2024年银行业年度策略：双主线选股，优选业绩相对稳定+防御性高股息

一、选股主线 1—业绩相对稳定：规模、息差、利润释放能力 三维度

站在当前时点，国内宏观经济仍处于缓慢复苏状态，居民、实体企业的信贷需求相比大 对公类贷款仍偏弱，银行自身在存量按揭下调、城投化债等影响下，净息差同比也仍有 下行压力，短期来看上市银行业绩恢复向上仍需时间。我们从规模增长、息差表现和利 润释放能力这三个维度来筛选出业绩增长相对更加稳定的银行，未来或存在一定估值修 复空间： 1）规模增长维度：大对公项目（保障性住房、城中村改造、“平急两用”基础设施建设） 和政府债预计仍为主要拉动项，业务结构中基建+建筑+地产业务占比高，所处区域增长 强劲、债务负担小的银行规模增速有望保持领先，主要为国有大行和优质区域城商行。 2）息差表现维度：资产端，按揭贷款占比低、或按揭贷款主要投向一线城市（下调空间 小），城投相关业务占比低、区域财政实力强（化债压力小）的银行预计表现更佳，负债 端，个人定期存款占比高（利率更容易下调）、存款到期重定价快的银行对息差支撑作用 更明显，综合来看农商行预计表现较好。 3）利润释放维度：在保持拨备覆盖率、核销处置力度不变的前提下，今年计提力度1较 高（明年有下降可能），不良生成率稳步下降，以及非信贷拨备充足的银行相对更具备利 润释放空间，主要是国有大行和优质区域城商行表现较好。

值得注意的是，以上筛选主要是基于经济整体上处于缓慢复苏阶段，实体经济、居民消 费需求对比大对公贷款均偏弱的假设。若后续刺激政策落地情况、实体经济需求回暖超 预期，核心定价能力较强的银行有望率先迎来业绩改善，如宁波银行、常熟银行等。以 及若居民端消费需求恢复较好，零售业务占优的招商银行、平安银行业绩表现也有望领 先同业。 此外，对于非息收入，一方面其占总收入比重只有 1/4 左右，影响相对较小。另一方面 目前看上市银行 2024 年非息收入也没有明显的向上弹性，因此我们在前述筛选业绩确 定性更强的银行时，未将非息收入纳入考虑。简单分析来看：

截止 2023Q1-Q3，上市银行非息收入占总收入 25.5%，其中手续费净收入占 14.3%，前 三季度同比下滑 5.7%，其他非息净收入占比 11.2%，前三季度同比增长 16.3%。展望 2024 年： 1）手续费净收入同比仍有下滑压力：在资本市场波动、消费疲软、减费让利等多重外部 因素下上市银行截止 23Q3 手续费净收入已连续 6 个单季度同比负增长。预计 2024 年 上市银行将继续减费让利（11 月以来多家银行继续下调票据、信用卡等业务费率），叠 加基金销售疲弱、理财业务收入尚不稳定且代销保险产品的费率下调（9 月调整后平均 降幅 30%，部分银行或更多）等因素，手续费净收入或继续同比减少，但由于占营业收 入的比重较小，影响不大。 2）其他非息收入：主要是投资收益+公允价值变动损益，与债市利率走势相关性较大， 也与各家银行资产配置和交易策略有关。当前宏观经济仍处于缓慢复苏阶段，在 2024 年 利率环境与今年差异不大的情况下，银行投资收益、公允价值变动损益对业绩变动的影 响可能相对较小。

1.1 规模：增速和结构预计与 2023 年接近，国有大行、城商行或仍占优

在今年需求整体偏弱的背景下，社融增长主要依靠对公中长期+政府债拉动（合计占比 63%）。上市银行资产增量也主要投向基建、制造业贷款（预计中长期大对公项目居多） 和政府债（合计占比 53%），此外由于优质资产稀缺，同业资产增量占比也接近 20%。 展望 2024 年，考虑到当前宏观经济仍处于缓慢复苏阶段，预计政策基调仍然偏积极， 上市银行资产增速和结构或与今年接近。在“三大工程”建设2、城投化债等政策背景下， 基建、建筑、地产业务占比高，所处区域财政实力较强的银行规模增速有望保持领先， 国有大行、优质区域城商行或仍将占优。

1.1.1 2023 年复盘：规模增速有所下滑，“资产荒”加剧下投放结构走弱

外部环境来看，由于需求持续偏弱，全国社融、信贷增速自 2021 年以来整体呈下行态 势，结构上则以贷款尤其是对公中长期贷款+政府债为主。而近年上市银行响应“稳增 长”政策号召，保持了较大的实体经济支持力度，2021 年至 2023Q1 规模扩张速度稳 步提升，但 2023Q2 以来受限于需求不足，增速也开始下滑。此外由于优质资产稀缺， 上市银行资产增长结构走弱（同业资产占比提升），贷款内部也以“基建类”、制造业等 （中长期贷款较多）为主，与全国社融信贷趋势一致。 外部环境：社融信贷增速下滑，增量结构中以对公中长期贷款+政府债为主。 1）社融信贷增速下行：社融增速由 2020 年的 13.3%，逐步下行至 2023 年 10 月的 9.3%，人民币贷款同比增速也由 2020 年的 13.2%，下降至 2023 年 10 月的 10.7%。 2）社融结构：新增社融中人民币贷款+政府债占比由 2020 年的 81%，提升至 2023 年 1-10 月的 88%，尤其贷款占比由 57%大幅提高至 64%。 3）贷款结构：对公中长期贷款占新增人民币贷款比重由 2020 年的 45%，提升至 2023 年 1-10 月的 60%，对公短期贷款+票据由 17%略升至 19%，零售贷款则由 40%大幅下 降至 19%。

上市银行表现：今年增速逐季下降，结构持续走弱。银行内部也存在一定分化，国有大 行、城商行增速相对较快，股份行则增长较弱。 1）上市银行整体：2021 年以来响应稳增长号召，保持了较大的实体经济支持力度，总 资产、总贷款同比增速分别由2021年的7.9%、11.4%提高至2023Q1的12.2%、12.0%， 但 2023Q2 以来受限于需求不足，增速整体下滑至 2023Q3 的 10.8%、11.3%。 2）分银行类型：国有大行、城商行受益于基建稳增长，增速相对较快，截止 2023 年 9 月总资产分别同比增长 11.9%、12.6%，贷款分别同比增长 13.1%、13.5%，股份行由 于零售占比较高（2023H1 达到 42.4%），需求偏弱，9 月末总资产、总贷款分别同比增 7.3%、5.9%。

3）资产增量结构来看，与社融信贷趋势基本一致，贷款投向以大对公+政府债为主，同 业资产占比也提升明显。2023 上半年新增生息资产（除存放央行）中，贷款占比 61%， 与 2022 年基本持平3，贷款内部也以对公贷款，尤其是基建类和制造业为主，其中 2023 上半年基建类、制造业贷款的增速较年初达到 12.3%、18.5%，均已超过 2022 年全年 的增速。而个人贷款中按揭、消费贷及信用卡均需求不足，仅个人经营贷增速较快。 2023 上半年新增生息资产中投资类资产占比 23%，较 2022 年下降 9pc，主要是新增政 府债占比由 22%减少 7.7pc 至 15%，与社融数据中政府债的发行节奏基本一致（2023 年上半年社融口径下政府债发行 3.38 万亿，同比减少 27%）。2023 上半年上市银行同 业资产增量占比大幅提升 9pc 至 19%，“资产荒”问题更加凸显。

此外值得注意的是，在 2023Q2-Q3 不同于总资产、总贷款增速连续下滑，上市银行 RWA 增速仍延续了提升态势。分银行类型来看，主要是国有大行的 RWA 增速在逐季提 升，表明上市银行、尤其是国有大行的风险资产投向越来越“重”，或主要是公司贷款占 比提升而零售贷款、政府债占比有所下降所致，以工商银行为例： 工商银行 2022、2023H1 的信用风险暴露规模同比增速分别为 11.3%、9.8%，2023H1 增速有所下降，但同期信用风险加权资产（占总 RWA 的 93%）增速分别为 2.22%、 10.16%，2023H1 反而有所提升。从相关数据来看，2022A、2023H1 的信用风险资本占 用的综合系数（信用风险加权资产/信用风险暴露）相差不大，主要是信用风险暴露的结 构变化导致。

从信用风险暴露的内部结构上看，对公司类业务的风险暴露占比提升 1.7pc 至 37.6%（同 比增速达到 17.8%），而同时风险权重系数相对较低的主权（预计主要是政府债券）、零 售类业务的风险暴露占比分别下降 0.4pc、0.9pc 至 20.7%、19.5%，资产结构变得更 “重”，导致信用风险加权资产和总风险加权资产的增速有所提升。 国有大行整体的贷款增速、总资产增速均在 2023Q1 达到高峰，此后 Q2、Q3 两个季 度的增速开始下降，而 RWA 增速则持续上行。表明近 3 年大行对实体经济的支持力度 达到前所未有的高度，而息差大幅收窄（22A、23Q3 分别累计下降 13bps、22bps）， 利润增速逐年下降、资本金占用越来越“重”。在 23Q3 的货币政策执行报告中，央行 提到要“盘活存量资金，提高资金使用效率”，以及“银行业要把握好信贷增长和净息差 收窄之间的平衡，亦需寻求新的信贷合理增长水平”，未来这样的报表压力有望缓解，有 助于夯实银行抵御风险的能力，在优先保障功能性的基础上，实现商业可持续。

1.1.2 2024 年展望：国有大行、优质区域城商行增速预计仍将占优

展望 2024 年，考虑到当前经济仍处于缓慢复苏阶段，预计政策仍然保持稳健，央行三 季度货币政策执行报告中也提到要“盘活存量资金，提高资金使用效率”，以及“银行业 要把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡，亦需寻求新的信贷合理增长水平”，明年银 行贷款投放预计不会过于“激进”，上市银行规模增速、结构或与 2023 年接近。而上市 银行内部分化的来源主要有两方面：

1）增长点：10 月末中央金融工作会议再次强调加快保障性住房、“城中村”改造、“平 急两用”公共基础设施三大工程建设，潘行长也在 11 月初讲话中提到要引导金融机构为 “三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，或为明年银行规模增长看点之一，预计 主要体现在对公基建、建筑和房地产业贷款。

2）地域分化： A、城投化债：潘行长 11 月初讲话指出，对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增 政府投资项目，预计短期内 12 个重点化债省市新增投资规模（包括贷款和地方政府债） 或相对受限，其他省份则与 GDP 增速基本匹配。 B、超大、特大城市分布：城中村改造、“平急两用”基础设施建设主要在超大、特大城 市推进，根据官方文件，超大城市指城区常住人口 1000 万以上的城市，特大城市指城区 常住人口 500 万-1000 万的城市。根据住建部最新发布的《2022 年城市建设统计年鉴》， 超大城市共 10 座，包括上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、东莞、武汉和杭 州，特大城市共 9 座，包括西安、郑州、南京、济南、合肥、沈阳、青岛、长沙、苏州。 当前各地均在加快出台相关文件（例如上海提出到 2025 年，中心城区周边城中村改造 项目全面启动，到 2027 年全面完成），预计相关地区城商行将有更多优质项目机会。

综合来看，对于上市银行而言，从业务角度，基建+建筑+地产业务占比较高的银行有望 保持更快增速，而从地域角度，所在地区财政实力较强、人口体量大，债务压力较小的 区域性银行增长空间也更大。 我们以 2023Q3 的规模增速作为基数，给予 70%的权重，同时对于 3 个可能的增长点分 别给予 10%的权重：基建等大对公类业务占比、是否是城投化债的重点区域、是否属于 超大特大城市（城中村改造、“平急两用”基建项目主要在超大特大城市推行）。 在这一筛选框架下，综合得分较高的主要是成都银行、南京银行等区域优质城商行，农 商行中的瑞丰银行、常熟银行，以及国有大行中的农业银行，2024 年有望保持较快规 模增速。当然，实际上市银行的规模增速与自身的发展战略、信贷额度以及竞争力也有 较强关联，这里的综合评分只是在现有假设下整体比较各家银行的增长动力。

1.2 息差：按揭占比低、化债压力小、个人存款定期占比高的银行更具优势

在资产端 LPR 调降、竞争加剧，负债端存款定期化等多方面因素影响下，今年以来上市 银行息差下行幅度较大，从三季报披露息差的 23 家银行来看，2023Q1-Q3 累计净息差 为 1.73%，较 2022A 下降 22bps，已超过 2022 全年降幅（13bps）。 展望 2024 年，预计上市银行息差仍有下行压力，但边际看资产端降幅会逐步趋稳，负 债端成本下调也会对息差形成支撑。上市银行内部也将存在一定分化，综合来看按揭占 比低、城投化债压力小、个人定期存款占比高的银行息差表现具备相对优势，例如多数 农商行。

1.2.1 贷款端：调降政策密集落地+竞争“白热化”，未来降幅有限

政策角度，今年是集中让利的一年，目前相关政策均已落地，在明年银行的报表上会陆 续反应，但考虑到银行抗风险的底线、持续经营的能力，未来进一步调降政策利率的空 间不大；竞争层面，当前价格竞争已经“白热化”，未来市场利率进一步下行空间也较小， 具体看： 今年集中让利，利空政策均已落地： 1）LPR 调降：6 月 1 年期、5 年期 LPR 各下调 10bps，8 月 1 年期 LPR 再次下调 10bps。 2）存量按揭利率下调：全国 22 万亿存量按揭完成下调（占 23Q3 末按揭总贷款的比例 57%），平均降幅 73bps，对全行业净息差影响约 5bps，“让利”约 1600 亿元。 3）城投化债：目前已发行特殊再融资 1.37 万亿，平均利率在 2.9%左右。11 月 17 日央 行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，要求金融机构要完善工作机制，突出重点、分类施策，与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式， 合理降低债务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细，预 计后续展期、置换等化债模式也会陆续跟进。

竞争已经“白热化”，下降空间较小： 1）大对公贷款：部分国有大行个别项目，5 年期贷款利率已经下降至 2%左右4，已经低 于国有大行 5 年期存款挂牌利率 2.25%。从央行数据来看，9 月新发企业贷款加权平均 利率仅为 3.82%，已经降至历史低点，较去年末下降 15bps（2022 年大幅下降 60bps）， 降幅已经收窄。 2）小微贷款：近年国有大行下沉明显，竞争加剧。目前部分大行小微企业贷款产品利率 最低仅 3.5%，也处于较低水平。根据央行数据，6 月新发放普惠小微贷款利率为 4.68%， 较 3 月低点回升 26bps，或与信用下沉、竞争压力缓解有关。 3）个人消费贷：在个人消费贷款需求持续低迷、资产质量也有一定波动的情况下，今年 以来不少银行降低消费贷产品利率吸引优质客户，例如今年“双 11”期间，部分银行推 出消费贷优惠措施，利率最低降至 3%。

1.2.2 存款端：存款利率下调或为大势所趋，个人定期存款占比高的银行有优势

复盘来看，近年监管持续引导商业银行降低负债成本，尤其是 2021 下半年以来政策力 度明显加大，包括调整存款自律机制、调整通知和协定存款自律上限等，国有大行也在 2022 年 9 月、2023 年 6 月、2023 年 9 月三次下调存款挂牌利率，其他中小行后续也陆 续跟进。 但受限于存款定期化现象，上市银行 2021H2-2023H1 期间存款成本整体上升 18bps， （每个半年度依次上升 1bp、5bps、3bps 和 9bps），拆分来看：

1）个人存款：受益于挂牌利率下调、存款自律机制改革，上市银行个人定期、活期利率 分别下降 24bps、10bps，但个人定期存款占比提升 6.4pc，对冲后个人存款成本仅降 3bps。 2）对公存款：在存款招投标、社保资金集中上收等因素综合影响下，上市银行对公定期、 对公活期利率分别提升 10bps、19bps。同时对公定期存款占比提升 5.0pc，使得对公存 款成本提升了 23bps。 展望未来，在资产端下行压力下，若想维持合理的息差和利润，存款利率的下调或为大 势所趋。考虑到对公存款相对刚性，个人存款占比较高尤其是个人定期存款占比较高的 银行有望更受益于存款利率下调，此外存款期限结构中，距离到期日越短的存款可以更 快地进行重定价，利率下降红利也会更快体现。综合来看，上市银行中邮储银行、渝农 商行、常熟银行有望更加受益。

1.2.3 投资端：存款实际执行利率的下降可能间接影响债券的利息收入

银行负债端、尤其是存款利率的下降或也将影响银行自营的债券配置盘（以 AC 为主， 此外 FV-OCI 的票息收入也计入利息收入）的收益率。银行配置盘以债券，尤其是政府 债券为主，其利率与国债利率关联性较强（10 年期国债利率和同期限地方政府债券利差 在 2022 年以来基本稳定在 25bps 以内）。因此，国债利率的波动、银行配置时点的选择 等因素决定了其投资端利息收入的表现。 从成本收益的角度来看，银行投资国债、政府债所获取的综合收益应高于其综合成本： “负债成本率+管理成本率+信用成本”（假设国债、高等级地方债的信用成本是 0）。在 相对成熟的管理体系下，管理成本压降的空间较小，而负债成本的下降或有助于打开国债、政府债利率的下限。 2016 年以来上市银行负债成本率+管理成本率基本在 2.3%至 2.5%之间波动6，而 2016 年以来 10 年期国债利率最低也仅到 2.53%，始终高于银行负债成本率+管理成本率。因 此若未来存款利率实质性下降，银行负债成本率随之降低，国债利率的底也有可能随之 下降，或对银行的新增配置盘收益形成一定影响。（此处仅考虑国债利率的底，实际情况 中，国债利率影响因素较多，并不一定会到达这一底部利率。）

综合以上分析，上市银行内部来看，不同银行息差表现分化的关键在于： 1）存量按揭占比较低，且主要投放于一线城市的银行，受利率调整影响更小。 2）城投相关业务占比低（以基建类贷款占比估计各家银行城投业务占比排名），且业务 主要在一线城市、经济发达区域（隐性债务规模小）的银行受化债影响更小。 3）由于对公存款利率相对刚性，存款结构中个人存款，尤其是个人定期存款占比较高的 银行，有望更受益于存款利率调降。此外存款期限结构中，距离到期日越短的存款可以 更快地进行重定价，利率下降红利也会更快体现。 4）配置盘占生息资产较小的银行，相关收益受国债收益率下行影响较小。

我们据此为上市银行打分，计算方式为： 1）按揭利率下调：计算各家银行存量按揭占生息资产比重*按揭下调幅度系数，根据这 一结果对银行进行排名。 2）化债影响：由于各家银行城投敞口数据暂不可得，我们用基建类贷款/生息资产粗略 比较各家银行城投相关业务的占比。计算各银行基建类贷款占生息资产比重*城投化债 影响幅度系数，根据结果对银行排名。 3）配置盘占比：以摊余成本计量的金融资产（AC）+以公允价值计量且变动计入其他综 合收益的金融资产（FV-OCI）占比较少的银行，受到国债利率下限降低的影响更小，根 据各银行 AC+FV-OCI 规模占生息资产比重排名。 4）存款结构：计算各银行个人定期占比*3 个月到 1 年期存款占比并排名，个人定期、 3 个月到 1 年期占比越高，越受益于存款利率下调，得分越高。 5）息差表现综合得分=按揭利率下调得分*35%+化债影响得分*35%+ AC 占比得分 *10%+存款结构得分*20%，AC 影响最小给予 10%权重，存款有定期化影响，且重 定价慢于贷款，给予权重 20%，按揭利率下调、化债影响分别给予权重 35%。

1.3 资产质量：报表指标预计稳定，利润释放空间有一定分化

今年以来上市银行资产质量报表指标整体稳步向好，上半年拨备少提 9%释放利润（前 三季度同比少提 11%），其中信贷减值损失同比略多提 2%，计提力度与 2021 年基本 一致。非信贷减值损失则同比大幅少提 56%，是释放利润的“主力”。 展望 2024 年，上市银行地产、城投、零售领域风险预计可控，报表资产质量指标有望 继续保持稳定，各家银行分化的关键在于拨备少提利润释放的空间，综合来看 2023 计 提力度较大、不良生成率持续改善，非信贷资产拨备充足的银行利润释放空间或更大， 主要是国有大行、优质城商行等。

1.3.1 地产、城投和零售领域风险可控，2024 年资产质量报表指标预计保持稳定

今年以来上市银行资产质量报表指标稳中向好。截止 9 月末上市银行整体不良率为 1.27%，较年初下降 0.03pc，拨备覆盖率达到 246%，较年初提升 4.4pc，拨贷比达到 3.14%，与年初基本持平。截止 6 月末上市银行整体逾期率为 1.26%，较年初下降 0.05pc， 不良生成率为 0.69%，较年初下降 0.07pc，整体稳步改善。

核销力度自然放缓，资产质量包袱持续化解。2018-2023H1 上市银行累计已核销贷款 4.65 万亿，是 6 月末不良贷款的 2.3 倍，6 月末贷款余额的 3.0%，存量包袱稳步出清。 上市银行核销规模（年化）/不良贷款由 2020 年的 55%，逐步下降至 2023H1 的 39%， 核销力度已经有所放缓。

展望 2024 年：地产、城投和零售领域风险整体可控，预计上市银行资产质量报表指标 将继续保持稳定。地产方面，随着地产支持政策持续落地，部分上市银行地产不良率已 经开始下降，最大压力时点已过；城投方面，当前城投化债稳步推进，央行也提到必要 时会提供应急流动性贷款支持，风险预计可控；零售领域（消费贷、信用卡、经营贷）， 当前不良率仍有一定波动，未来随着经济大环境转好压力有望缓解。

1）地产风险压力最大时点已过：截止 2023H1 上市银行对公房地产贷款占总贷款比重为 5.4%，较年初下降 0.2pc。当前各项地产支持政策持续落地，部分上市银行对公地产不 良率也开始下降，预计最大压力时点已过，未来报表指标有望保持稳定。 政策层面，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融 16 条”） 已经延期到 2024 年底，对报表指标的潜在影响较小，主要涉及的政策包括： A、房地产企业开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下，鼓励金融机构 与房地产企业基于商业性原则自主协商，积极通过存量贷款展期、调整还款安排等方式 予以支持，促进项目完工交付。2024 年 12 月 31 日前到期的，可以允许超出原规定多 展期 1 年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。 B、对于商业银行按照《通知》要求，2024 年 12 月 31 日前向专项借款支持项目发放 的配套融资，在贷款期限内不下调风险分类；对债务新老划断后的承贷主体按照合格借 款主体管理。对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责。 上市银行自身来看，招商银行地产不良贷款生成峰值在 2022 年，今年已经有所缓解， 上半年不良生成为 48 亿元，同比下降 26 亿元，9 月末招商银行对公地产贷款不良率为 5.31%，较 6 月末下降 0.14pc，是本轮地产不良暴露以来首次下降。其他部分银行 2023H1 对公地产不良率也较年初有所下降，包括中国银行、邮储银行等。而上市银行按揭不良 率一直较为稳定，多数银行不良率在 0.5%以下。

2）存量化解+严控新增，城投化债稳步推进

A、存量化解角度：截止目前各省市已经累计发行特殊再融资债 1.37 万亿，平均利率 2.9% 左右，或主要用于置换地方政府隐性债务，预计后续展期、置换等化债模式也会陆续跟 进7。此外央行潘行长 11 月讲话中也提到了“必要时，央行还将对债务负担相对较重地 区提供应急流动性贷款支持”。 B、新增债务角度：潘行长讲话中提到“债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投 资项目”，预计未来债务负担相对重的省份将以存量化解为主要任务，新增风险相对可控。

3）零售领域仍有波动，但风险相对可控。今年上半年不少上市银行零售贷款不良率仍有 提升，主要原因包括：A、宏观经济压力的滞后反应，居民还款能力受到影响，风险有一 定暴露；B、如前所述，当前零售需求整体较弱，分母增长较缓，影响整体不良率表现。 展望 2024 年，短期来看经营贷不良率或仍有上行压力（商业银行 2021 年以来普惠型小 微贷款同比增速稳定在 24%的较高水平，未来随着延期还本付息政策的逐步退出8，或 有一定风险暴露），但长期看随着宏观经济逐步回暖，居民还款能力提升，零售资产质量 压力有望逐步缓解。

1.3.2 上市银行利润释放空间有一定分化，国有大行、优质城商行表现有望优于同业

在资产质量保持稳定的前提下，上市银行自 2021 年以来持续少提拨备来释放利润。 2021、2022、2023H1 上市银行资产减值损失同比增速分别为-4%、-11%、-9%。拆分 来看： 1）信贷减值损失：上市银行信贷减值损失占总资产减值损失整体平均在 80-90%左右， 2021、2022 年上市银行信贷减值损失同比均少提 6%左右，但 2023H1 重新同比多提 2%。我们用信贷减值损失/当期不良贷款生成额来代表上市银行的计提力度，上市银行 2020、2021、2022、2023H1 计提力度分别为 108%、136%、114%、136%，同期上 市银行不良生成率分别为 1.14%、0.76%、0.76%、0.69%，因此可以发现： A、2021 年信贷减值损失少提主要来自不良生成率的下降，计提力度同比是有所提升的。 此处仅根据信贷减值损失/当期不良生成额粗略估计计提力度，实际上不良贷款分类中， 次级、可疑、损失类贷款计提比例均不同，信贷减值损失同比提升也可能由于贷款五级 分类下迁导致。 B、2022 年不良生成率基本与 2021 年持平，上市银行在资产质量保持稳定的情况下， 计提力度有一定下降。 C、2023 年不良生成率继续有所改善，同期上市银行则加大了计提力度（回到 2021 年 水平），综合下来信贷减值损失同比微增。

2）非信贷减值损失：上市银行非信贷减值损失（含表外）占总资产减值损失整体平均在 10-20%左右，非信贷拨备池占总减值准备在 16%左右，规模相对较小，短期波动也相 对较大。但从整体趋势上看，近年上市银行非标业务持续压降，2023H1 上市银行表内非 标占总资产比重仅 2.0%左右，较 2020 年下降 1.1pc，尤其是城商行非标资产占比大幅 下降6.0pc至6.1%，预计上市银行非信贷减值损失计提压力整体有所减轻，2021、2022、 2023H1 非信贷减值损失同比增速分别为 6%、-33%、-56%。

综合以上分析，上市银行 2024 年资产质量报表指标有望维持相对稳定，各家银行分化 的关键在于利润释放能力，在保持拨备覆盖率、核销处置力度稳定的前提下： 1）2023 年计提力度较高的银行，2024 年或存在一定拨备少提释放利润的空间。 2）不良生成率稳步改善的银行，2024 年计提压力有望减轻。 3）非信贷减值准备充足、占利润比重较大的银行，或存在一定少提或转回空间。

在这一框架下，我们为各家上市银行利润释放能力打分，计算方式如下： 1）计提力度：计算各家银行 23H1 计提力度=23H1 信贷减值损失/不良生成额，并排序， 按 1-10 分打分，计提力度越大，得分越高。 2）不良生成：23H1 不良生成率较 22H1 下降较多的银行，未来或有望稳步改善，但如 果不良生成率已经较低，未来下降空间不大。综合考虑这两个因素，我们对上市银行进 行排序和打分。3）不良认定：部分银行计提力度较低可能是因为不良贷款认定相对严格，放大了不良生 成额（也即计提力度的分母更大），我们采用不良贷款/逾期贷款衡量各家银行不良认定 情况，不良/逾期越大，说明不良认定越严格，得分越高。 4）投资资产拨备比：通过计算投资资产拨备比=投资资产拨备/（信用债+非标）衡量各 家银行投资资产拨备充足情况（类似贷款的拨贷比），拨备越充足，得分越高。 5）非信贷拨备规模：通过非信贷拨备池/23H 利润来衡量各家银行非信贷拨备池的大小 （部分银行投资资产拨备比较高，主要是信用债和非标较少，实际的非信贷拨备池较小）， 非信贷拨备池相对于利润规模越大，得分越高。 6）利润释放能力综合得分=计提力度得分*30%+不良生成*30%+不良认定*30%+ 投资资产拨备比*5%+非信贷拨备规模*5%。

二、选股主线 2—存量博弈环境下，防御性高股息策略或仍占 优

2.1 市场资金增量减少，银行板块持仓较低

今年以来市场资金增量整体减少： 1）新发主动型基金、代销机构基金保有量均有所下滑：2023 年前 11 个月累计新发行 主动型（股票型+偏股混合型+灵活配置型）公募基金 2401 亿份，较去年同期减少 30%。 2023 年 9 月末 TOP100 基金代销机构股票型+混合型公募基金保有量为 5.31 万亿元， 较年初下降 6%（23Q2、23Q3 连续环比下滑 3.3%、5.2%）。 2）保险机构重仓 A 股流通股略有增长：根据 wind 统计，截止三季报，保险机构合计重 仓 A 股流通股 876 亿股9，较年初略增 0.7%，持仓市值 1.34 万亿，较年初下降 3.57%。

银行板块持仓来看： 1）主动型公募基金重仓银行股的比例逐季提升，但仍处历史低位：截止 9 月末主动型 公募基金重仓持股银行比例为 2.47%（银行板块持股/主动型公募基金总持股），较去年 末的 2.96%下滑 0.49pc。虽然今年持仓比例逐季有所提升（23Q1-Q3 分别为 1.96%、2.06%、2.47%），但仍处于历史相对低位（2021 年及之前基本在 3%-6%左右）。个股 中持仓比例提升的主要是建设银行、农业银行等低估值、高股息的“中特估”概念股， 传统机构重仓股如招商银行、宁波银行持仓比例均有所下滑。 2）保险机构重仓银行股的数量下滑：三季报数据来看，保险机构重仓 A 股银行流通股 404 亿股，较年初下降 2.55%，持股市值 0.36 万亿，较年初下滑 9.9%。个股中主要是 浙商银行、北京银行和无锡银行持股数量有所增加10，国有大行、招商银行、平安银行、 杭州银行持股数量则有所下降。

2.2 防御性股息投资策略：低估值、高股息、资产质量稳健个股

在宏观经济缓慢复苏、资本市场表现偏弱，市场资金存量博弈、交易受限的环境下，防 御性股息投资策略或将受到更多关注。我们从以下几个维度筛选较为适合防御性股息策 略的个股： 1）估值较低、机构持仓少，下跌空间较小。 2）股息率较高，分红比例稳定。 3）核心一级资本充足，RWA 增速温和，无需再融资。 4）资产质量报表指标稳健：不良率、逾期率较低，不良生成率不高于 1%。 综合来看，上市银行较为适合防御性、高股息策略的主要是国有大行中的中国银行、交 通银行、农业银行，以及城商行中的南京银行，农商行中的渝农商行、沪农商行。

编辑：火腿肠