2023年银行业策略：2024年，是否会有转机？

【营收篇】：哪些银行会相对有韧性？

上市银行通过“制造业”扩表的节奏如何？

本轮制造业加杠杆周期，国有大行在2022年下半年开始明显发力，其中农行表现更优；股份行大多在2021年下半年发力，其中浙商、兴业、招行 较早抓住了行业机会；以往聚焦在民营、制造业领域的城农商行依旧对客群深耕，苏州、江苏、宁波、无锡、瑞丰等银行表现更优。

加杠杆的制造业主体呈现“产业升级”的趋势

信贷结构演变是经济结构变迁的映射。2005年至2022年，伴随着工业企业领域产能过剩、宏观经济结构升级，工业增加值占GDP的比例累计下行幅 度达到11.5pct，金融机构制造业贷款占总贷款的比例也下降了13.4pct。 制造业贷款占比下降的同时，贷款结构也在进一步优化。以交通银行为例，过去数十年内，传统制造业（钢铁、纺服）贷款占制造业总贷款的比例 明显回落，而先进制造业（电子等）贷款占制造业总贷款的比例则显著上升。

上市银行通过“普惠小微”扩表的节奏如何？

国有大行以及部分股份行明显加大对普惠小微信贷的投放，譬如邮储、建行、平安、中信等银行近年来新增普惠小微贷款占新增总贷款比例高于 行业平均水平，城商行大多在普惠小微领域尚未明显发力。

哪些行业主体在加杠杆—基建领域

近年来整体基建贷款占总贷款比例保持相对稳定，但（基建贷款+租赁及商务服务业贷款）占总贷款比例持续提升，或许表征基建投资结构向城市更 新、社会事业等民生领域倾斜，传统“铁公基”贷款需求转弱。 从基建融资需求的主体来看，大多以央企、国企、城投公司为主，这些客群过去几年持续加杠杆支撑商业银行扩表。

哪些行业主体加杠杆速度在放缓—中产阶级、白领

消费信贷与居民收入、消费等因素息息相关。2010年以来，居民消费信贷（扣除 按揭贷款）占总贷款的比例明显上升，从宏观视角来看：①2010年-2019年，居民 最终消费支出占GDP的比例上升4.45pct；②而消费占比的提升，一方面，GDP中分 配给居民部门的可支配收入占比持续上行，居民变得“更有钱”；另一方面，居 民部门储蓄意愿下降，更倾向消费。这两个因素共同驱动过去十年消费行业、银 行的零售业务快速发展，这在2010年以前是从未出现过的现象。但2020年以来，居民部门可支配收入占GDP的比例在下降，叠加居民储蓄意愿上 升，驱动居民消费支出占GDP的比例回落，居民消费信贷（扣除按揭）、按揭贷 款占总贷款比例均呈现回落的趋势，这部分借贷主体以中产阶级、白领为主，他 们近年来加杠杆速度在放缓。

中收—基金代销费率下调

按照证监会的要求，将进一步规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底前完成。 2022年与基金销售环节相关、并且由银行收取的相关费用合计501亿元，占商业银行2022年营业收入比例大约为0.74%，占商业 银行2022年净利润的比例约为2.18%。 整体来看，基金销售环节费率下调对整个银行业绩影响有限，部分银行代理基金收入占比高的银行受到的影响更大。

【风险篇】：地产、城投、零售

地产—民营房企大多已经出险

截至到目前可统计的情况（按照2022年克而瑞房企销售排行榜前100名统计），已违约房企的有息负债规模达3.66万亿元，占样本房企有息负债的比例 为45.7%（即违约比例），其中违约房企主要集中在民营房企，国企中仅有远洋集团一家违约。

央行表示：行业发展长周期繁荣背景下，部分房地产企业长期“高杠杆、高负债、高周转”经营，资产负债快速扩张，叠加房地产市场供求关系的重 大变化、疫情冲击等，以恒大为代表的企业风险显性化并向行业扩散，但是，也要防止这个过程过快过急，并衍生出不必要的风险，在策略上弱化房 地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢。近期深圳国资委明确表态必要时通过一切可能手段支持万科，或许表明了监管层的底线，风险不能继 续蔓延。

地产—部分银行对公房地产不良生成速度有所放缓

近期建行管理层表示，对公房地产贷款2023年前三季度不良生成水平同比呈现一定下降趋势；兴业银行前三季度对公房地产新发生不良贷款较上年同 期下降约73%；今年以来，招商银行房地产贷款不良生成是逐季环比下降，三季度比二季度的生成又有下降，并且今年三季度末，招行对公房地产不 良贷款额、率首次实现“双降”；交通银行表示未来一段时间房地产行业新发生不良依旧存在一定的压力，房地产行业的资产质量管控仍将是重点工 作。从报表层面来看，部分银行对公房企风险略有缓释；但从市场层面来看，投资者普遍担心增量风险暴露，对股票定价也会存在持续的扰动。

地产—客观因素导致风险处置进度相对偏慢

因为房地产贷款，特别是项目贷款处置起来时间比较长，面临的因素 也比较复杂，关联的相关方也比较多，所以处置起来比较难，最终导 致银行财报披露的对公房地产不良率持续上升；此外，金融16条要求 支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期，可不调整贷款分类， 这也延缓了房地产风险暴露的速度。因此，我们认为可跟踪各家银行 对房地产贷款拨备计提的力度更加有效。

城投—风险暴露具有周期性的特征

部分上市银行在财报中披露了融资平台业务的不 良率，其中平安银行、南京银行长期以来融资平 台无不良贷款。招行的数据显示，城投业务有两 次不良率上升的阶段，其风险暴露具备周期性的 特征：一是四万亿刺激政策退坡的2010年-2012 年；二是2020年疫情爆发以来，城投业务资产质 量波动明显加大。展望未来，随着各地区地方债 务化解方案推出，预计市场对城投风险的担忧将 阶段性缓解。 当前化债的思路更多着眼于缓解短期流动性压力， 避免风险急剧蔓延，但从长期来看，改变地方政 府“唯GDP”的考核方式、经济增长方式的成 功转型、央地财政关系进一步理顺，或许才能从 根本上解决地方政府债务的问题。

居民部门——住房按揭贷款资产质量

央行披露的数据显示，住房按揭贷款 不良率长期维持在0.5%以下，是银行 的优质资产。我们观察到2020年以来， 伴随着疫情、房地产市场下行的影响， 大多数国股行、优质城商行按揭贷款 质量压力较小，但部分保交楼压力较 大的省份（城市）当地区域性银行按 揭贷款资产质量明显下行，譬如贵州、 沈阳、河南、江西等地。

【估值篇】：从分化度视角观察当前的估值水平

个股估值分化程度明显收敛，接近历史极低值附近

我们采用申万银行指数板块内部个股PB估值的标准差来近似表征银行股估值分化程度，2010年至今估值标准差平均值为0.28。其中2016年7月至 2022年3月，整个银行板块估值分化程度明显高于历史平均值；而2011年—2016年7月、2022年至今，估值分化程度显著收敛，低于历史平均值。 从历史数据观察，银行板块估值分化、收敛是常态。 个股估值分化程度较低，并不意味银行板块没有行情，譬如2012年10月-2013年1月、2014年10月-2015年7月，银行板块均是大级别机会，但个股 估值分化程度低。

2023年，股份行、区域性银行估值向国有大行收敛

2021年-2022年，区域性银行估 值保持相对稳定，依靠业绩增 长实现股价涨幅居前，而股份 行以及宁波银行估值则明显回 落，带动股价剧烈调整。2023 年，股份行、区域性银行估值 再度加速向国有大行收敛。 回顾2016年以来不同类型银行 估值上的差异，我们发现：① 在经济预期较乐观的阶段，譬 如2017年、2019年、2020年5 月-2021年4月，股份行、宁波 银行估值明显扩张，区域性银 行、大行估值扩张速度偏慢； ②而在经济预期偏谨慎的阶段， 譬如2021年4月至2022年，股 份行、宁波银行估值明显收缩， 区域性银行、大行估值稳定。

未来估值分化程度是再度走阔？还是继续收敛？

情景一：2024年若三个因素均不满足，银行估值可 能还将继续收敛、估值中枢回落。 情景二：2024年若满足其中1、2个条件，银行估值 中枢企稳甚至回升，估值分化程度可能变化不大。 情景三：2024年若同时满足三个条件，银行估值分 化程度将走阔，整体估值中枢回升。

【策略篇】：股息、业绩、预期

如何选择银行股高股息标的？

央行表示“庞大的基数决定了中国经 济很难像此前那样维持每年8-10%的高 速增长。中国正在经历经济增长模式 的转型。传统增长模式过度依赖基础 设施和房地产投资，也许短期内能实 现更高增速，但也会固化结构性矛盾， 损害增长的可持续性。高质量和可持 续发展更加重要，必须更加关注经济 结构调整，培育新的增长点。这是中 国必须要经历的转型之路。”

当高增长变得越来越稀缺的情况下， 股息率的优势逐步凸显，国有大行满 足银行银行高股息标的的相关条件， 具备配置价值。

如何寻找利润高增长的公司？

当前银行业普遍面临净息差收窄、营收增速下行的压力，在此背景下可以进一步寻找哪些银行未来更具备利润释放的空间，一般来说，银行 拨备计提力度（信用成本）与不良生成速度（不良净生成率）成正相关关系，若信用成本持续高于不良净生成率，意味着银行可通过降低信 用成本的方式释放利润，其中农行、杭州、成都、苏州、常熟、瑞丰等银行更具备优势。

报告节选：

编辑：火腿肠