2024年ESG投资策略：凝聚共识，ESG理念发展新格局与新趋势

全球视野：ESG 体系建设规范化下的新发展格局

发展回顾：多国监管推出 ESG 政策，标准框架趋于一致

2023 年全球 ESG 政策密集出台，主要国家在 ESG 信披框架和气候问题上达成一致， 但细节难以统一。1）在信披问题上，2023 年全球多个监管区均基于 TCFD 框架推出 ESG 信披政策。自 TCFD 于 2015 年在 G20 和金融稳定委员会（FSB）的支持下成立以来，制 定了完整的气候信息披露框架，并广泛地被监管机构、各大企业、金融机构所应用。在 TCFD 框架基础上，2023 年全球多国监管机构制定涵盖更广泛议题的 ESG 信披框架，并保持沟 通，以确保企业能够在一次 ESG 信息披露中满足多个监管机构要求。例如，ISSB 和欧盟 在各自制定的 ESG 信披标准中，加入如何索引对方标准的指导。2）在气候问题上，世界 主要国家对气候变化的认知一致，但在解决方法层面存在争执。欧盟在 ESG 及气候问题 上始终走在世界前列，中国“3060”碳达峰碳中和目标明确，美国拜登政府重新加入《巴 黎气候协定》，各国均承认气候问题是非常重要的国际性议题。但是在具体解决方案层面， 发达国家和发展中国家存在争执，我国始终强调“共同但有区别的责任”，但部分发达国 家却不愿意承担更多责任。除此之外，气候问题常与经济和外交问题绑定，进而导致气候 问题“武器化”，如对境外产品征收碳边境税（CBAM）。然而，“武器化”不仅仅是国与国 之间的较量，也可能是某一国内党派与党派之间的较量，因此国内党争可能变为国与国之 间合作的机会。例如中美两国发表《关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明》，既是 美民主党为兑现其竞选纲领的行为，也打开了中美在气候问题上合作的大门。

作为国际性组织，ISSB 采纳 TCFD 建议，并将对气候信息的要求推广至全部可持续 信息。我们在《ISSB 确定 ISDS 正式生效时间，全球 ESG 信披标准统一或带来外资增量》 （20230313）和《ISSB 可持续信披准则正式发布，ESG 标准全球统一步伐加快》 （20230703）两篇报告中对 ISSB 制定的国际可持续信息披露标准 IFRS S1 和 S2 进行过 详细解读。1）ISSB 背景：IFRS 基金会（国际财务准则基金会）有一个三层治理结构， 与各国监管机构联系紧密，ISSB 是旗下与 IASB 并列的标准制定专家委员会。ISSB 在发 展过程中整合了众多可持续标准组织，并提出自己的可持续发展报告披露标准。2）气候 优先：早在 2019 年任务组时期，IFRS 就确定了气候优先的原则，即气候仍是目前最为紧 迫的可持续发展问题，IFRS 在精力有限的情况下应该先行制定气候信息相关披露标准。 这也是为什么我们看到出台的征求意见稿由一个可持续发展信息披露一般要求和一个单 独的气候相关信息披露要求组成。3）单一实质性：指可持续信息对企业价值的实质性， 双重实质性是指对企业价值和更广泛利益相关者的实质性。在任务组阶段，IFRS 有意先 尝试单一实质性标准的制定，再逐步向双重实质性过渡。但是考虑到 IFRS 做为会计准则 基金会的背景、双重实质性标准制定的难度、双重知识性可能难以有效鉴证和审计、GRI 标准已经在双重实质性标准中占有绝对领导地位等因素，IFRS 转向了单一实质性标准的 制定。4）基准的定位：IFRS 在历次会议中声明其制定的可持续发展信披标准是一个“基 准（baseline）”，将提供给各国监管机构作为制定监管层面信披标准的基础，在此基础上， 各国监管机构可以采取“搭积木”的方式，搭建其他模块，以满足更广泛利益相关者的信 息需求。这意味着参与本次 IFRS S1 和 S2 制定但尚未发布自身管区内 ESG 信披标准的 监管机构（例如中国），未来出台的标准预计将只高不低。5）TCFD 基础：IFRS S1 和 S2 继承了 TCFD 的 4 个模块——治理、战略、风险管理、指标和目标，并将 TCFD 原有的聚 焦于气候信息披露的内容扩展至全部可持续信息。IFRS S2 提供的气候信息披露框架与 TCFD 基本一致，但是 IFRS S2 在某些方面的披露要求更加细致，如情景分析、温室气体 排放信息等。6）SASB 行业框架：IFRS S1 和 S2 中的部分条款应根据主题所在行业的不 同以不同的方式披露，其中行业分类、披露主体、指标和技术协议，以及活动指标与 SASB 保持一致。

作为 ESG 先进管区，欧盟制定完善的 ESG 信息披露准则，气候变化是其中一章。我 们在《欧盟可持续报告标准 ESRS 征求意见稿发布，要求降低但实质性仍强》（2023-07-18） 中详细介绍过欧盟 ESG 信披标准 ESRS，其是一套完善的 ESG 信披准则，气候变化是其 中一章。2023 年 7 月 31 日，欧盟委员会授权发布了《对欧洲议会和理事会指令 2013/34/EU 的补充——关于可持续发展报告标准》，意味着 ESRS 正式获得批准。ESRS 在结构和内 容方面，整套标准类似于“搭积木”的结构，内容实质性较强。1）一般标准/E/S/G 结构 清晰：ESRS 共包含 10 篇，ESRS 1 为一般要求，对 ESRS 涉及的披露要素进行介绍； ESRS 2 为一般要求，对所有企业都应当披露的内容进行规定；ESRS E1-E5 是环境相关 的主题标准，分别涉及气候变化、污染、水和海洋资源、生物多样性和生态系统、资源使 用和循环利用；ESRS S1-S4 是社会相关的主题标准，分别涉及自有劳动力、价值链中的 工人、受影响的社区、消费者和终端用户；ESRS G1 是公司治理相关的主体标准，主要 是商业行为。2）“搭积木”的结构：在具体的标准上，ESRS 2 是基础，在此基础上，各 个主题标准（包括 E1-E5、S1-S4、G1）或是对 ESRS 2 中的条款进行进一步的要求，或 是直接要求披露其他更进一步的信息。3）参考 TCFD 框架：通过内容可以很明显的看出， ESRS 参考了的 TCFD（气候相关财务信息披露工作组）的“治理、战略、风险管理、指 标和目标”的结构，主要包含治理（GOV），战略（SBM），影响、风险和机遇管理（IRO）， 指标和目标（MT）四个方面。4）践行“双重实质性”原则：双重实质性包括影响实质性 和财务实质性，影响实质性指企业在短中长期对人和环境产生的实际的或潜在的、积极的 或消极的影响，财务实质性描述了可持续性事项可能产生对企业的发展、财务状况、财务 业绩、现金流量、获得融资或短期、中期或长期资本成本产生重大影响的风险或机会。不 同于 ISSB 制定的国际可持续报告准则的单一财务实质性原则，ESRS 确定了双重实质性 的原则。5）附录中进行了详细的具备可操作性的实例：ESRS 的每篇都有个名为“应用 要求”的附录，对正文中的一些披露要求进行了详细的解释和实例，大大增强了企业应用 该标准的可操作性。

作为距离 A 股市场最近的 ESG 先行者，中国香港提出气候相关信息披露新要求，与 ISSB 气候准则趋同。香港交易所（以下简称港交所或 HKEX）在上市规则中明确要求在 港上市公司需每年披露 ESG 报告，在气候变化层面的披露中需包含识别及应对会对发行 人产生影响的重大气候相关事宜的政策，且属于“不遵守就解释”的条文。香港金融管理 局（以下简称 HKMA）于 2021 年 12 月在其监管政策手册中引入有关“气候风险管理” 的新单元 GS-1，要求认可机构将气候风险因素纳入战略和框架。目前香港地区的 ESG 信 息披露正在由自愿披露向强制披露过渡，并鼓励披露范围 3 碳排放数据。香港联合交易所 （以下简称联交所）于 2023 年 4 月就建议优化环境、社会及管治（ESG）框架下的气候 信息披露征询市场意见，咨询文件中建议所有发行人在其 ESG 报告中披露气候相关信息， 推出符合国际可持续发展准则理事会（ISSB）气候准则的新气候相关信息披露要求，并鼓 励中小企业采用报告模板披露 ESG 信息。新的气候相关披露要求强制所有发行人在其 ESG 报告中披露与气候相关的信息，披露内容分为治理、策略、风险管理、指标及目标四 个核心支柱（即 TCFD 框架）。该气候相关披露要求将于 2025 年 1 月 1 日生效，考虑到 发行人的准备情况及相关疑虑，联交所拟就若干披露（例如气候相关风险与机遇的财务影 响、范围 3 排放以及若干跨行业指标）实施过渡性规定，适用于生效日期后两个汇报年度。

为争夺亚洲绿色金融中心地位，新加坡 2022 财年开始分阶段强制要求披露气候报告 并转向 ISSB 准则模板，构建核心 ESG 指标引导上市公司规范披露。1）时间进度：新加 坡早在 2016 年就开始强制上市公司披露可持续发展报告，2021 年制定了分阶段强制气候 信息披露的规划，2023 年要求自 2025 年起基于 ISSB 准则披露气候报告。2）实施时间： 分阶段实施强制性气候信息披露，金融等行业先行遵守。新加坡交易所监管局（SGX）在 发布的咨询文件（《气候与多样性咨询文件：未来之路》）中提出发行人应在可持续发展报 告中加入气候相关信息披露，因为投资者和其他主要利益相关者迫切需要此类信息。新交所根据 TCFD 的建议，要求上市公司分阶段实施强制性气候信息披露，其中金融、农业、 食品和森林产业以及能源行业需率先自 2023 财年开始遵循强制披露要求，材料和建筑、 运输行业自 2024 财年开始实施强制披露，其他行业需依据“遵守或解释”的原则披露气 候相关信息。3）披露形式和鉴证：SGX 要求新加坡上市公司需每年编制可持续发展报告， 是对财务报告的重要补充。上述咨询文件还提出发行人需对其可持续发展报告进行外部或 内部鉴证，范围应至少包括对所报告数据是否准确和完整的保证；为确保董事会对其角色 和责任有一定了解，建议所有董事都参加一次性的可持续发展培训。4）主要内容：可持 续发展报告须包括以下内容：①重大 ESG 因素；②根据 TCFD 的建议进行气候相关披露； ③政策、惯例和绩效；④目标；⑤可持续发展报告框架；⑥有关可持续发展实践的董事会 声明和相关治理结构。5）核心清单：协助发行人提供一套一致的 ESG 数据，新交所拟定 了一份覆盖环境、社会及治理共 15 项议题、总计 27 项核心 ESG 指标的清单，不少是与 大多数行业相关的定量指标，包含温室气体排放、能源消耗、人员雇佣、员工性别/年龄构 成、董事会/管理层情况、商业道德等指标，目前这些指标并未要求强制性披露。新交所认 为这一套通用的 ESG 指标可以用作发行人可持续发展报告的起点，也能更好地帮助投资 者获取上市公司标准化的 ESG 数据。

尽管在气候问题上受到党政掣肘，美国拟议的《气候披露准则》仍然进行了公开征求 意见，大公司范围 1/2 碳排放要求鉴证，小公司豁免范围 3 碳排放披露。该准则提出的框 架与已被广泛接受的披露指引（如 TCFD 框架和温室气体议定书）相似。1）时间进度和 涵盖范围：美国证券交易委员会（SEC）于 2022 年 3 月 21 日至 6 月 17 日对其拟议的准 则 《 加 强 和 规 范 气 候 相 关 信 息 披 露 （ The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors）》（下文简称“气候披露准则”）进行公开征求 意见。气候相关信息披露需与上市公司的年度报告同步，境内外在美上市公司适用同样的 披露要求。原计划如果准则在 2022 年 12 月前颁布，则 23-25 财年按照公司规模分阶段实 施。2）披露内容：气候相关风险的识别与评估、风险管理措施、温室气体排放成为披露核心。SEC《气候披露准则》提出的披露要点包括：董事会和管理层对气候相关风险的监 督和治理措施；气候相关风险对其业务和合并财务报表产生的重大影响，包括短期、中期 或长期影响；气候相关风险对上市公司战略、商业模式及前景产生的影响；识别、评估和 管理气候相关风险的过程；气候相关事件(极端天气事件和其他自然事件)和转型活动对合 并财务报表明细项目以及报表中使用的财务估计和假设的影响；温室气体排放信息，所有 上市公司需按照不同温室气体种类单独披露范围 1 和范围 2 的排放量和排放强度，部分适 用公司披露范围 3 的温室气体排放信息；气候相关目标或转型计划（如有）。3）温室气体 排放披露的不同要求：大公司范围 1/2 碳排放要求鉴证，小公司豁免范围 3 碳排放。《气 候披露相关准则》将要求加速申报人和大型加速申报人在申报文件中包括一份鉴证报告， 至少涵盖其披范围 1 和范围 2 排放的披露并提供有关服务提供商的相关信息。准则规定 的过渡期将以规定的披露生效时间为基准，现有的加速申报人和大型加速申报人需在下一 个财年过渡到提供有限保证鉴证，两个财年之后需过渡到提供合理保证鉴证。该准则还规 定了最低鉴证报告要求、最低的可接受鉴证框架标准以及对提供鉴证服务供应商的最低资 格要求（不要求鉴证服务提供商必须是注册会计师事务所）。但是，小型报告公司将豁免 范围 3 温室气体排放披露。

趋势展望：绑定海外党派执政理念，ESG 发展将波动式上升

尽管全球 ESG 整体氛围向好，但是反 ESG 呼声也逐渐显现，未来全球 ESG 发展料 将在海外“绿党”为核心的政治力量推动下波动式前进。ESG 包含诸多普世而友好的价值 观，因此反 ESG 并非反对 ESG 整体理念，而是对某些议题或应用的反对，具体可以分为： 1）认为 ESG 投资无法带来收益，进而反对 ESG 投资。由于 ESG 投资存在天然的禁投 名单，因此 ESG 投资的投资范围较为狭窄，理论上可能无法触及投资组合的有限前沿， 因此收益率可能受损。除此之外，正因为越来越多的资金方将 ESG 因素纳入投资考量， 反 ESG 项目被低估，投资反 ESG 项目反而能够获得超额收益，这是反 ESG 投资崛起的 重要原因。2）因为与赖以生存的经济基础背道而驰，因此反对 ESG 的部分议题。在发展 与 ESG 需要兼顾的历史进程中，过于激进的 ESG 观点会影响发展的速度，进而与部分群 体赖以生存的经济基础背道而驰，招致反对。在一些以石化工业为支柱产业的地区，民众 对新能源产业抱有敌意，对气候变化问题抱有疑虑，例如美国的得克萨斯州和佛罗里达州。 相关政治团体也正好利用这种民意，推行反 ESG 的政策。3）因为与传统观念不相容，因此反对 ESG 的部分议题。不同国家和地区对 ESG 包含哪些议题可能存在细微的不同，部 分 ESG 议题过于激进，冲击传统价值观，进而招致反对。例如美国民主党过于激进的的 推进性少数群体的身份认同，LGBTQ 思潮融入 ESG 思潮，虽然性少数群体的利益得到保 护，但也不免招致传统保守派的反对。4）我们认为，反 ESG 思潮是阶段问题而不是根本 问题。反 ESG 思潮只是 ESG 理念发展过程中的波折，源于 ESG 思潮与时代和经济基础 尚不匹配。随着气候问题对人们的日常生活影响愈演愈烈，“身份政治”和保守主义在斗 争中达到稳定，不同群体间在各项 ESG 议题中求同存异，世界终究可以寻找到在 ESG 中 的最大共识。

欧盟：绿党崛起背后的民意支持是 ESG 政策的长期驱动因素

欧盟被认为是全球 ESG 先进管辖区，近年来欧盟 ESG 政策始终保持激进步伐。我们 认为，俄乌冲突只是短期驱动因素，长期来看，绿党兴起反映了欧洲政界和欧洲民众对待 ESG 的态度，党争形势与民意才是欧盟 ESG 政策步调缓急的根本驱动因素，但这一因素 在明年欧洲议会选举或生变数。 短期俄乌冲突对能源相关政策具有极强的推动作用。2022 年俄乌战争伊始，欧盟委 员会提出 REPowerEU 计划以寻求摆脱对俄罗斯的燃料依赖。随着俄罗斯燃料供应的政治 化和北溪管道被炸，欧盟遭遇能源危机，作为切肤之痛下的应激反应，REPowerEU 计划 有效推动了欧盟 ESG 政策的制定和推行。例如通过倡导绿色建筑以节约能源、发展可再 生能源以实现能源独立。但是俄乌战争已发生两年，该因素对 ESG 政策的驱动作用已日 趋减小，未来欧盟 ESG 政策的推动还应着眼于更为广泛的民意。

绿党已经成为欧盟政治生态中不可忽视的一员。1）在欧洲议会 705 个席位中，欧洲 绿党（European Greens）独占 58 席；欧洲绿党/欧洲自由联盟集团（Greens/EFA Parliamentary Group）共占有 72 席，是欧洲议会第 4 大政治团体。2）在德国，德国绿 党（Alliance 90/The Greens）与社民党和自民党结成联合政府，绿党主席 Robert Habeck 任副总理和经济与气候部部长。3）在法国，法国绿党（Europe Ecology – The Greens，EELV）总统候选人 Yannick Jadot 在 2022 年法国大选中取得第六名的成绩。

欧洲绿党致力于推动 ESG 相关议题。绿党/EFA 是 Fit for 55 的坚定支持者，其主要 诉求包括：1）在欧盟排放交易体系（ETS）下每年减少至少 5.8%的排放上限并终止免费 配额，2）支持社会气候基金（SCF），3）建立覆盖大多数污染部门和所有类型的排放并 符合 WTO 规则的碳边界调整机制（CBAM），4）建立欧盟航空排放交易体系，5）要求限 制从其他成员国购买减排分担条例（ESR）配额，6）支持国际航空碳抵消和减排计划 （CCORSIA），7）修订土地利用、土地利用变化和林业条例（LULUCF）从而为整个欧 盟和每个成员国制定具有约束力的林业和土地利用温室气体减排目标，8）修订新乘用车 的二氧化碳排放标准以实现自 2030 年起的零排放目标，9）减少能源部门的甲烷排放，10） 修订能源税指令（ETD），11）修订可再生能源指令（RED）清除“低碳燃料”（例如核电） 并减少生物能源供应，12）修订能源效率指令（EED）以确保到 2030 年初级和最终节能 至少达到 45%的强制性目标，13）修订替代燃料基础设置部署指令（AFIR）增强充电/加 油基础设施建设，14）修订建筑物能源绩效指令（EPRD），15）修订第三期天然气能源 一揽子计划以规范竞争性脱碳天然气市场。

绿党当前的地位不一定对 ESG 议题产生巨大推动作用，但其崛起反映了欧盟民众和 欧盟政界对 ESG 思潮的态度。目前绿党/EFA 在欧洲议会中只占有 72 个席位，欧盟各国 中也仅在德法两国影响力较大，单独推行政策的能力较弱。但是，绿党的崛起反映了欧盟 政界和欧盟民众对待 ESG 思潮的普遍态度。短期看，亲身经历的气象灾害，俄乌战争导 致的外部能源供应急剧萎缩，通货膨胀带来的能源价格飞涨，使欧洲民众感受到 ESG 风 险的切肤之痛；长期看，对气候变化的忧虑，环保主义和女权主义的兴起，对自由平等团 结等传统价值观的渴望，是欧洲始终走在 ESG 前列的动力。欧洲议会中，绿党/EFA 固然 是推动 ESG 议题的急先锋，而同属左翼的 S&D（欧洲议会社会党和民主党进步联盟小组）、 Renew（更新欧洲集团）、The Left（欧洲议会左翼集团）也对 ESG 议题具有推动作用， 甚至中右翼的其他政治团体，由于部分 ESG 思潮与其政治理念相合（例如 ESG 投资理念 部分起源于基督教宗教投资），或 ESG 思潮的诉求与其执政方针相合（例如碳关税或与孤 立主义不谋而合），也对部分 ESG 议题表示支持。

绿党执政表现不佳，2024 年欧洲议会选举可能存在变数，ESG 政策持续性尚待观察。 2021 年德国大选中，没有任何一个政党赢得多数，因此得票最多的社会民主党（红）只 能联合绿党（绿）和自由民主党（黄）组建多党联合执政政府，“红绿灯”联盟就此形成， 绿党主席任副总理和经济与气候部部长。然而，德国经价格和日历调整的 GDP 环比增速 22Q4/23Q1/23Q2 分别为-0.4%/-0.1%/0.0%，依靠 ESG 光环上台的绿党的真实执政能力 受到质疑。欧洲议会每五年选举一次，采用比例代表制，下次选举将于 2024 年 6 月举行。 目前欧盟整体政治氛围有右转的倾向，席位占比较大的国家中，德国、法国的绿党占有突 出地位，但是国内右翼势力抬头；意大利和波兰政治氛围历来偏右；西班牙大选目前正在 进行中，政治氛围有转右的倾向。整体来看，如果各国绿党执政表现持续不佳，或者 Fit for 55 一揽子计划无法给民众带来普惠影响，将影响欧洲议会选举和欧洲各国大选；而欧盟理 事会和欧盟委员会由欧盟国家元首或政府首脑推荐并由欧洲议会表决产生，欧洲议会选举 和欧洲各国大选结果进而会影响欧盟全部立法机构的成员构成，欧盟 ESG 政策的可持续 性亦会受到影响，在 ESG 议题上的态度可能转为保守。

美国：民主党施政纲领更加“ESG”

美国绿党已成为第四大政党，但难与民主共和两党抗衡。美国绿党 20 世纪 80 年代以 来一直作为第三方活跃，绿党强调环保主义、非等级制的参与式民主、社会正义、尊重多 样性、和平与非暴力。截至 2020 年 10 月，根据选民登记，它是美国第四大政党。尽管如 此，鉴于美国政治中民主共和两党压倒性优势的特点，美国绿党在主导美国政治走向方面 作用不大。

民主党在气候问题、少数群体问题和医保问题上，凸显其 ESG 执政理念。民主党通 常被认为是两党中更加倾向于自由主义和理想主义的党派。从当前竞选纲领来看，民主党 对气候问题更加重视，对少数群体的态度更加温和，对全民医保的态度更加坚定。1）在 气候问题上，拜登刚一上任便重新加入《巴黎协定》，民主党计划 2035 年消除发电厂的碳 污染，五年内安装 5 亿块太阳能电池板，包括 800 万个太阳能屋顶和社区太阳能系统，以 及 6 万台风力涡轮机，实现住房节能升级，2030 年实现所有新建建筑温室气体零排放， 并要求上市公司披露其运营和供应链中的气候风险和温室气体排放。民主党认为在气候问 题上存在与中国合作的契机，此次中美两国发表《关于加强合作应对气候危机的阳光之乡 声明》就是例证。2）在少数群体问题上，无论是对待性少数群体、少数族裔还是移民， 民主党的态度都更加温和，例如保障少数群体的公民权利，实现种族正义和公平，解决不 同种族在收入、失业率、信贷、死亡率、投票方面的差距，终止对穆斯林阿拉伯和非洲人 民的履行和移民禁令，为“黑户”提供公民身份等。3）在医保问题上，沿袭奥巴马医改 的政策，民主党致力于实现全民+可负担+优质的医疗保障，改善药物可及性和可负担性。 4）整体来看，民主党的施政思路，更加符合 ESG 思潮，而拥护 ESG 思潮的环保主义者 和少数群体，也是民主党的坚定支持者。

特朗普仍然坚持反对气候变化行动、严厉处置非法移民、限制性少数群体影响扩大化。 1）特朗普的上台本身就具有反 ESG 因素：2016 年特朗普当选美国总统，本就是新自由 主义和身份政治泛滥的必然结果。冷战结束后，新自由主义兴起，美国资本外流攫取更高 额的利润，使美国丧失大量就业机会，社会不平等逐渐扩大；民主党过于理想主义地将政 治焦点放在移民、性别和少数族裔等“身份政治”问题上，虽有维护少数群体利益的良好 初衷和扩大选民基础的无害用意，但是对群体认同的无限分割导致了群体间更加紧张和冲 突的关系。经济上的新自由主义和政治上的身份政治双重作用下，美国底层民众和中产阶 级利益受损，各群体间倾轧严重，对建制派丧失信心，为特朗普这样高举反全球化和保守 主义的非建制派上台创造了条件。2）特朗普未来仍对气候、移民、性少数群体等问题保 持警惕。在气候议题上，特朗普仍然计划退出《巴黎协定》，取消绿色新政，开发化石能 源；在移民问题上，特朗普仍然计划对非法移民保持高压态势；在性少数群体问题上，虽 然有避讳政治正确，但是仍在教育等问题上限制性少数群体影响扩大化。

2024 年美国大选形势势均力敌，预测 ESG 政策未来走向分化严重。党内来看，特朗 普和拜登各自在共和党和民主党中具有无可争辩的地位；对比来看，据美国选举信息网站 Real Clear Politics 统计，综合 2023 年 11 月 1 日至 11 月 16 日内各家机构公布的民意调 查数据，平均来看特朗普支持率较拜登高 1.6 个百分点，两人差距十分微弱。考虑到民主 党竞选纲领和特朗普竞选纲领在 ESG 议题上分化严重，我们认为未来美国 ESG 政策走向 充满变数。若拜登继续连任，美国 ESG 政策将维持稳定，逐步兑现竞选纲领中的各项承 诺，并与中国在气候问题上保持合作；若特朗普重新上台，则美国 ESG 政策将倒退回特 朗普第一个任期时的状态，世界 ESG 潮流将缺少美国这一重要国家的支持。

上市公司：高质量发展引领下，ESG 成企业新趋势

发展回顾：政策驱动下，ESG 信息披露数量、质量加速改善

高质量发展宏观规划下，ESG 理念成为有效执行抓手，国内政策持续鼓励上市公司 开展 ESG 信息披露与治理工作。ESG 理念强调关注企业的科技创新、人力资本投入、社会 价值创造、信息安全、环境管理、绿色低碳转型、治理等相关能力和表现，与高质量发展 下“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念高度契合，是落实国家社会和企业自 身高质量可持续发展的有效路径和方法。从政策沿革来看，ESG 各项议题所倡导的理念与 近年来国家重点政策高度一致，如在双碳、共同富裕、数据安全等政策中均有所体现，有 效地推动上市公司开展 ESG 实践，也体现了 ESG 治理助力企业高质量可持续发展的价值。

尤其国资委明确将 ESG 工作列为高质量发展工作之一，提出 2023 年央企 ESG 专项 报告力争全覆盖，并发布了 ESG 报告披露指引。国资委 2022 年发布的《提高央企控股上 市公司质量工作方案》中，提出上市公司应当建立健全 ESG 体系，推动上市公司完整、 准确、全面贯彻新发展理念，进一步完善环境、社会责任和公司治理（ESG）工作机制， 提升 ESG 绩效，在资本市场中发挥带头示范作用；立足国有企业实际，积极参与构建具 有中国特色的 ESG 信息披露规则、ESG 绩效评级和 ESG 投资指引，为中国 ESG 发展贡 献力量。推动央企控股上市公司 ESG 专业治理能力、风险管理能力不断提高；推动更多 央企控股上市公司披露 ESG 专项报告，力争到 2023 年相关专项报告披露“全覆盖”。

国内上市公司积极主动拥抱 ESG 理念，ESG 报告披露率近年来加速提升。2021 年 开始（报告期截至 2021 年 12 月 31 日），A 股 ESG 报告披露率明显增长，此前 7 年，ESG 报告披露率在 26%左右，2021 年已提升至 31%。2022 年，A 股 ESG 报告披露率为 34%， 同比 2021 年提升 3 个百分点；披露公司总数也已达到 1825 家，同比 2021 年增加 23%。

各行业 ESG 报告信息披露比例均有所改善，其中金融行业整体表现较好，银行业首 个实现 100%覆盖。2022 年，有色金属、钢铁、通信、建筑、建材、综合和食品饮料行业 ESG 报告披露改善情况较好，披露率较 2021 年提高 5 个百分点以上。除家电和轻工制造 行业披露率有所下降，煤炭和综合金融行业披露率保持不变外，其它行业的 ESG 报告披 露率均有上升。其中银行业自 2019 年便实现了报告披露全覆盖，非银行业 2022 年报告披 露比例也已超 90%。

趋势展望：ESG 披露与治理成为新竞争维度，企业应提前布局关注

监管层面，根据证监会公开发言和回复表态，我们预计国内 ESG 信息披露标准工作 将有突破性进展，有望在 2025 年落地。证监会在 9 月 7 日在 2023 年中国可持续投融资 （ESG）与自贸港建设论坛上表示正在指导沪深证券交易所研究起草上市公司可持续发展 披露指引。发言内容可分为三个方面：1）综合考虑能力，自愿披露。2）以我为主，吸取 国际经验。3）实践带动披露，信披与投融资相互促进。另外，结合证监会在 2022 年的对 ISSB 的回复，“考虑到中国的实际情况，我们建议 ISSB 信披标准的生效日期在其发布后 5 年左右实施”。证监会在其他回复以及财政部的回复中都保持了“发布后 3-5 年实施”这 一口径。对比 ISSB 2023 年正式发布的信披标准，我们根据这些回复和 ISSB 的时间安排， 预测中国 ESG 信披标准或于 2024 年发布初稿，2025 年正式生效，经过 3 年过渡，于 2028 年实施偏强制性信披要求，可以与中国监管机构所期望的 ISSB 标准实施时间相同步。

公司层面，大型公司对供应商设置 ESG 审查，消费者对产品的 ESG 表现日益重视， 媒体资源对 ESG 报道逐渐倾斜，ESG 已经成为企业开拓客户的新竞争力体现，也是品牌 形象的新宣传渠道。除了满足监管要求，切实提升产品的 ESG 属性也是中国企业打开国 外渠道的方法之一。①在供应链方面，客户对上游企业的 ESG 要求日趋严格。社会化分 工导致产品和服务不可避免需要供应商的参与，但是企业难以察觉供应商生产经营中的 ESG 风险，这些 ESG 风险会通过零件和原材料内化为企业自身的 ESG 风险，因此企业 需要通过各种手段加强对供应商 ESG 风险的考察。例如宁德时代针对锂电池供应链开发 了专门的审核工具——“CREDIT”价值链可持续透明度审核计划，其中包含 135 项指标。 ②在消费者方面，ESG 表现已经成为影响消费者购买行为的重要因素。消费者和客户是产 品和服务的最终买单者，负面事件对消费者和客户心智产生重大改变，进而影响企业业绩 和股价。根据 First Insight《2021 年消费者支出报告》，截至 2021 年 11 月，约有 81%的 Z 世代（出生在 1995-2009 年）的消费者愿意为可持续产品买单支付超过 10%的溢价。

尤其在全球化业务布局中，供应链 ESG 尽调评分已经成为部分行业的准入门槛。当 前国际市场上已有多家第三方机构提供供应链 ESG 尽调或认证服务，并且被企业应用到 自身供应链管理工作中，例如 BSCI、Sedex、RBA、SA8000、ICS、SLCP、WRAP、IETP、 EcoVadis、WCA、德国蓝天使等。1）每家认证的具体标准有所不同，但殊途同归。例如EcoVadis 从环境、劳工与人权、商业道德、可持续采购四个维度进行衡量，而 BSCI 从遵 守法律、结社自由和集体谈判权利、禁止歧视、补偿、工作时间、工作场所安全、禁止使 用童工、禁止强迫劳工、环境和安全等角度衡量。2）每家认证的形式不同。例如 BSCI 会进行验厂，甚至会检查消防栓的数量和消防栓的水压，而 EcoVadis 只要求在线填写报 告，至于验厂则可能由 EcoVadis 的合作伙伴 TfS 进行。3）不同行业对认证的偏好不同。 很多认证组织是由行业协会发起成立的，这就解释了不同行业的不同认证的偏好性。例如 EcoVadis 受到了快消和食品饮料、化工、铁路、美妆、制药、TMT、汽车、航空、服务业 等行业的产业联盟的支持，而其中化工业的 ESG 联盟——携手可持续发展倡议（TfS）是 EcoVadis 的重要发起人，因此许多国外大型化工企业（例如巴斯夫），都会要求供应商通 过 EcoVadis 评级测试。

资本市场：绿色金融助推 ESG 投研建设迈入深水区

发展回顾：ESG 基金发行逆势增加，但市场化考核压力较大

2021 年至今，ESG 投资发展迅猛，各资产管理机构纷纷开展 ESG 投研工作，ESG 基金与泛 ESG 基金数量相比行业仍保持较高增速。根据我们 2022 年 11 月 7 日发布报告 《ESG 资管产品研究专题（一）—服务资管需求，量化 ESG 绩效，构建 ESG 基金识别 与评价体系》提出的识别方法，从数据统计上看，2021 年至今 ESG 基金数量保持较高增 速。根据秩鼎技术，2021 年底/2022 年底/2023 年 10 月 15 日，ESG 公募基金存续产品 分别共 106/150/179 只，增速分别为 202.9%/41.5%/19.3%，2023 年 10 月 15 日净值总 规模达到人民币 1,702.14 亿元。这三个时期，泛 ESG 公募基金存续产品分别共 120/182/216 只，增速分别为 93.5%/51.7%/18.7%，相比公募基金行业整体均较高。2023 年 10 月 15 日净值总规模达到人民币 2676.86 亿元。

国内方面，在收益和风险端，较大规模的 ESG 基金与主要宽基指数对比均不占优势。 （1）收益层面，从绝对收益率看，在 1 月、1 年、3 年的短中长投资期限中，截止 2023 年 10 月 18 日，规模大于 20 亿的 24 支主动权益类 ESG 基金仅有 1 支/1 支/0 支拥有正向 绝对收益。但同时，由于这三个时期中国 A 股市场主要宽基指数均为负收益，为降低宏观 市场整体影响，剥离 ESG 投资超额，对比来看，在 1 月的投资期限下，24 支 ESG 基金 中战胜沪深 300 与中证 800 指数收益率的基金数量为 16 支，占比 66.7%；在 1 年的投资 期限下，战胜这两支指数的 ESG 基金数量为 10 支，占比 41.6%；在 3 年的投资期限下， 战胜这两支指数的 ESG 基金数量仅为 6 支，占比 25%。短期相对收益较高，但随投资期 限拉长而下降，体现出与国外 ESG 基金收益类似的特征。（2）风险层面，截至 2023 年 10 月 18 日，在 3 年/1 年/1 月三个投资期限下，24 支 ESG 产品波动率超过沪深 300 的分 别有 16/8/19 支，占比 66.7%/33.3%/79.1%；波动率超过中证 800 的 18/17/13 支，占比 75%/70%/54%，均超过一半，因此风险对比不占优。最大回撤方面，24 支 ESG 基金中 在三个投资期限最大回撤超过沪深 300 的分别有 14/20/7 支，超过中证 800 的分别有 18/20/8 支。综合来看，主动型 ESG 产品的夏普率与主要宽基指数对比不存在显著增长， 因此对比下 ESG 基金的收益与风险优势均不明显。

趋势展望 1：ESG 投研体系建设需制度化、流程化

（1）ESG 投资策略从负面筛选，转向系统性全流程整合。 随着 ESG 相关理念的共识度逐渐增强，双碳、反垄断等相关政策文件逐步落地，ESG 理念的投资有效性也正在增加。基于外部评分结果的单一负面剔除策略并不能较好地挖掘 企业在 ESG 维度的风险和机遇，反而有时由于评价体系的误差可能成为投资行为的某种 不合理限制。我们认为未来 ESG 投资的发展需系统性在公司层面建立 ESG 投资制度，系 统性地全流程结合 ESG 理念，实现真正的整合策略。 我们结合市场应用案例，给出偏通用性的 ESG 投研制度建设建议，供资管机构参考。 首先，在公司层面的文化建设中，可充分融入 ESG 理念，强调投资决策中对企业社会绩 效的考察。有别于企业的财务绩效和回报，对被投企业在生产和经营过程中的外部性考察， 尤其关注企业能否较好的管理其负外部性可作为公司基本面研究中的组成部分。该举动一方面是资产管理公司践行自身社会责任，实现投资向善；另一方面从长期价值投资的视角 来看，企业社会绩效的外部性最终会反馈到财务表现，对社会有显著负向影响的企业，其 长期可持续发展料将存在较大风险，因此最终可实现投资的“义利并举”。

具体投资流程中，对于发行 ESG 产品的资管机构来说，在股票筛选环节，可以参考 机构自主构建的 ESG 评分结果，设置机构股票池的 ESG 筛选下限，对不符合 ESG 要求 的标的企业要单独申报审批。在投资策略制定过程中，可以深度剖析行业的外部性影响， 筛选出对国家发展、社会进步、生态友好等多个层面有显著正向贡献的赛道；同时个股选 择时也可以进一步纳入 ESG 维度的对比，在标的企业的可投报告中加入 ESG 风险机遇分 析内容，由买方研究员通过调研和分析给出相应结论，以期在相似个股对比时选择 ESG 表现更优质的股票。在投后管理层面，一方面需要关注投资组合的 ESG 绩效得分，通过 自建 ESG 评价体系，实时监控产品的 ESG 风险；另一方面也需要努力践行积极股东主义， 在公司调研过程中加入 ESG 议题的沟通，同时结合自身专业性，为被投企业提供定向 ESG 咨询，以股东身份协助企业优化 ESG 治理和披露。

（2）资管机构需要充分结合自身投研优势，内部重构 ESG 评价体系。 当前，国内针对 A 股市场的 ESG 评价体系并不稀缺，其数量由 2019 年的 8 家激增 到 2022 年中的 19 家，且机构属性更趋多元化。发布评价体系的机构多集中于金融及专业 数据服务商，例如秩鼎技术、Wind、恒生聚源、妙盈、商道融绿、盟浪、微众揽月、鼎力 等，也包括多家指数公司例如中证指数公司、华证指数公司、国证指数公司等。除此之外， 专业评级机构如中诚信绿金、润灵环球 RKS，资管机构如嘉实 ESG 评分，学术机构如中 央财经大学绿色金融国际研究院，咨询服务公司如责任云，公益性社会团体如社投盟，以 及中信证券、CTI 华测检测等机构均推出了自有的 ESG 评价体系。但是外部评分结果在 投研应用中仍存在较多痛点。 其一是外部评分结果差异化显著，未形成权威的一致性声音。这种差异化核心体现在 评价机构属性、价值观的差异化，因此形成了对 ESG 理念的不同解构，体现在指标设置、 缺失值处理、权重设置等评分体系的细节中，最终展示为各机构间的评价结果的一致性极 低。因此对资产管理机构来说，外部 ESG 评价结果可作为重要参考，但无法作为评判企 业 ESG 表现优劣的权威依据，从该视角来看，资管机构至少需要对外部 ESG 评价体系的 指标层面进行分析和解释，或在其基础上进行评价体系的重构。

其二是外部 ESG 评价结果无法实现与投资的有效结合，尤其“评价企业 ESG 表现” 与“基于企业 ESG 表现进行投资决策”二者之间仍存在较大鸿沟。在当前 ESG 评价体系 的双重实质性框架中，面向投资的实质性未能被较好的纳入，大多评价体系都不能很好地 解释其体系下的 ESG 指标对企业财务绩效的影响逻辑，尤其海外评价体系还存在中国国 情下的适用性问题，因此通过调整指标设置、权重等因素，对外部 ESG 评价方法进行重 构是实现在内部投资中有效结合的最优方法。 整体来看，我们认为资管机构应当充分结合自身在投资研究和行业认知上的优势，利 用外部评价体系和数据资源，在有限的投研成本投入下，将外部 ESG 体系进行本土化、 行业化、投资导向的改进，实现内部重构 ESG 评价体系，以适用于自身的投资场景。

（3）ESG 投研重点从通用体系评价，迈入行业和个股层面的深度研究。 从投资策略来看，主动投资管理模式中结合 ESG 理念是大多资产管理机构的首要选 择，尤其整合策略已成为当前全球市场的主流投资策略，其要求投资人系统、明确地将环 境、社会和治理因素纳入财务分析。该策略并不将 ESG 作为投资约束，而是把 ESG 作为 一个风险收益来源，识别 ESG 因子对企业是否有实质性影响。因此机构投资人需从个股 层面识别企业的 ESG 风险和机遇。 但是 ESG 理念在不同行业间的差异极其显著，以医药行业为例，药物作为特殊的商 品，其意义在于治病救人，具备道德性和生命相关性等特殊的属性，也使得医药行业兼具 制造、消费、科技等多行业的特征。在科技属性上，新药的研发属于高新技术，成功率低， 但带来的回报十分丰厚，因此与科技企业具有类似之处；在制造属性方面，医药企业面临 类似于化工企业的污染问题；在消费属性上，药品最终会通过销售终端或医生处方接触病 人，其中消费端面向病人可能引发不良反应和医药事故，面向医生可能产生营销活动和腐 败等。可看出，医药行业涉及的 ESG 议题尤为丰富，而通用性 ESG 评价体系普遍无法体 现出如此细分行业的指标差异性和权重差异性。其次，即使是同行业的个股，不同企业之 间也存在较多差异，尤其针对一些集团性企业，其业务布局广泛，当前数据也难以支持对 其细分业务的 ESG 表现进行评价，从而会造成评价的偏差。 因此我们认为 ESG 研究需逐步细化，在细分重点行业层面构建评价方法论，最终由 相应研究员在个股层面进行 ESG 维度的投资风险机遇分析。

趋势展望 2：绿色金融推动下，ESG 投资范围将进一步扩容

在加快建设金融强国、推动我国金融高质量发展的战略规划下，ESG 理念作为高度 契合国家发展战略的体系框架，是监管政策推动金融机构有效服务实体经济的重要抓手。 2023 年 10 月 30 日至 31 日举行的金融工作会议提出了加快建设金融强国、推动我国金融 高质量发展是实现中国式现代化的重要内涵，会议更是明确指出，把更多金融资源用于促 进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，且把绿色金融、普惠金融作为未来重点 工作方向之一。而 ESG 理念所倡导的绿色、可持续、社会正向效益等核心理念与上述战 略规划高度契合，尤其 ESG 已初步形成了完整、成熟、量化可比的框架体系，因此 ESG 体系可以发挥引导资源配置和价值发现的积极作用，支持社会资金共同促进科技创新、 先进制造、绿色发展和中小微企业等的发展，是政策执行的重要抓手。同时 ESG 作为 全球相对共识的价值体系，也可有助于国内金融市场高水平开放。

政策性资金将持续加码 ESG 投资，为契合不同资金方对 ESG 投资的诉求，资管机构 需进一步拓展 ESG 投研范畴。短期来看，我们认为针对公募机构来说，重点可以归集为 两个方向，其一是面向发债主体的 ESG 评价体系，该工作整体与股票市场的评价体系类 似，但是需要考虑债券期限、考核目标为偿债能力等因素带来的差异，且面临更严重的数 据缺失问题。其二是针对基金产品的 ESG 投研，不仅可以作为 FOF 类产品挑选基金的因 子之一，也可用于正常产品投后的 ESG 绩效和风险跟踪。

中信证券 ESG 评价体系：覆盖扩容，指标升级

上市公司 ESG 评价体系 3.0

市场上ESG 研究方兴未艾，但是投资人对面向投资应用的 ESG 评价体系仍有需求。 近年来国内 ESG 评价机构数量不断增多，但存在两方面问题。其一，ESG 评价议题和指 标的选择缺乏理论和应用的详细梳理和讨论。当前 ESG 研究对所选议题和指标的讨论仍 然停留在论证其重要性的层面，未能从制度根源和数据可得性两个角度进行剖析，更没有 详细地梳理所涉及的全部相关制度和数据。其二，买方客户仍希望对 ESG 议题和指标有 更详细的了解。一方面，市场上公开的 ESG 评价机构的评价结果差异显著，客户仍然希 望构建自己独特的 ESG 评价体系；另一方面，客户在构建自身的 ESG 评价体系时，不希 望仅仅得到相关的数据并处理成得分，更追求评价结果或具体指标的可解释性。

针对此种情况，中信证券 ESG 研究团队在通用性评价和行业专精评价的基础上，以 议题专精这一新的视角开拓 ESG 研究的新边界。中信证券研究部 ESG 组构建了中信证券 ESG 通用评价体系，并结合市场各类评价机构构建了市场一致性评价体系，同时我们对各 个细分行业建立了行业特异性的评价体系，并开展了资管产品 ESG 研究、ESG 投资策略 研究和定期跟踪研究。在顶层设计上，我们以 ESG 通用评价体系为纲，ESG 评价指标研 究为经，ESG 行业特异性评价体系为纬，分别从横向（指标上）和纵向（行业上）对 ESG 评价体系进行更深一步的剖析、探讨和完善。在具体演进过程中，2021 年 11 月，ESG 评 价体系 1.0 版本发布，共含 9 个二级议题和 24 个指标，范围覆盖中证 800。2022 年 6 月， ESG 评价体系 2.0 版本发布，共含 11 个二级议题、22 个三级议题、39 个指标，范围扩 展至全 A。2023 年 1 月，我们开始逐步构建 ESG 评价体系 3.0 版本，目前包含 13 个二 级议题、28 个三级议题、54 个指标，并覆盖 A 股+部分港股。

中信证券 ESG 评价体系 3.0 开始覆盖港股。“十四五”规划将香港定位为“国际金融、 航运、贸易中心”，“全球离岸人民币业务枢纽、国际资产管理中心及风险管理中心”以及 “亚太区国际法律及解决争议服务中心”。随着内地和香港资本市场的联系更加紧密，有 必要将 H 股纳入到 ESG 评价体系当中。但是由于港交所和上交所、深交所发布的披露准 则有所差异，H 股上市公司的治理结构与 A 股不同，因此其数据可得性和指标适用性也不 同于 A 股公司。针对这一问题，我们扩大了数据源，并且略微改动了 ESG 评价体系。目 前，H 股 ESG 评价体系包含 13 个二级议题、25 个三级议题、46 个指标，共覆盖 627 家 香港上市的公司。

环境议题是对企业生产经营环境外部性的评估，带有鲜明的政策主导色彩。1）人类 生产影响环境，环境变化影响人类。人类生产活动会不可避免地对环境产生影响，反过来， 不可再生资源和能源的减少引起价格上升，导致生产困难；被污染的大气、水体和土壤通 过呼吸、饮水和农产品影响人类健康；温室气体排放导致气温上升，冰川融化，厄尔尼诺 和拉尼娜现象加剧，由此产生的气候风险威胁人类生产和生活。2）自然环境是典型的“共 有品（Common Goods）”，其高竞争性和低排他性决定了政府治理环境的合理性。所谓 高竞争性，是指某一个体对自然环境的使用，会减少自然环境对其他人的效益，例如工厂 的污染排放会影响旁边居民区的空气质量，部分捕鱼者的过量捕捞会提升其他捕捞者的捕 捞难度；所谓的低排他性，是指难以阻止任何人对自然环境的使用，例如对少量的采砂、 捕鱼、砍伐等活动都难以进行全面的监管和控制，即使进行也将不得不耗费大量的政治资 源和行政成本。这就决定了理论上，社会不可能自发形成关于自然环境的有效市场，政府 必须代表全体公民参与自然环境的治理。3）污染排放仍属于合规性要求，企业环境管理 能力防范风险，绿色业务收入决定未来发展潜力。从政策研究出发，《环境保护法》第四 十四条规定，国家实行重点污染物排放总量控制制度。总量控制制度下，污染排放仍然是 合规性议题，即在排污方面超出政策法规要求会被严厉处罚，但是在合规要求以内做得更 好尚未对公司业绩表现出明显增益。在此基础上，企业针对环境方面的各项管理能力，能 够有效防范合规性风险的产生。面向未来，双碳规划下，绿色业务收入占比较大的企业将 获得长远的发展。

社会议题论证与利益相关方的良好交互为企业创造可持续价值。1）利益相关方是指 与企业互相依靠以实现各自目标的群体，包括企业的股东、债权人、员工、消费者、供应 商等交易伙伴，也包括政府部门、本地居民、本地社区、媒体、政治团体、宗教团体、非 政府组织、非营利组织等利益集团。这些利益相关者与企业的生存和发展密切相关，他们 有的分担了企业的经营风险，有的为企业的经营活动付出代价，有的对企业进行监督和制 约。企业的经营决策必须要考虑他们的利益或接受他们的约束，而这一过程通常被人们认 为是企业承担社会责任的过程。2）企业承担社会责任的合理性在于构建良好的利益相关 方关系，有助于创造可持续价值。企业的生产经营不可避免地产生社会外部性，企业应当 对负外部性负责，并且受到负外部性影响的利益相关者也会对企业施加压力；正外部性（例 如专利）是企业承担社会责任的表现，获得正外部性的利益相关者会对企业投桃报李（例 如政府鼓励创新）。企业承担社会责任会改变利益相关者对其的看法，从而避免风险，获 得便利的营商环境、高信誉带来的经营成本降低、良好声誉带来的市场占有率提升等实质 性的好处。例如，企业听从政府的号召进行经营有利于获得国家基金支持、政府采购等优 势；企业提高员工待遇可以提升员工工作效率；企业减少对供应商占款可以改善供应商关 系，从而在供应的优先级方面获得许诺。总结而言，企业承担社会责任，不仅是外部的压 力驱动的，更是将社会责任转化为自身发展动力的内因驱动的。3）社会责任一级议题下 的二级议题按利益相关方划分。①员工议题上，员工议题是增加了价值判断的微观层面的 劳动力供给与需求的博弈，其核心是薪酬，薪酬作为社会主义国家最为重要的一次分配的 手段，通过公平感影响员工劳动效率。②消费者议题上，消费者和客户是产品和服务的最 终买单者，负面事件对消费者和客户心智产生重大改变，进而影响企业业绩和股价，我们 从企业管理管理和负面事件两方面进行衡量。③供应链议题上，供应链 ESG 问题来自于 社会化分工协作导致的 ESG 风险沿产业链传导，供应链上的合作关系天然伴生着商业风 险，供应商提供的原材料的性质会影响产品本身性质，而交易可能被视为变相的资助。④ 社会议题上，新常态下，经济结构升级的趋势决定了企业社会责任将同步升级，政策指引 也印证了国家对企业社会责任定位的转变，央国企和民企都可以通过主业承担社会责任的 同时实现自身高质量发展。

公司治理议题衡量企业治理能力，国企民企各有侧重。1）良好的公司治理可以有效 协调公司内部的矛盾。狭义的公司治理问题产生于所有权和经营权的分离，由此带来委托 -代理和信息不对称问题。广义的公司治理问题产生于企业追逐利润和监管代表广大人民群 众限制企业负外部性而产生的矛盾，监管机构必然对此类负外部性进行监管，进而产生商 业道德问题。公司治理是一套制度安排，它设置一组契约，但这组契约是不完全契约，即 股东不可能向董事会和管理层规定所有状况下应该采取哪些行为，只能设置一套大致的框 架；这套契约规定了公司内外部各主体的责、权、利，从而调和各利益相关方间的利益关 系。2）国有企业治理结构差异显著，评价方法应彰显本土化特色。二十大以来，国家政 策不断强调国有企业的重要作用。国有企业与民营企业在公司治理中的最大不同在于，国 有企业的所有权属于全体人民，缺乏有力的所有人监督，这也导致了央国企治理制度与民 企存在较大差异，因此我们应该针对性调整公司治理指标构成和权重设置，正确理解和评 价国企治理架构。3）自上而下评价上市公司治理结构：①股权结构应当分行业和企业性 质进行评价，第一大股东占比太高不利于企业活力，占比太低则有丧失控制权的风险，应 当在发展和安全间取舍。②董事会成员背景的多样性和专业性，有利于董事会做出明智决 策。③独立董事和监事在公司治理中的实际作用取决于其参与的深度，需要通过人数、出 席率、会议召开次数等衡量。④管理层的最大问题在于设置合理激励，民营企业管理层的 激励多来自于薪酬和股票，国营企业管理层的激励则更多的来自于个人发展的前景。⑤商 业道德议题集合了多种行政处罚以及腐败事件。⑥内部治理合规性则通过信息披露质量和 设计结果衡量。

中信证券 A 股 ESG 评价结果显示出良好的统计学结果。以最新一期的 2023 年 10 月 30 日分数结果为例，1）从分数上看，A 股范围内，ESG 总分平均值 69.46 分，中位数 69.37 分，最大值 88.72 分，最小值 50.24 分，标准差 5,475，峰度-0.003633，偏度 0.01241。 整体分数虽然偏低，但在区间分布上呈现出良好的类正态分布结果，在同一时间截面上具 有良好的可比性。2）从行业分布来看，由于不同行业内部各指标权重存在差异，部分指 标在行业内进行平滑处理，因此 ESG 总分行业间偏差较低。ESG 总分均值排名前三的中 信证券一级行业依次为钢铁（74.65）、有色金属（72.68）和建材（72.45），均值排名最 低的一级行业为传媒（63.24）。3）从公司性质分布来看，不同性质的上市公司 ESG 总分 平均值差别不大，央企、地方国企略高于民企，很好地论证了民营企业也同样能够承担社 会责任。4）从市值分布来看，不同市值的公司 ESG 总分差异不显著，从散点图上看 ESG 总分与市值没有呈现出较强的相关性，从箱线图上看，百亿以下的上市公司中，随着市值 变小，ESG 分数有略微下降。可以认为 ESG 总分尽可能排除了市值的影响，不同市值范 围内均存在表现优异的公司，也存在表现有待提升的公司。

中信证券 A 股 ESG 评价结果投资有效性良好。我们通过分层测试验证 ESG 评分体 系的有效性。1）全行业分层测试：我们对全 A 范围内的公司，根据 ESG 总分，做 5 等分 分层测试，其中，第 1 层评分最低，第 5 层评分最高。从 2017 年 10 月 31 日至 2023 年10 月 31 日，第 5 组收益率为 19.96%，当前多空组合收益率为 24.17%，区间内最大多空 组合收益率为 33.38%。2）行业中性分层测试：我们对全 A 范围内每个中信一级行业下的 公司，根据 ESG 总分，做 5 等分分层测试，然后将同层的 30 个中信一级行业的公司合并， 得到行业中性的分层测试。从 2017 年 10 月 31 日至 2023 年 10 月 31 日，第 5 组收益率 为 22.40%，当前多空组合收益率为 32.07%，区间内最大多空组合收益率为 39.23%。除 此之外，全行业和行业中性的分层测试，出得分最高的第 4 层和第 5 层外，其它各层收益 率单调性良好，显现出良好的分层特性，说明 ESG 评分较高的组合较 ESG 评分较低的组 合具有系统性的、稳定的正向超额收益。

中信证券 H 股 ESG 评价结果显示出良好的统计学结果。以最新一期的 2023 年 10 月 30 日分数结果为例，1）从分数上看，覆盖的 478 家港股范围内，ESG 总分平均值 73.33 分，中位数 73.16 分，最大值 93.62 分，最小值 59。97 分，标准差 5.501，峰度 0.3545， 偏度 0.2802。整体分数偏低，并且由于覆盖上市公司数量小于 A 股，因此正态分布的特 征不明显，但是仍然可以看出一定的向中位数聚集的趋势。2）从行业分布来看，不同行 业间 ESG 分数存在一定差异。按照港交所行业的二级目录进行分类，31 个行业中，ESG 总分均值排名前三的依次为黄金及贵金属（90.86）、煤炭（86.79）、消费者主要零售商 （83.38），均值排名最低的行业为银行（67.58）。3）从公司性质分布来看，集体企业 ESG 总分平均值高于其余各类性质的企业，是因为该类型企业在覆盖范围内仅一家（海尔智家， 6690.HK），企业数量过少，平均值不能代表整体的表现。除集体企业外，其他不同性质的 上市公司 ESG 总分平均值差别不大，很好地论证了无论何种性质的企业，都能够承担社 会责任。4）从市值分布来看，不同市值的公司 ESG 总分差异不显著，从散点图上看 ESG 总分与市值没有呈现出较强的相关性，从箱线图上看，市值较小的公司 ESG 分数稍低。 可以认为 ESG 总分尽可能排除了市值的影响，不同市值范围内均存在表现优异的公司， 也存在表现有待提升的公司。

中信证券 H 股 ESG 评价结果投资有效性良好。我们通过分层测试验证 ESG 评分体 系的有效性。1）全行业分层测试：我们对覆盖范围内的 478 家 H 股上市公司，根据 ESG 总分，分别做 3 等分和 5 等分分层测试，其中序号越大的层 ESG 评分越高，时间从 2017 年 10 月 31 日至 2023 年 10 月 31 日。3 等分分层测试中，第 3 组收益率为 26.34%，当 前多空组合收益率为 21.12%，区间内最大多空组合收益率为 33.55%，得分最低层收益率 表现明显不及前两层。5 等分分层测试中，第 5 组收益率为 63.12%，当前多空组合收益 率为 48.71%，区间内最大多空组合收益率为 59.82%，得分最高层的收益率表现明显超出 其他层。可以看出，受制于覆盖 H 股范围有限等原因，分层测试各层单调性并不显著，但 ESG 得分高的公司仍然系统性的较得分低的公司在资本市场上表现更优。2）行业中性分 层测试：我们对覆盖范围内每个港交所二级行业下的公司，根据 ESG 总分，做 5 等分分 层测试，然后将同层的 31 个港交所二级行业的公司合并，得到行业中性的分层测试。从 2017 年 10 月 31 日至 2023 年 10 月 31 日，第 5 组收益率为 41.09%，当前多空组合收益 率为 39.31%，区间内最大多空组合收益率为 52.10%。行业中性的分层测试，各层单调性 优于远行业的分层测试。

发债主体 ESG 评价体系 1.0

中信证券债券 ESG 评价体系对标国际信评机构成熟框架，设置一般发债主体与城投 主体两套框架。目前，覆盖债券发行主体的 ESG 评价机构主要分为传统的市场数据提供 商、信用评级机构两大类。传统的市场数据提供商包括明晟、彭博、万得等，多数机构的 ESG 评价框架未对发债主体和上市公司进行区分，且或因为从数据的视角自下而上构建 ESG 评价框架，其评价框架下的二/三级议题分类较为繁杂，整体参考性较低。国外的主 流信用评级机构包括标普、穆迪、惠誉，国内包括中债、中诚信等，以上信用评级机构均 构建了自己 ESG 的评价框架和体系。我们梳理了国内外信用评级机构的 ESG 框架，海外 机构对于发行主体的区分相对更加全面。因此，我们对标海外，整合国外信用评级机构的 ESG 框架，并结合可用数据调整，设置了对于一般发债主体与城投主体的债券 ESG 评价 框架。在具体指标的选取上，我们考虑中国 ESG 信息披露发展阶段，综合相关具体指标 是否反映发债主体的信用风险，以及底层数据的披露质量进行考虑，在碳转型风险、水资 源风险、员工等议题下进行了补充创新。

城投企业与地方政府的信用关联紧密，因此对于城投企业的评价我们不仅从一般发债 主体的评价框架出发对企业层面进行评分，还会对其所在省市的可持续发展水平进行评估， 以衡量对应地方政府的 ESG 表现与风险，整合形成城投企业的 ESG 评价。 政府融资平台存在的目的是为了融资进行城市建设、提供公共服务，所以城市发展、 公共服务质量等因素一定程度上反映了融资建设的结果。我们同时参考国外信评机构对于 地方政府的 ESG 评价框架，最后选择了人口、基础建设、自然资源、健康、教育等议题 进行评估。城投特色指标设置上，我们主要考虑了环境和社会下 11 个二级议题，26 个三 级议题，31 个指标数据。为了平衡各地区经济规模与人口数量规模带来的影响，我们在污 染排放、基建、教育的具体指标构建过程中，选择用人口数量与 GDP 当作分母，对于原 数据进行调整。

数据来源：整合 ESG 数据供应商、统计年鉴、国际组织网站、Wind 等多个类型数据 源，应对发债主体 ESG 数据缺失相对更为严重的现状。（1）在一般发债主体的评价中， 我们选择了 ESG 数据供应商秩鼎技术的发债主体 ESG 数据库作为主要数据来源，同时使 用了 ESG 数据供应商恒生聚源的发债主体 ESG 舆情指标，WRI 网站的水资源数据，以及 Wind 的一些发债主体通用数据作为补充。（2）在城投企业的评价中，我们主要选择城市 统计年鉴等统计局网站数据，以企业预警通的数据作为补充。 评价主体：分为一般发债主体和城投主体，对共计 6000+债券发行主体进行 ESG 评 分。参考国际信用评级机构的信评及 ESG 分析框架，其通常针对非金融企业、金融机构、 主权国家、地方政府和结构性金融产品设置不同的评价标准。综合中国 ESG 信息披露发 展阶段，国内的城投债受市场关注较高，且我们也积累了一些城市层面的评价数据，因此， 债券 ESG 评价体系的 1.0 版本选择对于一般发债主体以及城投主体设置两个 ESG 框架进 行评估，其中城投主体的 ESG 框架结合了一般发债主体的框架以及城市和省份区域的 ESG 评分。

指标筛选：在对应框架下，筛选能反映议题内涵、侧重风险，同时数据质量较好的指 标。在和国际对标的二级议题框架下，考虑可用指标能否反映议题下的风险内涵，我们结 合 ESG 议题对于信用风险的影响进行判断。在数据质量的筛选上，我们筛选了对于发债 主体覆盖率在 20%以上的指标。 评分计算：根据指标的内涵和数据特征，设置不同的量化方式，并进行数据标准化， 缺失填充和加权计算。将指标数据量化并进行标准化的方式大致可分为两种，一种是文本 型数据，例如企业性质、是否获得某认证等，直接创建一个映射字典将文本与分数匹配，另一种是数值型数据，根据指标内涵我们对其进行直接分位数分档打分，或者行业中位数 分数最高，两侧线性下降等方式进行量化处理。缺失值我们按照行业内均值、最低分、最 高分等方式填充。对于指标权重的设置，我们基本按照各级议题下等权重进行加权，部分 指标由研究员根据具体指标的数据质量进行调整。

行业评分调整：部分议题下，根据行业对指标或者议题的暴露程度不同，设置不同的 打分方式。在碳转型风险指标下，我们对高耗能高排放行业和一般行业进行区分，根据政 策文件中提到的两高行业，确定发债主体的名单。在水资源风险下，我们根据 WRI 提供的 不同行业对不同类型的水资源风险暴露，对特定行业的该议题指标进行调整。 债项评分调整：根据到期时间和是否为可持续类债券调整债项评分。（1）上调可持续 类债券评分。（2）根据具体债券的到期时间，对环境维度下的部分指标进行权重调整。例 如，对于指标 A，我们使用四分位数分档，到期时间较长的债项将指标数据映射到[2.5，5， 7.5，10]，而较短期限的债项将指标数据映射到[4，6，8，10]。分数越高代表 ESG 风险 越低，在较短期限内，因为指标 A 更难带来实质性影响，因此将债项的评分区分度设置更 低。

整体评分为类正态的右偏分布，行业间评分差距不大，地产和金融行业评分略低。将 评分结果标准化到[0，10]的得分区间进行统计，整体分布为中间高两边低。一般发债主体 标准化后的 ESG 得分峰值在 2-3 分之间，有超过 10%的发债主体在其左侧分布，能够筛 选出超过 10%的 ESG 风险最高的发债主体。2022 年 ESG 评分的峰值存在一定的下沉， 和 2021 年相比有一些变化，这是因为我们的部分舆情指标数据从 2022 年开始纳入，对评 分分布有一定的影响，预计后续评分及其分布在年度间的变化会更加平滑。分行业统计我 们的 ESG 评分，评分均值集中在 6，7 的分段，各行业间的评分均值差异不大，在将 ESG 因素纳入原有投资流程中时，能够尽量在行业配置上对于原来组合产生较小影响。其中评 分相对较低的是房地产和金融行业，与行业的 ESG 事件和舆情的相关指标评分相对较低。

在不考虑其它因素的情况下，我们先对单独的 ESG 评分进行分层测试。样本选取上， 我们选择 Wind 数据库中信用债分类下，除可转债、资产支持证券外的其它债券，再剔除没有 ESG 评分的公司后作为回测样本。回测时间上，考虑到我们评分所用的底层数据更 新时间在每年的 6 月左右，本文上述 2021 年度的债券 ESG 评分理论更新时间为 2022 年 6 月。因此回测期选择 2022 年 6 月至 2023 年 9 月。在调仓时间上，我们选择每月的第一 个交易日进行，但考虑到 ESG 评分是年度更新，在下面的测试过程中，每月实际需要调 仓的债券数量较少。 根据信用债每期的存续情况确定样本集后，我们按 ESG 评分高低将主体均分为 5 组 （以下系列 1 为 ESG 评分最低组，系列 5 为 ESG 评分最高组），对其信用利差、持有期 收益率以及组合的年化波动、夏普率等指标进行统计。我们使用中债的全价估值作为债券 价格，不考虑流动性成本。 ESG 评分分层效果良好。在剔除违约债券的一些信用利差极端值后，ESG 评分呈现 较好的分层效果。从信用利差来看，一般主体和城投主体的分层结果都较为清晰，ESG 评 分越低，信用利差越高，对于一般发债主体，回测期内第 1 组的信用利差月度均值为 3.11%， 第 5 组的信用利差月度均值为 0.84%，相差 227 个 bps。从持有期收益率来看，一般主体 的 ESG 评分最低的 1，2 组的持有期收益率显著低于其它组别，第 1 组和第 5 组在回测期 内收益率相差 2.33%，而城投主体的分层差距更加明显，第 1 组和第 5 组在回测期内收益 率相差 6.41%。

滚动剔除违约后，分层结果无明显变化。考虑到发生违约的主体在实际交易中很可能 不被纳入持仓，我们选择对分层测试过程中发生违约的样本主体进行剔除。对于回测样本， 我们选择剔除回测期开始前十年发生过违约的主体，同时在回测期内滚动剔除上个月发生 违约的主体。在剔除违约后，组间差距略微缩小，整体分层结果无明显变化。

编辑：火腿肠