2023年轻工纺服教育行业2024年投资策略报告：逢低布局，找寻预期差

1.家居板块：短期业绩有保障，关注地产政策博弈下估值修复

1.1.短期看竣工支撑下 23Q4&24Q1 业绩有保障、24 年住宅竣工面积或将存在预期差，关注滞 后装修需求释放以及高性价比套餐下订单回流

1.1.1.竣工端支撑下 23Q4&24Q1 业绩有支撑，24 年住宅竣工面积或将存在预期差

2023 年地产竣工增长稳健、23 年 1-10 月竣工面积同比+19%，保交楼推进下大宗渠道表现好于零售渠道。 受益于保交楼等政策推进，2023 年 1-10 月住宅竣工面积累计同比增长 19%，由于竣工-家居的传导时间，家居 工程渠道率先受益于竣工端改善，23Q2 开始欧派家居、志邦家居等头部定制企业大宗渠道实现双位数营收增长， 且竣工-装修需求转化有所放缓，23Q3 开始零售渠道有所放缓。从家居企业订单表现来看，3-4 月滞后需求释放， 5-8 月由于消费力趋弱、景气度回落，9 月以来订单逐步改善，主要得益于龙头公司普惠套餐的营销推广以及竣 工传导逐渐兑现。 考虑到竣工端支撑下以及竣工-装修的转化时间差，预计 23Q4&24Q1 业绩在低基数效应和竣工支撑下有望 实现较好的增长，预计 24H1 表现优于 24H2。2024 年家居需求超预期点或将来自于：①滞后装修需求释放； ②高性价比套餐下订单回流。

通过 T-2.5 期销售面积预测竣工面积，预计 24 年住宅竣工面积将不差，参照住宅竣工/T-2.5 住宅期房销售 面积为 55%、60%、65%，对应 2024 年竣工面积为 6.52 亿平米/-8.3%、7.11 亿平米/-3%、7.71 亿平米/+8.3%。 1）销售面积：按照 T-2.5 销售面积来预测竣工面积，预计 2023 年全年竣工面积；2）住宅竣工/T-2.5 住宅期房 销售面积：“保交楼”政策及交付合同约束下，参照 2018-2022 年，预计 2024 年住宅竣工/T-2.5 住宅期房销售 面积分别为 55%、60%、65%；3）测算对应 2024E 住宅竣工面积为 6.52 亿平米/-8.3%、7.11 亿平米/-3%、7.71 亿平米/+8.3%，后续关注存量积压住宅施工面积兑现情况。

1.1.2.高性价比整家套餐有望带动订单回流，智能马桶等智能家居赛道维系景气度、渗透率有望继续提升

消费者对于家居装修性价比更为注重，上市家居公司通过高性价比整家套餐有望带动订单回流。2023 年 7 月，商务部等 13 部门联合发布《关于促进家居消费若干措施的通知》指出，在全国范围内大力组织开展家居焕 新活动；2023 年 9 月，“家居焕新消费季”活动已在全国范围内开启，各家居品牌促销引流套餐力度增强，比 如采取发放装修建材消费券、开展以旧换新、焕新补贴、满减打折、装修折扣等促销方式，提振“金九银十” 家装消费旺季，有望带动 Q4 的终端零售订单和业绩逐步体现，其中 9 月欧派、索菲亚前端订单都有双位数增 长。

家居其他高景气度板块：智能马桶有消费升级红利，国内渗透率快速提升，韩国智能坐便器渗透率 60%、 日本 90%。我国智能坐便器市场存量普及度仅 4-5%，远低于发达国家水平（日本约 80%、韩国约 60%）。在 供给端（产品均价下行+功能性持续提升）和需求端（对于品质生活追求的消费升级）共振下，智能马桶在国内 销量快速提升，2019、2020 年我国智能坐便器国内零售量 340 万台、430 万台，预计智能马桶一体机销量/智能 马桶盖达 3:1，智能马桶一体机成为主流趋势。2015 年智能马桶盖出现后，我国智能坐便器行业一直保持高速 增长，奥维云网（AVC）数据显示，2023 年 1-9 月智能坐便器零售额规模为 43.3 亿元/+16.2%；零售量规模为 197.3 万台/+28.0%。

展望 2024 年，由于智能家居产品消费属性较强，且目前处于渗透较低的高景气增长阶段，如智能马桶品类 受地产周期影响较小，预计卫浴品类较定制/软体的新房占比较低，智能家居板块有望维持高景气增长，建议重 点布局。

1.2.地产销售数据影响估值中枢，短期地产政策利好下有望迎来估值修复

估值端，家居板块 PE 受新房销售数据影响大，在地产政策催化与相关数据兑现（如新房、二手房销售数 据，家居订单数据等）进行博弈，2023 年 4 月之后消费走弱、地产投资销售低迷，当前家居估值为低位水平、 处于政策博弈阶段。复盘近 1 年家居指数行情（2023 年 10 月至今），其中：1）22 年 10 月底-23 年 1 月底：地 产政策密集发布（地产融资“三箭齐发”、保交楼&保主体重要性提升），家居板块估值明显修复；2）23 年 2 月-23 年 3 月底：随着春节后家居线下客流快速复苏，叠加地产周度新房、二手房成交数据迎来明显改善，家居 板块基本面向好，估值继续提升；3）2023 年 3 月-23 年 6 月：由于消费走弱、地产投资销售低迷，家居板块开 始调整；4）23 年 6 月-23 年 9 月：这一阶段为政策博弈阶段，城中村改造、认房不认贷、降低首付比例和存量 贷款利率政策持续出台，家居板块估值有小幅回升；5）23 年 9 月-11 月：地产高频数据以及家居消费数据端的 改善效果不达预期，家居板块继续调整；6）23 年 11 月至今：地产融资端（救地产主体）、需求端（刺激销售） 利好政策接连出台，均展示中央对解决房地产市场和地方债风险的信心和决心，有望带动情绪回暖。后续地产 数据以及家居消费改善情况将影响家居板块行情。

地产利好频出，家居板块有望迎来阶段性改善窗口期。近期地产融资端（救地产主体）、需求端（刺激销 售）利好政策接连出台，包括：①三部门联合召开金融机构座谈会，强调对不同所有制房地产企业融资一视同 仁；②深圳从 11 月 23 日起将二套住房最低首付款比例统一调整为 40%（原普通 70%、非普 80%）；③50 家房 企或将进入融资“白名单”，获得信贷、债券和股权等多方面支持。上述政策均展示中央对解决房地产市场和 地方债风险的信心和决心，有望带动情绪回暖。政策利好催化下，短期家居有望迎来阶段性改善窗口，目前家 居公司处于股价底部，重点关注估值修复机会。

需求端，一线城市广上已放松限购、广深已下调首付比，首套及二套房贷利率均进一步下行。贝壳研究院 的数据显示，2023 年 10 月全国首套房贷款平均利率为 3.88%，较 9 月下降 2BP；二套房贷款平均利率为 4.44%， 较 9 月下降 13BP。据贝壳研究院监测，10 月贝壳百城银行平均放款周期为 20 天，较 9 月持平，维持较快的放 款速度。购房者信贷环境保持宽松，利好购房需求释放。

1.3.展望 2024 年：保竣工推进下 23Q4&24Q1 业绩有保障、短期关注地产政策博弈

家居板块短期催化或来自于地产政策利好支撑，中长期来看内部分化明显。目前家居公司股价处于低位， 竣工端数据支撑下以及家居公司 9-10 月普惠引流订单将逐步在 23Q4&24Q1 转换，预计 23Q4&24Q1 业绩兑现 有保障，近期政策利好持续释放，短期地产政策托底下有望带动家居板块估值修复；另一方面，2024 年预计竣 工端有所承压，下半年压力或将逐步显现，建议关注具备 Alpha 能力的企业，龙头公司通过整家套餐、整装渠 道等方式提升市场份额；除此之外，建议布局仍具备高景气的智能家居品类。

2.品牌服饰：逢低布局，奥运年下运动服饰有望改善，功能服饰关注 扩品类，男装优选有开店逻辑的标的

鞋服消费可选性强，且与出行高度相关，23 年随着出行恢复、基数变化及整体消费形势波动，鞋服消费在 整体复苏背景下各季度波动明显，1-2 月流水稳健、预期良好，3 月至五一超预期增长，5 月至 9 月中明显放缓， 9 月底至今流水增速有所回升，但普遍面临库存去化及折扣率加速压力。

分品类来看，23 年在出行恢复、整体消费弱复苏的综合背景下，不同品类表现明显分化，男装复苏领先， 运动服饰复苏有所波折，部分品牌流水较目标存在缺口，进而影响营运质量，受到出行的分流作用影响，大众 及时尚类型受可选属性较高特点，表现不及男装及运动。

运动服饰 23 年复苏有所波折，部分品牌流水较目标存在缺口，进而影响营运质量，展望 24 年，在奥运催 化+低基数+库存出清轻装上阵+24 年整体销售环境下运动板块成长性突显等多重因素带动下，预计板块有望增 速领先，叠加李宁等估值已调整至低位区间。运动服饰 23 年复苏有所分化，户外及跑步赛道增 速亮眼，运动时尚、篮球等仍有压力，部分品牌流水较目标存在缺口，23Q4 普遍面临库存去化及折扣加深压力， 李宁及特步等公司估值也出行大幅调整，截至 2023/11/29 收盘价，安踏体育、李宁、特步国际按 24 年预测业绩 对应估值分别为 18.6x、11.6x、8.0x，已处于底部区间。

功能服饰品牌波司登增长逻辑已发生变化，公司加大品类拓展，轻薄羽绒服、防晒服、冲锋衣三大高潜品 类势头强劲、驱动成长。波司登当前以品类拓展作为增长的重要驱动，以功能性为核心，持续进行品类拓展， FY24 羽绒服相关品类重点聚焦轻薄羽绒服及冲锋衣羽绒服，利于拓宽羽绒服产品应用场景及周期。非羽绒服品 类当前聚焦防晒服，FY24H1 品类快速放量，势头良好。

男装板块 23 年表现亮眼，24 年随着基数升高，需重点关注后续的增长持续性，看好报喜鸟旗下哈吉斯品 牌延续渠道扩张战略，为公司带来高成长确定性，关注比音勒芬的多品牌策略进展。23 年随着出行及差旅的恢复，男装特别是偏正装的品类受益需求复苏及品类需求偏刚性，流水复苏持续领先行业，报喜鸟、比音勒芬、 海澜之家等公司均实现亮眼表现。展望 24 年，在整体消费环境仍面临不确定性叠加 23 年基数升高影响下，建 议重点关注增长具备持续性的标的，看好报喜鸟旗下哈吉斯品牌延续渠道扩张战略，24 年有望保持快速开店， 带动公司保持高成长性。

3.纺织制造：海外去库进入尾声，通胀缓解下，逐季改善趋势明朗

下游海外品牌客户从 22H2 开启库存去化，23H1 各制造板块公司收入及业绩普遍承压，23Q3 随着下游品 牌客户库存逐步去化，订单有所回暖，但 Q3 改善幅度相对有限，预计 Q4 有望加速复苏。22H2 开始随着海外 品牌开启库存去化，中国及越南纺服出口持续承压，板块内以出口为主的制造公司收入及业绩在 22H2-23H1 普 遍承压，23Q3 随着下游品牌客户库存逐步去化，订单有所回暖，叠加低基数下，业绩增速环比有所改善，但 Q3 改善幅度相对有限，行业内主要公司业绩改善弹性普遍相对平稳，系下游品牌库存仍在去化且海外终端需求 相对疲软。预计进入 Q4 随着库存进一步完成去化，Q4 订单有望加速回暖， 叠加低基数有望复苏提速。

海外主要运动服饰品牌 Nike、Adidas、Deckers 等，截至 23 年 8-9 月，各公司库存周转天数持续环比改善， 仍略高于理想水平，去库存逐步进入尾声，各公司表现有所分化。根据 Nike、Adidas、Deckers、Puma、UA、 VF 最新财报，23 年 8-9 月，各公司库存周转天数分别为 107、170、135、156、126、232 天，仍普遍高于疫情 前理想水平约 20-50 天，其中 Nike、Adidas、Deckers 环比上一季度小幅下降或持平，UA、VF 环比上一季度仍 有所提升。

美国服装及面料批发商库存 23 年以来持续回落，较 22 年底高点已下降 20%，较 19 年水平仍高 15%左右，按当前下降趋势，预计有望在 24Q1 回落至 19 年水平。美国服装及面料批发商库存在 2022 年持续增加，从 2019 年的 300 亿美元左右，在 2022 年底达到高点 432 亿美元，2023 年开始持续下降，截至 9 月底降至 345 亿美元， 较高点已下降 20%，较 19 年水平仍高 15%左右。

美国服装及配饰零售额同比增速自 2023 年 3 月起增速有所回落，3-10 月同比增速整体保持在持平左右， 10 月同比-0.2%，环比 9 月的+1.3%有所下降，预计短期内仍将保持承压态势，后续随着通胀放缓等因素带动 有望逐步回升。美国服装及配饰零售额 2021 年在出行恢复、低基数及财政刺激政策等影响下，同比大幅增长， 22Q2 开始增速有所放缓，延续至 23 年 2 月仍持续保持同比增长，23 年 3 月开始增速有所回落。

参考台湾运动鞋制造商丰泰企业及裕元集团月度营收数据，23 年以来营收持续承压，10 月降幅环比明显收 窄，趋势向好。随着海外品牌客户开启库存去化，丰泰及裕元营收自 22 年 12 月开始同比下降，按美元口径来 看，丰泰在 3-6 月降幅最大，达到 20%左右，7 月以来降幅明显收窄，10 月同比-6.6%；裕元制造业务在 3-9 月 持续承压，降幅达 20-25%，10 月收窄至-17.3%。

4.轻工出口：海外去库影响消退，优选低估值订单景气个股

4.1.复盘 2023 年，美国下游去库影响消退，轻工出口订单逐步改善

2022 年下半年开始，美国下游持续去库，压制国内出口，23 年 6 月以来美国销售总额同比增速下降趋缓， 8 月以来销售总额同比增速转正，从主动去库存周期切换至被动去库存周期。随去库影响消退，轻工出口企业 订单逐步改善，23Q2 起陆续转正，23Q3 继续改善。业绩端，受汇率和原材料利好，改善幅度好于收入端。

4.2.展望 2024 年，出口预计持续修复，非耐用品表现优于耐用品，优选低估值订单景气个股

美国核心 CPI 已从 22 年 9 月的 6.6%持续回落至 23 年 10 月的 4.0%，核心通胀回落带动美国消费者信心修 复，利好下游销售回暖，其中非耐用品修复节奏预计快于耐用品，23 年 9 月非耐用品批发商销售额同比+3.0%、 实现转正。耐用品方面，美国成屋销售量持续下降，但 23 年 1 月以来降幅逐步收窄，美联储 24 年中有望开启 降息通道，带动房地产及后周期需求回暖。当前美国下游整体处于去库尾声，24 年或将进入主动补库阶段，拉 动我国出口需求。盈利能力方面，虽美元汇率存贬值压力，但原材料、海运费等外部环境仍相对利好。

5.教育人力：“双减”后学科教培供给大幅出清，素质教育市场承接需 求，增长持续性可期

5.1. k12 教培：教培行业供给大幅出清、头部企业承接需求合规展业，素质教育开拓良好

2021 年双减 k9 政策出台后，教培行业供给大幅出清，截止 2022 年 2 月、线下机构出清 90%以上。2021 年 7 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的 意见》，各级监管机构及地方政府后续结合实际情况出台相应管理政策（以上统称“双减政策”），明确提出 “坚决压减学科类校外培训”，包括：1）各地不再审批新的面向义务教育阶段（K9）学生的学科类校外培训 机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性；2）行业未来禁止资本化运作，学科类培训机构一律不得上市 融资；3）对于培训时间、收费方式、宣传方式等提出监管要求。各地发布一系列监管政策，“1+N”的治理监 管措施，使得教培行业环境受到较大冲击。根据教育部校外培训监管司，截至 2022 年 2 月，原 12.4 万个义务 教育阶段线下学科类培训机构压减到 9728 个，压减率为 92.14%，原 263 个线上校外培训机构压缩到 34 个，压 减率为 87.07%，“营转非”“备改审”完成率达 100%。且预收费监管基本实现全覆盖，监管总额超过 130 亿 元，所有省份均已出台政府指导价标准，收费较出台之前平均下降 4 成以上，25 家上市公司均已完成清理整治， 不再从事义务教育阶段学科类培训。

高中教培需求仍在、龙头企业承接&合规展业，教培公司转型效果逐步显现。一方面，伴随着线下教学场 景恢复，高中教培需求仍在，然而行业供给大幅出清，头部机构承接需求并进行合法合规展业，业绩重回增长， 如新东方、学大教育等均在 2023 年营收和业绩保持较快增长。另一方面，“双减后”头部企业进行业务拓展和 转型（如新东方旗下东方甄选电商、好未来旗下素质教育、硬件服务等）。新东方 FY2020-FY2021 义务教育 K9 学科类培训服务营收占比约 50~60%，逐步将业务转移至素质教育、大学生备考课程、电商直播等，FY24Q1 （6-8 月）营收同增 48%，其中出国考试及咨询（24%占比，预计 40%增长）、新业务（合计 21%占比/同增 100%）， 高中营收占比约 29%。

“双减”加速素质教育渗透率的提升，素质教育培训市场需求释放、龙头公司开拓顺利。随着学科教培市 场萎缩，用户培训需求向素质教育转移，K12 素质素养教育课程形式偏重学生语言、思维、运动、动手能力等 方面的培养，根据艾瑞咨询预计素质教育行业规模预计在 25 年达到 9225 亿元。目前教育龙头开始拓展素质教 育业务，如新东方新业务计划涉及的非学术辅导课程，包括故事表演、口才、写字等素养课，编程、美术、机 器人等素质课。新东方 FY24Q1 非学科 K12 业务在大约 60 个城市展开，侧重培养学生的创新能力和综合素质， 本财季报名学人数达 43.8 万人、中国的前十大城市为这项业务贡献了超过 60%的收入。

5.2.招录培训：需求高景气，供给竞争缓和，行业回归良性发展

高校毕业生考公、考编意愿不断增强，2020 年以来国考整体呈现扩招趋势，“考公热&考公难”共同带动 参培率提升，21 年参培率达到 27%。从 2019 年开始，国考招录人数连年上升，2022 年、2023 年更是连续两年 突破 3 万人，2024 年国考共招录 3.96 万人/+6.7%。高校毕业生考公、考编意愿不断增强，2023 年智联招聘发布 的调研报告显示，46.7%毕业生希望能在国有企业工作，仅有 12.6%的毕业生青睐民营企业。根据国家公务员局， 2024 年共有 303.3 万人通过了用人单位的资格审查，通过资格审查人数与录用计划数之比约为 77:1。

竞争趋于和缓，从 2020/21 年的上市/融资支撑快速扩张，走向 2021/22 年以来的内部优化和逐步收缩，理 想学/协议班收缩，行业进入良性发展期。行业变化之处在于供给端竞争已有所缓和，中公、华图、粉笔的公考 培训线下网点 2020/21 年在上市 or 融资背景及理想学、协议班加持下过度扩张，22 年以来已进行内部优化和收 缩，中公粉笔两家合计网点较 2020 年收缩约 35%，回归理性发展已使得行业利润率改善。

收缩规模+降本增效下，招录考试类公司盈利能力明显修复。中公教育和粉笔 2021 年盈利能力均出现明显 下滑，主要受疫情影响；粉笔 2022 年开始对于线下业务不断优化调整，毛利率、净利率改善显著。

5.3. AI+教育：B 端受益于政策催化，C 端硬件和软件培训新品不断涌现

2023 年以来，AI 技术的逐步成熟推动 AIGC 发展, ChatGPT 带动大模型热潮，各大厂商纷纷加入大模型 赛道，国内教育垂直大模型陆续发布，教育类学习机产品、口语教练等应用不断上线。ChatGPT 的火爆带动大 模型热潮。大模型是指使用机器学习和深度学习等技术训练出的巨型神经网络模型，这种模型是 AIGC 能够实 现文本生成、图像生成等功能的基础。如 ChatGPT 便是基于 GPT 模型开发的自然语言处理工具。GPT 全称 Generative Pre-Trained Transformer（生成式预训练 Transformer 模型），2023 年 1 月末，在 ChatGPT 仅仅发布两 个月时，其月活用户已突破 1 亿；国内各大厂商也纷纷加入大模型的开发热潮中，2023 年 3 月，百度发布文心 模型，5 月，科大讯飞发布星火大模型。

AI 技术通过降本增效使得教育兼顾高质量、普惠性和个性化成为可能。AI+教育的落地场景主要包括：1） B 端教育信息化：基础设施覆盖率提升空间比较有限，对于政策依赖性较强，未来预计主要聚焦软件和平台建 设；2）C 端智能硬件：目前以学习机产品为主（占据近 40%市场份额），预计 26 年国内智能教育硬件市场规 模超 700 亿元、学习机市场规模达 261 亿元，对应 23E-26ECAGR 为 16.9%、15.2%；3）C 端教育培训：有望在 AI 人才和青少年编程培训中释放。 AI+教育 C 端落地场景-智能教育硬件具备较大增长潜力，预计 2026 年智能硬件、学习机市场为 261、741 亿元，对应 23E-26E CAGR 为 16.9%、15.2%。AI 带来学习机行业新变局，百度、科大讯飞、学而思快速占领 市场份额，23Q2市占率分别32.4%、12.6%、8.6%。根据IDC，2023Q2中国学习平板市场出货量约103万台/+36.6%； 上半年出货量约 220/+37.2%。其中小度 G 系列产品帮助百度稳居学习平板整体市场第一（占比 32.4%），科大 讯飞占比 12.6%。根据生意参谋数据，2022 年 1-8 月科大讯飞 AI 学习机在天猫渠道市场份额约 16%，京东渠道 市场份额约 21%，科大讯飞 AI 学习机 T10 在京东商城商品榜单位居 TOP3。

AI 技术融入到教学、考试、管理过程，有助于提高学生个性化学习效果、减轻教师教学负担以及促进教育 评价改革，主要受政策驱动影响明显。AIGC 赋能教育信息化软件升级。AI 与教育教学深度融合，主要是：1） 丰富智慧教育教学模式、提升教学效果（在线课堂等）；2）助力校园管理和服务，提升师生体验（智慧校园）； 3）促进教育评价改革，提高评价精准性（智能考试信息化）。AI 大模型下，教育信息化建设有望进一步深入 覆盖到考试 AI 辅助批阅、学生个性化学习方案等。以佳发教育为例，2023 年 10 月，公司发布 AI+三大应用解 决方案（理化生实验、体育教育和英语听说），其中：1）理化生实验：教考终端结合 AI，实验考试场景自动 识别操作、生成实验结果；2）体育大模型：体育考试、健康监测、赛事开展；3）英语听说：包括智能耳机、 智能移动终端（学习机产品，有效提高学生英语口语水平），主要是受益于新中考和新高考改革推进。

5.4.人力服务：中高端招聘业务预计仍承压，长期看好灵活用工渗透率提升

就业用工需求缓慢复苏下，2023 年人力服务板块业绩仍承压，其中猎头承压明显、灵活用工增速放缓、线 上招聘高增。8 月城镇调查失业率下降至 5.20%，从宏观数据上看 PMI 从业人员指标企稳回升；多数行业在线 招聘平台上的职位数环比开始增长，Q3 招聘端岗位环比降幅收窄。

北京人力在“稳就业”推进下，人事管理及薪酬福利业务抗周期性强，业务外包业务稳健增长；科锐国际 受国内宏观经济及企业用工需求较弱影响，23 年整体营收增速放缓、业绩承压明显，其中 23Q1-3 灵活用工业 务同比+9.64%（23H1 为 12.9%），国内灵活用工业务单 Q3 毛利率已恢复至去年水平，截止 9 月底，灵工在管 人数 35100 余人、环比 Q2 净增 2400 人（Q1、Q2 分别-1179、+1179 人）。展望后续，预计等待经济回暖后猎 头业务有望恢复增长态势；长期看好灵活用工渗透率提升。

6.医美： 新材料催生新需求，龙头估值已有一定性价比，关注消费力 变化

6.1.复盘 2023 年：收入预期下行叠加出行影响、2023 年医美消费景气环比趋弱，高端再生& 胶原蛋白产品表现更优

23 年以来医美板块增速环比放缓，高端再生+胶原蛋白产品表现更优。2023 年以来医美行业景气度环比有 所趋弱，主要系消费者对于收入预期下行叠加出行影响医美消费节奏，1-2 月受春节以及线下消费场景受损，医 美整体呈现弱复苏，3 月起需求加快恢复、机构端出货快速提升，医美逐月景气向上，4-5 月消费趋于疲软、7-8 月医美部分终端机构表现平淡或因暑期出行影响，叠加去年 Q3 相对高基数，23Q3 增速环比放缓。其中高端再 生和胶原蛋白类产品定位偏向于中高端、叠加消费者追逐新产品的消费心态下，整体增速表现突出，如爱美客 旗下的“濡白天使”、锦波生物旗下的高端胶原蛋白注射针剂“薇旖美”。

6.2.展望 2024 年：技术突破有望实现供给创造需求，2024 年重点关注新品推出和新材料/新赛 道

2021 年我国注射医美终端零售市场规模为 424 亿元，胶原蛋白医美注射产品占比 8.7%。21 年开始重组胶 原蛋白注射产品市场规模为 4 亿元，处于刚起步阶段。目前我国共计 4 家公司的 7 款胶原蛋白医美产品获批， 2020 年之前主要是台湾双美旗下的肤丽美、肤柔美等，其来源为提取自猪的动物源性胶原蛋白；2021 年锦波生 物获批首款重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维医美产品—薇旖美，其中仅有锦波生物旗下的薇旖美是第一款三 类医疗器械证的人源化胶原蛋白产品。

6.2.1.胶原蛋白：技术进步驱动重组胶原蛋白应用扩大，医美/功效护肤供给侧创新持续

重组胶原蛋白作为新材料，在医美/功效护肤供给侧创新持续，且技术进步正在驱动胶原蛋白应用扩大，合 成技术降低过敏反应、未来有望大幅降低成本。2021、2023 年 2 款医美针剂领域人源化胶原蛋白产品获批，功 效护肤市场潜力大。近两年行业关注度不断提升，在技术进步、产品布局、资本市场化等方面均有进展。

现阶段胶原蛋白针剂产品较少，目前我国共计 4 家公司的 7 款胶原蛋白医美产品获批。2020 年之前主要是 台湾双美旗下的肤丽美、肤柔美等，其来源为提取自猪的动物源性胶原蛋白；2021 年锦波生物获批首款重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维医美产品——薇旖美，23 年获批溶液，锦波生物旗下 2 款三类医疗器械证的人源化 胶原蛋白产品。多家公司加大重组胶原蛋白研发力度，其中以巨子生物为代表，加大力度布局重组胶原蛋白赛 道，逐步完善产品布局，预计 2024-2026 年多款产品有望上市。

6.2.2.再生产品：聚焦抗衰赛道、目前三款产品，预计 2024 年开始自研/代理新品陆续上市

再生产品功效性强、定位高端抗衰（兼具填充+刺激胶原蛋白再生），目前共计三款针剂、保持高增态势。 再生材料属于一种胶原蛋白刺激剂，通过刺激胶原蛋白再生来达到填充塑形及紧致抗衰的作用，从而达到皮肤 年轻化的效果，具有效果自然、更长效、抗衰老等优势，有望代替部分高端玻尿酸市场引领轻医美消费需求升 级。目前市场热度较高的两类再生材料成分主要是 PLLA（聚左旋乳酸）跟 PCL（聚己内酯）微球，生物相容 性好，注射层次深、操作难度高，对专业医生要求高。我国目前获批产品仅 3 种，竞争对手较少、行业呈高速 成长期。主要包括 2021 年下半年爱美客推出的新品濡白天使、华东医药代理的伊妍仕和艾维岚，终端零售定价 均在 1-2w 元。

国内市场对于新型材料接受程度较高，预计 24 年初江苏吴中代理的韩国 Asheville（爱塑美）有望上市。 基于消费者对抗衰填充市场愈来愈高的要求，且医美行业新入局需要避开竞争拥挤且同质化程度高的玻尿酸市 场，及准入门槛高、获批时间长的肉毒素市场，预计 2024 年江苏吴中独家代理的韩国爱塑美童颜针 AestheFill 有望上市，国内上市产品增至 4 家。

7.黄金珠宝：金价支撑&饰品化趋势推动黄金消费长期向好，预计机 会在 24 年下半年

7.1.复盘 2023 年，金价上行+需求回补，黄金消费高景气，镶嵌产品承压

2023 年金价震荡上行至历史高位，驱动保值和投资需求，叠加疫情期间积压的消费需求回补，黄金珠宝零 售高景气，上半年优于下半年。展望 2024 年，一方面，美联储降息周期或将开启，实际利率下行预期支撑金价； 另一方面，伴随黄金产品力升级和饰品化趋势，消费者对黄金品类的接受度提升，黄金消费习惯逐步养成。我 们预计 2024 年黄金消费仍有望保持稳健增长、镶嵌品类承压延续，建议关注黄金品类占比高、渠道快速开拓、 经营质量好的公司。

7.2.美联储 24 年中或将开启降息通道，地缘政治风险、央行购金需求支撑金价

1）美联储 24 年中或将开启降息通道，实际利率下行预期有望支撑金价。作为购买力稳定的零息资产，持 有黄金的机会成本是实际利率，金价与实际利率负相关。随着美联储加息趋缓，24 年中有望进入降息通道，实 际利率向下，有望支撑金价高位。 2）地缘政治风险下，央行购金需求保持强劲。黄金是一种超越主权的无风险货币，根据世界黄金协会调研， 利率水平、通胀担忧、地缘政治风险是影响央行储备管理决策最重要的因素，当前地缘政治问题悬而未决、加 之其对通胀、利率和市场前景影响的不确定，央行购金或将保持强劲。2022 年全球央行购金 1081.8 吨/+140.2%， 2023 年前三季度达 800 吨/+14%、再创新高。

7.3.黄金饰品化：产品力升级，契合自戴+年轻化的消费趋势，促进黄金消费

1）工艺与设计推动黄金产品力升级。现代黄金工艺不断迭代，向提高金饰美观及可佩戴性方向转变，注重 黄金的装饰属性。其中“古法金”通过融合古法工艺和现代理念，实现黄金饰品工艺突破、契合国潮审美趋势。 产品设计方面，黄金饰品设计以国风+IP 联名两种设计思路，呈现时尚、个性、多元的设计趋势。 2）自戴成为黄金消费的最主要需求，年轻人成为购置黄金的新主力军。黄金珠宝消费需求由婚嫁需求主导 转向悦己需求主导。根据中国黄金报社 22 年 7 月调研，自戴需求对金银珠宝收入占比达 39%，较 20 年提高 7%； 在 18-24 岁从未购买过金饰的群体中，考虑购买黄金的比例高达 59%，远超整体平均比例 30%。

8.造纸：23 年成本回落兑现，24 年关注供需平衡及浆价情况

8.1.复盘 2023 年，随着成本回落兑现，纸企盈利能力逐步改善

1）木浆成本回落逐步兑现：23 年初在 Arauco 和 UPM 的阔叶浆新产能投放预期下，木浆价格快速回落， 阔叶浆、针叶浆外盘分别于 23 年 5 月、7 月触底。受采购周期影响，入库和实际使用的原材料成本呈现逐步回 落态势。 2）需求弱复苏，纸价先跌后涨：随着原材料价格超预期回落，纸价缺少成本支撑，在需求弱复苏背景下， 紧随浆价下跌。进入下半年，淡季需求不淡、衔接传统旺季，涨价函频发且落地程度较好，纸价企稳上行。 3）纸企盈利逐季修复：随着成本回落红利滞后性释放，纸企企稳回升，多数纸企盈利能力呈逐季上行趋势。

8.2.展望 2024 年，关注供需平衡及浆价情况

造纸是顺周期基础原材料行业，行业需求与消费、出口等宏观经济趋势紧密相关，2024 年行业需求有望逐 步小幅回暖、进入主动补库周期，但同时行业产能扩张仍在继续，主要原材料木浆仍依赖海外供给，核心需关 注供需平衡及浆价情况。

8.2.1.木浆：浆价回弹至历史中位，24 年供应整体宽松

补库&用浆需求恢复驱动，浆价自 23Q2 底部回弹。截至 2023 年 11 月 29 日，Arauco 阔叶浆报盘 630 美元 /吨，较 5 月低点 475 美元已上调 155 美元/+26.3%，针叶浆报盘 780 美元/吨，较 7 月低点 660 美元已上调 120 美元/+18.2%，当前阔叶浆、针叶浆价格分别处于 2018 年以来历史浆价的 42.1%、46.9%分位。 24 年预计商品浆供给宽松，浆价回弹趋势缓和。2023 年合计 389 万吨化学商品浆新产能投产，展望 2024 年，Suzano Cerrado 项目 255 万吨阔叶浆产能按计划推进，预计 24 年 6 月投产。2023-2024 年合计 744 万吨（约 占全球化学浆年需求量的 12.4%）新浆线贡献增量，预计商品浆供应延续较宽松趋势。

8.2.2.文化纸：整体需求稳定、竞争格局较优，新增产能以大厂为主，挤压小厂份额&加大出口消化产能

文化纸整体需求稳定，24 年有望继续小幅修复。2022 年我国未涂布印刷纸（含双胶纸）、涂布纸（含铜版 纸）消费量分别为 1678 万吨/-6.4%、500 万吨/-14.2%。拉长时间看，我国未涂布印刷纸、涂布纸 16-21 年消费 量 CAGR 分别为+1.2%、-0.9%，基本保持稳定，24 年随着经济活动进一步复苏叠加党建需求支撑，文化纸需求 有望继续小幅修复。 新增产能主要系大厂投产，竞争格局进一步集中，加大出口消化产能。文化纸竞争格局较优，2022 年产能 CR4 达到 59%，其中双铜纸、双胶纸产能 CR4 分别为 88%、44%。新产能方面，23Q4 到 2024 年，主要有北海 玖龙、华泰新闻纸转产及岳阳林纸的新文化纸项目，合计新增产能 152 万吨（约占文化纸年消费量的 7.0%）， 虽近年新增产能较多，但一方面主要系大厂投产，凭借性价比、稳定性优势，进一步挤压小厂份额，对整体市 场冲击有限，竞争格局有望进一步优化，另一方面，文化纸企业加大出口消化产能，2023 年 1-10 月双胶纸出口 量累计同比+31.6%。

8.2.3.箱板瓦楞纸：需求与消费密切相关，进口纸影响弱化，大厂产能投放趋缓

需求与消费密切相关，24 年有望小幅修复。2022 年我国箱纸板、瓦楞原纸消费量分别为 3159 万吨/-1.2%、 3010 万吨/+1.1%。拉长时间看，我国箱纸板、瓦楞原纸 16-21 年消费量 CAGR 分别为+6.2%、+5.6%，废纸系需求与与下游消费关系密切，24 年有望随内需、出口边际转好而小幅修复。 进口纸影响边际弱化。23 年受到进口关税调整影响，上半年国内纸价快速下滑，1-10 月瓦楞及箱板纸累计 进口量 720 万吨，同比增加 51%，目前月进口量基本平稳，进口纸影响逐步消化。 大厂倾向削减资本开支，但未来新增产能规划仍较多。玖龙、太阳等大厂趋向于缩减/推迟资本开支项目， 但根据卓创资讯，2023 年瓦楞及箱板纸产能净新增 498 万吨（占 22 年消费量的 8.0%），预计 2024 年瓦楞及箱 板纸产能新增 635 万吨（占 22 年消费量的 10.3%）。

8.2.4.白卡纸：新增产能规划较多，等待供需重新平衡

白卡纸需求与下游消费、尤其是中高端消费品影响较大。2022 年我国白纸板（含白卡纸）消费量为 1379 万吨/-3.4%，根据卓创资讯，其中白卡纸消费量 715 吨/-18.7%。拉长时间看，我国白纸板 16-21 年消费量 CAGR 为+2.4%，白卡纸需求与下游消费关系密切，尤其是中高端消费品包装，如化妆品、药品、烟酒类以及服装鞋帽。 行业新增产能规划较多，等待供需重新平衡。白卡纸 2022 年产能 CR4 达 84%，随着新玩家入局，格局趋 于分散。新产能方面，23Q4 到 2024 年，主要有亚太森博、冠豪高新、北海玖龙项目投产，合计新增产能 250 万吨，约占 22 年白纸板消费量的 18.1%。基于需求成长性及白卡品类 21 年的高盈利，行业新增白卡产能计划较多（24 年及之后超过 900 万吨规划），产能阶段性过剩。22 年以来行情转淡抑制行业无序扩张，部分产能规 划推迟或取消，或有利于供需重新平衡。

编辑：火腿肠