2023年商社行业2024年度策略：理性繁荣，性价比、多元化、走出去

关注细分赛道新趋势

跨境电商&出口链：持续看好海外线上渗透率提升和补库机会

基本面：

宏观来看，美国经济强现实、弱预期，全面衰退风险相对较小；消费全面回暖仍需等待降息周期，目前高通胀下刚需品需求依然 强劲，但同时建议把握必选→可选的“滚动复苏”机会。美国零售韧性持续，但核心CPI粘性仍在、消费能力承压明显，未来一 年内性价比消费态势或将延续，整体呈现线上优于线下、必选优于可选、平替优于大牌。

中观来看，线上平台补库β持续，跨境电商大卖头部优势进一步巩固。疫情期间跨境电商增速透支，21H2-22H1主流电商平台进入 供给出清阶段，23年行业补库开启，在优化的竞争环境下，头部卖家的经营优势有望得到凸显，流量来源或将进一步扩大。

行业周期来看，欧美零售线上化持续爬坡，天花板或高于预期，跨境电商具有长期投资价值。线上渗透率提升的3大驱动因素：1） 需求侧，Shein、Temu等平台入局进一步通过高效率打破欧美消费品价格体系，线上的性价比、多样化优势进一步凸显；2）供给 侧，平台竞争加剧，带动终端物流配送、售后服务等方面基础设施投资加大，进一步优化成本与用户体验；3）AI驱动零售数字 化行业变革，当前头部平台与卖家已逐步开展AI应用，有望大幅提升选品、周转、服务效率，线上零售效率进一步提升。

疫情驱动初始规模扩张，为物流设施的建设奠定需求。近年来传统线下KA纷纷开辟线上业务（如沃尔玛利用全美运营中心成立 线上平台配送服务WFS），同时，新兴电商平台（Shopify、shein、Temu等）完成初期规模扩张后逐步注重服务体验与流量留存， 亦开始逐步考虑进行仓储物流建设； 此外，此前的直邮快递小包模式在关税等方面面临合规风险，进一步强化仓配物流建设对各平台的重要性。

库存方面，伴随22Q3起全球供应链恢复，终端零售商提前预判了需求的下滑与供应链的修复，因此于22H1提前开启了主动去库， 从而实现了去库与消费需求放缓的同时进行。其中，具备刚需消耗品属性+口红效应的工具品类库销比下降显著领先。各大渠道 主动去库效果显著，偏刚需与性价比的渠道如沃尔玛、亚马逊、Costco已基本完成去库。受结构性需求承压及木材通缩影响，家 得宝、劳氏去库相对较慢，至23Q2库销比已恢复至正常水平，24年有望迎来订单拐点。

教育：公考——公务员队伍建设加强，国/省考招录人次连年增长

国考招录人次新高，公务员队伍建设持续扩容。1）2024年国考招录职位数为18948，同比+7.4%；招录人数为39561，同比+6.6%。 2020年后，国家公务员考试连续5年扩招，国家对公务员队伍建设的重视，需要更多高素质的人才参与其中。其次，每年高校毕 业生人数持续增加，国家公务考试的扩招一定程度上缓解大学生的就业压力。2）2023年，各省省考招录人数达到17.4万人，同 比+8.7%。

报考人次大幅提升，考试竞争加剧。据教育部数据，2023届全国普通高校毕业生规模预计达1158万人，同比增加82万人。应届 毕业生人数持续增长，考公需求持续提升。2024年国考过审人数达303.3万人，同比+16.8%，通过资格审查人数与录用计划数之 比约为77:1。

人服：外包——企业降本需求下，外包渗透率潜在提升空间大

外包市场渗透率仍有较大提升空间。我国的灵活用工市场渗透率不足10%，与发达国家普遍在30%-40%相比仍有较大差距，行业 渗透率仍有较大提升空间。据日本厚生劳动省，2022年日本非正式员工占比所有员工的比例为36.9%，其中兼职/临时工/劳务派 遣/合同员工/委托员工/其他在整体雇员中占比分别为17.9%/7.9%/2.6%/5.0%/2.0%/1.5%。 外包服务模式下，劳动力与人服公司签订劳动合同。通过灵活用工等模式，企业可现实成本节省、效率提升、业务合规化要求。 据《中国灵活用工发展报告》，超75%的用人单位采纳灵活用工是为了降低用工成本；44.1%的企业采用灵活用工则是为了减轻 自招压力，依托人力资源服务商的强大资源网，快速招到匹配的人才。

多地出台政策支持人力资源服务产业发展。各地补贴政策包括专项财政补贴、地方财政贡献奖励等，人力外包服务（劳务派遣、 业务外包、灵活用工等）涉及外包员工应纳税款的代收代缴、提升公司注册地政府税收，政府为规范人力资源外包行业发展（鼓 励企业依法纳税、保障外包员工权益等考虑），视人服企业在当地纳税情况给予一定财政支持，优惠政策有望延续。 业务结构&体量差异导致各家人服公司的政府补助款差异较大。北京人力/中智股份/外服控股/科锐国际/海峡人力/前程人力收到 的政府补贴占当期支付各项税费比例分别为20.5%/17.0%/12.7%/12.1%/5.7%/14.1%（2021）。

医美：注射——品类红利&公司能力&产品特征决定产品曲线

品类维度来看，老品减速、新品高增，关注合规化红利。1）老品减速：以玻尿酸为代表的传统惰性材料处于红海阶段，下游获 客压力提升趋势下同质化产品价格战加剧，多作为引流产品以价换量。 2）新品高增：再生品类如爱美客濡白天使、华东医药少 女针贡献核心业绩增量，重组胶原蛋白等新赛道增速亮眼；3）合规化红利：如水光市场存在大量非械三的不合规空间，监管趋 严背景下利好嗨体2.5、泡泡针、润致微交联、薇旖美等合规水光产品。 公司维度来看，产品布局前瞻性&获证能力为核心竞争力，产品及品牌打造&渠道推广能力为次要竞争力。新品高增趋势下医美 上游企业倾向于在现有管线基础上，以自研/并购等多种方式入局高增赛道赢得增长红利，如爱美客、华熙生物、江苏吴中陆续布 局胶原蛋白。我们认为，同品类中占据先发优势者有利于抢占心智及布局渠道，其背后核心要素为产品布局前瞻性及研发获证能 力。此外产品品牌打造及渠道推广能力（或已有渠道）有助于加速产品增长、后发制人。

医美：重组胶原——蓝海市场空间广阔，多企业布局

目前仅1款产品获批，赛道处于快速成长期。1）需求端来看：胶原蛋白材料天然具备C端强心智，重组胶原定位中高端客群消费 力较为稳定，眼周细纹&面部水光市场应用范围广且可复打，空间广阔。2）供给端来看：目前仅薇旖美1款重组胶原注射类产品 获批，24年巨子生物产品有望推出，此外江苏吴中、创健医疗、丸美股份、福瑞达等多家企业均布局重组胶原三类械，有望共同 推动产品价格带加密&适应症扩展&终端心智深化，促进行业扩容。

医美：光电——行业低渗透高增长，监管趋严利好合规龙头

半岛超声炮引爆光电抗衰市场。据公司官方信息，截至2023年11月公司第一代超声炮产品在中国大陆区域认证医美机构已达1564 家（民营医院+医美机构，不含公立医院）。假设民营机构每家保有1-2台，同时考虑公立医院保有量及第二代超声炮产品销售， 估计市场上半岛超声炮存量设备超2500台，设备初次销售收入10亿元以上。 治疗头具备耗材属性，存量设备达到一定数量后耗材将贡献主要收入。光电医美设备企业前期需经历设备导入期，待存量设备达 到一定规模后，耗材收入快速起量，且设备后期运维也可收费。高质量设备可形成客户粘性，老客户收入贡献占比高，以赛诺龙 为例，2020年收入的65%来自已安装设备老客户。半岛超声炮正品治疗头属于耗材，其使用发数是根据核心部件的损耗寿命设计 的，刀头初始发数8k，炮头初始发数30w，发数用完就不能再使用。根据第一代超声炮推荐用量刀头300-400发/次，炮头8000- 12000发/次，一套耗材大概可使用20-30人次。

射频设备NMPA三类监管，已获证产品有望提升份额。2023年4月12日，国家药监局器审中心组织制定了《射频美容设备注册审 查指导原则》，明确“射频治疗仪”、“射频皮肤治疗仪”按照三类医疗器械管理。射频美容设备包括立式/台式（大型）设备、 手持式（小型）设备，但不适用于在整形美容领域使用的高频手术设备。自2024年4月1日起，未依法取得医疗器械注册证的此类 产品，不得生产、进口和销售。目前家用射频类产品众多，大多不符合三类器械要求，监管强化后此类产品销售下滑，利好合规 产品销售。据《医疗装备杂志》，三类器械注册周期不含临床试验约需17~23个月，含临床试验需至少35个月，时间窗口期内已 拿证产品有望抢占市场。

餐饮：门店——降本增效顺利推进，静待后续同店恢复

餐饮消费复苏渐缓， “性价比”趋势明显，餐企营收端承压。2023H1海底捞人均消费从上年同期的105.0元减少至102.9元。中 高端品牌湊湊客单价由去年的141.1元降到133.4元。奈雪的茶茶饮店平均订单值为32.4元，较去年同期的36.7元下降接近12%。 辰智调研显示，截至2023第二季度，多个快餐品牌平均客单价均有所下降。

头部餐企韧性更强，同店销售领先恢复。2023H1，九毛九/太二/海伦司/海底捞/呷哺呷哺/百胜中国同店销售收入分别+8%/16%/ 9%/16%/29%/9%，而同期餐饮业收入同比+8.15%，头部火锅/快餐/酒饮餐饮企业均实现高于餐饮业平均水平的增长幅度。

头部餐企逆周期展店， “自营+加盟”双驱动。在消费缓慢复苏下，头部餐企加速展店。同时各大餐企开放加盟业务转换盈利 模式。2023年7月，奈雪的茶推出合伙人计划，进入“直营+加盟”双轮驱动新阶段；2023年6月2日，海伦司正式推出“嗨啤合 伙人计划”，面向中国大陆、中国香港、越南、新加坡、日本、泰国、马来西亚等多个国家及地区。

餐饮：咖啡——高成长赛道、性价比定价、消费群体扩张

我国咖啡行业具备β行业：行业正处于快速渗透、快速跑马圈地阶段，截止三季度末，瑞幸门店突破1.3万家、酷迪门店超6000 家、星巴克门店超3.8万家。 短期面临低价竞争，OPM受影响但仍保持韧性：瑞幸“9.9”促销活动以价换量抢占市场，门店扩张和用户增长驱动营收高增。 但瑞幸2023Q3自营门店OPM仍能维持20%以上，核心是同店能力较强、以及强大规模效应带来的成本管控能力。 性价比定价下，推动品牌心智持续深化和品牌受众持续扩张。截止2023Q3，瑞幸月均交易用户数达到5847.7万人次，同比增长 133%。瑞幸咖啡满足白领的提神、低价、快速的需求，在性价比消费趋势下，对20以上的高客单的咖啡门店/门店形成一定替 代效应。

美妆：国货——线上抖音红利走弱，线下新兴渠道关注上升

从双十一数据来看，综合电商流量基本见顶，直播电商增速放缓 红利走弱。2023年双十一综合电商平台+直播电商平台累积销售 额交易总额持续增长，2021至2023年同比增速逐年下降，其中综 合电商平台小幅下降，直播电商增速变缓。 天猫仍为大促主场：1）强调低价，玩法简化，推升用户主动访 问量；2）商品供给丰富化，价格力产品拓展，带来低线用户增 长；3）平台用户运营效率提升，会员用户规模提升；4）扶持中 小商家，扩大商家私域流量，生态繁荣是平台增长重要动力。 抖音：1）货架场建设提速，持续拓展供应链能力；2）深入产业 带，加强涉农中小商家扶持；3）中小商家线上线下融合发展， 形成内容电商特色业态。

美妆：国货——研发技术和原料布局助力国货品牌弯道超车

消费者护肤观念转变，功能性护肤理念持续加热。强购买 力的成分党逐渐崛起，带动功能性护肤市场快速发展。国 内多家化妆品龙头企业如贝泰妮、华熙生物、珀莱雅等均 基于成分研发布局功能性护肤品赛道并孵化品牌矩阵。 国货品牌弯道超车的底层逻辑仍是研发技术，中国成分将 成为美妆品牌崛起的关键。目前，大部分国货美妆品牌仍 然处在依赖线上销售的阶段，伴随着线上销售红利的逐渐 减弱，品牌亟需实现从依赖销售渠道增长到打造经典产品 和培育经典品牌实现长期发展的转变。 珀莱雅主打抗衰功效，打造了早C晚A、红宝石系列等明星 单品，贝泰妮围绕敏感肌，以天然植物提取为优势技术成 为皮肤学级护肤龙头，华熙生物围绕玻尿酸成分在护肤、 原料、医美赛道均有所布局，福瑞达定位皮肤微生态聚焦 美妆医药，巨子生物聚焦重组胶原蛋白提供医美术后医用 敷料。

报告节选：

编辑：火腿肠