2023年医药生物行业2024年投资策略：站在新周期起点，拥抱国际化浪潮

医药行业2023年整体回顾

行情回顾：大周期调整见底后的底部持续震荡

2022年10月初，医疗新基建及美元指数阶段下行带动创新药及创新器械实现大幅反弹，时间持续到2022年11月下旬。 2022年底疫情放开，中药、连锁药店、商业等与新冠相关的板块接续上涨，到2023年2月阶段见顶，开始调整，期间与低估值风格、 国企改革主题相关的中药、医药商业等继续上涨，创新药、创新器械、CXO、生命科学等板块持续下跌，期间行业负面事件成为医 药板块此次加速见底的导火索。 2023年8月以后，CXO、创新药、创新器械等板块持续上涨，同时带动仿制药、中药等板块收复行业负面事件影响的跌幅，医药板块 进入到基本面见底的持续上涨通道。

行情回顾：海外处于持续加息周期中

复盘历史上美联储加息和降息周期，可以发现：在加息周期，随着美债收益率上升，XBI指数和恒生医疗保健综指通常呈下行走势； 而加息周期结束后，随着美债收益率下降，XBI指数和恒生医疗保健综指通常呈上行走势。目前处于新一轮美联储加息周期末期，美 债收益率见顶后有望进入新一轮降息周期，全球流动性有望重回宽松状态，外部金融压力渐消，医药领域投融资有望回暖。

支付端：个人卫生支出占比下降，商业保险补充保障作用凸显

支付结构：个人支出占比下降，商业医疗保险占比上升。从总量看，2018年-2022年，我国卫生总费用从57998.3亿元增长至84846.7亿 元，CAGR为7.91%，呈现稳定增长趋势。从支付结构看，个人卫生支出占比呈下降趋势，由2018年的28.7%持续降低至2022年的27.0%； 商业健康保险赔付占比提升，由2018年的3.0%增长至2021年的5.3%，2022年受疫情影响降至4.2%，但仍高于疫情前水平，表明商业医疗 保险补充保障作用不断凸显，覆盖范围进一步扩大，我国多层次医疗保障体系有望持续完善。

细分行业2024年投资策略

创新药：重点关注差异化创新出海以及国内大单品

海外监管再次取得突破， “借船出海”屡屡取得成果。今年FDA批准上市的创新药维持了近年来较高的数量，治疗领域呈现多样化的 态势；并且，已上市的重磅产品全球商业化表现不断超预期。10月以来，共有3款国产创新药获得FDA批准上市，证明在临床上有差异 化，切实针对海外未被满足的临床需求的产品具备进入美国市场的能力。目前有更多具备差异化特点的潜在FIC/BIC创新药分子正在 进行全球多中心临床，如康方生物的AK112、科伦博泰的SKB264、康诺亚的CMG901等，部分产品预计将在2024年读出全球多中心关键 临床的数据，期待后续产品可以更多实现全球的商业化潜力。在out-licensing方面，今年也有大量交易落地，除了Biotech公司之外， 像恒瑞医药、石药集团、翰森制药等大药企也纷纷进行对外授权。“借船出海”在最大化产品价值的同时，平衡企业的收益与风险， 成为众多公司当下的最优解。

CDE审批门槛提升，国内研发创新性增强。根据CDE受理数据的统计，生物制品新药的临床申请数量逐年增加，化药新药的临床申请数 量在2022年小幅下降后，23年出现回升；而每年获批的创新药数量在这两年趋于稳定。另外，附条件批准的数量和优先审评的数量均 有所下降，反映出CDE审批门槛的提高。从细分的分子形态看，双抗/多抗、ADC、细胞/基因治疗、小核酸药物等新形态的药物临床数 量在近年来呈现快速增长的趋势；预计将来获批上市的产品中，新分子形态的创新药占比将会不断提升。

Biotech公司集中进入商业化阶段，关注国内大单品的研发和销售进展。Biotech公司在过去2~3年内集中进入商业化阶段，龙头公司 已具备较强的商业化能力。在产品销售驱动营收大幅增长的前提下，公司对于销售费用、研发费用的投入趋于谨慎、合理，越来越多 的公司实现商业化盈利。我们认为，biotech公司已经从一味追求快而全的研发推进、爆发式的营收增长的模式转变为对于成本和盈 利能力敏感的、聚焦于核心研发管线的模式。优秀的biotech公司具备自身的造血能力之后，可以利用销售产生的现金流支持后续管 线的研发，成功实现向pharma的转型。

医疗器械投资策略：集采出清、景气延续、药械协同、加速出海

器械板块年度策略要点：集采影响逐步出清，药械协同开启新方向，出海方兴未艾 。 集采影响逐步出清，关注集采受损板块的业绩拐点和中长期进口替代空间。从四批已完成的国采和各省市联盟集采方案看，集采政策导向逐步温和，厂商理性降 价，对于创新产品的鼓励支持力度会持续加大。随着冠脉支架、骨科、人工晶体等受集采扰动的板块逐步出清相关影响，关注业绩拐点的出现。对于即将开展的 安徽IVD联盟采购和血液透析耗材集采，市场关注点已经逐渐切换到国产份额能否提升，量的增长本源在国产产品质量的提升和创新研发实力的增强。

内镜设备和康复设备细分赛道，高景气度有望延续。由于国产产品渗透率低、市占率低，近年来受到政策、技术等共同推动，在医疗新基建的背景之下，内镜和 康复赛道有望延续高景气，国产龙头未来三年会迅速提升市占率及渗透率。

药械协同有望成为重要的投资方向。重磅创新药的推出有望带动产业链的突破升级，以GLP-1为例，降糖减重的优异临床数据带动了GLP-1制剂的爆发式增长，同 时带动了原料药、CXO乃至注射笔等上下游产业链。对于未被满足的重点临床需求，在创新药即将上市前夕，相关的诊断设备、试剂有望迎来高景气度，如肿瘤药 物的伴随诊断试剂、NASH的诊断设备等。

出海是医疗器械未来最重要的投资逻辑。如果说进口替代催生众多医疗器械细分行业龙头，那么国际化有望为国产医疗器械公司带来第二增长曲线，中国的工程 师红利和产业链优势有望诞生数家大几百亿甚至千亿市值的医疗器械公司。从低值耗材到高值耗材，从通用小型设备（彩超、IVD）到高端中大型设备（MRI、 PET-CT、测序仪），我们认为国产医疗器械的技术积累和迭代到了某个临界点，未来出海浪潮汹涌澎湃。

中药：关注中短期主题性机会及“消费+创新+资源”长逻辑主线

从短中期维度来看，基药目录调整在即，国企改革稳步推进，建议关注基药目录调整及国企改革推进两条主线：

1）关注新版基药目录调整及具备潜在新纳入基药目录的品种的公司。中药品种中存在大量独家品种，其竞争格局良好，放量节奏更快，从纳 入基药目录对企业的带动作用来看，中药企业受益程度有望相较于化药企业更大。中医药在治疗部分内科（慢性病、免疫调节等领域）、外 科（创伤、骨伤等领域）、精神科、妇科、皮肤科、儿科疾病具有独特优势和显著疗效，围绕中医药优势病种，后续更多品种有望借助基药 目录调整实现放量。

2）关注国企改革及有望借助国资平台实现经营效率提升的优质国企。2023年1月国资委召开中央企业负责人会议，确定了央企考核体系的 “一利五率”。随着国企改革的深化，国有中药企业有望采用更完善的考核体系、更灵活的运营构架以及更市场化的管理决策。

疫苗：短期看大单品放量，长期关注创新及国际化能力

重磅品种商业化：全球疫苗行业由重磅单品驱动，新技术驱动下，海外疫苗市场处于新一轮产品迭代期，2023年前三季度， Merck/GSK/Pfizer依靠其4/9价HPV、带状疱疹疫苗、PCV20等新品种放量，疫苗板块营收依然维持双位数增速。国内市场大单品渗透 率仍有提升空间，PCV13和Hib类疫苗等市场教育相对充分的儿童二类苗覆盖率已提升至40%~50%水平，但参考美国市场仍有一倍左 右的提升空间；MCV4、带状疱疹等国产品种处于商业化早期阶段，成长空间广阔。目前国内市场HPV、PCV13、带状疱疹疫苗和多 联多价苗等产品仍以进口产品为主导，部分MNC选择与本土企业合作商业化，关注国内处于商业化早期及临床后期阶段品种。

创新能力：快速跟进与差异化布局相结合。海外重磅品种如带状疱疹疫苗、肺炎球菌疫苗、RSV疫苗、流脑等处于新一轮产品迭代窗 口期，国内企业已有所跟进；此外，国内高价HPV、金葡菌等耐药菌疫苗及结核病疫苗等管线具有一定差异化，预计2025年后随着新 产品获批上市，国内疫苗行业有望进入新一轮景气周期。

国际化：海外中等收入国家存在未满足需求。全球抗疫促进了国产新冠疫苗的出口，2021年我国累计向全球供应超过20亿剂次新冠疫 苗和原液，累计货值达到1010亿元，这一过程中国内企业积累了全球多中心临床以及海外注册经验。除新冠疫苗外，国产2价HPV、 PCV13等重磅品种已实现海外销售，同时通过技术/生产转移、合作开发等方式加速推进国际化进程。考虑到全球疫苗市场呈“哑铃 型”，海外龙头主要覆盖高收入国家（支付能力强，国家免疫规划/商业保险充分覆盖）以及低收入国家（通过PATH/Gavi等组织以成 本价进行供应），广大中等收入国家（以世界银行标准人均GDP达到数千美元）市场对创新疫苗品种有较大的未满足需求。

经营表现：盈利能力维持较好，运营效率有所下滑

盈利能力：2019年以来由于猴价上涨、部分领域竞争加剧，CXO行业毛利率有所下滑，但整体变动并不大。2022年二季度以来，归母净 利率与ROE水平呈现持续下滑，主要受营收增速放缓但相应费用有所增加所致。与历史均值比，目前毛利率、ROE等指标仍处于较高分位。

运营效率：CXO板块应收账款周转率自2015年起逐年提升，运营效率显著提高。23年前三季度行业应收账款周转率同比下降较明显，我 们认为主要系投融资遇冷情况下，药企和biotech研发管线的推进速度减缓，对CXO企业的运营效率造成一定影响。

生命科学上游：横向扩品类，围绕应用场景提供一站式解决方案

Bio-Techne成立于1976年，以血控品（富血小板血浆质控品）起家，1985年正式切入重组蛋白科研试剂，推出全球首款TGF-β细胞因 子，1990年开始研发抗细胞因子抗体并推出公司首个ELISA检测试剂盒产品，2013年后通过外延并购不断补齐产品线，围绕蛋白质组 学试剂（重组蛋白+抗体）、蛋白质组学分析工具（试剂盒+设备）、细胞和基因治疗（GMP级别重组蛋白+设备+耗材）、IVD（免疫 诊断+分子诊断）等方向形成平台化布局。

报告节选：

编辑：火腿肠