1. 动力电池：全球电动化大势方兴未艾，看好龙头海外布局+成本优势持续领跑

2023 年锂电板块整体大幅回调，反映了市场对于产业链需求增速放缓、行业竞争加剧的量利走弱困境的担忧， 同时海外政策与地缘政治的不确定性增加也带来估值压力，当前板块处于周期探底阶段，估值与市场情绪已 位于历史低位，基本面逐步进入筑底期。我们认为板块估值已基本反映了市场对于行业基本面的悲观预期， 板块进一步下跌空间有限。伴随全球新能源车渗透率持续提升，预计未来行业营收与利润仍将保持稳定增长， 新技术突破及中短期内海外市场需求与政策超预期的边际变化或将成为板块反弹升力的潜在催化因素。

1.1 新能源车：国内销量增长稳健，欧美市场蓄势待发

1.1.1 中国市场

重磅新车密集上市带动销量增长稳健，渗透率节节攀升。2023 年 1~10 月中国市场新能源车累计销量 723.1 万辆，同比+37.2%，累计渗透率 30.2%，同比+6.2pct。由于“国六 A”车型去库存压力大导致燃油车主动 降价促，叠加特斯拉降价引起新能源车价格战，上半年需求端降价预期强，观望情绪浓厚，整体需求疲软， 后续随碳酸锂价格波动下行回到低位，叠加 Q2-Q3 小鹏 G6/G9、问界 M7、深蓝 S7、银河 L7 等重磅新车密 集上市，需求端景气度持续回暖，新能源车销量整体稳健增长，同比增速虽放缓但渗透率提升趋势依旧强劲， 自 5 月来月度渗透率稳定超 30%。

出口表现亮眼，自主品牌持续发力海外市场。1~10 月国内新能源乘用车累计出口约 85 万辆，同比+85.4%， 新能源出口增长强劲持续向好。剔除特斯拉中国，自主品牌累计出口 40.4 万辆，同比+117.6%，占比 47.5%， 同比+7.0pct，自主品牌持续发力，产品认可度不断提升。比亚迪 1~10 月累计出口达 17.6 万辆，同比+451.7%， 7 月来海豚/海豹等车型进入海外，持续发力东南亚、欧洲等市场，上汽/东风易捷特表现亮眼，此外哪吒等 新势力车型出口逐步启动，海外销量数据开始显现。

Q3 整体维持去库节奏，年底冲量或进一步改善。2023 年 10 月中国汽车经销商库存预警指数 58.6%，同环 比-0.4/+0.8pct，位于荣枯线之上；汽车经销商综合库存系数 1.70，同环比-3.4%/12.6%，库存水平在警戒线 以上，短期库存压力仍然存在，环比上升主要由于为应对年底及“双 11”促销囤积库存，但整体来看 Q3 市 场处于去库状态，库存系数呈下滑态势。年底各厂家将进入全年目标冲量阶段，营销力度较强，广州车展、 爆款新车密集上市等因素，库存情况或将改善。

11 月比亚迪等多款主流车型降价引起市场对新一轮价格战的担忧，但相比之下 Q4 行业催化不断，广州车展 +华为问界 M9/小米等高预期爆款新车发布，比亚迪海鸥、小鹏 G6、极氪 X/009 等年内新品销量持续攀升， 同时叠加年底各厂家冲量加大营销力度，Q4 需求将维持高增，全年销量形成有力支撑，有望带动 Q4 新能源 车渗透率再攀新高。我们预计 2023 全年国内销量 900 万辆，同比+31.0%。

展望 2024 年，政策端，财政部购置税延期至 27 年政策已落地，对新能源车中长期需求带来一定的支撑；产 品端，比亚迪海豹 DM-i/方程豹 豹 5、阿维塔 12、吉利银河 E8、极氪 007、问界 M9、小米汽车等诸多具有 爆款潜质车型陆续落地上市，同时智能化趋势显著，城市 NOA、800V 快充技术持续渗透，新品供给提升+ 产品力日益增强；价格端，随着碳酸锂等原材料价格走低且维持低位，新能源车价格相较燃油车仍有下行空 间，性价比优势将进一步扩大。此外，中国电动化进程全球领先，产业链完备且高度成熟，产品已获国内市 场充分检验，技术优势明显，预计新能源车出口将延续高景气度。我们认为以上因素将驱动中国新能源车渗 透率继续提升，预计 2024 年中国新能源车销量有望达 1,135 万辆，同比+26.1%。

1.1.2 欧洲与美国市场

欧洲市场：去年高基数+地缘政治供给扰动下增速放缓。2023 年 1~9 月欧洲新能源车注册量 219.3 万辆，同 比+29.7%，累计渗透率 22.6%，同比+2.2pcts。2023 年多国补贴开始退坡，由此导致 2022Q4 存在抢装导 致的需求透支，叠加延续一年地缘政治不稳定性带来的产能供给扰动影响，今年欧洲增速同比出现放缓。 美国市场：IRA 法案落地，渗透率进入快速上升阶段。2023 年 1~9 月美国新能源车注册量 102.7 万辆，同 比+57.1%，累计渗透率 8.8%，同比+2.4pcts，销量增势强劲，连续数月销量创新高，IRA 法案落地，补贴 政策激励对销量提振效果显著，新能源车型日益丰富，北美电池产能陆续释放带动供给能力释放，市场供需 双升，新能源车渗透率进入快速上升阶段。

欧洲市场 Q4 受 2022 年 12 月单月冲量效应导致的高基数，增速同比持平或下降，我们预计 2023 年欧洲新 能源车销量 320 万辆，同比+23.6%。长期来看，政策引导仍是欧洲新能源车发展的关键因素，23 年 3 月欧 盟理事会通过 2035 年禁售非零排放汽车的提案，碳排放考核趋严成为欧洲新能源车渗透率提升的中长期驱 动力，带动各车企持续加码新能源转型战略，长期电动化趋势确定，新车型供给不断完善，预计 2024 年特 斯拉 Model 3 改款、大众 ID.7、宝马 i5、起亚 EV9 等陆续投放，政策+供给双优，欧洲市场的电动化进程有 望提速，渗透率有望重回高增长。我们预计 2024 年欧洲新能源车销量有望达 390 万辆，同比+21.9%。

美国市场，Q4 随罢工影响冲击缓解，供给侧有望修复，结合年底节日来临促销冲量，新能源车销量有望延 续高增，我们预计 2023 年美国新能源车销量 145 万辆，同比+56.7%。展望 2024 年，当前美国新能源车渗 透率仍处于低位，IRA 政策补贴力度可观且持续时间跨度久，有效刺激终端需求维持高景气度，同时随着福 特、通用等美国本土车企产能释放，以及欧洲/日本车企在美推出车型的日益丰富，叠加北美电池产能即将批 量进入落地投产阶段，我们认为美国新能源车销量将维持强劲的增长态势，渗透率有望快速提升，预计 2024 年美国新能源车销量有望达 220 万辆，同比+51.7%。

1.1.3 新能源车全球市场展望

全球电动化势不可挡，美国及其他新兴市场新能源车渗透率仍处于低位，长期空间广阔。目前新能源车产品 力已领先于燃油车，未来随电池技术持续迭代，规模化效应+技术降本加持下，价格有望进一步下探，油电 平价时点有望加快临近，性价比优势愈发凸显将驱动渗透率将进入加速上升期。以美国为首的海外市场增长 潜力巨大，将成为引领全球新能源车销量增长的新一轮驱动力，我们预计 2023/2024 年全球新能源车销量有 望达 1,475/1,912 万辆，同比+29.8%/+29.6%，海外市场销量有望达 575/777 万辆，同比+28.0%/+35.1 %。

1.2 动力电池：国内格局二线尚有变数可能，海外市场龙头已抢占先机

1.2.1 中国市场动力电池装机量与装机结构

国内装机维持高增，铁锂份额接近 70%。2023 年 1~10 月国内电池装机 294.9GWh，同比+31.5%，其中磷 酸铁锂装机量 200.7GWh，同比+47.5%，装机份额提升至 68.1%，同比+7.4pct，LFP 装机占比持续提升主 要受益于：1）比亚迪销量快速增长；2）电池结构创新技术加速迭代缩小了 LFP 与三元电池系统能量密度差 距；3）LFP 电池安全性优于三元电池。

海外需求表现强劲，带动我国动力电池出口高增。受益于欧美等海外市场高补贴刺激下新能源车销量持续增 长，全球动力电池装机量联创新高，2023 年 1~9 月全球动力电池装机量 485.9GWh，同比+44.4%，其中海外装机量 230.3GWh，同比+55.3%，占比 47.4%，同比+3.3pct，增长表现强劲。海外需求旺盛带动我国动 力电池出口实现爆发，2023 年 1~10 月我国动力电池直接出口量达 101.2GWh，同比+105.4%。

1.2.2 行业竞争格局

比亚迪终端销量提升抢夺宁德份额，二线厂商份额分化。2023 年 1~10 月国内动力电池前 6 大厂商占比超过 90%，其中宁德时代累计装机 126.1GWh，同比+18.1%，市占率 42.8%，同比-4.9pct，主要系比亚迪销量 快速提升所致，比亚迪累计装机 84.3GWh，同比+65.9%，市占率 28.6%，同比+5.9pct，自产电池配套全系 车型，新品海豚销量高增，同时电池也逐步实现外供配套。二线厂商份额变动出现分化，其中中创新航、亿 纬锂能份额同比提升，主要由于配套客户广汽埃安、哪吒等销量增长较优所致，其他二线厂商因客户销量表 现而装机量有所波动下滑。

宁德全球龙头地位稳固，中国电池厂商全球竞争力持续提升。2023 年 1~10 月动力电池前十大厂商占比约 94%。国内电池厂增速亮眼，其中宁德时代稳居龙头地位，装机量 178.9GWh，同比+52.1%，市占率 36.8%， 同比+1.9pct；比亚迪及其他国内二线厂商表现亮眼，比亚迪装机量 76.6GWh，同比+71.4%，市占率 15.8%， 同比+2.5pct；此外中创新航、国轩高科等二线厂商均进入全球前十排名。

中国动力电池企业装机量前 10 中 稳定占据 6 席，目前市占率合计达 62.9%，凭借发展成熟完备的产业链与技术高速迭代下持续提升的产品竞 争力，积极拓展海外市场，不断抢占日韩企业份额，LGES、松下、SK Innovation、三星 SDI 四家企业市占 率由 2020 年 53%跌至当前 30.7%。但该趋势未来或难以维持，主要由于日韩企业根植于欧美市场而中国企 业出海进程尚处于早期阶段，短期内欧美市场需求弹性较大且存在政策保护等因素，日韩企业份额或将回升。

车企供应扩容+投建产能，二线厂商机遇与风险并存。从 2022 年起，部分主机厂通过增加二供/三供平衡制 约电池厂商议价能力并保证供应链稳定，例如小鹏和广汽埃安引入中创新航、亿纬锂能，吉利引入欣旺达等， 蔚来、理想等独供车企也在陆续寻求二供，长城、小鹏等车企逐步扩大二线电池厂商份额。另一方面，头部 主机厂正加速布局自供电池环节技术并投建产能，如广汽集团旗下巨湾技研+因湃电池布局超充电池技术， 吉利累计规划近 100GWh 电池产能并与宁德时代/孚能科技/欣旺达合资共建产能，长期或将替代部分电池供 应，二线电池厂商获取客户未来需求增量存在不确定性。因此二线电池厂商能否延续高速增长并有望跻身一 线队列的核心驱动因素，在于抓住车企供应链再平衡趋势+短期内技术迭代放缓带来的产品性能差异缩小的 窗口期，绑定头部主机厂扩大出货规模，并通过供应优质客户提升自身技术并与生产能力，尽力缩小与龙头 差距。

龙头单一客户依赖度低，二线厂商客户普遍较集中，收入波动风险相对偏高。宁德时代前五大客户收入集中 度显著低于行业二线厂商，第一大客户销售额占比仅为 10%左右，对单一客户依赖程度较低，并通过与各大 主机厂合资投建产能的方式进行深度绑定，供应关系稳定且分散程度较高，部分客户需求波动对收入增长影 响相对较小。二线厂商中中创新航与孚能科技前五大客户收入集中度高于 80%，其中中创新航第一大客户广 汽埃安的销售收入占比超过 40%，基于动力电池装机口径的前五大客户装机占比方面，除国轩高科外，各二 线厂商均超过 80%。随产业链竞争日益加剧，客户销量规模不确定性随之提升，在单一客户或单一装机车型 销量下滑时，二线厂商业绩受冲击的风险相对偏高。二线通常加深与核心客户的绑定，并同步拓展新客户以 对冲风险，如亿纬锂能持续推进与广汽埃安合作同时，通过切入供应哪吒实现对冲大客户小鹏销量的下滑。

1.2.3 国内厂商加速布局海外市场

动力电池出海提速，欧洲布局即将进入收获期。国内电池厂商早在 2018 年起已开始在欧洲规划布局产能， 现阶段宁德时代、国轩高科第一批产能已落地投产。欧洲对新能源车的相关指引与激励作用显著，渗透率稳 固攀升，国内各厂商持续加码，产能布局建设提速：宁德时代新增匈牙利 100GWh 产能规划，2023 年 10 月一期已开工建设，预计 2 年左右建设完成；国轩高科德国哥廷根 PACK 产线近期已正式投运，总规划四期 产能 20GWh 预计 2025 年投产，此外公司还计划与 InoBat 合资共建 40GWh 产能，并寻求在摩洛哥投建近 100GWh 产能；亿纬锂能 2023 年 6 月 8 日公告在匈牙利投建大圆柱电池产能，项目建设期 4 年，产能规模 约 28GWh；此外中创新航、欣旺达、孚能科技等均已宣布新增欧洲地区产能规划。预计国内厂商欧洲地区 产能将于 2025 年开始密集释放。

北美市场供给不足，政策支持力度大但进入门槛较高。现阶段美国电动化进程受本土动力电池产能不足制约， 基于 2023 年新能源车约 150 万辆销量预估，美国本土动力电池需求量约 80~100GWh，截至 2023H1，美国 本土包括松下、LGES、SK Innovation 在内的投产产能规模合计约 75~81GWh，在不考虑客户供应关系及产 能利用率/产品利率的前提下仍存在近 20GWh 的产能缺口。政策层面，由于美国《减少通胀法案》（IRA 法 案）要求动力电池生产中关键矿物+电池核心材料的提取加工以及电芯 PACK 生产组装中，特定比例必须符 合本土生产条件（在美国境内或在与美国有自由贸易协定的国家），终端新能源车产品才可符合两项共计 7500 美元的补贴，该约定比例自 2023 年 50%开始逐年提升至 2029 年 100%呈逐年收紧趋势。此外禁止含有来 自“外国敏感实体”电池组件和关键矿物的新能源车获得税收抵免，根据过往在半导体、医药等行业实体清 单情况大概率我国仍在范围之内。美国市场补贴政策力度大且持续时间跨度长，但以上限制要求对中国动力 电池厂商进入存在较高的门槛，同时日韩厂商正积极与美国本土车企合资建厂加速布局北美市场，中国市场 所剩的布局时间窗口期较短。

龙头企业打破政策限制，有望分享北美海量增长潜力。国内动力电池厂商兼具成本、技术、规模优势，近期 已有国轩高科、宁德时代、亿纬锂能等龙头企业通过合资建厂、技术授权等方式成功突破政策限制进军美国 市场，率先完成电池材料及电芯的产能布局，其中国轩高科于密歇根/伊利诺伊州建设 LFP 正极材料 15 万吨 /负极材料 5 万吨/电芯 40GWh/PACK 10GWh 生产基地，电芯 PACK 产能预计 24 年投产；宁德时代通过技 术许可授权的方式，与福特在密歇根州共建并运营 20GWh 电池产能；亿纬锂能与康明斯、戴姆勒卡车及 PACCAR 计划成立合资公司投建 21GWh 电池产能供应北美商用车领域。美国新能源车渗透率提升空间广阔 且目前亟待降本，中国龙头企业有望把握美国本土电池产能供给不足的窗口期实现产能落地，并凭借成本与 技术等维度在美国市场维持当前相对于日韩厂商的竞争优势，持续分享北美市场爆发红利。

我们认为，现阶段国内厂商已实现通过直接出口参与全球新能源市场竞争，国内厂商出海提速，欧洲布局即 将进入收货期，近期龙头企业成功切入北美本土市场，叠加中国锂电产业链在技术与成本端强大的竞争优势， 趋势将带动中国在全球动力电池市占率提升，龙头企业有望抢占先机，充分受益海外市场优于国内的竞争环 境与利润空间，分享全球电动化浪潮的红利。

1.2.4 动力电池市场展望

我们预计，随着全球新能源车供给持续扩列，叠加美国等海外市场需求爆发式增长，2023/2024 年新能源车 销量有望达 1,475/1,912 万辆，对应动力电池装机量约 701/942GWh，同比+35.3%/+34.4%延续高增趋势， 新能源车产品力提升带动单车带电量持续增长，动力电池装机增速有望高于新能源车销量，预计海外市场装 机量约 305/420GWh，同比+36.6%/+37.6%，增速有望自 2020 年后首次超过中国。

1.3 边际变化：产业链去库为主旋律，全年盈利水平有望维持稳健

1.3.1 利润端与成本端变化情况

行业营收增长放缓，利润维持稳健。23Q1 起行业供需关系反转叠加需求端增速下行，原材料价格进入下行 通道，锂电池价格同步下降导致行业营收增长放缓。费用方面，得益于产业链规模效应持续释放，各企业期 间费用自20年开始持续走低，23Q3单季度略有回升主要由于汇兑损益导致财务费用波动所致；利润端方面， 22Q2 开始电池环节与下游定价方式普遍采用金属价格联动机制，电池环节盈利逐步修复，受益于上游原材 料价格处于低位、电池价格调节相对滞后于报表端，23 年板块单季度毛利率环比微增，利润整体维持稳健。

龙头与二线厂商盈利能力持续分化，成本端优势显著。分企业看，龙头和二线电池厂盈利能力分化加剧，宁 德时代应毛利率超 21%，大幅高于二线电池厂。我们认为主要因为：1）龙头具备较强的上下游议价能力， 同时产品更具差异化且性能优势显著使其售价较二线有溢价，叠加客户结构中海外客户占比较高、盈利性更 优，而二线电池厂由于产品同质化程度偏高，且客户结构与议价能力相较龙头略显不足，产品价格受竞争加 剧影响较大，进而利润端受损；2）头部企业较强的生产制造及成本控制能力使其在成本端相较二线的优势 更为显著，带来龙头更强的盈利能力。此外龙头规模优势较大，单位成本维度的折旧摊薄作用明显。

1.3.2 库存变化情况

去库为产业链主旋律，阵痛期临近尾声。随着过往两年高增速预期下企业加速扩张，20~22 年大规模扩产于 23 年开始集中释放，电池环节产能过剩现象日渐突出，存货持续升高至 22Q4 顶峰的 1126 亿元。自 22Q3 起行业存货增长放缓，22Q4 正式进去去库周期，23Q1 存货环比-14.2%，自 20Q3 来首次环比转负，减量 去库成为产业链主旋律，当前行业存货周转天数同步持续走低，去库力度显著。我们认为目前本轮行业去库 或将临近尾声：短期内行业存货周转天数下降接近 2018 年来低位，23Q3 周转天数与 23Q2 基本持平，此外 存货方面 23Q3 环比微增 2.9%，主要为应对需求端年底冲量备货，但整体增幅不大，各企业备货相对谨慎， 预计随 23Q4 年底冲量以及 24 年海外需求维持高景气度，行业存货有望维持较低水平，去库或临近尾声。

1.3.3 扩产&排产变化情况

扩产节奏放缓，24 年行业供需有望改善。自 22H2 开始主流厂商已开始基于行业终端需求增速下滑情况而调 整产能释放节奏，行业资本性支出持续放缓，23Q1 行业资本性支出同环比均转负，23Q3 同比-29.4%，下 行幅度略有改善。2023 年 11 月，沪深交易所发布优化再融资安排的具体举措，对上市公司再融资节奏、融 资规模等作出更加从严和从紧的安排，尾部及非上市企业由于资金压力提升，叠加产业链整体景气度下行， 扩产积极性将进一步减弱。预计 24 全年产能投产进度仍将持续放缓，同时落后产能开始逐步出清，行业供 需有望改善。

Q2 开始排产逐步恢复。受供需失衡与碳酸锂价格大幅下行影响，23Q1 行业整体开工情况平淡，Q2~Q3 下 游需求逐步恢复，产业链排产自 5 月以来环比逐月提升。近期碳酸锂价格下行波动较大，电池厂商备货相对 谨慎，9 月排产环比基本持平，10 月针对年底需求端冲量略有改善，预计 Q4 整体出货规模增长稳定。

1.3.4 行业盈利表现展望

23 年以来由于产业链供需关系切换，碳酸锂等原材料供给不断释放下价格持续回落，电池环节 Q2~Q3 调价 订单已交付叠加对 24Q1 新一轮与整车厂的价格谈判开始，我们预计报表维度的电池价格调降趋势或将延续 至 24H1。目前碳酸锂价格已低于 15 万元/吨，即将触及部分矿源提炼成本价，电池成本端具备一定的支撑， 24 年产业链价格下降空间相对有限。从各企业价格变动角度，产品结构、客户分布差异导致各家调降幅度或 存在分化，我们认为产品差异化程度高、海外客户占比高的龙头企业降幅相对较小。

现阶段资本市场对再融资政策的收紧将导致尾部及未上市企业资金压力增加，低端产能有望逐步出清，电池 环节扩张将进一步放缓，我们认为 24 年产业链供需关系或迎来边际改善。在经历 23 年板块持续去库存过程 后，行业库存已处于短期内较低位置，减值压力释放接近尾声，我们判断随着 24H2 电池价格企稳叠加当前 供需关系下原材料维持低位，24 年电池环节盈利或将维持相对稳健，同时头部厂商凭借更具差异化的产品 矩阵、优质的客户结构以及较强制造能力带来的成本端优势，盈利能力领先二线厂商的趋势有望维持并扩大。

1.4 新技术展望：快充电池或迎来行业加速发展元年，关注大圆柱电池与钠电池进展

1.4.1 800V 高压架构产品放量叠加平价快充电池落地，2024 有望成为快充产业链发展提速元年

续航里程基本满足需求，快充补能痛点亟待解决。新能源车发展初期，续航里程不足矛盾更加突出从而获得 优先发展，随着动力电池技术持续突破叠加基于电池能量密度评价标准的补贴政策，新能源车续航里程大幅 提高，2023 年新上市 A 级以上纯电动车型续航里程普遍超过 500 公里，可基本满足消费者出行需求。相比 之下新能源车充电性能发展相对滞后，同时续航里程提升带动的出行场景增多，补能效率与便捷性成为了制 约新能源车渗透率进一步提升亟待解决的核心痛点。

应用端加速布局800V高压平台，行业标准引领下快充趋势愈发明显。基于2015年发布的GB/T20234.3-2015 《电动汽车传导充电用连接装置——第 3 部分：直流充电接口》中对直流充电接口上限 250A 的标准要求， 我国车企的快充解决方案主要在提升整车电压平台以实快充功率的提升，电压平台由 350~400V 逐步向 750~800V 演进，目前 800V 以上高压平台车型已成为头部车企布局的主力产品矩阵，2023 年小鹏 G6、阿 维塔 12、埃安昊铂 GT 等满足 800V+3C 以上高压快充的高端车型密集上市实现量产交付，行业高压快充需 求开始加速释放，2024 年有望成为高压快充放量元年，预计到 2026 年 800V 及以上高压平台车型销量占国 内新能源车比例将达 50%，保有量将超 1,300 万辆。

全方位技术创新，宁德时代“神行”超充电池发布。2023 年 8 月 16 日，宁德时代发布“神行”超充电池， 是全球首款磷酸铁锂 4C 超充电池，实现了“充电 10 分钟，续航 400 公里”，常温状态下 10 分钟可充至 80% SOC，同时低温性能卓越，实现-10℃下 30 分钟充电 80% SOC，且低温亏电下零百加速性能不衰减， 续航里程达 700 公里。自发布以来“神行”超充电池陆续官宣落地阿维塔、哪吒、奇瑞、北汽极狐等品牌， 预计该产品将于 2023 年底实现量产，2024 年 Q1 正式装车。

高压快充下探 20 万车型，快充平价时代或将启航。800V 高压架构车型与 4C 快充电池技术二者齐头共进， 快充产品开始逐渐下沉渗透，基于 23 年已发布及 24 年规划发布车型，目前已有比亚迪元 Pro/海豚、埃安 V Plus、零跑 C10/B11、创维 EV6 Ⅱ等 20 万以下车型支持高压快充，同时宁德时代发布“神行”超充电池采 用磷酸铁锂材料体系，成本与售价仅略有提高，相较过去高端车型普遍采用的三元材料体系的快充方案，从 成本端有效改善了快充技术应用的经济性问题，使快充电池不再止步于高端车型与选配，更有望广泛下沉成 为新能源普通车型的标配产品。

我们认为，应用端快速发展下补能需求痛点将长期存在，车端与电池端快充下沉发展趋势愈发明显，作为下 一阶产品力竞争的核心要素，各电池厂商将加速推进快充电池的平价化发展。向前看，短期内随各车企 800V 车型陆续上市交付，我们认为快充电池需求有望迎来放量时刻，2024 或将成为快充产业链从 1 到 N 发展提 速的元年，建议关注超充/快充技术优势显著且产品已有客户装机落地的电池厂商。

1.4.2 多家企业大圆柱电池放量在即，密切关注规模化生产进程

4680 大圆柱电池指的是直径 46mm、高度 80mm 的圆柱电池，于特斯拉 2020 年电池日上发布，是圆柱电 池从较小的 1865 到 2170 之后，进一步的结构设计创新。4680 电池尺寸与容量增大，使得整体电池包空间 利用率和成组效率得到提升，进而提升了电池的能量密度，相较2170电池单体容量提高5倍，续航提高16%； 同时在总容量相同时 4680 使用电池单体大幅减少，特斯拉方案下 2170 需要约 4,400 个电芯，而 4680 仅需 830 个电芯，电芯数量的减少使得结构件的用量同步下降，有效带动电池降本，单 kWh 成本降低 14%。4680 电池在材料与系统结构方面有诸多创新：

全极耳设计降低内阻发热，更切合高倍率性能的快充应用场景。传统圆柱电池由于正负极分别只有极耳一个 和外部电路连接点，因此电流最大电导长度即为正负极片的卷绕长度，随着电池容量增大电池极片长度也会 相应增加，充放电时电流在集流体上的传输路径相应增加，导致电子到达极耳位置过程中的电阻显著提升， 进而影响电池的倍率性能和功率密度。为了降低内阻与电芯产热，4680 电池创新采用全极耳结构设计（又称 无极耳），相比传统圆柱电池去掉原有极耳，在电池一端使用导电涂层进行覆盖，让其与电池壳体直接接触， 相当于把圆柱电池两端的集流体都变成了极耳，使电子可以直接在集流体和电池壳体间传导，而无需集中在 极耳处传导，电流最大电导长度就变为电池高度，减少了电子传输路径。全极耳设计优势：1）提高安全性： 电子流通路径缩短，电池发热量有望明显下降。同时导电涂层和电池壳体接触面积达 100%，增大了极耳端 面散热面积，增强电池热稳定性；2）显著避免电子偏移和过电位现象的产生，提升电池寿命；3）提升倍率 性能：全极耳设计降低电池内阻，提高电子流动速度，结合发热控制优势，可更好应用于快充应用场景。

采用更激进的硅基负极+高镍正极，进一步提升电芯能量密度。特斯拉 2020 年电池日中表示其 4680 将采用 更激进的硅基负极与高镍正极材料体系以进一步提升电池能量密度，其主要得益于大圆柱电池的结构优势， 相较方形卷绕电池极极片有较脆弱的拐角部分易受损伤，圆柱电池极片为受力均匀的圆柱形，在极片发生膨 胀时不易受损伤，46 系大圆柱电池对膨胀容忍度更高，因此更适合使用能量密度更高（硅的比容量可达 4,200mAh/g，是石墨 372mAh/g 的 10 倍以上）但充放电时膨胀更大的硅基负极材料，配合碳纳米管等材料 可以在提升能量密度与导电性能的同时，减轻对集流体损伤带来的电芯容量衰减。

尺寸升级使得电池结构强度增大，能更好地适配 CTC 技术。4680 单体电芯容量大，且圆柱型电池壳体可提 供一定的结构刚性，在受到外部冲击后更好防止形变影响电芯内部结构，因而更利于电池 PACK 设计，能更 好适配 CTC（Cell To Chassis，电芯到底盘一体化）等技术，例如特斯拉 4680+CTC 技术方案直接取消座 舱底板，电池上表面零件与车身结构连接集成，通过一体化压铸技术实现车身和电池的一体化，减少 370 个 零部件，减重 10%，电池单 Wh 成本能够下降约 7%。为减少 CTC 技术中物理冲击与热失控等安全隐患， 特斯拉 4680 电池采用蜂窝结构排布吸收物理冲击，增强结构强度，同时电芯间填充聚氨酯材料，固定电芯 的同时起到热保护和结构性缓冲与支撑作用。此外特斯拉 CTC 方案中电池包一侧配备 8 个泄压阀，在热失 控时可快速打开泄压阀以降低电池起火风险。目前该设计已应用至得州工厂 Model Y AWD 基础款车型，该 车型于 2023 年 4 月推出，此外 Cybertruck 也将采用 4680+CTC 技术方案。

特斯拉引领产业化应用，各主流车企跟进。特斯拉目前已有 2 座工厂开始 4680 电池的批量化生产，其长期 产品端方面，旗下 Model Y AWD 车型已实现装机，同时搭载 4680 电池的电动皮卡 Cybertruck 车型也将于 近期进入批量交付阶段，远期特斯拉还计划在电动卡车 Semi 上应用大圆柱电池产品。除特斯拉加速推进 4680 电池落地及大规模应用外，宝马、通用、江淮等海内外车企均已公开宣布将使用或 考虑使用大圆柱电池，大圆柱电池的批量应用进程有望提速。

各电池企业加速布局，全球大圆柱产能规划近 450GWh。基于应用端对大圆柱技术的广泛接纳，目前全球已 超 50 家企业布局大圆柱电池产品并进行了产能规划，其中达 GWh 级产能规划的企业超 15 家。中国内方面 亿纬锂能产品落地速度领先行业，公司于 23 年 9 月完成了 100 万颗 46 系列三元高比能电池的生产下线，目 前已取得包括宝马、大运等客户在内未来 5 年意向性订单合计约 486GWh，大圆柱电池产能长期规划达 100GWh。此外，宁德时代、远景动力也均获宝马大圆柱电池中国、欧洲及北美地区供应定点，相应配套产 能建设正加速落地。根据我们对主流动力电池企业产能规划统计，现阶段全球大圆柱电池已明确的产能规划 合计近 450GWh，GGII 预测到 2025 年全球大圆柱动力电池需求量有望超 150GWh。

2024年大圆柱电池有望进入批量应用阶段。基于各电池企业产能落地进度，我们预计大圆柱电池有望在 2024 年实现批量装机交付：主机厂方面特斯拉 2 座工厂 4680 电池产能持续爬坡，同时 Cybertruck 明年将实现批 量交付；电池厂商方面，国内亿纬锂能、宁德时代进展领先与海外日韩厂商，其中亿纬锂能中试线 23Q3 已 实现百万颗电芯产出并预计 23 年内开始批量生产，松下量产推迟至 24 年中，LGES 预计 24 年下半年开始 量产。我们认为，由于大圆柱电池处于规模化生产前夕，从设备端到生产工艺等诸多环节尚不成熟且仍存在 迭代升级空间，导致今年来特斯拉、亿纬锂能等现有产能爬坡进度略显缓慢，但伴随生产效率、产品良率的 不断提升，我们仍看好大圆柱电池在中长期内具有较大的潜在发展空间及其规模化对动力电池降本带来的重 要意义，建议关注大圆柱电池产能释放提速、终端客户需求确定性较强的电池企业。

1.4.3 多领域应用落地提速，钠离子电池渗透率有望开启上升阶段

成本端与资源储备优势备受关注，动力储能领域应用前景广阔。工作原理的相似性让钠离子电池和锂离子电 池具备很高的可比较性。从原材料端考虑，此前锂盐价格持续上探，一度逼近 60 万元/吨，使得锂电池的原 材料受制于成本波动与供应稳定性双重风险，而钠元素储量丰富资源易得且价格低廉，相比之下全球锂资源 分布不均且存在地缘风险隐患，业内普遍认为钠电池形成规模化生产后，成本有望下降到 500 元/kWh 以下。 此外钠电池性能较为优良，具备较好的低温性能、安全性、倍率性能与循环次数，其能量密度（70-200Wh/kg） 强于铅酸电池（30-50Wh/kg）并与磷酸铁锂电池（150-210Wh/kg）有重叠区间，同时钠电池正负极集流体 材料均可用铝箔，在电池材料层面更具成本优势，因此在新能源车动力和大规模储能领域均表现出了强大应 用潜力。同时出于长期资源战略储备考量，钠电池是新能源电池体系降本、保障供应链安全的优选互补方案。

钠电池在储能、电动两轮车与新能源汽车市场开始逐渐应用落地。 在储能领域，2021 年 07 月发改委、能源局发布了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出加快飞 轮储能、钠离子电池等技术开展规模化试验示范。2021 年 6 月由中科海纳联合中科院物理所于山西太原综 改区打造的 1MWh 钠离子储能系统，实现了钠电池在储能领域的全球首例规模化应用实例，随后 2023 年上 半年三峡能源与国家电投 MWh 级储能电站的投运并网送电，标志着钠电池在储能领域的应用已获得发电侧 能源集团认可，此外随着亿纬锂能/鹏辉能源等锂电池行业头部企业切入钠电池储能技术研发与应用推广，钠 电池在储能领域的应用将驶入发展快车道。我们预计未来中短期内将会出现更多钠电池储能项目应用落地案 例，有望借助在电源侧-电网侧-负荷侧的整个电力体系电化学储能需求放量趋势，实现装机规模的快速提升。

两轮车方面，钠电池有望凭借能量密度、循环寿命与低温性能等优势实现快速渗透。目前我国电动自行车保 有量达 3.2 亿辆，其中 70%~80%使用铅酸电池。2019 年 4 月 GB 17761-2018《电动自行车安全技术规范》 规定电动自行车整车质量（含电池）不高于 55kg，因此续航里程的提升只能通过增加电池能量密度而实现， 给锂电池与钠电池带来了产品替代机遇。钠离子电池的循环寿命远超铅酸电池，同时相较锂电池有更好的热 稳定性与低温性能，可有效减少自燃安全事件的发生并提升冬季使用性能表现。2017 年底，中科海钠研制出 48V/10Ah 钠离子电池组应用于电动自行车。2021 年 7 月爱玛科技在经销商大会上发布了全球首批钠离子电 池驱动的电动自行车，标志着钠电池电动自行车从示范开始走向量产。随着 2023 年雅迪科技/台铃集团等头 部两轮车企业陆续发布各自搭载最新钠电池的旗舰产品，我们预计钠电池在两轮车市场的应用有望加速放量。

新能源车方面，A 级以下新能源车售价低且对续航里程要求较低，但相对价格敏感性较高，在锂资源价格波 动剧烈的背景下，钠电池凭借资源端优势备受市场关注，多款小型新能源车产品陆续推出。2023 年 2 月， 江淮汽车推出搭载中科海钠钠离子电池的思皓 EX10 花仙子车型样车，实现了钠离子电池从 0 到 1 里程碑式 的正式装车，6 月工信部第 372 批《道路机动车辆生产企业及产品公告》中，奇瑞 QQ 冰淇淋与江铃羿驰玉 兔两款分别搭载宁德时代/孚能科技钠离子电池的车型上榜，标志着钠电在新能源乘用车上应用即将进入到正 式量产阶段，同时比亚迪等车企也正加速推进钠电在 A00 级车型的应用。我们认为未来随规模效应推动成本 逐步下降，钠电池在小型新能源车的渗透率持续提升。

截至 2022 年底，钠电池产能仅 2GWh，即中科海钠建成的 2GWh 钠离子电池量产生产线。随着传艺科技、 众钠能源、派能科技等代表性企业相继入局，钠离子电池产业化进程开始加速推进，正负极及电解液等相关 材料配套产业链也初步形成。目前约 20 家企业已有明确钠离子电池产能规划，且部分企业产能规划已达 GWh 级，2023~2024 年，相关企业将陆续迎来钠电池量产。

1.5 2024 年板块投资策略：基本面或迎来拐点，关注三条发展主线

从产业链的角度来看，我们认为电动化的大势并未改变，全球新能源车渗透率仍处于 S 型曲线上升的早期阶 段。随着政策的持续引导激励以及产品供给的不断完善，美国、东南亚等海外市场需求有望快速发力崛起， 成为行业增长的新一轮驱动力，同时快充等技术的加速迭代将加速油电平价进程，我们认为动力电池作为新 能源车产业链核心环节，将持续受益于产业链成长的过程，未来仍将维持稳固增长的趋势。

展望 2024 年，当前板块核心问题依旧在于供给过剩与库存高企，短期内基本面仍处于筑底阶段，行业扩张 速度已明显放缓，下游竞争日益激烈叠加行业再融资政策的收紧，对各企业资金端压力持续提升，行业有望 加速进入尾部出清阶段，供需格局有望迎来边际改善。当前碳酸锂价格低位震荡且下行空间有限，对产业链 价格下降具备一定支撑，我们认为在需求端增速维持稳定，供给端由扩张放缓转向逐步出清的格局下，板块 整体盈利能力的弹性或将有所提升，基本面有望迎来拐点，我们看好业绩见底企稳后回归的机遇。

我们建议持续关注以下维度潜在的投资机会： 1）动力电池出海提速：海外市场处于发展早期且潜力巨大，龙头企业通过合资建厂、技术授权等方式突破 政策限制，加速布局欧美等主流市场，有望凭借中国锂电产业链技术与成本端强大的竞争优势，充分受益海 外市场优于国内的竞争环境与利润空间，持续分享全球电动化浪潮红利。建议关注美国电池材料/电芯产能抢 先落地、欧洲产能已投产的国轩高科，同时欧美布局相对领先的宁德时代亦为受益标的。

2）快充/大圆柱等新技术落地带来的催化：锂电新技术层出不穷备受市场关注，其中快充电池技术相对成熟 且满足当前补能需求痛点，明年即将上市的爆款车型多数配置高压快充，行业有望加快推进快充电池平价化 趋势，24 年或成为快充产业链发展提速元年。此外，预计特斯拉、亿纬锂能大圆柱电池将于 24 年实现批量 生产，关注应用端落地进程及相关产业链机遇。主要受益标的为快充技术优势显著且产品已有装机的宁德时 代以及 4680 电池即将放量的亿纬锂能。

3）盈利分化趋势或将扩大：锂电池环节盈利提升的关键在于与下游客户的议价能力与成本端控制能力。头 部厂商技术积累深厚，更具差异化的产品矩阵可充分覆盖下游客户不同层级需求，有较强的议价能力，且在 生产规模、精细化制造能力以及产业链一体化布局等方面全面领先二线厂商，在行业竞争有所加剧、产品与 原材料价格波动的背景下，成本端优势将驱动二者盈利持续分化，头部厂商盈利有望维持相对稳定。受益标 的为产品体系覆盖全面、产业链一体化布局优势显著的宁德时代。

2. 锂电中游：降本能力或成锂电中游厂商核心竞争力

2.1 主材价格稳中有降，成本竞争进行时

2.1.1 正极：价格有望维持低位平稳

正极材料价格很大程度上取决于碳酸锂价格，自 2022 年年中以来，二者价格基本与碳酸锂价格趋同。碳酸 锂价格在 2022 年底达到历史高位。每吨价格接近 60 万元，相应的三元和磷酸铁锂正极也分别达到 40 万元/ 吨、20 万元/吨。此后碳酸锂价格因库存高企、需求不振等多重因素影响一路走低，于 2023 年四月前后触底。 十月以来因排产同比增速放缓等原因锂价再次回到历史低位，已接近成本价。近期碳酸锂和正极材料价格波 动趋缓稳定。在供给角度而言，下游各环节在去年年末开始普遍承担较大的原料和成品跌价损失，在后续需 求增速放缓情况之下，按需采买维持低位库存或为理性选择，供大于求或成常态。加之锂电池回收和其他材 料体系逐步商业化也对供给端提供了一定的助力。因此，我们认为：碳酸锂及正极材料价格将在未来一段时 间内继续保持相对低位。

产量方面，2023 年 1-10 月，磷酸铁锂正极产量总计 129 万吨；三元正极产量总计 48.5 万吨。其中第一季 度因假期等因素排产力度稍弱，二、三季度下游需求旺盛，产量增加较多。四季度下游需求减弱，我们预计 排产会有所减少。展望 2024 年我们认为正极材料的产量一方面存在一定时间段内的波动，另一方面得益于 新能源车渗透率的不断提升，总产量也将继续增长。就市占率而言，2023 年 1-8 月，三元材料出货量为 144,497MWh，占比 31.67%，磷酸铁锂材料出货量为 310,932MWh，占比 68.15%。后者市占率持续高企， 一方面是存在价格优势，另一方面快充技术进步迅猛里程焦虑已得到缓解。我们认为：未来磷酸铁锂系路线 或将继续占据较大市场份额。

截止 2023 年 Q3，正极厂商均多数出现了不同程度的亏损或利润下降。我们认为这一情况是两方面因素导致 的：碳酸锂价格下跌，库存减值，导致成本居高不下；产品同质化程度较高，竞争趋向激烈，导致终端售价 难以提升。三元正极厂商利润情况相对稳定，因其产品存在一定的定制化特点同质化相对较低；部分磷酸铁 锂正极厂商 2023 年以来利润率波动较大因库存减值所致。我们认为：未来随着原材料价格趋向稳定正极厂 商的利润率有望逐步回到正常水准。

就市占率而言，三元正极行业竞争相对焦灼，各家市占率差距较小，容百、当升、巴莫分列 2022 年前三名。 磷酸铁锂正极行业梯队划分明显：2022 年湖南裕能市占率达 26%，其次为德方纳米，市占率 18%。第二梯 队则为常州锂源、湖北万润、安达科技等。我们认为：得益于客户、技术、成本等优势，头部厂商有望在未 来继续扩大自身优势、巩固行业地位。

2.1.2 负极：出清进行时

目前负极的主流仍然是碳系材料。因此，负极价格主要取决于原材料石墨的情况，目前负极厂商多数进行了 一体化布局自产人造石墨。2023 年以来人造石墨价格出现松动，中端、高端人造石墨从 5 万元左右分别跌 至 2023 年 10 月份的 3.2 万元、4.3 万元。中端、高端负极价格从 4.55 万元、6.2 万元分别跌至 3.45 万元、 5.1 万元。人造石墨成本主要来自针状焦等原材料、能源费用等，目前其价格相对平稳，因此随着技术进步， 能耗降低，以及硅基负极的逐步使用，我们认为：石墨负极的价格在未来将稳中有降。

2023 年多数负极厂商的利润率出现了下滑，一方面是因下游需求增速放缓所致，另一方面部分业内厂商扩产 规模较大，产品供给有所增加。就竞争格局而言，贝特瑞一家独大，占据了行业四分之一的份额，杉杉科技、 璞泰来、凯金能源等为第二梯队。负极行业未来格局取决于产能规模和一体化布局的最终效果，因此，我们 认为：部分向上布局出色、成本占优的企业有望脱颖而出。

2.1.3 电解液：头部企业地位巩固

电解液价格取决于六氟磷酸锂，而六氟磷酸锂价格则取决于碳酸锂价格，因此三者走势高度相关。六氟磷酸 锂自 2023 年初的 20.75 万元/吨将至 10 月底的 9.25 万元/吨，跌幅过半。电解液价格也从 5 万元/吨跌至 2.5 万元/吨。我们认为，碳酸锂价格维持低位平稳的前提下，电解液价格也将保持相对稳定。2023 年产量六氟磷酸锂及电解液产量均出现提升，因近期下游排产减弱的原因，二者产量增长有所放缓。截 至 2023 年 10 月份，六氟磷酸锂和电解液产量分别为 10.7 万吨、89 万吨，已超过去年全年。

电解液行业利润率未出现明显下滑，我们认为主要因该行业竞争格局较好所致。天赐材料市占率稳居第一。 该行业的利润水平取决于一体化程度，即六氟磷酸锂自供率。因此我们认为：原材料自供率高的头部企业有 望进一步巩固自身行业地位。

2.1.4 隔膜：格局稳固

相比于主材其它环节，隔膜价格降幅相对较小，湿法基膜由年初的 2.9 元/平米下降至十月底的 2.15 元/平米， 降幅为 26%。截止 10 月底隔膜产品产量达 143 亿平米。相比于电解液行业，隔膜行业竞争格局更佳。恩捷股份市占过半，星源材质、中材科技分列第二梯队。利润 方面，截至 2023 年 Q3，恩捷股份和中材科技利率润略有下降，星源材质有所提升。我们认为：隔膜行业竞 争格局稳固，盈利能力强，成长确定性高。

2.2 材料体系升级，设备研发提速

2.2.1 趋势 1：快充趋势带动材料体系升级

随着长续航电池的逐步推广，快充已成为锂电行业下一个亟待突破的奇点。 电池的充电性能主要取决于负极材料。具体而言即负极材料的粒径大小：小颗粒比表面积大，锂离子迁移的 通道更多、路径更短，倍率性能好，反之大颗粒的压实密度高、容量大。就目前主流的快充负极而言人造石 墨负极材料一般通过二次造粒、炭包覆、碳硅掺混等方式来提升充电性能。 高端的石墨负极通过二次造粒兼顾倍率与容量性能：将原有颗粒与石油焦、针状焦等基材在一定条件下再次 造粒，所得材料倍率等性能会优于一次造粒的同粒径产品。

碳包覆材料特点是低成本提升高性能，即增加很低的成本就可以对性能提升很大。通过在石墨负极表层包覆 一层无定形碳，在石墨外表面形成缓冲层，从而提高倍率性能，并且还在表面形成致密的 SEI 膜，提高首次 效率、提升循环次数。 碳硅进行掺混后，在相同粒径下，对应维持相同的倍率性能的条件下，天然石墨/硅的比例越高，材料的比容 量越高。掺杂改性的核心目的在于提升负极材料比容量。但硅材料体积膨胀系数较高，同样需要进行改性处 理，工艺相对复杂，难度相对较高。

目前来看，业内企业主要在硅碳负极路线发力。我们认为这是因为掺混材料的性能天花板远高于纯碳基负极。 以贝特瑞为例：贝特瑞作为国内最早量产硅基负极材料的企业之一，2019 年至 2020 年连续 2 年公司硅基负 极材料出货量国内领先。计划于 2024 年建成投产年产 1.5 万吨硅基负极材料产能；并于 2028 年前实现年产 4 万吨硅基负极材料产能全面达产。据贝特瑞表示：硅基负极未来技术迭代方向主要包括传统的研磨法和新 型的 CVD 法。这两种方法各有优缺点，需要根据市场需求和技术发展情况进行选择。目前将 CVD 法这种技 术大规模量产并达到客户可以使用的状态仍然具有挑战性。贝特瑞一直在推动 CVD 技术的研发和应用，虽 然目前还存在一些挑战，但贝特瑞在硅材料方面的研发技术和出货量仍然处于行业领先地位，对于新型负极 的研发和应用也有丰富的经验。

2.2.2 趋势 2：复合铜箔成为新选择

复合铜箔具备降本、减重、安全等优势，成为负极集流体的新选择。降本：相较于传统铜箔，复合铜箔并未 全部采用金属铜，而是中间采用高分子层，上下两侧为金属薄膜，降低了原材料成本。减重：以 6μm 产品 为例，复合铜箔中间 4.5μm 为高分子材料，两侧各为 1μm 的镀铜。PET 膜材的密度为 1.37 克/立方厘米， 传统铜箔整体均为金属铜，其密度为 8.96 克/立方厘米，因此较大程度上减轻了重量，提升了产品的能量密 度。安全：复合集流体受外力穿刺时产生的毛刺较小，且在电池局部短路时，高分子层会熔化形成断路，同 时疲劳断裂的概率降低，因此安全性能较好。

复合铜箔产业链并非基于传统电解铜箔的升级，而是采用新材料、新工艺对其进行部分替代。其中既包括基 膜的选择也包括镀膜工艺涉及的相关设备。PET 铜箔制造工艺核心为磁控溅射、电镀和真空蒸镀。目前多数 厂商采用真空磁控溅射和水电镀的两步法，产品厂商近期以来聚焦于生产效率和良率的提升。基于此，我们 认为：磁控溅射设备和电镀设备供应商有望在这一轮趋势中受益。 以道森股份为例：其子公司洪田科技研发的“一步法”复合铜箔真空镀膜成套设备“真空磁控溅射一体机” 已顺利通过客户测试验证，并已与客户签订正式订单合同，截至 2023 年 9 月合同总金额已超过 2 亿元。

公司发布的真空磁控溅射一体机设计运行速度为 4-5 米/min，真空磁控溅射蒸发一体机设计运行速度为 12-15 米/min；良率均可达到 90%以上，未来将继续提升；首台套设备设计幅宽为 1,350mm，未来仍存在较大降 本空间。目前公司交付的真空磁控溅射一体机设备成箔成本与市场水平相当，且溅射效果好，可产出高品质 的箔材。两者均属于物理气相沉积，均可以实现一次性完成基膜双面镀 1um 铜箔，制作出高品质复合铜箔产 品；其次，公司的真空镀膜设备均是在一个腔体内完成镀膜的，没有水电镀环节，无需进行干湿法切换，无 相关环保问题；另外，公司的一体机设备设计不挑基膜，PET 或 PP 膜均适用；此外由于公司复合铜箔设备 为在一个腔体内完成镀膜的纯干法设备，因此避免了干湿法切换带来的良率损失，使得公司真空镀膜设备在 品质、良率方面具备明显优势。另外随着公司后期真空镀膜系列产品的推出，在未来规模化放量后，公司真 空镀膜设备成箔成本有望降至 3 元/平方米以下。

2.2.3 趋势 3：磷酸锰铁锂为主流升级方案

磷酸锰铁锂在业内被认为是升级版磷酸铁锂，是目前主流的的磷酸铁锂升级方案。二者同属于磷酸盐体系， 制备工艺类似，固相法简单适合工业化生产，液相法更复杂但产品性能更好其制备方法与磷酸铁锂类似，生 产设备基本可以共线。相较于磷酸铁锂，磷酸锰铁锂具有能量密度高、单位成本低低等优势。其原理在于： 锰材料的混合提升了工作电压进而提升了能量密度（能量密度=克容量*工作电压）。

同时，锰元素的加入也带了一定的问题，如导电率降低、循环次数减少等。因此需要通过纳米化、掺杂、包 覆等技术手段进行改性。基于此，我们认为：这一趋势的确定性较强，其投资机会在于两个方面：一、锰元 素的加入带来的新导电材料的应用以及原有相关材料的用量提升；二、产品一致性较好的厂商可能会获得先 发优势。

就上游而言，针对锰磷酸锰铁锂导电性差的问题，可掺杂碳纳米管以提升导电性能，并实现对能量密度、循 环寿命和倍率性能的优化。目前相关厂商为天奈科技等。天奈科技作为最早成功商业化将碳纳米管通过浆料 形式导入锂电池的企业之一，经过十多年的发展，公司已经推出了一系列碳纳米管导电浆料产品，打破了锂 电池领域国外企业对导电剂产品的垄断，改变了原有材料依赖进口的局面。2022 年，公司受头部动力电池企 业客户需求带动，主营业务产品碳纳米管导电浆料市场份额占比 40.3%，在产销规模、客户结构、产品研发 实力等方面处于行业领先地位。公司已掌握单壁碳纳米管的负载型催化剂制备方法、新一代寡壁和单壁碳纳 米管连续制备技术等。公司是全球范围内极少数能够规模化生产单壁碳纳米管产品的企业。我们认为：碳纳 米管产品一方面在磷酸锰铁锂产品层面成为“刚需”，另一方面，在传统产品中也有望逐渐对碳黑形成替代。

就中游制备工艺而言，主要分为固相法和液相法，前者工艺简单设备要求低，但产品一致性不佳；后者铁锰 分散性好、一致性高，但工艺复杂控制难度大。目前进展较快的厂商为德方纳米、容百科技和当升科技等。 以采用液相法路线的德方纳米为例：公司现有磷酸铁锂产能 26.5 万吨/年，磷酸锰铁锂产能 11 万吨/年，补 锂剂产能 5,000 吨/年。目前规划中的产能均已进行了审议并披露，其中，磷酸盐系正极材料规划产能以磷酸 锰铁锂为主，可兼容生产磷酸铁锂。截至 2023 年 10 月公司产品已开始批量出货，将率先上车，进度领先。 我们认为：产品一致性较好的材料厂商有望在本轮趋势下取得先发优势。

3. 光伏：产能过剩隐忧显现，优胜劣汰正当时

3.1 各环节产能走向过剩，一体化助力降本增效+技术创新

各环节产能走向过剩，导致产业链价格下降、刺激行业需求向好的同时，也使得行业竞争激烈，明年或将进 入比拼现金成本的阶段。今年以来，产业链价格持续下行，截止 11/22，硅料价格已跌至 67 元/kg，210 双 面组件价格已跌至 1.09 元/w，较年初分别下跌 64.7%、41.1%。从 Wood Mackenzie 的数据来看，预计至 2024 年，中国国内硅片、电池片和光伏组件的产能均将超过 1TW，光伏行业各环节的产能规划都进入过剩 阶段。而根据 CPIA 的数据，预计 2023 年全球装机约 305-350GW，以容配比 1:1.3 测算，今年组件出货量 乐观情形下仅为 455GW。即使考虑名义产能的统计中含有部分无效、落后产能，预计主产业链的产能供给 能力仍将大幅大于行业需求。在供过于求时，产品价格会出现持续下跌，当产品价格跌至全成本以下时，企 业即亏损，但此时企业并不会停产；只有当价格跌至部分企业的边际成本时，这些企业才会退出生产，使得 供需重新走向平衡。

应对激烈竞争，头部企业纷纷落实基地化+一体化战略。随着各环节产能过剩，光伏行业未来几年或将面临 激烈的价格竞争。头部企业出于追求成本优势、保证供应链稳定、实现产业链最大的利润截留等方面的考虑， 构建基地化+一体化产能的趋势较为明朗。今年 1 月，晶澳科技与鄂尔多斯市人民政府签署《战略合作框架 协议》，拟在鄂尔多斯市建设光伏全产业链低碳产业园项目，总投资约 400 亿元。今年 6 月，隆基年产 100GW 单晶硅片及 50GW 单晶电池项目在陕西省西咸新区泾河新城正式开工，总投资 452 亿。今年 9 月，晶科能源年产 56GW 单晶拉棒、56GW 切片、56GW 高效电池片和 56GW 组件产能的垂直一体化大基地项目开工， 项目总投资约 560 亿元，规划建设共分为四期实施，建设周期约两年。头部企业为构建竞争优势，早已纷纷 开启军备竞赛。

大基地+一体化战略，带来显著竞争优势。我们认为一方面，大基地产能的规模效应有助于带动各项成本， 包括原料采购成本、生产成本、中间环节物流费用及期间费用等的降低。另一方面，随着 P 型电池转换效率 逼近极限，目前电池片环节各项新型技术 TOPCON、HJT、BC、钙钛矿等正不断涌现，不同技术路线也并 非完全相斥的关系，TOPCON+BC，HJT+BC，HJT+TOPCON 等等，各项技术结合中发展，在研发上也要 求企业能投入资源多线并进，才能持续保持技术领先，而头部企业能调动的研发投入显著多于二三线企业， 同时一体化战略带来的协同也有助于提高各环节匹配度，助力头部企业技术创新。

3.2 辅材受主产业链博弈影响较小，关注竞争格局相对较好、量利提升的细分领域

光伏主产业链主要是指硅料-硅片-电池片-组件的生产环节，在主产业链核心产品的生产过程中，还需要金刚 线、银浆、胶膜、背板、边框、焊带、接线盒等众多辅材。单个辅材通常占组件的价值量较小，但辅材对于 组件在 25 年生命周期的稳定运行，起着至关重要的作用。同时，辅材行业由于行业规模较小，往往缺少第 三方成熟的生产线解决方案提供商，其产线构建、生产工艺积累、良率管控等 knowhow 往往掌控在企业手 中，成为行业的进入门槛，也因此跨界进入者在布局光伏时，往往首选产值较大、设备供应链发展成熟的主 产业链切入，而辅材行业新进入者较少，主产业链龙头企业在一体化的过程中也较少大规模布局辅材产能， 辅材的竞争情况相对主产业链更为缓和。我们认为，辅材行业受主产业链基地化+一体化的博弈影响较小， 可自下而上在其中竞争格局较好、量利提升的细分领域中寻找投资机会。

接线盒：龙头市占率提升机遇期，量利双升可期。从接线盒过往的产品迭代趋势可以看出，行业产品始终追 求用更低的成本实现更好的性能，包括通过设计的改进、工艺的优化，推进生产过程中零部件的集成化降本， 一方面使得产品更加小型化以减少用料，另一方面可提升生产全过程的自动化水平，降本的同时实现更小的 损耗和更高的运行可靠性。立足长远，接线盒作为光伏产业链的关键辅材之一，市场规模将持续扩容，而随 着龙头企业陆续登陆资本市场，产品的迭代升级趋势叠加客户可靠性要求的提升，上市龙头企业快速产能推 进，有望抓住集成化降本+智能化升级的行业机遇，强化自身竞争优势，获得市场份额的提升。建议关注接 线盒产品市占率第一、同时也是芯片接线盒的龙头通灵股份。

胶膜：一超多强竞争格局稳定，N 型发展推动产品升级。由于胶膜上游原材料供应商可根据线缆料与光伏料 的市场价格变化，切换不同粒子产品的产能产量，因此在上游市场调节能力的作用下，胶膜行业的名义产能释放受到制约，整体供需处于较平衡的状态。行业竞争格局多年来维持一超多强，福斯特龙头优势显著，二 线企业之间竞争焦灼。随着 N 型电池渗透率的提升，也推动着封装材料升级。PERC 电池组件通常采用 EVA 胶膜封装，而 N 型电池一方面细栅银浆含铝，浆料体系更为敏感，对胶膜阻水性能要求更高；另一方面 N 型 电池对轻量化要求更高，并且 PN 结与 P 型相反，正面更易发生 PID，对胶膜抗 PID 性能要求更高。因此高 水汽阻隔率、抗 PID 性能优势明显的 POE 胶膜、或是折中的 EPE 共挤胶膜是 N 型组件封装的首选材料。 此外 HJT 电池的 TCO 层会吸收紫外线，现有的高透膜会引起电池光老化衰减，需使用通过添加特种物质能 将紫外光线跃迁和折射转化为可见光的光转胶膜。配方改良和工艺优化仍将是封装胶膜产品升级的主要方式， 持续配合下游厂商进行产品迭代和升级的能力构成了行业进入门槛。建议关注光转胶膜布局领先的赛伍技术。

3.3 储能：锂价下跌经济性凸显，行业景气度持续

在全球碳中和目标下，清洁能源将逐步替代化石能源，风电、光伏发电将成为清洁能源的绝对主力，装机量 持续高增。根据国网能源研究院的数据，预计 2023 年中国发电装机结构中，煤炭占比将下降至 49%，风光 占比将升至约 33.6%；风光发电占比正持续快速提升。但新能源发电具有不稳定性、随机性、间歇性的问题， 对电网频率控制提出了更高的要求，随着新能源发电占比的提高，整个电力系统的电力电量平衡模式也需要 重构，使得发电侧、电网侧、用户侧多个场景的储能需求向好。2022 年全球储能市场新增投运电力储能项目 装机 30.7GW，其中新型储能新增规模达 20.4GW，是 2021 年同期的 2 倍。

锂价下跌经济性凸显，行业景气度持续。随着锂价快速下跌，9 月国内储能系统价格降至 0.99 元/Wh 左右， 项目投资回报率提升，将推动招标加速。根据 CNESA Datalink 全球储能数据库统计，今年 1-9 月，国内储 能系统招标总规模已达到 13.78GW/50.81GWh，同比增速分别为+118%/+267%，储能系统中标规模合计 9.1GW/38.7GWh，也远超去年全年水平。随着新能源发展带来的需求增长，预计行业景气度将在长周期里 持续。根据中关村储能产业技术联盟的预期，未来 5 年，新型储能年度新增储能装机呈平稳上升趋势。保守 场景下，年平均新增储能装机为 16.8GW；理想场景下，年平均新增储能装机为 25.1GW。

储能项目包含电池、储能变流器（PCS）、能源管理系统（EMS）、工程总承包（EPC）以及其他，其中成 本占比中电池约占 60%，其次为 PCS 占 20%，EMS、BMS 以及 EPC 各占约 5–10%不等，其他项目则包 含土地、租金、开发费用等杂项。其中，PCS 是连接储能电池系统和电网的双向电流可控转换装置，是储能 系统的关键设备之一。光伏逆变器企业已纷纷通过 PCS 提供切入储能领域，一类企业关注于储能 PCS 生产， 定位为第三方设备供应商；另一类企业进行一体化发展，凭借 PCS 设备进行纵向延伸切入储能系统集成。 关注需求持续高增的储能 PCS 领域。随着储能的经济性不断提升，中美大型储能装机需求仍将快速增长， 推荐关注大储及逆变器领域龙头阳光电源，同时，随着欧洲户储市场去库存即将进入尾声，户用分布式市场 相关产品明年的需求也有望恢复性增长，推荐关注国内户储及微型逆变器龙头禾迈股份。

4. 风电：海风发展阻碍逐步清除，关注塔桩及海缆

4.1 海风发展阻碍逐步清除，新成长周期即将开启

今年以来，海风受审批等因素影响，项目推进缓慢，装机量亦明显低于预期。装机方面，2023 年前三季度， 全国风电新增装机容量 33.48GW，其中陆上风电 32.05GW，海上风电 1.43GW，仅为去年全年新增装机 4.07GW 的 35%。招标数据方面，2023 年 1-8 月风电招标规模为 53.23GW，同比下降 18.0%，其中海风招 标规模 6.85GW，同比下降 45.7%。据《海上风电开发建设管理办法》第二十一条，“项目单位向省级及以 下能源主管部门申请核准前，应向海洋行政主管部门提出用海预审申请，按规定程序和要求审查后，由海洋 行政主管部门出具项目用海预审意见。”也即用海预审为项目核准的前置条件，根据现行规定，海上风电项 目用海原则上离岸距离应不少于 10 公里、滩涂宽度超过 10 公里时海域水深不得少于 10 米，为避免近海资 源过度占用并引导行业走向深远海，海上风电项目场址审批条件面临调整，也导致今年项目审批开工进度不 及预期。

海风各项工作推进节奏逐步恢复，发展阻碍渐消。根据财联社的报道，9 月开始，风电招标规模已出现环比 提升，广东、广西、江苏等多地海上风电项目推进节奏明显加快。粤电青洲一、二项目完成全部风机吊装， 明阳青洲四已完成大半风机吊装，国家电投湛江徐闻海上风电场 300MW 增容项目开工；广西防城港海上风 电示范项目 220kV 海缆、陆缆顺利下线装船发运。9 月 25 日，江苏首个平价海上风电项目国能龙源射阳 100 万千瓦海上风电项目获得核准，结合此前三峡发布大丰 800MW 施工招标，国信大丰 850MW 海域申请公示 发布，标志着江苏海风已进入正常开发节奏。10 月 11 日，广东省发改委发布《广东省 2023 年省管海域海 上风电项目竞争配置结果的通知》，公布了 15 个省管海上风电项目竞配结果，规模共计 700 万千瓦，标志 着广东省竞配工作顺利推进至下一阶段。海风项目开工及前期准备工作均恢复正常节奏，或表明阻碍海上风 电发展的因素正逐步解除，海上风电在连续两年的发展低谷期后，随着大型化降本及审批程序的理顺，有望 开启新的高速成长期。

4.2 大型化加速海风平价进程，推动海上风电步入快速增长期

得益于碳中和规划下的绿色能源装机需求，风电作为绿色能源的一种，已成为电力供应和双碳目标的抓手。 而海上风电一是风速较陆上更大，风垂直切变更小，湍流强度小，有稳定的主导方向，年利用小时长。其次， 海上风电不占用土地资源，且接近沿海用电负荷中心，就地消纳避免了远距离输电造成的资源浪费。此外， 海风从近海到远海，资源较陆风更为丰富，因此海风具备广阔的发展前景。而持续降本从而实现平价上网是 海风发展的关键要素。目前，海上风力发电的成本仍然高于陆上风力发电。根据 CWEA 数据，当前海上风 电度电成本为 0.3-0.35 元。为了降低成本，需要从政策支持、技术进步、规模效应、供应链优化等多个方面 进行努力。而以大型化为代表的技术创新是海上风力发电提高效率和可靠性的重要途径。

大型化快速推动风电整机价格下降。2021–2022 年海上风机平均尺寸为 6–9.5MW，同时领先风机系统商例 如维斯塔斯、西门子歌美飒及奇异等，皆开始引进 14–15MW 的大型风机技术，将用于 2025–2026 年完工 之风场，InfoLink 预计 2030 年 17–18MW 的海上风机逐渐成为主流，平均尺寸将达到 15MW。根据 infolink 的数据，2022 年浙能台州 1 号风电项目的风机含塔架价格仅每千瓦 493.38 美元（3,548 人民币），相较于 2020 年的平均风机价格每千瓦 973.41 美元（7,000 人民币）下跌将近一半。在整机价格下降的带动下，海 风平价时点有望提前，有利于各地规划海风项目顺利落地。

全球视角看，22 年全球新增装机容量 77.6GW，其中海风 8.8GW，其中，我国新增风电装机 37.6GW，海 风 4.1GW，22 年国内海风新增装机占全球海风新增装机的比例为 46.6%，中国已经成为世界海上风电增长 的主力军。同时根据 22 年全球海上风电大会倡议，到“十四五”末，我国海上风电累计装机容量需达到 1 亿千瓦以上，到 2030 年累计达 2 亿千瓦以上，到 2050 年累计不少于 10 亿千瓦，按此要求测算，国内“十 四五”时期海风年均新增装机为 18.2GW，而十三五末，海风国内累计装机仅为约 9GW，十四五期间在风机 大型化的助力下，全国海上风电的市场将快速增长。

 

编辑：520中国