2023年商社行业2024年年度策略：同比基数归常首年，遴选强势方向，拥抱机会！

1. 2023复盘：消费温和复苏，消费者信心不断改善

2023回顾：消费温和复苏，服务类消费需求好于商品零售

2023年消费总体温和恢复。“二次冲击”结束后，2023年社零实现了一定程度的增长。2023年1~10月社零总额累 计同比增速达6.9%。 下半年以来社零恢复情况继续向好：8~10月，社零同比增长4.6/5.5%/7.6%，均好高于wind一致预期的3.5%/4.9%/ 7.3%，近2年CAGR口径增速也显著好于3~7月。

服务类消费恢复情况总体好于商品零售。服务类2022年受损较为严重，2023年展现更强的恢复趋势。2023年1~10 月社零餐饮收入同比增速快于商品零售，餐饮收入同比+18.5%，商品零售同比+5.6%。 出行类消费恢复度较好，2023年五一、国庆黄金周，长途出行人次和旅游收入均已超过2019同期。

2023假期出行状况：量稳价跌，国庆长假客单基本恢复

2023年以来交通周转量/出行人次/旅游出行人次三个 口径均显著恢复。其中量价关系为，量迅速恢复，价 缓慢修复。从2023年五一开始出行人次即恢复至超越 疫情前，但客单口径直至中秋国庆长假期间才基本恢 复，若考虑长假效应，实际居民出行消费意愿较疫情 前可能仍有缺口。 今年消费量稳价跌的特点使得可选消费各细分板块表 现分化，建议筛选品牌力处于上升趋势的消费产品进 行布局。

线下消费复苏趋势显著，关注线下消费结构性机会

疫后线上、线下社零增长有所回升，线下龙头企业受益于行业出清。2023年线下消费有显著回暖趋势，由于疫情期间 部分线下店铺出清，存量店铺、龙头品牌恢复弹性较大，且可选的扩张点位也变得更多，扩店有望加速。 线上消费渗透率增长放缓，逐渐进入成熟期。在过去的10年中，网上商品零售占比由2014年的9.1%提升到了2023年 的26.7%。近年来随着国内电商用户数趋于饱和，网上零售占比增速趋缓。 线下消费出现“结构性机会”：①重庆百货等国企改革经营提效机会；②名创优品等竞争力较强的线下零售企业疫后 重启拓店的成长机会。

2. 出口链：看好“中国优质供应链出海”大趋势

跨境出口景气度较高，是我国消费行业的长期发展方向

跨境出口（外需）是我国消费产业的重要成长点。 2023年跨境消费品出口仍然保持不错的景气度。从我国小商品集散地——义乌的出口数据上看，2023年1~9月，义乌 市出口额达3831.3亿元，同比+18.9%，保持较快的出口额增长。 跨境电商近年来保持较快增速。据艾瑞咨询，2023年我国跨境电商出口额有望达7.9万亿元，同比+19.7%。

出口链发展的长期驱动：我国具备全球领先的消费品供应链能力

近年来跨境电商的快速成长，主要得益于我国拥有全球领先的消费品供应链能力。2022年我国全部工业增加值突破40 万亿元大关，占GDP比重达到33.2%；其中制造业增加值占GDP比重为27.7%，制造业规模连续13年居世界首位。我 国也是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。

3. 医美&化妆品：重点关注原料创新下的投资机会

化妆品：品牌加码研发，新原料赋能新增长

消费者对化妆的需求更加侧重于成分的有效性和安全性。随着消费者护肤理念的提升和对成分认知的增长，消费者更 看重产品成分的有效性和安全性，据艾媒咨询，在购买化妆时，考虑产品成分、产品功效的人分别占58.2%/58.1%， 位居第一和第二。 达人加大成分的宣传力度，品牌推出主打成分的产品并加强消费者教育。在抖音、小红书等平台上，达人加强了对成 分、功效的宣传，同时，品牌不断教育消费者成分护肤的理念，比如珀莱雅打造的“早C晚A”概念。

上游原料端，科思股份收入和利润端同比快速增长，未来有望成长为个护原料龙头。2023年Q1-Q3公司实现营收规模为 17.74亿元，同比增长42.1%。2023年Q1-Q3公司实现归母净利润 5.36亿元， 同比增长111.0% 。科思股份收入和利润端 快速增长主要受益于提价政策落地、需求回暖、产能利用率提升、新产品产能释放等因素。

横向局部新型防晒剂、个人护理品类，看好新品长期增量空间。2022 年公司通过可转债项目募集 7.25 亿元用于高端个护 项目，主要用于氨基酸表活、增稠剂等个人护理原料的投产。此外，我们预计公司在新型防晒剂方面投入的PA、二氧化钛 等新品在未来会持续放量，收入贡献更加明显。

医美：再生与胶原针剂引领医美新兴品类增长

濡白天使产品上市后继续放量，推动爱美客凝胶类产品收入的快速增长。爱美客公司2023年H1凝胶类注射产品收入 达到5.7亿元，同比增长139%，主要收益于濡白天使童颜针上市的快速放量。公司于2023年7月27日推出姊妹款“如 生天使”，定位于浅层注射，与“濡白天使”形成区隔与互补，有望形成公司业绩的新增长点。

薇旖美胶原蛋白针剂销售迅速提升，重组胶原蛋白产品先发布局市场。2021/2022 年薇旖美分别实现营收规模为 0.28/1.17亿元，同比增长达到310%，占公司营收比例从12.2%提升至29.9%，主要受益于薇旖美重组胶原蛋白针剂 销量的快速提升。薇旖美于2023 年6 月上市至真新品，先发优势布局重组人源化胶原蛋白医美市场。

4. 产业互联网：行业改造空间大，关注周期反转机会

产业互联网：改造空间大，是未来供应链的重要发展方向

TO C 领域趋于成熟，未来要把更多目光转向 TO B，产业互联是一个值得关注的大方向。 在TO C领域，电商、新零售、新消费等概念已充分普及，大幅提升经营效率。CNNIC数据显示2021年底，我国网民 规模达10.3亿人，网购人数达8.4万亿人。电商网购、新消费已初步普及，有效改善经营效率，丰富消费体验。 而部分TO B领域，至今仍以效率低下的传统形式在经营，产业链效率仍有很大的提升空间。如零售门店的进货渠道、 制造业的采购渠道等，至今仍然以相对传统的方式运行，效率有很大的提升空间。 未来商贸、供应链领域大有可为。这是一个市场大、分散、但也相对比较原始的行业。头部的、经营理念比较先进的 公司，有望通过市占率提升而实现持续增长。

大宗供应链行业规模稳定，龙头公司份额高速提升

大宗供应链行业规模约40万亿元，成交额较为稳定。大宗供应链涉及金属矿产（黑色、有色等）、 能源化工（煤炭、石化等）、农产品等，是各个工业产业链的上游。作为世界工厂与人口大国，我国 大宗供应链规模较高。据厦门象屿年报，2016年来，我国大宗商品供应链成交额稳定在大约 40万亿 元左右，是个规模大且没有明显增长的行业。

5. 黄金珠宝：景气度高，关注低估值下的品牌资产配置机会

2023年以来金价大幅上涨，加盟商开店信心较强

2023年年初至今，上海金交所黄金现货价格从410元/涨至470元/克，涨幅约为14.6%，2023年金价最高曾涨至 477元每克，终端零售价最高时也突破了610元/克。 黄金兼具投资和消费属性，也属于是大众消费者门槛较低的投资品，在其他投资品种相对收益存在一定波动时，黄 金的投资属性凸显。2023年消费需求旺盛。

黄金设计工艺进步，重回国内珠宝消费市场主流

黄金设计工艺进步，使得黄金重新成为国内珠宝消费市场主流：传统足金较软，无法进行复杂的设计。“3D硬足金” 打破传统工艺制造，主要以电铸模式生产而成，硬度是普通足金的4倍。“5G黄金”经溶金、加工、高温熔炼催化后， 黄金分子结构更加紧密，因此硬度更高、韧性更强。“古法金”借助浇铸、锻打、雕刻、打磨等加工手法后进行手工 精雕细琢，磨砂工艺是其代表特征。较传统足金而言，古法黄金，5G黄金和3D硬金等的时尚型都有明显增强。

海外品牌主要走奢侈品路线，本土品牌以品牌力和渠道构筑竞争壁垒

我国珠宝行业已形成稳定的品牌竞争格局。我国珠宝市场可以大致被分为全品类品牌及镶嵌类品牌。全品类品牌 又包括周大福、周大生、老凤祥等全国性品牌及通灵、曼卡龙等区域性品牌。 全国性珠宝品牌以黄金产品为主，消费层级覆盖齐全。其线下渠道布局广且渗透深，广泛布局于各大城市，门店 数量增长较快，近年来存在渠道下沉趋势。区域品牌立足小范围地区，部分实现了跨省发展，其规模较小，但在 特定区域内具备较高知名度及美誉度。 黄金珠宝品牌的形成本身需要较长的时间，是一个运营比较重的行业，较为考验行业渠道壁垒，资金周转效率等， 是有一定行业壁垒的，目前品牌格局已经比较稳定，现有品牌的品牌壁垒较高。

6. 人服：招聘需求回暖中，灵活用工渗透率提升空间大

行业渗透率提升：未来我国人服行业渗透率提升空间较大

我国灵活用工渗透率提升空间较大：我国人力资源服务业的全面发展始于1992年，并于2013年后在相关政策引领下实现 跨越发展，目前处于快速成长阶段。然而，相较美国和日本，我国起步相对较晚且渗透率仍然较低。随着企业规模扩大， 处于扩张期和整合期的企业降低人力成本以及转移风险的双重需求驱动下，未来我国人服行业渗透率提升空间较大。

7.教育：供给侧出清改革，迎来改善空间

教育：“双减”主要针对义务教育阶段，高中及以上阶段培训受压制 较小

双减以来，K9学科类培训机构出清，头部公司业务转型拐点已至。原有教培机构业务受到较大影响，部分K9学科类机构 出清。各公司也在积极转型中，转型方向包括非学科类素质类培训，学习硬件服务，留学服务，成人职业培训，直播电商 等，经过2年的业务调整，从行业主要公司目前的经营业绩来看，转型已经初见成效，经营业绩恢复明显，或已呈现出拐 点向上的趋势。

“双减”主要针对义务教育阶段，高中及以上阶段培训受压制较小。“双减”主要针对的为义务教育阶段的学科类培训， 高中及以上的教育受压制较小，高中阶段的教培业务仍可以正常开展，这也是新东方和学大教育等类似高中及以上业务（ 如英语，留学等业务）占比较高的机构恢复较快的原因。

职业教育一直是政策重点鼓励支持的方向，未来有望估值修复

职业教育一直是政策重点鼓励支持的方向，政策层面曾多次发文表达了对职业教育的支持，强调打通职业教育学生的 升学通道，鼓励社会资本、产业资金投入到职业教育，提供财政，金融和学生经费补贴等相关支持。

8. 酒旅&免税出行

酒店行业：2023行业价格驱动迅速修复，暑期高景气

酒店行业整体供给较疫情前仍存缺口。酒店业 客房总数从2019年的1762万间减少了19%至年 初的1426万间。连锁客房数从452提升了22% 至553万间。连锁化率从2019年的26%提升至 2022年的39%。预计到2023年底，整体房量较 2019年仍有个位数百分比的缺口。 酒店行业RevPar由房价驱动迅速恢复至超过疫 情前。入住率方面，龙头酒店集团入住率较疫 情前仍有差距。房价驱动重点酒店集团RevPar 迅速恢复，至2023Q3，锦江/华住/首旅/亚朵/ 君亭分别恢复至2019同期的 113%/130%/105%/119%/125%，普遍创新高。

酒店行业：酒店集团盈利能力恢复，稳步扩张

酒店龙头公司归母净利润均超过疫情前。 截至2023Q3，三家酒店龙头公司归母净 利润均超过疫情前，其中华住今年持续 超出预期。 行业趋势叠加战略选择促成龙头酒店集 团业务的三重趋势仍在持续：持续扩张 （带动行业整体连锁化率提升）、产品 结构升级（中端占比持续提升）、扩张 轻量化（加盟模式主导）。

酒店行业：展望2024，供给缓升，商旅需求有望触底回升

展望2024年，酒店行业供给端预计仍将缓慢恢复，需求端方面商旅低基数有望托底。我们认为当前 供给端仍较疫情前有缺口，2024年预计供给仍是缓慢提升。需求端中今年C端（居民出行）景气、B 端（商旅出行）低迷，今年制造业PMI大多时间处于荣枯线以下；宏观经济的触底回升有望提振明年 酒店行业需求。

走出疫情阴霾，长期看，轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。为还原酒店公司真实经营状 况，我们根据已有数据及预期，剔除非经营性的不可持续因素，还原新租赁准则前后的口径，同时对 股权激励费用做出调整，估算出三大集团的经营性 EBITDA数据。根据测算，今年三集团经营性 EBITDA 大幅回升，其中华住已经实现远超疫情前达到近 60 亿元，锦江和首旅也已接近 2019 年水 平。酒店集团的迅速回血将为下一步增长打下基础。

报告节选：

编辑：火腿肠