2023年有色金属行业2024年投资策略：分子端稳中求进，分母端扩张可期

1 回顾：金属价格窄幅震荡，板块估值降至低位

贵金属：美联储降息预期加强，黄金价格震荡上行

贵金属ETF波动率指数在9、10月大幅增长，11月大幅下跌，又回到9月之前的水平。截至 2023年11月24日，美国黄金ETF波动率指数为13.1%，较年初下降32.3%。美联储开始加 息，联邦基金利率从0%上调至目前的5.5%，美国通胀指数国债（tips）持续攀升，市场普 遍预期美国本轮加息周期已经接近尾部。今年黄金价格震荡上行，截至2023年11月24日， COMEX黄金结算价较年初增幅10.7%。

工业金属：价格均有回落，镍、锌、铝跌幅居前

LME：截至2023年11月24日，镍、锌、铝2023年初至今分别下跌48.9%/15.3%/6.8%，所 有工业金属价格相比年初均有所下跌。

SHFE：截至2023年11月24日，上期所有色金属指数收盘于3868.5，较年初下跌7.1%。截 至2023年11月24日，镍、锌、锡2023年初至今分别下跌43.2%/10.3%/3.2%。铅金属年初 至今价格上涨3.7%，涨幅最高。

工业金属：铜铝库存处于低位

工业金属整体库存处于低位。截至2023年11月24日，较于年初，LME铜库存下降1.9%； COMEX铜库存降幅14.0%；上期所铜库存降幅24.8%。铝：截至2023年11月24日，较于 年初，LME铝库存降幅6.8%；COMEX铝库存增幅78.7%；上期所铝库存增加1.5%。

工业金属：锌铅开始累库

锌：截至2023年11月24日，LME锌库存211300吨，较于年初，增幅593.3%；上期所锌库 存37996吨，较于年初，增幅58.2%。 铅：截至2023年11月24日，LME铅库存135925吨，较于年初，增幅445.6%；上期所铅库 存79816吨，降幅54.1%。

能源金属：锂和镍保持弱势，钴钨、稀土表现疲弱

截至2023年11月24日，LME镍库存为44898吨，较年初下降20.0%；上期所镍库存为 12623吨，较年初增加330.8%；中国镍均价为130490元/吨，较年初下降44.8%；镍矿指 数为128673.9，较年初下降43.4%。

截至2023年11月24日，电池级碳酸锂价格为14.1万元/吨，较年初下降71.9%；锂矿指数为 4478.0，较年初下降34.6%。

截至2023年11月24日，钴矿指数为1515.3，较年初下降14.9%；钨矿指数为1297.1，较年 初下降5.9%；四氧化三钴15.3万元/吨，较年初下降21.7%；仲钨酸铵价格为17.9万元/吨， 较年初上涨2.2%。

整体板块年初至今累计跌幅达10.8%，目前估值低于历史均值

有色板块估值目前低于历史均值，整体估值已降至历史低位。2020年至今，有色板块PE 历史估值中枢为31.7倍，PE最高值为60.6倍（2021年2月22日）。截至2023年11月24日 ，有色行业PE降为15.7倍。2020年至今有色板块PB历史估值中枢为2.9倍，截至2023年 11月24日为2.0倍。

2 贵金属、铜：美联储降息预期强化，看好贵金属与铜投资机会

黄金：美联储降息预期强化

美联储降息预期持续强化。美联储自2022年3月开始共加息11次，将联邦基金利率目标区间自0.25%- 0.5%上调至5.25%-5.5%。9月FOMC会议上维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变，会后公布的点阵图 显示年内美联储或再度加息1次，2024年美联储或将降息2次。进入Q4之后，随着美国经济数据的走弱和 通胀的平稳回落，市场对美联储转鸽的预期不断增强。从CME利率期货的预测显示来看，2023年Q4美联 储将维持利率水平在5.25%-5.5%，即Q4不会继续加息。对降息时点的预期上，11月CME利率期货显示首 次降息时间为2024年5月，年内将降息四次共计100BP。

铜：降息预期提升铜金融属性

美联储降息有望提升铜金融属性。铜被视为宏观经济的晴雨表，价格波动受金融属性影响大。美元指数 和国际铜价有明显的负相关性，从近五年二者的拟合来看，美元指数的大幅下行往往带来铜价重心的趋 势性提升。美元指数自2022年10月加息节奏放缓后开始筑顶回落，随着降息预期的逐渐提升及降息的最 终落地，预计还有较大的回落空间，铜的金融属性有望受到提振。

3 工业金属：国内经济复苏有望逐季改善，注重需求复苏类金属投资机会

铝：新开工、竣工累积缺口或平滑利空影响

年内地产竣工支撑真实需求，关注新开工向竣工的传导。2023年1-10月国内竣工面积累计同比增速 19.0%，竣工的高增速对金属的真实需求形成支撑，密集应用在后周期的铝收益更明显。以新开工增速 的12个月移动平均增速滞后两年来拟合竣工增速，2024年前端的负反馈风险或逐渐释放，但由于过往新 开工面积的绝对值和竣工面积之间累计的缺口较大，“保交付”及城中村改造等政策或冲抵自然周期的 部分利空影响。

光伏和新能源汽车的高位增速支撑真实需求。IAI数据显示传统油车的单车用铝量约为118kg，纯电动汽 车约用铝128kg，混动汽车用铝量约179kg。光伏每GW用铝量约为1.5万吨（边框用铝约0.45万吨，支架 用铝约1.05万吨），新能源汽车和光伏为铝消费贡献主要增量。光伏协会将2023年中国光伏新增装机预 测由95-120GW上调至120-140GW，将2023年全球光伏新增装机预测由280-330GW上调至305-350GW。我们 假定2023-2025年国内新增光伏装机量130/145/170GW，海外光伏新增装机量190/210/230GW，假定2023- 2025年国内新能源汽车产量850/1020/1224万辆，测算预计2023年新能源部门的铝消费量占比超过14%， 2025年消费占比将提升至19%。

锡：矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力

全球锡资源主要分布在印度尼西亚、中国、缅甸，这三个国家的储量占全球储量总量的约50%。根据USGS， 2022年全球锡储量为460万吨。其中，印度尼西亚锡储量80万吨，占全球总储量的17.3%，位居世界首位。中 国、缅甸的锡储量分列二三位，分别为72万吨和70万吨，储量占比为15.6%和15.1%。 全球2022年锡产量主要分布在中国、印度尼西亚、秘鲁、缅甸、巴西，这五个国家的产量占全球产量的72%。 2022年中国仍以9.5万吨的年产量居全球之首，占全球总产量的30%。印度尼西亚、缅甸年产量为7.4万吨（全球 占比23%）和3.1万吨（全球占比9%）。

半导体行业发展前景较为广阔。现如今，电子产品更偏向小轻薄， 虽然单个产品的锡耗量有所下降，但基于行业整体增速高，锡焊料 用量仍保持上涨。因此，伴随汽车电子、5G等产业发展，半导体 消费发展前景广阔，锡焊料的需求有望保持增长。据美国半导体产 业协会数据，2023年1-9月全球半导体销售额达3787亿美元，同比 -14.9%。作为半导体的重要组成部分，2023年1-10月集成电路产 量达2425.7亿块，同比+14.8%。 1MW光伏组件所需锡金属量约为105kg。据ITA数据显示，1MW光 伏电池所需光伏焊带约500kg，且焊料占焊带重量的35%左右。考 虑到主流焊料中锡占比约60%，以此为依据，1MW光伏组件所需 锡金属的量约为105kg。以此推算，2023年光伏行业用锡量可达 3.7万吨，到2025年达到5.5万吨，2022-2025年光伏耗锡CAGR将 达到28%，锡消费市场需求将不断增长。

4 新材料：AI+光储领域方兴未艾，金属新材料将受益

软磁：AI技术方兴未艾，半导体金属新材料将受益

软磁行业目前处于高速发展期。磁性材料按照磁化后去磁的难易程度可以分为永磁（硬磁 ）和软磁材料。与铁氧体软磁材料相比，金属软磁材料具有电阻率高、低磁导率、均匀微 观气隙漏磁小、温度稳定性高、适合功率电感设计等特点。软磁材料主要分为铁氧体、金 属软磁材料以及其他软磁材料。铁氧体软磁行业由于发展时间长、技术相对稳定，市场竞 争比较激烈。金属软磁行业目前处于高速发展期，且与铁氧体软磁相比，随着下游光伏逆 变器、芯片电感、变频空调、新能源汽车及充电桩等领域持续发展，行业增长更加迅速。

光储逆变器高增速，金属软磁粉将充分受益

从供应端看，高性能软磁金属粉芯技术壁垒高，生产呈现寡头格局。高性价比金属磁粉芯（铁硅铝和超 级铁硅铝合金粉芯等），国内厂商已经完全取代国际同行；但在高性能金属磁粉芯领域（如铁镍合金系 列），全球市场主要由美磁、昌星、铂科新材、东睦科达等少数几家生产厂商占有。随着碳化硅和氮化 镓技术的发展，电力电子向高频化发展有了进一步提升空间，这对金属磁粉芯的高频特性提出更高的要 求，也为金属磁粉芯在某些应用场景下取代铁氧体提供了更多的可能性，下一代高频低损耗金属磁粉芯 是SMC行业新的增长点。 从需求端看，全球软磁材料市场增长迅速。以中国软磁材料市场为例，据中国磁性材料器件行业协会数 据，2018年中国软磁市场总需求量达到41.5万吨，同比增长7.3％。据华经产业研究院，由于电子、电 信和汽车等下游产业的持续增长，2022年至2027年全球软磁材料市场将以8.3％的年均复合增长率增长 ，预计到2027年全球软磁市场将达到438亿美元。

AI算力提升拉动GPU需求量增长，芯片电感用软磁前景可期

芯片电感起到为GPU、CPU、ASIC、FPGA等芯片前端供电的作用，而金属软磁材料制成的芯片电感 由于具有小型化、耐大电流的特性，更加适用于人工智能、自动驾驶、服务器、通讯电源、笔记本电 脑、矿机等大算力应用场景，市场前景非常广阔。 （1）随着芯片制程的不断微型化并开始向3纳米迈进，芯片电压越来越低，对芯片供电模块的核心元 件芯片电感提出了更高的要求。前期主流的芯片电感主要采用铁氧体材质，但随着电源模块的小型化 、低电压、大电流的发展趋势，铁氧体材料受限于其饱和磁通密度低等条件制约，已经很难满足后续 发展需求，而基于金属软磁材料开发的芯片电感具有低电压、大电流、小体积的优势，更加符合未来 大算力的应用需求。 （2）随着5G、AI和IOT时代的到来，仅靠云计算中心集中存储、统一计算或集中式的模式已经无法满 足终端设备对于时效、容量、算力的需求。云边端协同方案的出现，越来越多的算力需求下沉到边缘 和终端，意味着会需要更多的大算力芯片，以及更多的芯片电感等元件提供算力支撑。

5 能源金属：估值底部，配置性价比凸显

锂：资源端供应多元化，澳非矿山和南美盐湖增量明显

2022-2024年锂 供给 （ 折合 碳酸 锂 当量 ）总 量 分别 为 72.4/100.2/127.7万吨 ， YOY+ 32%/38%/27%，其中国外矿山（澳洲+非洲）2024年锂供应增速+30%，国内矿山（川矿 ）2024年锂供应增速+70% ，南美盐湖2024年锂供应增速+39%，国内盐湖2024年锂供应 增速+7%，锂云母2024年锂供应增速+11%。

新能源汽车及储能行业发展迅速，目前中国新能源汽车整体渗透率已超过30%。市场普遍预计2024年单 纯依靠市场自发需求驱动，国内新能源车需求增速或出现下滑，动力电池锂需求增速将放缓。考虑到电 化学储能高增速以及消费电子持续复苏，我们假设2024年储能和消费电子领域增速分别为30%、10%。综 上，我们预计2024年全球锂需求总量为115.1万吨LCE，同比+18%。

报告节选：

编辑：火腿肠