2023年食品饮料行业年度策略：底部价值凸显，重视优质龙头

一、食饮 23 年板块复盘：需求波动，估值消化具备性价比

年初至今，伴随着消费场景打开，经济总体处于复苏态势。受下游需求波动、资金面转向 影响，食品饮料仍旧以消化估值为主，收益略跑输大盘。年初至今，食饮板块涨跌幅为11.68%，在 31 个申万一级行业中居 21 位。 从估值层面来看，今年以来食品饮料估值波动下修，PE-TTM 自年初约 35x，随后震荡下行 至 6 月底 29x，而后受经济政策利好预期影响，估值修复至 30x 以上。但随后公布的 7 月 社零、社融等数据不及预期，导致 PE 修复并未企稳，于 8 月以来一路下行至 11 月底的 27x。当前对应 10 年/5 年的 PE-TTM 分位数分别为 20th/5th，处于历史底部位置。

复盘收益率，2023 年至今食品饮料板块波动下行。1）年初至 2 月，逐步抬升。大众对于 疫情放开后首年充满信心，且第一波感染潮基本结束叠加春节旺季贯穿，消费情绪改善带 动出行、餐饮等业态恢复超预期，板块预期和估值抬升，具备大个位数超额收益。 2）3 月至 6 月，大幅下探。年报符合预期股价短暂修复，而后以 4 月餐饮社零为代表的 消费数据、新房销售面积及开工面积等房产数据边际下行，前期热涨情绪遇冷后信心明显 不足，板块指数一路震荡下行，期间下跌最大值约 20%。 3）7 月-8 月中旬，止跌回升。随着暑期旺季到来，消费内生拉动因素增强。虽 7 月经济 数据不达预期但基本见底，8 月宏观经济政策预期驱动板块反弹，白酒作为顺周期标的领 涨，板块年初以来收益亦接近持平状态。

4）8 月下旬-至今，继续下行。随着半年报业绩释放，部分白酒企业业绩暴雷引发市场对 于行业库存、批价的担忧，叠加政策预期落空、经济恢复速度较为缓慢，板块年初至今收 益率约-10%。 分子板块而言，1）白酒板块表现最为稳健，前 5 个月均具备正收益，重要节点如端午、 中秋国庆双节、秋糖反馈较为平稳，符合预期但未能有向上催化，叠加禁酒令、渠道库存 较高等传言影响，年初至今收益率为-7.5%。 2）饮料乳品板块原材料压力释放驱动业绩高效兑现，且大部分公司具备大单品和新品逻 辑，收入增速亦跑赢其他大众品，年初以来收益率略低于白酒，为-10.9%。 3）食品加工和非白酒板块表现中等，其分别处于成长期量增、结构化升级价增阶段，收 入和利润兑现稳健，但仍以消化估值为主，年初以来收益率分别为-16.5%/-24.0%。 4）调味发酵品和休闲食品板块收益表现靠后，核心原因在于前期估值处于行业较高水平， 且今年整体来看业绩兑现较差，年初以来收益率分别为-27.3%/-26.0%。

二、白酒板块：把握分化中的投资机会，首推行业优质龙头

2.1 23 年动销复盘：春节旺销情绪冲高，节后转淡回落，中秋筑底企稳

复盘今年动销节奏来看，以春节、中秋&国庆双节为分割可大体分为 3 个阶段： 1）22 年末解封~23 年春节。该阶段渠道、终端、实业企业的情绪高涨，场景约束消弭后 普遍预计商务消费等常规经济活动伴生的需求会恢复常态，回补性消费会较充足，因此渠 道&终端普遍有加库存的行为。春节动销实际呈现也较旺，特别是聚饮&宴席消费，但主流 单品批价未呈现稳步向上的态势，因此市场情绪未进一步提升。 2）23 年春节~中秋前后。该阶段商务需求转淡，节后时有禁酒令相关传闻、春糖前后渠道 反馈较弱对板块情绪进一步压制，五一、端午小旺季动销也未有明显起色，原有修复预期 下修。期间板块一度有所反弹，主要系宏观政策落地驱动市场对顺周期板块预期回暖，例 如 6 月地产政策、7 月预期政策持续加码等。直至中秋前后，市场对旺季动销预期仍较为 低迷，但实际双节&秋糖反馈较为平稳，符合预期但未能有向上催化。 3）中秋后至今。我们认为中秋动销整体止住了持续疲软的态势，目前淡季动销整体企稳。 年初至今实际上渠道普遍处于加库存的过程中，但双节后库存开始陆续去化，渠道&终端 更理性，并不会因为酒厂施予让利便盲目加库存，目前对 24 年合同签订等也较为谨慎， 库存绝对量的提升会影响资金周转效率。期内行业也迎来催化，包括 11 月初飞天茅台出 厂价提价 20%、增发特别国债等。

在行业弱复苏的态势中，区域、价位、品牌的分化尤为明显，例如安徽、四川、山西等区 域整体动销反馈占优，而河南、华北等区域反馈恢复较弱；在价位上普遍反馈中档酒＞高 端酒＞次高端酒。一方面与部分需求降档有关，另一方面也与商务招待较弱有关，而自饮、 宴席的确有不错的恢复，但自饮、宴席主流价位仍在 200 元及以下，次高端宴席主流用酒 仍以水晶剑为主。 对应到品牌端分化上，从一致预期的演绎中可见一斑。对于强势能品牌受益于竞争地位、 区域禀赋等，业绩预期仍有上修表现；泛全国化次高端受影响会更高，一来当前谨慎的渠 道情绪下对新代理品牌的情绪较弱，二来泛全国化品牌在省外攻城略地的同时会容易忽略 核心市场建设，因此抗风险性会较弱。此外，次高端价位今年整体动销仍较为承压，强势 头部品牌也不乏扩充产品架构的行为。

2.2 当下的预期差：渠道处于分化中，名酒基本面仍稳健

渠道价格倒挂&库存高企是市场担忧的焦点

对于白酒行业而言，价格的意义始终高于量的维度，因为行业量缩是大趋势，如若酒企没 有结构提升逻辑，无论是短期依赖渠道铺设亦或通过渠道施压加库存，市场对以量为把手 实现规模增长的经营模式的持续性预期始终较弱，因此才会对价格尤为关注。 对于渠道价格倒挂现象而言，拉长全年维度看，实际上经销商代理名酒品牌仍能实现正毛 利，即经销商实际成本会低于综合出货价。综合出货价与批价的差别在于：酒商并非 100% 通过流通渠道批量出货，会有部分通过小批量流通出货、零售&团购渠道出货，后者渠道 价格高于明面上批价，团购出货价实际为零售价。以普五为例，酒商通过团购渠道出货目 前普遍价格在 980 元+，仍存在顺价价差，因此渠道分化也部分源于经销商团购资源差异。 此外，经销商实际成本与回款价也有差异，回款价中一般包含酒厂随量费用、品鉴会政策、 扫码红包 BC 联动返利、保证金、季返年返等项目。不考虑极端大商低价甩货情况，理论 上市场批价会略高于经销商预期成本价。当下信息化更普及、完善，酒厂与经销商的利益 博弈也在加剧，因此会出现实际返利与经销商预估有差异的情况。 整体而言，同与酒厂沟通来看，控盘分利模式下酒厂普遍仍会给渠道留存合理利润，对于 规模相对较小的强进攻性品牌而言不乏对渠道/终端施以高激励。对大单品而言，本身处 于产品生命周期的后端因此毛利会收窄，但影响整体渠道毛利的更多仍为非常规化的低价 甩货等行为。

从近期渠道反馈来看，全国化名酒&区域强势酒企基本上已完成 23 年回款任务，泛全国化 酒企进度不一。从库存情况来看，23 年虽渠道普遍仍有加库存的情况，但我们认为当前库 存仍在合理&可控范围内，即使偏高的区域酒/全国化品牌单品库存也普遍围绕 20~30%左 右占比，这与酒企设置渠道库存红线相关，无需过度担忧。 实际上反馈库存过高的一般为体量较小、代理单一品牌或非名酒的经销商。名酒的特征之 一就是高流动性，当库存压力过高时，渠道可选择承担部分亏损出货以维护现金流，非名 酒库存高企的症结就在于即使折价亦无法快速变现。整体而言，渠道分化即在于资源逐步 向在行业耕耘较久、拥有茅台等名酒配额的大商集中。

2.3 24 年行业展望：分化仍将延续，强势酒企可持续突围

从行业层面来看，我们中性预期会以较平稳的态势持续恢复。分需求来看：1）送礼需求 仍会延续高韧性，高端送礼需求相对偏刚需，可选择的品牌高度集中，该部分需求 24 年 预计仍会稳步提升； 2）自饮需求亦较为稳固，消费端品质意识在逐步加强，供给端看名酒酒厂近几年产能也 陆续释放，因此推出如黑盖、沱牌 T68 等大众产品，酱酒赛道也有圆习酒、台源等产品面 市； 3）源于回补效应，宴席需求今年释放较佳，市场对 24 年该部分需求略显悲观。目前酒店 年会预订情况不错，且宴席种类也不局限于婚宴，今年升学宴、满月酒等反馈也较好。我 们认为回补效应缺失下增速会有所回落，但仍会有常规升级带动动销增长； 4）商务需求今年表现较弱，该部分需求与经济氛围强相关。从渠道调研来看，经销商&终端仍较为谨慎，对账期、现金流的重视度较高，今年所对接的部分商务需求也有降档或降 频的现象。中性预期下 24 年该部分需求仍会有所恢复，价位集中于 300-500 元。情绪扭 转虽难，但若扭转恢复斜率会较可观，商务需求复苏本身相对前置。

我们建议重视公司禀赋或态势的延续性，可支撑酒企在分化中突围。分拆酒企竞争力时， 无外乎品牌力、产品力、渠道力，其中品牌与产品差异化是先发优势，例如茅台品牌深入 人心、汾酒清香型优势突出，而渠道力则是追赶的利器，行业内渠道精细化耕耘占优的有 老窖、古井、剑南春等。近期不少酒企陆续披露了 24 年任务规划，例如渠道反馈国窖销 售目标在 25%左右、迎驾省内预算目标增速上调至 35%，市场也较关注实际基本面态势与 酒企高目标之间为何分离。 我们预计大多酒企普遍会设立较为进取的规划目标：1）愈发临近十四五后期，仍需砥砺 前行；2）目标多会有几个层次、分层次拆解实现路径，高目标更多属于冲刺层面指引； 3）更便于销售团队保持进攻性，达成高目标伴随高激励。我们认为酒企高目标、高要求 会更适合当下内卷的行业环境，但仍需重点观察具体路径分拆的科学性、底层渠道/终端 &销售团队激励体系设立的完备性，酒企间规划的可操作性及落地效率仍有较大差异。

当前自上而下的担忧使市场对板块 24 年业绩置信度溢价较低，担忧当下业绩更多为铺货 逻辑不可持续、动销持续疲软库存周期会倒逼下行等。 前述我们分析了分场景的需求研判，以及对价盘倒挂、库存高企等市场担忧的观点。从近 期我们同酒厂、各地大商交流来看，行业韧性已较上轮周期有明显提升，基本面态势仍较 为稳健。在行业景气未蓬勃向上时期，有利于强禀赋公司顺势推动行业出清，头部集中趋 势下各个价位均涌现出更多百亿及以上、50 亿大单品，名酒单品在不断刷新认知的天花 板。 24 年春节稍晚，预计 1 月中旬左右会开启开门红备货，近期渠道淡季我们建议持续关注 经销商大会及头部酒企提价催化。展望春节，我们预计旺销为高概率，动销预计仍会有所 增长。考虑到酒企会普遍加码政策来抢占回款开门红、渠道经历 23 年春节先旺销后转淡 库存去化，预计 24 年春节仍会走量在先。

优选稳健性龙头

我们持续首推高端及赛道龙头（茅台、老窖、汾酒、五粮液，24 年 PE 分别 25X、19X、22X、 17X）。行业温和复苏的背景下，头部强禀赋的酒企会加速放大优势首当受益，当下爱马仕 /帝亚吉欧 Forward PE 分别为 51X/18X，19 年至今中枢分别为 49X/24X，我们认为头部酒 企当前估值均有所低估。具体而言： 茅台打破出厂价枷锁理应享受市场化溢价，预计后续指导价也会顺应趋势有所提升。从飞 天提价到再次践行特别分红，公司市场化、内部治理持续完善，飞天提价后价格波动趋稳， 也彰显了公司对于市场价格的强管控力、经营的强韧性。公司强品牌溢价是支撑横渡周期 的底气，较高的渠道利差也是公司业绩核心护城河。此外，系列酒基酒产量 19 年同比+22%， 后续具备放量基础，公司实现业绩平稳增长的工具充足。

老窖的市场精细化水平、管理层的操盘能力以及相适配的市场化制度建设在行业内属一流 水平，近期各品系召开经销商大会，渠道反馈国窖 FY24 目标增速在 25%左右，具备进攻 性的目标&适配的渠道、终端激励体制能驱动势能持续向好。此外，股权激励解禁将在 24- 26 年分批进行，无需过度担忧业绩增速持续降档。 汾酒的优势在于长板突出（清香型赛道绝对龙头），且短板逐渐补足（后端的产储能建设、 内部治理效率/信息化水平逐步提升）。香型多元化也是近年来明确的行业趋势，清香型群 体扩容是大势所趋。后续伴随青花事业部成立、五码产品逐步导入、渠道精细化提升，势 能加速释放可期。

五粮液的优势在于强品牌力，普五 23 年预计仍实现中大个位数动销增长，目前环境下实 属不易。自普飞提价打开出厂价枷锁后，酒厂/战区多有向渠道吹风提价事宜，目前尚未 落地，渠道反馈仍以观望为主。今年从供给端看酒厂投放仍较为充足，建议持续关注公司 的量价策略，对后续价升可更乐观，可参考的战术包括目前给渠道明确的量只减不增、提 价等，若需求回暖公司受益斜率也会更高。

布局强区域禀赋标的

安徽、江苏经济支撑白酒升级逻辑，具备区域禀赋，且安徽区域的β要强于江苏（更快经 济增速、更广阔升级空间、并非双寡头竞争），预计二线龙头徽酒或好于苏酒。选股上， 我们建议从产品生命周期、区域扩张、管理改善 3 个维度去寻找有增长α的个股，推荐洋 河、迎驾，关注今世缘、古井。 洋河：估值性价比高，24 年会更加强对省内重视，并将有更多催化。从产品看，省外 23 年底新推 200 多元海天之间的过渡产品，有望解决海天价差过大、升级接续不上的问题； 24 年有望蓄力梦 9 换代升级。从区域看，省内 24 年会重视，但预计费投方向还是主要倾 斜向水晶梦及以上产品；省外海巩固基本盘、并积极向上升级。从管理上看，23 年底做了 人事调整有望完成，后续存在股权激励预期。

迎驾：24 年白酒板块中少有的还能结构升级的公司，24 年省内竞争不可避免会加剧，但 对比古井体量小、空间大，并能继续吃竞品份额。从产品看，洞 9 在 23 年起势高增（50%）， 24 年增量的主动力将从洞 6 向切换洞 9；从区域上看，除了合肥、六安强势区域会继续加 强网点覆盖率以外，23 年起将淮南、蚌埠、滁州、安庆划分到合肥大区，24 年合肥经验 有望辐射到更多区域；从组织管理上看，正在加强对业务员的行为过程考核，提升对经销 商的赋能（从之前的开票简单服务转为赋能组织架构搭建、人员招聘培训、薪酬方案设计 等），且政策倾斜核心中小户。 古井：24 年仍能保持 25-30%利润弹性的高成长公司，会加强对省内的重视，省内升级趋 势不改，净利率提升逻辑不变。 今世缘：股权激励下，业绩确定性强、弹性好（24 年收入+22%），且还处在新领导的管理 周期。从产品看，新一代 K 系产品有望在 24Q1-2 换代升级，进一步优化价格体系，24 年 高沟预计翻倍、今世缘品牌增速将快于 23 年、淡雅和单开延续高增，4K 新实施配额双轨 制提升增长质量。从区域看，苏中还处于成长期、积极导入对开四开；苏南持续培育；南 京市场 7 月新换 V 系事业部杨总负责，进一步加大对 V 系的重视；淮安提升各个价格带的 市占率，加紧做淡雅、单开；苏北重点优化产品、客户结构。从组织管理看，23 年 6-7 月 将大区数量优化到 10 个、管理更精细化和一体化，且新设置领导决策小组（董事长做组 长，办事处实施总经理制，总经理统筹联系各品牌、对接多个事业部），24 年或有望进一 步缓解事业部间的内耗，实现 V 系列的边际改善。

三、啤酒板块：24 年β主要来自成本，升级质量望提升，关注龙头超跌机会

3.1 复盘 23 年：升级质量、成本兑现与预期存在偏差

Q1 啤酒对比板块有一定超额收益，系 1-2 月餐饮报复性消费带动啤酒超预期；4 月底啤酒 出现调整，系 4 月消费相对疲软、销量低于预期，5-8 月基本跟板块波动幅度相似；8 月 由于中报表现不及预期+7-8 月数据表现较差（7-8 月洪水天气影响需求，去年 7-8 月天气 热+疫后修复形成高基数），导致股价出现一定调整，开始跑输板块；11 月持续下跌系 24 年成本不及预期+担忧行业中长期升级、竞争格局，更大幅度跑输板块。 复盘 23 年的升级，青啤、华润采取了 2 种不同的路径：华润选择先做大高端单品的量， 通过随量买赠、费投来促进喜力 50%多的高增长，但最终 ASP 增速不及年初预期（23 年吨 价+3-4%，年初预期中大个位数）。青岛选择做主动砍掉中低端，高端不高举高打，虽实现 了吨价 6%左右提升，但中低端大量下降影响销量（23Q1-3 类经典等中低端-11%、其他区 域品牌-4%），高端增速也略低于预判（预计 23 年经典+10%、纯生+5%左右）。这 2 条路径 的效果都反应出在需求承压背景下，啤酒虽不改升级趋势，但升级速度、质量都不可避免 会受到经济大环境的扰动，最终导致盈利预期的下修。 复盘 23 年的成本，整体兑现也略不如预期，影响因素包括：1）低价包材使用节奏有差异， 部分公司仍有高价库存原料；2）Q3 销量下降导致固定成本摊销减少;3)结构升级后高端 产品占比提升，使得材料成本增加；4）个股上，燕京实施卓越管理体系建设、规范各子 公司生产环节，原材料使用要求更严格；重啤系产能利用率等因素扰动。

3.2 24 年展望：行业β更多来自成本红利，高端化或将更依赖经济环境的复苏

1）23 年现饮恢复有一定缺口（特别是 1-2 月的夜场、高端餐饮场景），7-8 月华北、东北 等地暴雨天气扰动，青啤 Q4 受视频舆论事件扰动，预计 24 年有望实现恢复。但从销量同 比增速上看，预计 24 年行业量的增幅对比 23 年会缩窄（23 年为 reopen 第一年、有红 利）。

2）成本改善有望改善，①大麦：占比 10-15%，从目前询价结果看，青啤预计 24 年麦芽成 本下滑十几到二十、重啤预计下滑个位数、华润下滑高个位数到双位数（但没有 15-20%）。 我们认为，澳麦双反取消影响能拉长（哪怕 24 年由于澳麦供应不及时、生产配方仍需时 间更改，导致 24 年进口大麦混合采购，红利也能在后续年份继续体现），且法麦本身丰收、 供应有增加，预计最终麦芽 10%以上下滑问题不大。②包材：占比 40%多，24 年包材各家预期有分歧，更准确判断或要等来年 2 月（青啤预计维持低位、重啤预计供应商稳定可能 持平、华润预计可能会涨）。我们认为，包材是滚动采购（每次采购使用 3-6 个月），23H2 包材价格扰动对实际成本影响有限，重点是看 24 年春节后、旺季前成本。考虑需求仍疲 软，包材大幅上涨可能性不大。③综合看 24 年吨成本有望下行（看点在包材），或带动毛 利率提升 2pct 左右。

3）23 年的升级本身有高端餐饮、夜场等现饮场景复苏带来的β，而 24 年行业高端化进 度或将更依赖于经济环境复苏。但从供给端看，行业共同推进升级+提效的趋势并未改变， 华润希望 24 年低端不下滑的前提是在消费环境疲软、消费降级下的防御性考量，而非去 主动砸费用、打价格战；否则相当于重回 13-16 年的非理性竞争、得不偿失。从规划上看， 重啤预计 24 年会增加经销商渠道投入、并筛选出核心+发展中大城市聚焦投入；华润预计 费率下降；青啤预计费率稳定（经销商投入可能会侧重、但终端投入不会）。高端化趋势 不改，但高端化进度对比 23 年需要更多考虑经济环境复苏因素。从 ASP 增速看，在后续 不发生大范围大幅提价的前提下，预计各家 24 年或略慢于 23 年。

3.3 投资主线：关注大单品改革进度，重视超跌龙头的布局机会

重点α单品：23 年 U8+40%多、喜力+50%多、白啤+30%，24 年仍有望继续保持领先增长； 疆外乌苏仍处在调整期（23 年预计双位数左右下滑），24 年有望逐步企稳。 喜力：23 年证明了强品牌力、好品质的产品嫁接华润强渠道后能迸发出巨大潜力，形成福 建、浙江、广东三大样板市场（23 年占比 60-70%，库存、价盘健康），但确实也暴露了一 些问题。比如：四川、江苏、辽宁等地库存水平高，终端价盘紊乱（成都出现买一赠一影 响品牌力），乃至窜货回福建。这些问题背后的原因是：1）喜力在内陆地区消费者认知培 育还需要时间，但 23 年过快发展+费用驱动模式，导致喜力提前发展不够健康。2）今年 由于实施排名制而非预算制，内部赛马下或导致部分排名靠前、有诉求的大区相对激进。

24 年喜力目标 80 万吨（30%+增速），我们认为，24 年的关注点在于：1）3 大样板市场如何做深做透，特别重视浙北、粤东市场（有很大空间、有消费者认知、经销商坚持长期主 义）；2）安徽、辽宁、四川基地市场如何采取正确的方式运作喜力（费用驱动转为品牌驱 动），尤其需要重视华东喜力发展的质量（靠近福建）。24 年公司会从排名制转为预算制， 通盘考虑或将更有利于喜力发展的良性。公司 23 年对于窜货管理已在加强（虽然 23 年环 比窜货有增加，但仍好于行业），需要观察后续能否加强对喜力的库存、价盘、费用投放 等健康度指标的考核。 U8：23 年实现 40%+增速到 50 多万吨，24 年需要关注非核心市场的开拓进度。 疆外乌苏：23 年疆外乌苏处在调整中，背后的原因是：1）利润导向下，费用有约束，导 致疆外渠道补短板、做精细化的进度相对缓慢。2）乌苏从 19H2 走出疆外，已有 5 年时 间，网红属性正在退散。 我们认为，24 年的关注点在于：1）如何在费用约束条件下，优先选择一些区域做重点改 革。从 23 年的经验来看，福建证明了通过渠道精细化乌苏能企稳回升，24 年会筛选核心 +发展大城市做费用倾斜（大城市不再追求简单的数量），也不排除会有更多销售人员调整。 2）能否找到其他产品与乌苏形成组合拉动。福建 23 年通过高渠道利润率的 1664 对乌苏 形成了带动；24 年嘉士伯销售副总监变更为原重庆 BU 销售总连总，有望加大对重庆品牌 的重视程度（场景适配度高、进入全国重庆火锅店）。

其他高端品：β类的纯生、百威经典、青岛经典等产品的增长更多取决于宏观环境；超级 勇闯将在 24 年春节换代升级（改为全麦口味+拉环盖，品质提升，营销创新化），静待旺 季动销表现；老雪花正在跟随乌苏进店，23 年在长江流域表现不错（翻倍增长到 6 万吨）， 未来仍有空间。 中低档单品：1）华润：公司本身在中低端底盘稳固，能在极端情况下增强抗风险能力。 2）青岛：23 年主动做了中低端的收缩；24 年仍将继续推动类经典向经典的转化、低端区 域品牌的优化。3）燕京：24 年将推进清爽、鲜啤的整合升级（100 多万吨），会带有一定 的强制性，有望促进全国大单品形象统一，提升吨价和盈利。4）重庆：23 年西北、西南 基地市场旅游回补带动区域品牌销量表现良好，24 年旅游需求或回归正常。

四、食品综合板块：关注低估值防御及边际改善龙头

4.1 休闲食品：新渠道红利释放，关注产品驱动+成本改善

复盘 23 年：需求端弱复苏，个股主要受α驱动

1、 零食：新渠道红利释放，生产型企业受益

回顾 23 年零食板块业绩及股价，个股分化较为明显，其中生产型企业普遍表现好于渠道 型。核心原因是休闲食品赛道生产壁垒低、产品速度创新快、竞争较为激烈，本质上更依 赖渠道力和品牌力，而在此轮渠道变革中流量逐步向量贩零食、电商、会员店转移，生产 型企业如盐津、甘源、劲仔灵活调整、顺应渠道变革趋势而大幅受益；渠道型企业如三只 松鼠、良品铺子等企业难以及时调整策略，受到新渠道分流冲击。

年初以来量贩零食头部品牌开店速度呈翻倍式增长，如零食很忙从 22 年底 2000 家增长至 4000 家，赵一鸣和零食有鸣分别从 22 年底 800/1000 家，截至目前均突破 2000 家。下游 渠道快速扩张，帮助上游生产企业打开新的增长空间，截至 23Q3 盐津、甘源、劲仔零食 量贩渠道月销同比均实现翻倍增长。其中盐津最早合作头部品牌零食很忙，且通过多产品 策略不断加深合作程度，年初以来收入/利润分别实现 50%/80%以上增长。甘源、劲仔亦享 受新渠道红利叠加补齐短板渠道，收入端均实现 30%以上增长。

除此之外，新媒体电商、020 渠道亦成为新的增长点，各企业普遍加强线上达播和自播力 度，23H1 线上渠道维持高速增长态势。而三只松鼠主攻传统互联网渠道，今年以来天猫等 大盘增长乏力，拖累公司收入端双位数下滑。良品铺子和来伊份主攻线下零食高端会员店， 与现行的量贩零食店业态相比，单价较高且 SKU 较少，收入端亦呈现下滑态势。我们认为 此轮渠道变革特点体现在缩短渠道节点、提升终端性价比，迎合当下消费降级趋势。年初 以来部分老牌生产型和渠道型厂商均在积极调整战略拥抱变化，如洽洽和卫龙不断强化与 零食量贩店、会员店合作力度，三只松鼠和良品铺子推出自己的量贩单店模型，Q3 收入增 速降幅明显收窄。

除洽洽、有友等成本波动较大的标的外，2023 年休闲零食利润端增速普遍快于收入。我们 认为利润端受益于两方面因素影响：1）成本压力下行，毛利率企稳修复。23H1 黄豆、小 麦粉、棕榈油等价格降幅约 20%，且 23H2 延续下降趋势，尤其甘源食品中棕榈油占比较 高，吨成本优化明显，23 年前三季度毛利率提升 2.4pct。 2）渠道效率提升，销售费率大幅收缩，以盐津、甘源为代表，23 年前三季度分别同比5pct/-3pct,因原商超渠道具备较高费用投放要求，而新渠道最大优势为直营合作，直接 缩短出厂价和零售价，无需费用投放和物流仓储等费用，显著提升费投效率。今年以来， 无论渠道型和生产型企业普遍加强费率投放管控，缩减电视广告等大幅支出，落地于终端 陈列建设和新媒体引流。

2、 卤味连锁：门店数量大幅扩张，单店收入有待修复

随着疫后消费场景恢复，卤味连锁品牌均加快开店节奏，23H1 绝味/周黑鸭/煌上煌等门 店数量环比实现 5%以上增长，从绝对值来看龙头绝味依旧领先，23H1 实现 1000 家门店净 增量，周黑鸭、紫燕 23H1 实现约 600 家门店净增量。但从单店收入拆分来看，均未修复 至去年同期水平，龙头绝味同比仍有个位数缺口，紫燕、煌上煌单店缺口更明显。主要系 1）新店多为社区店型，今年仍处于爬坡期，势能有待释放。2）消费大环境恢复不及预期， 卤味销售单价较高成为压制因素，叠加其他业态出现对卤味构成替代。

疫情冲击下叠加成本压力，2020 年开始休闲卤制品行业增速放缓至个位数，但龙头抗风 险能力较强，疫情期间逆势开店，连锁化率加速提升，2020-2022 年期间增长 5pct。从集 中度来看，据沙利文数据显示 2022 年休闲卤味行业以零售额计龙头绝味市占率仅约 8%， 未来可持续强化对中小连锁品牌替代，以门店数量驱动收入增长。

24 年展望：小零食转向产品驱动，卤味成本红利有待释放

展望 24 年，我们提出两条主线：1）重视新产品红利、补渠道短板机会。2）重视成本改 善机会。 新产品红利：近年来，休闲零食及软饮等普遍注重健康、低糖、低脂等概念，从产品来看， 魔芋、鹌鹑蛋品类主打低卡路里、高蛋白等概念，处于快速爆发期。盐津 23H1 魔芋、蒟 蒻和鹌鹑蛋销售额约实现翻倍增长，且 Q3 月销环比逐月爬升，全年实现 4-5 亿元体量可 期。劲仔主打大单品策略，年初鹌鹑蛋月销仅 1000 万元（税后），23Q3 月销实现 4400 万 元（税后），预计 Q4 新产能上量后突破 5000 万元，明年规划产能和销量继续翻倍。

补齐渠道短板：新兴渠道在 24 年进入高基数阶段，市场对其持续扩容能力存在担忧，因 此增量关注点落在补齐其他低基数渠道短板方面。今年各家均在变换包装适应全渠道发展， 实际上剔除高速增长的零食量贩、电商等渠道，盐津、甘源、劲仔收入端仍有双位数增长， 主要系今年盐津重视流通渠道定量装、甘源重视商超袋装、劲仔注重商超大包装方面建设。 我们认为品规丰富既可增益 SKU，又可适配不同渠道，有助于产品+渠道形成组合拳。

成本改善：年初以来大众品原材料成本普遍处于下行区间，但洽洽和绝味例外，各自均在 Q2 迎来成本高点，利润端大幅承压。基于近期采购价格及锁价策略等判断，我们认为成本 端拐点已现，对应明年业绩弹性充足。 从 11 月采购季观察，洽洽葵花籽采购成本环比 Q2 高位大幅下行，预计后续降至 21 年同 期水平，由于公司集中采购锁价一年，我们参照此前周专题《如何看待大众品龙头 Q2 业 绩及后续机会？》，我们认为 24 年瓜子毛利率有望修复至 21 年同期水平，同比+6~7pct， 业绩改善确定性强。

而卤味对应的鸭副成本8-9月大幅下行，期间内如鸭脖从17-18元/kg下降至9-10元/kg， 近期价格企稳，Q3 毛利率亦有回升。因公司采购频次为季度分批，明年或存在成本小幅反 弹的可能，但预期同比依旧有改善明显。我们对其进行敏感性分析测算，假定核心鸭副占 比原材料取 17-20 年均值 44%，原材料占比总成本 80%，则鸭副占比总成本约 35%。假定 23 年卤制食品毛利率约 28%、 24 年吨价保持不变，中性条件下若 24 年鸭副总成本下降 10%，则毛利率有望+3pct，距离 21 年毛利率（33.8%）仍有小幅缺口。

4.2 速冻食品：B 端复苏向好，关注龙头结构升级

2023Q1-Q3 板块实现营收 215.48 亿元，同比增长 16.07%，收入增速与去年基本持平，主 要系今年 B 端需求弹性释放，虽然 C 端略有承压，依旧保持稳健增长。今年年初下游消费 表现较好，而进入三季度以来，行业内需求恢复速度放缓，23Q3 收入端增速环比有所回 落。虽然行业内竞争较为激烈，但是在需求偏弱的背景下，企业端费用投放有所减少，主 要系产品结构优化和费用率控制较好。龙头公司在渠道、产品力、控费能力、规模效应等 方面优势明显，在享受行业内生增长的同时不断侵蚀小厂市场份额，业绩端表现依旧亮眼。

2023Q2 以来，虽然餐饮需求端恢复不及预期，但是整体依旧稳步修复，万亿餐饮市场的供 应链随着食品加工技术与 B 端降本需求的提升，食品加工行业有望充分受益。目前我国餐 饮连锁化率仅为 20%，较美国的 54%仍有较大差距，未来连锁餐饮占比的持续提升会带动 B 端的持续扩容。细分来看，大 B 端在开放后恢复速度较快，主要系餐饮连锁企业疫情期 间依旧维持总店数量的增长，随着终端人流量的增加，修复较为明显。中小 B 经过疫情后 关店数量较多，新店重开则需要一段时间，相对恢复速度较慢。疫情期间外出就餐受阻， 速冻食品在 C 端实现较高销量，今年在高基数和就餐场景恢复的背景下有所承压。

展望明年，虽然今年大 B 端修复明显使得基数较高，但是餐饮工业化与连锁化趋势不可 逆，预计明年大 B 端恢复平稳较快增长；小 B 端和 C 端有望依托需求的好转实现增速好 转。由于社会餐饮恢复速度较慢，今年四季度行业持续承压，行业竞争进一步加剧，龙头 企业有望通过新渠道的开拓与新产品的投放实现稳健增长，而部分主要原材料的趋势回落 或使得盈利能力有所改善，预计利润端表现略优于收入端。

安井食品主业结构升级，预制菜第二成长曲线前景广阔。公司主业渠道深耕多年，火锅料 与速冻米面制品收入增速优于行业平均，同时公司通过锁鲜装、丸之尊、虾滑等产品实现 结构升级，通过产品高端化提高盈利能力。此外，公司积极发展预制菜业务打造第二成长 曲线，随着安井小厨事业部定位的逐步清晰，公司有望通过渠道复用和新渠道的开拓实现 高速增长。收入端公司积极拓展与强化渠道销售，持续推新品助力业绩增长；利润端持续 推进产品结构升级，费用端持续控制，看好公司中长期量利齐升逻辑。

千味央厨受益餐饮消费场景修复，双渠道轮动稳健增长。2022 年公司直营业务受疫情影 响增速较慢，今年受益于头部餐饮连锁企业积极扩店以及公司在大客户端的新品推出，公 司直营业务实现高速度增长。展望明年，餐饮连锁企业依旧维持稳健的开店增速，公司作 为餐饮供应链的龙头企业，在核心的研发与服务能力领先行业，有望实现大 B 业务的稳健 增长。今年小 B 业务恢复低于预期，公司凭借团餐、宴席等餐饮渠道的深耕，以及依托消 费场景的新品开发能力，小 B 业务依旧实现双位数增长。展望明年，公司下半年开始聚焦 头部经销商，通过与核心经销商深度绑定与服务的方式夯实基础，明年随着餐饮端的恢复， 小 B 业务增速有望提升，公司大小 B 双轮驱动促进增长。

4.3 乳制品：原奶价格持续下行，关注需求改善

今年以来原奶价格持续下滑，乳制品企业盈利能力恢复性提升，根据农业农村部数据显示， 今年奶牛存栏量依旧位置上涨态势，扩产周期下 24 年原奶价格有望进一步回落，乳制品 企业成本红利进一步体现。而进入今年 Q3 以来，牛奶终端零售价开始企稳回升，液态奶 需求呈现逐季改善态势，龙头企业通过渠道扩展和品类扩张实现收入端稳健增长。展望明 年，春节期间赠礼需求或使得 Q1 液态奶在低基数下恢复性增长，成本端的持续下行和头 部企业费用端的收缩或带来盈利能力的持续改善。

4.4 调味品：高估值逐步消化，关注性价比+确定性

复盘 23 年：估值逐步消化，基本面触底改善

从板块整体收益和估值表现来看，累计涨跌幅受 2022 年 10 月疫情放开催化上修约 10%， 但春节后消费恢复低于预期，叠加下游主要渠道餐饮端增速放缓，个股 23H1 业绩并未出 现如期反弹，板块收益率一路下行，与此同时估值得到消化调整，目前 PE-TTM 约 40x,远 低于年初 50x 水平。 步入 23 年，疫情放开后预期消费场景修复，尤其餐饮供应链最为受益。成本端大豆价格 具备下行趋势，但由于大豆酿造期有两季度的时滞，市场预期利润修复反馈在 23H2。但各 类消费指标在春节后实际表现低于预期，市场信心减弱，尤其具备高估值特性的板块调整幅度更大。 另外，此前预期餐饮恢复驱动调味品需求改善，但实际上餐饮为结构性修复，具体表现为 大 B 恢复好于小 B，而目前基础调味品龙头企业主要客户为小 B，大 B 转向使用预制菜和 复合调味品较多。此外 C 端疫情期间为高基数，今年上半年仍在持续消化库存，因此龙头 需求端在 23H1 承压，但受益于大豆、包材等成本下行，业绩增速快于收入增速。

从个股表现来看，天味、千禾 23 年前三季度收入和利润增速快于行业平均水平，而海天、 中炬、酵母、榨菜等细分赛道龙头收入增速约个位数，利润增速受成本、产品结构扰动表 现较弱。我们分析今年调味品的α主线体现在： 1）零添加健康概念催化下，C 端基础调味品如酱油、蚝油价格带升级，同时减盐概念产品 成为下一个占位高点。千禾主打零添加细分赛道产品，在今年全国范围内持续开拓经销商， 实现流通渠道快速扩张。 2)餐饮供应链逐步恢复，其上游复调企业表现较好。天味食品收购食萃布局小 B 端，同时 调整大红袍事业部为餐饮事业部，强化定制服务能力。宝立、日辰分别绑定百胜、呷哺呷 哺等大客户，今年连锁大 B 率先修复带动上游供应企业收入维持高增态势。 而海天、酵母和榨菜承压，有行业负β冲击，亦有自身经营不善问题。主要受制于 1）消 费呈降级趋势，产品结构如高端酱油、酵母衍生品需求不足，收入增速放缓。2）内部处 于调整期，如海天今年持续控制经销商库存，强化数字化建设推进，内部组织架构变革。 酵母逐步剥离贸易糖业务至集团、榨菜提价尚未顺利消化。

24 年展望：BC 需求均有改善，成本稳中有降

需求端：社零数据来看，餐饮呈现弱复苏态势，23M1-M10 下游餐饮业收入累计同比+6.9%， 较 M1-M3 累计同比+8.5%明显边际下行。23 年作为疫情放开后的元年，出行和餐饮在场景 上迎来修复，尤其 Q1 报复性消费明显，但实际修复滞后于预期。从餐饮修复结构来看， 23M1-M10 限额以上餐饮企业收入恢复快于限额以下，主要系各类大 B 抗风险能力强，上 半年加快开店节奏，而各类小 B 仍处于单店恢复爬坡阶段。我们判断 24 年餐饮小 B 需求 持续改善，量升有望先于价升。

拆分调味品下游结构来看，2020 年调味品协会数据显示餐饮和工业端占比合计 70%，虽然 疫情期间 B 端需求减弱，C 端占比略有提升，但预计餐饮和工业端仍占比 50%+。C 端于 23H1 处于消化疫情囤货库存阶段，Q3 开始有补货需求，终端动销回暖，因此观察 C 端需 求占比较高的海天收入增速 Q3 企稳回升。我们认为对应 24 年 C 端具备销量低基数，且零 添加、减盐等概念持续强化，有望呈现量价齐升态势。 成本端：年初以来，原材料、包材、运费等成本有较大幅度下探。以大豆、油脂、糖蜜、 小麦价格为例，2023M1-10 期间均价同比分别-10%/-11%/-21%/-4%；PET、玻璃、纸箱、原 油则（在 2023M1-10 期间均价）同比分别-15%/-4%/-15%/-19%。酱油酿造企业的核心原材 料大豆、小麦均出现较大跌幅，糖蜜和油脂则影响酵母和复调企业成本，玻璃年内价格回 落程度较小，纸箱价格、PET 和油价均大幅下探，来自包材和运费的成本压力得到释放。

展望 24 年，酱油酿造企业考虑到生产周期约半年，24H1 有望受益于 23 年锁定的低位大 豆价格，预计毛利率修复带来企业盈利能力改善。而对复调企业而言，油脂价格预期稳定， 辣椒和花椒预期下降，对应 24 年成本持续释压。酵母和榨菜原材料糖蜜、青菜头成本在 23 年仍处于高位，仍需密切观察 23 年 12 月/24 年 3 月新采购季成本走势，目前预期酵母 采购成本具备双位数降幅。

4.5 软饮料：包材下行兑现，持续关注大单品机会

复盘行业，疫后消费场景修复带来需求改善，叠加企业内部强化新品打磨，年初以来软饮 料重点公司收入端较 22 年均有显著提速，如百润强爽爆红后持续投入、东鹏借势推新电 解质水、香飘飘加快即饮条线冻柠茶、果汁茶等推广，23 年各季度收入均实现 20%以上增 长。而传统大单品如含乳饮料、杏仁露等产品恢复一般，需求承压背景下仅个位数增长。 从成本端来看，随着 PET 等包材价格下行叠加产品规模上量，各企业毛利率普遍呈环比改 善态势，单 23Q3 来看同比具备 2pct 增幅。 展望 24 年，我们依旧看好产品生命周期较长的能量饮料、预调酒赛道，及部分具备新品 逻辑的公司。如东鹏将在 24 年发力无糖茶赛道、百润预计 24Q4 推广威士忌品类，持续看 好其“大单品渗透+新品铺市”双轮驱动逻辑。展望成本端，我们认为近期白砂糖等价格 环比下行，部分企业已在今年低位锁价 PET，预期明年成本企稳，毛利率更多看规模效益。

编辑：火腿肠