2023年医药生物行业投资策略：全面看多医药大时代

1、 创新药：政策东风不断催化，创新药商业化兑现期已经到来

1.1、 政策端：利好政策接连发布，鼓励创新药研发，加快上市速度

近年来利好政策迭出，鼓励创新药研发，加快上市审评速度。2015 年以来，以 鼓励药品创新，提升药品质量为导向，国家陆续出台了一系列针对新药注册的特殊 审批管理规定。在优先评审、MAH 制度、默认许可制等多重措施下，我国创新药行 业在加快新药注册步伐上取得了良好效果，更迅速地将创新药推向市场，从而促进 国内创新药的发展，加速国内创新药企业的成长进程；此外，在多重利好政策下， 国产创新药从“与国际接轨”到“出海”也在逐步实现。

1.2、 审批端：审批提速和注册申请数量增多，创新药迎来收获期

随着审批速度的加快和注册申请数量的增多，创新药迎来密集收获期。在新药 审批政策的支持下，近 5 年我国创新药上市申请审批速度明显加快，2012 年我国创 新药递交 NDA 到获批上市的时间平均为 927 天，而 2022 年已经缩短至 485 天。此 外，近几年 NMPA 受理国产 1 类新药注册申请数量稳步增长，2022 年 NMPA 已受 理临床申请 1833 件，上市申请 61 件；同时，国内企业对外授权的创新药项目持续 增加，预计随着创新药的临床进度快速推进和对外授权的推进，我国创新药上市即 将迎来快速发展阶段，相关创新药企业可以快速回收现金，进而有望促进后续的在 研管线的开发，逐步进入良性发展阶段。

1.3、 市场端：快速进入医保，加速创新药放量

企业参与医保谈判积极性高，平均降幅逐步趋于稳定，创新药快速放量。从谈 判品种数量上看，医保谈判药物数量稳步提升，企业参与积极性高。从整体平均降 幅上看，从 2018 年开始，目录外新增药品的平均降幅基本处于 50-60%区间内，逐 步趋于稳定。根据 PDB 样本医院数据，2018 年医保谈判成功的品种自调入医保目录 后销售额呈现大幅增长趋势。纳入医保前后创新药的销售额变化说明医保谈判可以 进一步助力创新药的放量速度以及销售额增长。

1.4、 支付端：多个地区鼓励生物医药企业创新发展，打通商业化“最后 一公里”

近期多个地区发布文件在支付端鼓励生物医药企业创新发展，打通商业化“最 后一公里”。2023 年 7 月，上海市印发《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药 械发展的若干措施》的通知，建立完善多元支付机制，将更多优质的创新药械纳入 基本医保和商业健康保险支付范围，提升创新药械的可及性和可负担性，进一步在 支付端鼓励生物医药企业创新发展。同时，广东省、河北省、北京市等多个省市陆 续发布文件，做好医保药品单独支付保障工作，在支付端进一步为企业提供便利， 进一步打通创新药械的支付全流程，商业化环境逐步向好 。

1.5、 创新药行业已进入商业化阶段，关注出海及国内放量

创新药行业已进入商业化阶段，关注出海及国内放量。随着多家企业的创新药 产品陆续到达密集兑现期，目前已有多个企业的核心品种已处于快速放量或即将放 量阶段。其中恒瑞医药的卡瑞利珠单抗已有多个适应症的上市且纳入医保，其联合 疗法已在 FDA 申报上市获受理，IL-17 单抗以及 JAK1 抑制剂市场空间广阔，临床 进度领先；康方生物的 AK104 和 AK112 有望凭借双抗的疗效优势快速占领市场； 荣昌生物、科伦博泰以及迈威生物的核心 ADC 药物均在全球领先，未来潜力较大； 而君实生物和科伦博泰均有望通过海外授权实现“借船出海”，进军全球市场。

2、 仿制药：集采影响边际减弱，制药行业迎来新景气周期

2.1、 集采影响边际减弱，仿制药行业迎接新拐点

集采影响边际减弱，仿制药行业迎接新拐点。国家规划 2025 年完成 500 个品种 的集采，2018 年以来 1-8 批带量采购已纳入 366 个品种，大品种多数纳入集采；存 量品种数量有限，一致性评价高峰已过，2019 年存量品种一致性评价申请受理数量 为 363 个，随后 2020-2022 年分别为 341、334、307 个，呈下滑趋势，剩余品种多销 售体量较小、一致性评价难度较大。第八批国采来看，通过一致性评价企业数量达 5 家者才会被纳入，入围门槛提高，集采影响边际减少。

集采药品占据各疾病领域比例较大，过评品种数向头部企业集中。随着国采推 进，各疾病领域用药逐渐被集采药品占据，其中糖尿病、血脂调节 2 个领域国采药 品金额占比已超 60%。考虑创新药、独家品种基本无集采风险，预计存量市场后续 受集采影响的频率、程度放缓，主要利空因素影响逐步减弱。过评品种数正在不断 向少数大型企业聚焦，截至 2023 年 10 月，累计过评药品数最多的分别是齐鲁制药 （141 个）、扬子江（137 个）、正大制药（129 个）、科伦药业（126 个）和石药集团 （105 个）。集采药品市场集中度提高、规模效应有望逐渐体现，利好头部企业。

2.2、 集采后用药结构变化明显，创新药持续放量

药物集采前后销售情况发生变化较大，创新药持续放量。在高血压领域，以沙 坦类药物为例，4+7 和第一批代量采购厄贝沙坦、厄贝沙坦氢氯噻嗪被纳入，创新独 家品种阿利沙坦（ARB，信立泰）持续放量。据 PDB 数据，阿利沙坦由 2017 年 451 万元增长至 2022 年 1.93 亿元；在消化领域，拉唑类药物陆续集采，独家品种艾普拉 唑（PPI，丽珠集团）、伏诺拉生（PCAB，武田制药）持续保持快速放量。

2.3、 关注集采影响基本出清，新品种即将放量的标的

关注集采影响基本出清，新品种即将上市/放量的标的。从企业的经营角度，多 数公司均在布局吸入制剂、微球及缓控释等竞争壁垒较高的新品种，抑或向创新转 型，布局创新药。目前，健康元的的妥布霉素吸入溶液、恩华药业的奥赛利定注射 液、海思科的环泊酚注射液均已获批上市；另外，京新药业的地达西尼、科伦药业 的 A166 等已申报上市，一品红的 AR882 已进入临床三期。我们认为，随着新获批 上市及已获批的药品上市，相关公司有望迎来第二增长点。

2.4、 集采冲击边际减弱，部分药企有望引来拐点

我们看好 2 类仿制药企业，一类为供给端竞争格局良好，需求端稳健增长的企 业，例如人福医药、东诚药业等；另一类为存量品种风险释放较为充分，同时又有 增量品种的企业，受益标的有科伦药业、京新药业。

3、 CXO&科研服务：海外需求逐步回暖，国内静待拐点

3.1、 CXO 要点总结：关注海外及国内结构性变化

需求端结构性在向好： （1）海外需求逐渐向好，以泓博医药（70%+的业务来 自海外）为例，23Q2 新签订单环比 Q1 增长 42.10%+；同时，药明康德、药明生物、 九洲药业等以海外客户为主的公司近 2-3 个月海外需求逐步向好；（2）国内整体需求 未看到拐点，关注临床 CRO&SMO 及仿制药 CRO 的结构性机会：从经营业绩看， 药明康德 2Q23 临床 CRO&SMO 业务收入 4.5 亿元，同比增长 29.6%。其中，SMO 收入同比强劲增长 53.9%；仿制药 CRO 百诚医药 23H1 新增订单金额 6.27 亿元，同 比增长 56.3%。 供给端逐步在出清：（1）人员：多数公司放缓人员扩充，部分公司（药明康德、 博腾股份、药石科技、皓元医药等）人员已经在收缩；（2）资本开支在放缓，部分 产能在出清：药明康德 2022 年的资本开支为 90-100 亿元，2023 年预计为 80-90 亿 元；同时，药石科技、皓元医药等新兴 CDMO 公司现有产能投放节奏在放缓，药石 科技原规划新产能已公告停止投资建设。

地缘政治影响有限，基本可控： （1）从代表公司经营业绩看，地缘政治对产 业基本没有影响，合全药业（Q2 剔除新冠商业化项目，同比增长 51.6%），九洲药业 （CDMO 业务高基数下，H1 同比增长 25.91%）；（2）药明康德、康龙化成、博腾股 份、药石科技等均已经/正在布局海外产能，对冲影响。 1H23 经营情况分化明显，关注结构性机会：（1）横向对比看，大体量的药明康 德（以 wuxi chemistry）在 23H1 的业绩上，剔除新冠商业化项目同比增速 36.1%， 领跑整个行业;（2）纵向对比看，在海外收入占比高的 CXO 中，早期研发端（R） 增速较慢，商业化阶段依然保持在较高的增长；同时，有新分子订单驱动的公司节 奏会更好。

3.1.1、 CXO：近年来业绩表现亮眼，2023Q1-3 受投融资下滑影响增速放缓

回顾 2017-2023Q3 的经营情况，医药外包行业业绩表现亮眼：2022 年 CXO 行 业的总营业收入为 987.86 亿元，同比增长 57.10%，增速为近几年来最高水平；总归 母净利润达 217.81 亿元，同比增长 48.70%。受国内外医药投融资下滑影响，2023Q1-3 CXO 行业营收与归母净利润增速放缓，增速分别回落至 1.5%/-3.0%。

3.1.2、 需求端：全球投融资逐渐企稳，国内有所波动

2023 上半年全球投融资总额同比降幅收窄，国内投融资数量同比有所提升。2023 年8月，全球生物医药投融资总额为20.54亿美元，同比下滑12.82%，环比增长24.79%； 1-8 月投融资总额为 182.01 亿美元，同比下滑 24.48%；1-7 月各月平均投融资额 22.75 亿美元。整体看，上半年投融资总额同比降幅逐渐收窄，8 月投融资总额环比有较大 提升。2023 年 7 月中国药企共发生 36 起投融资事件，同比下滑 16.28%，环比下滑 7.69%；1-7 月共发生 215 起投融资事件，同比下滑 2.27%；1-7 月各月平均投融资数 量 36 个，同比与环比均有较大增长，国内投融资环境有所回暖。

2023 年 1-9 月国内一类新药 IND 同比增速稳健，仿制药研发热情整体较高。国 内一类新药实体 IND 情况：2023 年 9 月，国内一类新药实体 IND 品种数量为 101 个，同比下滑 11.40%，环比增长 17.44%；其中化学药 52 个，同比下滑 11.86%，环 比增长 33.33%；生物药 49 个，同比下滑 10.91%，环比增长 4.26%。2023 年 1-9 月 累计申报一类新药实体 1059 个品种，同比增长 21.31%；其中化学药 516 个，同比增 长 19.72%；生物药 543 个，同比增长 22.85%，国内一类新药 IND 品种同比增速稳 健。 国内 3/4 类仿制药上市申请受理情况：2023 年 9 月仿制药按照化药 3/4 类上市申 请的受理号共有 296 个，同比增长 25.40%；2023 年 1-9 月合计上市申请受理号为 2656 个，同比增长 59.62%。仿制药研发热情整体较高。对应到公司上，百诚医药 23H1 新增订单金额 6.27 亿元，同比增长 56.3%。

海外 CXO 受宏观影响显现，需求有回暖迹象。受宏观环境影响，海外 CXO 头 部企业业绩增速整体放缓，部分企业利润端同比增速下滑。我们整理了 IQVIA、Lonza 等 6 家头部企业 2023 半年报中的相关数据信息，结果显示各家企业 2023H1 业绩不 同程度地受到了行业投融资以及利率上升的影响，下游客户整体支出较谨慎，延迟 决策的行为仍存在于各细分市场中；但整体 RFP（request for proposal）活动逐季 度改善，大型药企的临床业务需求明显回暖，下半年订单量预计将呈现改善趋势。

3.1.3、 供给端：部分产能在出清，行业长期健康发展可期

（1）以 CXO 行业各细分领域头部公司药明康德、药石科技、博腾股份、凯莱 英、美迪西为例，2022 年底公司人员数量分别达到 44361/2487/5482 人/9719/3298 人， 同比增长约 27.1%/43.3%/44.9%/36.4%/35.2%；截至 2023 年 6 月底，公司的人员数量 分别为41296/2429/5237/9145/3106人，较2022年底下滑6.9%/2.3%/4.5%/5.9%/5.8%， 人员开始收缩。 （2）2023 年 3 月，药明康德子公司药明生基进行业务调整，涉及临港基地约 50 名员工；2023 年 8 月，药石科技综合发展规划、资金状况等因素，终止在南京江 北新区生物医药谷 12 亿元的《投资协议》，短期内将通过租赁园区研发楼的形式满 足业务发展需求，以更为审慎的态度进行产能扩张。 从这几家代表性企业可以观察到，CXO 行业供给侧产能在出清，淘汰落后、低 效的产能，缓和供需矛盾，利于行业长期稳定发展。

建设/收购海外产能，对冲地缘政治的影响。从代表公司经营业绩看，地缘政治 对产业基本没有影响，合全药业（Q2 剔除新冠商业化项目，同比增长 51.6%），九洲 药业（CDMO 业务高基数下，同比增长 25.91%）。自 2017 年起，药明康德、康龙化 成、博腾股份、药石科技等 CDMO 企业均已开始建设或收购海外产能，一定程度可 对冲未来地缘政治对业绩造成的影响。

3.2、 科研服务行业要点总结：关注结构性机会，布局强α标的

整体上生物医药上游的需求端与 CXO 基本一致：海外增长情况依然比较健康 （部分公司同比增速 40%左右），国内需求未看到拐点出现；另一方面，（1）由于上 游公司在海外收入的体量较小，并且仍处于渠道扩充的阶段，我们认为其并不一定 能恰当的展现海外整体需求情况；（2）国内需求拆开看，工业端需求比较疲软；科 研端需求相对刚性，增长情况相对较好。 供给端快速扩充后，目前正在逐步出清： （1）从经营层面看，上游行业处于 发展较为早期的阶段，多数公司在 2021/2022 年上市，上市后多数公司快速补充人员， 加大研发并推出股权激励，深度绑定人才。回顾 2022 年及 1Q23，多数公司受新冠 疫情及上游需求波动的影响，收入增速有所放缓，同时人员快速扩充/股权激励费用 等先行费用导致利润增速不及收入；（2）以皓元医药、诺唯赞等为代表的公司逐步 在优化人员，供给端在逐步出清。

从经营节奏看，2H23 科研服务公司人效有望逐步提升，利润弹性逐步释放：（1） 从人效提升的角度看，提前招聘的人员预计在 3-6 个月（销售）/1 年左右（研发） 会陆续贡献产值，可以预见的是自 1H23 上游标的的人效将逐渐显现，并有望在 2H23 带来较大业绩弹性；（2）科研服务公司，多为细分赛道的一些优质公司，国产替代、 政策鼓励及拓展海外市场，成长路径清晰，逻辑未发生变化，但估值在医药板块里 也较高。 科研服务公司多为细分赛道的一些优质公司，国产替代、政策鼓励及拓展海外 市场，成长路径清晰顺应业务快速发展的需求，上市后快速补充人员，但新招聘人 员人效上有一定的爬坡周期，导致短期收入和利润增速不匹配。

回顾科研服务的表现，自 2021 年 7 月开始板块股价整体开始回调，多数公司回 调超 50%，近半年多数公司股价处于底部震荡阶段。

回顾科研服务上游的发展情况，2017-2021 年人均创收和人均创利基本都处于稳 步向上增长，2022 年多数公司的人效有一定波动。考虑业务的性质，多数上游标的 的人效正处于爬坡阶段，预计 2H23 相关标的的收入增速将与利润增速趋于匹配，利 润端弹性逐渐显现。

3.3、 关注在手订单充沛，海外业务占比高的标的

CXO 推荐标的及思路：当前阶段享受海外逐步恢复，静待国内见底回升，关注 结构性机会：药明康德（估值便宜+业绩确定性高）、诺思格（大赛道中的小公司， 成长性好）、普蕊斯（高成长的稀缺性标的）、泓博医药（海外收入占比高，受益率 先恢复）、阳光诺和（仿制药 CRO 行业依然向好）。 科研服务推荐标的及思路：重点推荐海外收入占比高，在行业承压下，公司积 极进取或依然有α属性的标的：奥浦迈（兼具α属性的中国生物药强β标的，即将 迎来加速发展期）；毕得医药（积极进取的上游标的，行业需求承压下彰显公司α）； 百普赛斯（海外收入占比高，2H23 看利润逐步弹性增长）。

4、 零售药店：龙头引领行业发展，创新服务助力差异化竞 争

4.1、 看好龙头加速扩张，行业集中度提升趋势下零售药店的成长潜力

集中度有较大提升空间。对比美国 CR3 80%和日本 CR10 70%，我国 CR10 仅为 22%。据商务部发布的《2021 年药品流通行业运行统计分析报告》，截至 2021 年底， 零售药店连锁化率为 57.2%，行业集中度仍有较大提升空间。 药店连锁率持续提高：（1）政府监管趋严、带量采购情况下，中小药店议价能 力弱，竞争加剧，单店增速甚至为负。（2）连锁龙头企业具有资金实力强、精细化 管理和议价能力强的优势，在执业药师、资金、供应链资源方面领先于中小药店。 长期来看，中小药店生存环境受到挤压：（1）带量采购品种采购难度大；（2） 生产的高毛利产品种类越来越少；（3）税收、药监管理越来越规范；（4）统筹资质 难以获取。 “十四五”规划促进行业集中度提升，提出到 2025 年，培育形成 5-10 家超五 百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业；药品零售连锁率接近 70%，药店龙头 强者恒强。

新开店有望后续贡献业绩，我们看好零售药店业绩稳健增长。2023Q1 起各大药 房开店速度整体提升，新店滚动式开业为公司未来业绩的增长带来新的客流量和新 的现金流，并且通过成熟门店稳定业绩的贡献支撑新开门店的不断拓展，形成良性 的业务循环，门店规模持续扩大，规模化效应加强，进而带动业绩快速增长。

4.2、 看好处方外流趋势下，专业服务能力强的零售药店

零售药店终端市场份额增长，印证处方外流趋势：集采下药品价格下降成为行 业趋势，可能导致部分外资原研药退出医院市场，扩大医药零售销售规模。从市场 份额上看，零售终端是药品市场第二大销售终端，规模持续上升，第一终端占比不 断下降，印证处方外流趋势。 政策持续推动处方外流。未来处方药及慢病品类占比有望提升，专业服务成为 核心竞争力。龙头连锁药店在供应链、价格、品种、厂家资源支持、专业服务能力 等方面领先中小药店；长期来看，随着处方外流规模扩大，客流量回升，龙头药店 将因此受益。

4.3、 看好多元化经营下零售药店客流、客单提升带来的业绩增长

客流方面：随着居民消费能力逐渐恢复，门店客流将逐步提高，各大药房通过 便利店、药妆店等新业务模式吸引新客群，客流有望进一步提升。尽管互联网医药 电商的发展可能带来竞争加剧，但在政策严格监管的背景下，我们认为药店客流整 体呈提升趋势。 客单价方面：各大药房在疫情下调整商品品类、销售模式等，提升中药、药妆 等毛利率较高的品种销售，发展便利店、药妆店等新业务模式初见成效，并且随着 各大药房大力布局慢病管理服务，慢病药品销售的提升也将带动客单价提升。我们 认为在药店积极优化产品结构，探索销售模式的背景下，客单价有望提升。

5、 医疗器械：医疗合规化稳步推进，部分公司短期业绩承 压，关注低值耗材反转机会

5.1、 医疗器械板块 2023 年前三季度表现稳健

医疗设备：2023 年前三季度医疗设备板块营收 254.0 亿，同比下降 42.8%，归 母净利润 48.7 亿元，同比降低 63.6%，毛利率 60.7%，净利率 19.0%，医疗设备板块 持续受益于新基建、海外营收提速、国产替代政策，医疗设备厂商走出独立行情， 随高端产品结构逐步优化盈利能力持续增强，叠加贴息政策医疗设备赛道业绩成长 确定性较强。 医疗耗材：2023 前三季度医疗耗材板块营收 454.2 亿，同比小幅下降 3.0%，归 母净利润 69.6 亿元，同比下降 18.4%，毛利率 44.0%，净利率 15.8%，医疗耗材阶段 性成长受阻，但全年不改增长态势。高值耗材：2023 前三季度整体表现较佳，耗材 集采政策合理化、全面化、差异化执行有望进一步缓解医保控费压力，疫后诊疗恢 复+集采放量+渗透率提升+国产替代将四轮驱动高耗全年收入恢复性增长，有创新性、 竞争格局佳的赛道玩家投资价值凸显，同时投资者对国内市场集采态度一扫悲观， 但出海依旧道阻且长；低值耗材：2023 前三季度表现欠佳，其中凭借性价比和供应 链优势出海的企业受到海外客户去库存周期影响，订单节奏不及预期，收入利润双 降，预计此影响或将在 2023 下半年出清，此外，由于新冠需求脉冲式上升导致国内 部分相关低耗产能快速扩张，但当前外需不振，致使产能爬坡不及预期，随着国内 诊疗恢复内需或成板块修复主动力，国内企业正通过品类扩增+客户拓展+产品升级 力挽狂澜，低耗板块 2023 年下半年成长性依旧可期。

体外诊断：2023 前三季度体外诊断板块营收 816.1 亿，同比增加 13.1%，归母 净利润 180.7 亿元，同比增长 16.3%，毛利率 52.7%，净利率 22.2%。新冠高基数将 逐步出清，常规业务实力浮出水面，2023 年预计将是集采大年，重点关注 IVD 细分 格局较佳赛道龙头。

5.2、 医疗器械：医疗器械板块处于历史最地位，低估值 IVD 和设备企业 机会显现

医疗器械板块估值：板块整体跌至历史最低值，2023 年以来处于平稳回升状态， 随着集采过半，未来趋向温和化，板块估值修复可期。

5.3、 技术迭代持续进行，看好国产高端医疗器械市场进口替代

医疗器械行业集中度低、国产化率不足是行业现状。我国医疗器械企业呈现数 量多、产业分散、整体规模较小、行业集中度低的特点，具备较大的成长空间。此 外，我国医疗器械各细分领域进口替代程度不一。国内医疗器械市场中，部分高端 医疗器械领域目前仍依赖国外进口，国产替代空间可观。随着国内技术的不断发展 与政策推动，医学影像设备、高值耗材等高端医疗器械行业正逐步进入国产替代的 黄金期。 技术密集型高端创新医疗器械品种仍存在较大发展空间。国产医疗器械产品主 要集中在中低端设备和耗材领域，部分高端产品基本处于空白状态，如人工心脏、 心脏辅助装置、质子加速器等；国产化率较低的品类，如手术机器人、化学发光诊 断、OK 镜、人工晶体、基因测序仪、高端影像类，如 DSA、64 排以上 CT、1.5T以上核磁、血液透析器等，存在较大的发展空间。近年，国内器械厂家研发投入加 大，未来高端创新领域器械品类进口替代有望加速。

5.4、 大型医用设备配置许可政策宽松化，高端影像设备、手术机器人等 有望受益

2023 大型医用设备配置许可管理目录调整超预期。目录的调整将进一步满足临 床需求，优化医疗卫生资源布局，促进优质医疗资源扩容下沉，激发生产企业创新 活力，不断促进医学装备产业升级，更好地满足人民群众就医需求。受益于配置许 可管理目录调整，国产大型医学影像设备生产厂家及上游厂家有望显著受益。手术 机器人行业亦有望受益于配置政策宽松化。

5.5、 耗材集采处于中后期，降价温和或大势所趋

耗材集采品种：市场规模大、支付压力大、国产品牌有突围能力、临床使用较 成熟品种。在 2021-2022 年间，共有 30 轮国家和省际联盟级别的高值医用耗材带量 采购，平均降幅为 63.8%。而低值医疗耗材尚未有国家层面的带量采购，共有 11 轮 省际联盟级别带量采购，平均降幅为 66%。集采规则：逐渐成熟—平衡—国产替代 —全面—格局化。

5.6、 低值耗材出口端受海外库存周期影响，或在 2023 年下半年好转

国内低值耗医用耗材出口企业，在疫情期间抓住历史机遇，不断实现拓客扩品， 产能快速扩张，但海外经济相对疲软，当前正处于去库存周期，不同海外客户去库 存节奏存在时间差异，我们预计 2023 年下半年部分公司已迎来业绩反转，产能爬升 节奏将加快，下半年布局价值将会凸显。

5.7、 我国医疗器械出口 2023Q3 末有所回暖

海关医疗器械出口数据当前已回暖，2023 年 9 月出口数据已达全年新高，海外 相关需求或已恢复，国内医疗器械出口有望持续提升，其中作为医疗器械出口重要 组成的低值耗材有望给相关公司带来新的快速业绩成长性。

6、 疫苗&血制品：技术迭代推动疫苗行业进入创新发展期， 集中度持续提高

6.1.1、 全球/中国疫苗市场规模快速增长

全球疫苗行业市场规模：根据康希诺招股说明书披露数据，2019 年全球疫苗行 业市场规模为 529 亿美元左右，同比增长 12.08%。在不考虑新冠疫苗的情况下，预 期 2025 年全球疫苗市场规模将达到 801 亿美元。预计 2019-2025 年的复合增长率为 7.16%。主要由于疫苗渗透率的提高、人们接种意识的提高以及创新疫苗的供给。 中国疫苗行业市场规模：2019 年中国疫苗行业市场规模约为 425 亿元，从 2014 年以来国内疫苗发展情况看，2016 年受到山东疫苗事件的影响，疫苗行业的市场规 模出现下滑。2017-2020 年随着国内多个重磅疫苗产品的上市，例如 HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗、五联苗、带状疱疹疫苗等，实现了市场规模的快速增长。从 2017 年的 254 亿元增长至 2020 年的 515 亿元左右，年均复合增长率达到 26.5%。

6.1.2、 新品种带来新机遇

从全球重磅疫苗的销售额看，重磅品种具有很大的市场潜力，例如 2017 年获批 上市的葛兰素史克的带状疱疹疫苗，2022 年依然取得 54.16%的增长。当前在研的诺 如疫苗、RSV 疫苗等适应人群大，若后续成功上市，也具有很大的市场潜力。

2019 年 5 月，葛兰素史克（GSK）的重组带状疱疹疫苗在国内获批上市。2023 年 10 月智飞生物与 GSK 签署独家经销和联合推广协议，GSK 将向智飞生物独家供 应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内营销、推广并进口相 关产品。2023 年 1 月，国产首个带状疱疹疫苗，百克生物的带状疱疹减毒活疫苗获 批上市。同时国内还有相关企业处于临床阶段。

6.1.3、 国内疫苗行业集中度高

国内疫苗行业集中度高：根据各家国内上市疫苗企业 2022 年的营收和归母净利 润数据可以了解到，疫苗行业集中度较高，智飞生物通过代理和自研疫苗双轮驱动 的模式，成为国内疫苗行业的龙头企业。

6.2、 血制品企业头部效应明显，国内企业并购整合速度加快

目前血液制品行业是存量竞争的局面。2001 年后国家不再新批血液制品生产企 业，且所有血液制品企业必须通过 GMP 认证，进一步淘汰生产能力不达标的小企业， 存量仅有 31 家血液制品企业，并通过近几年的并购重组，血液制品的生产主要掌 握在 18 家企业手中，呈寡头竞争局面，前 5 家企业采浆量占整个市场的 60%。 资源会不断向头部集中，马太效应明显。政策规定，有资格申请设置新的单采 血浆站的企业，其血液制品生产单位注册的血液制品不得少于 6 个品种，且同时包 含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品，按照该规定，目前具有新设单 采血浆站资质的企业仅有 9 家：华兰生物、天坛生物、博雅生物、上海莱士、卫光 生物、泰邦生物、绿十字及派斯菲科。

市场供不应求，浆站资源是血制品企业的核心。每个血浆站都有自己固定的采 浆范围，只有采浆范围内的人群才能够献浆。单血采浆站的资源属性强劲，具有很 强的壁垒。 并购整合加速，行业集中度加速提高。2023 年以来，行业整合速度明显加快， 行业集中度进一步提高。陕煤集团收购派林生物；中国生物收购卫光生物；上海莱 士第一大股东基立福筹划涉及公司股权变动的重大事项。我们预计随着行业集中度 不断提高，血制品行业的规模效应将逐步显现。

资源属性强，重点关注具有内生增长和外延扩张能力的企业。血制品企业具有 很强的资源属性，浆站资源具有排他性，谁能够获得更多的浆站资源，就有希望获 得更好的发展。浆站资源主要来源于内生增长和外延并购，未来浆站具备较大增长 潜力的天坛生物、博雅生物，以及重组八因子龙头企业神州细胞有望受益。

编辑：火腿肠