一 、本轮“猪周期”带有明显的资本属性

1.1 本轮“猪周期”亏损期远超盈利期

本轮周期从2021年10月份开始，截至到2023年11月份，持续时间超过2年，目前仍然处于磨底阶段。 当前的“猪周期”发生了明显的变化：1） 上行周期缩短，从2022年4月份到2022年10月份，仅持续了6个多月的时间。2）行业亏损期拉长。以自繁自养生猪盈利作为参考，截至到目前 本轮周期亏累计亏损期超过15个月，累计盈利期仅5个多月，亏损期显著长于盈利期。

本轮“猪周期”表现出产能去化幅度和亏损时长的不匹配。2021年9月-2023年10月，农业农村部公布的能繁母猪存栏量从4459万头降至 4210万头，累计下降5.6%，低于市场预期。另一方面，本轮周期行业累计亏损时间远远超过盈利时间，却并没有带来产能的加速去化。 n 我们认为资本流动是影响本轮猪周期产能去化的主要原因之一。1）随着资本大量流入生猪养殖行业，行业规模化程度不断提升，推高行业退 出成本；2）非洲猪瘟疫情发生之后，大型养殖企业主要通过加杠杆的方式完成产能的扩张。企业背负了较高的债务负担之后，一般不会轻易 退出行业。

1.2 资本成本影响“猪周期”的重要因素

2017-2022年是国内生猪养殖行业规模化程度快速提升阶段，生猪养殖规模化率从47%迅速提高至65%。国内top20的生猪养殖企业年出栏 量也从7808万头，提升至1.69亿头，市场占有率从14.8%提高至24.2%。在规模化提升的同时，11家A股上市的生猪养殖企业平均资产负债 率也2017年的40.4%提升至2023年Q3的76.6%。特别是2020年之后，这些企业资产负债率提升得尤为明显，出现这一反常现象主要是因为 2020和2021年资金集中流入生猪养殖行业，导致养殖企业的负债端快速膨胀。我们认为2020年之后资本流入是影响行业发展的主要因素之 一，在分析本轮“猪周期”时有必要重点观察行业资金流动状况。

二、资本大量流入行业，负债和固定资产快速攀升

2.1 资本流入生猪养殖行业，沉淀为大量的固定资产

2017-2021年，主要上市生猪养殖企业筹资活动产生的现金流连续五年保持净流入的状态，累计净流入资金高达1870.6亿元。其中，在行业整体 盈利较好的2020年和2021年，净流入生猪养殖行业的资金分别达到874.2亿元和594.7亿元。2021年由于猪价快速下行，行业出现了较大幅度的 亏损。2022年筹资活动产生的现金从净流入转为净流出。 n 在资本大量流入的2020年和2021年，上市生猪养殖企业加大了资本开支力度。2017-2021年，11家在A股上市的生猪养殖企业资本支出累计达 到3173.4亿元，即使在资本流出的2022年，资本支出仍然惯性增长419.0亿元。

伴随着资本的持续流入，行业沉淀了大量的固定资产。2017-2022年，这11家上市生猪养殖企业固定资产账面价值从468.2亿元攀升至2225.7亿 元，年复合增速高达36.6%。在建工程账面价值从97.9亿元增加至424.4元，年复合增速达到34.1%。 n 2022年在建工程账面价值同比下降12.7%，这与筹资活动净现金流的趋势保持一致。

2.2 负债端迅速扩张，短期有息负债约占一半

固定资产增长的同时，上市养殖企业负债扩张也非常明显。2017-2022年，在A股上市的11家生猪养殖企业负债总额从624.1亿元增加至3555.7 亿元，剔除应付账款等无息负债后的有息债务规模从323.1亿元增加至2344.8亿元。 n 2017-2022年，这11家生猪养殖企业平均资产负债率从40.4%上升至70.9%，有息负债率从20.4%提高至47.4%。截至2023Q3，资产负债率和 有息负债率进一步提升至76.6%和51.2%。从债务结构来看，2022年11家养殖企业，有息负债/总负债平均为67.1%。有息负债中，短期借款占比最大达到29.8%，短期借款和一年内到期 的非流动负债账面价值合计占比达到48.1%。上市生猪养殖企业面临较高的短期偿债压力。

三、行业当前面临资金流出和偿债的双重压力

3.1 资金流出，养殖企业正面临现金减少的风险

2022Q2，在A股上市的11家生猪养殖企业合计的筹资活动净现金流首次由正转负，2022年全年筹资活动净流出22.9亿元。2023年前三季度，筹 资活动产生的现金净流出26.3亿元。 n 从现金创造的角度来看，2021Q1-2023Q3，样本企业现金及现金等价物累计减少42.9亿元。这也意味着主要A股上市生猪养殖企业在过去的近 三年时间持续面临现金减少的压力。此外，养殖企业现金变动和净利润变动存在背离的现象。从内部结构来看，2023年前三季度，在A股上市的11家生猪养殖企业中超过一半的企业现金及现金等价物减少。由于四季度猪价反弹不及预期， 我们预计大部分企业仍然会面临现金减少的风险。

3.2 超长亏损期，企业面临较大偿债压力

随着上市生猪养殖企业有息负债的规模和占比持续提升，企业面临的偿债压力也随之而来。从偿付利息支付的现金来看，2017-2022年，偿付利 息支付的现金从18.8亿元增加至95.7亿元，年复合增速高达38.4%。 n 此外，上市生猪养殖企业还面临较大的本金偿付压力。2017-2022年，偿还债务支付的现金从168.0亿元增长至1473.2亿元，年复合增速高达 54.4%。

四、降本增效，静待行业反转

4.1 降本增效，增强“造血”能力——以牧原股份为例

牧原股份是国内生猪养殖企业龙头之一，2022年出栏生猪6120.1万头，占当年国内生猪出栏总量的8.7%。2022年，公司生猪养殖业务收入 （考虑内部抵消）占当年营业收入的83.4%。基于公司的行业地位和业务结构，我们可以通过分析牧原股份的现金流量表，来了解行业的资金情 况和降本增效的重要性。 n 2023Q1-2023Q3，公司经营活动净现金流仅在2023Q1出现负值。随着公司降本增效的成果不断显现，今年二季度和三季度，公司经营活动 净现金流转正并逐季增加。我们假设在中性情况下（Q4公司生猪出栏平均价格与Q3持平；基于公司2023年完全成本逐季下降，预计Q4环比降 5%；基于公司2023年出栏生猪不低于6500万头的目标，Q4预计出栏1799万头），2023Q4公司经营活动净现金流预计实现94.9亿元。

从筹资活动的现金流来看，取得借款收到的现金和偿还债务支付的现金是影响筹资活动净现金流的两个核心因素。今年Q1到Q3，公司取得借款收 到的现金呈现逐季下降的趋势。偿还债务支付的现金主要受到公司存量债务和债务到期期限的影响。综合考虑，我们预计公司四季度筹资活动净现 金流小幅流出10.0亿元。 n 从短期借款结构来看，截至2023H1，公司短期借款的账面价值为453.3亿元，其中保证借款占比达到86.3%。影响公司投资活动净现金流的关键因素是公司资本开支计划。根据牧原股份公告披露的信息，2023年资本开支在150亿元左右。我们预计 2023Q4投资活动产生的现金流量净额为-14.3亿元。

基于公司优秀的成本管控能力和主动降低资本开支的影响，我们预计今年四季度公司现金及现金等价物增加63.1亿元，有望扭转连续两个季度流 出的局面。从全年来看，预计公司现金及现金等价物有望增加24.3亿元。

4.2 行业有望迎来主动去产能时刻

通过分析牧原股份的现金流量表，我们可以得出以下几个判断：1）生猪养殖行业对资金的吸引力正在下降，再融资政策收紧的背景下，行业资本 开支将延续收缩态势。2）降本增效的重要性在本轮超长亏损周期下不断凸显，生猪养殖企业要通过增强自身的“造血”能力，才能平稳度过周期 底部。3）明年上半年猪价可能存在较大的下行风险。在资金紧张的背景下，行业有望进入主动去产能的阶段。 n 投资建议：本轮周期磨底时间较长，对上市养殖企业抗风险能力提出了较高要求。我们看好行业左侧配置机会，给予生猪养殖行业“推荐”评级。 个股方面按照“低风险+弹性”的原则，推荐温氏股份、牧原股份、唐人神、巨星农牧，关注华统股份、新五丰、天康生物等。