核心观点：风电及电力设备核心矛盾均为行业需求

2024 年，风电和电力设备行业的主要矛盾仍集中在需求端，板块融资额度和固定资产投资力度近年来一直 处于低位，供给释放在电新行业最小，而需求的确定性却相对较强。2020-2023 年，风电上市公司融资金额 326 亿元，在电新中整体占比 6.4%，电力设备行业上市公司融融资额更低，2020-2023 年融资额仅为 30 亿元，在电 新中整体占比 0.6% 我们预期风电、电力设备行业近 2 年不会出现产能严重过剩的情况，行业企业盈利有望维持合理水平，决 定行业景气度的核心指标为行业需求。

风电：2024 年增量来自国内海风，关注海风产业链及主机环节

2024 年风电行业核心矛盾仍在需求端，2024 年国内海风增量明显，预计新增海风装机 10-12GW，新增陆风 装机 60GW；预计 2024 年风电招标呈现较好增长。供给端，风电行业融资扩产有序，无明显产能过剩。海上风 电后续潜在催化较多，包括：深远海相关政策、江苏浙江等地批复、广东江苏竞配、广东航道等。 利润分配方面，我们认为，2024 年，主机环节是风电各环节中，为数不多盈利具备向上弹性的环节。

供需展望：2024 年全球风电装机增量来自国内海风，预计国内招标旺盛 需求端 2024 年行业装机趋势：国内：预计 2024 年国内海上装机保持同比 80%以上增幅，新增海风装机 10- 12GW，陆上装机同比持平，预计为 60GW，预计 2025 年电网消纳水平提升，陆风装机有望实现增长，2024 年 国内风电增量主要来自海风。海外：预计 2024 年海外陆风新增装机同比持平，海风装机 2024 年预计同比基本 持平或小幅提升，2025 年海外海风装机有望迎来上量。 2024 年招标展望：我们预计 2024 年陆海风招标量同比将呈现较好增长。（1）陆风：2025 年特高压释放消 纳容量，预计为装机大年，招标通常领先装机 1 年，预计 2024 年陆风招标情况较好；（2）海风：2024、2025 年 海风装机预期同比大幅增长，预计招标形势乐观。

供给端：2023 年零部件新增产能释放。我们统计了部分零部件环节产能释放情况，海缆环节，2023 年海缆 企业新增产能对应装机约 5GW；塔筒环节，2023 年行业 5 家头部上市公司新增塔筒产能对应装机 8.5GW；日 月、金雷新增铸件产能对应装机 12.5GW；时代新增叶片模具产能对应装机 10GW。 我们预计 2024 年全球风电装机同比增量为 5GW（来自国内海风），2025 年同比 2024 年增量为 27GW（来 自国内陆风、海风以及海外海风），与需求增量相比，行业供给端扩产相对有序。

海上风电需求判断：国内、国外在 2025 年及以后实现装机共振 国内：我们统计了有望/计划于 2024 年并网的海风项目，合计近 16GW。据项目目前风机招开标情况来看， 已完成风机招标的项目合计 8.5GW，招标中项目 810MW，未招标项目 6.1GW，我们预计已完成风机招标的项 目 2024 年并网的可能性最高，根据项目进度判断 2024 年国内海风新增装机预计 10-12GW。 海外：潜在并网项目合计 70GW，其中约 10GW 项目因各种原因终止/中止开发，因此实际潜在项目近 60GW， 并网时间绝大部分为 2025 年后。欧美地区由于利率上升、通货膨胀以及供应链中断等原因，部分海风项目停止 开发。近期，英国已经率先出台相关举措，提升海风项目收益率水平。

我们认为，海上风电后续潜在催化较多，包括：（1）深远海：深远海管理办法、深远海规划的出台；（2） 批复：江苏、浙江、河北、辽宁取得海风十四五规划批复；（3）竞配：广西、江苏等省份竞配开展，广东国管海 域竞配落地；（4）广东航道：青洲、帆石项目有进一步解决进展；（5）其他：已竞配、开工项目持续推进；（6） 海外海风装机量、招标量、电价等积极变化。

利润分配：2024 年主机盈利或具备向上弹性，我们认为，2024 年，主机环节是风电各个环节中，为数不多盈利具备向上弹性的环节。 原因：（1）2023 年中标价格基本企稳；（2）2024 年装机增量不明显，加之行业 2023 年有部分新产能释放， 零部件供给充足；（3）高盈利海风、出口业务占比提升，提高风机综合毛利率水平。 投资建议：2024 年，我们持续看好海上风电方向，建议关注主机环节。受益于明年海风装机高增，含海率 较高的企业有望实现较大业绩弹性。含海率（业绩中海风业务占比）是核心参考指标，塔筒及海缆环节企业含 海率较高，其中海力风电 90%、东方电缆 85%、大金重工 65%、泰胜风能 38%、天顺风能 37%、中天科技 40%， 其他风电企业含海率多为 30%以下。再结合企业业绩、当前估值和远期空间来看，风电首推海缆、塔筒环节， 建议关注主机环节。

电力设备：关注海外市场与输电网建设，柔性直流迎发展机遇

需求高企+盈利能力改善驱动电力设备板块上行周期。需求侧，海外市场需求向好（变压器、高压开关、电 表出口增速超 20%）；网内电力设备招标高企（国网输变电集采总额+44%），特高压柔直已成为技术趋势；新能 源建设带动网外电力设备需求高增。供给侧相对平稳，核心原材料价格下行，行业盈利能力提升。电力设备仍 位于上行周期，我们继续看好电力设备出海（一次设备、电能表），特高压（柔直技术&项目推进带来结构性机 会），新能源建设带动网外一/二次设备需求增长等，关注海内外需求弹性大的标的。

需求高企+盈利能力改善驱动电力设备行业上行周期 考虑到电力设备行业的特点，供给侧相对平稳，需求侧往往成为行业周期启动的决定性因素。过去，国家 电网和南方电网的投资，是电力设备行业的需求的最重要来源，而如今受到网外和海外业务快速增长，需求来 源正在多元化，这也是电力设备行业投资逻辑在 2023 年发生的最重要变化。 需求侧：海内外需求整体上行 从需求侧来看，①网内电力设备招标高企（国网输变电集采总额+44%）；②新能源建设带动网外电力设备 （一/二次设备等）需求高增，③全球范围内新能源装机高增和电网升级改造建设的推进，带动电力设备出口景 气度高企。我们认为，电力设备需求端仍将保持较高景气度。从结构性发展趋势来看，电网投资的重心可能由 一次设备向二次设备倾斜。

供给侧：整体稳定供需偏紧，盈利能力持续修复 1）电力设备行业融资规模较低，扩产周期较长，短期内供需偏紧的局面仍将维持。2）成本端，取向硅钢 价格整体下行，铜价小幅震荡，设备制造商成本压力已显著缓解，预计电力设备公司的盈利能力持续修复/维稳。

技术侧：特高压柔性直流成为产业趋势 柔性直流通过采用全控型 IGBT 器件实现电压、电流独立控制；无需太多外部支持。无短路电流、换相电 压，没有换相失败等问题，更适合新能源大基地外送需求、海上风电等场景。已有至少有 4 条特高压输电项目 将采用柔性直流方案，预期未来十四五到十五五新上项目柔直技术渗透率会持续提升。 投资建议：一次设备：重点关注柔性直流技术带来较大弹性的环节，包括换流阀、IGBT、晶闸管等；二次 设备：关注一次设备高增带动二次起量的行业机会，关注新型二次设备等新技术带来的增量机会；智能电网： 1）电能表 2）电力信息化。

风电：2024 年增量来自国内海风，关注海风产业链及主机环节

一、供需展望：2024 年全球风电装机增量来自国内海风，预计国内招标旺盛 

2024 年行业装机展望：2024 年国内海风增量明显 2024 年行业装机趋势： 国内：预计 2024 年国内海上装机保持同比 80%以上增幅，新增海风装机 10-12GW，陆上装机同比持平， 预计为 60GW，预计 2025 年电网消纳水平提升，陆风装机有望实现增长，2024 年国内风电增量主要来自海风。 海外：预计 2024 年海外陆风新增装机同比持平，海风装机 2024 年预计同比基本持平或小幅提升，2025 年 海外海风装机有望迎来上量。

出货趋势：预计 2024 年风机、零部件企业出货基本顺应行业趋势，由于 2024 年需求增量主要来自国内海 风，因此含海率高的公司出货弹性较大，主要为塔筒企业。 零部件谈价：产业链通常于 10 月底开启第二年的价格谈判，当前产业链供需形势紧张程度不及去年，零部 件企业议价能力相较 2022 年底有所减弱，主机话语权增强，主机企业 2023 年毛利率整体呈现下行，预计 2024 年主机企业盈利有望修复。

2024 年行业招标展望：2023 年 1-10 月风机招标同比下降 33%，预计 2024 年提升

行业招标：2023 年 1-10 月，新增风机招标量 50.81GW，同比下降 33%，其中陆风招标 47.82GW，同比下 降 28%，海风近 5.13GW，同比下降 55%；其中 10 月单月陆风招标 2.8GW，同比增长 4.8%，海风招标 210MW。 机组中标价：2023 年 1-10 月，新增风机中标/开标量 72GW，同比下降 11%；10 月陆风中标均价 1539 元 /kW（不含塔筒），环比继续下降，整体来看，2023 年中标价相较 2022 年小幅下降；海风中标均价维持稳定。 2024 年招标展望：我们预计 2024 年陆海风招标量同比将呈现较好增长。（1）陆风：2025 年特高压释放消 纳容量，预计为装机大年，招标通常领先装机 1 年，预计 2024 年陆风招标情况较好；（2）海风：2024、2025 年 海风装机预期同比大幅增长，预计招标形势乐观。

供给端：风电行业融资扩产相对有限，无明显产能过剩

风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车。风电行业产能扩张相对较少，2020-2023 年，风 电融资金额 326 亿元，在电新中整体占比 6.4%，预期近 2 年不会出现产能严重过剩的情况，风电企业盈利有望 维持合理水平。

供给端：2023 年零部件新增产能释放。我们统计了部分零部件环节产能释放情况，海缆环节，2023 年海缆 企业新增产能对应装机约 5GW；塔筒环节，2023 年行业 5 家头部上市公司新增塔筒产能对应装机 8.5GW；日 月、金雷新增铸件产能对应装机 12.5GW；时代新增叶片模具产能对应装机 10GW。 我们预计 2024 年全球风电装机同比增量为 5GW（来自国内海风），2025 年同比 2024 年增量为 27GW（来 自国内陆风、海风以及海外海风），与需求增量相比，行业供给端扩产相对有序。

二、海上风电需求判断：国内、国外在 2025 年及以后实现装机共振

2023 年国内海风：下调至 6~7GW，继续下调概率小

据统计，计划于 2023 年并网海上风电项目合计 8.8GW（不含江苏 2.65GW 海风项目），其中，已并网项目 规模 2.28GW，已竣工项目 300MW，处于后期安装阶段项目合计约 4.4GW，其他 1.87GW 项目处于前期工作、 招标或开工阶段。根据各项目建设进度，我们预计 2023 年行业新增并网容量 6-7GW。

2024 年国内海风：预计 10~12GW，与三大阻力相关性高

审批层面：单 30、江苏问题审批层面已解决，广东航道问题解决在途。 招标节奏：三大障碍涉及项目总容量约 13.65GW，其中未招标容量 7.85GW，我们预计以上项目将陆续在 2023 年四季度及 2024 年完成招标。 开工节奏：预计年内可见开工项目：江苏龙源射阳 1GW、江苏三峡大丰 800MW、广东三峡青洲六 1GW、 部分单 30 问题项目（广西防城港 A 场址 700MW、海南 CZ8 场址 500MW）；审批层面，青洲五七、帆石一二暂 时未见定论。

我们统计了有望/计划于 2024 年并网的海风项目，合计近 16GW，考虑推动过程中可能遇到相关阻碍，预 计实际装机量为 10-12GW。据项目目前风机招开标情况来看，已完成风机招标的项目合计 8.5GW，招标中项目 810MW，未招标项目 6.1GW，我们预计已完成风机招标的项目 2024 年并网的可能性较高，根据项目进度判断 2024 年国内海风新增装机预计 10-12GW。

海外潜在并网海风合计近 60GW，其中美国、英国项目较多，并网时间多在 2025 年及以后

海外项目：潜在并网项目合计 70GW，其中约 10GW 项目因各种原因终止/中止开发，因此实际潜在项目近 60GW，并网时间绝大部分为 2025 年后； 项目进展情况：美国部分项目终止，原因主要包括：利率上升、通货膨胀以及供应链中断，整体来看，美 国项目的兑现度偏差（原潜在项目 24.6GW，缩减至 15.7GW），欧洲丹麦、英国分别有 300MW、1.4GW 项目终 止。 从区域分布来看：各国潜在海风项目总量 58GW，其中美国、英国项目容量分别近 15GW，此外，波兰、韩 国、德国、挪威潜在海风项目较多，在 3GW 以上。

如上所述，欧美地区由于利率上升、通货膨胀以及供应链中断等原因，部分海风项目停止开发。近期，英 国已经率先出台相关举措，提升海风项目收益率水平。 根据英国政府网站，政府提高可再生能源电力最高电价，推动海上风力发电发展。在 2024 年的第六轮差价 合约（CfD）拍卖前，英国政府将海风最高投标价格提高 66%，从 44 英镑/MWh（约 0.4 元人民币/度电）提升 至 73 英镑/MWh（约 0.66 元人民币/度电），漂浮式海风项目提升了 52%，从 116 英镑/MWh 提升至 176 英镑 /MWh。 当前，英国已启动 2024 年可再生能源差价拍卖合同的流程，并于 2024 年 3 月开始招标。截至 2022 年底， 英国海风装机量近 14GW，根据英国海上风电发展目标，截至 2030 年要实现 50GW 海上风电装机，#提高最高投标电价将保证项目的收益率和海风开发的可持续性。

三、持续看好海上风电方向，后续潜在催化较多

海风装机基数低、增速快，长期信心显著

海风装机基数低，增速快，国内短中期十四五规划支撑（2023-2025 年装机预期 6-7、10-12、16-18GW）， 长期深远海体量支撑（十五五年均 25GW 以上），海外 2025 年海风装机爆发，远期空间大；行业整体无供给严 重过剩，市场对海风贝塔有较强的信心。

海风主要矛盾：短期为前期事件影响，长期为深远海规划

短期矛盾：2022 年三季度以来，中国海上风电发展进展缓慢，主要原因是海洋各主管部门之间的利益冲突， 中间涉及环节包括核准、用海、外部因素、航道、环评等审批。海风是新能源发展、GDP 发展的主要手段之一， 外部因素、港口贸易、渔业、环境等问题与海风的利益冲突是导致部分海风项目无法正常开工、影响行业装机 量的核心原因。

长期矛盾：不同于欧洲等国家，我国海风开发从潮间带、近海资源开始，近海资源有限是限制我国海风长 期成长性的核心矛盾，开发深远海海域需要两方面作用：（1）深远海规划，解决长期海风规划量；（2）国管海 域用海管理办法；当前国管海域海风项目难以开展的原因在于用海管理流程不规范，我国《海域使用管理法》 不涉及专属经济区及大陆架海域，需要新的用海管理办法规范国管海域的用海审批流程，促进项目流程顺利进 行。 海风项目开发流程重要节点：能源局批复-各省开展竞配/直配-用海预审-核准批复-取得海域使用权-项目开 工。

海风股价复盘：海风多为事件、政策、审批催化型行情

海风指数复盘：选择东方电缆、大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能、恒润股份作为海上风电相关标 的，复盘 2021 年以来海风指数、沪深 300、风电指数（中信）走势，海风多为事件、政策、审批催化型行情。

海上风电后续潜在催化较多：涉及深远海、批复、竞配等前期事项

我们认为，海上风电后续潜在催化较多，包括：（1）深远海：深远海管理办法、深远海规划的出台；（2） 批复：江苏、浙江、河北、辽宁取得海风十四五规划批复；（3）竞配：广西、江苏等省份竞配开展，广东国管海域竞配落地；（4）广东航道：青洲、帆石项目有进一步解决进展；（5）其他：已竞配、开工项目持续推进。

深远海是“十五五”期间海风重要增量

我国内水和领海的面积是 38 万平方公里，国管海域和专属经济区的面积大概能达到 200 多万平方公里， 预计深远海资源体量为近海 5-6 倍，深远海发展将打开海上风电的长期成长空间。 我国现有海上风电管理办法为国家能源局、国家海洋局 2016 年制定的《海上风电开发建设管理办法》。该 办法要求海上风电项目核准后，项目单位应按照程序及时向海洋行政主管部门提出海域使用申请，依法取得海 域使用权后方可开工建设。 目前，针对国管海域的管理办法尚未明确，《深远海海上风电管理办法》对于海上风电向深远海发展具有重 要意义，有助于推动海上风电在国管海域的开发。 目前进展：仍未出台，但前期工作在持续进行。

潜在催化：江苏、浙江、河北、辽宁规划批复。截至目前，江苏、浙江、河北、辽宁四省“十四五”规划仍未批复，预计主要受单 30、审批等问题影响有 所延迟，预计将于今年底或明年取得相关批复，取得后将进一步提振“十四五”期间行业装机、开工量。

四、利润分配：2024 年主机盈利或具备向上弹性

我们认为，2024 年，主机环节是风电各个环节中，为数不多盈利具备向上弹性的环节。 原因：（1）2023 年中标价格基本企稳；（2）2024 年装机增量不明显，加之行业 2023 年有部分新产能释放， 零部件供给充足；（3）高盈利海风、出口业务占比提升，提高风机综合毛利率水平。

主机：2023 年风机中标价格企稳，降幅相较 2021、2022 年已明显收窄

陆风价格：2022 年陆上风机中标均价 2075 元/KW（不含塔筒）；2023 年 1-10 月，国内陆风风机中标均价 为 1846 元/KW，相比 2022 年均价下降 11%，2021、2022 年，风机投标价格连续 2 年每年下降 20%，2023 年风 机价格降幅已明显收窄。 海风价格：2022 年海上风机北方 3200 元/KW 左右（8~10MW）、南方 3600 元/KW 左右（10~12MW）；2023 年 1-10 月，国内海风风机中标均价约 3000 元/KW，相比 2022 年均价下降 11%，2023 年中标均价基本稳定。

2023 年行业新产能释放，但 2024 年需求整体增幅并不明显，主机具备谈价优势

从行业需求端来看，我们预计 2024 年风电行业增量主要来自国内海上，国内陆上、海外预计装机同比 2023 年持平，因此从风电装机的总量来看，我们预计 2023 年全球装机 112GW、2024 年全球装机 117GW，2024 年同 比增长 5GW，增幅 4.5%。 供给端：2023 年零部件新增产能释放。我们统计了部分零部件环节产能释放情况，塔筒环节，2023 年行业 5 家头部上市公司新增塔筒产能对应装机 8.5GW，日月、金雷新增铸件产能对应装机 12.5GW；时代新增叶片模 具产能对应装机 10GW。头部企业新增产能高于 2024 年新增装机需求，我们预计在 2023 年底-2024 年初的主机 零部件谈价中，主机将占据主导，具备更强的议价能力。

电力设备：关注输电网建设及海外市场，柔性直流迎发展机遇

一、复盘：需求高企+盈利能力改善驱动电力设备行业上行周期

需求是影响电力设备公司股价/估值的关键因素 自 2022 年下半年起，电力设备行业整体需求向好，网内、网外、海外等环节均呈现需求旺盛的情形。2023 年以来需求持续向好，尤其是一次设备投资力度大，板块整体呈现上行趋势。考虑到电力设备行业的特点，供给侧相对平稳，需求侧往往成为行业周期启动的决定性因素。过去，国家 电网和南方电网的投资，是电力设备行业的需求的最重要来源，而如今受到网外和海外业务快速增长，需求来 源正在多元化，这也是电力设备行业投资逻辑在 2023 年发生的最重要变化。

盈利能力是电力设备行情走势的重要保障，历史来看，原料价格高企，电网设备估值会受到压制。1）2015 年电力设备行业出现过一轮估值高点，此时 核心原材料铜价处于低位；2017 年价格抬升，电力设备行业估值呈现下降趋势。2）2020 年起铜价明显提升， 22 年起硅钢价格同步上行，电力设备整体估值呈下行趋势。原材料价格变化影响一次设备公司的盈利能力。2023 年初至今，原材料价格下行幅度约 7%，一次设备公 司毛利率平均提升 2.7pct。以平高电气为例，1）2012-2016 年，原材料价格下行，公司毛利率达到历史高点；2） 2016-2018 年原材料价格上行，公司毛利率明显下滑；3）2023 年初至今，原材料价格下行，公司毛利率持续抬 升。

展望未来，核心原材料仍处于下行趋势。取向硅钢价格下行，铜价短幅震荡。由此我们预计，核心一次设 备公司盈利能力持续修复/维稳，为电力设备上行周期提供重要保障。

二、需求端：海内外需求整体上行

需求侧可拆分为网内（电网侧）、网外（非电网侧）、海外（出口）三个维度。通过复盘来看，1）网内电网投资规模稳步增长（10 月累计增长 6.3%），电力设备招标高企（国网输变电集采总额同比增长 40%）； 2）新能源建设带动网外一/二次设备等需求高增（10 月光伏/风电新增装机同比高增 141%/102%）；3）全球范 围内新能源装机高增，电网升级改造建设的推进，带动电力设备出口景气度高企（变压器、高压开关出口金额 增速 20%以上）。整体来看，海内外需求整体上行。

展望未来 2024-2025 年行业增长趋势，我们认为，电力设备需求端仍将保持较高景气度。1）海外：海外 新能源装机规模高企，电网升级改造已成为全球重要议题，已有多国宣布大规模电网投资计划，海外电力设备 需求将持续旺盛。2）网内：多条特高压项目核准在即，电网投资仍将保持稳中有增的趋势，带动网内电力设 备需求稳步增长。3）网外：预期明年新能源装机增速承压，网外电力设备需求增速将有所放缓。

网内：电网投资稳步上行，设备招标同比高增

行业趋势：电网投资稳步上行，国内电网投资额平稳增长。2023 年 10 月电网累计投资额为 3731 亿元，累计同比增长 6.3%；10 月电网当 月投资额 444 亿元，同比增长 24.37%。电网投资整体增势不减，部分月份会有短暂波动，预计 2023 年电网投 资额将保持平稳增长的趋势。全国全社会用电量稳步上涨。2023 年 10 月全国全社会用电量 76059 亿千瓦时，累计同比增长 5.8%；10 月 当月全社会用电量 7419 亿千瓦时，同比增长 8.4%。全国全社会用电量持续同比增长，为电力设备行业发展提 供了增长的基础。

网内招标：国网输变电 2023 年采购量同比高增 40%以上 网内招标规模增速高企：截至目前，国网已发布输变电项目第五次变电设备中标结果（共六次），中标总额 合计 590 亿元，同比高增 44.1%。输变电项目第五次变电设备采购金额为 94 亿元，同比高增 31.5%。

变压器、组合电器、继电保护等占比较高，为输变电核心设备。2023 年输变电前五次中标中，变压器累计 中标 137 亿元，同比高增 37.4%，中标金额最高；组合电器中标 141 亿元，同比高增 56.4%。继电保护中标金额 约 44.0 亿元，同比高增 34.9%。 由此可见，2023 年电网招标规模明显提升，核心一次设备（变压器、组合电器）、二次设备（继电保护装置） 的招标规模有明显上升。我们认为，在电网投资整体呈现上行的趋势下，网内需求持续将持续稳增。

网外：新能源快速发展带动需求起量 新能源发电到并网需逐级升压：光伏组件、风机经过就近布置的箱变升压后，通常为 35kV。根据新能源电 站装机容量大小，接入电网的电压等级可为 35kV、110kV、220kV（330kV）、500kV（750kV）等若干种。风电 光伏发出的电力经过各个升压站逐级升压，最后汇集到最高电压等级的升压站并接入电网。因此在风电光伏装 机高速增长的带动下，网外新能源端对电力设备的需求将随之显著增长。

在集中式新能源项目中，升压汇集系统通常可占到总投资的 10%以上，其中一次设备占比约 3.4%。以下为 某集中式光伏电站的总投资拆分，该项目装机规模约为 165MWp，总投资（含建设期利息）约为 8.23 亿元，折 合单位投资约 4.99 元/Wp。其中，一次设备费用约为 2798 万元，占总投资之比约 3.4%。 假设光伏电站平均投资为 4.5 元/W，风电场平均投资为 6 元/W，集中式光伏电站投资中一次设备占比为 3.4%，风电场投资中一次设备占比为 3%，则新能源领域一次设备市场空间将有望从 2022 年约 135 亿增长到 2025 年 342 亿，23/24/25 增速分别为 36%、29%、45%。

海外：全球范围对电力设备需求高企

电网升级改造建设已成为全球重要议题，全球各大经济体均有大规模电网投资规划 清洁能源转型导致电力需求大幅增加；风电、光伏等可再生能源的大规模高比例装机，由于其天然的间歇 性、随机性、波动性，因此对全球各地区的电网提出了更高的要求。根据 IEA 的研究报告，到 2030 年，智能电 网投资需要增加一倍以上，才能实现 2050 年净零排放（NZE）情景，特别是在新兴市场和发展中经济体（EMDE）。

据 IEA 数据统计，2022 年，全球电网投资规模增长约 8%，发达经济体和新兴经济体均加快电网投资，推 进建筑、工业、交通等的电气化进程，并在电力系统中接受和消纳波动性强的可再生能源。全球多个主要经济 体均提出大规模长周期的投资规划。

出口情况：变压器、高压开关、电表出口景气度高

全球绿色发展大背景下，风电光伏等可再生能源大规模高比例装机接入电网。由于新能源天然的间歇性、 随机性、波动性，对全球各地区的电网提出了更高的要求。全球对电力设备的需求明显增加，中国作为电力设 备制造大国，出口表现持续向好。

变压器&高压开关：2023 年起出口规模持续保持高位 2023 年以来，核心电力设备出口规模保持高增。根据海关总署统计，1）10 月累计出口额：变压器 290.0 亿 元（同比+23.3%）；高压开关 187.7 亿元（同比+35.2%）；2）10 月当月出口额：变压器 29.1 亿元（同比+17.5%）； 高压开关 17.5 亿元 （同比+10.2% ）。 2022H2 以来海外需求整体向好：自 2022 年 6 月起，变压器、高压开关出口均保持高位。尤其 2023Q2 以来 出口总额高增。得益于疫情后全球经济复苏；积压需求释放；国际关系变化等，部分地区需求增长明显，例如 俄罗斯、东南亚、非洲等区域。

分国别来看，变压器（16KVA 以上）出口国家中，美国占比领先，需求规模最大；东南亚国家占比较高（前 十占四席）是我国传统出口较多的地区；南美部分国家增速较快（前十占两席）。结果表明，北美地区对电力设 备的需求高涨；东南亚拉美等“一带一路“沿线的国家是我国电力设备出口主要地区之一。

电能表：多地渗透率不足 10%，海外市场空间广阔 全球部分地区智能电表渗透率不足 8%，海外市场空间广阔：分地区来看，北美以及北欧等发达地区智能电 表的渗透率较高，普遍超过 60%；南美以及非洲地区智能电表渗透率不足 10%，东南亚地区智能电表尚处于起 步阶段。国内电表企业出海正当时。

全球绿色发展的大背景下，风电光伏大规模高比例接入电网的趋势将会延续，电网升级改造的需求较为刚 性且持续，因此全球对电力设备的需求将会持续增加。中国作为电力设备制造大国，制造业供应链有较大的优 势，电力设备产品在质量和成本端均有较强的竞争力。由此我们认为，电力设备产业在出口端，尤其是一次设 备、电能表等产品，将持续表现出较高的出口景气度。 综上所述，从需求侧来看，①网内电力设备招标高企（国网输变电集采总额+47%）；②新能源建设带动网外 电力设备（一/二次设备等）需求高增，③全球范围内新能源装机高增和电网升级改造建设的推进，带动电力设 备出口景气度高企。我们认为，电力设备需求端仍将保持较高景气度。

从结构性发展趋势来看，通过历史复盘我们发现，随着电网投资向智能电网、泛在电力物联网转型，电网 投资的重心也将由一次设备向二次设备转移。由此我们推测，2023 年国网一次设备的招标规模较大、增速快，在后续投资结构中，二次设备的招标也将成为关注点。

三、供给端：整体稳定供需偏紧，盈利能力持续修复

产能：整体稳定，供需偏紧 以变压器为例，根据需求端的整理，网内、网外、海外市场的需求增速均处于高位（20%以上），而 2023H1 变压器产量增速（不足 15%）不及需求增速，有限的产能较难迅速匹配高增的需求，因此造成了供给紧张的局 面，部分变压器订单排期明显延后。2023 年 8 月后，随着各个变压器厂产能逐渐爬坡、提高生产效率，因此 H2 全国变压器产量同比增速有所提升（去年基数较低）；相比于 2021 年整体呈现稳中向上的增长。

变压器企业产能利用率均处于高位，已达/接近满产。根据各变压器公司的公司公告，我们对各公司 2022 年 的产能情况进行了统计整理。结果表明：1）输电市场：生产高电压等级变压器的企业（特变电工、中国西电等）， 产能规模较大，市场占有率高，行业壁垒高，格局相对稳定。商业模式上，定制化产品占比高，存在以销定产的模式。根据公司公开交流反馈，公司均已处于/接近满产状态。2）配电市场：生产低电压等级变压器的企业， 产品类别较多，市场占有率较为分散，行业集中度较低，竞争较为激烈。统计结果显示，2022 年各企业变压器 的产能利用率已普遍超过 80%，甚至接近满产。

电力设备行业融资规模较低。从绝对值来看，电力设备融资规模较低，2020-2023 年电力设备上市公司融资 金额约 30 亿元，占比全行业融资规模的 0.6%。 2023 年以来，电力设备行业需求显著提升，而电力设备属于传 统制造业，已经历多轮行业周期，公司对大规模融资会非常谨慎，扩产周期较长。从各个公司固定资产增速来看，电力设备公司的固定资产增速整体增速相对缓慢。1）规模较大、主要涉及 高电压等级产品的公司固定资产增速明显较低。2）二次设备公司固定资产相对稳定。3）2022 年部分公司的固 定资产规模有所增加，部分公司进行了公司产能/业务的扩张。

以变压器为例，根据公司公告，我们对各变压器公司的扩产规划进行统计梳理。统计结果表明，扩产存在 两个特点：1）长周期：从建设周期来看，变压器扩产建设周期普遍在 1.5-2 年左右。考虑到项目完成建设投产 后，仍需要经历 2-3 年时间的产能爬坡才能达到接近满产状态。因此短期内，变压器并不会出现产能大规模释 放的情况。2）重资产：从投资成本来看，据统计数据测算，低电压等级产品扩产 1 万台/年的产能规模至少要 1 亿元以上的投资额。根据已统计的公司扩产情况，变压器单次扩产投资额均在 3-5 亿元左右，初始投资额较高。

整体来看，在变压器旺盛的需求下，（低压/高压）变压器企业产能利用率均已接近/达到满产状态。而变压 器扩产存在扩产时间相对集中、扩产周期长、重资产等特点。电力设备行业的整体融资规模较低，据此我们认 为，短期内供需紧张局面仍将持续。

成本端：原料等价格下行，盈利能力持续修复/维稳

对于电力设备产品，尤其是一次设备的变压器、高压开关等产品，原材料成本在总成本中占比较高，普遍 高于 80%。因此核心原材料的价格变化会对电力设备制造商带来成本端的波动。取向硅钢、铜、铁等材料是电力设备的核心原材料。以变压器为例，铜、硅钢、铁、油等原材料成本占比在 70%以上。由此可见，铜、硅钢等产品的价格变化对设备成本有直接影响。 原材料价格呈下行趋势。取向硅钢价格自年初有所抬升后，自 3 月起价格稳定于 1.89 万元/吨左右；近期下 跌至 1.41 万元/吨。铜价自 2023 年 5 月底跌至 6.4 万/吨，目前已震荡至 6.7 万/吨。

供给侧总体来看，1）变压器供给偏紧，短期缓解难度高。①变压器企业产能利用率均处于高位，已达/接近 满产；全国整体变压器产量增速（15%左右）不及需求增速（20%以上），供给明显偏紧。②短期缓解难度高， 电力设备行业的整体融资规模较低，配电变压器扩产周期在 1-1.5 年（乐观），因此短期内供需紧张状态仍将持 续。2）成本压力明显缓解。取向硅钢价格整体下行，铜价小幅震荡，设备制造商成本压力已显著缓解，对公司 的盈利能力有较好的正向贡献。预计设备制造公司的盈利能力持续修复/维稳。

四、技术侧：特高压柔性直流成为产业趋势

2023 年特高压建设显著提速 截至目前，已发布特高压第五次设备中标信息，涉及四条直流特高压项目，招标规模远高于去年。1）哈密 -重庆直流项目设备共计采购 80 亿元左右。保变电气（11.9 亿）、国电南瑞（9.4 亿）、特变电工（8.0 亿）中标金 额超过 8 亿元。2）宁湘直流、金上-湖北直流项目设备共计采购 150 亿元左右，其中中国西电（47.4 亿）、特变电工（23.0 亿）、国电南瑞（16.7 亿）中标金额超过 10 亿元。3）陇东-山东直流项目设备供给采购 79 亿元左右， 保变电气（11.9 亿）、山东电工（11.7 亿）、中国西电（10.2 亿）中标金额超过 10 亿元。

特高压核心设备（变压器、组合电器、电抗器等）中标情况，各个公司格局大体相对稳定。交流设备：GIS 由平高电气、中国西电、山东电工等主导；变压器由特变电工、保变电气、山东电工、中国西电等主导。直流设 备：换流变格局稳定；换流阀国电南瑞高占比格局不变，许继电气换流阀中标回暖；组合电器平高电气高占比 格局不变；直流控保系统国电南瑞独揽；外资企业中标不俗。

柔性直流成为产业趋势，更适合新能源并网 通过采用基于全控型电力电子器件（如 IGBT、GTO）的电压源型换流器（VSC），柔性直流输电克服了常 规直流技术的缺陷： （1）无须提供无功功率，无换相失败问题。传统高压直流输电技术换流站需要吸收大量的无功功率，约占 输送直流功率的 40％-60％，需要大量的无功功率补偿装置以及滤波设备。柔性直流在原理上避免了换相失败问 题，降低直流故障率。

（2）有功、无功可独立控制，可以向弱系统/无源网络供电，更适合新能源并网，无需火电等机组支撑。常 规直流输送需要足够容量的交流电网以保证正常运行。而柔性直流可以独立调节有功、无功输出，因而不需要 交流电网提供电压支撑，可以向无源系统供电。 （3）可实现多端直流电网。传统直流输电电流只能单向流动。柔性直流输电电流可以双向流动，可快速的 实现潮流的反转，而不必改变电压的极性，更容易多换流站的连接，进而实现多端直流输电。

“十四五”后期特高压采用柔性直流技术渐成趋势 柔直技术已成趋势：“十四五”电网规划已进入后期执行阶段，根据目前披露的项目可研报告，至少有 4 条 特高压远距离输电项目采用柔性直流方案。且与此前投运的昆柳龙、白鹤滩-江苏项目相比，显著的不同是均采 用送受端同为柔直技术的方案。 全柔直方案发展迅速：与乌东德、白鹤滩等特高压项目相比，国网、南网的下一批柔直工程均选用全柔直 方案。南网两条藏东南项目为送端一座站、受端两座站，共三座站，而国网的两条项目为送、受端各一座站， 同样采用全柔直方案。

弹性测算：假设 24/25 每年建设 2 条特高压柔性直流项目，同时其他常规直流项目按计划正常进行。预计项目将在开工第二年、第三年逐步确认收入。根据历史市场份额，对国电南瑞、许继电气、中国西电、特变电 工、时代电气（IGBT）、派瑞股份（IGBT 保护用晶闸管）等公司的市占率进行合理假设。结论：1）换流阀：许 继电气因为其不低的市占率和本身体量较小原因，弹性较大。2）IGBT、晶闸管等：零部件供应商中，派瑞股份 供应 IGBT 保护用晶闸管，弹性较大。

 

编辑：520中国