2023年食品饮料行业2024年投资策略报告：立足价值，静等风来

1 复盘 2023：整体弱复苏，杀估值带动板块下跌

1.1 行情回顾：食饮指数表现平淡，板块估值处于历史低位

23年股市整体表现不佳，食品饮料板块涨幅靠后。2023年A股股市整体表现欠佳，2023 年1月1日至11月10日（以下用年初指代1月1日，至今指代11月10日）31个申万一级行 业中21个行业指数走势下跌。从绝对涨幅来看，食品饮料行业年初至今下跌9.72%， 在31个申万一级行业中排名21，涨幅靠后；从相对涨幅来看，食品饮料行业跑输沪深 300指数2.35个百分点，表现弱于大盘。

食饮子板块指数除软饮料外全部下行，估值回落带动各子板块下跌。2023年食品饮料 申万三级行业指数除软饮料外全部下跌，肉制品与白酒跌幅在5%左右，其余子板块 下跌超10%。分解来看，所有细分板块均遭遇了估值下跌，且为股价下跌的主要原因。 其中，预加工食品、啤酒、调味发酵品的PE-TTM估值较年初下跌幅度超过30%，乳 品、零食、白酒的PE-TTM估值较年初下跌幅度也超过20%。

食品饮料板块处于历史估值低位，多个子板块明显低估。从五年跨度的区间估值来 看，当前食品饮料板块的估值百分位为14.68%，处于历史低位。细分子板块来看，多 个子板块估值较低，除软饮料估值百分位接近中枢水平外，其余子板块估值百分位均 低于20%。其中，保健品、肉制品、调味品、预加工食品、乳品与啤酒的估值百分位 分别为8.72%、8.37%、3.85%、3.45%、0.91%、0.45%，接近历史估值最低点。

1.2 业绩回顾：前三季度营收利润稳健增长，业绩与指数明显背离

食品饮料板块2023Q1-Q3营收/归母净利润稳健增长，增速居于申万各一级行业前 列。2023年前三季度食品饮料板块业绩维持稳健增长，营业收入合计7885.41亿元， 同比增长8.71%，在申万一级行业中排名第4；归母净利润合计1621.71亿元，同比增 长15.28%，在申万一级行业中排名第7。近年来，即使处于疫情期间，食品饮料板块 营收/归母净利润仍旧维持正增长，板块业绩稳定性强。在消费逐步复苏、市场持续 回暖的背景下，食品饮料板块韧性十足，业绩表现优于市场，增长确定性较强。

受益于各类原材料价格下行，23Q1-3食饮板块毛利率迅速回升，超过疫情前水平。自 2019年疫情爆发以来，食品饮料的生产与销售均受到较大扰动，需求紧缩、成本高企， 在报表端的直接反应即毛利率连续下行。2022年下半年以来，主要原材料瓦楞纸、大 麦、大豆及原奶价格均持续走低，成本下降的影响逐渐传导至报表端，部分企业盈利 能力有所提升进而带动板块整体毛利率触底回升。此外，由于部分产品生产周期较长 或者采购方式较为特殊，现在仍使用成本较高的存货生产，原材料价格下降的影响还 未体现在报表端，未来1-2年内食品饮料板块毛利率或将持续受益于原材料价格下降。

食品饮料内部子板块大部分实现收入利润双增长，但业绩表现分化。2023年前三季 度，食品饮料申万三级子板块大部分实现收入利润双增长，但受外部宏观经济与行业 自身特性等因素影响，业绩表现较为分化。其中，收入增速最高的为保健品、白酒、 软饮料，归母净利润增速最高的为其他酒类、软饮料、乳品；收入下滑的有肉制品和零食，归母净利润下滑的有肉制品及调味品板块。重点来看：①白酒板块营收同比 +15.91%，归母净利润同比+18.92%。23Q1随着疫情影响逐步缓解，消费场景逐渐修复， 白酒迎来脉冲式的修复；23Q2消费者信心下降叠加白酒淡季影响，板块需求回落； 23Q3板块延续平稳表现，中秋/国庆期间双节期间礼赠需求密集释放、宴席需求持续 走强，商务需求仍在恢复过程中。②预加工食品板块营收同比+10.69%，归母净利润 同比+17.22%。23Q1受益于疫后消费回补，板块营收/归母净利实现较高增长；23Q2消 费复苏节奏放缓，板块消费增速回落；23Q3增速略有放缓，但受益下游餐饮业的逐步 复苏，板块整体依旧延续较高景气度。③啤酒板块营收同比+7.45%，归母净利润同比 +17.87%，受益于原材料成本下降，利润增速高于营收增速。23Q1实受益于外部宏观 环境改善、线下消费场景回补，啤酒消费整体呈现复苏态势，支撑板块收入/归母净 利润较快增长；23Q2消费预期回落，啤酒消费走弱；23Q3受旺季期间恶劣天气影响， 啤酒需求有所承压。④乳制品板块营收同比+2.65%，归母净利润同比+20.17%。23Q1- 3需求回温慢，板块营收增速相对较缓，但受益于原奶价格持续下行，板块盈利能力 有所提升，归母净利润增速较高。⑤调味品板块营收同比+4.36%，归母净利润同比21.64%，中炬高新因股权争夺导致业绩大幅下滑从而拖累板块。剔除中炬高新后调味 品板块营收同比+4.68%，归母净利润同比+0.27%，营收利润均实现正增长，但涨幅偏 弱。23Q1受益于线下餐饮的复苏，调味品板块需求迅速回温；23Q2随着外部环境的复 苏趋势走弱、消费者信心跌至低谷，板块业绩增速放缓；23Q3外部环境复苏趋势不改， 板块表现较为平稳，业绩增速有所回升。

23Q1-3食品饮料板块业绩稳健增长，但股价表现较为萎靡，我们认为业绩与股价出现 明显背离的原因如下：

经济层面：（1）CPI和PPI双降，市场担忧经济复苏前景。2023年10月CPI同比由 上月持平转为下跌0.2%，降幅较上月扩大0.2个百分点。PPI同比下降2.6%，降幅 较上月扩大0.1个百分点。（2）居民储蓄意愿较强，消费信心不足。2023年10月 居民储蓄存款为134.11万亿元，同比增长16.41%，仍处于较高水平，说明经济虽 然逐步复苏，但居民消费意愿仍然低迷。 市场在宏观经济弱复苏之下对于消费长 期前景存在担忧。

资金层面：一方面，投资者投资信心不足，参与新发市场意愿下降，导致新基金 发行持续降温，未能给股市带来充足的增量资金。以基金成立日为统计口径，月 均新发基金（股票+混合）规模分别为2020年1655.54亿份、2021年1702.74亿份、 2022年337.88亿份，2022年新发基金规模较前两年断崖式下跌，而2023年进一步 下降，1-11月月均新发基金（股票+混合）224.51亿份，较2022年下降33.55%。 基金新发市场低迷，未能给股市带来较为充足的增量资金。另一方面，2023年以 来食饮行业基金重仓比例始终处于平均重仓比例之下，存量资金也未能给予食 饮板块较多支持。22Q4-23Q2经济虽然逐步复苏，但市场在宏观经济弱复苏之下 对于消费长期前景存在担忧，重仓比例不断回落至历史低位；23Q3政府出台消费 刺激政策叠加消费数据触底回升，食品饮料基金重仓比例有所上升，但目前仍处 于平均重仓比例之下，市场仍持观望态度，存量资金也未能给予食品饮料板块较 多支持。

宏观经济弱复苏和存量资金博弈交织背景下，“坡长雪厚”消费蓝筹遭遇杀估值。由 于对经济前景不明朗叠加资金流动性不足，2023年市场倾向于短炒热门板块，如科技 板块；或者估值低或股息率高，具备安全边际的板块，如中特估等。“坡长雪厚”、受 长线资金青睐而曾经拥有高估值的传统消费蓝筹，如食品饮料板块等，则遭遇杀估值。

2 展望 2024：行业有望保持稳中向好趋势，精选优质赛道

2023年国内经济整体呈现弱复苏态势，社零增速上半年高开低走，下半年逐步企稳回 升。22年底疫情管控放开后，23Q1国内消费市场经历了消费场景回补带来的阶段性脉 冲式修复。23Q2以来市场对于经济复苏的预期回落，复苏节奏有所放缓，社零增速下 探。23Q3以来，党中央、国家发改委、国务院等多部门密集召开会议，多举措助力市 场恢复信心，社零数据月度同比增速从2023年8月以来持续回暖。从消费者信心上看， 23H1消费者信心指数出现下滑，从1月的91.2下滑至6月的86.4，但三季度以来消费者 信心持续上升，9月回升至87.2，信心持续修复。2023年前三季度，全国居民人均可 支配收入比上年同期增长6.32%，增长趋势不改。

2024年国内经济有望持续改善，食品饮料行业将保持稳中向好趋势。我们判断2024年 各项稳增长和刺激消费的政策有望延续，国内经济有望持续改善，食品饮料行业将保 持稳中向好趋势。同时，由于不同人群所在行业复苏节奏不同，导致消费端K型复苏 结构明显，消费分层趋势将延续，“高质性价比”产品更受消费者青睐。

3 K 型结构复苏主线：白酒

3.1 白酒：静待商务需求回暖，复苏仍是 2024 全年主线

3.1.1K 型结构复苏明显，估值修复逻辑有望引领短期普涨行情

K型结构复苏明显，高端白酒与中端/大众白酒龙头经营韧性较强。①以茅台为首的高 端酒收藏属性较为突出，主要消费人群为中产及以上人群，基本盘较稳，受益于礼赠 /高端商务宴请，需求相对稳健；②受商务需求弱复苏影响，次高端白酒恢复缓慢， 部分需求降级由中端/大众白酒承接，业绩表现较为分化，品牌、渠道力强的酒企表 现更佳；③在当前环境下消费者更加追求具备性价比的产品，中端/大众白酒在大众 宴席、社交聚饮等需求回补的催化下更具成长力。总体来看，白酒板块复苏节奏温和， 高端白酒与中端/大众白酒龙头经营韧性较强。

酒企业绩稳健增长，估值修复逻辑有望引领短期普涨行情。主要上市酒企2023年前三 季度业绩保持稳健增长，18家酒企中仅4家归母净利润同比下滑。但受主力资金大幅 外流、投资者信心不足等负面因素冲击，大部分酒企出现了业绩与估值相背离的情况。 高端白酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖前三季度归母净利润同比分别增长 19.09%/14.24%/28.58%，全年估值（PE-TTM）分别下跌9.41%/21.53%/22.91%。随着 消费持续复苏、消费者信心提升，投资者逐渐恢复信心，短期内前期遭遇估值杀跌但 基本面依然良好的白酒企业有望率先迎来估值修复普涨行情。

3.1.2 24 年商务需求有望边际改善，茅台提价带动市场扩容

从消费场景来看，2023年宴席需求明显回温，商务需求表现平淡，2024年商务需求有 望边际改善。白酒消费场景主要分为宴席场景及商务场景，宴席场景是中端/大众白 酒的主要消费场景，2023年作为疫情管控放开的元年，受益于疫后线下消费的恢复， 白酒的宴席回补需求释放，消费明显回温；而商务场景是次高端及高端白酒的主要消 费场景，对外部宏观经济环境的依赖性较强，受外部宏观环境弱复苏的影响，白酒商 务需求表现相对平淡。随着宏观经济持续复苏及消费市场持续回暖，2024年宴席场景 需求将保持稳健增长态势，商务场景需求则有望进一步复苏并迎来边际改善。

从消费结构来看，高端白酒及中端/大众白酒增长动力较强态势有望延续，茅台提价 带动市场扩容。在消费分层趋势下，2023年白酒呈现K型结构复苏态势，“两头”表现 好于“中间”，高端白酒及中端/大众白酒从中受益，次高端白酒性价比略输一筹，预 计2024年还将延续这一态势。2023年11月1日茅台上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五 星）出厂价（平均上调幅度20%），此次提价对白酒行业整个价格体系有较为积极的影 响，再度提升白酒行业价格天花板，为其他高端白酒（五粮液、泸州老窖）、次高端 白酒（山西汾酒、舍得酒业等）预留更大的提价空间，有利于白酒板块扩容。

3.1.3长期结构升级趋势不改，优选高端白酒优质赛道

中长期来看，白酒行业量减价增、结构升级趋势明显。近年来国内白酒产量呈明显的 下降趋势，2022年白酒产量为671.2万千升，较2017年的1198.1万千升下降了43.98%。 产量下降的同时，行业进入品质提升和优胜劣汰的发展阶段，白酒高端化趋势明显， 白酒消费趋势发生“由量到质”的转变。在此期间，贵州茅台/五粮液/泸州老窖通过 提 价 和 产 品 结 构 的 优 化 调 整 ， 2017-2022 年 的 吨 价 年 复 合 增 速 分 别 达 到 13.45%/28.24%/34.01%。目前，我国的白酒消费结构处于存量市场竞争阶段，行业集 中度不断提升，品牌化、品质化发展趋势愈加明显。消费者对于酒类品质的要求越来 越高，“少喝酒、喝好酒”的理念深入人心，贵州茅台、五粮液等头部酒企近期不断 扩产年份酒、老酒等优质产能，而没有品牌特色、品质特色的酒企产能严重过剩，产 量逐年下降。

白酒头部企业寡头垄断格局稳固，行业集中度有望进一步提升。优质的白酒品牌不仅 代表着白酒酿造的高品质，更是消费者心里对品牌的历史、地位、以及其自身价格定 位等多要素的认同感。消费升级以及消费者品牌意识的提升，进一步强化了知名酒企 的品牌价值，消费者更倾向为有品质保证的品牌产品支付更高的溢价，同时优质品牌 酒企通过提升营销能力以及管理能力，主导行业价格升级，导致白酒行业分化加剧， 头部白酒企业市场销售份额不断攀升，行业中小企业受挤压，白酒企业数量不断减少。 根据国家统计局数据，规模以上白酒企业从2017年的1593家降至2022年的963家，降 幅达39%。以销售收入数据看，茅台、五粮液近三年营收持续上升，占上市白酒板块 营收比例持续扩大，从2020年的26.09%提升到2022年的29.89%，白酒行业集中度进一 步提升。我们认为，高端白酒护城河较深，其他品牌跻身高端酒之列的难度很大，行 业寡头垄断格局较为稳固，高端白酒具备奢侈品属性，供需格局偏紧，具备向上提价 能力，成长确定性高。随着消费者对品牌认知度的持续增强，消费升级的持续推进， 未来白酒行业集中度有望进一步提升。

4 需求回暖主线：速冻食品

4.1 速冻食品:下游餐饮景气度较高，重点关注 B 端恢复情况

4.1.1 B 端修复表现强于 C 端，2024 年行业 B 端需求有望稳健增长

预计2024年餐饮行业高景气度延续，速冻食品行业餐饮端需求有望稳健增长。从餐饮 社零数据来看，餐饮行业疫后迅速修复，餐饮业2023年以来的月度社零增速均优于整 个消费行业社零总额增速水平，2023年1-10月餐饮社零总额41,905亿元，同比+18.55%， 且规模已经超过疫情前2019年同期的水平。从餐饮门店数量来看，23Q1餐饮门店数量 开始回升，截止23Q2仍低于疫情前水平，基于目前的回升趋势，餐饮门店数量2023年 底至2024年有望赶超疫情前水平。展望2024年，我们认为餐饮行业高景气度有望延续， 回归疫情前的+10%左右的正常增长节奏，作为上游的速冻食品企业将从中受益。

总体来看，速冻食品B端恢复表现强于C端。2023年国内B端餐饮消费快速恢复，带动 较多速冻食品企业B端收入占比提升，其中B端头部企业凭借自身的资源、成本、经营 等优势快速恢复，中小B端企业恢复速度相对较缓。C端直营商超、线上等渠道在2022 年高基数下，2023年客流量减少，使得直营商超渠道的表现普遍不佳，加之C端各细 分渠道呈现碎片化特点，渠道分流现象较为显著。

4.1.2行业发展潜力大，B/C 端共振未来可期

我国速冻食品市场规模超千亿，对标海外人均食用量仍有较大提升空间。我国速冻食 品市场规模从2017年1058亿元增长至2022年的1688.5亿元，2017-2022年CAGR为 9.80%，预计2025年速冻食品市场规模达2130.9亿元，2022-2025年CAGR为8.07%。从 人均食用量角度，国内水平远低于发达国家，仍有较大提升空间。据艾媒咨询统计， 2019年世界主要国家和地区人均速冻食品食用量中，美国人均速冻食品食用量最多， 达到60kg；欧洲/日本速冻食品人均食用量为35/20kg，而我国人均食用量仅为9kg，是 美国/欧洲/日本的15%/26%/45%，发展潜力较大。

速冻米面：赛道较成熟，消费者更重视品质及口味，品类多元化是发展趋势。速冻米 面赛道相对其他子赛道较成熟，市场集中度较高。为迎合消费者不同口味，各企业加 大推出新品力度；销售渠道以C端商超为主，但C端线上渠道较为分散，主要品牌线上 渠道市占率较低，同时也在向体量更大、盈利空间更广阔的餐饮渠道推进。 速冻火锅料：直接受益于火锅热，集中度较低。速冻火锅料行业目前市场集中度较低， 广泛应用于各种消费场景，有望成为速冻食品行业发展的重点。伴随龙头加快扩张步 伐以及监管强化，龙头企业的优势逐渐凸显，火锅料行业有望加速向头部企业集中。 速冻火锅料的销售渠道主要为小型B端：中小型餐饮门店、酒店、外卖店等。随着火 锅逐渐从餐厅走向家庭，C端渗透率有望进一步提高。

B端餐饮业对速冻食品的依赖性显著提升。一方面，团餐行业进入快速发展期，速冻 食品占据出餐速度优势与成本优势。2022年中国团餐市场规模为1.98万亿元，随着团 餐多样化发展和行业服务、技术的升级，预估将保持较高增速增长。速冻食品具有提 高出菜速度、减少后厨面积、丰富品类、降低原材料成本等优势。团餐的单次餐量要求餐厅加快制作菜品的速度，叠加各项成本压力的上升倒逼餐饮企业选择标准化程 度较高的速冻食品。另一方面，餐饮行业连锁化趋势日益明显，对于食材标准的要求 进一步提升。消费者对于食品安全的重视使餐饮企业采购原材料选择高品质供应商， 规模化程度较高的速冻食品企业优先受益。

过去3年的疫情为“懒人经济”按下加速键，社会结构变化仍将对C端市场增长形成 有力支撑。一方面，快节奏的生活和繁忙的工作使得“懒人经济”应运而生，催生只 需简单烹饪即可享用的速冻食品，满足消费者在忙碌的工作之余也可享受美食的需 求。疫情期间，因居家时间较长，人们偏向于选择存放时间较长同时可供选择品类较 多的食物，速冻食品完成消费者培育，并为“懒人经济”按下加速键，外卖、生鲜电 商的崛起也为速冻食品打开了新的渠道空间，优质速冻龙头更能把握住本次机遇，完 成市场规模扩张。另一方面，1982年我国家庭规模为4.41人/户，至2020年下降到2.62 人/户，家庭结构由多代同堂为主转变为三口或两口之家为主。由年轻人组成的小型 化家庭没有足够的时间与精力准备复杂的食材进行备菜、烹饪。预制菜或成为小型化 家庭消费者对简单化、便捷化一日三餐需求的绝佳解决方案。

速冻食品行业依赖冷链物流的发展，冷链技术进步为速冻行业发展提供支持。速冻食 品在厂家生产、经销商储运、零售商陈列和消费者使用等过程中对温度的要求要保持 在-18°C 以下，速冻食品的运输对冷链物流有很高的依赖性，冷藏技术和冷链物流的 发展是速冻食品行业发展的重要基础。我国冷链物流市场规模持续增长，2022 年达到 6371 亿元，近年增速保持在 10%以上，2025 年预计将达到 8686 亿元。此外，2022 年我国冷库总容量达 5686 万吨，冷藏车保有量 37 万辆。近几年来，各项政策出台鼓 励冷链基础设施建设，为速冻食品行业发展营造良好环境。人们对食品安全愈加重视， 更注重食材的新鲜程度，消费升级和食品安全意识提升也推动着冷链技术的不断进 步，为速冻食品行业发展提供保障。

5 成本压力缓解主线：啤酒、乳制品、调味品

5.1 啤酒：短期成本压力缓解，行业逐步向高成熟度市场发展

5.1.1原材料叠加包材价格下降，成本压力有望缓解

啤酒企业包装材料及原材料成本在总成本中的占比超过75%。根据智研咨询统计的数 据，包装物/原材料/其他材料在啤酒生产成本中分别占据49%/27%/24%，包装材料及 原材料是啤酒最主要的生产成本。我国啤酒企业多从国内采购生产所需的包装材料， 成本变动主要受国内玻璃瓶、易拉罐及瓦楞纸等价格的影响。啤酒企业整体向上议价 能力较弱，对主要包装材料的价格波动较为敏感，包装材料价格的频繁波动会给啤酒 企业带来成本压力。

包装材料

2023年以来纸箱价格持续回落，啤酒企业成本压力有望缓解。包装材料方面，啤酒企 业一般采取季度或者半年度滚动的方式和上游企业签订协议锁定成本。2023年以来 我国瓦楞纸价格延续下降趋势，截止2023年11月17日出厂价约3060元/吨，同比下降 17%左右；自2022年下半年以来，玻璃价格呈上涨趋势，但我国啤酒罐化率正稳步提 升，玻璃的使用场景将逐步减少；2023年以来，易拉罐价格和铝价保持稳定。

原材料

大麦进口价格自2020年下半年持续走高，2023年自高点连续回落。近年来大麦价格受 外部因素影响明显，全球大麦价格持续上涨推动中国大麦进口价格随之增长，2022年 在俄乌冲突、法国大旱等原因的影响下，全球大麦价格涨至历史高位，进口均价从 2020年下半年的220美元左右/吨提升至2022年底的410美元/吨，达到阶段性高点，啤 酒企业成本压力较大。2023年国内大麦进口价格自高点连续回落， 2023年10月进口均 价为292美元/吨，当月同比下降23.64%。

2023年8月起澳麦“双反”政策取消，啤酒企业原料成本有望进一步降低。2023年8月 4日，商务部发布《关于原产于澳大利亚的进口大麦所适用反倾销措施和反补贴措施 复审裁定的公告》显示，鉴于中国大麦市场情况发生变化，对原产于澳大利亚的进口 大麦继续征收反倾销税和反补贴税已无必要，自2023年8月5日起，终止对原产于澳大 利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。对比历史大麦进口价格，澳大利亚大麦整 体价格水平较其他国家更低，而短期内乌克兰大麦受战争因素影响价格或仍处于高 位。此外，从澳大利亚到中国的路途时间较欧洲、南美国家更短，运输成本方面具有 优势。从啤酒厂商的原材料采购模式看，中国啤酒企业一般于年底签订协议锁定次年 的大麦价格，因此年内的大麦价格波动对啤酒企业的生产成本影响相对较小。本次终 止对澳大利亚大麦的“双反”税收政策，有望缓解2024年啤酒企业的原料成本压力。

5.1.2存量竞争时代，寡头垄断格局已定

啤酒产量呈下降趋势，行业进入存量竞争。2013年以前，啤酒行业处于增量时代，我 国啤酒产销量稳健增长。自1978年改革开放政策实施以来，中国啤酒行业开始快速发 展，经过40余年的快速扩张期后，国内啤酒产量在2013年达到顶峰5061.54万千升， 此后持续回落，消费量也在2013年前后达到顶峰后逐年下滑。2013年之后，啤酒行业 进入存量发展期，从“量增”到“质升”换轨明显，整体产量开始缓慢下滑，2022年 我国啤酒产量3568.7万千升，较2013年减少29.49%。 啤酒行业行业集中度持续提高，五大龙头格局保持稳定。近年来，我国啤酒行业集中 度稳步提升，2017年我国啤酒行业CR5仅为75.6%，至2021年CR5升至92.9%，五大啤酒 龙头的市场份额已占据九成以上，其中华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/重 庆啤酒市占率分别为31.0%/22.3%/21.6%/10.2%/7.8%。整体来看，我国啤酒行业格局 稳定，啤酒龙头凭借其长期积累下的品牌、产品、规模、渠道、技术等优势，逐步挤 压中小酒企的生存空间，中小酒企产能或将进一步出清，啤酒行业集中度预计将会进 一步提升，但提升幅度可能放缓。

5.1.3高端化是未来发展趋势，对标国外仍有较大增长空间

在存量竞争背景下，高端啤酒消费量稳步增长。自 2013 年以来，我国高端啤酒消费 量逐年递增。根据 Global Data 统计的数据，2013 年我国高端啤酒消费量为 59 亿 升，2018 年增加至 80.3 亿升，预计 2023 年将增加至 102 亿升，2013-2023 年 CAGR 为 5.63%。啤酒总销量下滑主要是中低端啤酒消费量减少导致，高端啤酒消费量依旧 保持增长趋势，行业高端化趋势凸显。

近年来啤酒龙头企业为向高端化转型和应对成本上行的压力不断提价。在进入存量 竞争时代后，酒企为向高端化转型和应对成本上行压力已多次实施提价措施，消费者 接受度较高，酒企向下游议价能力较强。近十五年来，啤酒行业大约进行了4轮大规 模的提价活动。第一轮为2007年-2008年由于进口澳麦价格上涨以及玻璃瓶、纸箱价 格上涨导致的成本压力驱动提价；第二轮为2011年-2012年澳麦价格大幅上涨导致的 提价；第三轮是2017-2018年进口大麦、玻璃瓶、瓦楞纸等原材料价格上涨推动了提 价；第四轮是2021年由于进口澳麦加税导致价格上涨以及包材价格持续提升驱动龙 头提价。

中国啤酒行业正处于中成熟度转向高成熟度发展的过程。从人均消费和市场成熟度 评分来看，中国啤酒行业尚处于中成熟度市场，而同为亚洲国家的韩国、日本与新西 兰已处于高成熟度市场。对标海外市场,国内啤酒消费结构整体偏低端，我国啤酒行 业高端化空间仍很大。目前，中国啤酒行业正逐步转向高成熟度市场，啤酒龙头开始 寻求摆脱产品单一的同质化，向高端化、多元化转型。

人均消费增长

中国啤酒人均消费不断增长，但与发达国家相比还存在较大差距。2015-2022年我国 啤酒人均消费从6.9美元增加至9.8美元，整体呈现稳步增长趋势。2022年美国/日本 /德国/英国啤酒人均消费分别为273美元/162美元/137美元/116美元，对比发达国家 我国啤酒人均消费水平仍较低。随着大众消费观念的转变，啤酒行业各类产品的持续 推新，在品质和口感的进一步提升下，我国啤酒人均消费还有较大的发展空间。

吨价提升

国内啤酒企业吨价持续提升，但较外资酒企仍有增长空间。啤酒企业近几年吨价进入 上行通道，与国内啤酒消费量下行形成鲜明对比。2017-2022年我国主要啤酒企业吨 价呈现上升趋势，2022年重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒吨价分别为 4915/3985/3682/3502元/千升，分别较 2017年+37.33%/+20.88%/+18.35%/+30.11%。 虽然国内啤酒企业吨价持续上升，但整体平均吨价较日韩、欧美等发达国家仍然有较 大差距。国内啤酒企业相较于百威亚太等国际企业而言，吨价上仍有较大提升空间。 在中国大陆市场，百威亚太在高端啤酒中的市占率排名第一，平均吨价也位于五大龙头第一，国内酒企仍有较大的差距需要追赶。吨价上升成为行业发展的重要推动力， 行业整体量平价增趋势明显。

罐化率提升

罐化率逐年提升降低酒企成本压力，但对标成熟市场仍有较大提升空间。成本方面， 相较玻璃瓶装包装，铝罐包装生产原料成本较低、耗材较少且具有保质性强、易运输 的特点，能直接降低啤酒厂商的包材成本和运输成本，减少啤酒产品的长途损耗率， 扩大可覆盖的市场面积。在价格方面，同等规格的罐装啤酒产品通常售价更高，未来 罐装产品占比持续提升将对啤酒厂商出厂吨价起到推升作用。目前我国啤酒消费以 玻璃瓶为主，但我国啤酒行业罐化率水平近年来一直呈增长趋势，从2016年24.6%提 升至2021年的30.3%，铝罐包装日益成为中国啤酒包装的未来趋势。2021年美国/英国 罐化率分别为73.3%/65.7%，全球平均水平也达到了48.4%，对比成熟市场，我国罐化 率还有很大的提升空间。

5.2 乳制品：成本下行释放利润空间，消费场景趋向多元化

5.2.1原奶价格持续下降，乳企兑现利润空间

奶牛存栏量逐渐回升叠加奶牛单产提升，原奶供应充足。近年来，随着规模化牧场的 增加，奶牛品种更为优良以及奶牛养殖环境和技术的改善，奶牛存栏量保持稳步提升。 2021年全国奶牛存栏量为1094.1万头，同比增长4.85%。同时随着牧场规模化、专业 化以及机械化水平提升，奶牛单产逐年提升，2022年奶牛单产9.2吨，规模牧场奶牛 单产超过欧盟平均水平。2022年中国原奶产量达3932万吨，同比增长6.77%，原奶供 应较为充足。

原奶价格持续下降，成本压力有望进一步缓解。原奶价格自2021年8月至今持续下降， 截止23年11月10日累计降幅达15.30%。原奶价格下行一方面是需求因素，近两年来中 国乳制品消费需求放缓，酸奶、含乳饮料等部分品类销售甚至出现下降；另一方面是 供给因素，由于近两年国内奶牛养殖市场迅速扩张，原奶产能出现阶段性过剩，此外 进口奶源对国内原奶也存在挤占效应。原奶价格呈现震荡下行的趋势，对于产业链中 游乳制品加工企业而言，成本压力有望缓解，利润有望得到进一步释放。

5.2.2双寡头格局稳定，区域奶企错位竞争

伊利股份和蒙牛乳业占据乳制品行业的半壁江山。根据乳制品企业的经营范围、渠道 覆盖程度及规模，我国乳企可分为全国性乳企、区域性乳企、地方性乳企三大梯队。 我国乳制品行业集中度高，根据中商产业研究院数据显示，2022年伊利股份、蒙牛乳 业和光明乳业分列市占率前三，CR3高达48.7%。其中伊利和蒙牛这两大全国性乳企行 业领先地位稳固，在市场中形成一定品牌壁垒，二者市占率均在20%以上，行业市占 率CR2为45.5%；区域性乳企和地方性乳企市占率均为个位数，主要经营低温乳制品以 差异化竞争。

常温奶：伊利股份与蒙牛乳业为常温奶领域两大龙头，市占率接近80%。根据华经产 业研究院数据显示，2021年常温奶领域蒙牛市占率为41.6%，位居第一；伊利稍次之 位居第二，市占率为35.9%，二者合计占比为77.5%，双雄格局稳固。伊利和蒙牛争夺 行业第一地位的背后是两家公司在产品、渠道和品牌策略上的差异。伊利和蒙牛的产 品定位相似度较高，但二者渠道建设的方向和步伐不同，品牌营销的侧重点也有所差 异，导致两家公司业绩释放的周期不同，当前常温奶领域蒙牛占比略高于伊利。 低温奶：低温奶市场拓展依奶源地遵循“圆心-半径”理论，市场竞争呈区域割据局 面。低温奶因为保质期较短，运输半径有限，所以市场拓展范围必须以奶源地为圆心， 冷链运输为半径，导致低温奶行业市场竞争呈区域割据的局面。如我国西北地区和西 南地区呈现新希望和蒙牛并驱争先的格局；华中和华东地区呈现光明、伊利和蒙牛三 足鼎立的局面；而华南地区主要是卡士、燕塘和晨光三方竞争。受运输半径限制，低 温奶行业暂未形成大型龙头企业，仍以中小企业为主。

奶粉：进口奶粉增速放缓，飞鹤等国产品牌强势崛起。根据欧睿咨询发布的数据显示， 2020年，国产奶粉市场份额达到53%，首次超过外资品牌。其中以飞鹤奶粉表现最为 突出，2020年其市占率提升至14.8%，位居第一。从婴配奶粉竞争格局来看，市场集 中度较高，国产品牌市占率不断提升。根据智研咨询数据显示，2022年婴配奶粉市场 市占率CR5为57.2%，市场集中度较高；且2022年婴配奶粉市场销售额前五的品牌分别 为飞鹤、伊利、雀巢、达能和君乐宝，市占率分别为17.5%、12.3%、10.7%、10.3%、 6.4%，其中国产品牌占据三席。 奶酪：国产品牌妙可蓝多逐渐崛起，行业集中度逐渐提升。根据中商产业研究院数据 显示，2021年妙可蓝多市场份额首超百吉福，两者市占率分别为28%、24%。同时行业 集中度不断提升，CR5由2019年的57%上升至2021年的64%。但前五奶酪品牌中，国内 本土品牌仅妙可蓝多一家，国内奶酪品牌仍存在较大的增长空间。

5.2.3人均消费量有待提升，市场空间广阔

对标国外，我国乳制品人均消费量有待提升。从行业空间看，我国乳制品人均消费量 距离发达国家仍有一定距离，长期行业前景广阔。2022年4月26日，中国营养学会发 布《中国居民膳食指南（2022）》。相较《中国居民膳食指南（2016）》，新版指南将奶 及奶制品的推荐摄入量从每人每天不少于300克，更加明确为每人每天300—500克， 建议人们多食用奶及奶制品。尽管近年来，我国居民乳制品消费潜力有所提升，但在 全球范围内，中国人的饮奶量仍然偏低。2020年，我国人均乳制品年消费量不足25kg， 远低于美国的91kg，与饮食结构相似的日本人均年消费量36kg相比也有着一定的差距。随着国民健康意识的不断提升，城乡居民对于乳制品的消费需求将进一步提升， 乳制品作为营养与健康膳食的重要组成部分受到消费者更多的关注。

消费者对乳制品功能性诉求增加叠加消费场景更加多元化，将逐步拓展市场空间。乳 制品营养丰富，越来越多的消费者意识到乳制品对人体健康的益处。根据《2022中国 奶商指数报告》调查显示，82.2%的公众认可喝奶能提升免疫力，80.4%的公众认可喝 奶有助于预防骨质疏松，73.7%的公众认可喝奶能补充能量。消费者对乳制品的功能 诉求主要集中在健康方面，其中激活/提升免疫力、促进骨路/关节健康以及促进肠胃 健康位列前三，同时也新增了体重管理、控三高、保护视力、增强记忆力等更多消费 诉求。此外，消费场景多元化趋势显现。传统乳制品主要消费场景是早餐和礼品赠送， 但随着产品功能的不断丰富，乳制品逐渐用于运动健身、公司团建、下午茶以及社交聚会等新兴场所，未来市场仍有较大发展空间。

5.3 调味品：酱油企业盈利有望改善，“健康”需求方兴未艾

5.3.1大豆量多价优，成本压力减轻

2023年大豆价格持续走低，2024年大豆供给充足有望进一步降低成本。2023年年初以 来大豆价格持续下行，但因酱油生产周期较长，在报表端传导速度偏慢，23Q2起原材 料成本下降的影响逐渐传导至报表端，成本压力持续减弱，部分龙头企业盈利能力有 所提升。据美国农业部最新展望报告预测，2024年度全球大豆产量达4.106亿吨，较 上年增加4020万吨，主要由于巴西、美国、阿根廷、中国和巴拉圭等主产国的大豆产 量均出现增长，此外中国进口量大约为1亿吨，2024年大豆供给充足，酱油企业短期 成本压力有望缓解。整体来看，预计未来1-2年内以酱油企业为代表的调味品公司盈 利仍有望持续改善。

5.3.2复合调味品景气度较高，健康调味品成热门赛道

复调市场增速高于行业增速，企业积极抢占份额。复合调味品具有便捷化、口味稳定 等特点，近年来随着国内的消费升级，复合调味品发展速度快于整体市场。当前复合 调味品的行业增速在10%以上，高于行业整体增速，仍有较大成长空间，市场发展前 景广阔。就市场格局来看，通过全行业持续共同教育、不断扩大市场需求，头部企业 有望凭借品牌和渠道优势收割市场，龙头优势更为明显。但在品类细化发展的过程中， 复合调味品的种类相较于传统调味品更加多元化、需求差异大，爆款菜核心调料初步 形成一定规模，拉动需求增长，如小龙虾、黄焖鸡米饭、新奥尔良烤翅等爆品带动相 应调味品市场激增，部分企业或可通过大单品策略实现突围。

复合调味品切中B/C端多种痛点，调味品复合化是行业发展重要趋势。我国复合调味 品仍处于成长期，除了老牌复合调味品企业颐海、天味等之外，如海天、恒顺等传统 单一调味品龙头也纷纷入局，未来有望共同发力将市场做大，B端餐饮扩容以及向C 端渗透的进程都将加快。B端：互联网的普及带动外卖行业的发展，外卖的便捷性和 配送时间的重要性要求餐厅加快制作菜品的速度，复合调味品的使用大大节约了烹 饪的时间，提高了烹饪效率；同时餐饮行业连锁化趋势对于口味和用料内部标准化以 及用料安全性的要求进一步提高，进而驱动复合调味品的需求增长。C端：80/90后逐 渐成为厨房的主力军，相比上一代，较快的工作节奏、较大的工作压力导致80/90后 烹饪时对简易性和便捷性的要求较高，“一菜一料”的便捷化需求逐渐凸显，此外，越 来越多90后、00后作为“烹饪小白”对复合调味品的需求较大。复合调味品可有效简 化烹饪过程，缩短做饭时间，消费者也愿意为了便捷性支付溢价。 对标海外，国内复调渗透率有待持续提升。海外发达国家如美国、日本、韩国等早于 我国经历过餐饮连锁化和家庭便捷化的需求觉醒，在此带动下的复合调味品渗透率 均高于50%。据艾媒咨询数据，2020年我国复合调料的渗透率仅为26%，仍具有较大 提升空间，复合调味品赛道有望率先引领调味品行业基本面复苏。

随着经济水平的提升和健康饮食意识的增强，消费者对健康调味品的需求逐渐增强。 根据艾媒咨询数据，92.6%的消费者持认同调味品健康化趋势。在健康调味品的期待 方面，“0添加（防腐剂、甜味剂、着色剂等）”“少糖（或0蔗糖）”“少盐减钠”的健 康需求均超6成以上，健康饮食已成为消费者全新的生活态度。随着年轻一代消费意 识的转变，消费者在饮食方面相较于性价比更加关注调味品的产品安全、健康程度等 因素，饮食需求向着低盐、低油、低糖、低脂的健康方向发展。未来国内对调味品的 健康需求将不断增强，主打健康和安全的健康调味品市场渗透率将会进一步提升，发 展前景可期。

调味品企业加速布局健康调味品赛道，挖掘新增长点。随着消费者对饮食的需求更加 注重安全和健康，调味品企业调整产品研发的主要方向以抢占市场，市场上出现众多 相较常规产品更为健康的“减钠、有机、0添加”产品。调味品龙头企业海天味业推 出有机系列、零添加头道酱油产品；李锦记推出薄盐纯味鲜系列产品；恒顺醋业推出 有机糯米醋。随着调味品企业纷纷布局健康化赛道，产品同质化趋势也越发明显，在 健康调味品赛道形成差异化竞争优势将成为企业制胜点。

编辑：火腿肠