2023年基础化工行业2024年度策略报告：需求端改善带来投资机会

一、经济复苏趋势形成，需求端有望边际改善

2023 年前三季度，我国单季度 GDP 均维持同比增长态势，基础化工行业业绩 承压。2023 年前三季度，我国 GDP 分别实现 5.0%、4.8%和 3.5%的增幅，一 季度疫情后复苏略超市场预期，需求初步改善；二季度居民消费倾向边际修复； 三季度房地产前端有企稳势头，工业产成品库存下降。就基础化工行业整体而 言，行业同时受到需求不振和成本高位的双重压力。2023 年前三季度，基础化 工行业（中信）累计实现营业总收入 18557 亿元，同比减少 4.64%；实现归母 净利润 1090 亿元，同比减少 49.61%，主要是由于市场需求端疲软，同时供给 端产能未实现有效出清，导致化工大宗商品价格和盈利处于底部。

制造业有望进入补库存周期，产业景气度有望边际修复，行业需求端有望改善。 制造业出口方面，全球制造业仍处于弱势复苏时期，但外贸保稳提质政策加码， 部分新规推进，对出口形成支撑，以汽车、汽车零配件等为代表的产品出口增 长保持强劲，我国出口份额优势仍存；进口方面，中国制造业进口订单从 2023 年二季度以来始终位于荣枯线以下，但三季度出现弱势回升态势，国内的内生 修复有望带动工业需求继续回暖。2023 年 5 月以来，工业产成品库存同比下降 至 3.2%及以下，从中国工业企业产成品库存同比周期来看，产成品库存增速有 望触底回升，制造业有望进入补库存周期，产业景气度有望出现边际修复。

汽车行业需求韧性凸显，电子行业初步复苏。2023 年以来，汽车行业规模以上 当月增加值当月同比始终为正，除了 2022 年基数较小的原因外，前三季度汽车 销量强势也是重要因素。新能源车渗透率不断提升、价格战影响下市场消费潜力得以充分释放，汽车行业需求韧性凸显。在全国经济复苏及消费升级的大背 景下，汽车行业有望继续保持增势。根据 Canalys，全球智能手机出货量在经 历 2022 年和 2023 年（预计）的连续两年同比回落后，预计于 2024 年反弹， 同比增速达 4%。2022 年，全球智能手机市场同比下滑 12%；2023 年全年， 预计全球智能手机出货量仍将下降 5%，但随着中东、非洲和拉丁美洲等地区今 年分别恢复 9%、3%和 2%的增长，下降趋势趋于稳定，预计 2024 年全球智能 手机市场全面反弹，出货量将达到 11.7 亿部，看好电子行业回暖趋势。

二、国产汽车崛起，改性塑料供应链转移

1、国产电车份额提升，轻量化扩大改性塑料需求空间

改性塑料在汽车行业应用广泛且历史长远。随着汽车行业的发展，人们对汽车 材料轻质、节能、环保等要求日益提高，改性塑料材料凭借其密度低、强度高、 成型工艺性能良好的特点，在汽车内饰、外饰、电子电气以及动力总成等各方 面均得到了广泛应用。汽车内饰等使用改性塑料可大幅减轻零部件的质量，同 时降低零部件的采购成本。

我国汽车产量较为稳定，2022 年国内汽车总产量 2333.7 万辆，同比上升 2.99%。新能源汽车发展迅速，产量从 2016 年的 54.5 万辆增长至 2022 年的 636.2 万辆，复合增长率达 50.61%。

近年来，全球节能减排趋势不断增强，新能源汽车和汽车轻量化成为汽车行业 发展的重要方向。整车重量的降低可以降低燃油车的能耗，也能延长新能源汽 车的续航里程。改性塑料材料因其低密度和高强度的特性，逐渐成为汽车轻量 化的主要技术途径之一。与此同时，新能源汽车产业链上的动力电池、充电桩 等配套设备的发展也将为改性塑料企业创造大量增量市场空间。另外国产车辆 销量出口大幅提升也有望带动国内汽车供应链上国产厂商份额的大幅提升。

改性塑料产品性能优良，改性流程精细。它通过添加特定改性助剂进行物理或 化学改性，实现或增强通用塑料和工程塑料的特定性能的一种塑料制品。由于 其多样性能可满足各种需求，改性塑料在家电、汽车、航空航天、包装和建筑 材料等多个领域得到广泛应用。

改性的作用主要有三点，其一是克服材料缺陷，提高材料刚性、韧性、受热变 形能力等，改善加工性能、电镀性能、涂装性能等；其二是赋予材料阻燃、耐 热、耐磨、抗菌、驱虫、抗静电、导热、导电等新的功效或性能提升；其三是 降低成本，在高价值材料中加入低价值的填充或第三组份，保证材料性能不变甚至提升，同时实现材料成本的降低。

我国改性塑料市场规模不断扩大，改性塑料产量和塑料改性率逐年提升。随着 我国经济迅速发展，塑料加工业迅速发展实现升级，改性设备和技术逐渐成熟， 改性塑料工业体系不断完善。产量方面，2015 年我国改性塑料产量仅为 1307 万吨，2021 年已增长至 2193 万吨，复合增速约 9.01%；塑料整体改性化率从 2010 年的 16.99%增长至 2019 年的 19.87%。

行业集中度低，国内企业市占率低。在政策的积极支持下，我国的改性塑料行 业发展迅速。然而，由于起步相对较晚，本土企业在国内改性塑料市场的占有 率仅为 30%。国外的改性塑料生产商，如巴斯夫和沙特基础工业公司（SABIC） 等，通常是大型综合化工企业，拥有完善的一体化产业链和强大的研发实力， 其产品主要以高端改性塑料为主。相较之下，国内的多数企业尚未形成一体化 产业链，在原材料成本控制方面存在较大挑战，其产品主要面向中低端市场， 且产能分散，行业集中度较低。因此，国内高端改性塑料市场仍然主要依赖进 口产品，市场对于进口替代品的需求依然十分巨大。

2、高端涂料及特种橡胶工艺复杂，进口依存度高

乘用汽车涂层材料是高端消费品新型功能涂层材料的一种。涂层材料应用领域 包括乘用汽车零部件涂层材料、手机及相关配件涂层材料、笔记本电脑及相关 配件涂层材料、可穿戴设备涂层材料、智能家电涂层材料等领域，这些领域中， 高端消费类电子和乘用汽车领域因其科技性和创新性特点，通常称为高端消费 品领域，该领域的功能涂层材料，通常称为高端消费品新型功能涂层材料，高 端消费品新型功能涂层材料已成为决定产品档次的重要指标之一。涂料可分为 建筑涂料、工业涂料、通用涂料及辅助材料三大类，其中，工业涂料广泛应用 于航空航天、船舶、汽车、电子、轻工等各个领域，为行业复杂程度最高、用 途范围最广、技术难度最大、应用领域最全的涂料门类之一。

新能源汽车快速发展，汽车涂料市场规模不断扩大。我国汽车行业经历多年高 速增长于 2017 年达到产销量阶段性高峰后，受整体经济影响，行业景气度进入 下行周期，2021 年以来，新能源汽车销量增长带动整体汽车销量回升。2022 年，我国新能源汽车产销量分别达 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%，渗透率为 25.6%。汽车行业规模增长推动上游汽车涂料市场 规模扩张，尤其是采用了水性汽车涂料体系的新能源车，它在色彩开发的特殊 性有望带动行业附加值和利润提升。汽车涂料产品按照整车上漆的角度看，可 分为汽车原厂漆（OEM）和汽车修补漆（AM）两大类。OEM，即原始设备生 产商，汽车 OEM 涂层主要可以分为底漆、中涂层、色漆层和清漆层几类。根据 BCC Research，全球汽车涂料市场有望从 2018 年的 228 亿美元增长到 2023 年的 273 亿美元，复合年增长率为 3.6%；OEM 领域有望从 2018 年的 115 亿 美元增长到 2023 年的 137 亿美元，复合年增长率为 3.4%。我国 OEM 市场增速更快，2019 年，我国汽车 OEM 涂层市场规模约为 270 亿元，预计到 2026 年，我国汽车 OEM 涂层市场规模将达到 950 亿元左右，年均复合增速约为 18.08%。我国汽车市场消费的持续增长，以及新能源汽车的快速增长，将带动 汽车涂料市场需求不断扩张。

水性涂料环保优势突出，成为汽车涂料中的主流类型。汽车涂料按照产品形态 可分为溶剂型涂料、水性涂料、粉末涂料和光固化涂料。溶剂型涂层材料以有 机溶剂作为稀释剂，性能良好，广泛应用于高端消费类电子领域，曾经是目前 业内主流涂层材料类别，但它有较高挥发性，有机物的排放会对环境产生一定 影响，而且大量的挥发性有机化合物（VOCs），通过吸入或皮肤接触对人体造 成伤害；水性涂层材料以水作为稀释剂，具有低挥发性有机物排放，环境污染 小，发展前景较好，缺点是成本较高，耐用年限较短，物理化学性质不及油性 涂料，对于施工环境和涂装设备的要求也比较高，技术创新有待进一步提升， 因此在高端消费类电子领域起步较晚。在国际市场上，水性汽车涂料整体技术 已经相当成熟；在我国汽车涂装线方面，节能减排、低碳环保理念和政策推动 水性涂料、粉末涂料和高固体分涂料越来越普及。同时，汽车用水性涂料的涂 膜性能和施工性能都得到了根本的改善，汽车用水性涂料逐步代替传统溶剂型 漆，成为汽车涂装线的主流。卡车涂料市场中，水性涂料渗透率从 2015 年的 37%增长至 2021 年的 69%，乘用车市场中，水性涂料渗透率从 2015 年的 53% 增长至 2021 年的 94%，中国逐步形成以水性涂装体系为主的汽车涂装线技术 体系。

全球汽车涂料市场供给集中度较高，海外龙头处于高度垄断地位。外资企业在 国内汽车涂料市场以独资或合资形式进入，全球前十大汽车涂料企业在国内几 乎都有产能和渠道布局，几乎垄断了 OEM 原厂漆及中高端修补漆市场。同时， 外资领先品牌还纷纷加大国内汽车涂料布局，力争维护国内市场的品牌、技术、 渠道、规模和汽车主机厂原厂认证等优势，近几年的收购动作频繁，牢牢把握 市场份额。全球来看，美国 PPG 是全球汽车涂料第一品牌，2023 年的全球市 占率为 26.66%；德国巴斯夫、美国艾仕得分别位居第二、三位，市占率分别为 17.60%、15.91%，CR3 为 60.17%。此外，新加坡立邦、美国宣伟、日本关西 涂料、荷兰阿克苏诺贝尔、韩国金刚化工、中国湘江涂料、韩国纳路涂料等， 市占率合计约 40%。汽车涂料的进入壁垒包括生产壁垒、技术壁垒、资金壁垒、 经营资质壁垒等，随着下游汽车产业竞争格局的变化，国产汽车品牌，尤其是 新能源新势力的崛起，维持多年的德、美、日、韩占据中高端市场的局面有望 重新洗牌，中国汽车涂料行业将进入企业破局、入局关键期，在竞争将更加激 烈、行业加速整合的过程中，有望抓住机会，提高品牌溢价、推动技术积累、 提高安全环保保障、推进国产替代进程。

橡胶可用于制造汽车轮胎、零部件等，有天然橡胶和合成橡胶之分，合成橡胶 又可分为通用橡胶和特种橡胶。天然橡胶综合性能比较全面，具有很好的耐磨 性、很高的弹性、扯断强度及伸长率，缺点是耐油、耐热、耐寒、耐化学、耐 老化等性能太差，故合成橡胶在橡胶行业用途更为广泛，合成橡胶由人工合成， 具有高弹性、绝缘性、气密性等性能。合成橡胶又可分为通用橡胶和特种橡胶， 特种合成橡胶是在普通合成橡胶的基础上，针对特定使用环境所研发的橡胶， 它往往与客户的具体需求密切有关，在性能与技术含量上高于普通橡胶，但技 术壁垒较高，产量上低于普通橡胶。通用橡胶包括丁苯橡胶、顺丁橡胶等，特 种橡胶包括氟橡胶、硅橡胶、丁基橡胶等。特种橡胶产业链上游是化工原材料 和单体中间物供应商，主要包括石油、天然气等化工原材料和丁二烯、乙烯等 烯烃单体中间物，其中，丁二烯是合成橡胶生产主要原料；中游制造厂商利用 不同单体在引发剂和催化剂作用下进行聚合反应生成聚合物，聚合反应后的物 料，经脱除未反应单体、凝聚、脱水、干燥等步骤，制得成品特种合成橡胶； 下游则用于民用领域和工业领域，工业领域包括汽车、航空航天、农业等行业。

全球卤化丁基橡胶行业产能迅速扩张，呈现出地区发展不平衡的格局。卤化丁 基橡胶（HIIR）是卤素与普通丁基橡胶（IIR）发生取代反应得到的材料，其产 生了额外的交联位置，增加了双键的反应性，故 HIIR 除具有普通 IIR 的特性外， 还具有硫化速度快、互黏性改善、与其他橡胶相容性好、耐热性更好等特点， 在轮胎工业的迅速发展与轮胎子午化率（子午线轮胎占轮胎产量的比率）不断 提高的背景下，HIIR 成为无内胎轮胎和医药制品不可替代的原材料。近几年， 全球来看，IIR/HIIR 产能增速超过需求增速，整体产能严重过剩。2020 年全球 IIR 产能约 213.2 万吨，产量 132.0 万吨，平均开工率降为 61.9%；受疫情影响， 全球 IIR 产能扩张预计延续至 2023 年完成，将达 225 万吨/年；根据化工新材 料，2025 年和 2030 年全球 IIR 需求量分别有望达到 164 万吨和 181 万吨，未 来需求量以约 2.3%的增速增长。全球 IIR 产能不断扩张主要是因为全球各地区 IIR/HIIR 行业发展不均衡，主要生产商跟随需求中心的转移，布局建设新产能。 2016 年前，全球 IIR/HIIR 产能集中在北美地区，目前北美和西欧地区已处于供 大于求的状况，且需求量连年降低，而亚太地区需求仍在扩张。2020 年，2020 年亚太地区总消费量为 76.1 万吨，占全球总消费量 57.7%，相比 2019 年，亚 太地区的 IIR/HIIR 消费量占比提高了 2.6 个百分点。未来 IIR/HIIR 消费中心继 续向亚太地区转移。

我国 HIIR 进口依存度约 50%。我国 IIR/HIIR 行业起步较晚，1999 年建成第一 套 IIR 装置，2010 年建成第一条 HIIR 生产线。IIR 的自给率从 2013 年的 28.6% 提升至 2020 年的 48.9%，但 HIIR 产能仍然不足。目前国内 HIIR 供应商只有浙 江信汇、山东京博、燕山石化及盘锦和运。HIIR 行业聚集度高，技术垄断性强。ExxonMobil、ARLANXEO 和 NKNK 三个公司控制了全球主要的 HIIR 产能，占 比一度超过 85%，如今依然超过 60%，这些巨头在巩固自身优势的基础上，还 在亚太继续开厂扩建产能，使得国内企业竞争压力进一步加大。虽然我国 HIIR 产能逐渐释放，进口产品比例逐年递减，但国内生产技术落后，产能规模小， 成本高，从产能规模来看，ExxonMobil 和 ARLANXEO 的 IIR/HIIR 装置产能普 遍在 10 万吨/年以上，而国内 HIIR 单装置规模多在 5 万吨/年左右，规模效应明 显落后，故进口产品在国内的市场占有率仍接近 50%。我国 IIR/HIIR 装置技术 总体水平仍然有待提升，产品竞争领域仍较低端。

我国其他依赖进口的特种橡胶还包括丁腈橡胶、氯丁橡胶等。以丁腈橡胶为例， 丁腈橡胶因耐油、耐热性能和物理机械性能优异，已经成为耐油橡胶制品的标 准弹性体，目前国内产能不足以满足需求，年进口量约 4 万吨。随着下游汽车 行业的快速发展，这些极度依赖进口的特种橡胶生产企业需不断提高自身工艺 水平，推进材料国产化。

三、存储反转在即，上游材料国产替代空间广阔

1、存储大厂减产效果明显，芯片价格触底回升

除 2019 年外，全球及我国存储芯片市场规模基本实现逐年增长，我国存储器 主要用于手机、电脑、服务器等下游。2019 年，受贸易摩擦和需求疲软影响，全球及我国存储芯片行业市场规模分别同比下滑 31%和 10%至 1096 亿美元和 5220 亿元。到 2023 年，全球及我国存储芯片行业市场规模分别有望达 1658 亿美元和 6492 亿元，近四年 CAGR 分别为 10.9%和 5.6%。在国内市场，存储 芯片主要用于手机、PC、服务器等领域，这三大领域的需求量在总需求量中的 占比约 70%。

2022 年，手机、PC 等传统大宗市场需求下滑。根据 Canalys，2022 年全球手 机出货量低至 11.93 亿台，创十年新低。手机需求下滑的原因主要是疫情后宏 观经济承压叠加手机性能升级的大背景下，消费者预算紧缩、智能手机换机周 期延长。根据 IDC 的预测，2023 年全年，全球手机出货量约为 11.5 亿台，但 随着经济大环境和收入的陆续好转和增加，消费者信心重新恢复，市场需求有 望从 2024 年起逐步修复。PC 的全球出货量自 2017 年到 2021 年间大体实现稳 定增长，2021 年，全球 PC 出货量达 3.49 亿台，同比增长 15%，主要是受益 于疫情带来的远程办公、线上教育等需求增长。2022 年，受全球宏观经济等因 素影响，全球 PC 市场出货量同比下降 16.3%至 2.92 亿台，2023 年或会保持 下降趋势。总体而言，存储下游的手机、PC 等大宗需求领域，渗透率快速提升 的红利期逐步过去，出货量出现下探趋势，但考虑到宏观经济向好的大背景及 部分换新需求，手机、PC 出货量 2024 年有望反弹。

服务器出货势头小幅放缓，AI 应用提升服务器对存储需求。服务器具有高速的 CPU 运算能力、长时间的可靠运行、强大的 I/O 外部数据吞吐能力以及更好的 扩展性，在网络中为其它客户机提供计算或应用服务。2017 年到 2022 年，全 球服务器出货量从 1019 万台提升至 1423 万台，年复合增速为 6.9%。尤其是 2020 年以来，疫情影响下居家办公兴起，互联网使用时长的增加推动服务器市场温和复苏。2023 年，四大 CSP（云端服务供应商） 陆续下调采购量，服务 器需求不佳。根据 Trend Force，预计 2023 年全球服务器整机出货量将下降至 1383.5 万台，同比减少 2.85%。AI 服务器搭载 GPU、FPGA、ASIC 等加速芯 片，利用 CPU 与加速芯片的组合可以满足高吞吐量互联的需求，为自然语言处 理、计算机视觉、机器学习等 AI 应用场景提供强大的算力支持，能较好弥补以 CPU 为主要算力来源的传统数据服务的缺陷。2019 年到 2022 年，全球 AI 服 务器市场规模从 99 亿美元增长至 183 亿美元，年复合增速为 23%。根据美光 科技，AI 服务器对 DRAM 和 NAND Flash（存储芯片的两大支柱品类）的容量 需求是传统服务器的 8 倍和 3 倍。随着 AI 产业的加速发展，AI 服务器得到更广 泛的使用，对存储的需求将随之扩张。

DRAM 和 NAND Flash 是存储市场的两大支柱产品。半导体存储器按照是否需 要持续通电以维持数据分为易失性存储和非易失性存储，易失性存储主要指随 机存取存储器（RAM），它需要维持通电以临时保存数据供主系统 CPU 读写和 处理。根据是否需要周期性刷新以维持数据存储，RAM 可进一步分为动态随机 存取存储器（DRAM）和静态随机存取存储器（SRAM），DRAM 结构简单、单 位面积的存储密度更高，需要在维持通电的同时，通过周期性刷新来维持数据； SRAM 访问速度更快，由于不需要周期性刷新，功耗也更低。非易失性存储主 要指只读存储器（ROM），无需持续通电亦能长久保存数据。ROM 包括掩膜只 读存储器（Mask ROM）、可编程只读存储器（PROM）、可编程可擦除只读存 储器（EPROM）、电可擦除可编程只读存储器（EEPROM）和快闪存储器 （Flash）等，其中，Flash 应用最广，主要包括 NAND Flash 和 NOR Flash。 NAND Flash 是使用电可擦技术的高密度非易失性存储，每位只使用一个晶体 管，存储密度远高于其他 ROM，还能实现快速读写和擦除，由于其在大容量数 据存储方面的高性价比，它成为目前全球市场大容量非易失存储的主流技术方 案；NOR Flash 允许 CPU 直接从存储单元中读取代码执行，仅在小容量场景具 有成本效益。全球来看，存储芯片产品以 DRAM 和 NAND Flash 为主，市场份 额分别占比 53%和 44%，NOR Flash 占比较少，仅为 1%。

存储大厂减产效果明显，2023Q2 业绩出现环比修复。由于终端消费电子需求 疲软，2022 年，全球存储市场规模同比下跌了 15%，存储厂商业绩承压，根据 CFM 闪存市场统计，从 2022Q4 到 2023Q1，三星、美光、海力士、西部数据、 铠侠等国际原厂净亏损超 120 亿美元，相当于 2022 年全球存储市场 9%的市场 规模。存储大厂从 2022Q4 开始削减产量以改善供给格局：三星 NAND 闪存产 量预计到 2023 年底削减幅度将达 50%；SK 海力士自 2022Q4 起减少部分低利 润及高库存产品的晶圆产能；美光计划将 DRAM 和 NAND 产能减少 30%，预 计减产将持续到 2024 年；西部数据从 2023 年 1 月开始降低 30%的晶圆产量， 并下调 2023 财年总资本支出 4 亿美元；南亚科技计划 2023 年全年生产设备资 本支出调降超过 2 成。原厂的大幅减产，有效改善了存储原厂的库存高企局面， 并带来市场整体的盈利边际好转。根据 CFM 闪存市场，2023Q2，全球 NAND Flash 和 DRAM 市场规模分别环比增长 5%至 91.28 亿美元、环比增长 11.9% 至 106.75 亿美元。NAND Flash 方面，除了三星电子和铠侠外，其他原厂均在 二季度实现 NAND Flash 收入的环比增长，SK 海力士 2023Q2 营收环比增幅达 26.4%；DRAM 方面，除了美光外，其他原厂基本都实现了收入的环比增长。

DRAM 现货价格有望触底，NAND 现货价格出现上涨预期。与 NAND Flash 相 比，DRAM 价格呈现更为明显的周期性。2022 年年初到 2023 年 9 月 18 日， 由于下游需求走弱，DRAM（DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz）现货价格从 2.696 美元/Gb 跌至 1.007 美元/Gb，跌幅达 63%，DXI 指数（Trend Force 于 2013 年创建的反映主流 DRAM 价格的指数）同期跌幅为 48%。但近一个月以 来， DRAM 价格初 步出现 触底反弹 趋势， DRAM（ DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz）现货价格与 DXI 指数反弹幅度分别为 4%和 7%。2022 年年初，西 部数据和铠侠发布公告称，部分 NAND 生产线遭到污染，部分产能受损，导致 NAND Flash（64Gb 8Gx8 MLC）现货价格上涨，并创下三年来新高。此外， NAND Flash 现货价格整体维持稳定。存储厂商减产对 DRAM 和 NAND Flash 现货价格形成利好驱动，根据 TrendForce 的数据，2023Q4 起，DRAM 与 NAND Flash 均价将开始全面上涨，预计 DRAM 和 NAND Flash 合约均价环比 增幅分别约 3~8%、8%~13%。随着终端需求逐步恢复、行业去库存进程加快、 单机容量不断增长，以及 AI 等新技术应用的推广，2024 年，存储产业有望迎 来恢复。

2、CMP 材料：晶圆全局均匀平坦化的关键工艺，3D 堆叠 拉动需求

化学机械抛光（CMP）是集成电路制造过程中实现晶圆全局均匀平坦化的关键 工艺。CMP 是在芯片制造制程和工艺演进到一定程度（0.35μm）、摩尔定律 因没有合适的抛光工艺无法继续推进之时诞生的一项新技术，直至目前最先进 的 5-3nm 制程仍采用 CMP 技术。它利用化学腐蚀与机械研磨的共同作用对硅 晶片等衬底进行抛光，最终实现晶圆表面的超高平整度，是能兼顾表面全局和 局部平坦化的抛光技术，在先进集成电路制造中被广泛应用，从而让摩尔定律 得以继续推进。作业过程中，研磨微粒填充在研磨垫的空隙中，抛光头将晶圆 待抛光面压抵在粗糙的抛光垫上，抛光盘带动抛光垫旋转，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化。

存储芯片先进制程的推动和 CMP 在先进封装中的应用，带来 CMP 种类和用量 增长。近年来全球抛光材料市场规模不断扩大，从 2016 年到 2021 年，全球抛 光垫和抛光液的市场规模分别从 6.5 亿美元、11 亿美元增长至 11.3 美元、18.9 美元，年复合增速分别为 11.7%和 11.4%。CMP 材料行业的规模扩张和技术升 级，受到存储芯片市场两方面的推动：一是存储芯片的结构升级所带来的对抛 光步骤需求的增加，存储芯片由 2D NAND 向 3D NAND 演进，推动 CMP 工艺 步骤数近乎翻倍，抛光垫和抛光液需求增加，更先进的制程节点，也对抛光材 料提出更高难度的技术要求；二是随着先进封装技术在存储芯片中的应用， CMP 走向后道，成为 3D 封装中的必需工艺之一。在存储芯片市场 2024 年有 望迎来边际向好的背景下，看好 CMP 材料行业需求复苏趋势。

抛光材料主要由美日龙头企业垄断，国产替代空间十分广阔。全球 CMP 抛光 液市场的供应商，主要有美国的卡博特、日本的日立和富士美等，三家公司全 球市占率一半以上，中国企业安集科技初步打破了抛光液的进口依赖局面，获 得了全球 2%的市占率，国产替代空间仍十分广阔；抛光垫市场的全球供给格局 呈现出明显的一家独大特征，陶氏市占率接近 80%，卡博特位居第二，市占率 约 5%，鼎龙股份的抛光垫产品也在持续开拓市场，有望在全球抛光垫市场中占 据一席之地。

3、特种气体：晶圆制造关键耗材，具有高壁垒

电子特气主要应用于半导体领域，消费量占比约 7 成。电子特种气体,简称电子 特气、Electronic Specialty Gases、ESG，是特种气体的重要分支，具有高技 术、高附加值的特点，是半导体、液晶显示面板、光伏、LED 等电子工业生产 中必不可少的基础和支撑性原材料，被广泛应用于清洗、光刻、刻蚀、掺杂、 外延沉积等工艺中。根据观研天下，集成电路所消费的电子特气占全部电子特 气的 42%，显示面板为 37%，光伏为 13%，LED 为 8%。 电子特气是除硅片外用量最大的晶圆制造材料，成本占比约 14%。晶圆制造的 整套工艺中，需要使用的电子气体种类多达 100 种，核心工段涉及的电子特气 种类约 40-50 种，且经常以多元混配气形式使用。 刻蚀、掺杂环节特气用量占比较高。根据成分与用途的不同，可以将电子特气 分为：光刻用气、刻蚀用气、掺杂用气、外延沉积用气等，其中，刻蚀用气、 掺杂用气用量较多，2021 年占比分别为 36%和 34%，外延沉积+光刻+其他用 气累计占比 30%。

电子特种气体被誉为半导体产业的“血液”，对半导体材料性能至关重要。由于 特定杂质超标将导致电路功能的严重缺陷，晶圆制造对电子特气的纯度要求极 为严格，一般大于 6N。若不达标，轻则导致下游相关批次产品质量不达标，重 则扩散污染整条生产线。电子特气的质量衡量指标主要为纯度和配比精度。 （1）纯度：单组分气体指标，以 N 表示（纯度百分比中 9 的个数），特气最低 要求 5N 以上，核心工段纯度要求更高，例如用于沉积成膜的硅烷气体，纯度要 求为 8N 及以上；高纯度是企业踏入国际主流晶圆厂材料供应商的敲门砖：近年 来芯片制程微缩（32→3nm），电子特气中的污染粒子体积也要缩小 11 倍以上， 才能保持输出产品的良品率。因此，“纯度内卷”是发展趋势，特气纯度每提高 一个数量级，都会极大推动半导体器件质的飞跃； （2）配比精度：多组分气体指标，衡量混配气比额的精准度，以 ppm（10-6）、 ppb（10-9）、ppt（10-12)以及百分数来表示；混配气比纯气毛利率更高，可达 80%，混配气一般由客户定制，高精度混配将打开盈利天花板。

2022 年中国电子特气市场规模超 200 亿，预计未来仍将保持高速增长。近年来 全球电子特气市场规模逐年增长，据 TECHCET，预计到 2025 年全球电子特气 市场规模将达到 60.23 亿美元，CAGR 为 7.3%。我国正积极承接全球第三次半 导体产业转移，下游市场对电子特种气体的需求快速提升，据 SEMI，2022 年 中国电子特气市场规模约为 220.8 亿元，同比增长 12.77%，未来几年，由于先进逻辑制程及存储技术需求增加、显示市场持续增长、“碳中和”及“碳达峰” 对光伏需求的增加，预计电子特气市场需求将持续保持高速增长。

中国特气市场主要被外资占据，国产替代空间巨大。全球和中国电子特气市场 均主要被海外公司占据，全球气体主要生产商分别为林德集团（林德集团和普 莱克斯合并）、液化空气、空气化工和日本酸素（原名大阳日酸），2021 年他们 占据全球电子特气 91%的市场份额，并且在中国占据主导地位。 国内气体公司不断实现技术突破，市场份额有望扩大。中国电子特气企业起步 晚，工艺技术、企业规模等与国外领先企业仍存在一定差距。国产企业第一梯 队包括华特气体、金宏气体、南大光电和雅克科技等。与国外气体公司相比， 大部分国内气体公司的供应产品仍较为单一，用气级别不高，尤其在集成电路、 显示面板、光伏能源、光纤光缆等高端领域。尽管与国际气体公司相比，国内 气体公司在资金、技术、设备等方面仍有差距，但在技术不断突破、国家政策 大力扶持、下游市场发展迅速等多重因素影响下，加上国内企业拥有的国际企 业无法比拟的低成本、贴近客户、反应灵活等优势，国内气体企业的竞争力将 不断增强，市场份额有望扩大。

国内企业快速成长，多种特种气体已实现国产替代，国产化进程将加速推进。 中国的特种气体行业经过 30 年的发展和沉淀，通过不断的经验积累和技术进步， 业内领先企业已在部分产品上实现突破，达到国际标准，逐步实现进口替代， 特种气体国产化具备了客观条件。 半导体产业链自给自足重要性愈发凸显，特种气体国产替代需求不断提升。半 导体是数字经济产业转型、双循环等国家重大发展战略的基础性、先导性产业，我国十四五规划对半导体产业链中包括先进制程、高端 IC 设计和先进封装技术、 关键的半导体设备和材料、第三代半导体等领域各个关键卡脖子环节提供重点 支持。在当前半导体产业环境和国际形势下，国际贸易摩擦、全球性疫情等因 素更是增加了半导体供应链的不确定性。2022 年 8 月 9 日，美国总统拜登签署 了《2022 年芯片和科学法案》，向美国国内半导体制造厂商、设备厂商等提供 补贴，以增强美国本土半导体制造水平，并限制先进工艺流向中国。因此，在 复杂的地缘政治和科技博弈中，半导体产业链的区域性自给自足成为趋势，实 现国内半导体全产业链自给自足的重要性愈发凸显。

相较于进口气，国产气具有多项优势，国产替代是未来趋势。和进口气相比， 国产气具有流程简单、运输周期短、运输风险较低、容器周转频率更高、运输 成本低、机动性更高、售价较低的优势，因此未来趋势是国产替代。

四、业绩拐点初现，盈利有望修复

1、山东赫达

压力最大的时刻已经过去，山东赫达即将迎来高速发展 2.0 阶段。公司第三季 度实现营收 4.28 亿元，主营业务同比环比均有所回暖。进入三季度后，公司纤维素醚新厂房开始逐步释放产能，但同时折旧费用也有所增加，因此三季度净 利润受到些影响。另外三季度财务费用较高，主要是汇兑收益减少及可转债利 息增加所致。总体来看三季度毛利润 1.26 亿元，环比增长 10.18%，已经产生 较大改善，可以说公司各项业务已经在恢复，未来公司将轻装出发，迎来高速 发展 2.0 阶段。 收购中福致为，巩固纤维素醚龙头地位。2023 年 8 月 28 日，公司为补齐 HEC 产品短板，出资收购山东中福致为 47%的股权，并约定在条件达成后，收购剩 余 53%股权。预计条件达成后，公司将持有山东中福致为 100%股权。山东中 福致为主营羟乙基纤维素、羟丙基甲基纤维素、药用级羟丙基甲基纤维素等的 生产和销售，产品广泛应用于日用化学品、乳胶涂料、聚氯乙烯、陶瓷以及农 业生产中。

新产能逐步投产，再次开启高速发展。公司拥有纤维素醚总产能 8.5 万吨，包 括现有产能 3.4 万吨，在建 4.1 万吨（部分产能正处于爬坡阶段），中福致为 1 万吨，是国内纤维素醚龙头企业，同时公司还在开发新的应用领域的新客户， 这些新产品价格更高，盈利能力更强。在植物胶囊领域，公司是植物胶囊方面 全球产业链一体化公司，预计到今年年底年公司将拥有 350 亿粒产能。随着国 外胶囊去库存结束，回到常态化，植物胶囊需求有望回升，产能开工率进一步 提升。同时价格更高的二代植物胶囊也已经通过验证，将逐步投放市场。在植 物肉领域，今年年底，米特加 1 万吨植物肉产能即将完成设备调试，投入生产， 植物肉产品采用公司生产的高端纤维素醚，产品口感更贴近国人口味。公司凭 借原料优势，有望赚足产业链差价，同类产品中竞争力更强。未来随着植物肉 产能规模化生产，公司有望从出售纤维素醚和获得参股收益中双重获利。

2、建龙微纳

三季度下游市场需求回暖，助推建龙微纳业绩环比大幅增长。外部经营环境逐 步改善，公司不断深化老客户业务合作，持续拓展与新客户和潜在客户的业务 联系，强化订单执行效率，订单执行准确性逐步提高，同时积极抢占市场占有 率，市场地位得到进一步的巩固和提升。家用医疗制氧领域，公司与主要客户 的合作关系得到了进一步的巩固和深化。随着一系列稳增长政策措施集中发力， 市场预期逐渐恢复，2023 年下半年开始公司下游工业客户需求逐渐回暖，对公 司工业制氧分子筛等需求产生了积极影响。

持续推进国际化战略，产品出海进程加速。在国际化战略方面，公司以泰国建龙生产基地为基础，充分利用泰国的区位优势，深入推进泰国产销本地化部署 工作，不断完善“多市场进入体系认证”和“国际品牌培育工作”，深入推进 美国、印度、欧洲和中亚地区的市场开发服务，拓展公司产品国际市场占有率。 公司不断加强与“一带一路”沿线国家的合作，共拓新商机，为国际业务发展创造 更为广阔的空间。泰国建龙前三季度营业收入较上年同期增长 89.75%，公司实 现了国外某大型气体公司新建 VPSA 项目制氧分子筛供应，同时也实现了刚果 金某 42,000Nm3 /h 的新建 VPSA 制氧项目的制氧分子筛的供应，进一步拓宽了 海外市场份额。 新产品培育取得积极进展，新项目打开成长空间。公司部分催化剂产品已经实 现了吨级市场销售的突破，培育了智能音响中使用的声学降频分子筛、生物质 分离领域用分子筛等新产品；在工业和车用市场，公司培育了油漆脱特殊气体 分子筛、吸附式热泵分子筛等新产品，已在下游部分客户测试验证。在石油化 工与能源化工领域，公司完成了中石油长庆油田的世界规模第二、亚洲最大的 RNG 项目及塔里木油田超大型 RNG 项目的分子筛供应，并实现了一次开车成 功，进一步巩固公司在同行业的领先地位。公司积极向市场空间更大、附加值 更高的分子筛催化剂领域延伸，吸附材料产业园改扩建一期项目陆续建成投产， 拟投资 7.1 亿元建设吸附材料产业园改扩建项目（二期）、泰国子公司建设项 目（二期），有望进一步打开未来成长空间。

五、需求逐步复苏，白马龙头价值回归，部分成长 股同时受益

1、万华化学

三大业务板块中，精细化学品及新材料板块发展仍然最为迅猛。2023 年三季度， 受烟台产业园及匈牙利工厂停产检修影响，营收环比有所下降，其中聚氨酯板 块营收实现 173 亿元，环比下降 8.5%，销量 124 万吨，环比持平，根据百川 盈孚数据，三季度纯 MDI 均价 24073 元/吨，聚合 MDI 均价 19246 元/吨。石化 板块营收实现 157 亿元，环比下降 12.3%，销量 303 万吨，环比下降 17.4%， 这主要是由于三季度原油价格有所反弹导致。精细化学品及新材料板块继续保 持快速增长态势，三季度营收实现 63 亿元，同比增长 31.2%，销量 43 万吨， 同比增长 79.2%，新材料板块是三大业务中增速最快的板块，产量和销量同比 去年增长已经超过 50%。

精细化学品板块将是万华未来最大的看点。从 2019 年开始，公司开始大力发 展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。根据环评公示，公司 在蓬莱规划 20 万吨 POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生 产具有自主知识产权的 POE 产品，填补了国内空白。我们预计 POE 一期产能 将于 2024 年一季度投产。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公 司拥有核心技术知识和专利，我国每年 POE 进口量约为 40 万吨左右，对外依 存度几乎为 100%。万华凭借乙烯项目满足自身 POE 原材料辛己烯供给，切入 一个足以媲美 MDI 行业的赛道。我们认为万华正积极投资布局壁垒较高的精细 化学品板块，未来这将是万华增速最快的业务，也将成为万华发展的第三生命 曲线。

2、华鲁恒升

华鲁恒升经营发展较为稳健，2022 年景气度下滑业绩有所下降。2022 年公司 实现营业收入 302.5 亿元，同比增长 13.1%，归母净利润 62.9 亿元，同比下降 13.5%，扣非净利润 64.2 亿元，同比下降 11.2%。受国际经济形势、市场供需 等多种因素影响，国内经济呈现先高后低的态势，行业景气度由年初的高位持 续下行，下半年进入探底运行阶段，部分化工产品价格出现较大调整，压缩了 企业盈利空间。 同时国际地缘政治风险、能源价格波动等内外环境变化，致使 行业市场仍存在较大的不确定性。公司针对市场变局，发挥产销联动效应，深 化市场协同，凝聚优质客户，优化市场布局，深耕终端市场，拓展营销渠道， 提升了产品市场占有率。 行业景气度较为低迷，今年前三季度业绩进一步下滑。2023 年前三季度公司实 现营业收入 193.5 亿元，同比下降 15.9%，归母净利润 29.3 亿元，同比下降 47.1%，扣非净利润 29.0 亿元，同比下降 47.0%。2023 年以来化工行业景气 下行，市场呈现下游消费需求不足、产能过剩严重、同质竞争加剧、上游原料 高位盘整、产品价格倒挂等状况，行业经营进入低谷，公司充分发挥三大平台 联动联调优势，根据市场情况柔性调节产品结构，提高了资源综合利用率和运 行效率，提升了公司风险抵抗能力，实现经营效益最大化。

公司持续做大做强德州本部基地，积极拓展荆州第二基地，大幅提升未来成长 空间。2019 年以来，公司持续加大项目投入力度，拟投资金额累计超过 280 亿 元，奠定公司未来成长性，在巩固和提高自身在传统煤化工领域优势地位的同 时，公司积极向新能源新材料领域拓展延伸，目前项目取得积极进展。 截至 2023 年 9 月底，公司在建工程 130.1 亿元。工程进度方面，截至 2023 年 6 月底，高端溶剂项目 83.7%、尼龙 66 高端新材料项目 19.5%、园区气体动力 平台项目 78.5%、合成气综合利用项目 82.4%、年产 20 万吨 BDO+16 万吨 NMP 及 3 万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目 8.6%；蜜胺树脂单体材料项 目 16.8%、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目 1.2%。公司荆州基地一 期项目已经进入调试扫尾阶段，投产后将新增年产 100 万吨尿素、100 万吨醋 酸、15 万吨 DMF、15 万吨混甲胺等项目，将大幅提升公司未来成长空间。

荆州基地首批项目建成投产，助力公司进一步做大做强。园区气体动力平台项 目以煤为原料，采用具有自主知识产权的国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术， 建设 4 台煤气化炉及配套装置，配套建设 2 套空分装置、3 台高温高压煤粉锅 炉和公用工程设施，根据可行性研究报告测算，本项目预计总投资 59.24 亿元。 合成气综合利用项目以合成气为原料，采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺 技术，建设 100 万吨/年尿素生产装置；采用先进的甲醇羰基合成技术，建设 100 万吨/年醋酸生产装置；采用先进的低压法合成有机胺、接触法生产 DMF 技术，建设 15 万吨/年混甲胺和 15 万吨/年 DMF 生产装置；氨冷冻、硫回收和 公用工程设施相应配套，根据可行性研究报告测算，本项目预计总投资 56.04 亿元。两个项目为华鲁恒升荆州基地首批项目，建成投产后将进一步增强公司 核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础，符合公司发展战略和长 期规划，具有良好的经济和社会效益。

3、扬农化工

扬农化工主要从事农药生产经营，产品种类齐全，拟除虫菊酯为传统特色品种。 公司坚持仿创结合，涉及：创制农药的研发、非专利农药的研发以及现有产品 工艺的技术改进。公司在产原药品种近 70 个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、 植物生长调节剂等不同类别，其中，杀虫剂主要有拟除虫菊酯系列产品，拟除 虫菊酯产品分为卫生用药和大田用药，卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀， 是公司的特色品种。大田用药主要用于蔬菜、茶叶、果树等作物的害虫防治； 除草剂主要有草甘膦和麦草畏等品种；杀菌剂主要有氟啶胺、吡唑醚菌酯等品 种。植物生长调节剂有抗倒酯。公司销售分为原药销售和制剂销售，原药销售 主要针对下游制剂企业，制剂销售主要针对终端渠道和用户。

公司是全球排名前十的农药企业，国内农药行业龙头。2022 年在俄乌战争、汇 率波动和气候环境等问题夹击下，全球二十强农化企业在 2022 财年农药销售总 额为 857.62 亿美元，同比增长 18.18%。第一梯队农化巨头（先正达、拜耳作 物科学、巴斯夫和科迪华）的销售额占销售总额一半以上（55.00%）。13 家中 国企业上榜（含先正达、安道麦），企业总销售额 370.69 亿美元，占据前二十 强销售总额的 43.22%。2022 年扬农化工植保产品销售额 23.12 亿美元，全球 排名第九，具有一定的全球影响力，在中国企业排名中仅次于瑞士先正达和安 道麦（被中国企业收购，主要业务在海外，以销售终端制剂为主），公司是国 内农药行业龙头，持续做大做强原药业务，不断开拓制剂市场。

近几年经营水平迈上新台阶，2022 年收入和利润创新高。2022 年公司收入 158.1 亿元，同比增长 33.5%，归母净利润 17.94 亿元，同比增长 46.8%。 2022 年在俄乌冲突与极端天气影响下，国际粮食价格高涨，主要国家农户种植 意愿与收益提升，巴西等南美国家种植面积进一步扩大，都带动了植保产品投 入的增加。国内持续推出农业利好政策以及有利于农药行业创新、绿色、高质 量发展的政策法规，环保监管与化工园区安全治理加速推进，进一步营造良好 的营商环境，农药行业延续了 2021 年四季度以来的高景气，大部分企业产值 和规模效应整体提升，出口金额大幅增长，行业高质量发展呈现良好势头。 综合因素导致行业景气度下降，公司今年前三季度业绩下滑。2023 年前三季度 公司收入 92.7 亿元，同比下降 29.2%，归母净利润 13.6 亿元，同比下降16.9%，主要由于行业景气度下降，产品价格同比大幅下跌。目前农药企业运 营普遍面临诸多挑战，主要有：一是全球农药法规监管日趋严格，全球农药禁 限用法规持续增加；二是全球风暴、暴雨、高温热浪等极端天气频发，对农业 生产和企业运营造成不利影响；三是发达国家央行货币紧缩效应持续显现，全 球金融市场与汇率波动加剧，外贸环境复杂多变。在复杂多变的环境中，具有 丰富产品结构、强大技术与创新能力、本质安全及绿色低碳水平领先、上下游 配套完善、数字化优势明显的龙头企业将获得更大发展空间。

如东基地四期项目陆续投产，奠定公司近几年成长性。公司如东基地江苏优嘉 植保公司给过去几年快速发展，2022 年江苏优嘉植保公司实现收入 59.1 亿元， 净利润 8.5 亿元，成为近几年公司重要的业绩增长点。优嘉公司的工程建设速 度保持行业领先，优嘉一期项目建设用时仅 10 个月，创造当地园区最快项目建 设记录，二期、三期、四期项目快速建成，调试均一次性取得成功，凸显公司 具有较强的工程转化能力，为后续项目的顺利开展打下坚实基础。

开辟北方葫芦岛新基地，开启未来发展新征程。葫芦岛基地辽宁优创植物保护 有限公司拟投资 42.4 亿元建设年产 15,650 吨农药原药、7,000 吨农药中间体及 66,133 吨副产品项目，项目建设期 2.5 年，项目建成投产后，预计年均营业收 入为 40.83 亿元，总投资收益率（ROI）17.16%，项目投资财务内部收益率 （所得税后）15.65%。目前葫芦岛基地一期项目正快速推进，未来有望持续推 出新项目，打开公司未来成长空间。 葫芦岛经济开发区化工园区属于农业农村部《“十四五”全国农药发展规划中》 公布的 31 个发展农药产能重点园区之一，产业发展规划明确可以建设高效、低 风险、环境友好型农药原药项目，园区配套条件较好。公司本次投资上述重大项目，一是有利于拓展公司发展空间，促进公司持续发展，实现公司生产力南 北均衡布局；二是有利于进一步提高公司生产制造水平，使公司成为全球领先 的植保供应商，更好地服务全球的农化企业。

4、宝丰能源

宝丰能源充分发挥“金三角”煤炭资源优势，布局聚烯烃和焦化等板块。公司 位于宁夏宁东能源化工基地，地处中国能源化工“金三角”（宁夏宁东、陕西榆林、 内蒙古鄂尔多斯）的核心区，煤炭资源丰富。公司充分发挥“金三角”的煤炭 资源优势，围绕煤制烯烃业务，打通上下游产业链，同步布局焦化产品与纯苯、 改质沥青、MTBE 等精细化工品。公司投资 727 亿元在宁夏宁东国家级能源化 工基地建设的现代煤化工产业集群，年产能覆盖 810 万吨煤炭、700 万吨焦炭、 1460 万吨洗煤、740 万吨甲醇、346 万吨烯烃、135 万吨精细化工项目；在内 蒙古鄂尔多斯地区，公司投资 673 亿元，规划建设年产 500 万吨烯烃项目，一 期投资 478 亿元，建设年产 300 万吨烯烃，其中 40 万吨绿色烯烃依托配套建 设的风光制氢一体化示范项目，采用“风光互补”发“绿电”制取绿氢，用绿 氢生产绿色甲醇，再用绿色甲醇生产绿色烯烃。公司所属三个在产煤矿煤炭产 能 820 万吨/年，一个在建煤矿产能 90 万吨/年，所属煤矿煤炭产能合计 910 万 吨/年。另外，公司拥有煤炭产能 480 万吨/年的宁夏红墩子煤业有限公司 40% 股权；公司已具备聚烯烃产能 120 万吨（宁东一期+二期），宁东三期烯烃项目 （除 EVA 装置外）于 2023 年建成投产，内蒙 300 万吨/年烯烃项目、宁夏四期 50 万吨烯烃项目将陆续投产贡献盈利。公司立足聚烯烃产品差异化、高端化发 展方向，引进或并购国内外高端精细化工产业项目，研发利用光伏新能源电解 水制氢新技术，不断完善烯烃、焦化与精细化工品相关业务布局。

公司煤制烯烃成本优势显著。公司地处煤炭资源发达的“金三角”地区，产业 链原料供给充足、便利，且成本更低；内蒙子公司辐射华北、华东等主要销售 区域，物流运输发达便利，节省运输成本；公司作为民营企业，成本测算严格、 运营效率更高，发展的循环经济产业链一次性规划、集中布局、分期实施，形 成了超大单体规模的产业集群，上下游生产单元衔接紧密，大幅降低了单体项目投资、公辅设施投资及财务成本；公司不断优化生产流程，推动原料单耗下 降，节省原材料成本；公司长期保持生产平稳运行，高开工率下，运营成本得 到有效降低。以上原因综合构成公司的成本优势，以可比公司中国神华为例， 2018 年到 2022 年，宝丰能源与中国神华的平均毛利率分别为 38%和 22%（煤制 烯烃方面），两者的平均单吨烯烃成本分别为 5063 元/吨和 6969 元/吨，与中国 神华相比，宝丰能源在煤制烯烃单吨成本方面节省约 27%。

投资成本低，单位产品折旧少，是公司成本优势的首要来源。固定成本在石脑 油裂解、乙烷裂解、PDH 制烯烃中的占比最高只达到 18%，但在煤制烯烃成本拆 分中，煤制烯烃成本构成中固定成本占比达到 60%左右，原材料占比仅 20%左右。 因此，相对于其他工艺而言，有效降低项目单位资本开支，是减少生产成本的 重要途径，投资成本降低后，生产运行阶段固定资产折旧、财务费用就会随之 下降。公司充分发挥自身的规模优势和运营优势，降低单体项目投资、公辅设 施投资及财务成本。与国内同期同规模投产项目相比，投资成本节约 30%以上， 吨产品折旧和吨财务费用低约 700-1200 元。公司一期烯烃项目总投资 103 亿元， 二期烯烃项目投资 90 亿元，而同规模的神华包头一期项目投资 170 亿元，延长 中煤二期投资 144 亿元。按照单吨烯烃的投资额计算，公司一、二、三期煤制 烯烃项目，及内蒙煤基新材料项目的单吨投资额均不超过 2 万元/吨，业内其他 公司的煤制烯烃项目的单吨投资额最低为 2.4 万元/吨，高者超过 4 万元/吨。

高开工率推动单位人工成本降低，醇烯比下降减少原料支出，内蒙项目相对宁 东项目成本优势更加突出。公司始终保持高而稳定的开工率，2019 年到 2022 年，公司一期烯烃项目和二期烯烃项目的年均开工率分别为 111.48%和 114.50%， 显著高于同期聚乙烯行业平均年度开工率（90%）和聚丙烯行业平均年度开工率 （88%），单套装置产量更多，管理人员、操作人员相对减少，带来单位人工成 本的降低。同时，公司甲醇单耗连年下降，对原料消耗的减少会进一步带来成 本的精简。2016 年，公司总体醇烯比（单位烯烃消耗精甲醇的量）为 3.30 吨/ 吨，到 2021 年，公司烯烃二厂甲醇单耗（折精甲醇）为 2.852 吨/吨，再创行 业最好水平。在中国石油和化工联合会发布的“石油和化工行业重点能耗产品 2020 年度能效领跑者标杆企业”名单中，公司位列煤制烯烃行业第一名，能耗 水平行业最低。内蒙新项目内蒙项目采用大连化物所的 DMTO 三代技术，设计 醇烯比为 2.66 吨甲醇／吨烯烃，原材料成本进一步降低，甲醇价格按 2200 元 ／吨计算，原料成本降低 480 元／吨；内蒙项目原料煤供应区位优势明显，原 料煤和动力煤比宁东项目可节约运费 90 元/吨，吨烯烃用煤按 4.5 吨计算，成本 降低 405 元／吨；单套装置烯烃产能规模从 60 万吨/年增加到 100 万吨/年，单 套装置生产能力更大，人工成本等相应降低约 260 元／吨，与宁东项目相比， 内蒙项目成本进一步降低约 1000 元。

5、呈和科技

呈和科技是一家生产制造环保、安全、高性能的特种高分子材料助剂的高新技 术企业，经认定为国家级“专精特新”小巨人企业。主营产品处于高性能树脂 及改性塑料制造行业的上游核心环节，可显著改善通用树脂产品的光学、力学 性能并提升树脂产品稳定性，制成的高性能树脂产品可满足食品包装接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿、汽车部件、家电家居用品、新型建筑材料、农 业设施等关系国计民生行业的安全和环保需求。公司的技术、产品处于国内领 先、国际先进的地位。

公司发布回购计划，单季度利润再创历史新高。公司发布公告拟利用自有资金 在未来适宜时机回购股票用于股权激励或员工持股计划，回购价格暂定为不超 过人民币 46.50 元/股（含），回购资金总额不低于人民币 5,000 万元（含）、不 超过人民币 10,000 万元（含）。按照本次回购金额下限人民币 5,000 万元，回 购价格 37.00 元/股进行测算，回购数量约为 135 万股，回购股份比例约占公司 总股本的 1.00%；按照本次回购金额上限人民币 10,000 万元，回购价格 37.00 元/股进行测算，回购数量约 270 万股，回购股份比例约占公司总股本的 2.00%。 公司管理层对公司未来发展有充足的信心以及高度认可公司价值，随着市场对 更加环保、安全的产品需求量快速增加，下游应用需求的不断扩大，我国合成 水滑石市场发展势头日益强劲，公司行业景气度将持续提升。公司 2023 年前三 季度实现营收 5.85 亿元，同比增长 18.64%，归母净利润为 1.68 亿元，同比增 长 16.94%，扣非后归母净利润为 1.61 亿元，同比增长 23.17%，其中三季度单 季度实现营收 2.15 亿元，同比增长 32.44%，归母净利润 5886 万元，同比增 长 30.83%，扣非后归母净利润 5809 万元，同比增长 29.08%，环比增长 8.79%，单季度利润再创历史新高，公司将保持快速发展。

6、联瑞新材

联瑞新材单季度业绩环比逐季向好，聚焦高端推出多种产品。2023 年前三季度 公司综合毛利率 39.9%，同比提高 0.2 pct，其中三季度单季毛利率 42.8%，同 比提高 2.8 pct，环比提高 3.3 pct。2023 年以来公司单季度收入、净利润、毛 利率环比均逐季提升，总体经营状况逐季向好。公司聚焦高端芯片（AI、5G、 HPC 等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM 等）、新一代高频高速覆铜 板（M7、M8 等）、新能源汽车用高导热热界面材料、先进毫米波雷达和光伏电 池胶黏剂等下游先进技术，持续推出多种规格低 CUT 点 Lowα 微米/亚微米球形 硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能 源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉。

新产能释放增强成长性，新项目更好的满足下游需求。公司紧盯电子电路基板、 EMC、LMC、UF、热界面材料等下游领域变化趋势，不断优化产品结构，年产 9500 吨电子级新型功能性材料项目产线持续释放、年产 15000 吨高端芯片封 装用球形粉体项目开工率不断提高，增强公司成长性。公司拟投资 1.28 亿元建 设集成电路用电子级功能粉体材料项目，设计产能为 25200 吨/年，建设期 24 个月，项目建设完成将持续满足 5G 通讯用高频高速基板、IC 载板、高端芯片 封装等应用领域对集成电路用电子级功能粉体材料越来越高的特性要求，进一 步提升公司自动化智能化制造水平及生产效能。 球形硅微粉国产替代空间大，开拓新产品前景广阔。日本企业占据全球球形硅 微粉市场 70%份额，日本雅都玛垄断了 1 微米以下的球形硅微粉填料市场，国 产替代空间大。AI 行业发展驱动 HBM 放量，会带来封装高度提升、散热需求 大的问题，颗粒封装材料（GMC）中就需要添加 TOP CUT 20um 以下球硅和 Lowα球铝，公司部分客户是全球知名的 GMC 供应商，配套供应 HBM 封装材 料 GMC 所用球硅和 Low α球铝。公司加强高性能球形二氧化钛、先进氮化物 粉体等功能性粉体材料的研究开发，具有良好的发展前景。

编辑：火腿肠