2023年酒店行业专题研究：“不确定的周期”与“确定的成长”

酒店回顾与复盘：在周期与成长迭代中探索预期差

酒店周期回顾：2007-2023年，酒店行业周期起伏，升级迭代助中线成长

2007-2011年，国内经济型酒店的爆发式增长阶段：相比单体酒店的差异，高性价比、标准化的经济型酒店快速迎合市场 需求，蓬勃兴起，快速扩张且REVPAR表现良好（尤其在2010年上海世博会推动下录得高点），此后正常回落但良好。

2012-2016年：经济型酒店逐步走向成熟，且因宏观经济波动、去三公等影响，REVPAR逐步增速趋缓，2015年REVPAR承压 下行负增长，导致2016年连锁酒店供给由高速增长降至个位数增长,2016年REVPAR处于低位震荡。

2016Q4-2018Q1:行业触底后上扬，中端酒店迎来机遇期。2016年底，一是2015-2016年经济型酒店房量增速放缓供给优化， 二是宏观经济复苏等，酒店REVPAR开始提升。且伴随消费逐步升级，中端酒店快速兴起，并进一步带动REVPAR提升。

2018Q2-2019年：RevPAR逐步承压下行。因经济型、中端酒店扩张，且宏观经济扰动影响需求，导致2018Q2开始酒店 RevPAR增速在高基数下逐步回落，2019Q2Q3阶段负增长，直至2019年底部分龙头边际略微企稳迹象。

2020-2023年：疫情三年承压,2023年开启复苏。疫情三年，酒店REVPAR多数承压，仅疫情平稳出行正常期阶段恢复。 2023年行业开启复苏，但以休闲出游为主，不同区域、不同龙头经营复苏节奏有所差异。

酒店行业周期：今年国内酒店运行特点，价格驱动，休闲领衔，北强南弱

酒店行业趋势演绎：价格驱动为主，整体REVPAR恢复多数超疫前，旅游节假日旺季更旺，节后更淡。1）2023年春节后商 旅带动RevPAR较快回升至疫前；此后休闲出游驱动；五一龙头REVPAR恢复均在130%+，节后阶段回落，5月下旬至6月逐步恢 复超疫前水平；暑期RevPAR恢复至2019年同期110%+；9月淡季有所回落；国庆酒店行业RevPAR恢复至112%左右，国庆后阶 段回落，淡旺季波动更明显。2）今年酒店复苏房价提价驱动为主，出租率多数尚未完全恢复，仅旅游旺季阶段超疫情前。

今年休闲旅游出行恢复较强，商旅恢复则呈现渐进复苏，这与海外酒店复苏节奏也大致一致，不同需求也带来恢复差异。

区域特点：今年以来整体“北强南弱”。华北区域酒店REVPAR恢复较强，华东次之，华南区域酒店表现相对偏弱，预计与 各地酒店供需结构、旅游资源差异等情况相关。华南如广东系国内旅游客源地，但相对并非最一线旅游目的地，休闲旅游 表现偏弱，而华北、华东休闲旅游表现较强。此外各地三年疫情下需求压制及供给结构也有差异，带来区域差异化表现。

酒店行业量价规律：疫情前量先行价滞后，疫情后价格驱动领衔

国外酒店疫情前一般为量先行，价滞后；疫情后量价齐升，房价提升较显著。以万豪和洲际北美表现为例，二者在疫情 前基本都是出租率转正后，房价随之爬升，出租率降速，房价增速开始逐步渐进收窄。疫情后来看，2021年开始万豪和洲 际出租率和房价基本同步回升（出行放开推动，并非完全此前经济周期供需规律影响）。其中万豪和洲际2022Q2开始房价 超疫情前，房价提升110-120%，但出租率整体截止2023Q3仍尚未完全恢复到疫情前，其中洲际出租率最新基本达到疫情前 （高端和中高端为主），而万豪（高奢酒店）出租率则较疫情前仍有差距。

国内酒店疫情前：周期复苏和下降时一般均为量先行，价滞后。2011-2019年，国内以华住为例，酒店经营周期波动一般 是量先行，价格恢复次之。如2016-2019年周期中，出租率增速在2017年Q2\Q3见顶，在2018Q1-Q2开始OCC转负，房价增加 2018Q2见顶，此后增速向下，但在2019年出租率下行期间整体增速仍然为正（结构升级助力和部分龙头开始注意中端酒店 的价格管理共同影响），只是增长趋势逐步放缓。

酒店连锁化率升级带来定价权提升，租金红利弱化后运营收益成核心

酒店行业思考：供需总量与结构变化下的经营起伏、收益构成变化下的迭代演绎

供需角度，看酒店龙头未来经营起伏。需求层面与宏观经济环境相关，需持续跟踪其边际变化，故后文我们相对更关注供 给结构趋势变化和连锁化率变化差异推断对龙头可能的影响，从不确定性寻找边际相对确定性。 酒店收益构成变化： “地产升值+租金红利+运营收益”的构成变化影响酒店周期深远变化。在地产上行期，业主方自持物 业运营酒店，核心看物业升值收益，重高奢酒店品牌优势；租金持续上涨阶段，有限服务酒店加盟商提前锁定长期租约的 租金及期间涨幅，相关租金弱于后续市场租金上涨，从而获得租金红利。但时代的红利影响过去多年酒店行业供给变化， 但未来若物业和租金红利弱化，运营收益权重将日益凸显，进而可能带来国内酒店未来深远变化。

国际酒店借鉴：出租率渐进复苏价格恢复领先，通胀和收益管理等共同影响

参考美国酒店出租率的变化趋势，在2021年其国内逐步放开后，2022年，美国国内酒店出租率呈现非线性复苏，但2022 年下半年出租率与疫情前的缺口逐步减少，9、12月与疫情前相比仅差别不到1%。从房价来看，2022年美国酒店行业房价 较疫情前快速增长，提升约15%+，2022年9月，美国酒店行业经通胀调整后的RevPAR首次超疫前。

2023年，美国酒店月度REVPAR同比正增长，其中主要仍以价格驱动为主。出租率1-3月低基数下同比上升，此后逐步趋 于平稳。换言之，到2023年，美国酒店整体出租率预计接近疫情前，但部分月份出租率仍有一定缺口，但价格提升仍然 明显（预计通胀和收益管理叠加影响）。

从经营来看，美国酒店龙头通过提价、轻资产扩张、成本费用优化，在其出租率尚未完全恢复时，其收入及EBITDA已超 疫前。以国际酒店龙头为例，2022Q3万豪、希尔顿、温德姆等酒店龙头盈利能力均提升，多数恢复或略超疫情前。

国内酒店：重点关注后续商旅需求变化及酒店供给结构和连锁化率变化

住宿需求含商旅出行和休闲出行，今年系“休闲强，商旅弱”。商旅今年仅渐进复苏，而休闲出行因补偿性需求释放，今年 Q2Q3基数不低，但今年以家庭为主休闲出游主导下，旺季更旺，淡季更平的特点更突出，使休闲出游相对不均衡。明年若休闲 出行全年更均衡释放，考虑连锁酒店龙头商旅需求为主，若商旅复苏，则酒店龙头明年需求端仍有一定改善提升空间。

供给层面：按盈蝶网&中国饭店业协会的数据，2022年底国内住宿酒店房量较2019年底减少19%。但据携程数智之家、同程酒店 之家等OTA平台数据，今年8月底，国内各类型酒店房量较去年底进一步上升，中档型等酒店已超2019年水平，经济型酒店的缺 口也有回补但尚未超过疫情前。我们认为，这一是由于隔离酒店再次投入市场，二是部分中小民宿或单体酒店重新投放市场， 三是与线上化率提升，OTA平台运营酒店的渗透率提升，恢复相对较快相关。但考虑三年疫情扰动下，加盟商本身资金也有压 力；地产热褪去后，后续新增酒店物业可能也相对趋缓，存量酒店转换会更加凸显；在隔离酒店和部分中小单体酒店一次性重 新投放市场后，后续酒店行业整体供给增长情况仍待跟踪，可能会更倾向于稳定渐进增长。

需要说明的是，2020-2022年疫情影响下，虽然2020-2021年连锁酒店增速相对放缓，2022年增速又有所回升。但连锁酒店2022年仍较 2019年增22%，连锁化率的提升尤其核心城市连锁化率的显著提升趋势仍然明确，从而对酒店龙头定价权提升具有重要支撑。

酒店龙头龙头价值思考：从规模卡位价值到品牌运营，定价权的提升

酒店龙头价值基础：“物业卡位”+“品牌规模运营”构筑连锁赛道壁垒

酒店赛道龙头基础价值：“关键时期规模化物业卡位扩张”+“酒店8-15年长租约”+“轻资产扩张”的规模卡位壁垒。酒店经营第一要素：物业卡位，优质物业具有排他优势，且租约时间一般较长（一般8-15年，至少5年）。 直营塑品牌后，以轻资产连锁加盟扩张为主，标准化复制扩张，商业模式较单体酒店明显进阶。关键机遇期快速物业卡位扩张，强化会员吸引力和品牌认知，带动中央预订贡献，提升前端经营效率，强化规模壁垒。品牌迭代升级，会员贡献提升，经营效率持续优化，可扩大优质物业加盟商资源，再次强化规模卡位壁垒，强者恒强。

正因此，回溯过往数十年国际酒店龙头变迁，虽然经济周期起伏迭代，但国际酒店龙头总体前10强均相对稳定，仅中 国龙头崛起、并购等带来龙头排位变化。其中，美国酒店龙头跻身全球TOP10的比例最高，与其大国经济、本土市场广 阔，连锁化的全方位支持以及后续国际扩张等优势相关。同时，考虑国内酒店市场广阔和连锁化集中发展趋势，中国 酒店龙头在规模上也逐步崛起，伴随未来持续规模扩张、高效体系化运营等，其优秀者也有望打造世界级的酒店强者。

门店运营到品牌溢价：疫情前酒店收入端偏重规模扩张，全面收益管理相对不足

门店管理：疫情前酒店龙头首先侧重单店运营成本最优，而收入端侧重规模扩张，收益管理层面主要侧重出租率，价格 调控的节奏和程度相对不足，主要原因如下： 1）产品问题—中低端酒店品牌溢价不足，经济型酒店产品同质化较明显，较难溢价； 2）竞争格局—2019年前连锁化率仍相对不高，2018年经济型酒店连锁化率仅16%，酒店行业整体连锁化率19%，单体较分散； 2）店长决策困境—1）定价依赖店长个体经验，除华住外多数龙头定价大数据系统支持尚相对不足；2）结合前文模型分析， 酒店运营高固定成本高经营杠杆，高度分散竞争下，如果保价格，出租率损失带来的经营压力更大，店长个体层面更倾向以 价换量保经营稳定，分散个体博弈下导致“囚徒困境” ； 鉴于此，连锁化率较低，分散竞争博弈下，店长个体定价博弈的最优解相对更偏“提价难，降价易” ，容易以价换量保经 营，故优先出租率，提价节奏相对滞后，提价幅度也会更加谨慎。

酒店龙头今年复苏经营数据对比：品牌力和效率是核心

酒店龙头规模扩张：2020年以来，华住、锦江酒店客房增量可观，亚朵增速较高

酒店规模扩张绝对量PK：锦江/华住酒店量增长可观，亚朵、首旅相对次之。

今年9月底VS2019年底，龙头过往3年多国内酒店净增量对比：锦江（+3708）> 华住（+3410）> 首旅（+1792）> 亚朵 （+694）家；酒店客房量（间）增长量对比：华住（+322408）> 锦江（+315893）> 亚朵（+80242）> 首旅（+69713）间。

酒店规模扩张增速PK：亚朵基数较低，增速相对领跑，华住、锦江增速良好，首旅客房增长相对稳健。

今年9月底VS2019年底，龙头国内酒店量增速PK：亚朵（+166%）> 华住（+61%）> 锦江（+51%）> 首旅（+40%）；酒店客 房量增速PK：亚朵（+166%）> 华住（+60%）> 锦江（+43%）> 首旅（+17%）。亚朵酒店此前基数低，过去三年立足中高 端定位扩张较快，华住酒店、锦江酒店规模增速次之，但房量仍较2019年底保持40-60%的增长，首旅增长相对稳健。

酒店龙头中高端加速扩张，占比持续提升。2023年9月底中高端酒店数占比：锦江（62%）＞华住（45%）＞首旅（27%）， 较2019年底各龙头酒店中高端占比（锦江（46%）>华住（38%）>首旅（21%））明显提升。

酒店龙头REVPAR恢复：价格引领复苏，华住、亚朵、君亭相对居前

今年前三季度酒店龙头RevPAR较2019年同期恢复：华住、亚朵、君亭相对较强，锦江和首旅相对次之。其中华住在产品结 构升级和同店恢复推动的情况下，Q1-Q3RevPAR恢复118%/121%/129%，领先行业；其次为亚朵，在结构升级有限主要依靠同 店恢复的情况下，Q1-Q3RevPAR恢复达118%/115%/118%；君亭酒店前三季度直营店REVPAR各恢复108%/117%/125%，主要与其 Pagoda等高端升级及部分君澜Q3直营店并表相关；锦江酒店和首旅酒店恢复相对次之，尤其如果细看锦江经济型/中端酒 店，直至Q3才超过疫情前。核心在于1、门店质量差异（老旧店改造差异、核心品牌占比等）；2）门店收益管理能力差异。

量价趋势来看，酒店龙头恢复主要依托价格恢复提升，出租率恢复相对滞后。从酒店房价趋势来看，华住房价较2019年恢 复程度领先龙头，核心在于其过去三年产品即时更新迭代+收益管理强化带来同店增长，同时中高端占比提升带来结构升级 影响；锦江酒店、首旅酒店价格恢复紧随其后，君亭一季度房价恢复落后，三季度房价恢复增长瞩目，仅次于华住，与其 中高端定位且中高端占比提升相关。亚朵房价稳步恢复，主要其结构升级有限，主要靠同店价格提升，且商旅占比较高， Q3受休闲推动相对有限。出租率来看，亚朵、君亭出租率恢复超疫情前，显示产品需求强劲；华住出租率相对次之，锦江 和首旅，出租率恢复相对靠后，三者均未完全恢复到疫情前（华住Q3基本与疫情前相当）。

报告节选：

编辑：火腿肠