2023年有色金属行业年度策略：破浪有时，静待风起

1 有色指数走势分化，贵金属板块领涨

年初至今，有色指数涨跌幅为-10.77%。年初至 2023 年 11 月 30 日收盘，申万 有色金属板块涨跌幅为-10.77%，在 31 个申万一级行业中排名第 21，同期沪深 300 指数涨跌幅为-10.04%，收报于 3496.2 点，上证综指涨跌幅为-1.87%，收报于 3029.67 点，深证成指涨跌幅为-11.76%，收报于 9726.92。

子板块走势分化，贵金属表现靓丽。年初至 2023 年 11 月 30 日收盘，有色金 属二级子板块中，贵金属/工业金属/金属新材料/小金属/能源金属涨跌幅分别为 +13.2%/+5.0%/-5.8%/-11.7%/-39%。有色金属三级子板块中，铜/黄金涨幅分别 14.2%/14%。

个股方面，年初至 2023 年 11 月 30 日收盘，涨幅前三分别为四川黄金 （+304.37%）、天力复合（+120.3%）和豪美新材（+88.39%），跌幅前三分别为鼎 胜新材（-68.2%）、永兴材料（-52.26%）、大地熊（-50.17%）。

2 工业金属：产能有限，关注需求改善

2.1 铝：产能受限，汽车轻量化推动需求增长

铝价复盘：需求的强预期和弱复苏、宏观的利空和减产的利多相互制衡，铝价 维持窄幅震荡。上半年铝价冲高回落，年初随着国内疫情政策放松叠加国内经济复苏预期，铝价小幅反弹；但伴随煤炭价格下跌，电解铝成本下行，铝价随成本持续走 低。进入三季度铝价重回升势：一方面，国内相继出台多条房地产、基建政策提振下 游需求；另一方面，截止三季度末电解铝库存 49.4 万吨处于历史低位，低库存支撑 铝价反弹。

供应端：电解铝产能接近天花板，产量增速受限电政策影响。截止 2023 年 9 月 国内电解铝产能 4461.1 万吨，电解铝产能接近 4500 万吨上限。受云南、四川等地 限电政策影响，预计 2023 年中国电解铝减产规模达 177.2 万吨。四季度云南、四川 将进入枯水期，是否限电停产将成为影响四季度电解铝供应量的核心因素。

需求端：房地产市场回暖，新能源汽车轻量化推动铝需求。根据美国铝协会报 告，汽车每使用 0.45kg 铝可减轻车重 1kg，铝车身的新能源汽车可以通过减重增加 续航能力，并降低电池成本，因此随着轻量化要求越来越高，对铝需求量也随之增大。据 IAI 预测，2030 年纯电新能源车单车用铝量将达 283.5 千克。新能源车行业 用铝需求将随着新能源汽车渗透率及单车用铝量的提高持续保持高增长。 房地产行业虽仍处于探底阶段，地产用铝需求逐步回升。2023 年前三季度商品 房销售额同比下降 4.6%，降幅较去年明显收窄；受益于“保交楼”政策影响，截止 2023 年 9 月全国房屋竣工面积同比增长 19.8%，竣工回升带动地产用铝需求边际向 好。

2.2 铜：产量增长确定性高，消费刺激政策提振市场信心

铜价复盘： 2023 年前三季度，铜价呈先扬后抑趋势。2023 年一季度，由于市 场对中国经济复苏的强预期、美联储加息放缓等因素，铜价具有较强支撑。2023 年 二季度，由于国内弱复苏、房地产需求放缓，叠加美债上限、通胀等问题，铜价承压 回落。进入三季度，铜价逐渐企稳并小幅回升：一方面，美国通胀数据放缓使市场下 调美联储加息预期；另一方面，中国政府出台多项提振经济促进消费政策，短期内 市场对于中国经济下半年向好的信心有所恢复。

供给端：铜产量增长确定性高，行业呈现累库状态。从供需角度看，精铜扩产 确定性高，全球主要铜矿公司均有提产计划，精铜产量大幅增长，但全球制造业衰 退，铜需求疲弱。2023 年前三季度国内铜冶炼产能在短暂的检修减产后再次满负荷 生产，且精铜进口量出现较大回升，导致国内精铜供应过剩 30.2 万吨，行业各环节 呈累库状态，对铜价形成压制。

需求端：下游相对平稳，电力行业需求超预期。2023 年前三季度，国内下游铜 需求行业发展平稳，铜消费量同比小幅下降 0.6%。下游铜需求行业中，电力行业需 求超预期，2023 年 1-8 月国内电力投资总额 7408 亿元，同比增长 26.1%，带动电 力行业铜需求高增；受益于新能源车行业发展，汽车行业铜需求持续增长，但增长 速度有所放缓；因高温天气空调产销旺季延长叠加“保交楼”政策提振家电需求，家 用空调和冰箱铜需求有所放大；计算机、手机、集成电路等消费电子行业铜需求虽 仍处于下降趋势，但由于库存水平和需求水平逐步改善，降幅持续收窄；房地产竣 工端铜需求虽然在“保交楼”政策压力下有所增长，但国内房地产市场仍在筑底阶 段。

2.3 锡：消费电子需求改善，供需维持紧平衡

锡价受缅甸形势扰动，全年维持宽幅震荡。2023 年以来，缅甸锡矿开采禁令引 起市场情绪波动，美联储加息压制锡价，全年锡价维持宽幅震荡。截至 2023 年 11 月 17 日，现货锡价为 21.28 万元/吨，年初至今锡价平均值为 21.33 万元/吨。

镍资源储量有限，供给端集中度较高。根据 USGS 数据，2022 年全球锡储量 460 万吨，资源较为集中，印尼、中国、缅甸和澳大利亚四国占全球锡储量的 60% 以上。锡矿供给端集中度较高，根据 USGS 数据，2022 年全球锡矿产量 31.45 万 吨，中国贡献其中的 30.2%，全年锡产量 9.5 万吨，但由于锡资源有限，国内锡矿 或面临减产危机。

国内锡矿依赖缅甸进口，供需延续紧平衡。延续上文，尽管中国锡资源储量及 产量位于世界前列，但需求旺盛且储量有限，根据国际锡业协会 ITA 的数据，2022 年中国精锡供需缺口约 0.34 万吨，2023 年预计缺口为 0.9 万吨，因此国内锡矿仍 需依赖缅甸进口。缅甸的锡矿主要位于佤邦北部的曼相（邦卡）矿区和龙潭矿区，但 伴随锡矿石品位下降、开采深度增加开采成本提升等因素，锡的供需矛盾或将在未 来持续凸显。

下游应用广泛，中国是最大锡消费国。锡具备质地柔软、熔点低、延展性好等 优势，可用于焊接材料、马口铁（用于食品包装、玩具制造、厨房用品等）、化工用 品（工业催化剂、阻燃剂、稳定剂、杀虫剂等）、电池领域（用于提升锂电池续航时 间）等。根据 ITA 的数据，中国是全球最大的锡消费区域，2022 年占全球锡消费的 比重约 48%，供需缺口持续体现。

3 贵金属：美联储加息接近尾声，金价仍具上涨 空间

复盘：避险情绪和加息暂缓催化近期金价上涨。影响黄金价格的因素：1）无风 险收益率：黄金作为无息资产，和无风险收益率存在负相关关系，无风险收益率下 行，黄金保值增值的属性凸显，金价上行，通常使用十年期美债实际收益率作为无 风险收益率。2）美元指数：黄金与美元互相替代，存在负相关关系。3）避险情绪： 经济风险扩大时黄金价格上涨对冲其它资产价值下降。复盘 2023 年全年金价波动， 2-3 月美国经济数据表现强劲，美元指数及美债收益率走高，金价下行；3 月中旬起 硅谷银行事件引起金融市场巨震，美国经济下行预期带动黄金价格上涨；5 月之后黄 金价格震荡回调，美联储表现鹰牌，年内多次加息，7-10 月美元指数走高带动金价 持续下行；11 月美联储释放鸽派信号，叠加中东局势紧张加剧避险情绪，带动近期 金价上涨。

美联储释放鸽派信号，加息接近尾声，金价仍俱上行空间。2023 年 10 月 20 日， 美联储主席鲍威尔在纽约经济部发表讲话时表示，近几个月的美国通胀走势表明美 联储控制通胀的努力已经取得了进展，美联储加息降温。2023 年 10 月，美国 CPI 环比略降，市场对于美国经济预期下调，根据芝商所的预测，24Q2 大概率进入降息 通道，黄金价格仍具上行空间。

黄金供给稳定，优质黄金资源进一步集中。根据世界黄金协会的数据，截至 2022 年底，全球金矿产量为 3649.4 吨，黄金总供应量为 4779.2 吨，黄金供给基本稳定。 在此背景下，大型黄金企业积极推进兼并重组和资源并购，优质黄金资源进一步集 中，矿山生产布局进一步优化。根据赤峰黄金公告，2022 年大型黄金企业境内矿山 矿产金产量 70.861 吨，占全国的比重为 50.63%。

金银比高位震荡，建议关注白银行情。同为贵金属的白银和黄金价格存在一定 正相关性，截至 2023 年 11 月 17 日，伦敦现货金价和银价的比值为 84.56，2005年初至今平均值为 68.09。金银比高位主要由于避险情绪下黄金配置提升，以及高利 率下工业属性更强的白银需求下滑，我们认为利率下行刺激实体经济，有望带动工 业用银需求提升，银价上涨潜力较大。

4 小金属:稀土格局持续向上，关注 AI、机器人 等领域受益标的

4.1 稀土：供需格局持续向上

“工业的维生素”——稀土。稀土是元素周期表中的 15 种镧系元素和钪、钇的 总称，其中镧、铈、镨、钕等七种元素被称为轻稀土，其余为中重稀土，稀土具有无 法取代的优异磁、光、电性能，对改善产品性能、增加产品品种。提高生产效率起到 巨大作用。

供给端：供给刚性格局持续优化，我国资源禀赋突出

我国稀土矿储量及开采量领先，资源禀赋突出。根据 USGS 数据，2022 年全球 稀土矿总储量为 13000 万吨，其中我国稀土矿储量为 4400 万吨，占全球稀土矿储 量比例为 33.85%，世界主要稀土矿储量集中于中国、越南、巴西和俄罗斯，四国合 计储量占比超 80%。此外，我国还是世界最大的稀土开采国，2022 年全球稀土矿开 采量合计 30 万吨，其中我国稀土矿开采量 21 万吨，占全球开采量的 70%。

我国稀土行业步入新阶段，南重北轻格局形成，配额制下供给刚性。自上世纪 80 年代起，我国逐渐主导全球稀土产业，90 年代至今，我国稀土行业主要经历三段 发展期： 1990-2005 年：发展初期，我国依托稀土资源禀赋优势，逐渐主导全球稀土供 给，1985 年起我国稀土实行出口退税政策，大量低价稀土资源出口至海外，我国稀 土占全球产量比例由 1994 年的 48%提升至 2004 年的 95%。但行业无序开采也使 得稀土资源浪费量大，同时带来一系列环境污染问题； 2006-2010 年：政策干预强化管控，稀土产量增速放缓。2005 年起我国取消稀 土出口退税政策，2006 年国土资源部制定稀土开采总量控制指标，2005-2010 年我 国稀土出口配额由 6.56 万吨降至 3.03 万吨，但仍存非法开采及走私行为，且一系 列出口限制政策在 WTO 稀土案后逐渐退出； 2011 年至今：行业秩序持续整顿，进入发展新阶段，2011 年第一轮稀土资源整 合大幕开启，构建起 5+1 南北稀土格局，2015 年底，中铝公司、厦门钨业、北方稀 土、中国五矿、广东稀土、南方稀土六大集团基本整合完毕。2021 年成立中国稀土 集团，行业格局持续优化，开采及冶炼实行配额制，供给刚性。

配额制下我国稀土开采冶炼总量指标稳步增长，增量主要为轻稀土。根据工信 部，自然资源部，近年来我国稀土开采指标增长稳健，开采指标由 2018 年的 120000 吨增长至 2023 年的 240000 吨，近五年开采指标翻倍。从结构上看，增量主要为轻 稀土，轻稀土开采指标占比由 2018 年的 84%提升至 2023 年的 92%；从企业分布 来看，2023 年北方稀土、中国稀土、厦门钨业、广东稀土开采指标分别 166650、 67210、3440、2700 吨，占比分别 69.4%/28%/1.4%/1.1%。北方稀土（轻稀土）、 中国稀土（中重稀土为主）开采指标合计超 95%。

稀土下游应用广泛，稀土永磁增长势能充足。稀土功能材料可进一步分为磁性 材料、催化材料、发光材料、储氢材料及抛光材料等，其中在我国稀土永磁材料需求 占比最大，根据华经产业研究院，2021 年我国稀土永磁材料需求占比达 42%。根据 USGS，世界稀土消费结构中，磁体/催化剂/冶金占比分别为 25%/22%18%。根据我 国稀土行业协会，2021 年我国稀土永磁材料中的烧结钕铁硼毛坯、粘结钕铁硼、钐 钴磁体产量分别为 20.71 万吨、9380 吨、2930 吨，同比分别+16%/+27.2%/+31.2%， 增速靓丽。

钕铁硼为第三代稀土永磁材料，具备极高磁能积及矫顽力、能量密度高。永磁 材料是稀土最主要和最具发展潜力的下游应用领域，自 20 世纪 60 年代以来，稀土 永磁材料经历 50 多年的发展，形成了具有实用价值的三代稀土永磁材料，磁性能不 断突破。其中，第一代和第二代稀土永磁材料统称为钐钴永磁材料，第三代统称为 钕铁硼永磁材料。钕铁硼具有极高的磁能积和矫顽力，同时高能量密度的优点使钕 铁硼永磁材料在现代工业和电子技术中获得了广泛应用，从而使仪器仪表、电声电 机、磁选磁化等设备的小型化、轻量化、薄型化成为可能。

稀土永磁材料成为节能降耗、绿色环保的核心功能材料，是自动化、智能化必不 可少的要素，拥有广阔的发展空间。具体来看，稀土永磁在新能源汽车、新能源发 电、工业机器人等领域将持续发挥重要作用。

（1）新能源汽车：应用于新能源汽车的主要两种驱动电机为永磁同步电机和交 流异步电机，其中永磁驱动电机以其具有尽可能宽广的弱磁调速范围、高功率密度 比、高效率、高可靠性等性能优势可在有效降低整车的重量的同时提高能量转换效 率，在新能源汽车市场中逐步占据主流地位，高性能烧结钕铁硼为驱动电机的核心 材料。此外，新能源汽车对钕铁硼消耗量高于普通汽车电机，新能源汽车每辆纯电 动车消耗钕铁硼 5-10kg，每辆插电式混合动力汽车消耗 2-3kg。 根据起点研究院（SPIR），2022 年全球新能源汽车销量为 1148 万辆，同比增 长 89.1%，预计到 2030 年全球新能源汽车销量将达到 5456 万辆，同比增长 13.9%。 若按单车消耗 7.5kg 钕铁硼来计，对应 2030 年钕铁硼磁材约 41 万吨。

（2）新能源发电：风力发电机分为永磁直驱式、半直驱式和双馈异步式，其中 永磁直驱式和半直驱式使用高性能钕铁硼磁钢，碳中和下，全球风电行业有望提速， 带动稀土永磁材料需求持续释放。根据全球风能理事会 GWEC，2022 年全球新增 风电装机预计约 100.6GW，2026 年预计达 128.8GW。随着风机大型化趋势发展， 应用高性能钕铁硼磁钢的直驱和半直驱永磁电机渗透率将实现持续提升，为稀土永 磁材料需求打开增长空间。

（3）工业机器人：伺服电机是控制机器人关节灵活运动的关键设备，对精度、 转速、抗过载能力、稳定性、速度相应能力等方面具有较高的要求，因此高性能钕铁 硼磁材成为其理想材料，有助于在快速反应、提高功率密度的同时，减小体积，实现轻量化。根据国家统计局，2022 年我国工业机器人产量 40.17 万台，同比+26.3%， 2016-2022 年工业机器人产量 CAGR 为 35.4%。

4.2 钛合金：关注民用拓张，3C 领域崭露头角

钛是重要的结构金属之一，地壳中储量丰富，其含量占地壳质量的 0.61%，在 所有元素中含量居第十位。钛性能优异，具有较高的比强度、低密度、优异的生物 相容性和耐腐蚀性，被誉为“战略金属”、“第三金属”及“海洋金属”，是极具发展 前景的结构材料，广泛应用于航空航天、海洋工程、汽车工艺、医疗设备等领域。

具体来看，钛及钛合金具备以下优良特性：1）熔点高，比铁、镍都要高，作为耐热材料有很大的潜力，钛的热膨胀系数较小，高温条件下或热加工过程中产生较 小的热应力；2）密度小，密度 4.51g/cm3，钛合金的密度约为钢的 60%、铜的 50%、 铝的 1.8 倍。3）易加工成形，且具有优异的耐腐蚀性能，屈强比较高，使得钛和钛 合金冷变形成形时回弹性大，不易成形和矫直。

钛的材料强度和加工难易很大程度上取决于钛的纯度，纯度愈高，加工愈容易， 但强度愈低。在钛中加入其他元素制成钛合金可获得更佳的性能。根据纯度及添加 元素不同，钛及钛合金又具体可分为工业纯钛，α钛合金、β钛合金及α+β钛合金。 其中α+β是双相合金，组织稳定性好，有良好的韧性、塑性和高温变形性能，能较 好地进行热压力加工，能进行淬火、时效使合金强化。α+β钛合金力学性能变化范 围较宽，可适应各种用途，约占航空工业使用的钛合金 70％以上。目前国内外应用 最广泛的α+β钛合金是 Ti-Al-V 系的 Ti-6Al-4V，即 TC4 合金。

全球钛材主要应用于航空及工业领域，我国钛材在航空航天领域应用仍有较大 提升空间。根据华经产业研究院，2019 年全球钛材下游应用集中于航空（42%）及 工业（38%）领域。根据中国有色金属工业协会，我国 2022 年钛加工材下游则主要 应用于化工，占比 50%，航空航天领域应用占比仅为 23%，我国钛材在航空航天领 域的应用仍有较大提升空间。

我国钛材及上游海绵钛产量持续增长。根据美国地质调查局，我国海绵钛（钛 加工材上游重要原材料）产量稳步增长，占全球产量比例不断提升，2022 年全球海 绵钛产量 26 万吨，我国海绵钛产量 15 万吨，占比 57.69%。根据中国金属通报，我 国钛加工材产量由 2000 年的 0.22 万吨提升至 2022 年的 15.27 万吨，产量 CAGR 为 21.2%。

钛合金可满足 3C 电子减重、坚固、耐磨等多重需求。钛合金比强度高、密度 小、耐腐蚀及生物兼容性高，用于 3C 电子可提升其坚固耐用性能同时具备轻量化属 性。目前已有部分机型及穿戴设备在边框、背板、铰链等使用钛合金，如 IPhone 15 pro 系列、AppleWatch Ultra、小米 15 pro 钛系列、三星 Watch 5 pro、荣耀 Magic V2 折叠屏等。

目前钛合金已实现批量化应用于手机中框（IPhone15 Pro），且目前中框钛合金 用量在 3C 产品中最大（单台手机中框所需消耗钛合金坯料约 80g），故我们以手机 中框为例，测算 2027E 所需钛合金及其市场规模，主要假设有： 1）假设智能手机出货量保持小幅平稳增长，25-27E 年均增速 2%；其中高端 手机渗透率、高端手机钛合金中框渗透率持续提升； 2）单台手机中框所需钛合金坯料为 80g，且主要采用 TC4 合金，TC4 合金均 价保持 20 万元/吨； 以此测算可得出，2027E 手机中框钛合金需求量约 1.4 万吨，对应市场规模为 28 亿元。

4.3 镓&锗&铟：受益半导体国产化进程加速推进

半导体是指在常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料。常见的半导体包 括硅、锗等单元素半导体及砷化镓、磷化铟、氮化镓、碳化硅等化合物半导体。半导 体是电子产品的核心，是信息产业的基石，亦被称为现代工业的“粮食”。 半导体材料是半导体产业链上游中的重要组成部分。可细分为衬底、靶材、化 学机械抛光材料、光刻胶、电子湿化学品、电子特种气体、封装材料等材料，其中衬 底是半导体材料领域最核心的材料。衬底由单元素半导体及化合物半导体组成，前 者如硅（Si）、锗(Ge）等所形成的半导体，后者为砷化镓（GaAs）、磷化铟（lnP）、 氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）等化合物形成的半导体。相比单元素半导体衬底， 化合物半导体衬底在高频、高功耗、高压、高温性能方面更为优异。

（1）砷化镓

砷化镓是砷与镓的化合物，砷化镓作为半导体材料具有优良的特性。使用砷化 镓衬底制造的半导体器件，具备高功率密度、低能耗、抗高温、高发光效率、抗辐 射、高击穿电压等特性，因此砷化镓衬底被广泛用于生产 LED、射频器件、激光器 等器件产品。 砷化镓产业链上游为砷化镓晶体生长、衬底和外延片生产加工环节。衬底是外 延层半导体材料生长的基础，在芯片中起到承载和固定的关键作用。生产砷化镓衬 底的原材料包括金属镓、砷等，由于自然界不存在天然的砷化镓单晶，需要通过人 工合成制备；砷化镓衬底生产设备主要涉及晶体生长炉、研磨机、抛光机、切割机、 检测与测试设备等。砷化镓产业链下游应用主要涉及 5G 通信、新一代显示（Mini LED、Micro LED）、无人驾驶、人工智能、可穿戴设备等多个领域。

预计到 2025E 砷化镓衬底销量超 3500 万片，市场规模 2 亿美元。根据 Yole 测 算，2019 年全球折合二英寸砷化镓衬底市场销量约为 2,000 万片，预计到 2025 年 全球折合二英寸砷化镓衬底市场销量将超过 3,500 万片；2019 年全球砷化镓衬底市 场规模约为 2亿美元，预计到 2025 年全球砷化镓衬底市场规模将达到3.48 亿美元， 2019-2025 年 CAGR 为 9.67%。

砷化镓衬底主要应用下游器件包括射频器件、激光器、LED。各器件需求情况 分别如下：

射频器件：由于砷化镓具有高电子迁移率和高饱和电子速率的显著优势，因此 砷化镓一直是制造射频功率放大器的主流衬底材料之一，进入 5G 时代之后，5G 通 信对功率、频率、传输速度提出了更高的要求，使用砷化镓衬底制造的射频器件非 常适合应用于长距离、长通信时间的高频电路中。伴随 5G 通信技术的快速发展与 不断推广，5G 基站建设以及 5G 手机的推广将使砷化镓基射频器件稳步增长。根据 Yole 预测，2025 年全球射频器件砷化镓衬底（折合二英寸）市场销量将超过 965.70 万片，2019-2025 年年均复合增长率为 6.32%。2025 年全球射频器件砷化镓衬底 市场规模将超过 9,800 万美元，2019-2025 年年均复合增长率为 5.03%。 LED：根据 Yole 预测，2019 年全球 LED 器件砷化镓衬底市场（折合二英寸） 销量约为 846.9 万片，预计到 2025 年全球 LED 器件砷化镓衬底（折合二英寸）市 场销量将超过 1,300 万片，2019 年全球 LED 器件砷化镓衬底市场规模约为 6,800 万美元，预计到 2025 年全球 LED 器件砷化镓衬底市场规模将超过 9,600 万美元， 相较 2019 年将增加接近 3,000 万美元的市场规模。

激光器：利用砷化镓电子迁移率高、光电性能好的特点，使用砷化镓衬底制造 的红外激光器、传感器具备高功率密度、低能耗、抗高温、高发光效率、高击穿电压 等特点，可用于人工智能、无人驾驶等应用领域。根据 Yole 预测，激光器是砷化镓 衬底未来五年最大的应用增长点之一。预计到 2025 年，全球激光器砷化镓衬底（折 合二英寸）的市场销量将从 2019 年的 106.2 万片增长至 330.3 万片，CAGR 为 20.82%。 在具体应用方面，未来五年激光器砷化镓衬底的需求增长主要由 VCSEL 的需 求拉动。根据 Yole 预测，随着 3D 传感技术在各领域的深度应用，VCSEL 市场将持 续快速发展，继而加大砷化镓衬底的需求。2019 年，全球 VCSEL 器件砷化镓衬底 （折合二英寸）销量约为 93.89 万片，预计到 2025 年将增长至 299.32 万片，年 复合增长率达到 21.32%。

（2）锗

锗是一种稀有金属元素，在自然界分布极少，其具有较高的电子迁移率和空穴 迁移率，可用于制作低压大电流和高频器件，属于优良的半导体材料。当前，锗衬底 主要用于半导体、太阳能电池等领域。锗产业链包括上游开采冶炼，中游提纯和深 加工以及下游终端应用。

目前全球锗资源稀缺且集中度较高，锗生产国主要以中国、美国、俄罗斯和加拿 大为主。美国虽然是全球锗资源储量最大的国家，但锗的产量受制于铅锌矿的产量， 当前产量及未来产量的增长空间有限。从锗产量来看，2013 年以来，中国锗产量全 球占比基本保持在 60%以上，成为全球重要锗供应国。由于锗资源具有稀缺性特征， 锗衬底产业存在较高的进入壁垒，全球锗衬底行业集中度较高。

锗衬底砷化镓太阳能电池具有高转化效率、耐辐照和高电压等特性，被广泛的 应用于空间供电电源中，全球有超过 95%的空间供电均使用锗衬底砷化镓太阳能电 池。锗衬底砷化镓太阳能电池在空间环境中使用可以缩小电池板面积、降低燃料消 耗、延长电池寿命，其他材料暂不具有可替代性。随着未来锗衬底砷化镓太阳能电 池成本的下降，其也有望应用于其他高端应用场景。

（3）磷化铟

磷化铟是磷和铟的化合物，磷化铟作为半导体材料具有优良特性。使用磷化铟 衬底制造的半导体器件，具备饱和电子漂移速度高、发光波长适宜光纤低损通信、 抗辐射能力强、导热性好、光电转换效率高、禁带宽度较高等特性，因此磷化铟衬底 可被广泛应用于制造光模块器件、传感器件、高端射频器件等。 磷化铟产业链上游为晶体生长、衬底和外延片的生产加工环节。原材料包括金 属铟、红磷、坩埚等；产业链中游包括集成电路设计、制造和封测环节；产业链下游 应用主要涉及光通信、无人驾驶、人工智能、可穿戴设备等多个领域。

从市场格局来看，磷化铟衬底材料市场头部企业集中度很高，主要供应商包括 Sumitomo、北京通美、日本 JX 等。Yole 数据显示，2020 年全球前三大厂商占据磷 化铟衬底市场 90%以上市场份额，其中 Sumitomo 为全球第一大厂商，占比为 42%； 北京通美位居第二，占比 36%。 受益于下游市场需求的增加，磷化铟衬底材料市场规模将持续扩大。根据 Yole 预测，2026 年全球磷化铟衬底（折合二英寸）预计销量为 128.19 万片，2019-2026年复合增长率为 14.40%；2026 年全球磷化铟衬底市场规模为 2.02 亿美元，2019- 2026 年复合增长率为 12.42%。

磷化铟衬底主要应用下游器件包括光模块器件、传感器件、射频器件，对应下 游终端领域包括 5G 通信、数据中心、人工智能、无人驾驶、可穿戴设备等领域。 光模块：光模块是光通信的核心器件，是通过光电转换来实现设备间信息传输 的接口模块，主要应用于通信基站和数据中心等领域。磷化铟衬底用于制造光模块 中的激光器和接收器，根据 Yole 统计显示，到 2026 年全球光模块器件磷化铟衬底 （折合两英寸）预计销量将超过 100 万片，2019 年-2026 年复合增长率达 13.94%。 传感器件：磷化铟衬底可被用于制造可穿戴设备中的传感器，用于监测心率、 血氧浓度、血压甚至血糖水平等生命体征。此外，使用磷化铟衬底制造的激光传感 器可以发出不损害视力的不可见光，可应用于 VR 眼镜、汽车雷达等产品中。根据 Yole 预测， 2026 年应用于传感器件领域的磷化铟衬底（折合二英寸）销量将达到 20.54 万片，2019-2026 年年均复合增长率为 35.14%。

射频器件：使用磷化铟衬底制造的射频器件已在卫星、雷达等应用场景中表现 出优异的性能。磷化铟基射频器件在雷达和通信系统的射频前端、模拟/混合信号宽带宽电路方面具有较强竞争力，适合高速数据处理、高精度宽带宽 A/D 转换等应用。 在 100 GHz 以上的带宽水平，使用磷化铟基射频器件在回程网络和点对点通信网络 的无线传输方面具有明显优势，未来在 6G 通信甚至 7G 通信无线传输网络中，磷化 铟衬底将有望成为射频器件的主流衬底材料。

5 能源金属:静待库存去化需求修复

5.1 需求：新能源车增速放缓，库存去化持续

根据 EV-sales 数据，2022 年全球新能源车销量 1052.2 万辆，同比增长 55%， 全球新能源车渗透率为 13%，同比+4.7pct。新能源汽车渗透率持续提升。根据中汽 协，2023 年我国新能源汽车月度销量整体呈上行趋势，2023 年 10 月我国新能源车 月度销量 95.6 万辆，同比+33.5%，环比+5.75%。同时，我国新能源车月度销量同 比自 23H2 起增速放缓。

下游电芯需求放缓，锂盐、钴盐持续累库。由于下游电芯厂需求走弱，锂盐、钴 盐库存持续累积，根据百川盈孚，截至 12 月 1 日，碳酸锂/氢氧化锂工厂库存分别 3.04/1.99 万吨；四氧化三钴/硫酸钴工厂库存 2400/2580 吨。

5.2 供应：供给集中释放，产能出清或加速

根据 Wood Mackenzie 数据，2023 年津巴布韦成为锂辉石、透锂长石的重要供 应国，主要是中国企业进行开采运营。23-25 年中国本土硬岩锂矿资源的增量主要来 自于锂云母资源的开发。集中在江西、湖南和内蒙古。23-25 年全球硬岩锂矿产能扩 张迅速。考虑到选矿本身产能爬坡过程，跨区域运输周期，以及锂盐冶炼适应的过 程。实际折算 LCE 产量大概是产能的 50%。

新建锂辉石项目都有相对较高的现金成本，传统项目增加资源量或者产量过程 中也会面临成本上升。过去两年多数锂辉石精矿企业都通过降低品位提升产量，以 满足市场强烈的需求。平均品位在 5.3%-6.0%之间。原矿加工的精矿品位大多在 4- 5%之间。锂云母资源的快速开发给本土锂资源供应提供有利保障，锂云母精矿品位 大多在 2%-2.5%之间，部分大产能锂云母精矿品位在 2%以下。较低的精矿品位带 来更高的锂盐转化成本，低品位锂云母原矿选矿的尾渣以及锂云母精矿冶炼的尾渣 处理都将带来环保成本的提升。

目前行业库存仍处于偏高水平，终端仍存在去库压力，多有减产预期，沿产业链向上传导，正极材料厂采购积极性不足，为降低原料采购风险，仅保持刚需少量跟 进，有一定减产预期。 锂盐供应端，青海地区由于季节性等因素，产量下滑。叠加近期价格持续下跌， 冶炼厂多成本倒挂，特别是江西地区，代工产能减停产明显，碳酸锂开工率下滑。综 合来看，锂盐上下游均有减产可能，供需两弱。但考虑目前锂盐库存量较高，港口锂 矿现货供应相对充足，锂矿定价模式转向 “M+1”，行业供需格局难改，市场整体缺 乏利好消息提振，悲观情绪主导。

编辑：火腿肠