2023年食品饮料行业2024年度策略报告：食饮消费韧性强，长期布局价值高

1.食饮消费韧性不容忽视，可持续发展基础坚实

1）近期食饮消费环境，虽然短期有波动，但我们能看到逐步复苏的势能正在积聚， 我国消费市场的强大韧性不容忽视。 2）食品饮料行业，作为必选消费、作为快消品，其抗通胀、抵御风险、率先受益科 技进步的属性不容忽视。 3）白酒、啤酒、休闲零食等，作为嗜好品，其消费粘性不容忽视。 4）乳品、家庭食品、生鲜食品等，作为日常必选，其健康美味属性不容忽视。

1.1 经济层面：食饮社零增速领先

2023 年前三季度我国 GDP（现价）同增 4.91%。2022 年，我国 GDP（现价）为 121.02 万亿元，同比增长 5.82%，以 GDP 不变价计算同比增长 2.99%；2023 年前 三季度，我国 GDP（现价）为 91.30 万亿元，同比增长 4.91%，以 GDP 不变价计 算同比增长 5.20%。

2023 年 9 月末，我国 M2 同增 10.30%。2022 年末，我国 M2 为 266.43 万亿元， 同比增长 11.80%，2017-2022 年 CAGR 为 9.53%。2023 年 9 月末，我国 M2 为 289.67 万亿元，同比增长 10.30%。

食饮产品增长稳健，穿越周期。2022 年，我国社零总额为 43.97 万亿元，2017-2022 年 CAGR 为 4.90%，其中，“粮油、食品类”、饮料类、烟酒类零售额分别为 1.87、 0.30、0.50 万亿元，2017-2022 年 CAGR 分别为 9.96%、11.70%、8.56%，食饮产 品增长稳健，穿越周期，在 2020-2022 年间仍保持稳健增长，好于整体社零增速。 2023 年前 9 个月，我国社零总额同比增长 6.80%，其中，“粮油、食品类”、饮料类、 烟酒类零售额分别同比增长 5.30%、2.00%、9.80%，烟酒类零售额仍保持较快增速。

1.2 食饮行业基本面：成长韧性较强

2023 年前三季度，食饮上市公司收入、业绩同增 9%、15%。我们使用 SW 食品饮 料指数作为样本（下同），研究食饮行业各板块 2023 年前三季度的情况。2023 年前 三季度，食品饮料板块上市公司总收入同比+8.61%，归母净利同比+15.27%。分季 度看，食品饮料板块上市公司总收入增速逐季有所放缓（2023Q1-Q3 分别为+10.68%、 +8.30%、+6.73%）；归母净利增速高于收入增速（2023Q1-Q3 分别为+18.23%、 +9.94%、+16.06%），原材料成本回落有较大贡献。

食饮行业盈利能力提升。2023 年前三季度，食品饮料板块上市公司毛利率（整体法） 为 49.56%，同比+1.45pct，净利率为 21.21%，同比+1.00pct。分季度看，2023 年 前三个季度，食品饮料板块上市公司毛利率、净利率整体呈现提升趋势（2023Q1-Q3， 毛利率分别同比+1.39、+2.01、+2.05pct，净利率分别同比+1.33、-0.14、+1.59pct）。

1.3 估值水平：食饮 PE（TTM）26 倍，处于近 3 年估值低位

食饮 PE（TTM）估值 26 倍，处于近 3 年估值低位。截至 2023 年 10 月 31 日，食 品饮料行业整体市值 54,952 亿元，PE（TTM，整体法，剔除负值）估值为 26.39 倍， 处于过去 3 年估值区间的 2%分位水平。

白酒、啤酒、乳品、调味发酵品估值处于低位。细分板块看，白酒板块 PE（TTM） 估值为 26.53 倍，处于近 3 年估值区间的 2%分位水平；啤酒板块 PE（TTM）/近 3 年分位水平分别为 28.66 倍/2%，乳品板块 PE（TTM）/近 3 年分位水平分别为 19.56 倍/0%，调味发酵品板块 PE（TTM）/近 3 年分位水平分别为 33.98 倍/3%。

1.4 基金重仓：布局食饮左侧机会，基金超配比例环比提升

食品饮料行业基金重仓占比 14.00%。截至 23Q3 末，食品饮料行业基金重仓总市值 为 4153.86 亿元，占基金总重仓的比例为 14.00%，同比-2.46pct，环比+1.09pct； 食品饮料行业基金超配比率为 7.48pct，同比-1.44pct，环比+0.78pct。

白酒、调味发酵品、卤制品等的基金重仓占比环比改善。截至 23Q3，食品饮料细分 板块中，白酒（超配 7.47pct，同比-1.02pct，环比+1.10pct）、乳品（超配 0.10pct， 同比-0.31pct，环比-0.12pct）、预加工食品（超配 0.09pct，同比-0.05pct，环比-0.05pct）、 啤酒（超配 0.29pct，同比-0.33pct，环比-0.15pct）、其他酒类（超配 0.01pct，同比 +0.001pct，环比-0.03pct）板块获得基金公司超配；白酒、调味发酵品、卤制品、软 饮料、烘焙食品的基金超配比率环比改善。

2.白酒：整体稳健增长，高端酒及强势地产酒韧性强

1）白酒方面，渠道库存短期承压，酒企业绩持续分化。高端白酒方面，批价略有回 落，贵州茅台提高出厂价增强确定性，五粮液 Q3 增速环比改善，泸州老窖打款较积 极。次高端白酒方面，在消费逐步复苏背景下，渠道库存有所增加，部分次高端单品 批价有所回调，此时正是具备核心竞争力酒企扩大份额的良机，也是经济强势区域酒 企巩固壁垒的良机。 2）白酒板块整体，2023Q1-3 总营收/业绩同比+15.9%/+18.9%。

2.1 白酒板块：引领食饮行业增长

白 酒 板 块 引 领 食 饮 行 业 增 长 。 2023Q1-3 ， 白 酒 板 块 总收入 / 业绩同比 +15.91%/+18.92%，引领食饮行业增长。 盈利能力持续提升。2023Q1-3，白酒板块毛利率/净利率分别为 80.39%/39.51%，同 比+0.62/+0.70pct。

2.2 高端酒显韧性，次高端持续分化

白酒行业呈挤压式增长，价增是行业增长的主要驱动。根据国家统计局数据，2022 年，我国白酒行业收入为 6,626.5 亿元，同比增长 9.6%，利润总额为 2,201.7 亿元， 同比增长 29.4%，收入增长主要来自价格提升，2022 年，我国白酒产量为 671.2 万 千升，同比下降 5.6%。2023 年前三个季度，我国白酒产量为 306.6 万千升，同比下 降 9.0%。

白酒行业集中度持续提升，份额、利润向头部酒企集中。2022 年，A 股上市酒企营 业总收入占规模以上白酒企业收入的比重为 53.78%，较 2015 年提升 32.91pct；收 入占比超五成的同时，利润占比超过八成，2022 年上市酒企利润总额占规模以上白 酒企业利润总额的比重为 82.03%，较 2015 年提升 19.59pct。规模以上白酒企业数 量持续减少，根据中国酒业协会数据，2022 年为 963 家，较 2018 年减少 482 家。 高端白酒价格韧性更强。2017-2022 年，据发改委对全国 36 大中城市消费品价格统 计数据显示，高档白酒、大众白酒零售均价呈现提升趋势。2022 年底至今，受经济 和消费场景波动影响，高档白酒、大众白酒均价有所下滑，而高端白酒价格韧性较强。

23 年以来，白酒行业逐渐进入新一轮调整期。根据中国酒业协会观点，我国白酒行 业和白酒市场已经进入新一轮调整期。近年来行业高速增长，但产能过剩和销售渠道 存在的问题导致库存压力和价格倒挂等，20-22 年消费场景受损加剧了这些问题。总 体而言，白酒行业进入新一轮周期性调整，消费场景受损加速市场洗牌。23Q2、Q3 白酒板块合同负债合计金额同比-4.57%、-1.91%；白酒流通代表企业华致酒行收入 暂时承压。 今年以来，宴席场景表现优于商务场景。23 年以来，随着消费场景复苏，白酒市场 逐渐恢复，但渠道压力仍在，宴席场景恢复优于商务和团购场景。

次高端酒企业绩分化，徽酒领先企业盈利能力提升显著。根据酒业协会数据，300 元 以下价位段产品市场表现较好，这一价位段是次高端和强势地产酒企布局的重点。渠 道压力向生产企业传导，部分酒企出现合同负债下降，白酒上市公司，尤其是次高端 和地产酒企，业绩进一步分化。以徽酒领先企业古井贡酒、迎驾贡酒为例，受益于安 徽省经济活力和公司自身对于次高端产品的持续推动，公司盈利能力提升显著， 23Q1-3，归母净利增速分别达到 45.37%/37.57%，销售净利率较去年同期分别提升 3.29/3.48pct。 茅台提价为高端酒、次高端酒拉高价格天花板。10 月 31 日晚间，贵州茅台发布重 大事项公告，决定自 11 月 1 日起上调 53%vol 飞天、五星茅台出厂价格，平均上调 幅度约为 20%，此调整不涉及市场指导价。以 20%提价幅度计算，飞天茅台出厂价 将达到 1169 元/瓶左右。茅台作为高端酒代表，其出厂价也是行业的一大风向标，此 次提价前，飞天茅台、普五（八代）、国窖 1573 出厂价差距不大，此次提价除了为 茅台四季度及明年表现提升确定性，也为高端及次高端酒提价打开价格天花板。

“加快构建高效顺畅的酒类流通体系”重要性提升。23 年 7 月，中国酒类流通协会 王新国会长对行业做出研判，认为酒类行业进入转型调整期，市场消费动力不足，厂 商结构失调，渠道广泛承压，价格倒挂现象普遍；上游生产企业集中度不断提升，全 国化名酒优势明显，但酒类经销行业集中度仍低，中小经销商抗风险能力较弱。商务 部市场运行和消费促进司副司长安宝军同志在第十九届中国国际酒业博览会上提出 “加快构建高效顺畅的酒类流通体系，促进产消对接、扩内需的积极作用”。 酒类线上渠道布局加速。根据酒业家数据，酒类电商规模在 800-1000 亿元左右，占 白酒市场整体规模的不到 10%，根据中国酒业协会数据，18-22 年线上白酒成交额 复合增长率超过 25%。多家上市酒企业逐渐加码线上渠道布局，线上渠道收入金额 及占比快速增长。

3.乳业：利润率上行期，低温鲜奶表现靓丽

1）随着原奶价回落（11 月初原奶价 3.7 元/kg，较年初回落近 10%），乳业利润率逐 季上行可期；奶价低位背景下，乳企加大折扣让利消费者，有望促进终端动销增长。 2）乳品板块，2023 年前三季度总收入/业绩同比+2.7%/+20.2%，23Q3 同比 +0.7%/+52.5%。

3.1 乳品板块：利润率逐季提升

盈利能力逐季提升。2023 年前三季度，乳品板块总收入/业绩同比+2.65%/+20.17%； 分季度看，23Q1/Q2/Q3 收入分别同比+5.74%/+1.52%/+0.74%，业绩分别同比 +1.98%/+20.95%/+52.47%，收入增速有所放缓，但盈利能力呈现提升趋势。2023 年 前三季度，乳品板块毛利率/净利率分别为 29.28%/7.34%，同比+0.29/+1.04pct，原 奶价回落对毛利率提升的贡献较大，净利率提升与毛利率提升及销售费用率回落相 关（22Q1-3 及 23Q1-3 销售费用率分别为 16.92%/16.26%）。分季度看，乳品板块 23Q1/Q2/Q3 毛 利 率 分 别 同 比 -0.45/+0.20/+1.10pct ， 净 利 率 分 别 同 比 - 0.28/+1.03/+2.25pct。

3.2 乳品市场规模近 5,500 亿元，细分赛道长坡厚雪

乳品市场规模近 5,500 亿元。根据欧睿数据预测，2023 年，我国乳品市场规模为 5,448 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 0.70%，其中，低温鲜奶板块增速领先。

奶价 21Q4 进入新一轮下行周期： 1）2015 年，受环保政策及奶价低位影响，中小养殖户加速出清，导致奶牛存栏量连 续 3 年下降，2018 年中国奶牛存栏量为 1037.70 万头、较 2015 年末下降 31.15%， 但受益于单产提升，2018 年中国牛奶产量较 2015 年仅下滑 3.31%。 2）2018 年 6 月，国务院办公厅发布《关于加快推进奶业振兴和保障乳品质量安全 的意见》，提出到 2020 年我国奶源自给率保持在 70%以上；叠加彼时需求增长刺激， 同年 8 月奶价启动上行周期，奶牛存栏量连续回升；2021 年，中国奶牛存栏量、牛 奶产量分别较 2018 年上涨 5.45%、19.78%，2022 年牛奶产量进一步上涨 6.76%。 3）随着产量快速增长，2021 年 8 月我国原奶价从最高 4.38 元/公斤开始回落，截至 2023 年 11 月 1 日，原奶价格为 3.72 元/公斤，较 21Q4 高点回落超 15%，较 23 年 初回落接近 10%。同时，我国进口大包粉价格自 22H2 开始回落，最低点（23 年 7 月）较 22 年高点（22 年 7 月）回落约 25%。

奶价低位，乳企加大折扣让利消费者，有望促进终端动销增长。白奶、酸奶折扣力度 较大，白奶折扣可达 6-7 折，常温酸奶（安慕希、纯甄等）折扣在 6 折左右，低温酸 奶折扣在 7-8 折；鲜奶折扣较小，多在 7-8 折以上，部分较高端鲜奶产品无折扣。

费用投放趋于理性，销售费用率回落。2023 年前三季度，乳品板块销售费用率为 16.26%，同比下降 0.66pct，各大乳企费用投放趋于理性。

分细分板块看：1）常温白奶结构升级持续，两强争霸格局稳固。伊利、蒙牛蝉联常 温白奶行业市占率前二，根据欧睿数据库预测，2023 年常温白奶行业 CR2 为 86.7%。 在蒙牛、伊利相继推出高端白奶品牌特仑苏（2005 年）、金典（2007 年）后，高端 白奶增速持续领先整体白奶行业，同时，品牌内部产品结构相继向有机、梦幻盖等更 高端的产品升级。

2）酸奶向风味、健康（功能化、减糖减脂等）方向发展，两强争霸格局稳固。伊利、 蒙牛蝉联酸奶行业市占率前二，根据欧睿数据库预测，2023 年酸奶行业 CR2 为 55.4%。近些年，受消费者减糖意识增强等影响，中国酸奶市场规模增长有所疲软。 为顺应消费者需求变动，乳企推出的酸奶产品向风味、健康两个方向发展。风味酸奶 顺应酸奶的饮料零食化特性，饮用场景扩展至休闲食品领域；健康方向推出功能化 （消化健康、维生素与矿物质添加、益生菌以及免疫健康等）、减糖减脂等酸奶品类。

3）低温鲜奶蕴藏机会。低温鲜奶近些年复合增速领先，区域领先企业有望弯道超车， 目前，光明、蒙牛、新乳业为行业三强，根据欧睿数据库预测，2023 年 CR3 为 46.1%。

4）奶粉行业内资崛起，飞鹤蝉联龙一。受 2008 年事件影响，中国婴配奶粉品牌市 场份额下降，国际品牌获得国内消费者青睐。2015 年后，随着我国奶粉内资崛起， 我国优质婴配奶粉品牌迎来快速发展，逐步超越国际品牌的市占率，并获得领先优势。 根据欧睿数据预测，2023 年，我国奶粉市占率第一、第二均为国产品牌——中国飞 鹤、伊利，市占率分别为 17.5%、14.8%。 新国标实施，市场集中度有望进一步提升。2021 年 3 月 18 日，国家卫生健康委员 会发布婴配粉新国标，2023 年 2 月 22 日已正式实施。新国标对奶粉营养元素添加 量的精准性、营养元素完整性等方面要求更加明确，对婴儿配方食品企业的原料选购、 供应链、生产工艺、研发和生产的稳定性能等提出更高要求，也将使行业准入门槛再 次提高，有望推动市场集中度进一步提升。

5）奶酪赛道长坡厚雪，空间广阔。2018 年，以妙可蓝多儿童奶酪棒为代表的零食奶 酪品类迎来了爆发式增长，带动 2018-2022 年间奶酪市场规模年复合增长 21.42%； 而 2022 年以来，受市场消费疲软、新生儿出生率下降、消费场景较少、奶酪产品创新迭代引领不足等因素影响，奶酪增长放缓。但中长期看，未来奶酪行业仍是长坡厚 雪的赛道，原制奶酪、奶酪+休闲零食、餐桌奶酪等细分品类有望成为新增长点。 国产品牌弯道超车。根据欧睿数据预测，2023 年，我国奶酪行业两强为妙可蓝多、 百吉福，市占率分别为 25.3%、17.8%，目前我国奶酪市场呈现内资品牌崛起态势， 市占率前 5 大玩家中妙可蓝多、伊利（市占率第三，10.1%）为国产品牌。

4.啤酒：销量温和增长，原料价迎回落

1）2023 年初以来，我国大麦进口价格（我国大麦进口依存度高）高位迎回落，23 年 10 月大麦平均进口单价为 291.9 美元/吨，较年初高点已回落接近 30%，此外，8 月 商务部取消澳麦双反，有望利好大麦成本进一步下降。同时，啤酒包装原材料玻璃/ 瓦楞纸/铝锭价格均已出现向下拐点。 2）啤酒板块，2023 年前三季度总收入/业绩同比+7.5%/+17.9%，23Q3 总收入/业绩 同比+1.8%/+11.1%。

4.1 啤酒板块：原料价回落，利润率上行可期

原料价回落，毛利率自 23Q2 提升显著。啤酒板块，2023 年前三季度，总收入/业绩 同 比 +7.45%/+17.87% ； 分 季 度 看 ， 23Q1/Q2/Q3 总收入 分 别 同 比 +12.98%/+8.45%/+1.81%，业绩分别同比+29.82%/+17.22%/+11.05%，收入增速有 所放缓，盈利能力持续提升。2023 年前三季度，啤酒板块毛利率/净利率分别为 42.84%/15.41%，同比+1.14/+1.28pct，大麦、包材等原料成本回落对毛利率提升的 贡献较大。分季度看，23Q1/Q2/Q3 毛利率分别同比+0.09/+1.92/+1.51pct，净利率 分别同比+1.21/+1.56/+1.18pct，毛利率自 23Q2 以来提升显著。

4.2 成本迎来向下拐点，产品结构升级趋势持续

啤酒产量温和增长。2022 年，中国啤酒行业产量（规上）3,568.7 万千升，同比+1.1%， 17-22 年 CAGR 为 0.2%；啤酒行业收入 1751.1 亿元，同比+10.1%，17-22 年 CAGR 为 4.6%，啤酒产品结构升级带动收入增速大于产量增速。2023 年前三季度，中国啤 酒行业产量同比+2.1%，啤酒产量继续温和增长。

规上啤酒企业平均出厂单价呈现提升趋势。根据国家发改委数据显示，我国 36 大中 城市瓶装 630ml 啤酒平均价格从 2013 年初的 3.95 元提升至 2023 年 10 月的 4.98 元，涨幅超过 26%。2022 年，规上啤酒企业平均出厂单价为 4.91 元/升，2017-2022 年平均出厂单价 CAGR 为 4.41%。

产品结构升级趋势持续。2023 年前三个季度，整体来看，六大啤酒公司产品结构升 级趋势持续。其中，高端化领先的重啤中，高端啤酒增速放缓、主流啤酒表现最好； 华润、燕京、青岛、珠江内部，仍是高端啤酒增速领先。

现饮场景逐步恢复中。根据欧睿数据，我国啤酒非现饮渠道（商超零售渠道，包括 KA 渠道、传统渠道等）和现饮渠道（餐饮及娱乐渠道）销量占比各约 50%；其中，高 端及超高端啤酒主要通过现饮渠道（餐饮及娱乐渠道）进行销售。2022 年，受消费 场景波动影响，啤酒现饮渠道占比有所下降。目前，随着餐饮、夜店等现饮场景修复， 有望带动均价提升。分公司看，百威亚太、青岛啤酒和重庆啤酒的现饮渠道占比较高。

啤酒行业格局高集中，22 年市场规模 CR6 为 76.17%。从出厂额口径估算，2022 年，啤酒行业市场规模（出厂额计）CR6 为 76.17%，集中度呈现提升趋势。

啤酒企业原料成本在总成本中的占比超 60%。啤酒企业原料成本占比在 60%-70% 间波动。其中，啤酒企业的原料分为酿造原材料及包装材料，酿造原材料包括大麦（传 统啤酒、白啤酒）、小麦（白啤酒）、酵母、啤酒花等，包装材料包括玻璃瓶、铝罐、 纸箱等。进一步拆分来看，酿造原材料/总成本约为 20%，包装材料/总成本接近 50%。 原材料高位回落。我国大麦进口依存度高，从大麦进口单价来看，20-22 年，我国大 麦价格大幅上涨，但 23 年初以来大麦价格高位迎回落，23 年 10 月大麦平均进口单 价为 291.90 美元/吨，较年初高点已回落接近 30%。此外，啤酒企业包装原材料玻 璃/瓦楞纸/铝锭价格已在 2021 年 7 月/2021 年 11 月/2022 年 4 月迎来向下拐点。 澳麦取消双反，成本有望进一步降低。2023 年 8 月 4 日，商务部发布《关于原产于 澳大利亚的进口大麦所适用反倾销措施和反补贴措施复审裁定的公告》，自 2023 年 8 月 5 日起终止对澳洲产小麦“双反”。2020 年商务部对澳麦实施双反前，我国大麦 进口国主要为欧盟、俄罗斯、澳大利亚等，13-19 年间，来自澳大利亚的进口量占比 在 40%-90%间波动，主要由于澳麦品质较好，进口价格、运输成本（海运）相对较 低。澳麦双反取消后，我国啤酒企业大麦来源选择增加，大麦成本有望进一步下降。

5.餐饮供应链：各板块逐渐修复，成本下行释放弹性

1）餐饮行业，23 年前三季度整体实现收入 3.7 万亿元，同比+18.7%，同时较 2021 年前三季度增长 13.2%，随着社会餐饮消费基本盘的修复，餐饮供应链各条线均逐 步改善。

5.1 前三个季度餐饮恢复较好，餐饮供应链业绩相应改善

23 年前三季度，我国餐饮行业恢复较好。随着消费场景恢复，2023 年以来，我国餐 饮收入实现较快增长，其中 3-9 月当月同比增速均达到双位数，3、4、5 月当月同比 增速均超过 20%。

餐饮供应链 23Q1-3 业绩情况：23Q1-3，调味品/卤制品/肉制品/预制菜/零食/烘焙食 品收入增速分别为+4.26%/+5.78%/-2.39%/+10.90%/-0.05%/+10.72%，其中，预制 菜、烘焙食品板块收入增速领先；以上各板块归母净利增速分别为 - 21.82%/+56.53%/-28.87%/+16.98%/+12.24%/+10.01%，卤制品、预制菜、零食盈 利能力改善。 单季度看：卤制品、预制菜、烘焙食品三个单季度均实现收入业绩双增；休闲零食收 入降幅环比逐季收窄，单季度业绩均实现同比增长；肉制品、调味品第二、三季度短 期承压；卤制品三个单季度盈利能力均有改善，预制菜、烘焙食品第三季度盈利能力 改善。

5.2 调味品：行业去库存接近尾声，成本红利逐渐兑现

收入温和复苏，扣非归母净利率保持平稳。23Q1-3 调味品板块收入/归母净利分别为 468.82/59.91 亿元，同比+4.26%/-21.82%，归母净利有较大幅度下降，主要是由于 Q2 中炬高新因与中山火炬土地合同纠纷，计提预计负债 17.47 亿元，23Q1-3 调味 品板块扣非归母净利为 72.85 亿元，同比+0.94%，扣非归母净利率为 15.54%，同比 -0.51pct。 行业持续去库存，Q4 有望加速改善。23Q1-3 调味品行业收入增速较低，主要是由 于前期行业扩产较快叠加 22 年餐饮消费场景受到冲击，导致调味品渠道库存阶段性 高位。23 年以来，餐饮场景逐渐复苏，但小 B 端恢复较慢，加之渠道库存逐渐消化 需要一定时间，23 年前三个季度，调味品行业仍然处于调整恢复的通道，预计 Q4 有 望加速改善。 成本红利逐渐兑现。2020 年下半年以来，全球大宗商品价格大幅上涨，调味品的主 要原材料也均有不同幅度涨幅。受限于价格传导机制的滞后性和幅度限制，调味品企 业利润短期受到一定程度压缩，2022 年调味品板块毛利率/净利率分别为 32.46%/14.86%，同比-2.31/-3.76pct。23 年初以来，大豆期货、现货价格及主要包 材价格持续回落，白糖价格维持高位，考虑到酱油等基础调味品酿造需要较长周期， 产品成本变动滞后于原料价格变动，预计 Q3 开始，调味品行业成本红利有望逐渐兑 现。23Q1、Q2、Q3，调味品行业毛利率同比分别-0.24、-1.40、+0.33pct。

5.3 卤制品：成本压力减弱，毛利率改善

成本压力减弱，毛利率改善。23Q1-3，卤制品板块总营收/归母净利分别为 100.28/8.32 亿元，同比+5.78%/+56.53%。2022 年，主要受消费场景波动影响，收 入增速放缓，叠加成本压力，盈利能力承压，卤制品板块总营收/归母净利同比分别 +1.67%/-66.61%。 成本压力逐渐释放，三季度拐点初现。2022 年，卤制品板块毛利率/净利率分别为23.15%/3.52%，同比-6.19/-8.43pct，毛利率下滑主要由于原料价上涨，23Q1 毛利 率/净利率分别为 23.72%/6.77%，同比-3.70/+1.70pct。最近一轮毛鸭价格上涨，主 要由于消费场景端的不确定性导致供给端收缩（父母代、祖代种鸭较 19 年下降）， 以及成本上涨推动（22 年高温导致鸭苗病死率提升、鸭苗价上涨，以及 20 年以来玉 米、豆粕等饲料成本持续上涨）。23 年 3 月下旬以来，随着鸭苗供给端放量，鸭苗及 毛鸭价格逐渐回落，下半年开始，卤制品公司成本压力缓解，Q3 卤制品板块毛利率 为 27.53%，环比+4.23pct，同比+5.27pct。

5.4 肉制品及预制菜：低猪价致肉品企业利润短期承压，预制菜持续发展

肉制品及预制菜：餐饮复苏，预制菜从休闲到餐桌，空间可期。2023Q1-3，肉制品 板块总营收/归母净利分别为 836.72/38.52 亿元，同比-2.39%/-28.87%。22 年肉制 品板块收入出现下滑（总营收同比-4.24%），主要由于 22 年平均猪肉价格较 21 年下 降约 15%，但成本下降背景下，利润高增（归母净利同比+53.83%）。23 年以来，猪 肉价格整体下行，叠加饲料成本上涨，肉制品企业的养殖业务利润空间短期压缩。

猪价供给端影响因素之一：能繁母猪存栏数。 a）2020 年初-2021 年 6 月：我国能繁母猪存栏数快速提升，2021 年 6 月，我国母 猪存栏数达到顶峰 4564 万头，较 2020 年初翻倍以上增长。能繁母猪补栏到商品猪 出栏一般在 10-14 个月，自 2021 年开始，我国猪肉价格回落，2022 年上半年，猪 肉 22 省市平均价降至 22 元/公斤左右。 b）2021 年 7 月至今：我国能繁母猪存栏数高位波动，在 4100-4500 万头间波动。 22 年下半年，随着消费场景逐步复苏，猪肉价格在 22 年下半年迎来一波回升，而在 供给端充足背景下，22 年 11 月以来，猪肉价逐渐回落，23 年中已基本回落至 22 年 上半年低位，并持续在此价格附近震荡，23 年 10 月末，猪肉 22 省市平均价为 21.51 元/公斤，同比-37.58%，环比-3.37%。

预制菜板块持续高增。2023Q1-3，预制菜板块收入/归母净利分别为 300.60/23.04 亿 元，同比+10.90%/+16.98%，板块持续高增。 预制菜被首次写入中央一号文件。2023 年 1 月 13 日，中央一号文件《中共中央 国 务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》发布，文中明确提出“培 育乡村新产业新业态”“提升净菜、中央厨房等产业标准化和规范化水平”“培育发展 预制菜产业”。 预制菜市场持续发展。随着居民生活水平提高、城镇化率提升、家庭规模小型化、双 职工家庭占比提升、外卖和连锁餐饮快速发展等，预制菜需求迅速提升，同时，冷链 物流和对应基础设施的发展也为预制菜销售半径不断拓宽提供了条件。20-22 年，餐 饮堂食消费场景受损，居民居家烹饪时长和频次提升，也加速了预制菜行业的发展。 据艾媒咨询数据，2022 年，我国预制菜行业市场规模为 4196 亿元，同比+21.31%， 19-22 年 CAGR 为 19.73%。

5.5 零食：量贩式零食快速发展，行业加速整合

消费复苏，量贩式零食快速发展。2023Q1-3，零食板块收入/归母净利分别为 276.47/17.24 亿元，同比-0.05%/+12.24%，盈利能力同比改善。 量贩零食业态快速发展，全国加速开店。量贩零食店是近些年兴起的一种业态，店中 所售产品品种丰富，价格较传统商超、便利店更低廉，主打低毛利高周转的盈利模式。 基于消费者对性价比产品的消费趋势转变，以及量贩零食店的庞大 SKU 满足了消费 者的尝新需求，2020 年以来，量贩零食业态进入快速发展阶段，目前全国的量贩零 食门店已超过 1 万家，量贩式代表企业有零食很忙（2017 年成立，门店数超 4,000 家）、赵一鸣（2019 年成立，门店数超 2500 家）、零食有鸣（2021 年成立，门店数 超 2000 家）、零食优选（2019 年成立，门店数超 1000 家）等等。

传统玩家纷纷入局量贩零食。传统零食玩家纷纷入局，一方面是以盐津铺子、甘源食 品、劲仔食品为代表的零食生产企业，积极对接量贩零食连锁企业，分享量贩零食快 速增长的红利；另一方面三只松鼠、良品铺子等零食零售企业快速反应，推出自有量 贩零食品牌或投资量贩零食企业，入局量贩零食赛道，推出“高端性价比”“好货不 贵”定位的产品等。 量贩零食业态渗透率尚低，未来开店空间可期。中国休闲零食行业市场规模约 1.2 万 亿元，但量贩零食市场规模占比不足 5%。目前，量贩零食领先玩家积极拓店，例如 零食有鸣提出 2023 年门店数超 3500 家，2026 年门店数突破 1.6 万家的规划目标。 目前量贩零食呈现区域为王态势，随着区域市场饱和，已逐步开启全国化开店步伐。 量贩零食行业整合加速。随着零食量贩门店数快速增长到一定规模，量贩零食行业逐 渐进入并购整合阶段。例如，零食很忙和赵一鸣战略合并，合并后两家品牌暂时保持 独立运营，零食很忙创始人出任新公司董事长；上市公司万辰集团从原来的食用菌赛 道切入量贩零食赛道，整合陆小馋、来优品、好想来、吖滴吖滴四个品牌为好想来品 牌零食，收购老婆大人品牌管理团队。

5.6 烘焙食品：增长较快，潜力可观

23Q1-3 烘焙食品在餐饮供应链各环节中表现较好。2023Q1-3，烘焙食品总营收/归 母净利分别为 178.87/17.66 亿元，同比+10.72%/+10.01%。 面粉价高位回落，Q1-3 毛利率小幅改善。2022 年，烘焙食品毛利率/净利率分别为 32.85%/8.83%，同比-3.61/-3.44pct，毛利率下滑主要由于面粉、糖、食用油等原料 价上涨；23Q1 以来，面粉价高位回落，小幅缓解烘焙食品企业成本压力，但相较 2021 年面粉价仍处于相对高位。23 年前三季度，烘焙食品毛利率/净利率分别为 34.05%/10.02%，同比+0.22/+0.06pct。

到 2025 年，我国烘焙行业市场规模有望超 3500 亿元。根据艾媒咨询数据，2022 年，我国烘焙食品行业市场规模达 2853 亿元，同比增长 9.7%，我国烘焙食品行业 需求旺盛，上下游产业快速发展，预计 2025 年市场规模将达到 3518 亿元。

短保面包细分行业增速快于烘焙行业，桃李面包引领短保面包行业发展。桃李面包 是中国短保面包行业领先企业，深耕短保面包行业多年。短保面包是近些年，烘焙行 业中快速崛起的细分市场。以往，受限于冷链设施和信息技术处于发展前期，短保面 包行业的利润率很低，大的烘焙玩家并未涉足该市场。而从消费者的角度来看，随着 消费水平提高及对健康的重视，消费者对口味更好、添加剂更少的食品有天然需求。 近些年，随着物流基建水平大幅提升，短保行业出现“中央工厂+批发”的新玩法， 通过标准化生产及规模效应，短保面包行业利润率显著提升，桃李面包成熟的中央工 厂的利润率可能超 12%。目前，桃李面包作为短保面包行业领先企业，快速在全国 跑马圈地，建设中央工厂，推动全国化扩张和渠道下沉，引领短保面包行业发展。

编辑：火腿肠