2023年建材行业2024年度投资策略：晨光熹微，寻找结构性机会

一、2023 年，政策力度强、建材表现弱

建材板块 2023 年总体表现落后。今年以来，截至 2023/11/27，上证指数下跌 1.56%，创业板下跌 17.42%，建材板块总体下跌 16.93%，跑输上证综指 15.36pct， 在整个市场中排名靠后。细分子板块来看，建材行业中年初至今涨跌幅依次为水 泥制品（-2.37%）、耐火材料（-8.05%）、管材（-8.99%）、水泥制造（-9.02%）、 其他建材（-13.29%）、玻纤制造（-18.54%）、玻璃制造（-24.00%），所有子 板块均未跑赢上证指数，耐火材料/水泥制造/管材/其他建材/玻璃制造分别跑输上 证指数 3.93pct/9.61pct/10.55pct/10.58pct/14.85pct/20.10pct/25.56pct。

板块估值方面，当前建材板块 PE(TTM,整体法)为 13.32x，年初为 10.52x，估值 上升主因今年严峻环境下建材企业业绩修复普遍不及预期。子行业中，玻璃制造、 其他建材、防水材料、涂料板块估值较年初有所下降，其余子行业均有所上升。

我们选用建材指数和房地产指数（均为申万一级行业指数）与沪深 300 相比， 均未跑出超额收益。2023 年年初建材指数呈现出短暂上行趋势（受益于公共卫 生事件消除叠加房地产优化政策持续出台，市场对建材基本面改善的乐观预期）， 峰值一度达到 6800，一季度后持续下跌，截至 11 月 24 日，建材指数收盘价为 5011，整体回撤较大。从超额收益率方面来看，2023 年建材行业累计超额收益 率年初随着建材指数的上行呈现出修复态势，随后跌至负收益率，房地产指数累 计超额收益率基本与建材指数超额收益率保持一致，整体略低于建材指数。

2023 年建材行业成本端压力普遍放松，主要矛盾已经从利润率修复转向需求端 改善。但利润率的修复除了环境因素（成本价格）以外还与公司自身（降本控费 能力）相关，而需求端则更多取决于总量环境。对于此，建材企业往往关注以下 几条路径——1）渠道的开拓，2）品类的开拓，3）市场的开拓，4）应用场景的 开拓。

1、上游：2023 年建材原材料价格普遍降低

2024 年消费建材成本端下行空间或有限，更应关注企业自身经营优化显现的α 价值。2023 年消费建材原材料价格普遍下降，2024 年成本价格同比低基数的情 况下，成本端释放的利润空间有限。我们认为主要两个筛选方向，一方面重点关 注零售渠道占比提高、现金流优化、成本转嫁能力提升的企业；另一方面关注自 身降本控费能力进一步提升的企业。

从 ROE 角度来看，消费建材品类杠杆率普降、净利率和周转率普升；周期建材 品类杠杆率普遍提升，而净利率和周转率普遍下降。相比消费建材，水泥、玻璃、 玻纤等周期品类集中度更高，上市公司受到行业需求下行的影响更为明显，利润 率与周转率均受损，但龙头企业加杠杆扩张节奏总体未放缓，主要是基于市场份 额扩张角度考量；而行业供需格局实则较为紧张。相比之下，消费类建材企业经 过 2022 年至暗时刻，基本采取更为谨慎的财务策略，通过减少负债优化资产结 构，并在经营上一方面加强了成本控制和经营管理，提高了生产效率和质量；另 一方面加强了库存管理和销售渠道建设，提高了资产的流动性和使用效率；此外 部分原先主要面向 B 端的企业还通过渠道调整提高经销占比，进一步提升了盈利 能力和运营效率。

2、下游：基建保持韧性，地产延续疲软

（1）宏观：社融信贷略回暖，居民消费仍待修复

10 月社融和信贷同比多增，结构上居民短贷偏弱。2023 年 1-10 月社融规模达 31.18 万亿元，社融增速为 8.68%；单 10 月社融规模增量 1.85 万亿元，同比多 增 9318 亿元；社融口径的新增人民币贷款 4837 亿元，同比多增 406 亿元，金 融机构口径的新增人民币贷款 7384 亿元，同比多增 1232 亿元；2023 年 1-10 月新增人民币贷款（社融口径）累计达到 20.00 万亿元，增速为 9.11%。居民部 门来看，10 月居民短期贷款减少 1053 亿元，同比多减 541 亿元；居民中长期 贷款增加 707 亿元，同比多增 375 亿元。

M1 连续 6 月下行，主要仍受地产低迷影响。10 月末，广义货币（M2）余额 288.23 万亿元，同比增长 10.3%，增速与上月末持平，比上年同期低 1.5 个百分点。狭 义货币（M1）余额 67.47 万亿元,同比增长 1.9%，增速分别比上月末和上年同期 低 0.2 个和 3.9 个百分点。

（2）基建：地方财政压力仍大，“稳增长”下总体维持韧性

地方财政压力仍在，2023 年前三季度公共财政总体赤字。截至 2023 年 10 月末， 公共财政收入与支出的累计增速差额为 3.57%。2023 年前 10 月，全国公共财政 支出 21.57 万亿元，同比增长 4.56%，公共财政收入 18.75 万亿元，同比增长 8.13%，今年地方财政收入增长主因是去年实施大规模增值税留抵退税等政策性 减收政策，导致去年收入基数低。 两个“万亿”有望缓解地方财政压力。（1）通过发行特殊再融资债券用于置换 隐性债务，有利于缓解地方财政困难，防范地方政府债务风险。2023 年 10 月起， 内蒙古等 20 多个省份相继发行特殊再融资债券，截至 11 月 24 日特殊债发行规 模将超过 1.3 万亿元。（2）国务院明确今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿 元，全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾 减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。其中 2023 年安排使用 5000 亿元，其余 5000 亿元结转 2024 年使用。受此影响，地方一般公共预算支出预 算将相应调增 5000 亿元，增幅将由 5.2%提高到 7.4%。

23Q3 基建投资稳健增长。2023 年 1-10 月广义/狭义基建固投累计同比增长 8.27%/5.90%，稳投资政策持续加码，专项债发行提速，企业中长期贷款整体上 保持高增，推动基建投资保持较快增长水平。子行业除水利环境公共设施均保持 稳健增长，前 10 月交运仓储邮政/电热气水的供应/水利环境公共设施固投累计同 比增速分别为 11.10%/25.00%/-0.80%；交运子行业中，铁路运输业/道路运输业 累计同比增速为 24.80%/0.00%。

（3）房地产：优化政策持续出台，供需两侧均待改善

当前房地产数据持续筑底，2023 年竣工强于开工。2023 年 1-10 月房地产开发 投资累计同比-9.3%，单 10 月份的房地产开发投资同比-16.70%，环比 9 月降幅 扩大 1.97pct；前 10 月商品房销售面积/销售金额累计同比分别-7.80%/-4.90%， 单月同比分别为-20.34%/-14.41%，单月降幅分别环比 9 月扩大 0.58pct/收窄 4.82pct； 2023 年 1-10 月房 屋新开工 /施工 /竣工 面积累计同比 分别为 -23.66%/-7.30%/+19.00%，单月同比分别为-21.23%/-27.75%/+13.38%。

房地产政策持续从供需两侧进行优化。7 月 24 日中央政治局会议为房地产行业 定调，明确指出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。今年以来，各地区 各部门先后出台诸多地产优化政策，从需求端来看，主要措施有首套房贷款“认 房不认贷”、调整住房贷款最低首付比例、取消限购等，有利于支持居民刚性和 改善性住房需求。从供给端看，通过支持房企融资、增加保障性住房建设、推进 城中村改造等方面频繁表态，以及多地取消限售、优化限价政策、启动房票安置， 加大土地端政策支持力度等，均有利于提振市场信心，改善房企经营预期。

展望 2024 年，我们认为房地产链条探底趋势延续： 1）我国房地产市场仍维持“房住不炒”的主基调：为了稳定市场、遏制房价过 快上涨和防止房地产泡沫，政府可能会继续实施限购、限贷等调控措施，对房地 产市场的热度产生了一定的制约作用。 2）新房供给增长放缓，拿地缩量影响新开工：过去几年，房地产市场的快速增 长导致了大量房屋供应，特别是在一些三四线城市和地区，房屋供应过剩的情况 更加明显，这会对房地产市场产生下行压力。此外，2021 年起土地成交面积持 续下行，拿地缩量料将对新开工面积产生较大影响。 3）竣工进入下行周期： 2021M7 以来新开工增速转负，新开工向竣工传导一般 需要 3 年左右，叠加保交楼存量项目有限，因此我们预期 2024 年房地产竣工增 速或将进入下行阶段。

（4）“三大工程”：兜底基建、对冲地产

短期看后续政策重点仍在“三大工程”——城中村、保障房、平急两用等建设落 地。目前多数城市已经就三大工程发布相关文件/政策，对资金来源、建设案例、 建设目标出台了相关指示，中短期内我们认为三大工程将会提速，有利于拉动有 效投资、对冲地产下行趋势，最先受益的或将是开工端建材品类（比如水泥、混 凝土、防水、涂料等）。

一、城中村改造：

今年以来，城中村改造多次被中央重要会议提及，顶层指导意见已出台。今年 4 月 28 日召开的中共中央政治局会议提出，在超大特大城市积极稳步推进城中村 改造。7 月 21 日，《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》 在国务院常务会议上审议通过。中共中央政治局 7 月 24 日召开会议指出，积极 推动城中村改造。7 月 28 日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部 署电视电话会议在北京召开。 各地政府进一步落实城中村改造。上海市提出，预计到 2025 年，中心城区周边 城中村改造项目全面启动；到 2027 年，中心城区周边城中村改造项目全面完成。 《广州市城中村改造条例（草案修改稿·征求意见稿）》明确了广州城中村改造 的六大目标。

超大特大城市是当前推进城中村改造的主要范围。按照城区常住人口 1000 万以 上的城市为超大城市，城区常住人口 500 万以上 1000 万以下的城市为特大城市 划分，根据第七次全国人口普查数据，全国目前有 7 个超大城市和 14 个特大城 市。 城中村改造有利于提振地产链条建材品类需求。据住建部信息，超大特大城市城 中村改造分三类实施，分别为拆除重建、整治提升和拆整结合。城中村改造的房 屋交付标准通常是毛坯房。对于拆除重建的部分，城中村改造的房屋建筑面积如 果被纳入改造项目的总体规划中，且在规划方案中已经明确标注了具体的建筑面 积，那么这些面积可能会被计算在新开工面积里，而在实物工作量上基本相当于 新开工，因此短期内更多利好开工端建材品类如水泥、混凝土、管材、防水等， 中期看对开工端至竣工端的建材需求均有望提振；对于整治提升的部分，主要涉 及的是建安工程后的工程项目，所利好的建材需求更偏向竣工端。城中村改造方面，我们认为可重点关注原先在旧改领域就具备经验和承接交付能力的区域性龙 头企业，如亚士创能、科顺股份、蒙娜丽莎等。

二、保障房建设： 作为保民生的重要举措，保障房规划建设持续推进。2023 年 8 月，国常会审议 通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14 号文），提出“用改革创新 的办法，在大城市规划建设保障性住房，加大供保障性住房建设和供给。加快解 决工薪收入群体住房困难。”要求“尽快补齐保障性住房建设短板，提高保障性 住房在住房总供给中的比例，不断满足工薪收入群体的基本住房需求。”并且指 出要在常住人口 300 万以上的大城市率先探索实践。我国当前保障性住房体系包 括公租房、保租房和共有产权住房。据住建部信息，“十四五”期间，全国 40 个重点城市计划发展保障性租赁住房 670 万套（间），占新增住房供应总量的比 重平均为 26%。此外，城中村改造将与保障性住房建设相结合，各地城中村改造 土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设保障性住 房。

三、“平急两用”公共基础设施： 2023年 4 月28日中央政治局会议提出积极推动“平急两用”公共基础设施建设。 “平急两用”公共基础设施是集隔离、应急医疗和物资保障为一体的重要应急保 障设施，“平时”可用作旅游、康养、休闲等，“急时”可转换为隔离场所，满 足应急隔离、临时安置、物资保障等需求。超大特大城市建设“平急两用”公共 基础设施，要解决好“建多少、在哪建、怎么建、用什么地、如何配套、如何管 理”等问题。

二、消费建材：关注风险出清、转型显效的龙头企业

1、渠道变革为破局之路，加码经销和装企

单项大额计提风险基本出清，滚动账龄计提或仍将继续影响利润。随着房地产暴 雷资金链紧缩，建材供应商纷纷收缩大 B 地产业务以控制应收账款坏账风险。其 中，部分企业结构性地减少民营房地产客户，转向国央企地产客户，尽管应收账 款坏账风险大幅降低，但国央企地产商话语权更高，致使回款账期显著拉长；这 种情况下，即便在常规的滚动账龄法下计提，也会对利润有所影响，更重要的是 对建材企业的现金流也带来更大的挑战。

消费建材企业对应收款项的把控加强。从应收款项和应收款项/流动资产来看， 防水和涂料企业的应收款项占流动资产比例相对较高，主要因为在开工端有所应 用+垫资相对严重，因此账期占用较长，但从趋势上来看，科顺股份、三棵树、 亚士创能均有意识地在进行应收款项的管控；而东方雨虹、北新建材相比去年底 显著增加，雨虹主因一般回款在 Q4，因此 Q3 末应收会比年底更多，其实相比 22Q1-3，雨虹的比例降低了 1.96pct；北新则主因实施额度加账期的年度授信销 售政策导致应收账款增加。总体来说，行业继去年整体风控意识提升、渠道管控 成效渐显。

装修公司/设计师渠道受到建材企业的重视。装修公司渠道市场集中度较低且触 达消费者层级较多（需要经过设计师来触达消费者），一方面终端销售难把控， 另一方面层级多加价率高，不利于品牌终端份额的快速扩张。但随着地产直销业 务的风险暴露，以及建材零售市场的疲软（据统计局数据，2023 年前 10 月建筑 及装潢材料零售额为 1267.6 亿元，累计同比-7.5%），装修公司成为重要的发展 渠道。

1）量（规模效应）：相比地产集采，装修公司采购的规模性有限；但相比终端 零售，一方面经销渠道的搭建需要耗费时间和精力，另一方面零售消费者对 品牌的认知度需要时间沉淀，而装修公司的设计师或施工队工长作为业内专 业人士，消费者对其往往具备较高信任度，他们的高推荐权将是建材企业重 要的品牌传播媒介，在起量上往往比新建经销渠道、建材企业自己去进行消 费者教育更快更有效。在合作紧密度上，零售消费者消费频次低、采购量小； 地产集采采购量大，但招投标竞争激烈，也对建材企业的供应链和产能提出 更高要求；装修公司容易达成中长期合作，且一般装企在一个建材品类上只 会找 2-4 个品牌。

2）价（溢价能力）：对于不具备材料交付和施工服务能力或能力有限的小型装 企，建材上市公司可提供更多的附加值服务，如交付、施工、培训、售后维 护等，通过“产品+服务”的模式寻得更高溢价。

3）成本（议价能力）：尽管装修公司通常具备一定的议价能力，可以在一定程 度上压低建材公司的产品价格；在建材供应商向下游传导原材料成本的时候， 相比零售消费者，装修公司更容易了解建材产品的成本和价格，从而压缩供 应商的利润空间。但装企集中度较低、以区域性企业为主，建材上市公司可 以通过与多家装修公司合作，降低对单一渠道的依赖，提高议价能力。

4）费用（让利空间）：建材供应商面对地产集采需要自行承担运输费用（但在 现行会计准则中计入营业成本而非销售费用），以及仓储成本较高。建材供 应商给零售经销商的让利通常更注重于销售支持和市场推广，比如需花费较 多的销售费用进行营销/促销/门店装修/产品换新等。而建材供应商给装修公 司的让利则更注重于长期稳定的合作关系和共同的市场推广，比如供应链（仓 储/物流/交付）需要由建材供应商承担，并且建材企业可能给予一定的价格 折扣或返点政策，以鼓励设计师积极推广和销售建材产品；此外，建材企业 还可能为装修公司提供技术支持和培训，以提高其施工质量和产品应用水平； 因此面向装修公司渠道，建材企业仍会产生一定的销售费用。

5）风险（回款情况）：装修公司渠道通常采取分阶段收款的方式，根据施工进 度进行结算；账期介于经销渠道的现货现款和地产直销的垫资模式之间，总 体风险可控，现金流压力相对较小。

2、多元化发展，品牌建材拓赛道竞争

（1）东方雨虹：渠道调整协同性提升，砂浆粉料快速增长

特种砂浆主要包括外墙保温砂浆、瓷砖胶、 防水砂浆以及地坪材料等，属于防 水材料的上游材料之一。 东方雨虹向上游延伸发展砂浆粉料业务。公司致力于新型建筑防水材料的研发、 生产、销售和防水工程施工业务领域，目前已形成以主营防水业务为核心，民用 建材、砂浆粉料、建筑涂料、节能保温、胶粘剂、管业、建筑修缮、非织造布、 特种薄膜、乳液等多元业务为延伸的建筑建材系统服务商。2020 年，公司已形 成了直销模式与工程渠道模式相结合的多维度工程市场营销网络，并以北方区、 华东区、华南区三大片区下辖的各省级一体化公司为载体全面落实一体化经营， 充分整合工程市场营销网络资源，发挥各销售渠道的协同效应，各区域一体化公司聚焦本地市场，通过属地经营，加强所属区域市场覆盖率，进而提升市场占有 率，同时积极利用依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，发 展建筑涂料、砂浆粉料、保温节能等业务，打造化学建材类平台型公司。公司始 终以客户需求为导向，聚焦建筑防水行业，向民用建材、砂浆粉料、建筑涂料、 节能保温、胶粘剂、管业等产品领域延伸，利用依托于防水主业所积累的客户资 源、销售渠道的协同性及良好的品牌影响力，快速发展非防水业务，尤其砂粉等 非防水业务实现了较快发展，成为公司第二增长曲线。2023H1，公司实现砂浆 粉料收入 19.05 亿元，同比增长 42.99%，占总营收比重达到 11.30%，毛利率 同比提升 5.22pct 至 28.23%。

东方雨虹砂浆粉料业务快速发展，主要受益于： 1）防水材料业务稳定增长，协同发展砂浆粉料：虽然地产新开工数据偏弱，但 2023H1 公司防水材料收入仍然实现了 9.10%的增长。公司在防水工程领域具有 较强的市场竞争力，为其砂浆粉料业务的增长提供了有力保障。 2）大力发展民建的渠道战略：公司近年坚持 C 端优先战略，致力于发展民建战 略，持续拓展民用建材领域，加强与非防水品类的合作。民建集团聚焦防水防潮 系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，持续扩大防水涂料、卷材维修类产品市 场占有率，重点布局瓷砖铺贴类及美缝类产品线，扩大 C 端影响力，同时在多品 类发展路径上，持续培育加固剂及腻子粉等墙辅产品线、推动胶类产品发展、孵 化五金及管业等新品类，以更好满足消费者多元化需求。2023 年上半年，民建 集团实现营业收入 43.84 亿元，同比增长 34.69%。截至 2023 年上半年末，民 建集团通过灭空白、强经销、拓品类、优分销等关键举措，百万经销商签约增长 近 700 家，分销网点近 20 万家，门头保有近 5 万家，并持续加强与装饰公司、 工装公司的合作力度，实现品牌强强联合。这种战略转型为砂浆粉料等产品的增 长创造了更多机会。

（2）伟星新材：从同心圆到舒适家，多元品类赋能商业模式升级

公司围绕“同心圆产品链”战略，积极拓展防水、净水业务等，多组合推进“同 心圆”，防水、净水等新业务得到市场进一步认可。近年来，塑料管道行业在承 压中前行，整体保持稳健发展态势。2022 年，国内塑料管道总产量约 1645 万吨， 同比下降约 0.9%。2023H1，随着公共卫生管控政策变化，社会经济逐步恢复常 态化运行，但宏观经济在短暂的反弹后经济景气度持续下行、消费者信心不足，终端市场需求疲弱，地产、基建、新型城镇化建设等因资金等问题导致项目落地 难、项目开工数量减少，市场竞争加剧。受此影响，塑料管道行业发展充满挑战， 行业洗牌进一步加速，品牌企业竞争愈加激烈。2023H1，在消费疲弱的市场环 境下，公司零售业务保持了韧性，其他产品收入同比增长 30%左右。

（3）北新建材：做强做优“石膏板+”业务，收购资产发展“两翼”

充分利用市场资源，构建“一体两翼”国际化产业格局。公司积极围绕“纵向更 深入、横向更丰富”增加渠道数量和丰富渠道类型，强化渠道黏度、提升渠道承 载力、升级渠道系统性，优化渠道推动“一体两翼”产品向整体应用解决系统转 变，加速主业产品向消费类建材转型。 公司加快向消费类建材制造服务商转型。公司实施工业品向消费品转型，加强“工 厂+工长”的立体式全覆盖饱和营销的商业模式，并在板块公司新设家装事业部、 “石膏板+”定制业务事业部、粉料砂浆事业部、应用技术部，进一步拓展丰富 “石膏板+”业务新品类，加强聚焦装配式内装的体系能力和终端品牌能力；加 强“复盘”，持续优化国内产能合理布局和能效发挥，进一步落实“战略、市场、 技术、管理”四大协同机制；发挥引领作用，在推动产业结构调整、技术进步上 持续发力。

推动“两翼业务”规模质量效益提升。加速拓展防水业务，抢抓行业新规带来的 增量机遇，加大力度推动新产品和施工新技术推广；加强优质客户渠道开拓，培 育发展新渠道并深耕优质客户、重点客户，巩固市场优势；加强研发投入和技术 升级，推动生产基地设备升级改造，装备技术、生产水平再上新台阶。加快推进 涂料业务，做大建筑涂料，做强工业涂料，建筑涂料构建差异化，调整产品结构 聚焦功能性高附加值产品；完成灯塔涂料 51%股权受让，工业涂料夯实在航空 航天等应用领域的优势地位并进一步聚焦风电叶片、工业防腐、高端装备机械等 细分市场，扩大应用领域；坚持聚焦+制高点战略，强化高利润业务和优势业务， 提升盈利能力。

2019 年公司通过联合重组进入防水材料行业。公司通过联合重组四川蜀羊防水 材料有限公司、北新禹王防水科技集团有限公司等 8 家企业以及河南金拇指防水 科技股份有限公司，形成覆盖全国的十大防水产业基地布局。2019 年公司并表 防水业务营业收入为 2.05 亿元，占公司营业收入的 1.54%。2021 年，北新防水 成立，目前已推进 15 个防水材料生产基地布局，公司位居中国防水领军企业之 一。公司将组建“1+N”的防水产业格局，研发打造“北新”防水品牌，同时在 专业市场和业务领域打造 N 个独立品牌。联合重组上海台安、天津澳泰与成都赛 特三家防水企业，北新防水四川眉山基地项目已试生产，进一步加大防水材料产 业布局，夯实新业务发展。截至 2023H1，公司防水建材业务营收 19.64 亿元， 同比+17%。 公司确定“做大建涂、做强工涂”的发展战略。工业涂料方面，2023H1，公司 收购了实际控制人中国建材集团持有的天津灯塔 51%的股权，灯塔涂料成为公 司全资子公司，同时公司也在上海成立了开拓粉末涂料的新公司，用于发展粉末 涂料业务。建筑涂料方面，房地产与基建的属性相对较强，公司需要做好平衡， 建筑涂料构建差异化。从涂料业务的格局上来讲，目前公司具备了工业涂料、建 筑涂料、还有符合涂料行业未来发展方向的更加环保的粉末涂料。 拟收购嘉宝莉进一步发展建筑涂料。2023H2，公司有意收购嘉宝莉，并与嘉宝 莉第一大股东香港世骏就股权收购事宜达成了初步意向。公司拟向以公司名义开 立并由双方共同监管的银行账户支付1000万元尽调诚意金。2023年9月20日， 公司与香港世骏就上述事宜分别签署了《交易条款备忘录》和《诚意金协议》。 公司通过持续收购优质资产快速扩大自己“两翼”业务的竞争能力。

3、海外市场广阔，把握出海机遇

（1）科达制造：陶机龙头布局海外建材，维持高增长高盈利

建材机械业务：龙头布局海外市场，有望对冲国内下游需求。公司近几年充分拓 展海外市场，通过发展新兴市场业务，营收规模逐渐接近萨克米。公司收购 Welko 同时预计在收购 FDS 股权后协同增效，深入欧洲市场，推动大规模低成本量产 的国产设备与意大利高端定制化设备的有机结合，海外建材业务市占率有望进一 步提升。

2018 年 9 月 26 日，公司与 Witaly 签署《股份购买和股东协议》并已于 2020 年 12 月 30 日行使买入期权，以 1120 万欧元的价格向 Witaly 购买其持有的 Welko40%的股权。公司进军欧洲市场，开拓海外中高端陶机市场。

2023年7月5日，公司收购国内陶瓷色釉料头部企业国瓷康立泰40%股权， 并成立了科达控股的子公司。未来将通过子公司携手推进海外墨水色釉料业 务的拓展，助力公司服务化的转型。截至目前，公司已在全球建立起 88 个 服务网点及配件仓，形成了以原厂配件、耗材、窑后产线承包、设备维修改 造为支撑的四大服务板块，为客户提供全方位、多层次、个性化的服务方案。 国瓷康立泰具有多年高端陶瓷色釉料及陶瓷墨水研发与生产的技术积累和 丰富经验，业务范围包含陶瓷色料、釉料、墨水全系列产品供应及设计方案 提供，未来公司将通过子公司全力推动海外墨水、色釉料业务的拓展，助力 公司陶机业务的发展。

2023H2 拟收购 FDS70%股权，与 Welko 协同增效。Welko 主要经营陶瓷 等厂房、机械设备的设计、制造、销售及安装，而 FDS 所经营的模具制造 业务将使得公司在原先陶机整线设备销售的基础上，新增耗材+服务+工艺的 新驱动引擎，将与 Welko 协同增效（两者基地也仅相距 6 公里）。此外， 陶瓷模具是瓷砖生产过程中不可缺少的半消耗型配件，本次收购与公司战略 高度契合，助力公司形成“60%陶瓷机械装备、20%配件及耗材等陶瓷关联 产品、20%陶机通用化装备”的业务结构，推进百亿陶机目标稳步落地，实 现从装备制造商向全方位服务商转型。

海外建材业务：基于非洲发展红利及区位优势，瓷砖高增长、高盈利。公司凭借 先发优势快速拓展海外市场，是率先输出“中国制式”建材产品模式的企业。根 据中国建筑卫生陶瓷协会数据显示，在复杂多变的国际形势下，近年来，我国建 筑陶瓷出口量连续下滑。2022 年，我国共出口建筑陶瓷 5.81 亿平方米，同比下 降 3.27%。科达制造凭借先发优势快速拓展海外瓷砖市场，打通非洲东西部的陶 瓷生产、销售“走廊”，抢占发展先机。 公司产能产线实现突破，业务规模持续增长。2023 年 1-6 月公司海外建材业务 整体实现 19.07 亿元营收，同比增长 25%，并维持超 43%毛利率的较高盈利水 平。截至 2023 年 6 月底，公司与战略合作伙伴已在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼 亚、塞内加尔、赞比亚 5 国合资建设并运营 6 个生产基地，现已建成 16 条建筑 陶瓷产线及 1 条洁具产线，上半年建筑陶瓷产量共计达到 0.70 亿 m2，并出口至 东非乌干达、卢旺达、马拉维及西非多哥、贝宁、布基纳法索、科特迪瓦等多个国家；加纳洁具项目自 5 月投产后，累计已突破 10 万件产量。

三、水泥：重大项目拉动需求，关注区域性机会

1、需求总量预期下行，关注区域性需求韧性

前 10 月产量同比减少。23 年前 10 月国内水泥总产量为 14.95 亿吨，累计同比 -1.1%，其中 2023M10 国内水泥总产量为 1.91 亿吨，当月同比-4.00%。

今年水泥价格弹性有限，行业仍处周期底部。年初以来，全国水泥价格略有下降 趋势，9 月之后受益于需求季节性改善，水泥价格小幅修复，但弹性较小，当前 全国 PO42.5 水泥价格为 378 元/吨，去年同期约为 455 元/吨。而从成本端来看， 今年煤炭价格基本稳定，在 920 元/吨-1200 元/吨间波动，波动幅度小于去年。

我们认为 2024 年水泥企业需求机会更多在于区域性的机会：1）超大特大城市 城中村改造，2）万亿国债用于北方水利建设，3）新疆自贸区建设，4）西藏墨 脱水电站建设。上述区域性重大投资项目有望带动当地的基础设施建设和房地产 建设，提振当地水泥需求，后续仍需重点关注各个项目的资金面和实际落地情况。

2、错峰限产延续，关注区域性供给去化

2023 年错峰限产力度持续加力，水泥供给进一步收缩。一方面，今年 4 月份， 国家标准化管理委员会、国家发展和改革委员会、工业和信息化部等十一部门联 合印发《碳达峰碳中和标准体系建设指南》，提出将围绕基础通用标准，以及碳 减排、碳清除、碳市场等发展需求，基本建成碳达峰碳中和标准体系，因此出于 减少碳排放目的的政策性限产增加；另一方面，今年整体水泥需求承压下行，而 水泥行业区域集中度高，企业间容易协同定价，面临需求的弱化，为了维持水泥 价格，各地区企业自律性错峰限产时间普遍延长。

碳中和促进水泥行业集中度提升。随着我国“双碳”工作的持续推进，碳排放配 额制度必然将推高水泥企业综合成本。碳排放权交易市场将碳排放成本内部化为 企业生产成本，高能效企业相对低能效同行企业获得更多竞争优势，中小、落后 水泥企业碳排放问题严重，未来碳配额成本增加，倒逼这些企业退出市场。

3、产业链延伸寻找第二曲线，骨料业务贡献弹性

水泥龙头企业纷纷发展骨料业务作为第二曲线，更具有弹性。海螺水泥、华新水 泥和上峰水泥等水泥龙头企业已向水泥延伸链条骨料进军，除了有利于自身平稳 运行，骨料的高利润是水泥企业纷纷下场的重要原因（2022 年，海螺水泥/华新 水泥/上峰水泥的骨料业务毛利率分别为 60%/55%/79%）。而相较于水泥项目， 砂石骨料项目投资周期短，项目建设投资额小，见效更快。龙头水泥企业通过开 拓骨料业务增收增利、保障成长。

四、玻纤：粗纱等待供需重归平衡，电子纱有望景气改善

1、弱需求下供给仍增，粗纱库存处于高位

2023 年玻纤产能持续净增，库存高垒，供需格局待改善。2022 年年底开始，国 内玻纤市场产能持续释放，供给呈现震荡上行趋势，但同时需求低迷，供需呈现 出阶段性失衡，对玻纤产品价格产生抑制作用，玻纤企业盈利空间进一步被压缩。 据卓创资讯数据统计，2023 年以来，截至 2023 年 10 月底，全年新增产能 38 万吨，主要为粗纱及风电纱；新增冷修及停产线 3 条，年产能减少 22 万吨，产 能净增 16 万吨。据中国玻纤工业协会数据，2023 年前三季度我国玻纤产量同比 +11%，主要受前期池窑投产影响。当前市场需求较为低迷，企业库存高企，2023 年 1-9 月，规模以上玻纤及制品工业期末产成品库存累计值同比+8.53%，预计 短期内玻纤（尤其是粗纱）价格将保持低位运行状态。

玻纤价格处于历史低位，预计后续粗纱价格继续筑底。2023 年以来，一方面玻 纤产能持续释放，库存高企；另一方面，需求端持续低迷，整体市场萎靡，市场 竞争加剧，玻纤产品价格持续下行。据卓创资讯数据，截至 2023 年 10 月底， 无碱玻璃纤维均价为 3958 元/吨，缠绕直接纱均价为 3200 元/吨，电子纱均价为 7400 元/吨，均处于 10 年来历史最低水平。Q4 进入传统淡季，短期内粗纱下游 需求仍走弱，玻纤企业盈利能力预计继续筑底。 电子纱/电子布景气度有望触底回升。相比粗纱，电子纱/电子布供给相对有限， 而下游消费电子现处于景气复苏阶段（据光源新材招股说明书，2020 年我国约 94%的电子纱需求来源于覆铜板领域），有利于提振电子纱/电子布需求。考虑到 当前电子纱/电子布盈利水平处于历史低位，后期价格下行空间有限，而需求总 体呈现上升趋势，有望带动玻纤企业的电子纱/电子布盈利能力修复。

2、新增光伏边框应用领域，下游需求继续扩张

玻纤应用领域拓至光伏边框，有望提振玻纤需求。玻纤产品下游应用领域广泛， 覆盖建材、电子电气、工业应用、新能源等，具有高成长性。其中，2023 年 11 月，工信部发布《重点新材料首批次应用示范指导目录（2024 年版）》（征求意 见稿），光伏用玻璃纤维增强复合材料制品列入“重点新材料目录”，光伏边框作 为光伏的重要辅材，其中铝制边框占据主要市场份额，而相较于铝材，玻纤具有 高性价比以及性能上的优势，如果实现玻纤在光伏边框中的新应用，光伏领域带 来的巨大需求增量有望提振玻纤市场。

玻纤光伏边框潜在需求空间可观，重点在于对铝合金的替代效果。根据永臻股份 招股书数据，预计 2023 年全球光伏边框需求量约 174-205 万吨，其中假设铝边 框占有率为 95%，则玻纤材料可触达的市场空间为 8.7-10.3 万吨，据中国玻璃 纤维工业协会数据，2022 年中国玻璃纤维产量达 687 万吨，同比增长 10.2%； 对应空间增量不到 2%。预计到 2030 年全球光伏边框需求量可达 271-321 万吨， 若玻纤产量以 10%的复合增速增长，则光伏边框可为玻纤带来约 18%-21%的潜 在需求增量。

五、浮法玻璃：盈利能力略修复，中期看竣工预期偏弱

下游需求低迷业绩驱动不足，中长期供给侧改革势在必行。短期来看，截至 2023 年 11 月 23 日，2023 年浮法玻璃行业点火复产 29 条产线，产能恢复 20050t/d； 新增 20 条冷修线，产能减少 11850t/d；新增 8 条改产线。国内玻璃生产线在剔 除僵尸产线后共计 308 条（20.6045 万吨/日），其中在产 255 条，冷修停产 53 条。截至 2023 年 11 月 23 日，全国浮法玻璃日产量为 17.24 万吨。国内浮法玻 璃企业冷修损失量 33635 吨/日，环比+2.33%。 短期行情略回暖，中期需求难言乐观。2023 年三季度国内浮法玻璃市场行情整 体呈稳步上涨趋势，需求端逐渐进入季节性传统旺季，支撑玻璃价格上涨，但供 应端产能投放继续增加，影响上涨空间。短期来看，随着地产利好政策逐步落地， 浮法玻璃下游需求端有望修复；中期来看，下游房地产整体低迷，竣工端上行动力不足，如前文所述，21M7 以来的新开工负增长经过 3 年即将传导至竣工端， 且玻璃进场通常在竣工前半年，因此 24 年开局玻璃需求难言乐观，24 年全年竣 工难以对浮法玻璃行业需求实现有效的强支撑，还需关注供给端收缩力度。长期 看，随着房地产进入存量时代，平板玻璃行业将持续推进供给侧改革。

浮法玻璃去库力度加大，需求端表现较为疲软。2023 年年初浮法玻璃库存持续 高企，M3 后库存呈现出震荡下行态势，当前库存仍处于较高位置，企业库存压 力依然存在。截至目前，浮法玻璃库存累计 3899.1 万重箱，环比-3.89%，同比 -45.73%，相较去年库存压力得以缓解。当前企业延续去库状态，未来中长期关 注竣工端带来的下游需求修复情况。

浮法玻璃原材料成本价格有所回落，LNG 价格低位震荡。玻璃生产成本受到原 材料重质纯碱以及燃料 LNG 的影响，当前国内重质纯碱价格约为 2486 元/吨， 同比下降约 7.79%。相较于去年原材料成本有所回落。LNG 方面，当前价格为 5163 元/吨，同比下降 16.10%，2023 年整体价格水平相较于 22 年有较大回落， 当前处于低位震荡。整体浮法玻璃成本可控，盈利空间有望改善。

短期需求支撑现货价格回升，后市看去库压力仍存。23 年以来浮法玻璃现货价 格维持震荡上行态势，当前均价为 2011 元/吨，同比增加 21.7%。23 年以来， 浮法玻璃盈利持续回暖，年初实现扭亏为盈，上半年利润持续上涨，下半年增速 有所放缓保持震荡下行，但总体依然实现盈利。后市看，供应端前期点火产线陆 续出产品，玻璃厂降库压力较大，以及竣工端的增速放缓，预计后续玻璃仍以消 化社会库存为主。

编辑：火腿肠