2024年银行业投资策略：银行行业，盈利筑底，价值重估

1. 2023 年行业回顾：盈利与风险的双重担忧压制板块估值

1.1 市场表现回顾：盈利与风险悲观预期压制估值，各类行估值回归

回顾 2023 年，板块走势主要取决于经济复苏持续性、房地产风险预期以及稳增长政策强度波动。受市场对 行业盈利和风险的悲观预期压制，银行板块在 0.5 倍 PB 估值徘徊。截至 11 月 30 日，银行指数（中信）较 年初累计下跌 0.9%，跑赢上证指数 1pct。

(1) 1-3 月震荡下行，跑输大盘。在年初疫情约束解除、地产销售小阳春、信贷开门红的背景下，1 月市场情 绪回暖、银行板块估值修复。但由于地产销售快速降温，政策宽松力度不及预期，实体有效信贷需求不 足，2 月以来经济预期探底，银行股估值再度回调。1-3 月银行指数下跌 2.2%，跑输大盘 8.2pct。

(2) 4-5 月上旬，在‚中特估‛主题投资驱动下，国有大行冲高上涨，板块获得明显超额收益。银行指数区 间（3.31-5.8）涨幅达 13.3%，跑赢大盘 9.6pct；年初以来累计相对收益转正（+0.9pct）。

(3) 5 月中旬-7 月末，板块震荡下行、跑输大盘。由于经济复苏节奏放缓，信贷需求不足，银行规模增速放 缓；同时，随着 6 月降息落地，银行净息差持续承压，基本面预期较弱。银行指数区间（5.9-7.24）下 跌 6.9%，跑输大盘 1.2pct。

(4) 政治局会议推动‚稳增长‛行情。7 月末政治局会议后，一揽子房地产宽松政策快速落地，点燃新一轮 稳增长预期，银行股迎来短暂上涨、估值有所修复（随存量按揭贷款利率下调落地结束）。银行指数区间 （7.25-8.1）上涨 6.9%，跑赢大盘 2.9pct。

(5) 基本面预期边际改善、板块防御属性凸显，相对收益扩大。8 月以来，在中美利差持续冲高，国内经济 恢复不及预期，融资需求持续偏弱，市场悲观情绪下，银行股表现转弱。随着央行在二季度货政报告专 栏中明确表示‚商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平‛，银行基本面 预期边际改善。在 9 月存量房贷利率调整后，板块潜在利空减少，板块防御属性凸显，相对收益逐渐扩 大。银行指数区间（8.2-10.23）下跌 3.8%，跑赢大盘 6pct。

(6) 市场风险偏好改善，银行板块相对收益收窄。随着 10 月下旬以来中美利差高位回落，北向资金流出放 缓，市场风险偏好改善，大盘呈现修复回升势头。受配合地方化债、金融严监管等因素影响，银行板块 有所回调，板块相对收益收窄。银行指数区间（10.24-11.30）下跌 3.5%，跑输大盘 6.6pct。

板块内股价走势分化，估值有所回归。从各类型银行市场表现来看，分化较为明显。截至 11 月 30 日，低估 值的国有大行上涨 25.8%，农商行上涨 2.1%，股份行和城商行分别下跌 9.9%、10.5%。个股来看，宁波银 行、招商银行、南京银行、成都银行等机构重仓、估值较高的个股，股价明显承压；以国有大行为代表的低 持仓、低估值银行表现突出，板块内呈现估值回归趋势。

1.2 行业基本面回顾：息差持续收窄，资产质量平稳

上市银行营收与盈利增长承压。前三季度 34 家上市银行营收、归母净利润同比-0.9%、+2.4%（1H23 分别 为 0.4%、3.3%），增速环比均继续下降。2023 年上市行盈利增长承压，息差收窄是最大负向影响。规模扩 张和拨备计提减少是盈利正增的主要支撑。 规模扩张放慢，股份行盈利增长压力较大。前三季度国有大行、股份行、城商行、农商行归母净利润同比+2.5%、 -0.5%、+10.6%、+11.4%。股份行盈利增长在各类行中较低，主要是规模扩张缓慢和拨备计提反补力度较弱， 反映出当前地产和消费需求不足对股份行影响较大；此外，股份行潜在不良压力较大，拨备计提难以大幅下 降对盈利抵补有限。

实体融资需求整体较弱，结构上对公强于零售。10 月末社融存量同比增 9.3%，社融增速自 4 月冲高后走低， 反映出实体融资需求较弱。需求较弱的另一个体现是月度新增信贷波动较大，季末月份信贷冲量、季初月回 落幅度较大。从各部门来看，居民部门 1-10 月新增中长期贷款较往年同期大幅下降。一方面，由于房地产 销售持续疲软，按揭贷款投放恢复缓慢；另一方面，居民按揭提前还款在年内持续升温，4 月、7 月居民中 长期贷款甚至出现负增长。企业部门来看，上半年在结构性政策支持下，各月企业中长期均实现同比多增； 下半年由于政策退坡、有效需求仍待恢复，企业中长期贷款连续四个月同比少增。整体来看，2023 年对公需 求强于零售的特征明显。

资本市场波动持续影响中收。前三季度，34 家上市银行中收同比-5.7%，增长持续承压，主要是资本市场波 动持续影响银行代销、托管及理财等中收业务增长。此外，政策为支持实体经济推动减费让利亦影响企业相 关中收增长。其他非息增速环比下降。前三季度，34 家上市行其他非息收入同比+16.4%，增速环比下降， 主要是第三季度债市 V 型波动影响银行投资收益。

不良整体平稳，拨备高位。9 月末，上市银行合计不良贷款率为 1.27%，指标平稳。多数银行环比在-3 至 5BP 的小范围内波动。不良生成情况来看，Q3 加回核销不良贷款净生成率为 0.52%，环比下降 24BP。静态和动 态指标显示上市银行不良平稳。从行业分类看，房地产行业不良率上升较多。6 月末，23 家披露数据样本银 行的对公房地产贷款平均不良率为 3.31%，较年初上升 29BP；部分银行房地产贷款不良率超过 5%。上市 行拨备覆盖率均值 245%、拨贷比均值 3.12%，拨备充足，维持高位，具备一定利润释放空间。

2. 2024 年行业展望：政策持续发力，基本面筑底可期

展望来看，财政政策前置发力且有所加码；货币政策延续稳健，更为注重结构优化；支持民营经济、松绑房 企融资等产业政策协同性加强。我们预计 2024 年信贷增速稳中略降。根据对主要行业信贷增长假设，预计 全年信贷增速在 10.3%左右。息差方面，新投放贷款利率仍有下行趋势。但考虑到存量按揭贷款利率调整工 作基本完成，政策转向呵护银行合理利润的背景下，息差或于下半年筑底。资产质量方面，政策积极化险以 确保不发生系统性风险。从近期案例来看，平台类贷款风险或更多体现为到期置换低利率资产。从数据来看， 部分行房地产与零售不良生成压力较大。考虑到部分行涉房业务风险敞口在逐步压降，整体影响或可控。当 前上市行拨备较充足，有助支撑盈利增长。结合上年基数，我们预计上市行营收、盈利有望呈 V 型走势，下 半年筑底概率较大。

2.1 政策注重结构优化，信贷增速或平稳略降

经济预判积极，政策注重结构优化。根据 3Q23 货政报告，央行对经济形势预判较为积极，表示‚经济内生 动力还将不断增强‛、‚从经济发展大趋势看，我国发展的基本面没有变‛，明确下一阶段货币政策主要思路 是‚稳健的货币政策要精准有力……准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调 节‛，‚保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。要从更长时间的跨周期视角去观察， 更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识……更多关注存量贷款的持续效用‛。从央行表态来看，货币信 贷政策将在延续稳健基础上，对短期信贷增量要求弱化，更注重结构优化。我们预计 2024 年整体信贷增速 平稳略降，信贷结构上延续 2023 年对公强于零售，基建投资平稳支撑，制造业、绿色金融、普惠小微等领 域重点发力，房地产开发与居民按揭弱增或微降的特征。此外，央行在专栏指出盘活存量资金过程中，有时 会出现短期信贷增长波动，要避免对单月增量数据的过度解读。由此，我们预计银行月度信贷冲量的必要性 下降。

我们对 2024 年上市行信贷增长主要领域的判断如下。(假设各类贷款增速基准为 21、22、1H23 均值)

（1） 地方政府债前置发行+中央发行特别国债驱动基建类融资需求。近两年政府债发行相对后置，2022 年主要集中于 2 季度，2023 年集中于下半年发行。考虑到近期国常会明确‚在当年新增地方政府债 务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额‛，预计 2024 年地方政府债有望前置 发行。此外，中央增发 1 万亿特别国债，列为中央财政赤字，转移给地方使用。我们认为，地方政 府债前置发行及中央转移支付资金到位，有望带动基建项目加快落地，支撑银行基建类信贷增长。预 计基建类贷款增速有望维持平稳，增速或在 13.5%-15%区间。

（2） 民企支持力度加大，制造业贷款维持高增。近年对公贷款增长良好，主要是制造业信贷增长仍较强 劲，前三季度金融机构制造业中长期贷款同比增 38.2%。当前政策着力加大对民企支持力度。近日， 央行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济 的 25 条具体举措。总量上，要求通过制定民营企业年度服务目标、提高服务民营企业相关业务在绩 效考核中的权重等，加大对民营企业的金融支持力度，逐步提升民营企业贷款占比。结构上，加大对 科技创新、‚专精特新‛、绿色低碳、产业基础再造工程等重点领域以及民营中小微企业的支持力度。 由此预计，制造业贷款同比增速或维持 2023 年的高增态势，增速在 16.0%-17.5%区间。

（3） 房地产发展新模式或托底房地产投资。10 月底召开的中央金融工作会议明确提出，加快保障性住房 等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。住建部等相关部门积极推动。据报道，10 月以来，住建 部已赴多个省市调研‚三大工程‛推进情况。央行行长潘功胜亦表示，将积极配合行业主管部门和地 方政府，做好金融支持房地产市场平稳健康发展工作，为保障性住房等‚三大工程‛建设提供中长期 低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系。我们认为 ‚三大工程‛建设有利于稳住房地产投资， 预计 2024 年对公房地产贷款同比增速区间为 4.5%-5%。

（4） 零售信贷继续弱增长。数据显示居民按揭贷款早偿率已过高峰，但当前居民消费融资需求仍较低迷。 三季度末，住户贷款同比增 5.7%，住房按揭贷款余额仍在下降。我们认为，当前较高失业率、以及 楼市较不景气的背景之下，居民消费融资需求回升仍需进一步跟踪观察。我们保守预计 2024 年住户 贷款同比增速区间为 7%-7.5%。

根据 1H23 财报，主要上市行基建类信贷占比为 26.7%、制造业信贷占比 10.4%、房地产贷款占比 5.3%、 住户贷款占比 21.6%。预计主要类别贷款增长将支持 2024 年信贷增速维持在 10.6%-11.7%区间。

2.2 政策转向呵护，息差或于下半年筑底

2023 年息差收窄幅度大，系利率和结构因素共同作用。近年银行业净息差持续收窄，3Q23 降至 1.73%的历 史低位。同比来看，2023 年净息差收窄在 20-25BP 之间，降幅较大。我们认为是①新投放贷款利率下行、 ②3Q23 存量按揭贷款利率调降、③高收益率的住户新增贷款占比下降、④存款定期化导致负债成本刚性等 利率和结构因素共同负向作用所致。

展望 2024 年影响息差的正负因素兼而有之，综合来看，息差有望于下半年筑底。我们考虑到：①新投放贷 款利率仍有下行趋势。根据 3Q23 央行货政报告，9 月新投放一般企业贷款利率 3.82%，较 6 月下降 13BP； 9 月新发放个人住房贷款利率 4.02%，较 6 月下降 9BP；实体融资需求未持续回暖的背景下，预计新投放贷 款利率仍有下行趋势，但空间或有限。②下半年存在低基数效应。根据央行表示，三季度启动的存量房贷利 率调整工作，已基本完成，利率平均降幅 77BP。从同比看，24 年下半年或显现低基数效应。③住房贷款与 一般企业贷款利率已较为接近，对公强零售弱的新增贷款结构影响将下降。④存款定期化趋势延续。但考虑 到政策转向呵护行业合理息差水平，预计政策红利将逐步释放，包括进一步调降存款利率等。2023 年以来 重要会议及文件未再提及银行让利。2Q23 央行货政报告明确表示‚商业银行维持稳健经营、防范金融风险， 需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性‛。

政策引导调降存款利率。2023 年以来，在政策引导和市场调整下，银行下调存款挂牌利率、降低存款利率 自律上限、暂停部分高息产品，存款利率逐步下行。但利率调降较难对冲当前存款定期化影响，银行负债成 本仍显刚性。预计 2024 年政策将引导进一步调降存款利率。利率红利逐步释放或助力息差于下半年企稳。

2.3 政策积极化险，地产和零售不良压力或上升

政策化险积极，系统性风险概率不大。上市银行资产质量指标持续平稳。根据产业情况，资产质量主要压力 或在房地产、地方城投等相关信用风险。我们认为，2021 年底以来地产松绑政策以及地方化债方案陆续出台， 表明政策在积极化险以确保不发生系统性风险。

（1）政策频出支持地产化险，销售不景气之下，资金压力较难缓解。7 月政治局会议明确指出，‚要切实防 范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策‛。 2022 年以来，政策主要通过鼓励放宽融资支持条件以及刺激房产销售政策，在供给端和销售端同时松绑。我 们预计，系统性问题不大，部分房企由于保交楼和销售回款周期等问题存在一定风险。

（2）平台类贷款风险或不大。从各类化债案例来看，平台类贷款项目风险更多体现为置换低利率产品。

从数据来看，房地产不良率走势在不同银行间有所分化。目前银行正持续推进房地产风险化解，预计风险出 清仍需时间。从各类行看，股份行存量涉房业务风险敞口较大。但考虑到本轮地产周期下行以来，部分银行已有序压降风险敞口，例如招行、平安涉房业务风险敞口（不含按揭）持续压降，预计行业整体风险可控。 招行房地产不良余额环比 6 月末减少约 37 亿，不良率环比下降 0.21pct 至 5.31%；平安银行房地产不良余 额环比增加约 17 亿，不良率环比上升 66BP、较年初上升 4BP 至 1.47%。

头部银行零售贷款不良率有所改善，行业零售贷款不良生成仍存压。从招行、平安、交行披露的数据来看， Q3 个贷不良率环比持平或下降，整体资产质量平稳。其中，信用卡不良率相对较高。9 月末，招行、平安信 用卡不良率分别为 1.69%、2.64%，较年初分别下降 8BP、4BP；交行信用卡不良率为 2.19%，环比下降， 但较年初上升 24BP；总体呈高位波动下降趋势。信用卡不良暴露节奏与此前信用卡业务扩张节奏和客群下 沉情况有关。头部零售银行信用卡收紧较早，预计风险暴露逐步见顶；部分银行零售贷款不良生成仍有一定 压力。

3. 2024 年度投资分析：行业分化之年，优选两条主线

银行股行情历来与经济预期相关性较高。在政策持续发力而经济回暖持续性仍待观察的当下，我们基于短期 行业基本面分化、长期政策支持大行、区域发展助力小行的判断，建议布局大小两端的银行，即高股息稳健 国有大行和高成长优质区域小行。从行业层面看，2024 年银行业经营将延续分化趋势。规模增长方面，国 有行和部分地方区域性银行增长领先；息差走势上，按揭贷款占比较低、资产久期较短的银行有望较早迎来 息差拐点；资产质量方面，房地产行业不良率趋势性上行背景下，预计涉房业务风险敞口较大的股份行潜在 压力较大。

3.1 高股息稳健国有大行：利好因素加码，配置价值显著

我们预计国有大行有望维持 2023 年的利润增长水平。一方面是，国有大行需要满足全球系统重要性银行的 附加资本要求和 TLAC 要求；并且，在逆周期和信贷均衡投放的要求下，国有大行需要积极投放贷款支持实 体，资本补充需求更高，内生资本补充必要性上升。另一方面是，占比较高的存量住房贷款利率调整对息差 仍构成压力，但在较弱实体需求和加强逆周期调节背景下，国有大行继续发挥头雁作用，维持贷款增速领先。 加之，政策红利释放将缓释负债成本压力、不良稳定、拨备较充足等因素亦可抵补支撑盈利增长。

利好因素加码，配置价值显著。截至 11 月末，银行板块股息率为 5.9%，仅次于 2014 年牛市前期；其中， 国有大行股息率为 6.1%，较 10 年期国债收益率溢价超 300BP。在利率中枢下行之下，稳定高股息的国有大 行配置价值凸显。此外，10 月汇金增持四大行，释放积极信号；中央金融工作会议提出‚支持国有大型金融 机构做优做强‛，利好因素逐渐加码，估值向上修复可期。

3.2 高成长优质区域小行：区域发展助力，高成长可持续

优质区域银行业绩有望继续领先，维持高成长。近年来，各地区贷款增速持续分化。长三角地区信贷相对高 增， 19-23 年浙江、江苏贷款复合增速分别为 15.8%、15.1%，位列全国前列，主要受益于区域产业转型升 级、高端制造业投资、区域重大基础设施建设。预计在产业结构优化政策导向下、2024 年区域间贷款增速将 持续分化。江浙等优质区域行有望维持较高规模增速。息差方面，考虑到区域行按揭贷款占比低、资产久期 较短，伴随新投放利率企稳，净息差有望率先筑底。此外，部分区域行房地产贷款占比较低，潜在不良压力 或较小。从量、价、质等经营层面分析，我们认为优质区域行业绩将继续领先，长期亦看好其在传统信贷市 场做深做小、以及非息业务多元拓展带来的可持续高成长。

编辑：火腿肠