2023年传媒行业投资策略：大模型不断升级，全面拥抱AI应用

1、 估值与业绩：板块估值已明显回落，基本面改善与 AI 应用 或带来业绩、估值共振

1.1、 复盘与估值：H1 传媒指数和板块估值大幅上涨，Q3 开始明显回落

A 股传媒板块在 2023 年 5 月初与 2023 年 6 月中旬迎来两次年内涨幅高点，随 后进入调整期，6 月中旬以来，或由于 AI 大模型在传媒细分领域的应用落地进度不 及预期，年初以来的传媒指数涨幅由 6 月 16 日的 56.23%降至 11 月 1 日的 8.41%， 但仍为所有行业指数涨幅第 2；传媒板块 PE（TTM）由 6 月 16 日的 60 下降至 10 月 27 日的 40.2。

1.2、 业绩：Q3 业绩稳中向好，“基本面改善+AIGC 降本增效”进行中

1.2.1、 游戏板块：版号发放常态化，精品游戏长线运营，或驱动业绩持续修复

2023Q3 游戏板块营业收入为 213.24 亿元（同比+6.71%），归母净利润为 37.12 亿元（同比+115.86%），整体业绩向好。版号保持稳定发放节奏，2023 年 1-10 月（除 8 月份未发放国产版号）国产游戏版号月发放数量均在 80 款以上。游戏新品供给持 续释放，以新游补充老游，形成产品的自然迭代。盈利能力来看，2023Q3 销售毛利 率为 71.87%，归母净利率为 17.41%，净利率同环比均明显修复。在版号数量有限的 前提下，游戏公司或更倾向于加大精品游戏的研发投入，拉长单产品的生命周期与 提高产品商业化上限，从而有望驱动盈利能力持续改善。

1.2.2、 广告板块：2023Q3 业绩承压，随电商消费旺季到来，或迎来业绩修复

2023 年宏观经济及消费复苏节奏较缓，2023Q3 广告板块业绩整体承压，其中营 业收入为 299.70 亿元（同比-31.41%），归母净利润为-3.86 亿元（同比由盈转亏）， 2023 年前三季度广告 1121.61 亿元（同比-8.05%），归母净利润为 47.70 亿元（同比 +2.45%）Q4 为电商消费旺季，广告媒体平台有望持续获得较高广告主投放，叠加 AI 赋能广告营销公司的成本端优化，广告板块业绩有望迎来修复。

1.2.3、 影视板块：迎最强暑期档，高期待值电影陆续上线或驱动板块业绩继续改善

2023Q3 影视板块实现营业收入 107.31 亿元（同比+16.11%），实现归母净利润 12.32 亿元（同比+901.41%），收入与净利润同环比均大幅增长，为 2020 年以来单季 度最高水平。2023 年暑期档火热推动全年电影票房修复，截止 2023 年 11 月 1 日， 2023 年累计电影票房为 492.56 亿元，已超过 2021 年全年总票房（470.34 亿元），恢 复至 2019 年同期的 87.22%。受益于观众观影需求恢复，电影供给质量明显提升，政 策支持，驱动 2023Q3 暑期档创历史新高，叠加电影公司持续降本增效，驱动盈利能 力明显改善。展望后市，截至 11 月 1 日，共有 4 部影片猫眼想看人数超 15 万，跨 年档已定档其中 2 部电影，随高期待值电影持续上线，观众观影需求持续释放，电 影板块业绩或将继续改善。

1.2.4、 出版板块：教育信息化产品研发稳步推进，“AIGC+教育”或带来业绩增量

2023Q3 出版板块实现营业总收入 337.96 亿元（同比-2.77%），实现归母净利润 34.53 亿元（同比-2.16%），同比均有所下降，或受到同比基数、季度收入确认节奏 等影响。2023 年前三季度实现营业总收入 1030.89 亿元（同比+1.76%），实现归母净 利润 127.94 亿元（同比+6.67%），同比仍有增长。教育出版公司拥有丰富的教学内 容、数据资源，并积极推进教育信息化业务，基于 AI 大模型的教育数字化产品或陆 续推出，带来业绩增量。

2、 国内外 AI 大模型持续迭代和升级，多模态是主要趋势

2022 年 11 月 30 日，ChatGPT 的出现让 AI 大模型一炮走红，并很快风靡全球， 模型的算力和参数量加速迭代升级。各家大厂纷纷参与到 AI 大模型的竞争之中，AI 初创企业 Anthropic 开发了对标的 AI 聊天机器人 Claude；谷歌一方面对 Anthropic 进行投资，一方面也在开发自己的语言模型 PaLM2 和聊天机器人 Bard；Meta 走上 了另一条道路，开源了自己的大模型 LLaMA，后来也有越来越多的公司将自己的大 模型进行开源，包括 Vicuna、WizardLM、Guanaco 等模型。OpenAI 在 2023 年 3 月 15 日左右推出了多模态大模型 GPT-4，支持接受图像和文本输入，以文本形式输出， 开创了多模态大模型的时代。目前，国内外各家厂商仍把目光放在多模态大模型上， 对标 GPT-4 开发竞品。

国内大模型百花齐放，版本与性能持续迭代。随着AI大模型的竞争在国外激烈 展开，国内许多互联网企业和科技企业也开始自研大模型，比如百度、阿里、科大 讯飞、百川等。相比于国外，国内大模型的版本与性能更新迭代更快。

国内大模型训练量与参数量逐步提升，或在中文领域更具优势。相比 GPT-4 等 国际顶尖大模型，国内大模型虽起步较晚，但随着国内大模型的加速发展，参数量、 训练量的堆积，部分国内大模型已经可以与国外大模型同台竞技。从参数量来看， 智谱旗下的 Chat GLM2-130B 的参数量达到 1.3 万亿，仅次于 GPT-4，文心一言 4.0 的参数量也跻身万亿级别；从性能来看，文心一言、商量等大模型在 CLiB 测评中的 表现要好于 Meta 的 LLaMA-2-70B 大模型，与 GPT-4 的差距较小。

3、 投资分析：把握 AI 应用主线，布局“AI+游戏/教育/影视 IP/电商/MR”

3.1、 AI+游戏：供给释放+AIGC 赋能，板块业绩增速与估值有望提升

3.1.1、 版号发放常态化，产品供给端持续改善

2022 年，国产游戏版号共发放 468 个，2023 年以来，每月游戏版号发放稳定， 截至 2023 年 10 月，2023 年已发放国产游戏版号 785 个。此外，2022 年共发放进口 游戏版号 44 个，而 2023 年进口游戏版号已发放 58 个。游戏版号发放回归常态化， 整体数量同比有望明显修复，随版号加快发放，新游戏上线进程也有望加快，带来 产品供端的持续改善。目前仍有大量头部游戏已拿到版号且尚未上线，有望支撑 2023Q4 及 2024 年的产品周期持续向上。

3.1.2、 新游整体表现较好，新游戏的陆续上线带动行业增速提升

2023 年以来，新上线游戏持续表现优异，根据伽马数据，2023 年 8 月进入过 IOS 日畅销榜 TOP200 的新游数量为 23 款，为 2021 年至今入榜产品数量最多的月份。 同时新游戏更加向头部集中，根据七麦数据发布的 IOS 游戏收入排行榜 TOP30，其 中有 11 款为 2023 年新上线的游戏。在新游戏上线的带动下，游戏市场收入保持增 长，根据伽马数据，2023 年 2 月以来中国游戏市场收入同比增速持续提升，8 月收 入达 292 亿元，同比增速达 46%，环比增速 2%。

3.1.3、 多模态大模型有望加速赋能游戏研发、发行，打开降本增效与商业化空间

AIGC 对游戏各环节应用正快速落地，AI技术有望深入到游戏美术绘画辅助、 营销素材制作、程序化人物及场景生成、开发测试等多个环节和领域。特别是9月份 以来国内外大模型不断升级，游戏作为集合了文字、图像、声音、视频等多种内容 形式的应用，或将更受益于多模态模型带来的研发效率提高及内容、玩法丰富度提 升，AI 生成能力的提升亦将使得游戏的社交属性更加突出，从而吸引增量用户进入， 并通过增加付费点提升商业化能力，进一步打开游戏行业商业化空间。

3.1.4、 重点公司分析

（1）盛天网络：短期费用率上升，新游戏及 AI 应用驱动后续成 长

游戏产品周期致 Q3 业绩承压，看好储备游戏上线表现

公司 2023 年前三季度实现营业收入 10.83 亿元（同比-8.48%），实现归母净利润 1.79 亿元（同比-5.92%）。2023Q3 实现营业收入 2.71 亿元（同比-39.88%，环比-29.28%）， 归母净利润 0.33 亿元（同比-55.01%，环比-54.08%）。公司 2023 年前三季度收入和 利润下滑主要系当期没有重要的新游戏上线，原有游戏运营和 IP 运营产品收入和利 润逐步下降所致。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.55/3.45/4.16亿元， 对应 EPS 分别为 0.52/0.70/0.85 元。

游戏和 AI 产品周期致费用率上升，影响公司短期盈利能力

公司 2023Q3 毛利率为 28.42%（同比+0.72pct，环比-1.7pct），销售费用率为 4.39% （同比+2.28pct，环比+1.5pct），管理费用率为 5.54%（同比+2.72pct，环比+1.67 pct）， 研发费用率为 7.25%（同比+3.79 pct，环比+2.41 pct），归母净利率为 12.26%（同比 -4.13 pct，环比-6.62 pct）。受游戏及 AI、社交产品等研发、营销投入影响，期间费 用率有所上升，对公司盈利能力造成短期影响。我们认为，随着储备游戏陆续上线 以及“AI+社交”产品度过前期大规模推广期，公司费用率有望回落，从而带来公司 盈利能力回暖。

公司新游戏将陆续上线，AIGC 应用有望持续推出，或共同驱动业绩增长

公司游戏储备丰富，已锁定且预计在 2023 年上线的产品包括《潮灵王国：起源》 《星之翼》《活侠传》《零域幻想》等。此外，公司参与的由腾讯游戏负责国内区域 发行的 IP 改编产品《大航海时代：海上霸主》有望于 2023 年上线，储备游戏的陆 续上线或为公司带来可观业绩增量。此外，公司积极探索 AIGC 应用，音乐社交 APP “给麦”已于各大应用市场上架，后续有望持续推出 AI 社交、AI 语音应用，进一 步壮大社交业务，成为公司新的业绩增长驱动力。

（2）神州泰岳：费用率及汇率变动影响 Q3 利润，不改成长趋势

Q3 业绩整体平稳，游戏业务或继续驱动业绩增长

公司 2023Q3 实现营业收入 13.98 亿元（同比+21.04%，环比-3.05%），归母净利 润 1.59 亿元（同比-1.57%，环比-29.71%），扣非归母净利润 1.55 亿元（同比+25%， 环比-34.04%）。2023 前三季度实现营业收入 40.51 亿元（同比+25.22%），归母净利 润 5.63 亿元（同比+46.78%），扣非归母净利润 5.37 亿元（同比+61.23%）。公司 2023 年前三季度业绩增长主要系《War and Order》（《战火与秩序》）等老游戏表现稳定， 《Age of Origins》（《旭日之城》）流水仍保持增长所致。我们预计公司 2023-2025 年 归母净利润分别为 7.47/9.42/11.27 亿元，对应 EPS 分别为 0.38/0.48/0.57 元。

毛利率稳步增长，费用率环比提升与汇率波动影响短期盈利能力

2023Q3 公司毛利率为 63.32%（同比+2.04pct，环比+1.14pct），游戏充值流水稳 步增长所带来的规模效应带动游戏业务及整体毛利率稳步提升。公司销售费用率为 29.41%（同比-0.08pct，环比+3.7%），管理费用率为 16.87%，（同比+1.01pct，环比2.92pct），研发费用率为 5.91%（同比-0.66pct，环比+1.33pct），归母净利率为 11.36% （同比-2.6pct，环比-4.31pct），Q3 费用率环比提升明显，此外，因汇率变化带来的 利润或环比减少，影响短期盈利能力，但随新游戏上线与智能催收业务发展，公司 盈利能力有望持续回升。

新游戏 2024 年上线，智能催收业务快速发展，或共同驱动公司业绩长期增长

2023 年前三季度核心产品《War and Order》（《战火与秩序》）流水保持稳定，《Age of Origins》（《旭日之城》）流水仍保持增长趋势。公司两款储备游戏《代号 DL》（模 拟经营类 SLG 游戏）、《代号 LOA》（模拟经营类 SLG 游戏）有望于 2024 年上线， 继续驱动公司业绩增长。公司智能催收平台“泰岳小催”实现了商业化落地，随着 NLP 技术向电销等场景拓展，Q4 及后续季度收入端有望实现快速增长，规模效应或 逐步显现，加快盈利步伐，并成长为公司业绩增长驱动力之一。

（3）网易-S：爆款游戏与 AI 应用落地有望共同驱动长期成长

爆款游戏驱动下，Q3 收入、利润保持同比快速增长

2023Q3 公司实现营业收入 273 亿元（同比+11.64%，环比+13.57%），归母净利 润 78 亿元（同比+16.99%，环比-4.93%）。其中游戏及相关增值服务收入 218 亿元（同 比+16.5%）；云音乐收入 20 亿元（同比-16.3%）；有道收入 15 亿元（同比+9.7%）； 创新及其他业务收入 20 亿元（同比略增）。公司毛利率为 62.21%（同比+5.94pct， 环比+2.35pct），主要系游戏组合占比变化带动游戏毛利率提升、在线营销服务和学 习服务收入增加带动有道毛利率提升所致。净利率为 28.74%（同比+1.31pct，环比 -5.59pct），利润率环比下滑主要系所得税变化所致。我们预计公司 2023-2025 年归母 净利润分别为 281/301/332 亿元，对应 EPS 分别为 8.7/9.3/10.3 元。

多款爆款游戏继续维持亮眼表现，储备游戏上线后或继续驱动业绩增长

6 月份上线的《逆水寒》手游收入和用户增长强劲，注册玩家数量超 5000 万。 戏《全明星街球派对》于十月底登上中国 IOS 畅销榜榜首。《巅峰极速》6 月上线以 来基本维持在 IOS 畅销榜前 60 名。《蛋仔派对》2023 年以来基本维持在 IOS 畅销榜 前 25 名。公司储备游戏还包括《代号：无限大》《射雕》《燕云十六声》等多款高品 质游戏，后续上线后有望继续驱动公司业绩增长。

AI 大模型应用落地驱动教育业务增长，AI 或继续助力长期成长

公司 AI 自研大模型在教育、文娱、工业等领域不断落地，子曰教育大模型首批 通过备案，得益于 AI 产品化落地，有道 2023Q3 实现收入 15 亿元（同比+9.77%， 环比 27.51%），其中数字内容服务销售额超 4 亿元，毛利率创下历史新高，有道词典 及有道翻译 2023Q3 会员费同比涨超 160%，在线营销服务收入同比增长 113.5%。《逆 水寒》手游首创 AI 自定义语音等玩法，“AI 队友”陪玩次数破十亿。随着 AI 大模 型应用在各领域加速落地，公司有望打开新的增长空间。

（4）腾讯控股：小游戏、视频号等微信生态变现继续驱动业绩增 长

2023Q3 公司业务全面增长，看好新游戏及微信生态变现

公司 2023Q3 实现营业收入 1546.25 亿元（同比+10.4%，环比+3.6%），实现 Non-IFRS 归母净利润 449.21 亿元（同比+39.3%，环比+19.6%）。其中增值服务业务收入 757 亿元（同比+4.2%），主要系老游戏收入增长及新游戏上线带动所致。网络 广告业务收入 257 亿元（同比+20.0%），主要受益于视频号、移动广告联盟和微信搜 索广告需求强劲。金融科技与企业服务业务收入 520 亿元（同比+16.1%），主要系商 业支付活动增加和理财服务收入增长，以及云服务业务结构优化和视频号带货技术 服务费增加所致。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1557/1828/2065 亿 元，对应 EPS 分别为 16.4/19.2/21.7 元。

小游戏及视频号商业化带动收入结构转变，公司盈利能力有望持续提升

2023Q3 公司毛利率为 49.5%（同比+5.2pct，环比+2.0pct），Non-IFRS 归母净利 率为 29.1%（同比+6.0pct，环比+3.9pct），自 2022Q4 以来毛利率和 Non-IFRS 归母净 利率持续提升，主要系公司收入结构从低毛利率收入来源（特别是音乐直播及游戏 直播服务）向高毛利率收入来源（包括小游戏平台服务费、视频号广告和带货技术 服务费等）转变，以及降本增效措施效果显现所致。我们认为，随视频号商业化加 速及小游戏快速发展驱动公司收入结构转变，同时继续推进降本增效措施，公司毛 利率与净利率有望持续提升。

储备游戏上线，小游戏和视频号等微信生态变现加快或继续驱动业绩增长

公司储备游戏丰富，《元梦之星》《全境封锁 2》《王者万象棋》《王者荣耀：星之 破晓》等后续上线后有望继续驱动游戏业务增长。同时，微信小游戏快速增长，月 活用户超 4 亿，小游戏内购有望持续为公司贡献可观收入增量。此外，视频号使用 时长保持快速增长，2023Q3 视频号总播放量同比增长超 50%，且得益于播放量和用 户时长增长，视频号广告收入环比增长显著，或继续驱动广告业务增长。

（5）吉比特：老游戏自然下滑，新一轮产品周期将开启

老产品流水下滑致 Q3 业绩承压，新游戏将陆续上线

公司 2023Q3 实现营业收入 9.58 亿元（同比-27.41%，环比-20.48%），归母净利 润 1.83 亿元（同比-43.31%，环比-50.37%），剔除汇率波动和投资影响，经调整归母 净利润 2.06 亿元（同比-27.2%）。2023 年前三季度实现营业收入 33.07 亿元（同比 -13.66%），归母净利润 8.59 亿元（同比-15.07%），经调整归母净利润 8.05 亿元（同 比-14.24%）。公司前三季度业绩下滑主要系受宣传和运营费用变化及游戏流水下滑 等因素影响，《问道手游》《一念逍遥》利润有所减少，同时 8 月新上线游戏《飞吧 龙骑士》上线前期营销推广投入较大，尚未产生利润所致。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 13.03/15.76/18.54 亿元，对应 EPS 分别为 18.14/21.92/25.79 元。

研发费用率提升与汇兑损益影响短期利润率，不改长期盈利能力

公司 2023Q3 毛利率为 87.53%（同比+2.72pct，环比-1.22pct），销售费用率为 26.79% （同比-7.01pct，环比+2.79pct），管理费用率为 8.2%（同比+1.3pct，环比-0.54pct）， 研发费率为 19%（同比+6.44pct，环比+2.78pct），归母净利率为 19.1%（同比-5.39pct， 环比-11.52pct）。Q3 研发费用率提升明显，且汇率变化对利润率造成一定短期影响， 但公司业务持续推进，短期因素不改公司长期盈利能力。

多款新游戏即将上线，新一轮产品周期或驱动公司业绩增长

公司 8 月份上线的《飞吧龙骑士》，截至 9 月末在 AppStore 游戏畅销榜平均排名 第 42 名，最高排名第 15 名，表现良好，随游戏流水逐步确认，有望在后续季度持 续释放利润。此外，公司《皮卡堂之梦想起源》《超进化物语 2》 《不朽家族》等产品有望在 2023H2 上线，2024 年有望上线的产品包括《Outpost: Infinity Siege》《超喵 星计划》《代号 M88》《代号原点》等。我们认为，公司精品游戏研发独具特色，且 长线运营能力较强，新游戏陆续上线后有望长期为公司贡献稳定业绩。

（6）心动公司：H1 扭亏为盈，自研游戏或完善平台与内容生态

新游戏上线与降本增效措施带动 2023H1 同比扭亏为盈

公司 2023H1 实现营业收入 17.53 亿元（同比+10.0%），实现净利润 0.9 亿元（同 比扭亏为盈，2022H1 亏损 3.86 亿元）。2023 年上半年收入增长，主要系 TapTap 中 国版的信息服务收入增长及新游戏上线带动游戏收入增长所致。净利润增长，主要 系：（1）公司收入增长及毛利率提升；（2）降本增效措施带来研发成本和营销开支 减少。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.58/3.55/4.68 亿元，对应 EPS 分别为 0.5/0.7/1.0 元。

随推广策略优化与游戏行业产品周期向上，TapTap 用户规模有望持续增长

截至 2023 年 6 月，TapTap 中国版 MAU 为 3397 万（同比-18.6%），主要系：（1） 疫后用户线上游戏需求或同比有所下降；（2）营销投入减少导致新增用户数量同比 下降。2023 年 6、7 月，公司进行了多次策略调整，使得 TapTap 用户量重回增势， 2023 年 7 月 TapTap 中国版 MAU 达到 3930 万。我们认为，TapTap 游戏社区与分发 机制以及“零分成”政策对于吸引用户及游戏厂商具有独特优势，伴随公司营销策 略调整以及游戏行业产品周期向上，平台用户规模有望持续增长。

自研游戏陆续上线或完善平台与内容生态闭环，驱动公司业绩增长

2023 年 5 月、6 月，公司自研游戏《火炬之光：无限》、《火力苏打》先后在国 内上线，《火炬之光：无限》上线初期连续一周位列游戏免费榜前三名，畅销榜实现 最高 19 名。《火力苏打》最高排名游戏免费榜第一，畅销榜实现最高 36 名。两款游 戏均为上半年后期上线，对上半年业绩贡献较小，后续有望逐步释放。自研游戏《铃 兰之剑》已于 8 月在港澳台地区上线，11 月将在国内上线，《出发吧麦芬》预计 2023Q4 或 2024Q1 上线。后续储备游戏还包括《伊瑟重启日》《心动小镇》等。公司多年布 局的自研产品线正迎来兑现期，且多款产品在可玩性的基础上加入了更多的商业化 设计，有望在商业化上实现良好表现，使得 TapTap 平台与独家内容闭环更加完善， 并支撑公司业绩持续增长。

（7）创梦天地：2023H1 扭亏为盈，自研游戏即将迎来兑现期

2023H1 同比扭亏为盈，看好新游戏上线表现

公司 2023H1 实现营业收入 11.22 亿元（同比-18.8%），实现净利润 0.41 亿元（同 比扭亏为盈，2022H1 亏损 2.22 亿元），经调整净利润为 2.02 亿元（同比扭亏为盈， 2022H1 亏损 0.51 亿元），净利润与经调整净利润均同比扭亏为盈，主要系：（1）公 司利用 Fanbook进行的用户运营持续深入，自有渠道收入提高，毛利率有所提升；（2） 公司不断提升获客效率及精细化运营，营销费用大幅下降；（3）降本增效措施带来 管理费用和运营成本下降；（4）IP 衍生品业务拆分，对经营亏损影响降低。我们预 计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.50/5.29/7.02 亿元，对应 EPS 分别为 0.2/0.3/0.4 元。

分拆 IP 衍生品业务致经营性现金流大幅改善，费用控制带来盈利能力改善

公司 2023H1 经营活动现金流净额为 2.46 亿元（同比增加 2.44 亿元），经营活动 现金流大幅改善，或得益于公司分拆了 IP 衍生品业务，减少了现金流出，同时公司 游戏产品表现稳健，贡献了稳定的现金流，随后续新游戏上线，公司经营性现金流 有望持续改善。公司 2023H1 销售费用率为 10.26%（同比-20.59pct），管理费用率为 3.84%（同比-3.98pct），研发费用率为 12.67%（同比-0.66pct），销售费用率大幅下降 及降本增效措施带来的管理费用率下降带动公司业绩实现扭亏为盈，我们判断随后 续新游戏上线，短期费用率或有所波动，但公司老游戏表现稳健，新产品或贡献可 观增量，驱动公司长期盈利能力提升。

自研游戏布局即将迎来兑现期，新游戏上线有望驱动公司业绩增长

公司自研游戏《卡拉彼丘》在“波色”、“超弦”两次测试中，获得百万新增用 户，日均在线时长、留存率等数据超预期，目前 PC 版已于 8 月 3 日上线，手游版或 将随后在国内外上线。《二之国：交错世界》由公司与腾讯联合研发，完成度已较高。 《三角洲行动》2023 年 7 月获得版号，由公司与腾讯联合研发。自研游戏的陆续上 线有望带动公司毛利率提升与业绩修复。

3.2、 AI+教育：AI 与教学内容深度融合，“B 端+C 端”商业化可期

3.2.1、 AIGC 赋能全线教育产品，在 C 端口语辅导等领域持续落地

Chegg 全线产品与 AI 融合。2023 年 8 月，Chegg CEO 表示公司正在与硅谷 AI 数据平台 Scale AI 合作，将 AI 能力融入每个产品之中；并将开发自研教育垂类大模 型。Chegg 调研显示，86%的学生表示更喜欢由真人学科专家辅助学习，85%的学生 表示希望个性化的学习需求。Chegg 计划将 AI 融入公司一切产品线，包括技能、写 作和数学，从而增强用户黏性会，提高 ARPU 和收入。 Google 推出 AI 英语口语辅导功能。2023 年 10 月，Google 推出新的 Search 功 能，旨在帮助语言学习者提高英文口语能力，将首先在阿根廷、哥伦比亚、印度等 地上线。新功能提供互动口语练习，包括语义反馈和文法改进建议。学习者可在 3 到 5 分钟的练习中获得个性化的反馈。Google 为这个功能投入了大量的 AI 和机器学 习资源，包括开发新的模型“Deep Aligner”和语法校正模型。

3.2.2、 AIGC 实现教育产品功能创新、课程研发降本增收，推动多邻国 2023H1 首 次实现盈利

AIGC赋能带来多邻国用户规模高增，2023H1首次实现盈利。多邻国成立于2011 年，主要提供 Duolingo 系列的语言学习平台。公司 2023H1 营业收入为 17.52 亿元， 同比增长 42.98%，净利润为 0.08 亿元，同比增长 104.20%。营业收入增长主要系 AI 驱动下用户和订阅者创下历史新高，截至 2023Q2 末，付费用户总数同比增长 59% 至 520 万，MAU 同比增长 50%至 7410 万，DAU 同比增长 62%至 2140 万。用户规 模增长带来订阅收入大幅增长，2023Q2 公司预定总额同比增长 41%至 1.38 亿美元，订阅预定收入同比增长 43%至 1.06 亿美元。 公司正加快产品与 AI 的深度融合。（1）实现功能创新：Duolingo 在 2023 年 3 月基于 GPT-4 开发并推出个性化家教订阅服务 Duolingo Max，包含“帮我解释 （Explain My Answer）”和“角色扮演（Roleplay）”功能。（2）缩短课程研发周期， 推动跨学科拓展可能性：AIGC 缩短课程研发，DET 测试题目开发周期，允许教学 专家投入精力研发跨学科、跨语种课程内容。公司或将于 2023 年下半年推出高阶英 文学习课程。（3）课程研发降本，增加新用户入驻：公司正探索通过 AI 降低运营成 本，从而降价或为免费用户提供更多价值。（4）自研模型修正 LLM 模型“幻觉”问 题：公司的海量数据、落地场景和自研模型能较好修正模型，提高内容准确性和内 容质量。

3.2.3、 世纪天鸿旗下 C 端教育产品功能持续迭代，内容力受认可

小鸿助教功能革新，新增作文批改等模式。2023 年 9 月，世纪天鸿旗下 AI 助 教产品小鸿助教 3.0 版本上线，更新导图、ppt 助手、文章写作、文本润色、中英互 译六大场景。此次更新新增作文批改模式，同时生成专属报告，对文章的整体和写 作细节进行评价。同时新增加了教师评语，以满足教师对个性化专业内容的需求。 笔神作文内容力受认可。截至 2023 年 7 月，笔神作文 APP 已拥有超过 1500 万 的使用用户，曾先后获得华为应用市场的匠心奖，小米应用商店的金米奖等。2023 年 7 月，笔神作文 APP 获得 vivo 手机应用商店“极光奖” ，其内容力进一步彰显。

3.2.4、 重点公司分析

（1）世纪天鸿：AI 作文批改领先布局，小鸿助教持续迭代。公 司通过自建和投资双轮驱动切入教育 AI 赛道，公司推出基于大语言模型研发的 AI 助教——小鸿助教 3.0 版，凭借公司自身丰富教辅内容储备，全方位精准服务各学段 各学科老师与学生。同时投资“一笔两划”(专注于 NLP 的教育应用)和微橡科技(持 股 26.1%，专注于教育信息化)，其中笔神作文内容力优秀，先后获得华为应用市场 匠心奖，小米应用商店金米奖、vivo 手机应用“极光奖”。

（2）南方传媒：出版主业增长稳健，数字化教育产品矩阵持续拓 宽。公司出版主业稳健，2023Q1-Q3 实现营收 64.47 亿元，同比增长 2.9%；归母净 利润 6.81 亿元，同比增长 22.0%。公司持续丰富数字化教育产品矩阵，并进行功能 迭代升级。公司自有的粤教翔云平台上线囊括人教版、粤版等多个版本 1-9 年级共 19 个学科覆盖全学段、全学科的国家课程等各类数字教材，依托广东教育的高数字 化水平和高硬件普及率，或将持续提高渗透率。此外，公司拥有南方智慧作业系统、 与科大讯飞合作的粤教讯飞 E 听说、AI 围棋课程等产品，随产品进一步迭代更新， 公司有望持续拓宽数字化教育产品矩阵。

（3）皖新传媒：AI+教育产品落地，与华为合作打开成长空间。 公司于 2023 年 9 月与华为达成合作，与华为商用终端达成安徽省级分销合作共识， 共同打造教育普惠“皖新学习机”，公司学习机硬软实力兼备，提供一站式交互学习 平台。在教材教辅出版主业稳健增长的同时，公司借助本地化渠道优势与资源优势， 不断拓展新品牌合作，从而打开商业化空间。

（4）盛通股份：政策助力+AI 赋能，青少年科技教育龙头再出发。 公司在青少年科技教育这一稳步发展的赛道中布局较早，具有完善的课程研发体系， 随着行业预收款监管政策的出台，清退资金、技术和客户粘性较低的公司或成趋势， 公司拥有较为稳定的现金流，抵御风险能力较强，有望抓住机遇不断提升市场份额。 此外，公司充分运用 AI 技术为业务赋能，与智谱 AI、商汤科技、大疆创新、中望 软件等头部科技厂商展开合作，先后推出元宇宙、AI 绘画等前沿科技课程，形成高 效完善的课程体系。公司 2023 年 5 月线下门店续费率 80%左右，客户粘性总体而言 较高，未来大模型和 AI 工具的进一步应用，有望推动公司消课速度及续费率的进一 步提升。

3.3、 AI+影视 IP：AIGC 提升 IP 内容变现效率，驱动 IP 商业化价值提 升

3.3.1、 国内 AI 大模型和应用升级，推动影视、IP 内容开发效率提升，供给更为丰 富

梳理2023 年 7 月以来多模态模型的应用落地，我们看到 AIGC 在图像创作、音 乐创作、小说创作等领域持续落地。其中（1）图像创作：2023 年 9 月 21 日新版 DALL-E3 再度大幅提升 AIGC 在图像生成方面的能力，或将加速 AIGC 在内容生产 中美术、动画、创意设计等领域的应用。（2）小说创作：中文在线发布“中文逍遥 大模型”、阅文集团发布“阅文妙笔”，提升小说创作者在内容生产的效率。我们认 为 OpenAI、谷歌等大厂的多模态模型推出，或进一步将 AIGC 能力延伸至 3D、视 频、音乐、小说生成方面，AI 与 IP 的融合有望带来动画、影视、VR/AR 内容开发 提速，丰富内容供给，在影视、IP 开发等领域应用带来的商业化增量空间或逐步打 开。

3.3.2、 AI+影视：在创意发散、信息搜集、内容制作、宣发营销环节赋能内容创作

AI 对内容创作的赋能主要体现在：（1）AI 辅助前期创意发散过程，提供更多的 可能性和创意方向，并提升资料搜集的效率。（2）AI 辅助中期拍摄中布景生成，AI 换声等环节。（3）AI 辅助后期制作中音频生成、视频编辑等环节。（4）AI 辅助生成 宣传素材。今年以来，爱奇艺、腾讯视频、优酷等视频创作公司均提到对 AI 影视工 业化的布局，根据爱奇艺公告显示，目前 AIGC 对场景和人物拆解的准确率超过 90%， 有效提升在剧本评估、预算规划和资源管理等方面的效率。9 月底，华策影视上线由 其 AIGC 应用研究院自研的“影视剧本智能创作系统” ，该系统的评估助手对 20 万字~50 万字小说剧本的评估内容，从以往 3 天提高到现在 5 分钟。我们认为，短期 内，多模态模型的推出或驱动影视、动画、VR/AR 内容开发提速。从长期看，生成 式 AI 会降低创作的门槛，提高内容的供给量，而这也会进一步凸显头部内容的稀缺 性，从而带动头部内容价值的长期提升。

3.3.3、 AI+IP：在小说创作、IP 创作中，提升创作效率，缩短创作周期

小说创作方面，10 月 15 日，中文在线发布全球首个万字创作大模型“中文逍遥 大模型”，可实现一键生成万字，一张图写出一部小说，一次读懂 100 万字小说，为 创作者提供全创作周期的智能辅助。7 月 19 日，阅文妙笔大模型发布，提供世界观 设定、角色设定、打斗描写、景物描写等功能。IP 创作方面，多方的联动可以通过 视觉内容辅助文字创作，利用精美图片物料吸引剧本杀玩家持续消费，打造“全图 剧本杀”等新产品形态。对文字内容创作本身而言，也时常需要视觉内容的辅助来 启发创作灵感、提升创作效率，缩短创作周期。

3.3.4、 微短剧市场蓬勃发展，AI 赋能降本增效、题材挖掘与商业化变现

微短剧行业快速发展。2020 年末，国家广电总局在备案系统新增“网络微短剧” 板块，此后国内网络微短剧市场进入快速发展期。根据电视剧鹰眼统计，目前短剧 市场流水日均 8000 万元，短剧市场年流水 300 亿元左右，根据镜象娱乐，2023 年已 上线微短剧中，共有 4 部分账票房破 1000 万，收入可观。经我们测算，假设 10%的 短剧票房达 1000 万以上，60%盈亏平衡，30%亏损，小程序短剧第一大平台九州文 化年收入在 5-10 亿，微短剧行业市场格局较为分散。 制作周期短平快，AI 赋能降本增效。微短剧单集时长在几十秒至 15 分钟之间， 可快速量产。2023 年 1-8 月，国家广电总局备案微短剧数量 1700 部，平均每月备案 212 部。微短剧具有投资体轻量、周期短的特点，使其天然成为 AIGC 降本试验良田。 （1）在题材创作上：AIGC 技术可以有效缩短创作周期，降低编剧创作试错成本， 启发创意思路；（2）在内容制作上：AIGC 可以降低搭景、转场时间等成本。根据东 西互娱，相比于传统拍摄方式，虚拟制作可以节省 30%至 50%的成本。 题材创新空间大，AI 赋能新题材挖掘和商业化变现。 AIGC 为微短剧带来更多 创新玩法，如真人互动影视等，还通过更精准的流量分发提升转化效率，触达更多 元的用户。供需双方或继续驱动微短剧市场规模高速增长，内容制作、分销、播放 平台或充分受益。

3.4、 AI+电商：AIGC 赋能电商平台及服务商提升匹配效率，降本提效

3.4.1、 “AI+电商”玩法创新，赋能电商“人”、“货”、“场”全面铺开

虚拟主播助力平台降本增效：京东的言犀虚拟主播目前已服务超过4000个品牌， 带动超过 10 亿元 GMV。联想品牌平均每小时的 GMV 达到真人主播 35%左右。虚 拟主播将蔓迪的直播销售转化率提高了 16%，平均 GMV 达到真人主播 25%，直播 成本则降低 15%。 智能客服助力电商售前咨询及售后服务：亚马逊推出的 AI 工具将创建一条优质 的商品描述 Listing 所需的数小时降低至几秒钟。 助力商家选品、赋能物流配送：2023 年 8 月，阿里国际站发布首个 AI 外贸产 品，拥有智能商品发布与管理、市场分析、客户接待等多项功能，利用 AI 助力全流 程提效，实现乘数效应。2023 年 8 月，亚马逊运用 AI 对消费需求进行精准预测，2 023 上半年共有 18 亿订单在当日或次日送达，为 2019 年的 4 倍。 赋能电商营销：物料生成、广告撰写、视频制作，3D 商品展示图，AI 换衣，提 升广告投放转化效率等。

3.4.2、 “AI+导购”快速落地，实现商品推荐、服装试穿等功能创新

多模态大模型逐步从专用转向通用，应用领域不断扩展。多模态大模型所具备 的跨感知理解与生成能力为各种应用提供了广阔的新领域。在代码生成、文本生成、 图像生成、音视频/游戏等领域已有部分应用，未来多模态模型将赋能电商、影视、 教育、办公等赛道。（1）2023 年 9 月 9 日，淘宝 AI 大模型应用“淘宝问问”开启 内测：“淘宝问问”累计体验人次已超过 500 万，其中高活跃人群日均提问超过 8 次， 单一用户最多提问数超 4000 次。淘宝问问通过问答功能和指令功能与消费者开展 A I 对话交互及 AI 智能搜索，帮助用户解决购物、出行、生活等跨领域场景的更复杂 的长尾需求，有望在双十一大促下进一步加速产品功能迭代，辅助消费者高效消费 决策。（2）2023 年 6 月，谷歌发布了 Try On Diffusion 虚拟试衣 AI 模型：该模型 为用户提供不同肤色、不同体型、不同发型的多套模特示意图。男装零售商 Otero 使用了另一款 AI 试衣间工具后，Otero 将退货率降低至在 2% 到 3% 之间，远低 于行业标准。

3.4.3、 电商导购平台“什么值得买”加速 AIGC 与业务结合

国内电商导购平台“什么值得买”加速 AIGC 与业务结合，主要推进 4 个方面： （1）内容生产 ：“什么值得买”通过使用站内已有的内容数据对大模型进行微调， 并推出“AI 购买建议”，并计划打造值得买辅助创作平台（ZDM-Copilot），逐步放 开给全平台的内容创作者，提高创作效率（2）社区治理 ：内测“AI 评论机器人” 产品，利用 AI 进行社区治理和内容质量控制（3）产品创新：积极研发“私人购物 助手”，引入对话式机器人助手提供更好交互体验。

3.5、 AI+MR：苹果 MR 头显和多模态大模型或带动 MR 内容市场空间打 开

3.5.1、 苹果 MR 体验领先，或引领市场变革，带动整体 MR 设备出货量提升

苹果在 2023 年 6 月发布了 MR 头显设备 Vision Pro，定价 3499 美元，计划 20 24 年初(四月底之前)发售，Vision Pro 相比于目前其他主流 VR 头显拥有更先进的配 置和更好的操作体验，拥有同类产品中最清晰的屏幕、最轻的重量、最先进的芯片、 最多的摄像头及传感器，还采用了 Light Seal、Eyesight 等独家技术，进行了用眼神、 手势交互代替传统手柄控制等创新变革。我们认为，苹果 Visin Pro 依靠领先的性能 与体验，有望赢得用户认可，同时随着苹果 MR 设备不断迭代和规模效应带来的成 本下降，设备价格有望持续下调，进一步带动 MR 硬件总体出货量提升。

3.5.2、 硬件设备出货量提升与多模态大模型或共同驱动 MR 内容市场快速增长

VR/AR 内容包括制作与分发两部分，分发平台包括 Viveport、Steam、Oculus P C、PSVR 等，内容制作包括娱乐内容、教育内容、直播内容、房产家居内容等方面。 在 VR/AR 内容市场应用占比中，娱乐场景占比 54.6%，排名第一，远远超过第 二名 16.0%，而在医疗、教育、劳动力培训、生产制造等新领域中，VR/AR 的渗透 率仍然较低。据 Data Bridge 估计，到 2030 年全球 VR 内容创作市场价值可达 2426. 88 亿美元，年复合增速可达 47%，新兴应用场景的市场空间广阔。 多模态大模型能处理多种数据类型，包含多种输入和输出方式，既可以在内容 创作中辅助甚至替代部分人工创作，又可以在内容构思上发挥其跨模态、大数据的 优势提供全新创意，带来丰富的内容生态，有望推动 MR 内容创作行业的降本增效， 并提高各应用场景下的 VR/AR 渗透率。

3.5.3、 硬件设备出货量提升与多模态大模型或共同驱动 MR 内容市场快速增长

（1）飞天云动：回购彰显公司信心，或受益于互动影视游戏 XR 化

控股股东自愿禁售、公司回购等措施彰显公司信心

公司发布公告，拟在公开市场回购不超过 7000 万港元股份，回购股份数量不超 过 5430 万股。此前，公司 8 月 17 日发布公告，控股股东自愿禁售股份 6 个月。我 们认为公司控股股东自愿禁售股份、公司进行回购等，体现了公司对长期业绩增长 的信心。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.16/4.13/5.12 亿元，对应 EP S 分别为 0.2/0.2/0.3 元。

（2）风语筑：在手订单充裕，AI+智慧文旅技术积累深厚。公司 于 10 月 23 日中标 1.76 亿元赣州市南康区文化强国馆项目，于 10 月 30 日中标 2.23 亿元鄂尔多斯科技创新馆项目布展工程，截至 2023 年 8 月 31 日，公司新签订单合 计约为 12.34 亿元。此外，公司已在全国范围内打造了 1300 多座展馆，储备了大量 数字视觉模型、三维影视动画数字模型、数字文物模型、元宇宙数字模型、数字历 史文物模型等数据，利用数据优势积极探索 AIGC 与 VR/AR/MR、数字虚拟人和元 宇宙虚拟空间的融合应用与发展，伴随订单转化为收入，在研项目进一步落地，公 司商业化空间有望进一步打开。

（3）锋尚文化：3D 技术赋能演艺项目，发力 C 端拓展业务边界。 公司技术实力深厚，于第 19 届亚运会开幕式中采用裸眼 3D、数字烟花和 3D 双威亚 等技术，彰显审美价值与商业价值。在手订单方面，公司于 7 月 12 日中标 2.76 亿唐 岛湾文化艺术中心配套项目，截至 2023 年 6 月 30 日，公司在手订单约 8.83 亿。此 外，公司通过投资舞台机械公司北特圣迪公司及文旅演艺 LED 显示屏制造商深圳中 润光电，切入 C 端赛道，不断拓展业务边界。公司设定 2023-2024 年股权激励目标 值分别为 4.00/5.00 亿元，彰显公司对业绩持续成长具有较高信心。

（4）恒信东方：VR 技术布局领先，创新打造精品内容。公司持 续通过技术迭代完善虚拟引擎，通过“内生+外延”链接海内外优质资源，完善以“技 术+内容+场景”为核心的虚拟现实产业生态系统，自研游戏《Drakheir》已上线 EA 正式版，AI 合家欢产品中有应用人脸识别、语音识别、声纹识别相关技术，并于 20 23 年 10 月被评选为“2023 中国 VR50 强企业”，公司太空学院 VR 未来教室获得“2 023 世界 VR 产业大会 VR/AR 创新奖”，在 VR 内容开发领域技术布局领先。此外， 公司与华为在 VR 版块展开内容合作，有望为业绩进一步贡献增量。

编辑：火腿肠