巨量引擎宠物行业白皮书》统计，中国 宠物驱虫药市场规模从 2018 年的 11 亿元增长到 2022 年的 23 亿元（CAGR 为 19%），连续 4 年正增长。考虑到政策支持+驱虫意识提升带来的双重驱动，我们 认为后续驱虫药市场有望进一步提高。

宠物药品政策法规逐渐完善，利好行业龙头玩家。随着中国宠物市场的发展， 宠物健康消费市场规模占比逐渐提高，医疗相关细分市场消费增速迅猛，国家农 业农村部相继出台各类政策，鼓励宠物医疗用药研发创新，同时为了解决当前宠 物临床用药短缺问题，制定《人用化学药品转宠物用药注册资料要求》，解决宠物 健康医疗市场中供给端药品短缺问题。此外，政府也持续规范执业兽医行业发展 及人才队伍建设，规范宠物健康医疗行业发展，为保护宠物健康和公共卫生安全 保驾护航。

海正动保专注动物保健品行业近 30 年，建有 25 条多剂型生产线（含疫苗）， 布局猪、反刍、宠物、疫苗四大业务领域，现有产品 40 余款，拥有 130 多个长 期战略合作伙伴，覆盖国内 30 余家大型养殖集团和多个宠物连锁医院。公司引进 战投，于 2022 年完成内部战略重组，目前海正动保宠物药上市产品涵盖驱虫药、 抗炎药、抗生素和营养保健四大类产品。

海正动保深耕多年，营收利润不断增加。营业收入从 2018 年的 1.2 亿元突破 到 2022 年的 4.2 亿元（CAGR 为 37.6%）。2020 年受猪瘟影响，猪业务大幅度 增长。宠物业务方面，以特色驱虫药作为宠物系列药品的主推产品不断提升品牌 效应，销售增量明显；反刍业务方面，公司加快与国内各大集团牧场深入合作，市 场占有率进一步提升。2020 年海正动保归母净利润扭亏为盈达 3866 万元（同比 +256.9%），2022 年受到猪业务下降的影响，归母净利润约 4969 万元，同比下降 7.9%。

驱虫药国产第一品牌，公司品牌影响力不断扩大。公司专注宠物驱虫药市场， 覆盖宠物用抗生素、抗炎药、营养保健等领域。根据十大品牌网数据显示，23Q1 海正动保宠物药位居国内市场第二位，仅次于硕腾。其中海乐妙 2021 年实现年销 售额过亿，成为首个达到 1 亿元销售额的国产驱虫药，根据十大品牌网数据显示 23Q1 海乐妙位居驱虫药品牌 TOP5。新产品莫爱佳 2021 年作为国产首款体内外 驱虫滴剂上市，目前成为公司历史上销售最快破千万的单品。

在研管线丰富，多个品种上市可期。根据药智网数据显示，自 2022 年以来， 公司目前有 7 款新兽药在研，多数为独家品种，后续在研新品种上市后有望带来 新增量，巩固动保业务的行业领先地位。

4.2. 博锐生物：聚焦自免和肿瘤业务，多品种放量可期待

增资扩股结束，博锐生物股权结构稳定。海正药业生物药业务板块除了胰岛 素管线外，其他生物药由博锐生物统一整合管理。根据公司公告披露，截止 2023 年 1 月 19 日，博锐生物完成增资扩股、部分股权转让事项以及相关工商登记手 续，注册资本增加到 6.60 亿元，海正持股股本不变（持股 40.32%），仍为其第二 大股东，此次投前估值为 130 亿元（折合每股价格约 20.5070 元）。

积极布局生物药自免肿瘤领域，构筑“六安”产品完备产线。博锐生物是国 内自免领域龙头，在生物药行业处于领先地位，近几年持续加大研发投入。公司 业务仿创并重，2023 年已全新上市肿瘤生物类似药曲妥珠单抗和 1 类创新型生物 制品泽贝妥单抗。截至目前已完整构筑“六安”产品线系列，有效提升博锐生物的 市场竞争力，相关产品市场规模较大，且竞争格局相对较好。

研发管线充足，有望接力贡献收入增量。博锐生物拥有 18 年生物药研发经 验，聚焦于免疫和肿瘤领域，其中自身免疫以协同科室全覆盖为布局主线，肿瘤 免疫以细胞类型覆盖为靶点布局主线，目前公司在全球有 1700+员工，分布于中 国台州、杭州、上海和美国圣地亚哥，商业化产能达 4 万+升，建有噬菌体抗体库 平台、细胞构建平台、成药性评价平台、生物功能性评价平台、新型抗体药物研发 平台、CMC 和 GMP 生产技术平台和商业化规模生产基地的“6+1”研发生产商 业化全体系。

编辑：火腿肠