一、 宏观视角：于变局中开新局

（一） 国际背景：全球环境巨变，于变局中开新局

1、国际局势动荡期，国防安全重要性凸显

I. 巴以冲突升级，全球地缘格局不稳定性骤增 俄乌战争尚未结束，巴以冲突 再起，以色列国防军 宣称已进 入战争状态。国际社 会分裂和 对立 进一步加剧，全球地缘格局的不稳定性骤增，军备预期或将大幅提升。 当前，全球地缘政治 紧张，我 国尚未实现祖国统 一的背景 下，国防现代化建设 的紧迫性 大幅提 升。为了维护国家安 全和领土 完整，国防实力应与 经济实力 相匹配，未来我国军 费有望维 持较快增 速。此外，中国的海外利益 更 加庞大，通过远程军力 投送来 维护利益的诉求日 益强烈，空 军、海军、 火箭军和信息化等重点领域发展更优。

II. 美国扩张军备，倒逼我国加强国防建设 2023 年 10 月 13 日，美国国会战略态势委员会发布《美 国的战略态势》报 告，称美 国必须通 过扩大常规军事力 量、加强军 事联盟和加快核武 器现代化 计划。报告中分 析了我国当前军事情况和 未来发展的趋势，并建议 美国 在 2010 年提出的“为期 30 年的核武器现代化计 划”必须得 到进一步资 助，用于升级所 有弹头、运载 系统和基础设施 、延长弹道导 弹潜艇的使用寿命 、并在亚洲 和欧洲部 署更多的战术核武 器。我国发 展自主的国防工业 对于国家 安全的重要性再次 凸显。当前 国防工业主 力军为央企和国企，具备多年 技术积累和强大的 资金实力，有望在更多民用领 域实现突 破，促进全 方面发展。

III. 全球局势动荡将从多方面对我国装备发展产生深远影响 多 地区冲突 爆发 将从多 个方面 对我 国装 备发 展产生 深远影 响，未来我 国装 备建 设将 更加 看重 制 信 息权 的掌 控、 精确制 导武器 的发 展以 及无 人装备 、低成 本装 备的列装。 制 信 息权 在 现代 战 争中 起到关 键 作用 。现代战争条件 下 ，没有制 信息权 就没有 可靠 的制空权 、 制海权、制陆 权。俄乌 战争中 ，俄军的战场 态势感知弱 ，随 着西方以信息战等 多种方式 来助乌抗俄， 俄方的战术优势逐 渐丢失，改 用传统火力压制 ，并陷入持久 战。鉴 于 此，未来 我国有 望逐步 建立 起 侦 察、指挥 、控 制、通信 一体化 网络 系统 ，并 进一 步实 现推 进指 挥控 制系 统一体 化 、战 场态 势信 息 智 能化 、军 事通 信系统 融合化 。

俄 乌战 争重 申精 确指导 武器已 成为 现代 战争 的“标配”。现代战争中，精确制导 武器的重 要性逐 步凸显，在作 战中的使用比 例 由 1991 年海湾战争中的约 8%跃升至 2003 年伊拉克战争中的约 70%， 大大减少了平民伤 亡。此次俄 乌战争，俄罗斯 同样使用大量 精确制导武器来摧 毁乌克兰 的军事基础 设施和防空设施等 目标，包 括 X-555 空射巡航导弹和伊斯坎德尔陆基巡航 导弹等武 器。除战术导 弹 外，“远程精确火炮”俨然已超 越坦克成为地面武 器第一主 角。这 对 我国 武器 装备 发展具有 重要 启示 ， 未 来在 远程 精确 打击领 域的投 入有 望加 码， 包括智 能弹药 、复 合制 导导 引头等 。

无 人机 将成 为未 来战场 主角之 一 ，反 无人机 武器 将推 陈出新 。俄乌战争和巴以冲突中无 人机的 成功运用某种程度 上改变了 战争形态，标志 着无人武器尤 其是战斗无人机正 登上战争 舞台，并将成 为未来战场主角之 一。在复 杂 地形和城市巷战中 ，小型查 打 一体无人机/巡飞弹是 重要的 作战利器， 无人机蜂群战术也 是城市守 卫者的噩梦。国 内有较为成熟 的无人机产业基础 ，随着产品 谱系不断完 善，考虑到其 较好的费效比 ，预计未来五年 ，我国军用无 人 机产业将迎来黄金 发展期。有 矛必有盾， 无线电电子武器 、激光武 器、微波武器和声波武 器等作为 反无人机的手段不 断推陈出 新。参考美国 陆 军对“菲 尔试 验计 划”（高 能激 光防 空系 统）的重视 ，我 们认 为高 能激 光武 器有望 成为对 付无 人机 的 利器 ，并 将获 得长足 发展。

“低成 本可 消耗”的 武器 系统是 势均 力敌 战争 中取胜 的关键。考虑到北约的参与，俄乌 战争事实 上已经演变为消耗 战。不 同于 歼灭战，消耗 战是以消耗 敌方 兵力、装备及 其他战争资 源为 作战手段， 达 到 改 变 双 方 力 量 对 比 、 变 劣 势 为 优 势 、 最 后 战 胜 敌 人 的 作 战 形 态 。 美 国 智 库“新 国 家 安 全 中 心” 称，在未来可能发生 的势均力 敌的战争中，采用大 量低成本 可消耗的武器系统，或将成为 美军取胜 的关键。这 类武器系 统具备 设计简单、 杀伤力强 、可快 速生产等特 点。我们认为“低成 本+可 消耗” 区 别于“高 精尖+复 杂”的武 器系 统，两者 适用 于不 同的战争 形态 或战 争的 不同阶 段，但“低 成本”是 永 恒的 主题 ，并 有望成 为我国 武器 装备 发展 的重要 改进方 向。

2、地缘政治格局骤变，国际军贸市场或重新洗盘

世 界主 要军 贸出 口集中 度高。根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所，2018 至 2022 年，全球武 器出口总额相比上一个五年（2013 至 2017 年）下降 5.1%，总体呈小幅下 降趋势，全 球共有 63 个 国家出口武器装备 ，共有 167 个国家进口了武器 装备，其 中主要出口国分别为 美国、俄 罗 斯、法国、 中国、 德国，出 口额 占全 球 武器出 口总 额的 76％。相比 上一个 五年 ，美 国和 法国 武 器出口 额大 幅 增加，而俄 罗斯、中国和德国 武器出口额有所下 降。在前 十大武器出口国中，欧洲 地 区占 5 席（法 国、德国、意大利 、英国和 西班牙），其 出口额占全球 武 器出口总额的 24％。

美 国仍 占全 球军 贸市场 主导地 位，出 口份 额有 所扩 大。与上一个五年相比，2018 至 2022 年 美国向 103 个国家出口了武器装备，武器出口金额增长 了 14%，在全球军贸市场占比 由 33% 增加到 40%，远高于其他供 应国。值得关 注的是 ，2013 至 2017 年，美国武器出口金额比俄 罗斯高 50%，而 2018 至 2022 年，两国差距继续拉大， 达 148％。 • 俄 罗斯 出口 额持 续缩水 。2018 至 2022 年，俄罗斯武器出 口金额居全球第二 位，占全 球武器 出口总额的 16％，共向 47 个国家交付了武器装备，但出口规模比上一个五年下降了 31％。 2018 至 2022 年，战斗机和武装直升机是俄罗斯 的主要军 贸产品，共交付了 328 架，占同期 武器出口产品总量的 40%。在俄乌战争的背景下 ，受俄罗斯 生产能力限制、美 西方国家对 俄 全面制裁、部分传统 市场放弃 采购俄装备等诸多 因素影响，俄罗斯的武器出口或将进一 步受 到影响。

乌 克兰 危机 刺激 全球军 贸市场 复苏。1991 至 2021 年，乌克兰进口武器装 备较少。2022 年 2 月乌克兰危机爆发后，美西方多国纷纷向其提供军事援助，使乌克兰在 2022 年成为继卡塔尔和印 度之后的全球第三大武器进口国，并成为 2018 至 2022 年的第 14 大武器进口国，占全球武器进口 总额的 2%。2022 年，全球共有 29 个国家向乌克兰提供了武器装备，其中美国最多，占乌克兰进 口总额的 35%。

地 缘事 件刺 激军 贸发展 ，国 际军 贸市 场竞 争格 局或发 生重大 变化 。我们认为，尽管宏观环境导 致全球经济萎缩 ，但武器 贸 易和军事技术合作 受影响有 限。从地区武 器进口波动 情 况来看，最近 5 年欧洲地区大幅增长 47%，而 非洲、中东、亚洲和大洋洲地 区进口规模分别减少 40%、8.8%和 7.5%。 从出口国来看，美国 占全球军 贸市场份额由之前的 33%增 至 40%，法国全球占比增至 11%。从出口 产品来看，军 用飞机贸易 依然 火爆。乌克兰 危机对国际 军贸 市场竞争格局的影 响已初见 端倪。未来， 乌克兰危机、巴 以冲突等地缘 事件将持续影响全 球军贸市 场的发展，特别 是欧洲国家、亚太、中东 的武器进口量有望持续增加。

在全球安全形势恶 化以及地 缘政治格局剧烈变 化的背景 下，中小型 国家对国防的 重视 程度提升， 无人机、火 炮等进攻性武 器 装备需求或大增 。据 2021 年 5 月美国航空周刊报道，我国翼龙系列 无人机在全球察打 一体无人 机军贸市场中的市 占率位居 全球第二，未来 有望继续提升 。对于欠发达 国家，中俄装 备具备较高性 价 比，是不二选 择。由于 俄罗斯 被欧美制裁，军工产业链重 构 需要时间， 而我国近年国际地 位不断提 升，凭借较高的自 主化率和 完整的供应链或将 填 补 部 分 新 增 需 求 空 白 。

同 时， 我国 军贸 结构与 俄罗斯 有一 定相 似性 ： • 客 户结 构方 面，俄罗斯在十年间出口军贸 78 国，其中有 49 国同时也是中国客 户，总出口 额 占比 40.8%。 • 产 品结 构方 面，俄罗斯军工产业来自前苏联，在航空器、防空导弹、潜艇等军工领域依旧保 持一 定领 先优 势， 同时 也是 俄主 要对 外军 售产 品。 相比 而言 ，我 国销 售额 多集 中在 航空 器、 装甲车、导弹和舰船等产品，与俄罗斯有一定重合。 • 产 品定 位方 面，此前俄罗斯军工虽然发展缓慢 ，但依靠性价 比优势在发展中国 家极具号 召力。 中 国 近 些 年在 国 际军 工 市场上 也 以“物 美价 廉”打 开销 路， 在 产 品 定位 方 面极 为 相似。 另 外 ， 历史上中国的武器装备大多是从苏联引进的，两国武器装备具有一定的兼容性。

中 俄军 贸或 趋于 多元化 。在新世纪初期，中国曾是俄 制军工 产品的进口大国，根据 SIPRI 数据， 2005 年甚至占到俄总军贸的 60%。但近些年，随着中国自身军工产业的发展进步，我们对俄制武 器的需求不断降低 ，在俄 军贸 比重持续下降 。中俄军品 贸易 已经逐步从单一采 购整机向 定制化转变， 军技合作由直接转 让向联合 研发转变。比 如在航天领 域，中俄两国已联合开 发导航设 备（包括芯片 、 信息接收模块 ），实现了北 斗 和格洛纳斯两个系 统相互兼 容和数据共享。

俄乌战争后，西方加码对 俄 关键元器件的制裁 。2022 年 2 月 24 日，美国商务部宣布 将限制俄 罗斯获取美国先进 技术的能 力，包括芯片、激光和 传感器 等，涉及俄罗斯一半 以上的高 科技领域进 口。此次 已不 是俄罗 斯第一 次因乌克 兰问 题受到 制裁，2014 年乌克兰危机后 ，俄罗 斯与乌克 兰的 军事技术合作中断，俄罗斯进口西方国家武器组件也受到影响。根据 2014 年，俄国防部副部长提 交的报告数据，需要 对北约和 欧盟替代的零件不 少于 800 种，主要集中在光学 和电子器 件上。2018 年前俄罗斯已替换完成近 600 项，预计 2021 年前后国产技术使用比例将提升至 60%，2025 年前完 成 826 项进口替代计划。

比较而言，我国自 2018 年起寻求自己的国产替代路径，目前已取得重要进展。受到俄乌战争 启示，未来我军武器 装备的国 产化进程将提速。鉴 于我国在 芯片和微电子领域 对俄的领 先优势，未 来中俄军贸或趋于更加多元化。

（二） 国内背景：国企改革预期再起，军工上市平台价值凸显

1、资本运作预期提升，军工央企上市平台估值体系重塑

当 前军 工央 企上 市公司 资产往 往存 在“小而 不强”或“大 而不 优”的情 况 ，优质 资产 大多游 离于 上 市 公司 体外 ，上市 公司资 产质量 改善 空间 巨大 。未来三年，随着监管机构的质 量提升要 求逐步落实， 包括中航成飞集团资产注入等军工央企并购重组的大幕正徐徐拉开，军工上市平台价值有望凸显。

I. 顶层架构成型，三年打造一批旗舰型龙头央企公司 2022 年 5 月 ，国务 院国 资委发 布《提 高央 企控股 上市 公司 质量 工作 方案 》，要求各央企在 3 年 内分类施策、精准发力，推 动 打造一批核心竞争 力强、市场 影响力大的旗舰型 龙头上市 公司，培育 一批专业优势明显 、质量品 牌突出的专业化领 航上市公 司。《方案》 提出 3 种路径， 首先是各央企 要通过资产重组 、股权置换等 方式，加大专业 化整合力度，推动优质资源向央 企上市公 司汇聚；其 次是支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退 出，进一步 聚焦主责主业 和 优势领域；最后是鼓励通 过 出让存量、引进增量、换股等 多种方式，引 入战略投资者作为积极股东等。 我们认为央企质量提升需求迫切，旗 舰型 龙头 上市 公司 的打 造较为紧迫，相关工作有望加速推 进，央企重组潮将近。

2023 年 3 月 20 日，国资委党 委召开扩大会议 。会议强 调 ，要努力为提 高一体化国 家 战略体系 和能力多作贡献，积极服务战略布局一体融合、战略资源一体整合、战略力量一体运用，以 更大 力 度 鼓励 支持 中央 军工企 业做强 做优 做大，指导中央企业立 足自身所能积极支 持国防军 队建设，助力 实现国家战略能力最大化。 我们认为，“提高一体 化国家 战略体系和能力”是在当 前国 际环境下的必然选 择，也是对我国国 防建设的宏观要求。“积极服 务战略布局一体融 合、战略 资源一体整合、战 略力量一 体运用”，是对一体化国家战略的目标分拆。在微观层面，着重强调了军工国企布局融合、资源整合、力量凝聚的 改革思路。

“做优做强做大”军工央企是一 体化国家战略体系 落实到微 观层面的具体措施 ： • 做 优：国资委将中央企业经营指标体系从“两利四率”优化为“一利五率”，要求央企提质增 效、 加强研发，对军工央企经营质量有了更高的要求。 • 做强：当前国际环境矛盾突出 ，美国以视我国为首要 战略竞 争目标，我国作为军事 军贸大 国， 内销以及外贸的武 器装备都 应具有国际竞争力。只 有提高 我国军工企业的科 技水平和 创新能 力，我国整体军工水平方能进一步提升。 • 做大：做大公司规模，可以包括营业收入、资产总额、利润 水平。军工央企作为国 防军 工的 “排头兵”，起到对细分领域的 引领作用，支持中央 军企做大 ，可有利于优化军工 产业链资 源 配置，以实现国防军工领域资源的纵向整合、横向贯通，实现军工产业高质量发展。

II. 军工央企上市公司并购重组在路上 2023 年 6 月 14 日，国资委召 开中央企业提高上 市公司质 量暨并购重组工作 专题会，提出中央 企业要以上市公司 为平台开 展并购重组，助力提 高核心竞 争力、增强核心功能。本次专 题会要求央 企以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能。我们认为它延续了《提 高央企控股上市公 司质量工 作方案》内容 和要求 ，重点强 调核心竞争力的提 升，突 出时 间的紧迫感。 随着相关工作的不 断推进 ，军 工集团央企将迎来 资产证券 化的大潮，资 本市场面临 重大 投资机遇期。

近 年来 ，军工集 团资 产证 券化 运作 持续 不断 ，包 括独 立 IPO、借 壳 、协 议转 让 、分板块 注入 上 市 公司 等， 资产 证券化 率不断 提升 。根据 2022 年数据，分集团来看，资产 证券化率 在 50%以上的 有 5 家，分别是中航工业集团 、兵器装备集团 、中国船舶集 团、中国电子信 息集团和中国 核工业集 团，其中中航工业集 团和中国 电子信息产业集团 最高，分别 为 66%和 68%。中航工业集团 起步较早， 资本运作积极，船舶集团 后来 居上，近年来也取得较大 进展 。资产证券化率在 30%及以下 的军工集 团有 2 家，分别是中国航天科 工集团和中国航天 科技集团，资产证券化空间较 大，未来注 入预期有 望走高。

2023 年 2 月，中航电测拟发 行股份购买实控人 航空工业 集团持有的成飞集团 100%股份。集 团主营航空武器装备整机及部附件研制生产，是我国四代机主力机型歼-20 和三代机 主力机 型歼-10 的唯一供应商，也是外贸主力机型枭龙的唯一供应商，在空军装备制造商领域地位 超然，成飞 集团资产 100%注入，将显著 提升公司盈利 水平 。截止 2023 年 10 月 20 日，此次 重组方案已获国资 委批准， 尚需股东大会批准和深交所 审核通过并经证监 会予以注 册。 • 2022 年 6 月，原中航电子（现中航机载）发布重组预案，吸收合并中航机电。此次重组是 国内航空机载领域 强强联合 的一次重大尝试，有 助于优化 航空机载板块的产 业布局，顺 应全 球航空机载产业系 统化、集成 化、智能化发展 趋势，有 助于 打造具有国际竞争 力的航空 机载 产业巨头。当前本 次重组已 顺利完成。

“十四 五”后期 军工 院所 改制有 望呈 现百 花齐 放的局 面。根据《军工科研院所市 场化转型 路径及 措施研究》所述，军工 科研院 所改制可分为转企 与未转企 两种情况，无论是从 改革政策 要求还是未 来发展趋势来看 ，转制为公司 制企业都将是未来 发展方向。军工科研院所暂不转企或者尚未实施转 企的，也可利用多种 途径和工 具实施市场化转型。而转型措 施包括国有企业混 合所有制 改革、兼并 重组、生产成果转换 和资产证 券化。从注入资产性 质的演变 进程来看，整体呈现 出从早期 的外围元 器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。

《提高央企控股上 市公司质 量工作方案 》中明确要求加大 探索科研院所改制 或资产上 市路径的 力度，建立健全科研 成果转化 机制，预计随着国资 委对央企 上市公司质量和效 率要求的 提升，2024 年 以 后 ， 科研 院 所 改制 障 碍将 逐 步 破 除， 院 所 改制 有 望秉 承“成 熟 一 批， 推 进一 批”的原则，从“非 核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预 计 2024-2025 年将成为军工科研院所改制和 资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。

2、军工国企改革持续推进 2023 年国资委将央企经营指 标体系从“两利四率”优化为“一利五率”，总体目标是“一增 一稳四 提升”：“一增”是利润总额增 速高于全国 GDP 增速 ；“一稳”是资产负债率总体保持稳定；“四提升” 是净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率这四个指标要进一步提升。当前在 150 家军工上市公司 中，中央国企 49 家， 地方国 有企业 18 家，共占行 业上市 公司的 44.7%，军工国有企业市值占 比 68.8%。2022 年国有企业占行业总营收 80.1%，占行业净 利润 73.0%， 行业主导地位凸显。2022 年之后，军工央企 聚焦主业、“瘦身健体”速度加快，同时可 持续发展能力 和价值创造能力快速增强，军工央企经营质量稳步提升。

总之，我国 正探 索中 国特 色 估值体 系， 从价 值发 现维 度 ，军工 央企 仍有 较大 提升 空 间。首先， 国企改革进入深水区，央企提质增效要求更甚，军工央企经营质量稳步提升 ；其次，军工 央企资产 证券化率整体偏低 ，通过优 质资产注入/分拆，加 快产业 链整合及上市等形 式实现价 值重估。

二、 中观视角：需求长期向好，产业链供给逐步到位

（一） 军费视角：军费开支稳定攀升，结构改善

军工行业是典型 的 ToG 行业 ，在军贸需求占比 较低的背 景下，国防军费支 出金额基 本决定了 军工行业整体的采 购规模。因 此，对军费支出规模 和结构变 化的预测意义较大。根据全国 人大会议 的政府预算草案报告，中国 2023 年军费预算为 1.55 万亿元，同比 2022 年预算执行数 增长 7.2%， 增幅同比提升 0.1pct。军费预算的 GDP 占比 约为 1.28%，同比微降 0.01pct。

中 国军 费增 长符 合国情 和国际 局势 需要 。近年来 GDP 增 速逐年下行叠加宏 观环境变 化，致使 我国国防预算增速在 2020 和 2021 年再次下探至 7%。随着疫后中国经济逐步 复苏，2022 年预算增 速恢复至 7.1%。考虑到我国 国防和军队现代化 建设重要 性和急迫性，2023 年国防预算增速再次上 调至 7.2%。从国际局 势来看 ，地缘政 治形势 趋于复 杂， 世界格局 加速演 变，中 国国 家安全和 领土 完整受到切实威胁，为维护国家安全，通过加大军费开支来增强军事威慑将成为必要选择之一。

I. 横向+纵向比较：我国军费仍有较大增长空间 全 球 军备 扩张 进 行时 ，多 国国 防 预算 与政 策 激进 转向 。2023 年多国军费增 长超预 期 ，军事战 略呈现扩张态势。其中，根据美国 2023 财年《国防授权 法案》，23 年美国国防预算 将 达 8580 亿美 元，同比大增 13.9%，创历史新高；德国 2022 年批准 1000 亿欧元国防专项发展资金，是 2023 年 国防预算（501 亿欧元）的两 倍，并从 2024 年起将国防开支的 GDP 占比 提高到 2%；日本 2023 财 年国防预算 6.8 万亿日元（约 510 亿美元），同比大幅增 长约 26%。此外，日本将未 来 5 年防卫预 算增加至 43 万亿日元（约 2.2 万亿人民币），为持续的 地 区冲突做准备。这是日 本二 战以来最大规 模的军事增长计划 ，较上一 个 五年防卫预算（27.47 万亿日元，约合 1.40 万亿人民币）增 幅超过 50%。

我 国军 费依 然存 在较大 提升空 间 。多国国防政策激进转向，我国作为 全球主要经济 体之 一，“强 国必 强兵”，拥 有与 经济 实力 相匹 配的 军事 力量 尤为 重要 。纵向看，中国的 军费 预算 增速 只是 名义 增速，2016 年以来，我国军费预算占上年 GDP 比重呈 逐 年下降的态势；横向看，全球主要经济体 2023 年国防预 算均 创新 高， 其中美 国 2023 年国防预算 高于排 名其 后的 九个 国家 的 总和， 军费 的 GDP 占比近 4%。

伴随着大国的兴衰交替，中国迎来“百年未有之大变局”，为 应对各种不确定性 ，加快 装备 更新 换代和 加强 练军 备战 ，提 升 战略威 慑力 成为 新时 期的 必 然选择 。此 外，《 十四五 规划 和二〇三五年 远景目标建议》提出确保 2027 年实现建军百年奋斗目标，以信息化条件下联合作战为代表的新军 事变革和军队现代化建设将提速，因此我国军费支出的 GDP 占比 或将缓慢抬升 ，军 费的稳步增长 可期。短 中 期来 看， 预 计我 国军 费增 长 将维持 6%-8%的 增速 ，而 空 军、 海军 、火 箭 军和 信息 化等 重点领域的增速可能达 15%-25%，军费的 GDP 占 比中期或 达 2%。

II. 军费支出结构持续优化 根据 2019 年《新时代的中国国防》白皮书，中国国防费主要由人员生活费、训练维持费和装 备费 3 部分组成，2010 年至 2017 年装备费的总军费占比从 33.25%提升至 41.11%，除了 2017 年外， 其余六年均呈现逐年上升的态势，7 年年均增速达 1.12%。

我国在《中 共中央关于制 定国 民经济和社会发展 第十四个 五年规划和 2035 年远景目标的建议》 中明确提出要“加快机械 化信 息化智能化融合发 展，全面加 强练兵备战，提高 捍卫国家主 权、安全、 发展利益的战略能 力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”，武器装备现代化继 续被放 入“十四五”重点发展方向 。相比于“十 三五 规 划”中对 军事 装备“全面机 械 化、 信息 化”的要 求，“智能化”“现 代 化”是 十四 五规 划中 对军 事装备 发展 的新 方向。根据《新时代的中国国防 》，现代化 武器 装备体系需 要“统筹推进各军兵种武 器装 备发展，统筹主 战装备、信息 系统、保障装备 发展，全 面提 升标准化、 系列化、通用 化水平”、“加大 淘汰老旧装备力度 ，逐步形 成 以高新技术装备为 骨干的武 器装备体系”。

综合以上两个维度的分析，我们认为“十四五”期间，随 着我 国军事演练和备战 需求增强 ，军费 支出正向装备采购和训练维持倾斜，武器装备量、质齐升，行业发展迎黄金时代。同时，“十四五” 强调武器装备的“智能化”和“自主化”，装备研发投入 有望 加大，产业安全 重要性进一 步提升，航空 发动机、数字化战场、军用无人机等需求迫切，拥有核心技术企业将迎来发展机遇。

（二） 行业中观视角：装备采购中期调整将落地，行业中长期景气度边际向好

I. 供给侧：供应关系稳定，中期产能基本无忧 军品供应商通常具 备较强技 术壁垒、资金实力壁 垒和市场 开拓壁垒。军工产品 型号定型 后，供 应链管理体系中各 部件供应 商名录已经确定 。一旦进入整 机定型后的供应商 名录，企业 将会拥有持 续稳定的客户关系，行业内具备一定实力的军工集团和国企、央企占主导地位。十八大以来，军民 融合上升为国家战略，鼓励国 防工业核心技术向 民用领域 转化，有实力的 军工国企有望 逐步拓展至 民用市场，同时 民营企业有望 通过装备制造、基础器件制造 和原材料供应等方 式进入到 国家军工体 系中来，获得更多 军工市场机 遇。“十四五”装备发展迎来红 利期，军工上市公 司如雨后春 笋般涌现， 行业产能迅速扩张，产能布局延伸至“十五五”，供给侧基 本无忧。

II. 需求侧：中调将落地，订单或可见 短期看，2023 年是“十四五”装备采购承前启后的 一年，需 结 合最新国家安全局 势对过去 两年的 装备发展进行认真审视，以此做出对“十四五”后两年装备采 购计划的修正和调 整。此 外，五年计划 的中期调整是惯例，通常仅进行计划的微调，不会做太大的调整。 受此 影响 ，军 工板块 上市 公 司业 绩有 所放 缓 ，多 家上 市 公司 公告“客户 采 购计 划阶 段 性延 迟、 调整”。我 们认 为军 工行业 计 划性 强，订单 暂时 延 缓落 地不改 长期 向好 的预 期 。此 外 ，多 家军 工集 团或 旗 下公 司已 陆 续召 开 中 期调 整 汇报 会， 参 照《 军 队 建设 发 展“十三五”规 划 任务 中期 调 整方 案》 和修订后的《军队建设发 展“十三五”规划纲要执行推 进路 线图》于 2018 年 9 月 30 日印发，我们认 为“十四五”中期调整已近尾声，人事调整落地后采购工作将有序展开，相关影响有望逐步消散。随 着 23 年末中调落地，景气度有望恢复，产业链 配套逐步 到位，板块上市公 司有望迎 来业绩和估值 的双重修复。

中长期看，国际 安全局势恶化 催生备战需求叠加 国内装备 更新换代和信息化 提升要求，军工行 业总需求/景 气度 呈 现 稳 中 向好 趋 势 。 此 外 ， 由 于军 方 采购 具 有 较 强 的 计 划 性， 单 一型 号 军 品 在 全 生命周期内（从 列装到退役 ）的需求可预测性较 强，供需 关系稳定，行业 集中度较高 。因 此，中长 期 来看 ，军 工板 块仍具 备较高 的投 资价 值。

III. 价格维度：以量换价大势所趋，规模效应逐步显现 1、下 游提 质增 效、 降本 赋能， 以价 换量 或为 大势所 趋 2021 年 8 月 21 日，陆军装备 部发布《关于加 快推动陆军 装备高质量高效益 高速度低 成本发展 的 倡 议 书 》。“提 质 增 效 、降本 赋 能”基 本 概 括 了 倡议 书 的主 要 诉 求 ， 而 核心 诉 求 则 是“降成本”， 强 调的是“提质加速降价”，其中“加速”二字尤其反映出军方客户现阶段的迫切需求。 我们认为“低成本+可消耗”是 大国战争的主要特 点，降价或 将成为未来装备采 购的主旋 律。“十 四五”末，除了国产化较低的领域，军品供应链绝大部分环节毛利率或将降至 40%以内，但仍将高 于工业品领域，以量换价是大势所趋，而规模 效应将部 分抵消降价对行业 的负面影 响。

2、市 场产 品纳 入军 用电 子元器 件名 录， 深耕 企业有 望获益 2022 年 3 月 17 日，解放军公 布《关于将市场 产品纳入军 用 电子元器件名录 》文件，我们 认为， 短期来看，此文 件的出台凸显 我军对武器装备信 息化快速 提升的迫切需求 ，但行业准入 门槛和运行 模式并无变化，对军品上游竞 争格局影响有限 ；中长期来看 ，随着武器装备 放量，元器件 行业规模 迎来较快增长，当前国家鼓励 更多有技术或管理 优势的民 营企业加入到军工 配套中来，在这样的背 景下，长期深耕行业且拥有核心技术和管理优势的企业将从行业发展中受益。

三、 新域新质，军工的 α

党 的二 十大 报告 提出增 加新域 新质 作战 力量 比重。当今世界战争形态加速向 智能化演 变，大量 先进科技在军事领 域广泛应 用，新域新 质作战力量已 成为 大国战略竞争的制 高点和未 来制胜的重要 力量。发展新域新质作战力量将成为世界军事强国的优先选项。 新域新质的含义广泛，包括了在空间领域新拓展、制胜机理新变化、新科技新突变、武器装备 新模态和力量编组新样态。从 产 业 链 受 益 维 度 看， 现 代战 争 高 科 技 手 段层 出 不 穷 ，新 域 新 质 作 战 力量 亟 需 补 充， 无 人/反 无人、隐身/反隐身、 卫星/反 卫星、远程 火箭弹、 定向能 （激光）武 器、数字 化战场 、电磁等新型 装备有望获得长足发展。

（一） 无人机：“铸利剑，破长空”，军+民+贸三轮驱动，产业乘风而起

1、2025 年我国军用无人机市场规模将达到 100 至 150 亿元，CAGR 约 15 至 30% 军 用无 人机 市场 份额逐 年提升 ，预 计到 2025 年 全球 军用无 人机 市场 达 343 亿 美元 ，无 人机 总 市场占比约 47%。近年来国 际局 势动 荡不 安， 全球 主要 大国 的国 防预 算呈 显著 增长 态势 ，军 用无人机市场规模迎快速增长。根据 TrendForce 的预测，2022 年至 2025 年，全球军用无人 机市场规模 将从 165 亿美元增长到 343 亿美元，年复合增速 27.6%。我们预计军用无人机的总市场（军+民） 份额将由 35.0%提升至 46.8%。

目 前全 球军 用机 器人领 域发展 较快 且布 局较 早的国 家为美 国 ，其 战略 规划较 为清 晰 ，且 在国 防 军 费 领 域 中 无 人 装 备 投 入 力 度 较 大 。根据美国国防部 2013 年《无人系统路线图》的规划，美国 预计 2014-2018 财年 5 年间无人系统预算投入 238.9 亿美元，而实际投入超 出预算 51.74 亿美元， 超额 21.66%。此外，美国国防部分别在 2007 年、2009 年、2011 年和 2013 年发布了四版《无人系 统综合路线图 》，并在 2018 年发布《无人系统 综合路线图 2017-2042》，详细阐述了未来 无人系统发 展规划，其中陆军和空军预算支持力度逐年走低，海军的预算支持则较为突出。

无人机属于无人系统的细分领域，根据《2023 财年国防授权法案》，当年美 军与无人 机相关项 目的总预算金额 约 39 亿美元 ，占国防预算的比 例约 0.45%，其中计划采购 的无人机项 目的预算金 额为 31.38 亿美元，用于研究 开发与测试评估无 人机项目 的预算金额为 6.85 亿美元，使用和维护无 人机系统的预算费用为 0.75 亿美元。

我们用美国国防预算中无人机项目金额的比例来大致推算中国军用无人机内需的规模。考 虑到 我 国无 人机 装备 基数较 低 ，假设 我国 军用 无人 机年采 购额占 军费 比例 为 0.55%，较 美国 0.45%略 高， 我 国 2023 年 军费 15537 亿 元，则无 人机 相关 项目 的当年 军费 采购 额约 85 亿元 。与美国相比，我军 列装的无人机存量 较少，且存 在更新换代的迫切 需求，未来 发展空间很大，无人 机采购额 的军费占比有望逐年提升，年市 场容量 破百亿可期。援 引 航 天彩虹 公告 数据，我国中大 型军用 无人机 装备 数 量 较美 国仍 有 5-8 倍差 距 ，预 计到 2025 年我 国军 用无 人机 市场 规模 将达 100 至 150 亿 元，CAGR 约 15%至 30%， 同时 预计“十四 五”期间 ，我 国中 大型 无人机 采购 规模 将超 百亿元 。

2、民用无人机市场方兴未艾，工业无人机是未来发展主角 I. 工业无人机蓬勃发展，将成为民用无人机市场增长的主要驱动力 全 球民 用无 人机 产业规 模持续 扩大 。根据 2022 年 Drone Industry Insight 的统计数据，2021 年 全球民用无人机市场规模约为 266 亿美元，同比增长 15.0%，预计 2025 年市场规模 390 亿美元， 2030 年达到 558 亿美元，8 年复合增长率约 7.8%。 中航工业集团对全 球民用无 人机市场更加乐观，根据《通 用航空产业发展白 皮书(2022)》，2021 年全球民用无人机市场规模达 1600 亿元，同比增长 61.6%，其中工业级无人机占 60%左右，约 960 亿。随着下游应用 领域的不断 扩大，未来民用无 人机市场将 保持较快增长，预计 2025 年将达到 5000 亿元，复合增速达 32.9%，其中工业级无人机市场规模占比有望超过 80%，达 4000 亿元。

II. 2024 年国内工业级无人机市场规模有望达 1500 亿元 目前，我国 工业无人机主 要 应用于测绘与地理 信息、巡 检、安防监控、农林植保等领 域。近年 来，巡检、测绘与地理信息、安防监控等领域的 市场份额 明显提升。根据 Frost &Sullivan 数据，2015 年至 2019 年我国工业无人机市场规模从 30 亿元增长 至 152 亿元（包含无人 机整机及无 人机服务）， 预计到 2024 年，工业级无人机市场规模有望达 1500 亿元，五年复合增速约为 58%，其中农林植保 和地理测绘仍有望 持续占据 主要地位。

根据 Frost & Sullivan 的数据，若不考虑无人机服务市场情况，2019 年我国工业无人机整机市 场规模（按订单统 计）约为 50.62 亿元，其中多旋翼无人 机、垂直起降固定 翼无人机 、固定翼无人 机和无人直升机整机市场规模分别为 40.77 亿元、5.12 亿元、1.92 亿元和 2.81 亿元，占比分别为 80.5%、10.1%、3.8%和 5.6%。预计到 2024 年工业无人机整机市场规模约逾 400 亿元，其中垂直起 降固定翼工业无人机整机市场占比将从 2019 年的 10%提高到约 30%，发展趋势迅猛 ，多旋翼无人 机市场占比则从 81%大幅下 降至 57%。

3、无人机系统是复杂的系统工程，产业链较长，中游制造是产业制高点 无人机产业的制高点在于“中 游制造”，尤其是对飞控 系统 、通信系统、动 力系统、地 面 系统以 及任务载荷的把控，是企业的核心竞争力所在。“铸利剑，破长空”，军+民+贸 三轮驱动，无 人机产业乘 风而 起。军用领域 ，现代 战争瞬息 万变， 无人机系统作为关 键的新质 新域作战力量和未 来战场主 角之一，相关装 备需求将提速 ，建议关注军 用无 人机 整 机上 市公 司 中无 人机 （688297.SH）、 航天 彩 虹（002389.SZ）、航 天 电子 （600879.SH） 等， 以 及核 心分 系 统配 套 商 晶品 特 装（688084.SH）、光 威复 材 （300699.SZ） 等。 民 用领 域 ，工业 无人机下游应用持续爆发，建议关注纵横股份（688070.SH）、华测 导航（300627.SZ） 等。

（二） 反无人机系统：需求迫切，2030 年全球市场规模或超 106 亿美元

为了有效遏制无人 机带来的 潜在威胁，保护低空的 安全，迫切需要提升反无 人机的能 力，反 无 人 机系 统将 迎蓬 勃发展 期。 反 无人 机系 统大 体上可 分为三 类: • 侦测控制类，借助阻截无人机使用的传输代码控制无人机并引导其返航，同时避免无人 机坠毁； • 干扰阻断类，通过向无人机发射定向大功率干扰射频，切断无人机与遥控平台之间的通 讯，迫使无人机自行降落或返航； • 捕获摧毁类，主要是利用导弹、激光武器、微波武器、格斗型无人机以及常规火力等手 段直接摧毁无人机。

反 无人 机系 统市 场近年 来呈现 快速 增长 趋势 。据市场研究公司 Grand View Research 的报告， 2022 年全球反无人机市场规模约 14.39 亿美元，其中军事用途占 58%。Grand View Research 预计 2023 年全球反无市场将达到 18.72 亿美元，到 2030 年市场规模或超 105.68 亿美元，CAGR 达 28.1%， 其中亚太地区 CAGR 或超 30%。 • 在 软硬 件方 面，硬件部分在 2022 年占据了约 69%的市场份额，这主要归因于雷达、声学 传感器、干扰阻断器、射频探测器等硬件需求的增长。然而未来随着人工智能、机器学 习等技术快速发展，软件部分或享有更高市场增速。 

在 技术 方面，雷达相 关技 术在 2022 年占据了超过 50%的市场份额。因夜间时段 雷达技 术 在探测上的局限性，预计 2023 年到 2030 年，热成 像相 关将会成为市场份额增速最高的 技术，年复合增长率有望超过 32%。 • 在 产品 方面，直接摧毁类系 统在 2022 年占反无人机系统市场份额的 91.4%。并预计进 一 步增长。摧毁类系统可包括电子对抗系统、导弹拦截、激光系统。 • 射 程方 面，2022 年小于 5km 的近程反无系统市场份额超过 60%。未来随着反无在军事领 域的应用，反无系统有望向远程化发展，超过 5km 射程 的装备市场年复合 增速或将 达到 29%。

（三） 远程火箭弹：低成本，精度化，发展空间广阔

远程火箭炮的使命 任务是打 击陆战场上敌方战 役战术纵 深内的重要固定目 标。若 配备 特定的制 导系统，也可获 得对时敏目标（需要立即作出 反应的目标）或者是具备极高战 略价值、瞬 息即逝的 临时目标的打击能力。 远程火箭炮优势在 于弹药成 本较低，百公里 射程的火箭弹 造价远低于短程战 术导弹，便 于大量 使用，操作简便 以及便于快速 发射等。比如美 军的增程制导 火箭弹，弹体直径 227 毫米，战斗部重 量 90.7 公斤，通过“海马斯”火箭炮发射，射程可达 84 公 里。6 枚火箭弹配置 于一个储 运发箱中， 便于快速完成发射 准备以及 快速发射和撤离阵 地。此外，由于火箭弹带有自 推动力装 置，其发射装 置受力 小， 故可 多管 （轨 ） 联装发 射。 多管 火箭 炮与 同 口径身 管火 炮相 比， 具有 威 力大、 火力 猛、 机动性能好等优点。

精 准制 导火 箭弹 在现代 化战争 中得 到广 泛应 用，已 成为未来 重要 发展 方向。俄乌战争中，精确 制导火箭弹作用日益凸显。根据亚太日报报道，由美国提供的高机动火箭火炮系统（HIMARS）射 程远超常规管炮 ，可以快速 移 动到射击位置 ，发射六枚射 程 为 43 英里或更大的制导火箭 弹（GMLRS）， 并快速撤退以躲避 对手的反 炮台火力。乌克 兰方面首次使 用了该系统拦截打 击俄方目 标，以剥夺俄 方前线部队的补给和火炮支持。截至 7 月底，乌克兰已 使用该系统摧毁了近 50 个俄 罗斯弹药库。 我国火箭炮也得到 谱系化发 展，主要型号 包括 PHL-191 火箭炮、PHL-03 火箭炮、PCL-191 火箭炮、 A 系列火箭炮（A100、A200、A300）、WS 系列（WS-1、WS-22、WS-32、WS-2、WS-3）、SR-5 火箭炮等。

随 着现 代作 战模 式变革 ，远程化 、精确 化、智能 化弹 药需求快 速增 长 。根据 美军 官方 媒体报 道， 截 至 2020 年 11 月 ，美 国射程 70km 的 227 毫米 火箭 弹的 产量 已达 5 万 发。随着俄乌冲突的发酵， 相关类型精确制导 火箭弹需 求量将快速增加 。当前我军精 确制导火箭弹存量 较低，为应 对各种不确 定性，未来我军对导弹、火箭弹的需求量有望大幅提升。 远 程火 箭弹 短期 无法完 全替代 导弹 。远程火箭弹在一定范围内有取代战役战 术导弹的 趋势，一 些国家已将其作为战役战术导弹使用，但在射程突破 1000 公里后，远程火箭弹的生产成本提升极 快，效费比 严重下降 ，且其战 术性能很难达到导 弹的水平 。因此，在相当长时期内，导 弹仍会与火 箭弹并存发展。

此外，火箭弹正向人 工影响天 气等军民两用场景 拓展，行业 发展格局逐步打开。国内相关 企业 以中国兵器工业集 团为主，航 天科工集团也积极 参与，国企 承担主要研制任务，民营企业 参与程度 相 对 较 低 ， 上 市 公 司 中 建 议 关 注 盟 升 电 子 （ 688311.SH）、 北 方 导 航 （ 600435.SH）、 芯 动 联 科 （688582.SH）、长盈通（688143.SH）、中兵红箭（000519.SZ）等 公司。

（四） 数字化战场建设迫在眉睫，信息化建设逐步加速

数字化 战场 ，是 以信 息技 术 为基础 ，依 靠数 字化 设备 ， 将战场 的指 挥、 控制 、通 信 、计算 机、 情报、监视 、侦察 等系统连接 到一起，以实现各类信息 资 源的共享、作战信息的实 时 交换，从而及 时掌握整个战场态势，提高战场控制能力和协同作战能力。 随着陆、海 、空以及太空 等战 场变得越来越数字 化，数字技 术正逐步改变战争 形态。美军 20 世 纪末提出“数字化战场”概念，已从最初的数字化 指挥、控 制系统发展到如今 的 C4ISR 联合作战指 挥系统。美军在 2010 年初步已建成数字化陆战场，计划于 2030 年全面实现陆战场数字化，2050 年建成陆海空天一体化数字化战场。

数字化战场较普通 战场有诸 多优越性，其中包括 战场高度 网格化、信息传输数 字化、战 场高度 一体化、战场单向透 明化和战 场环境可视化等。通 过数字化 战场建设，可将战场 指挥和打 击效率指 数级提升。

虽 然 我 军 数 字 化/信 息 化 建 设 取 得 较 大 进 展 ，形成以 C4ISR 为核心，通过及时准确获取战场 信息，经由可 靠的军工通信 网 络传达到具体作战 单元，进 而 构成完整的战场信 息闭环，但 水 平依 然 较 低，渗透 空间巨 大。对标美国，我国信息化水 平尚不成熟 ，我国在《中共中 央关于制定 国民经济 和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议 》中明确提 出要“加快机械化 信息化智能化 融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实 现建军百年奋斗目标”。我们 认为“十 四五”前 半程 装备 发展 倾向 于“硬装 备”和“硬实 力”的快 速提 升 ， 而“十 四五”后 半段 和“十五 五”则更 倾向 于“软装 备”和“软实 力”的进 步。未来我国 C 4 I 通信系统装备 采购预算占比或将显著高于 2022 年美军的 5.2%，至 10%-15%。根据 2019 年《新时代的中国国防》 白皮书，中国 国防费主要 由 人员生活费、训练维持费 和 装备费 3 部分组成，2010 年至 2017 年装备 费的总军费占比从 33.25%提升至 41.11%，除了 2017 年外，其余六年均 呈现逐年上升 的态势，7 年 年均提升 1.12pct。

在中美竞争加剧的 背景下，叠 加国防和军队现代 化中长期 目标，“百年变局”中国防实 力 必然要 与经济实力相匹配，我 们 预计“十 四五”期 间军 费的 复合增 速将 显著 高于 GDP 增 速 ，约 6-8%。此 外，军队的信息 化进程加速，为应对不确定性 ，装备需求日 趋强劲，装备采 购的军费占比 有望继续 上升，但相对于之前每年 1.12pct 的较高增速或边际放缓至 0.5pct 左右。基于此，经我们测算，未 来四年装备采购支出的复合增速有望达 8.2%。

假设我军 C 4 I 通信系统装 备采 购预算占比为 10%（中性）至 15%（乐观），可得出 2023 年 我国 C 4 I 通 信系 统装 备采 购预 算约 685.3 亿至 1028.0 亿 ，2025 年 将达 到 802.4 亿 至 1203.6 亿元，3 年复 合 增 速 约 为 8.3%。 产 业 链 相 关 上 市 公 司 将 深 度 受 益 ， 包 括 邦 彦 技 术 （ 688132.SH）、 七 一 二 （603712.SH）、上海瀚讯（300762.SZ）、高凌信息（688175.SH）等。

（五） 低轨卫星：仰望星空，向天突围

低轨道卫星相较于地球同步轨道卫星，具有传输 延时短 、路径损耗小的特点。随着 5G 万物互 联时代的到来，低轨 道卫星星 座可协同中高轨卫 星星座组 成卫星互联网，有效 补充传统 通信，助力 万物实时互联。

1、三方面驱动低轨卫星领域快速发展 I. 战略意义：卫星轨道和频段资源稀缺 由于轨道和频率的唯一性，构成了卫星星座建设的两大核心资源要素。 轨 道资 源：目前，地球同步轨道卫星有 560 颗，从频率兼容面分析，基本达到了该 轨道范 围使 用的极限容量，其中 美国占据 了较多的同步轨道 资源，我国 的轨位则主要集中 在亚太地 区。对于低 轨卫星所在的近地轨道而言，截至 2023 年 7 月，Starlink 已经部署 4516 颗在轨卫星 ，并申请了超 过 3 万颗卫星的轨道资源。据中国科学院网站，地球近地轨道可容纳约 6 万颗卫星 ，到 2029 年地 球近地轨道将部署总计约 5.7 万颗低轨卫星，轨位可用空间将所剩无几。

频 段资 源：国际电信联盟《无线电规则》规定，任何卫星 通 信系统都需要向国 际电信联 盟申报 相应频段的卫星网 络资料，按 照“先登先占”原则规范全球范 围内空间资源的有 序使用，行 业先行者 可以占据较强的先 发优势 。当 前全球正处于人造 卫星密集 发射前夕，面 对如火如荼 的天 基网络建设， 开发抢占卫星轨道和频率资源、争夺太空优势迫在眉睫。根据国际电联（ITU）登 记 情况看，地球 静止轨道上 C 频段通 信卫星 已近饱和，而低轨 卫星主要 采用的 Ku、Ka 频段资源也十 分拥挤。

未 来 5 年 我国 将重 点储 备 Ka 频 段， 兼顾 储备 Ku 频段。根据《我国空间互联 网星座系 统发展 战略研究》，我国空间互 联网 星座系统的储备策 略为：重 点储备 Ka 频段，兼顾储备 Ku 频段，超前 储备 Q/V 频 段。未 来 10 年，Ku、Ka 频段有较大概率分配完毕，多数空间互联网星座系统进入二 期系统部署阶段，重点使用 Q/V 频段。因 此，我国应就 前 5 年储备的 Q/V 频段与国 外主管机构开 展双边或多边国际协调，制定兼容共存方案，兼顾申报 E 频段。未 来 15 年 ，空间互联网星座系统 将会应用更高的频段，如 E 及以上频段都有投入使用的可能性。

II. 军用：协同无人化，改写未来作战方式 近年来，多场局 部冲突显示战 争形态正在发生变 化。民用卫 星、人工智能、无人装备等技 术 逐 渐用于军事目的，改写未来作战方式。其中，美国“星链”作为规模最大的民用星座，成为低轨卫星 星座在军事上应用的先行军。“星链”低轨星座具有高通量、低时延、广覆盖等特点，具备为军事行 动提供高效天基信息服务的巨大潜力。目 前“星链”可以协 调指挥北约联军的 无人机 、无 人水面舰艇、 无人潜航器等集群，执行远程任务。2022 年 12 月 ，SpaceX 公 司正式 发布 了“星链”（Starlink）星座 的军 用版 本“星盾”（Starshield） 互 联网 星座 项目 。该项目的推出标志着 SpaceX 公司正式成为美国国防承包商。“星盾”作为“星链” 的军事加强版，将对未来预警反导、无人作战、天基指控、甚至太空作战产生深远的影响。

未来，低轨星座 将从不同领域 给军事行动带来便 利，潜力巨 大。低轨星座与 军事需求结合 ，不 仅可以形成天基对 地观测、定位、通信 、控制等 综合体系 ，还可从侦察 、判断 、决策等 全过程深刻 地影响军事行动，加速“无人 战争”的发展。

III. 商用：传统通信手段的补充，星地融合实现万物互联 卫 星移 动通 信定 位于蜂 窝移动 通信 的补 充和 完善。地面移动通信系统虽然可以在陆地上为所有 的人和物提供宽带 移动接入 服务，却难以 覆盖海洋 、高山 、森林 、沙漠、中高空域和临 近空间。卫 星通信系统虽然可 以覆盖整 个地球表面、中 高空域和临近 空间，却难以为 手机用户提供 宽带卫星接 入服务。因 此，需 要二者相互 配合、互为补充，提供无缝覆 盖，才能为用户提供随时 随 地的接入服 务和融合业务。

2022 年 6 月，国际标准化组织 3GPP 在 5GR17 版本完成了第一个关于低频段、透明转发模式 的 NTN 标准 版本。针对目 前 的 R18 阶段，网络侧正在推进核心网元用户面功能（UPF）的天基部 署，无线接入网侧正 在推进 手机直连卫星所需 的链路传 输增强。面向未来的 R19 版本，预期 3GPP 会进一步考虑星上 处理模式、跳波束技术增强技 术等方面 的标准化工作，从而使得星地 融合通信能 够支撑多样化的组网模式，并在 2030 年实现 6G 的星地融合网络能力。

2、多项目齐头并进，低轨卫星时代开启 2020 年 4 月 20 日，国家发改 委将卫星互联网列 为新基建 中的信息基础设施 ，意味着 以低轨卫 星通信系统为代表的太空基础设施建设提上日 程。2021 年 3 月，《国民经济和社 会发 展第十四个五 年规划和 2035 年远景目标纲要》发布，明确指出“要建设 高速泛在、天 地一体、集 成互 联、安全高 效的信息基础设施”，标 志着 低轨卫星时代的开 启。

I. 星网计划 2021 年 4 月中国星网组建成立，卫星互联网建 设进入加 速落地期。2023 年 7 月，卫星互联网 技术试验卫星顺利进入预定轨道。此外，据澎湃新闻，海 南商业航天发射场 1 号工 位预计将于 2023 年底前竣工，第一 颗业务星 将于 2024 年上半年发射，低轨卫星发射有望进 入快车道 。 根据 ITU 规则，申请相关频率 的单位必须在 7 年内完成卫 星发射和信号验证 ，才能拥 有 该频率 的使用权。GW 星座的 申请将 在 2027-2029 年后陆续到期，势必将倒逼我国商 业航天快 速发展。随 着批量放大，单星采 购成本 也将逐步降低。假设 GW 计 划 2025 年前先发射 150 颗卫星，2030 年完成 750 颗卫星发射；同时假设单星初始成本 5000 万元，而后逐步降低至 2000 万元，GW 计划将为 我国卫星制造产业带来 200 亿新增产值。

II. G60 星链计划 2021 年 11 月 8 日 ，长 三角“G60 科 创走廊”正 式发 布“G60 星 链”计划 。该一期将实施 1296 颗 发射组网，未来将实现 12000 多颗卫星组网。与此 同时，长 三角产业集群配套加速建设：卫 星发 射 方 面，在建的宁波国际商业 航天发射中心项目年计划发 射规模 100 发；卫星 制造方面 ，“G60 星链” 产业基地一期项目设计产能 300 颗/年，单星成本下降 35%，将于 2023 年投产。 G60 实验卫星完成发射并成功组网，业务星快 速 组 网 发 射 提 上 日 程。我 们 假 设 单 星 采 购 价 是 GW 的 65%， 即 3250 万元，发射进度相比 GW 计 划更快 ，则 G60 星链 到 2030 年将为卫星制造贡 献 180 亿产值。

III. 超低轨通遥一体星座 通常而言，低轨是指距离地面 500-2000 公里的轨道高度，而超低轨轨道高度通常在 300 公里 以下。未来中国 超低轨通遥一 体星座应用的空域 范围计划 将在 150 公里到 300 公里之间。超低轨卫 星因为距离地面更近，对地“遥感”可以获得更高的观测分辨率、更短的传输时延，实现同等分辨率 下光学载荷重量 、成本降低 50%，合成孔径雷达（SAR）载荷重量、成本均降低 40%，但轨道高 度 上残留空气并产生阻力，需要消耗更多的燃料。

航天科工空间工程总体部启动超低轨通遥一体星座，旨在打造“感、传 、算”一体的超低 轨星座 及其应用系统，实 现分米级 精准“感”知、分钟级实时“传”输。根据规划，超 低轨通遥一 体星座将分 三 阶段 实施，同时面向社会征集搭载载荷。 • 技 术与 业务 验证 阶段（2021-2025）：计划 2023 年完成超低轨通遥一体星座首发星发射。2024 年完成 9 星业务验证星簇发射，同时完成卫星数据公共服务平台建设。 • 规 模组 网阶 段（2026-2030）：计划 2030 年，完成 300 颗星组网运行，提供可见光、合成孔径 雷达（SAR）、高 光谱、红外 多类型全时相遥感 服务体系 ，形成全球 15 分钟响应能力。假设单 星采购成本 1000 万元，一箭双星发射方式，且发射成本约为 2000 万元，则星座组建中的制 造发射端需投入约 60 亿元。 • 融 合发 展阶 段（2030-未来 ）：完成业务系统全面建设，达到全球范围 10 分钟以内的即 时业务 响应和服务能力，助推空间经济发展，为全面建设航天强国提供重要支撑。

3、卫星制造配套厂商将率先受益 经 过多 年的 发展 ，我 国已 经形成 了完 整的 卫星 通信产 业链 ，主 要由 卫星 制造 、卫 星发 射、地 面 设 备制 造和 运营 服务等 多个环 节组 成。当前我国卫星互联网主要集中在空间段以及地面段的基础设 施建设，相关设备制造市场空间巨大。上游卫星制造、卫星发射等环节亟待发力。

在多地产业政策引 领下，我国 商业航天发展环境 不断完善，相关产业链企业有 望深度受 益。由 于当前产业链不够成熟，行业发展前期，我国低轨卫星布局或秉承“先特种后商用”的发展 路径，重 点对产业链进行培育和提升。在早期阶段，行业通常呈现“重生产、轻应用”的局面，卫 星中游制造 或将最早发力。随着 首批星 招投标的落地，我国 低轨卫 星产业将迎来 0-1 的发展，建议关注相关上 市公司铖昌科技（001270.SZ）、 盛 路 通 信 （002446.SZ）等 。 未 来 ， 我 们 认 为 随着 下游 更 多 商 业 模 式探索和应用场景 崛起，包括 低轨卫星、超低轨卫 星在内的 多星座组网有望迎 来蓬勃发 展期，并进 一步催生更多星、箭 、地面站/终端的配套需求。建 议关注相 关上市公司盟升电 子（688311.SH）等。

四、 军工主流赛道深蹲起跳，β 趋强，结构机会可期

“十四五”上半程，装备采购向 备战亟需的“硬装备”领域倾斜 ，军机产业链、发动机产业链 、导 弹产业链以及元器 件、新 材料 等领域深度受益 。经过 2 至 3 年产量爬坡，相关装备采 购量 进入高位， 增速有所放缓，叠加增值税、价格、国产化以及质量问题等因素拖累，2023 年主流赛道 β 趋弱。 经过一年的沉淀和调整，军工主流赛道有望深蹲起跳，2024 年 β 趋强，投资机会逐步凸显。

（一） 新材料产业链：高端材料需求巨大，国产替代大有可为

1、碳纤维：军民市场齐发力，碳纤维行业有望乘风而起 碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方面，美 国、日本企业 占据大部分高 端 生产设备份额 ；原丝、中间体 和制品方面，日本东丽公司 是 行业龙头， 吉林碳谷、中复 神鹰、江苏恒 神、威海拓展等 公司居于国内 领先；产业链下 游应用主要集 中在航空 航天、汽车、体育休闲等方面。 碳 纤维 的全 球需 求正步 入快车 道。根据《2022 全球碳纤维复合材料市场报 告》数据 ，2022 年 全球碳纤维需求量为 13.50 万吨，同比增长 15.0%，风电、 体育器材、碳碳复 材及压力 容器贡献了 大部分增速。2022 年中国市场需求规模约为 7.44 万吨，约占世界总需求量的 55.1%。随着碳纤维 技术逐步成熟 ，碳纤维的需 求 放量时间将急剧缩 短，预计 2026 年全球碳纤维需求量将超过 20 万吨， 2030 年有望突破 30 万吨。

风 电、 体育 休闲 是主要 应用领 域。从需求结构来看，2022 年碳纤维材料近 50%应用在工业领 域，前四大应用 领域及占比分 别为：风电叶片 领域应用占 比 26%、体育休闲领域占比 18%、航空航 天领域应用占比 15%、压力容 器领域应用占比 11%，四个领 域总计占比 70%。其中体育市 场同比增 长高达 29.7%，回到了全球第二大市场地位。 航 空 航 天市 场销 售 额占 半 壁江 山 。由于航空航天领 域所 使用的碳 纤维 性能要 求高、 单价较高 ， 所以尽管航空航天领域需求量占比仅为 15%，但其销售额 占比达到 36%；而风电领域恰 好相反，风 扇叶片等碳纤维制 品需求量 大、单价较低，使得风电领域 碳纤维需求量占比为 26%，销 售额占比仅 为 15%。

国 内碳 纤维 市场 需求强 劲，国 产替 代空 间巨 大。2022 年中国碳纤维的总需求为 7.44 万吨，同 比增长了 35.4%，其中，进口 量为 2.94 万吨（占比 39.5%，同比减少 16.8%），国产量 为 4.50 万吨 （占比 60.5%，同比大幅增长 129.6%），国内碳纤维市场 需求强劲，国产替 代空间巨 大。预 计 2025 年 国内 总需 求达 13.2 万吨 ，5 年复 合增 速约为 22.1%，其中 进口 需求 的 CAGR 约-6.7%，国产 需求 的 CAGR 约 43.1%。

国 内 碳 纤 维 产 能 利 用 率 不 高 ， 未 来 提 升 空 间 较 大 。2014 年 我 国 碳 纤 维 制造 企 业 已 经拥 有 1.5 万吨的产能，2016 年提升到了 1.8 万吨，但实际产量却还不到产能的三分之 一。究其原 因，一方面 是由于 缺少 技术 积累 ，国 产 碳纤维 技术 含量 较低 、质 量 较差， 成为 了我 国碳 纤维 销 路的一 大阻 碍； 另一方面，居高 不下的生产成 本也成为国内企业 与国外企 业竞争中的一大劣 势。我们认 为未来随着 碳纤维技术的逐步 成熟以及 规模化生产对成本 的稀释，国 内碳纤维产能利用 率有望逐 步走高，生产 企业的盈利能力也将大幅跃升。

2、高温合金：国内市场需求缺口巨大，红利期持续 高 温合 金性 能优 秀，应 用场景 广泛 。高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600℃以上的高温 及一定应力作用下 长期工作 的一类金属材料 。高温合金具 有较高的高温强度 ，良好的抗 氧化和抗腐 蚀性能，良好的疲性能、断裂韧性等综合性能，又被称为“超合金”。 按基体元素，高温合 金可分为 镍基高温合金、铁基 高温合金 和钴基高温合金，不 同基体的 高温 合金呈现出不同的 化学和物 理特征。当前，镍基高 温合金 的应用范围较广，需 求量约占 高温合金的 80%。按制备工艺，高温合金 可分为铸造高温合 金、变形 高温合金和粉末高 温合金，其中，变形高 温合金需求最大，占下游应用 70%。

航 空航 天领 域是 高温合 金的第 一大 应用 场景。目前，高温合金主要应用于发 动机领域，包括航 空发动机、航天火箭发动机和各种工业用燃气涡轮发动机。根据 Roskill 统计数据，高温合金在航 空航天领域的应用占比 55%，其次是电力领域 ，应用占比 为 20%。同时随着新型高温合 金材料的不 断发展，下游应用场景和市场需求也处于不断扩张的趋势。

未来，我国对高温合金的市场需求缺口巨大。高 温 合金应 用 场 景 广 泛,航 空航 天 是 第一 大 应 用 场景，预计在军用航发 领域，未来 10 年所需高温合金约为 14.91 万吨，到 2025 年高温合金需求可 达 1.16 万吨；在商用航发我 国未来 20 年新增高温合金需求 11.25 万吨，年均需求 5625 吨。目前国 内的民航客机发动 机主要依 靠进口，国产高 温合金在国际 国内商发市场占有 率较低，有 较大提升空 间。航天方面，我们预计未 来 10 年我国火箭发动机用高温合金需求达 7680 吨，年均 768 吨。具体 计算过程和假设详见本章第 四节航空发动机：需 求增长、维修换装、国产替代 三轮驱动 的蓝海市场 以及我们于 2022/12/31 发布的《新材料系列之 二：高温合 金，最是春好处，布局正当时 》深度报告。

供 给端 ，目前 我国整 体产 能和实 际有 效产 能较 小，尤其 在高端 航空 航天 领域 高温合 金的产 能与 实 际 需 求存 在 较大 缺 口。我国高温 合金行 业企业 数量 少 ，整体 技术与 国际先 进水 平 还有较 大差距 ， 整体产能、实际有效 产量较小 ，尤其是高端航空用 高温合金 的有效产能远远不 能满足市 场需求。根 据中国特钢企业协会数据，2018 年国内高温合金产能共计约 2.2 万吨，当年高温合金消 费量 5.9 万 吨。预计有超过 60%的市场 需求依赖进口，考 虑到目前 我国高温合金有效 产能与需 求之间的缺口 ， 预计实际对进口的 依赖程度 更大。因此 ，目 前 国 内从 业企业 间属 于竞 合关 系，直接 竞争 较少 ，基本 上 以努 力实 现技 术创新 、扩大 产能 、满 足市 场需求 为目标 共同 发展 。

目 前 ，我 国从 事高温 合金 研发及 制备 的企 业及 研究所 等单位 共有 十余 家 ，已经 形成 了相对 完整 的 高温 合金 生产 体系。高温合金产业链由上游原 材料及设 备供应商、中游高温 合金材料 及制品生产 商、下游应用终 端组成。中游 高温合金材料及制 品生产商 作为核心环节，主要包含三类 参与者。第 一类是兼具高温合 金材料研 发能力与生产能力 的科研单 位，包括钢研高纳、北 京航材 院、中科院金 属所等；第 二类是以抚顺 特 钢、宝钢特 钢、长城特钢为代 表的特钢厂；第三类是以 西 部超导、图南 股份、应流股份等为代表的新兴冶金企业或金属加工企业，多数为民营背景。

欧美俄等先进国家 在高温合 金领域进行了几十 年的研究，并对核心制备技术 进行严格 保密。高 温合金主要用于航 空航天、燃 气轮机等高端制造 领域，具有 很强的战略价值及 商业价值，其质量是 高温环境下关键零 部件承温 能力、可靠性和 使用寿命的主 要因素之一。因 此我国在高温 合金材料方 面的研究迫在眉睫，全产业链的安全也至关重要。

总结来看，高温 合金行业具有 较高的技术壁垒 ，前期投入大 、下游认证周期 长，新进入参 与 者 很难在短期取得一 定优势。另 外，高温合金厂商或 承担来自 成本上行和价格下 行的压力，需靠规模 效应获得优势 。未来竞争 中，依靠单产品和小规 模供货获 得一定优势地位的 难度将越 来越大。因此 ， 我们认为未来行业 将会强者 恒强，生产要素 和产业机会将 共同流向头部企业 ，具备强大 技术和技术 实力的龙头公司有望获得更高的市场占有率和发展前景。

（二） 四代机放量进行时，主力战机迭代加速

航空产业链可以分为三个层级，分别为上游的航空材料及元器件供应、组件/结 构 件， 中 游 的 机电、航电、发动机等重要分系统，以及下游的整机制造企业和航空维修企业。

在多样化作战需求 牵引、颠覆 性科学技术推动以 及经济投 入的支撑下，世 界主要军事强 国正加 快对空 军武 器装 备的 探索 与 发展， 加大 对现 役装 备的 升 级改进 ，推 动以 作战 飞机 、 支援保 障飞 机、 无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。进入 21 世纪以来，中 国航空装备百花齐 放，各类自 主机型崭露头角 ，其中最具代 表的就是以沈飞为 代表的苏 系衍生机型 和以成飞为代表的自主机型。 我们认为“十三五”是四代机的 孕育期，而“十四五”期间将成 为国产四代机的茁 壮成长期。三 代 半和四代机“量价齐升”，有望 带动航空军机产业 链景气度 整体走高。

（三） C919 单笔最大订单落地，国产大飞机大规模商业采购全面开启

根据《中国商飞市场预测年报（2022-2041 年 ）》， 预 计未 来 二 十 年 ， 中 国 航空 市 场将 接 收 30 座级以上客机 7035 架，价值约 1.08 万亿美元（以 2020 年目录价格为基础 ），其中 30-90 座级支线 飞机 509 架，价值约为 256 亿美元；110-200 座级窄体干线飞机 5130 架，价值约为 6006 亿美元； 200 座级以上宽体干线飞机 1396 架，价值约为 4570 亿美元。到 2041 年，中国的机队 规模将达到 8322 架，占全球客机机队比例 16%，成为全球最大单一航空市场。 商飞公司同时预测 ，预计未 来 二十年全球将有超过 45280 架新机交付，价值约 6.8 万亿美元（以 2020 年目录价格为基础），用 于替代和支持机队 的发展。 其中，支线客机交 付量为 6200 架，价值 约为 3134 亿美元；窄体干线飞机交付量为 31720 架，价值约为 3.71 万亿美元；宽体干线飞机交付 量将达 7360 架，总价值约为 2.41 万亿美元。到 2041 年，预计全球客机机队 规模将达 到 51780 架， 是现有机队（2021 年 22400 架）的 2.3 倍。

国 产大 飞机 商用 化进度 ：C919 单笔 最大 订单 落地， 国产 大飞 机大 规模 商业 采购将 全面开 启 近期，中国东航再次 与中国商 飞签署购机协议，在 2021 年签订首批 5 架 C919 的基础上，再增 订 100 架，这是 C919 大型客机迄今为止收获的最大单笔订单。继接收 2 架 C919 投入商业化运营 以来，中国东航已成为 C919 客机的全球最大用 户，标志着 国产大飞机大规模、大 机队的 商业采购、 交付和运营全面开启。

国 产大 飞机 市场 需求：C919 销 量达 到每 年 150 架时 ，将为 我国 航空 产业 带来约 76%的 增量 9 月 10 日，中国 商飞 董事长称 C919 订单 已达 1061 架。据统计，2020 年及以前，商飞已取得 意向和确认订单合计 851 架，近年随着意向订单逐步转换为确认合同，C919 市场前景向好。在订 单充足的背景下 ，我们认为中 国商飞的交付能力 有望快速 增长。根据 2023 年 1 月 12 日澎湃新闻报 道，中 国 商 飞副总 经理 预计 C919 在 5 年内 年产 能规划 将达到 150 架，若假 设成 交价 为目录 价的 75%， 届 时年 产值 有望 达到 800 亿元 ，空 间广 阔。

从 航空 产业 总量 上来看 ，四 家航 空主 机厂 2022 年航 空产 品营 收总 额为 1050 亿元 ，按照此 数据 进 行静 态比 较，C919 销量 达到 每年 150 架 时，将为 我国航 空产 业带 来约 76%的增 量。前瞻产业研 究院的测算 ，民航飞机成 本 构成主要由机体 、发动机、机 电系统、航电系统等部分 构 成，各部分价 值占比约为 36%、22%、13%和 17%，则 C919 带来的各系统价值量约合人民币 288、176、104 和 136 亿元。

机 体方 面 ，虽然现有四家航空主机厂是军机总承单位，但在 C919 产业链中属于供货商，承制 机体部分，在航空营收方面的增量约为 27%。由于洪都 航空（600316.SH）承担 C919 机体价值量 约 1/4 的份额，并且洪都航空营收较少（2022 年航空产品销售额 72.05 亿元），因此，未来 C919 对 洪都航空（600316.SH）的业 绩拉动作用更为明 显。

发 动机 方面，目前是中国商发为 C919 研制国产 CJ-1000 发动机，中国航发集团持有中国商发 40%股权，CJ-1000 航空发动机实现国产后，其年销售额有望达到航发动力（600893.SH）2022 年 航空产品营收的 51%，对于 国内航发产业链具 有显著带 动作用。假设国 产发动机在 C919 市占率达 到 50%，C919 每年为国产发动机带来的价值量有望达到 88 亿元，有效助力行业市场空间增长。 在 机载 系统 方面 ，未来 C919 航电系统价值量约为中航电子（现“中航机载”）2022 年航空产品 营收的 138%；在机电系统方面，因中航电子已吸收合 并中 航机电，且中航机电尚未 公 布 2022 年年 报，我们若按 2021 年数据，未来 C919 机电系统价值量约为原中航机电航空产品营收的 50%。综 上，C919 对我国航空机载设备行业带动作用明显。

目前，商用飞机市场 呈现波音 和空客双寡头格局，市场竞争 并不充分，全球市场 尤其是国 内市 场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面。当前 C919 国产化率约为 60%，40%的外部配套 率也基本符合国际 惯例，但是 外部局势和地缘政 治日趋复 杂，国内大飞机 的发展需要更 多的自主技 术和产品来支撑 ，以便在未来 国外配套可能受限 的情况下，更加游刃有余。因此，我们认 为面对既 得利益大国或企业的阻力，国产大飞机夹缝中求生存，自主可控要求迫在眉睫。

未来随着大飞机逐 步投入商 业运营以及国产化 率的提升，产业链涉及相关企 业将显著 受益。当 前 C919 订单充足，C929 研制加速推进，国产大飞机面 临巨 大蓝海市场。我们建议关 注相 关上市公 司中航西飞（000768.SZ）、中航机载（600372.SH）、航发动力（600893.SH）、中航光电（002179.SZ）、 中航重机等（600765.SH）。

（四） 导弹产业链：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期

导弹通常由战斗部、控制系统 、发动机装置和弹体 等组成。导弹摧毁目标的有 效载荷是 战斗部 （或弹 头）， 可为 核装药 、常 规装药 、化 学战 剂、 生物 战 剂或者 使用 电磁 脉冲 战斗 部 。导弹 武器突 出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。现代战争中，精确制导武器的重要性逐步 凸显，根据《防空导弹 成本与 防空导弹武器装备 建设》，在 作战中的使用比例由 1991 年海湾战争中 的 7%，提升到 2011 年利比亚战争中的 90%，精确制导 已经变成现代战争 的重要特 点之一。

根据《导弹武器的 低成本化 研究》，制导 系统在导弹中 成 本占比较高，大部 分都在 40%以上， 如 PAC-3 和 THAAD 分别占 到 47%和 43%，在先进的中程空空导弹中甚至占到了 70%以上，但在 弹道 导弹 中 的占 比相 对 较低 ，大 概在 20%-30%。稳 定控 制分 系统 是 保证 导弹 稳 定飞 行并 控制 导弹 飞向目标的重要部 件不论何 种体制的导弹 ，其成本比例 一 般都应占 15%～25%；引信和战斗部分系 统，由于引信类型不同，成本存在较大差异，一般占 10%～20%。

从导弹产业链来看，主要有导弹总装、材料、制导系统、其他分系统等组成。 • 导弹总装是导弹装配的最后一环，需要对各项设备进行检查并安装，最终查看并测试弹 的各项指标和性质。国内导弹总装上市企业主要包括洪都航空（600316.SH）、 高 德红 外 （002414.SZ）、航天电子（600879.SH）等。

制导系统是精确制 导导弹的 核心环节，通过光学制 导、热 视制导、激光制导、惯性制 导 、 卫星制导等多种制导方式实现搜索设备、瞄准目标、并且根据气流调整飞行弹道和姿态 实现精确制导。国内 制导系统 企业主要有高德红 外（002414.SZ）、航天电子（600879.SH）、 雷电微力（301050.SZ）、盟升 电子（688311.SH）等。 • 导弹所需材料要求耐高温、高强度、轻质量，是导弹制作的基础，其中防护罩一般位于 导弹的外层、前端，在本来耐高温、高强度、轻质量的基础上要求上也要有良好的介电 性、耐雨蚀性和低的温度敏感性。国内材料生产主要有菲利华（300395.SZ）、 光 威 复 材 （300699.SZ）等。 • 导弹其他分系统及元器件主要指一些电容器、电感、电容、电阻以及电源、电路、连接 器等，实现电力的生产、储存、运输。国内分系统与元器件公司主要有航天电器 （002025.SZ）、鸿远电 子（603267.SH）振华科技（000733.SZ）、 新雷能（300593.SZ）、 紫光国微（002049.SZ）、中航 光电（002179.SZ）、宏达电子 （300726.SZ）等。

展望“十四五”期间，实战 化军 事训练强度大幅提 升，叠 加军 事备战需求大幅增 加，我 们认 为导 弹作为战略威慑武 器未来有 望迎来确定性增长 。从产业链 来看，建议关注 导弹总装企业 包括洪都航 空（600316.SH）、高 德红 外 （002414.SZ）、 航天 电 子（600879.SH）等 和 优质 配套 企 业包 括高 德红 外（002414.SZ）、航天电器（002025.SZ）、鸿远电子（603267.SH）、新雷能（300593.SZ）、盟升电 子（688311.SH）等。

（五） 航空发动机：需求增长、维修换装、国产替代三轮驱动的蓝海市场

航空发动机结构比 较复杂，主 要由进气装置、压气机、燃 烧 室、涡轮、排气装置五大部 分 组成， 其中压气机、燃 烧室、涡轮是 其三大核心部件 ，三者也被成 为核心机的组成部 分。核心机 囊括了推 进系统中温度最高、压力 最大 、转速最高的组件，发动机研 制过程中 80%以上的技术问 题都与核心 机密切相关，是航空发动机研制难点较为集中的环节。因航空发动机的高 技术门槛 特征，其本身的价值 量也较高 。在飞机各分系统成 本占比中 ，航空 发动机约占整机成本的 20%至 30%，仅次于飞机机体结构，是飞机的重要组成部分。

为何必须重视航空发动机产业布局？ • 高 战 略 价 值 和 高 急 迫 性 ：核心 技 术 和 市 场 牢 牢 掌 握 在 美英 等 国 家 的 寡 头 企 业 中 ， 我国 实 现 技 术突破迫在眉睫。 • 高经济性：航 空发 动 机 约占飞 机 成 本 的 20-30%， 其单 位重 量 创 造 的相 对 价 值是 船 舶的 1400 倍。一款成熟产品通常能够销售 30-50 年，是经济回报的有力保证。 • 溢 出效 应明 显：航空发动机的发展可广泛带动电子、材料、精密加工、冶金等产业的繁荣。 • 高 难 度 ：军民发动机性能评价指标有一定差别，军用发动机追求高的推重比，民用看重安全 性和成本。研 制一台中大型 发 动机大概需要 15-30 亿美元，研发周期比飞机机 体多 5 年以 上的。

1、需求端：空间广阔，大有可为 I. 军用航空发动机：需求增长、维修换装、国产替代三轮驱动 1）新 增需 求拉 动：预计未来 10 年 新增 军机 需要 11781 台发 动机 据《World Air Force 2023》，我国 2022 年军用飞机数量达 3283 架，不足美国军机的四分 之一。 在飞机细分种类中，我国战斗机的数量仅为美国战斗机数量的 47.9%，而其他种类机型 如战斗直升 机、加油机、教练机等与 美国 差异更为明显，数量甚 至低于 美国数目的 20%。强国必强 兵，作为全 球重要经济体之一，我国有望加快军事力量装备步伐。根据《World Air Force》的统计数据，我国军机“十二 五”期间增加 344 架，“十三五”期间增加 318 架，年复合增速分别为 2.5%和 2.1%。

根据以上分析，我们做以下假设和预测： • 为实现 2027 年建军百年奋斗 目标和 2035 年国防与军队现 代化的伟大愿景， 我国国防 实 力与经济实力有望同步提升， “十四五”期间军机列装将 提速，假设 2023-2025 年复合增 长率为 10%，“十五五”期间复合增速为 8%，“十六五”期 间复合增速约为 6%，预计 未 来 10 年我国将新增军用飞机数量达 3469 架，相当于再造一个中国空军。 • 由于新增军机中双台发动机和多台发动机机型占绝对比例，同时考虑新发动机的备用、 维修因素，假设整体飞发比例为 1 比 3，则未来 10 年新增军机需要 11781 台发动机。

2）国 产替 代需 求拉 动： 未来 10 年 需国 产替 代发 动机 数量约 3390 台 美 、俄 占据全 球军 用发 动机 重要 地位 ，我国 军用 发动 机仍 有国 产化 空间。美俄军用航空发 动机 除了满足其自身需 要外，还大 量出口。以全球现役 装备数量 前十的战斗机型号 为例，其 中 8 个战斗 机型号配备美国或 俄罗斯的 发动机，而我国目前 军用发动 机尚未出口，且仍为 国产为主 、进口为辅 的模式。近年 来，美欧 军机发 动机禁运已成常态 ，我们预 计 国内二代机发动机 国产化率 接近 100%， 另据隆达 股份 公告，我 国 三 代 、 四 代战 机航 空 发动 机 的国 产 化 率约 70%。 随着 太行发 动 机 的批 量 生 产以 及更 多型 号的研 制，预 计 2040 年 军用 飞机 航空 发动 机的 国产 化率 将提高 到 95%以 上。

根据以上分析，我们做出以下假设和预测： 据《World Air Force 2023》，我国 2022 年军用飞机数量达 3283 架，其中二代机约 1300 架，三 四代机约 1983 架，考虑到歼 10 为单发动机，且数量可观 。因此我们假设我国 存量三四 代军机的飞 发比例为 1:1.9，则三四代机总的存量发动机约 3767 台，其中非国产化发动 机占比 30%，约 1130 台。假 设 2040 年 军用 飞机 航空 发动 机的 国产 化率将 提高到 95%以上，结合 备用、维修 因素，则未 来 10 年需 国产 替代发 动机 数量 约 3390 台 。

3）存 量替 代逻 辑： 未来 10 年 存量 换发 带动 的发动 机总量 约 12606 台 发动机存在消耗属 性，未来随 着实战化训练要求 加大，单机 飞行时间增长，发动 机维修次 数和 换发需求也将大幅增长。据《大涵道比涡扇发动机总体性能与循环参数设计》统计，航空发动机使 用阶段的综合保障费用约占全寿命周期成本的 50%，高于 航空发动机本身的 价值量。因 此，维护与 换发将从存量端助推需求放量。 根据以上分析，我们做出以下假设和预测： 根据《World Air Force 2023》，我国 2022 年军用飞机数量 达 3283 架，考虑到有相当规模的歼 7、歼 8、歼 10 和教练机等单发军机，假设整体飞发比例 1:1.6，国产化率高于 80%，则存量发动机 数量为 5253 台，其中国产发动机约 4202 台。另假设国产发动机寿命为 5 年，寿命期内 不考虑飞机 退役等因素，则未来 10 年存量 换发 带动 的发 动机总 量约 12606 台。

综上，我们预计我国未来 10 年军机发动机需求合计约为 2.78 万台，其中新增军机需要 11781 台发动机，需国产替代发动机数量约 3390 台，维修与换发带动的发动机总量约 12606 台。

无 人机 发动 机需 求： 2023 年，美国 2023 财年国防授权法案中详细披 露了美军 计划用于采购 、研究开发与 测 试评估、 使用与 维护 各型 无人 机与 反 无人机 系统 的预 算费 用。2023 财年美军 与无 人机 相关 项 目的总 预算 金 额约 39 亿美元，占国 防预算 的比例约 0.45%。由于我国 国防费预算案保密 性较高， 我们采用美国 国防预算中无人机项目金额的比例来推算中国军用无人机内需的规模。因 我 国 无 人机装 备基 数较 低， 假 设我 国军 用无 人机每 年采购 占军 费比 例为 0.6%，较 同年美 国略 高 ，我国 2023 年军费 15537 亿元， 则 在无 人机 相关 项目的 市场规 模 约 90 亿 元。 另外 ，我们援 引航 天彩 虹数 据，我 国无人 机未 来已 有 相 关技 术发 展蓝 图，预计到 2025 年 军用 无人机 市场 规模 将达 到 100-150 亿 元，复合 增长率 15-30%。 同 时航 天彩 虹预 计“十四 五”期 间， 我国 中大 型无人 机采购 规模 将超 百亿 元量级 。

II. 国产大飞机航发市场年需求约 176 亿元 根据中国商飞预测 ，未来 20 年我国共需要 9084 架飞机，假设中国商飞在国 内支线和 单通道客 机的市占率为 30%，双通道客 机的市占率为 20%，预计未 来 20 年国内将至少新增 5084 台商用发动 机需求。国产大飞机 航发市场 需求：每年由国产大 飞机带来 的航发需求约 176 亿元，假设国产发动 机在 C919 市占率达到 50%，C919 每年为国产发动机带来的价值量有望达到 88 亿元，有效助力行 业市场空间增长。

2、发动机产业链价值分析 I. 产业链角度：制造阶段仅占航空发动机全生命周期成本的四成 航 发产 业链 由研 发设计 、整机制 造和 维修 运营 三部分 组成 。按照成本占比拆分，研发设 计 占比 约 10%，包括设计、试验和制 造；整机制造占比约 40%，其 中整机制造可根据 生产流程 拆分为上 游 原 材料 、中游 零部 件和控 制系 统 、下 游整 机制 造；维修运营占比约 50%，包括材料购 置、零备件修 理、周转件更换等。II. 各部件分拆角度 零 部件 端：一般来说，航空发 动机零部件成本大 头主要是 盘轴件，叶片，以及框架、油 箱、油 池三大类。而根据发动机类型不同，零部件价 值占比也有所不同。

对于战斗机发动机，其外涵道很小，风扇、外机匣的价值占比较低，但加力燃烧室、控 制系统占比高。加力式涡扇发动机的加力喷管占其成本 19%，为占比最高部件。 • 对于运输机发动机（客运 、货运、军用 ），外 涵道大，无 加力燃烧室，因 此，风扇 、外机 匣的价值占比高 ，控制系统占 比较低；其中叶 片在大型涡扇(运输机)中的成本占比甚至将 近 30%； • 直升机发动机中，控制系统、减速机构 的 占 比 较 高 。控制 系 统 、 附 件 传 动 装 置 在小型 涡 轴发动机中可以占比高达 24%。

 

编辑：520中国