行业:大盘平淡，国货赶超

行业：美妆个护市场规模5318亿元，22年阶段性深蹲蓄力

2022年我国美妆个护市场规模下滑至5318亿元，2023年有望恢复增长。中国美妆个护行业自2017年起加速增长，主要 因消费升级+电商驱动，2020年受疫情影响增速回落至7.5%，2021年恢复至9.8%，2022年在疫情反复、消费力不足下 阶段性回落，同比-7.1%，2017-2022年CAGR 8%，预计2023年有所反弹。品类端，中国护肤品类占比达52%显著高于 全球，护发、彩妆品类占比分别为12%、10%。近5年彩妆、婴童护理、防晒、护肤品类增速均快于大盘。

行业：社零化妆品消费2023上半年回暖，下半年增速略有回落

2023年1-10月化妆品社零同比+6.2%平稳增长，略微跑输社零。2022年化妆品社零累计同比-5%，主要受疫情反复、 消费力整体偏弱影响，美妆大盘深蹲。2023年随着线下人流恢复，消费板块整体有所复苏，1-10月化妆品社零同比增长 6.2%呈现复苏趋势，但由于品类可选属性较强，略微跑输社零6.9%的增速。月度节奏来看，2-5月行业复苏明显，经历 了“618”大促，美妆消费有些被“透支”，6-9月回落至个位数增长，10月双十一表现偏弱，增速仅为1%。

行业：长期看人均消费低、空间广阔

人均消费约为海外成熟市场1/4-1/6，长期空间广，驱动力为人均消费金额提升。2022年中国人均化妆品消费额仅为56 美元，美国、日本和韩国的人均化妆品消费额分别是中国的5.9x、4.2x和4.4x，我国人均消费距成熟市场差距犹大。根据 KANTAR的统计，目前我国年轻女性（15-34岁）人均美妆消费金额显著高于35岁以上女性，而在欧洲成熟市场则呈相 反态势（40岁以上女性的人均化妆品消费有望为年轻人群的两倍以上）。随着我国人群代际切换与化妆品消费理念的深 入，中国化妆品市场的人均消费有望持续提升，推动行业大盘持续扩容。

竞争格局：龙头国货份额持续提升，本土化空间仍大

龙头国货崛起大势所趋，本土替代逻辑持续演绎。根据欧睿数据测算，2020-2022年我国护肤赛道品牌集中度持续提升， CR10从31%提升至35%，2022年TOP10护肤品牌中国货占比32%，自2020年以来国货份额持续提升，主要得益于珀莱 雅、薇诺娜等品牌的快速增长。此外前100名中，相宜本草、HBN、夸迪、润百颜等国货品牌均实现20%+增长，本土品 牌势能整体向上。此外，对比日韩等亚洲成熟市场，其前十大护肤品牌绝大多数为本土品牌，我国本土品牌替代空间犹大。

双十一趋势：大盘平淡，国货赶超

双十一美妆线上渠道整体承压，综合电商微跌，抖音平台维持高增。据星图数据，2023年双十一期间美妆个护品类综合电 商成交额786亿同比-4%，预计受到消费力、库存、达播等原因影响，整体表现平淡。据青眼数据，抖音美妆双十一同比 +53%，在较大体量上增长依旧可观，为品牌主要增量渠道。 • 国货产品驱动、营销灵活，崛起势头明显。在大盘相对较弱的背景下，国货排名显著提升，从双十一主阵地天猫美妆榜单 看，珀莱雅力压一众外资品牌登顶（排名+4），薇诺娜排名TOP5同比提升1名，自然堂、可复美位列15、20名；抖音护肤 珀莱雅、韩束力压国际大牌位列1、2名，彩妆品类国货彩棠、VC美妆、花西子等持续霸榜；快手平台强运营国货品牌占先 机。背后是国货以更高效的组织实现产品创新和精细化营销，带动销售放量和品牌力提升，同时预计也受益平价消费趋 势。

双十一趋势：消费趋向平价，国货崛起显著

平价消费，国货崛起为两大显著趋势。参考天猫前50名品牌格局：1）分价格带看，K型分化明显，0-400元、1500-3000 元价格带明显跑赢大盘，韧性较强，400-1500元中高价格带品牌预计受消费力影响、以及部分品牌受日本核废水影响，整 体跌幅较大。2）分内外资品牌看，TOP50中本土品牌合计同比+15%，外资品牌合计同比-25%，本土替代趋势显著，预 计部分受益平价消费趋势，同时从超头上播产品数增减可看出，大众国货推新能力强，产品创新推动增长。

竞争展望：对标海外，持续看好国货龙头崛起

参照韩国21世纪初发展阶段，本土头部化妆品品牌有望迎来份额提升的黄金时期。据沙利文数据，2021年我国本土品牌 份额占比47%，显著低于日本（72%）、美国（54%）、韩国（82%）。当下我国经济发展水平、化妆品行业消费趋势、 供给以及企业技能点均类似韩国21世纪初，特别是中、韩两国本土化妆品企业运行效率高，善于及时跟进渠道、营销以 及消费者需求变化，中国化妆品市场有望演绎韩国21世纪初本土头部化妆品公司份额提升的逻辑。

趋势:把握结构性机会，走向多品牌、国际化

需求趋势1：功效化持续，重组胶原热度提升

功效性护肤品市场维持高景气，重组胶原成分热度有望提升。年轻化高知群体成为主力群体叠加市场教育逐步成熟，功效护 肤成为全球化趋势，2019-2022年全球功效护肤市场持续领跑，2021、2022、2023H1年欧莱雅活性化妆品事业部营收同 比增长均接近30%。国货多凭功效护肤趋势突围，打造竞争力突出的大单品，如珀莱雅早C晚A精华、薇诺娜特护霜、润百 颜屏障次抛、可复美胶原棒精华等。功效趋势下原料重要性显著提升，重组胶原具备修复、抗衰等功效且胶原成分基础认知 度高，我国重组胶原产业化全球领先，近年来因资本化及厂商教育，消费者认知度逐步提升，持续看好其未来前景。

需求趋势2：性价比消费走强、下沉市场显韧性

性价比消费趋势凸显、国货有望受益，下沉市场消费具韧性、长期存拓展空间。在消费环境整体偏弱背景下，美妆品类 呈现平价消费趋势，据魔镜数据我们测算，淘系护肤TOP50品牌中0-200、200-400价格带1-9月GMV稳健增长，表现显 著好于大盘。国货由于品牌力原因，多定价在0-400价格带区间，有望持续受益性价比消费趋势。此外，在共同富裕趋势 下，下沉市场消费韧性较强，2023年韩束品牌抖音爆发显著，主要以高性价比套盒切中小镇青年等群体，我国低线城市 人口数量庞大，市场拓展有望中长期为行业带来增量。

渠道趋势：持续去中心化，直播电商延续向好

线上平台持续去中心化，抖快等直播电商延续高增抢占份额。据星图数据，2023年双十一期间综合电商、直播电商销售额 分别同比-1%、+19%，抖音、快手等直播电商通过内容触达-直播成交闭环优化渠道效率迅速崛起，当下仍处于高增状态， 据青眼数据，23年双十一 期间抖音美妆GMV同比+53%。从平台属性看，天猫作为货架形式电商仍为品牌重地，但超头主 播有所式微导致平台缺乏增量流量；京东外资品牌较为强势，平台消费者更看重品牌力；抖音持续高增，外资、国货齐发 力，HR、LAMER等多外资品牌凭借强品牌力发力达播，起量明显，同时韩束、丸美等传统国货在抖音凭借出色的运营能力 和适配的产品结构（套组为主）、精准触达用户实现自播放量；快手目前白牌占比较高、主播心智明显。

渠道趋势：展望竞争，短兵相接、产品为王

随国际品牌全面布局抖音，阶段性竞争加剧，但参照天猫格局变迁，我们认为产品为第一竞争要素，中长期看新国货龙 头仍有望维持较好表现。我们将天猫渠道美妆品牌竞争分为4个阶段：1.0渠道品牌涌现（2012-2014），2.0本土大牌崛 起（2015-2017），3.0海外大牌霸榜（2018-2021H1），4.0新国货崛起（2021H2-至今）。当下在消费者教育逐渐成 熟、功效护肤趋势带动品牌趋魅的消费趋势下，新国货龙头以产品驱动在天猫成熟渠道处于上升期，带动品牌力提升。 我们认为不同于货架电商逻辑抖音兼具内容和渠道功能，玩法更复杂多样，且国货龙头对需求的捕捉和产品差异化能力 已较此前大幅提升，因此我们认为从中长期看，产品驱动品牌升级的头部国货仍有望在抖音渠道维持较好表现。

增量方向1：多品牌-头部公司多品牌进程迎来突破

头部上市公司子品牌矩阵持续丰富，多品牌为未来长期方向。2023年起在大盘降速的背景下本土龙头品牌公司在子品牌的培育上持续 推进：23H1珀莱雅旗下彩棠、悦芙媞、OR均实现高双位数增长；贝泰妮收购悦江旗下ZA、泊美品牌，丰富品牌矩阵；华熙生物四大品 牌迭代发展；福瑞达旗下瑷尔博士、颐莲增长向好；丸美股份旗下恋火快速增长。我们认为头部公司多品牌进程加速主要因：1）在多 年主品牌培育过程中逐步摸索出适合品牌孵化的组织架构、运营能力；3）龙头公司在资金实力、供应链、渠道、研发端有更深积累， 对子品牌有稳定的赋能支撑。

增量方向2：出海-多品牌通过电商试水，东南亚潜力大

头部公司纷纷布局出海，目的地以东南亚、日本为主，后续拓展潜力大。本土美妆市场红利逐渐消退，头部美妆公司开始逐步探索出海 路径，据海关总署统计数据，2023年1-10月我国美容化妆品及洗护用品出口金额为54.65亿美元，同比增长18.5%。多数品牌将目的地 定位于发展潜力较大的东南亚、文化较为相似的日本等国家，初期多通过亚马逊、速卖通、Shopee、Lazada等跨境电商进行探索，后 续随着探索的深入，有望逐步布局线下市场。参考东南亚主要国家的经济数据，印尼、马来西亚、泰国、越南等多国均处于快速发展期， 人均GDP处于中国10余年前的水平，后续有望逐步经历经济增长带来的消费升级，看好国货品牌未来在东南亚市场进行品牌拓展及文化 输出。

重点公司:坚守强势龙头，把握小而美

在当前渠道红利消退，消费力整体弱修复的环境下，美妆品类因其低值、高频、相对必需、且存在悦己属性，仍具备需求 韧性。竞争格局上，国货整体呈崛起趋势，但品牌分化加剧，开始呈现强者恒强的α属性。重点推荐： • 主线一：品牌势能向好，业绩预计高增的珀莱雅、巨子生物。1）珀莱雅：成功通过大单品打造实现销售高增及品牌力提升， 同时前瞻搭建多品牌矩阵，目前大单品+子品牌同步高增，持续领跑行业，业绩高增持续性强。2）巨子生物：依托重组胶 原蛋白新成分红利，凭借科学背书及线下多年积淀，在电商渠道实现爆发式增长，且24年医美产品上线有望持续催化。 

主线二：估值较低、存在明显边际改善的福瑞达、上美股份。1）福瑞达：公司化妆品业务Q3起增长提速，地产剥离后组织 架构逐步理顺，有望激发美妆医药板块积极性，顺应国企改革，化妆品、医药等大健康业务增长有望持续提速。2）上美股 份：受益平价消费，同时公司积极捕捉抖音短剧红利，自23H2起韩束品牌抖音爆发式增长，同时影响力有望溢出至其他渠 道，24年业绩向上弹性大。

主线三：业绩及预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、 青松股份、嘉亨家化、华熙生 物、登康口腔、美丽田园医疗健康、拉芳家化等。其中：1）贝泰妮：公司人事逐步稳定，公司运营优化，且并购有望带来 增量，2024年在低基数下有望增长提速。2） 丸美股份：于22年完成电商改革，23年开启高增，同期集中孵化小红笔、小金 针等大单品，有望演绎渠道驱动-产品驱动的逻辑，业绩有望出现弹性3）水羊股份：旗下收购的品牌伊菲丹增长提速，同时 因其较好的盈利能力，有望贡献显著利润增量，实现盈利、估值双升。4）上海家化：23年低基数下积极捕捉直播电商、抖 音渠道红利，同比增速较快，期待后续在产品、组织等维度持续改善。5）华熙生物：组织结构调整落地，23年以来医美业 务高增，化妆品预期触底后有望回升。6）嘉亨家化、青松股份等：美妆代工厂近年来均经历扩产，但23年前三季度订单整 体仍疲软，随行业中小厂商逐步出清，头部公司订单有望逐步转好，随着新产能利用率的提升，代工企业有望迎拐点。

珀莱雅：登顶线上美妆TOP1，东方“欧莱雅”崛起

双十一登顶美妆TOP1，大单品势能强劲。2023年双十一大促珀莱雅品牌登顶天猫、抖音平台美妆TOP1，彩棠登上天猫彩 妆TOP2，首次超越一众外资品牌实现逆势突围。主品牌珀莱雅旗下早C晚A套组、红宝石面霜、双抗面膜等大单品持续爆发， 同时400-500元高价格带的能量系列产品崭露头角，产品创新持续引领品牌逆势高增。 • 未来看点一：品牌矩阵发力，彩棠、悦芙媞、OR齐高增。公司已搭建起护肤-彩妆-洗护的品牌矩阵，其中彩棠、悦芙媞、 OR2023H1收入分别达4.1亿、1.3亿、1.0亿，同比增速均超60%，占比公司总营收提升至20%，未来有望多点发力驱动增长。 • 未来看点二：渠道端线下、出海拓展空间大。2023H1公司线上占比已超90%，线下渠道存在较大开拓空间，2023年公司着 力拓展线下，尤其是过往布局较少的百货渠道，24年百货专柜数量有望显著提升。此外，23年起公司开始尝试东南亚等地 的出海布局，后续线下渠道、海外市场有望带来增量。

巨子生物：受益重组胶原红利，化妆品及医美接力高增

看点一：受益成分红利，明星单品放量+多产品储备带动护肤业务线上高增。公司为重组胶原龙头，借力成分红利可 复美“胶原棒”次抛、可丽金“大膜王”涂抹面膜等单品放量带动线上快速增长。据巨子生物公众号，23年双十一期 间可复美、可丽金线上全渠道GMV同比增长100%+、50%+，品牌势能向好，后续控油、补水、抗衰等产品储备丰 富。 • 看点二：医美管线储备中，后续有望贡献第二增长曲线。公司依托原料优势持续拓展管线，目前在研4款医美产品，其 中针对面部水光及眉间纹产品有望于24年H1上市。重组胶原具备抗衰、修复等功效，成分认知基础好，我们看好其在 多厂商教育下成为下一热点产品，公司具备医美渠道基础，产品上市后有望贡献第二增长曲线。

福瑞达：剥离地产治理结构优化，化妆品运营优化、受益平价消费下有望高增

看点一：剥离地产转型大健康业务，治理结构有望理顺。公司10月底已完成地产开发业务剥离，高管团队已更换为化 妆品、医药业务核心团队，后续有望理顺组织架构和内部激励机制，化妆品等高增长板块迎来发展机遇。 • 看点二：运营优化、受益平价消费，化妆品持续提速。23Q3化妆品营收5.49亿元同比+32%，环比H1提速明显。双 十一主品牌瑷尔博士、颐莲表现亮眼，据魔镜、飞瓜数据我们测算瑷尔博士、颐莲天猫+抖音同比增速50-100%、 100%+，瑷尔博士受益超头增量贡献叠加抖音运营改善，颐莲受益低基数、运营改善以及新品嘭润霜、软膜增量。公 司旗下品牌产品卡位0-200价格带，顺应性价比消费趋势叠加推新增量，有望维持较快增长。

上美股份：韩束抖音放量、困境反转，看好平价消费趋势、平台拓展下持续高增

看点一：韩束迎渠道拐点，抖音爆发、平台拓展有望高增，规模效应带来业绩释放弹性。23H1韩束品牌营收10.28亿 同比+70%，抖音通过合作姜十七短剧大范围曝光，顺应平价消费趋势利用自播间高性价比套组实现爆发。23H2韩束 产品逐步在天猫等多平台起势，套组市场空间广阔曾支持百亿级零售品牌，抖音放量及渠道拓展有望支撑后续增长。 韩束新品毛利率高，规模效应下各项费用有望进一步摊薄，带来盈利弹性。 • 看点二：韩束跑通后有望复制至红色小象等品牌中，带动多品牌全面向好。红色小象近期上线新品小学系列，团队借 力韩束、后续有望发力；一叶子处于打法摸索阶段，关注后续营销、渠道策略变化。

贝泰妮：23年逐季改善，当前价值低估、弹性凸显

内部人事、组织落地，逐季呈现边际改善。公司内部组织及人员于23年初经历调整，短期影响公司增速，但23Q2、23Q3 公司收入增长逐季提速至21%、26%，呈现边际改善。双十一受淘系大盘影响表现平淡，但薇诺娜品牌排名持续提升。 后续随行业逐步回暖，以及薇诺娜品牌在线下渠道的持续拓展，主品牌有望恢复较快增长。 • 看点一：主品牌推出修白系列精华、面霜，有望拓展新产品线。23年7月薇诺娜推出“修白瓶”精华，首发GMV1200 万 +（7.6-7.12），试水效果初显。2023年9月底品牌推出修白系列日晚霜，丰富修白系列产品线，有望强化美白产品线。 • 看点二：收购悦江投资，品牌矩阵进一步丰富。公司以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%），旗下涵盖ZA姬芮、 泊美品牌，分别定位大众彩妆、大众护肤，有助于公司完善大众美妆品牌矩阵，进一步增强ToC运营能力和出海国际化 布局。标的公司承诺在交割日当年起的三年间（2023-25年）净利润分别不低于0.5、0.8、1.05亿元，有望增厚公司业 绩。

华熙生物：业绩触底，关注护肤业务边际改善

看点一：医美业务历经两年调整，润致放量有望带动板块收入高增。公司医美业务经历两年调整后理顺打法，润致微 交联产品主打合规长效基础水光，235号等细分规格构建面部分层抗衰解决方案，带动医疗器械板块实现快速增长， 23H1公司药械板块营收实现63%增长，其中皮肤类医疗产品实现收入3.26亿元，同比增长57%，全年有望维持较好态势。 • 看点二：功能性护肤品组织架构调整逐步落地，后续关注边际改善。公司四大品牌逐步成型，2022年起成立中台加强 对品牌端控制，23年四大品牌定位逐步区隔，围绕各自定位推出新品，有望加强对外竞争力、减少内部重合度。过往 超头直播对公司增长助力较为明显，后续公司将加大自主营销比例，以产品带动品牌内生增长，后续关注线上数据边 际改善。

丸美股份：聚焦大单品、线上化转型，收入拐点向上

看点一：线上转型阵痛后积极求变，2023Q1-Q3营收逐季优化。2021年公司积极转型电商并捕捉行业趋势较早入局抖音、快 手直播，但在尝试初期未对产品进行精细化区隔，导致各渠道流量出现此消彼长的态势。2022年公司对各渠道特点及产品 属性进行梳理，在主流渠道天猫、抖音注重大单品打造，目前小金针次抛、小红笔眼霜等大单品已初具影响力，23Q1-Q3公 司营收增长逐季加速，至Q3单季度营收增速46%，且随产品结构优化毛利率提升超2pct至70.8%，经营拐点向上。 • 看点二：子品牌恋火爆发高增，构筑新增长极。公司旗下子品牌恋火于21年下半年重塑后涨势亮眼，2022年、23H1分别实 现营收2.86、3.07亿元，同比+332%、+211%，且保持良好盈利能力。核心大单品看不见粉底液上市两年销量冲300万支，同 时看不见系列气垫、粉霜、粉饼；蹭不掉系列粉底液、气垫等多款单品均有良好口碑，构筑第二增长极。

水羊股份：伊菲丹拉动收入利润高增，公司价值重估

2023年公司收购的品牌伊菲丹增长提速，预计全年增速超50%，同时因其较好的盈利能力，有望贡献显著利润增量， 随自有品牌势能向好、盈利优化，公司有望盈利、估值双升。 • 看点一：收购品牌伊菲丹增长加速，有望贡献业绩增量。公司于2022年7月完成对高端护肤品牌伊菲丹的收购，交易完 成后公司积极引入新产品，逐步加大在小红书、抖音等社媒平台投放力度，推动品牌增长提速。根据魔镜、飞瓜数 据，2023年1-11月伊菲丹天猫+抖音平台GMV合计超5亿元，同比增长超80%，较2022年增长明显加速。 • 看点二：公司自有品牌逐步止跌，24年御泥坊有望重新启航。公司原有自有品牌、代理业务两大业务板块在经过一年 多的调整后逐步走入正规。主品牌御泥坊23H2进行品牌重塑及产品调整，24年新品上市有望带动品牌止跌回升；大水 滴等子品牌维持高增且已实现盈利，公司利润弹性有望凸显。

上海家化：品牌、渠道逐步理顺，2022触底后有望修复

看点一：2023Q3起公司进行组织改革，事业部制有望激活组织效率。公司与2023Q3调整组织结构，设定个护家清、 美容护肤与母婴、海外三大事业部，以事业部为决策主体，对旗下品牌销售、盈利负责，同时根据不同品类特征配备 相应的中后台支持团队，有望减少内耗，激活各事业部活力，提升组织效率。 • 看点二：公司品牌矩阵完善，消费大盘承压下具备较强韧性。公司为国内少有的拥有护肤、个护家清、母婴等多品类 多品牌矩阵的美妆集团，22年在消费力偏弱的背景下个护家清品类韧性凸显，六神品牌高增；2023年在行业修复的大 背景下美容护肤品类呈现回暖态势，中长期看品牌矩阵有望保障经营稳定性，当前市值绝对价值凸显。

上游：代工厂逐步走出底部，嘉必优期待新产能增量

青松股份：23Q3诺斯贝尔扭亏，盈利拐点到来。2023年初已将旗下化工业务正式剥离，同时诺斯贝尔于22Q3计提商誉 减值4.53亿元（计提后账上商誉为0），财务端轻装上阵。公司化妆品代工业务主体诺斯贝尔23Q1-Q3收入增速分别为9.65%/0.87%/3.53%，经历约2年营收下滑后，自23Q2起恢复正增长，主要得益于行业修复及公司积极拓客。同期，公司 积极进行成本控制及人员优化，推动经营效率改善，至23Q3归母净利润扭亏（0.03亿元），后续随收入规模增长，盈利 有望持续改善。

嘉亨家化：新产能爬坡初期业绩承压，随产能利用率提升有望改善。公司湖州嘉亨化妆品生产车间已于2022年6月开始 逐步投入使用，23H1湖州嘉亨子公司实现营收5419万元，亏损1567万元，产能爬坡初期盈利承压，报告期公司积极推进 新客户的考察、验厂、试生产，后续产能利用率有望逐步爬升，带动盈利好转。此外，公司客户以强生、壳牌、上海家 化、贝泰妮等国内外头部日化美妆集团为主，头部客户集中度高、稳定性较强。在合作模式上，积极探索日化产品+塑 包的一体化合作，未来湖州新工厂有望进一步促进一体化生产订单，长期有望铸造壁垒、增厚利润。

嘉必优：产能逐步释放，2024年海外拓展有望贡献增量。新国标带来ARA、DHA产品需求量大幅增长，公司募投产能在 部分大客户验厂下有望陆续释放，缓解当前较为紧张的产能情况。海外竞争对手帝斯曼专利于2023年6月到期，公司产 品质量较优，依托嘉吉经销渠道有望在海外进行进一步拓展，带来份额提升；同时海外产品毛利率优于国内，海外拓展 有望带来盈利能力改善，看好后续公司收入、利润边际改善。

 

编辑：520中国