一、2023 年通信指数表现居前，2024 年结构优化关注数字经济算力

1.1 政策催化 ICT 新基建发力稳，2023 年以来通信指数上行排名居前

我国新基建不断取得新进展，政策不断支持行业持续发展动能强。数字经济规划方面，十四五期 间我国数字经济将进一步高速发展，占据国家战略重要地位。早在 2022 年国务院发布《“十四五”数 字经济发展规划》，规划强调数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，是以数据资源为 关键要素，以现代信息网络为主要载体，以信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力， 促进公平与效率更加统一的新经济形态。同时规划明确提出到 2025 年，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到约 10%，成为推动我国经济社会发展的核心动力之一。2023 年 2 月中共中央、国务院印 发《数字中国建设整体布局规划》，明确夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”。

数字中国建 设按照“2522”的整体框架进行布局，持续推动数字技术赋能实体经济。数字中国建设有望在 2025 年 建设取得重要进展：数字基础设施高效联通，数据资源规模和质量加快提升，数据要素价值有效释放， 数字经济发展质量效益大幅增强，政务数字化智能化水平明显提升，数字文化建设跃上新台阶，数字 社会精准化普惠化便捷化取得显著成效，数字生态文明建设取得积极进展，数字技术创新实现重大突 破，应用创新全球领先，数字安全保障能力全面提升，数字治理体系更加完善，数字领域国际合作打 开新局面。到 2035 年，数字化发展水平进入世界前列，数字中国建设取得重大成就。

此次《规划》延 续二十大报告重点内容，建设制造强国、网络强国、数字中国等；数字技术创新体系持续推进，超级 计算机、卫星导航、量子信息等未来关键核心技术有望重点突破，行业增长动能强劲。2023 年 10 月国 家数据局正式揭牌，协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字 中国、数字经济、数字社会规划和建设等。总体来说，利好政策持续推动，新基建算力较快发展有望 延续。 回顾 2023 年通信指数表现，通信指数涨幅居前。2023 年以来（20230101-20231130）一级行业指 数（SW）中，通信板块涨跌幅为+25.5%，涨幅位居各行业前列。

细分来看，光模块、光器件等涨幅居前。2023 年以来（20230101-20231130）据通信板块三级子行 业通信网络设备及器件、通信线缆及配套、通信终端及配件、其他通信设备、通信工程及服务、通信 应用增值服务划分来看，2023 年度通信工程服务和通信网络设备及器件子板块涨幅居前。划分子板块 来看，光模块/+149.16%、光器件/+68.31%、通信设备及服务商/+59.35%、车/物联网/+41.14%等子板块 涨幅较高。

基本面业绩方面，通信行业相关公司营收质量稳步提升，利润率稳定增长。2023 年前三季度总营 收同增 5.58%，归母净利润同增 6.72%，归母净利润率维持高位达 9.05%，同增 0.1 pct；毛利润率方面， 3Q23 通信行业公司实现毛利率 28.14%，同增 0.73pct，营收质量总体持续提升。

1.2 展望 2024 年，结构优化聚焦数字经济算力相关三条主线

全球竞争加剧技术快速迭代，数字经济算力发展大机遇。我国 5G 基站建设规模超过全球 50%+， 遥遥领先。随着未来 AI 的发展、6G 的推进以及卫星相关业务的普及，要想在科技上获得更大的全球 领导力，我国技术变革需要更加速。展望 2024 年，作为数字经济算力基础设施底座的通信设备的需求 有望迎来高增长，数字经济算力相关板块或迎来更大机遇。随着市场从业绩预期到基本面验证的转变， 通信持仓结构预计会优化调整，在数字经济算力细分领域里，作为央企排头兵的运营商、技术壁垒最 高的光通信、以及大发展元年的卫星互联网，三条主线涉及的相关产业链有望迎来更大机遇，具体简 述如下。

主线一，运营商：低估值高成长，国家政策支持下新业务发展有望超预期。 针对运营商，市场一般认为其配置的被动性较大，我们与市场不同观点在于： 1、作为国家队代表，在算网基建新变革中有望受益超预期，特别是运营商云业务拓展不断加速迈 向第一阵营，持续稳定的较高成长性有望带来估值的进一步溢价；2、目前运营商在新一轮网络投资的周期底部，自身的发展尤为重要，运营商整体将逐步从电信运 营商为主转为电信+数通双发展的 ICT 综合运营商，承担更多的社会责任，发展空间将进一步打开，这 方面拓展有望超预期。

运营商 5G 收获期大有可为。伴随三年 5G 基础网络建设，5G 基建步入中后期，5G“投入期”效 果显著，5G 用户数及渗透率持续提升。在 5G 套餐用户渗透率提升带动下，三大运营商 ToB/H ARPU 值稳步提升，基本盘盈利能力不断提升。运营商或将凭借自身高质量及高覆盖面的数据体量，成为数 字经济的领路者，同时三大运营商推进云计算发展，夯实自 IaaS 到 SaaS 的全产业链布局，云业务等新 兴业务边际改善，带来运营商持续成长曲线已现。运营商盈利能力、现金流资产不断改善、资产价值 优势凸显，持续增加分红回馈股东，相对历史估值和国外水平，通信运营商均处于估值低位。总体来 说，运营商业绩持续增长或超预期，5G“收获期”大有可为。

主线二，光通信：技术迭代产品量价齐升，技术壁垒增强竞争格局有望边际改善。 针对光通信，市场一般认为其景气度会边际下滑，我们与市场不同观点在于： 1 、 AIGC 引领新一轮科技革命，明年将是从预期转为基本面的关键时点，光模块 100G/200G->400G->800G 快速迭代带来产品量价齐升有望延续，带来业绩高增持续可期。 2、光通信相关的技术壁垒较高，产品具有较高的护城河，越高端产品表现越明显，随着高端 800G 光模块的不断放量，相关公司的盈利能力集中度有望提升，龙头效益有望更为明显；这与传统市场预 期的竞争加剧带来行业景气度下滑有所不同。

ICT 基石光通信迎来大机遇。AI 发展大势所趋，全球竞争加速，随着 AI 应用的不断普及，作为 AI 产品的基础设施，通信传输侧光模块量价齐升。国产替代+自主可控大趋势已定且逐步深化，加之目前 我国算力网络发展正处于蓬勃发展时期，整条产业链从硬件端的半导体等，到软件端的办公软件等皆 将迎来较好的发展机遇，同时高端产品布局加速带来超预期。伴随海外大厂订单逐步落地，2024 年光 通信高景气度或将延续。

主线三，卫星互联网：元年到来带动产业链高速发展，6G 技术必不可缺新看点。 针对卫星互联网，市场一般认为偏重主题成分较大，我们与市场不同观点在于： 1、通信制式从 5G-5.5G-6G 进程中，卫星互联网功能必不可少，卫星互联网建设重要性进一步提 升，卫星互联网已是技术发展必然趋势。 2、我国低轨卫星发展较海外国家仍有一定差距，低轨卫星发射数量按照规划有望大规模增加，我 国卫星互联网大发展元年已来，市场将逐步兑现经营业绩并非纯主题。

卫星互联网建设重要性提升，需求增长催化行业边际改善。随着我国通信制式的不断演进，未来 从 5G-5.5G-6G 进程中卫星互联网是大势所趋，6G 时代空天地一体化路径已初见雏形，卫星互联网建 设重要性进一步提升。卫星互联网是终端基于卫星通信技术接入互联网，卫星相当于天上的移动基站 进行信号覆盖，从而实现在地面基站无法覆盖的情况下进行实时、快速的互动响应，未来卫星通信有 望与地面蜂窝移动通信共同成为主流通信方式互为补充，市场空间广阔。

二、运营商：低估值高成长，新业务加速发展有望超预期

2.1 掌握数据全产业链，核心资产价值突出

运营商具备数据产业链端到端优势，可实现全程全网的数据安全可控。数据产生：手机卡、物联 网、智慧城市等终端；数据传输：基站、WIFI、FTTX、传输网路、核心网络提供全程全网数据安全调 度；数据存储和分析应用：拥有最大的 IDC 和云计算资源池，数据安全、可靠存储和应用。

1）数据产生：三大运营商用户基数大，移动和宽带业务用户稳步增长 5G 渗透率全球最高，5G 网络整体发展向好。截至 2023 年 10 月，中国移动披露移动业务客户总 数达 9.9 亿户，中国电信和联通分别为 4 亿户和 4.5 亿户。三大运营商 5G 渗透率均已超 50%，在中国 移动较大用户基数下，5G 渗透率仍然保持领先。运营商宽带业务发展良好，客户数总计 6.3 亿户，保 持稳定增长态势。截至 2023 年 10 月，中国移动 5G 套餐客户数为 7.6 亿户；中国电信其中 5G 套餐客 户数 3 亿户；中国联通的物联网终端客户总数达 4.7 亿户，运营商 5G 用户持续拓展。运营商宽带业务 稳中有升，中国移动增速相对较快；中国移动有线宽带用户达 3 亿；中国电信有线宽带用户达 1.9 亿。

2）数据传输/存储：三大运营商 4G/5G 基站、IDC 机架资源充沛，强基建能力凸显 截至 2023Q3，5G 新基站建设方面，我国已经建成了超过 318.9 万个 5G 基站，占移动基站总数的 27%以上，移动网络保持 5G 建设全球领先。中国移动上半年 5G 网络投资共计人民币 423 亿元，累计 开通 5G 基站达 176.1 万个，其中 700MHz 5G 基站 57.8 万个；中国联通 5G 中频基站超过 115 万站，基 站规模和覆盖水平保持与行业相当；中国电信上半年新建共建共享 5G 基站超 15 万站，5G 基站超 115万站，三大运营商基站建设稳步发展。固定网络逐步实现从百兆向千兆跃升，我国已建成全球规模最 大的光纤宽带和移动网络。截至 2023 年 10 月全国互联网宽带接入端口数量达 11.3 亿个，光纤接入 （FTTH/O）端口 10.9 亿个，具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 2216 万个，全国有 110 多个 城市达到千兆城市建设标准，固定宽带网络建设保持平稳向好发展，网络运力不断增强。

运营商占据 IDC 市场近 50%的市场份额，创新业务云发展根基牢固。截至 2023H1，中国移动算网 基础不断夯实，优化“4N+31+X”，对外可用 IDC 机架达到 47.8 万架，累计投产算力服务器超 80.4 万 台，净增超 9.1 万台，算力规模达到 9.4EFLOPS。中国电信持续优化“2+4+31+X+O”算力布局，加大 智算能力建设，满足各类 AI 应用推理的需求，上半年智算新增 1.8EFLOPS，达到 4.7EFLOPS，增幅 62%； 通用算力新增 0.6EFLOPS，达到 3.7EFLOPS，增幅 19%；对外机架数达 53.4 万，70%以上新增机架部 署在热点区域。中国联通 IDC 机架规模超过 38 万架，联通云池覆盖 200 多个城市。运营商 IDC 新基建 市场空间前景广阔，助力公司云业务持续发展。

2.2 基本面盈利能力提升，创新云业务发展边际改善

1）业绩总概：三大运营商营收涨幅走阔，盈利能力提升成长性显现 截至 2023Q3 运营商业务运行状况良好，营收方面，中国移动增速较快，前三季度实现营收 7755.6 亿元/+7.2%，中国联通实现营收 2816.93 亿元/+6.7%，中国电信实现营收 3811.03 亿元/+6.5%，三大运 营商营收稳中有升。归母净利润方面，中国联通增速较快，前三季度实现归母净利润 75.78 亿元/+10.92%，中国移动实 现 1055.06 亿元/+7.08%，中国电信实现 271.01 亿元/+10.42%，未来业绩较高增长动力强劲。

2）新业务成长性凸显：运营商新兴业务收入增速快，CAPEX 向 IT 倾斜云业务边际改善可期 三家基础电信运营商积极发展 IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，截 至 2023 年 10 月共完成新兴业务收入 3012 亿元/+20.5%，在电信业务收入中占比为 21.3%，拉动电信业 务收入增长 3.9pct。其中云计算和大数据收入同比分别增长 41.5%和 41.4%，物联网业务收入同比增长 21.2%。

具体来看，中国移动 CHBN 战略稳步推行，政企市场及新兴市场高增。政企及新兴市场增速较快， 2023H1 分别实现营收 1043.8 亿元/+14.6%和 235.1 亿元/+18.4%，其中政企市场中 DICT 业务实现收入 601.8 亿元/+24.9%，新兴市场中国际内容实现营收 101.5 亿元/+25.9%，数字内容实现营收 130.4 亿元 /+12.5%；个人市场及家庭市场收入分别为 2,594 亿元/+1.3%和 649.5 亿元/+9.3%，其中家庭市场中智慧 家庭增值业务收入 172.9 亿元/+21.4%，新兴及政企市场收入均有较大增长。

中国电信传统业务稳定增长，数字转型持续推进，深耕“云改数转”战略。2023H1 实现产业数字 化收入 688 亿元/+16.8%，同时移动通信服务及固网及智慧家庭服务分别实现收入 1,016.1 亿元和 620.2 亿元，同增 2.7%和 3.6%，产业数字化收入增长明显。 中国联通产业互联网业务高速增长，传统业务保持稳健。公司统筹基础夯实和创新转型，移动、 宽带新融合积厚成势，规模价值实现稳健增长；创新业务量质并重，数字化产品和解决方案核心竞争 力不断提升。2023H1 公司产业互联网收入 430 亿元，占主营业务收入比首次超过 1/4，成为推动公司 收入增长和结构优化的重要引擎。

三大运营商 CAPEX 持续优化，助力更高质量发展。中国移动 2022 年 CAPEX 为 1,852 亿元/+0.9%； 2023H1 CAPEX 为 814 亿元，CAPEX 呈现企稳态势。中国电信 2022 年 CAPEX 为 925 亿元/+6.69%； 2023H1 CAPEX 达 416 亿元，其中移动网投资人民币 173 亿元，产业数字化投资人民币 118 亿元，重 点投向 5G 算网建设、产业数字化等新兴领域。中国联通 2023H1 CAPEX 为 275.9 亿元，鉴于与中国电 信共建共享，预计 5G 投资趋势类似。总体来说，三家通信运营商 5G 投资企稳，高资本开支压力有望 边际改善，同时 5G 业务由“投入期”逐步转入“收获期”，运营商有望持续受益。

运营商资本开支结构向 IT 侧转变，运营商云业务发展可期。三大运营商 2022 年资本开支结构分 配中，中国移动主要向传输网及业务支撑网倾斜，占比从此前的 24.6%、14%提升至 2022 年的 25.6%、 16.6%，且算力网络资本开支将达 480 亿元，落实国家“东数西算”工程部署；中国电信资本开支中， 产业数字化项目持续增长，从此前 19.9%提升至 2022 年的 30%，2022 年全年 IDC 投入超 45 亿元，机 架数+4.5 万架，算力（云资源）投入将达 140 亿元，云服务器+16 万架；结合“东数西算”、“双千兆”以及通信行业相关政策目标（例如“扬帆计划”及 2025 年“十四五”总体目标等）。运营商的云业务 发展有望进一步加速，为其创新业务发展保驾护航，其创新业务发展有望超预期。

2.3 分红派息率提高，长期成长确定性未来有望估值溢价

三大运营商估值目前处于低位。横向比较来看，截至 2023 年 11 月 22 日，中国联通、中国移动和 中国电信 A 股 PB 分别为 0.89/1.50/1.08 倍，均略低于近一年（2022 年 11 月以来）均值。对比国际运 营商上市公司，我国运营商估值整体在较低水平，考虑运营商业绩的持续较高增长的确定性，未来估 值（PE 或 PB 或 PS 结合）有望进一步提升。

运营商重视股东回报率，分红派息率有望持续提升。2022 年中国移动全年股息合计每股 4.41 港元 /+8.6%。23 年中期股息为 2.43 港元/+10.5%，预计 2023 年全年以现金方式分配的利润提升至当年公司 股东应占利润的 70%以上；中国移动作为行业龙头，整体规模及派息幅度均处于三大运营商较高位置。 中国电信 2022 年全年股息为每股人民币 0.196 元（含税），合计人民币 179.4 亿元，占 2022 年度公司 股东应占利润的比例为 65%。公司 A 股发行上市后 3 年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上。中国联通 2023 年中期每股股息人民币 0.0796 元（含税），同比预计 提升 20%，显著高于每股基本盈利 10%的增长，股东回报持续提升。

2.4 2024 年展望：新兴业务持续拉动业绩有望超预期，运营商大有可为

新兴业务拉动作用有望加大，运营商成长性凸显。根据工信部数据， 2023Q1-Q3 共完成新兴业务 收入 2702 亿元/+19.8%，在电信业务收入中占比 21.1%，拉动电信业务收入增长 3.7pct。其中云计算、 大数据收入同比增速分别达 35%和 37.1%，物联网业务收入同比增长 24.1%。三大运营商的大数据通过 数据建模能力、可以实现对“网站、网页、URL、移动应用、400 电话、短信、关键词”等用户数据的 实时分析和捕捉。同时，三大运营商积极推进云计算发展，夯实自 IaaS 到 SaaS 的全产业链布局，带来 运营商持续成长曲线已现。

假设条件：1）伴随“提速降费”政策收敛、“数字中国”建设持续推进、5G 应用政策的提出，运 营商有望赶上中国数字经济信息发展变革的大时代，市场化程度持续优化，迎来行业景气度的复苏， 经营业绩有望更上一层楼。预计电信业总收入 2023 年-2025 年以 7.2%/7.5%/7.8%同比增速增长。2）新 兴业务拉动力强，三家基础电信企业积极发展 IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新 兴业务，有望为运营商业绩提供新增量。预计 25 年新兴业务占比有望超 30%。3）电信业投资增长扩 大，助力运营商云业务不断发展。三大运营商资本开支结构向 IT 侧转变，运营商云业务发展可期。

运营商云业务有望保持较高增速增长。中国移动充分挖掘大数据要素价值，推进大数据应用融入 企业生产经营全领域、全环节、全过程，2023H1 大数据收入达到 25.6 亿元/+56.6%，大数据品牌影响 力不断增强。与此同时，公司正积极融入国家大数据战略，充分发挥数据、算力等优势，畅通数据要 素大循环；中国电信天翼云收入达到 459 亿元/+63.4%，保持公有云 IaaS 及公有云 IaaS+PaaS 国内市场三强和政务公有云基础设施龙头、全球运营商云领先；中国联通充分发挥业内最早数据集中、最先 集约运营的领先优势，融合人工智能、区块链技术，建立完备的大数据能力体系，基于 400PB 超大规 模数据处理和超万亿级数据实时处理能力，以释放数据要素价值为导向，公司 2023H1 大数据业务实现 收入 29 亿元/+54%，行业市场占有率连续多年超过 50%。考虑运营商不断增加相关投入，预计未来云 业务发展或超预期。

三、光通信：技术迭代产品量价齐升，竞争格局有望边际改善

3.1 行业增速较快：光通信需求增长，行业景气度持续提高

AIGC 流量扩张令光通信增长斜率高增。早前未考虑 AIGC 因素前，LightCounting 预测全球光模块 市场规模未来五年预计将以 CAGR=11%的速度稳步增长，2027 年预计达 230 亿美元。2022 年 12 月基 于 GPT-3.5 模型推出的 ChatGPT 应用以及 2023 年 3 月发布的 GPT-4 模型对产业界产生深远的影响， ChatGPT 上线后用户数仅 5 天时间便突破 100 万、仅 2 个月时间便突破 1 亿，初期拓展爆发力约为 Instagram 的 15 倍、Meta 与 Twitter 的 30-40 倍，夺得 AIGC 网络产品月访问量头名，月访问量占 Top 50 全部的 60%、4 倍于次名 CharacterAI。

2023 年 9 月在 App Store 与 Google Play 上的净收入超 3 亿美 元/+20%。而进化后的 GPT-4 模型推理能力更强，能够处理更为细微的指令，在 Machine Learning 的传 统评价体系下，GPT-4 模型显著优于大多数 SOTA 模型。海外 AIGC 浪潮兴起后，国内互联网大厂也不 断加快大模型迭代节奏，例如百度-文心一言、阿里巴巴-通义千问、科大讯飞-星火等，并且更为重视 模型的商业化落地，应用的拓展拉动了“算力-连接-存储”等方面的硬件基础设施需求。

多模态能力持续推进有望拉动海外互联网大厂光通信 CAPEX，光通信赛道高成长性凸显。2023 年 9 月 OpenAI 宣布开始在 ChatGPT 中加入语音输入及图像上传功能，率先向 Plus 与 B 端用户推出，语 音输入功能允许用户通过语音和 ChatGPT 交流，图像上传功能支持用户拍摄或扫描物体、场景、问题， 并将图片上传至 ChatGPT，系统将尝试理解该问题并给出相应答案。2024 年多模态能力的持续推进将 加速 AIGC“文本-图像-音视频”的变革，不再局限于单一功能，丰富应用形式，对模糊指令的理解更 为精准，显著提高大模型的感知力与迭代效率，令全球数据流量呈指数级增长态势。2023 年海外互联 网大厂普遍受困于 2022 年的利润承压，仅 Microsoft 一家 CAPEX 增速较快，而它们在 2024 年指引中 均提及加大对 IDC、云服务、AI 基础设施等光通信相关建设的投资，得益于光通信的投入加大，预计 2024 年 CAPEX 将企稳回升，奠定了光通信赛道的较高成长性。

IDC 自云中心→算力中心转变，算力基础设施建设总量与节奏或超预期利好高速率光通信。2020 年起大数据、云计算等新数字技术的加速发展，令国内数据云存储及计算、智能算力、边缘算力等需 求持续增长，而 AIGC 的出现推动算力基础设施建设进入新阶段，需求向“云计算大型、超大型 IDC+ 智能计算本地化中型 IDC+边缘计算小微型 IDC”三级转变，规模化智算与行业智算并行特征明显。大 量应用在 IDC 的服务器间产生流量，更低时延、更好扩展性、更高带宽利用率带来了更大的光模块用 量，同时交换机间交换容量的不断提升促进了高速率光模块的规模化应用。

2023 年 10 月 8 日，工信部等六部门联合引发《算力基础设施高质量发展行动计划》，提出到 2025 年：（1）计算力方面，算力规模超 300EFLOPS，其中智算占比达 35%，东西部算力平衡协调发展，智 算中心 2023 年完成 30 个，2025 年完成 50 个；（2）运载力方面，国家枢纽节点数据中心集群间基本实 现不高于理论时延 1.5 倍的直连网络传输，重点应用场所光传送网（OTN）覆盖率达到 80%，骨干网、 城域网全面支持 IPv6、SRv6 等创新技术使用占比达到 40%；（3）存储力方面，存储总量超 1800EB， 先进存储容量占比达到 30%以上，重点行业核心数据、重要数据灾备覆盖率达到 100%；（4）应用赋能方面，打造一批算力新业务、新模式、新业态，工业、金融等领域算力渗透率显著提升，医疗、交通 等领域应用实现规模化复制推广，能源、教育等领域应用范围进一步扩大。每个重点领域打造 30 个以 上应用标杆。“东数西算”工程八大算力枢纽及国家超算中心陆续建设中，目前全国智算中心已投运 25 个、在建超 20 个，建设总量与节奏或超预期利好高速率光通信需求增长。

3.2 产品量价齐升：800G 光模块不断放量，技术迭代支撑量价齐升

量升：800G 光模块陆续放量，海外互联网巨头不断加单。网络集群中的拓扑结构决定光模块用量， IDC 逐渐扁平、计算资源池化、SDN/NFV 兴起，叶脊架构成为主流。理论上当交换芯片速率达 51.2Tbps 时，400G 光模块成为主流、800G 光模块需求初步产生，当交换芯片速率达 102.4Tbps 时，800G 光模 块成为主流、1.6T 光模块需求初步产生。2022 年 8 月 Broadcom 发布速率达 51.2Tbps 的交换芯片 Tomahawk 5，相应地 800G 光模块于 2022 年末小批量出货，在一个多月前的 CIOE 2023 上，头部光模 块厂商均展示了自己的 800G 光模块产品。每代高速光模块新品进入客户供应商名单基本需要经历 0.5- 1 年的认证周期，产品推出时间靠前的供应商被采纳为主流方案的可能性更大，并且此时竞争格局较 好，2022 年国内典型光通信企业海外营收占比均维持高位。目前全球光模块需求 400G 主要集中于 Amazon（约 45%）和 Google（约 25%）、800G 主要集中于 Nvidia（约 50%）、Google（约 30%）和 Meta （约 20%）等，前期已优先得到客户验证的公司将优先受益。随着海外互联网公司对相关速率要求的 不断提升，800G 光模块有望快速放量中。

价升：光模块单位速率成本已接近 1 美元/Gbps，新产品 800G 价格有望超出 400G 两倍。过去光 模块的价格，一方面受制于光芯片的摩尔定律，光芯片在光模块中的价值量占比 30%-50%，随速率的 增加而增加，另一方面新产品随着时间的推移良率逐步抬升。详细分析光模块市场规模的边际变化， 实际上包含了高速光模块份额与价格的相对抬升以及低速高模块份额与价格相对下降的多重因素，对 于某一接口速率的光模块而言，其出货量曲线预计是一个长尾的正态的倒 U 型曲线，价格曲线是一个 类反比例函数，两者相乘得到的市场规模曲线是一个厚尾的右偏的倒 U 型曲线，市场规模会先于出货 量触顶。目前 800G 通过客户验证的厂家较少，厂家溢价能力较强，当需求大增时考虑产品的稀缺性， 800G 产品价格有望保持较高水平，如果稀缺性持续，甚至有望高出 400G 产品的 2 倍价值。

3.3 技术壁垒高：高端产品加固护城河，新技术提高核心竞争力

高速光芯片国产化较低，100G EML 突破有望。光芯片在光模块中实现光转电、电转光、分路、衰 减、合分波等光通信功能，可分为有源与无源两大类，由于有源光芯片主要应用于光模块，场景丰富， 无源光芯片（PLG 与 APD）主要应用于光纤光缆等，因此有源光芯片体量占比超 90%。有源光芯片又 分为激光器芯片与探测器芯片两小类，激光器芯片加工封装为光发射组件（TOSA），探测器芯片加工封 装为光接收组件（ROSA），TOSA 与 ROSA 在光模块中的成本占比分别约为 35%和 23%，光发射的技 术壁垒高于光接收。激光器芯片按出光结构可进一步分为面发射芯片和边发射芯片，面发射芯片主要 是 VCSEL 芯片，边发射芯片包括 FP、DFB、EML 芯片，其中 VCSEL 芯片适用于短距离 IDC 传输，DFB 与 EML 芯片适用于长距离 IDC 传输，探测器芯片主要有 PIN 和 APD 两类。

2022 年国内光芯片市场规模为 17.2 亿美元/+14.8%，2026 年有望接近 30 亿美元。光芯片制造工艺 流程复杂，多以 IDM 模式经营，包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工与测试等环节，其特性的实现与 提升依靠独特的设计结构，并根据晶圆制造过程反馈的测试情况，改良芯片设计结构并优化制造工艺， 对生产工艺、人员培训、生产流程制订与执行等环节的要求严苛，提高了制造准入门槛。目前 10G 及 以下的低速光芯片（主要用于光纤接入及移动通信的前传），国产化率约 3/4，25G 及以上高速光芯片 （主要用于移动通信的中传、回传及 IDC 等）国内仅有少数厂商能够实现批量发货。而 2024 年正式放 量的 800G 光模块，对应的光芯片主流技术方案是 50G/100G EML 为主，EML 芯片是传统 DFB 芯片与 电吸收调制器的集成，以突破高速瓶颈，其难点在于把功率较大的 DFB 激光器芯片与高速调制器一起 集成，如果设计及生产过程不当，会导致对接介面缺陷、晶向失配等问题，影响产品可靠性，高端产 品技术具有较高的技术壁垒，也是技术核心竞争力的体现。

高速光模块的应用导致网络设备功耗大幅增加，硅光等新技术加固护城河。目前单个 400G/800G 光模块的功耗约为 10w/16w，以 QM9700 交换机为例，64 个 400G 端口满载光模块时，单台交换机功耗 就高达 640w。据统计 2010-2022 年全球数通光模块的整体功耗提升了 26 倍，2024 年 800G 光模块正 式放量后该问题将更为突出。硅光技术利用现有的 CMOS 工艺将光器件与电器件开发和集成到同一个 作为光学介质的硅基衬底上，令光电处理深度融合，较传统分立器件更能发扬“光”（高速率、低功耗） 与“电”（大规模、高精度）的各自优势。在功耗、速率、成本、体积四个方面的突破是未来新技术发 展的重点方向，也是未来关键竞争力的体现，核心竞争力高代表着技术壁垒也高。

（1）功耗：硅材料本身阻抗与驱动电压较低，将大功率多波长激光器、硅基高速光收发模块等部 分，混合集成在同一晶圆上，提高集成光子组件密度，有效提升数据传输密度和效率，降低功耗，并 且光器件之间本身就存在损耗，硅光技术利用半导体工艺令器件间距离缩短，减少“插入损耗”； （2）速率：传统铜电路已接近速率瓶颈（25-50Gbps），而硅的波导传输特性优异，硅与二氧化硅 形成的较大折射率差，令硅波导具有较小的弯曲半径，硅光技术可在相同链路条件下将速率提升 4-5 倍； （3）成本：TOSA+ROSA 在光模块中的成本占比约 60%，硅光模块无需封装 TOSA 与 ROSA，人工 成本也顺带降低，同时硅基衬底相较于原先的 III-V 族衬底而言，价格也低了不少。当然由于良率问 题，硅光技术在 400G 及以下的应用场景中成本优势不明显，但在 800G 及以上的应用场景，由于 VCSEL、 EML 等发射器成本过高，硅光技术逐步具备性价比； （4）体积：硅光模块无需封装 TOSA、ROSA，仅由调制器、探测器、无源波导器件等组成光路， 集成度大幅提升。

3.4 2024 年展望：H200 芯片预计 2024Q2 出货，AIGC 释放光通信更大机遇

Nvidia 正式推出 H200 芯片，预计 2024Q2 出货。11 月 13 日，Nvidia 在 S23 大会上正式推出新一 代 GPU——Nvidia HGX H200 芯片，AI 算力再加速。Nvidia HGX H200 在全球范围内首次采用 HBM3e 存储，其内存容量扩展至 141GB，较 H100 提升 76%，其内存带宽扩展至 4.8TB/s，较 H100 提升 43%， 这将进一步加速 AIGC 与大语言模型的发展，推进 HPC 工作负载的科学计算，全球头部互联网大厂与 服务器制造商预计 2024Q2 起开始搭载 H200 芯片。在 Nvidia 的带动下，Google、Microsoft、Intel、IBM、 Amazon、百度、阿里巴巴等玩家纷纷自研 AI 芯片以降低外部供应商依赖，期待分享大算力时代的红 利。

2024 年 B100 芯片、GPT-5 模型或纷至沓来，AIGC 释放光通信更大张力。随着 H200 芯片的抢先 发布，市场对光模块 1.6T 时代的预期也随之提前，而性能更为优化的 B100 芯片以及训练更为复杂、 推理更为严密的 GPT-5 模型预计将于 2024H2 问世，届时又将创造前所未有的生产力，作为“连接” 的光通信将持续受益。我们假设 2024 年 A100/H100 芯片出货量为 130/180 万张，200G/400G/800G 光模 块单价较 2023 年呈现一定降幅，分别为 150/380/900 美元，则对应的光模块市场规模增长空间为 （130*4*150+180*2*（380+900））/10000=53.88 亿美元，较未考虑 AIGC 因素前的市场预测多出约 1/3 的体量，AIGC 对光通信的张力或超预期。

四、卫星互联网：政策+需求推动有望提速，应用推进 6G 演进

4.1 低轨布局正当时，政策支持我国卫星互联网建设提速

我国卫星相关政策沿革已久，新基建重要组成部分建设有望提速。我国卫星自 20 世纪 70 年代便 已显现雏形，20 世纪 80 年代至 2005 年为初步尝试阶段，1985 年“七五”首次提出在地面通信不易到 达的地方主要发展国内卫星通信，1994 年我国北斗系统正式启动。我国高度重视卫星通信系统的发展， 以应对自然灾害及应急通信等场景，至“十二五”规划，我国逐步将卫星作为新兴产业，属于未来科 技竞争重要一环，至“十四五”，我国于 2020 年正式将卫星列为“新基建”重要一环，加强卫星通信 顶层设计和统筹布局，推动高轨卫星与中低轨卫星协调发展。

低轨卫星或将成为未来主要发展方向。由于低轨卫星同地球距离相对较小，具备低时延高带宽的 优势，是较为理想的通信卫星选择，同时平均制造成本、发射成本及重量也相对较小，门槛较 MEO 及 GEO 较低，吸引较多商业航空公司进行布局，如 OneWeb 及 StarLink 等，根据近年来卫星发射数据显 示，低轨卫星重要性已经得到全球的普遍认可，据《卫星产业状况报告》，2018-2022 年商业通信卫星 在轨数量 CAGR 达 67.5%，2022 年 YoY 达 58.9%，以 LEO 为轨道为主，拉动 2018-2022 年在轨卫星总 数量 CAGR 达到 36.8%，而去掉商业通信卫星后，全球在轨卫星数量 2018-2022 年 CAGR 则回落至 15.4%；2022 年商业通信卫星发射数量则进一步提升，占总发射数量比重达 84%，全球中大型卫星制 造数量继续减少数量为 54 颗，2021 年数量为 57 颗，LEO 轨道卫星布局进一步加速。

近地轨道资源稀缺性逐步提升。同时虽然相关频谱资源已经划分，但近地轨道由于高度有限，故 轨道资源较为稀缺，根据空天界计算，在同层与跨层星间最小安全距离均为 50km 情况下，不考虑太空 垃圾，高度 300-2000km 组成的低地球轨道空间可容纳 17.5 万颗卫星，若考虑太空垃圾等因素，则 LEO 轨道空间可容纳卫星数量则将进一步减少。截至 2023 年 9 月，StarLink 在轨卫星 3,803 颗，占全球在 轨航天器总数（约 7,903 颗）的约 48.1%，且基本以低轨卫星为主；OneWeb 在轨卫星超 630 颗，二者 合计占全球在轨航天器总数约 56.1%，按照 2022 年底全球在轨航天器总数约 63%为 LEO 卫星计算，我 国有较大追赶空间。

近地轨道资源相对较为稀缺，我国卫星申报数量超 1.2 万，带来千亿增量市场空间。ITU 规定之前 申请的卫星需要在 7 年内完成激活，后续资料才能长期有效，申报的卫星需要在 7 年内完成发射，否 则便会进行总量削减，截至 2022 年 4 月，全球申请低轨卫星数量已达 74,353 颗，其中美国申请数量 约为 50,626 颗，此前我国中国星网 2020 年 9 月向 ITU 组织申报卫星数量为 12,992 颗，从 2020 年起预 计 14 年内部署完成，即便按照美国卫星制造及发射所需成本，2023-2034 年市场增量空间仍有望突破 千亿规模，比较我国及美国 LEO 相关星座计划及在轨卫星数量，以及 StarLink 组网速度，可发现我国 虽然申请及规划数量同美国差距相对较小，但当前在轨数量仍有较大差距，未来市场空间较大。

卫星相关我国资本开支政府支出有望加速。美国资本开支相对较多，我国政府对卫星资本开支居 次席，且是除美国外唯一资本开支超百亿美元的国家，且 2022 年全年政府开支同增 16.03%，增幅居 全球前三，结合在轨卫星数量，我国虽然当前在轨卫星为美国数量约 10%，微少于英国在轨卫星数量， 但资本开支则为美国约 20%，同卫星数量差距相比反差明显，强本必先筑基，如资本开支逐年提升后， 我国卫星产业链未来发展空间较大。

我国低轨卫星发射在即，卫星设计制造国产化逐步提升。美国相关星座提出时间至首星发射时间 差距逐步缩减，并且首星发射时间同正式组网时间差距较小，2015 年后时间约为 4-5 年，星座发射时 间及积累较我国相对较早；我国相关星座提出时间至首星发射时间间距较短，按照美提出至正式组网 平均时间推测，预计最早 2024 年我国或将步入正式组网时代。

4.2 卫星产业链蓬勃发展，中下游市场空间或超预期

卫星互联网产业链蓬勃发展。产业链方面，我们可以将卫星互联网产业链拆分为上游卫星设计制 造和发射、中游地面设备制造及卫星通信运营、下游卫星应用三个环节，产业链价值方面，2022 年全 球卫星产业收入约 2,810 亿美元，主要价值量集中关于产业链中下游。

卫星制造系统相对较为复杂，上下游企业众多。分轨道来看，我国卫星虽然当前发射数量较多， 但产业链仍较为复杂，其中高轨卫星产业链虽然较为成熟，但整体需求量相对较小，较难产生规模效 应以加速产业链成熟，而低轨小卫星当前发射数量较少，虽然产业链未来或将逐步成熟，但当前整体 成熟度较低，卫星制造产业链对相关供应链审核较严，进入门槛较高，具备能力且已经批量供货的企 业具备较强竞争力。

不论是星载还是地面站，天线系统占比较高，T/R 芯片重要性较强。当前通信卫星因规模生产相 对较低，根据艾瑞咨询相关数据，定制通信卫星中平台占比约为 50%，若规模生产后，如果以通信卫 星中平台成本占 30%、载荷成本占 70%计算，卫星载荷成本中天线分系统占到大头的 75%。即天线分 系统在卫星总成本中占比将超过 50%。而其中 T/R 组件的成本又在天线分系统中占比约 50%，由于本 身行业壁垒较高，且商业卫星产业仍处于初期阶段，国内星载 T/R 芯片和 T/R 组件的厂家较少，主要 有铖昌科技、中电科 13 所/55 所、雷电微力科技、国博电子等。

卫星中下游价值量占卫星价值量较大部分，其中中游卫星服务及下游地面设备两方面占比较大。 中游卫星测控方面，主要为保障在轨卫星正常运行，监测在轨卫星运行状态等；同时，通信卫星星座 目前还在加速建设中，未来随着卫星星座陆续完成组建，卫星通信产业链中运营和服务端、设备端等 的占比还将会有所提高，同时整体运营和服务市场的规模也将会持续大幅上升。

卫星产业链下游主要包括地面运维系统、固定终端、移动终端等方面。其中地面运维系统主要指 信关站，为卫星连接地面的中转站，容量较大，建设数量相对较小，未来随着手机直连卫星的普及， 以及低轨卫星的建设逐步完善，预计信关站相关市场规模将有所下降；固定终端方面，当前受限于功 率，低轨卫星的宽带应用需要配备固定天线终端来接入，如 StarLink Dish 的相控阵天线，以及 Kuiper 的相控阵天线等，随着卫星互联网的增长，我们认为固定终端市场规模有望持续提升；移动终端方面， 自从苹果及华为推出手机直连卫星的功能后，卫星通信移动终端热度较高，我们认为当前手机仍受制 于功率及天线体积，无法完全实现卫星的宽带连接，相关技术有望成为未来发展的主要方向之一。

卫星通信的必要性提升，未来卫星互联网具备较大发展空间。虽然当前中国和全球移动电话普及 率均已经超过 100%（按电话卡数量计算），在 2G-5G 移动通信时代，卫星通信可以作为传统移动通信 的补充，在航空、远洋、渔业、石油、环境监测、户外越野、军事等特殊领域的通信，由于目前全球蜂 窝移动网络仅覆盖了 20%的陆地面积和 6%左右的地表面积，全球蜂窝移动网络仍旧难以满足全球通 信需求，还需依靠卫星通信进行组网。

4.3 卫星互联网元年已来，6G 技术或必不可缺

5.5G 为 6G 做铺垫，卫星通信正在普及过程中。5.5G 在 5G 的基础上，增强了 5G 的 eMBB（增强 移动宽带）、uRLLC（高可靠超低时延）和 mMTC（海量机器类通信）三大能力，提供更高速率、更高 可靠性和更低时延等特性；同时，在 5G 基础上新增了三大能力，包括 UCBC（上行超宽带）、RTBC（宽 带实时交互）和 HCS（通信感知融合），为 6G 做了进一步的铺垫。

未来卫星通信有望与蜂窝移动通信共同成为主流通信方式之一。卫星通讯同传统蜂窝移动通信类 似，属于无线电通信的一种方式，但二者传播无线电信号的方式有所不同，卫星通信主要依靠卫星进 行信号中继，蜂窝移动通信则主要依靠地面基站进行信号分发，同时二者所使用频段及也不尽相同， 当前世界主要使用通信手段以蜂窝移动通信为主流，但卫星通信具备等相对优势，我们认为随着 5G 的 不断演进，以及偏远地区信号覆盖重要性的不断提升，卫星通信在未来将有较大发展前景。

6G 时代卫星通信同种类的卫星存在竞合关系和互补性。其中 LEO 及 GEO 轨道卫星存在较大竞合 关系，一方面高轨卫星针对本国某固定区域服务，无法覆盖高纬度地区，而 LEO 轨道卫星则可以补盲； 但 GEO 卫星单颗价值量较大，LEO 具备相对成本优势，替换时间较短，且时延较低，二者存在一定竞 合关系。

6G 规划逐步落地，以华为为代表的卫星通话功能逐步普及。2023 年 8 月上市的华为 Mate60/Pro 手 机是首款支持卫星通话的智能手机，同三星 S22 Ultra 需要连接地面基站才可以实现卫星通话不同，华 为 Mate60/Pro 可以不通过地面网络，连接中国电信“天通一号”卫星，覆盖绝大多数东南亚地区，拨 通和接打卫星电话，是此前 Mate50 支持北斗卫星消息后的进一步进化，在极端条件如海洋、沙漠等无 地面信号的情况下仍可以拨通电话，为探险、救助工作提供较大助力。时延仍相对较高，解决了长天 线带来的便携性问题，并成功控制相对功耗，进一步增强了卫星通话的普及率问题；除华为外，小米、 苹果、三星等多款手机也逐渐提供卫星通信功能，有利于卫星通信的进一步普及。

SpaceX 星链官网宣布全新推出星链直连手机业务。这项创新服务计划于 2024 年实现短信发送功 能，2025 年还将逐步推出网络服务（Data）及物联网（IoT）功能，为用户提供更多便捷的通信和连接 选项。星链直连手机业务将无需更改 LTE 手机的硬件、固件或特殊应用程序，即可通过星链卫星网络 发送文本、语音和数据，有望进一步推动卫星互联网发展。

6G 有望实现空天地一体化，卫星通信需求必不可缺。6G 在 5G 的 URLLC、eMBB、mMTC 三大场 景的基础上增强和扩展，包含沉浸式通信、超大规模连接、极高可靠低时延、人工智能与通信的融合、 感知与通信的融合、泛在连接等 6G 六大场景。不仅进一步降低时延，也提升了网络带宽，同时成本 方面，由于 6G 频段预计将比 5G 更高，单位面积 6G 基站密度也将高于 5G，从而使得建网成本更高的 提升，比较此前 4G 及 5G 建网期间资本开支可以发现，随着频段的提升，所支出的资本开支也相应增 加，而卫星发射及制造成本随着卫星互联网的发展有望逐步降低，随着卫星成本逐步下降，卫星+地面 基站实现广域覆盖或将成为 6G 时代主要发展方向，ITU 也将其纳入 6G 网络发展目标中，支撑 6G 网 络下实现海、陆、空、天一体化服务。

4.4 2024 年展望：互联网发展元年，产业推动或超预期

卫星通信、导航遥感一体化发展，空天地信息网络一体化融合有望超预期。近期上海发布《上海 市促进商业航天发展打造空间信息产业高地行动计划（2023-2025 年）》，旨在推动商业航天和空间信 息产业的发展，以期在 2025 年形成从火箭、卫星、地面站到终端的全覆盖产业链。这将为通信行业提 供全新的技术手段和业务模式，例如使用低轨道卫星网络提供宽带服务，或者利用卫星通信技术实现 全球覆盖等。此外，上海计划发展新一代中大型运载火箭、低成本高集成卫星以及智能应用终端等三 大拳头产品。这些新型通信设备的出现，将进一步提升通信行业的技术水平和服务质量，同时也可能 引领出全新的商业机会。数量方面，计划形成年产 50 发商业火箭、600 颗商业卫星的批量化制造能力， 以打造“上海星”“上海箭”两大品牌，提供一站式的卫星研制、运载发射、在轨交付与管理链式服务 模式。将力争形成从火箭、卫星、地面站到终端的全覆盖产业链，并积极发展新一代中大型运载火箭、 低成本高集成卫星以及智能应用终端等三大拳头产品。我们认为这项计划的实施不仅将推动上海成为 航天强国建设的有力支撑点，也将有望引领长三角区域实现空间信息的一体化发展，未来互联网政策 推动有望再加速，带来产业链的进一步发展可期。

卫星发射有望超预期。按 ITU 规定，卫星发射数量申请通过后，需在 2/5/7 年内需发射申请卫星数 量的约 10%/50%/100%，整体时间周期最长为 14 年。我国 GW 星座自 2020 年申请 12,992 颗星配额后， 预计最晚 2027 年即可发射首颗实验星，此后发射进程预计将进一步加速。 市场空间方面，天线市场空间较大，T/R 组件作为核心器件之一占比较高。我们认为星载天线系 统整体市场空间处于持续增长态势，且我国仍有其它较多星座持续推进中，若结合鸿雁、G60 等星座 规划，星载天线系统整体市场空间有望更进一步。StarLink V2.0 Mini 均搭载 4 个相控阵天线和 2 个抛 物面天线，当前我国相控阵天线应用仍处于相对早期占比相对较小。T/R 组件为相控阵天线核心，按 70%-80%成本占比预测，则相控阵天线及 T/R 组件未来市场空间较大。

五、投资建议

5.1 回顾 2023 年通信持仓比例提升，成长性带来估值提升

通信板块持仓和主动配置意愿有望持续提升。2023Q3 主动类基金通信行业持仓占比约为 3.04%， 基金公司持仓通信行业仍有较大上升空间。随着 5G 应用不断普及，5.5G 行业利好催化，持仓有望进 一步提升和结构优化，从历史数据来看，运营商及主设备商仍是机构持仓优先选择方向。细分来看， 光模块及光器件板块中，中际旭创、新易盛等标的重仓基金持股占流通股比例大幅提升；运营商板块， 中国移动、中国联通和中国电信维持较高持仓占比。从 2023 年全年通信板块主动权益重仓持股来看， 基金前十大重仓持股集中度保持稳定，中国移动、中际旭创和中兴通讯持股比例较高。

2023 年通信成长性凸显带来估值水平有所提升。从总量层面指数对比情况看，通信（SW）相关指 数 PE_TTM 估值具备持续提升态势，市场对于通信行业重视程度有所提升，AI 及算力的发展带动了通 信估值水平的提升，未来随着从市场预期到基本面的转变，通信估值有望结构优化，数字经济算力网 络相关子板块成长性进一步提升有望带动估值的溢价。

5.2 优选数字经济算力相关三条主线，业绩边际改善的优质标的

在个股方面建议关注： 1、运营商相关： （1）中国移动：经营业绩持续边际向好，新业务 DICT 业务超预期。2023Q1-Q3 公司实现收入 7,756 亿元/+7.2%；归母净利润为 1,055 亿元/+7.1%，归母净利润率达 13.6%；EBITDA 达 2,685 亿元/+6.7%； EBITDA 占主营业务收入比为 40.4%。其中政企市场方面增长较快，公司强化“网+云+DICT”一体化拓 展，充分发挥云网资源禀赋优势，保持强劲增收动能，未来业绩有望持续较高增长。 （2）中国电信：全面深入实施云改数转战略，盈利能力不断增强。2023Q1-Q3 公司营收达 3,811 亿元/+6.5%，其中服务收入为 3,497.4 亿元/+6.4%。归母净利润为 271 亿元/+10.4%。其中产业数字化业 务收入达 997.4 亿元/+16.5%。公司不断强化科技创新，围绕云计算、AI、安全、量子、5G 等重点领 域，加强关键核心技术攻关，进一步提升核心竞争力，盈利能力有望不断增强。

2、光通信相关： （1）中际旭创：AIGC 驱动 800G 光模块需求高增，股权激励彰显公司长期发展信心。2023Q1-Q3 公司实现营收 70.3 亿元/+2.4%，归母净利润 13 亿元/+52%。AIGC 牵引算力需求攀升，海外大客户对 800G 光模块需求持续增加，国内 AI 算力建设也有跟进，2024 年全球 800G 光模块出货量有望同比增 加数倍，1.6T 迭代有望加速，驱动数通光模块市场持续扩容。中际旭创作为全球高速光模块龙头供应 商，在产品力、大客户资源、产能储备层面均有突出优势，有望在 800G、1.6T 的新品上维持领先份额， 在放量初期优先享受溢价红利。同时公司发布第三期股权激励计划，拟授予 800 万股限制性股票，并 规划首次授予部分的业绩考核目标为考核期截至 2024/2025/2026/2027 年累计营收不低于 135/305/510/745 亿元，或累计归母净利润不低于 26.5/56.2/89.3/123.4 亿元，彰显公司管理层对实现中 长期成长的信心。

（2）华工科技：800G 光模块已在海外互联网大厂送样，经营业绩有望边际改善。2023Q1-Q3 公 司实现营收 72.1 亿元/-18.6%，归母净利润 8.1 亿元/+12.4%。光通信领域，公司具备从芯片到器件、模 块、子系统全系列产品的垂直整合能力，光模块产品从传统优势的无线传送向 IDC 拓展。2022 年公司 位列全球光模块厂商第八位，同时积极开拓北美市场，业绩有望迎接新增长，成功卡位海外互联网大 厂资源池，800G 光模块已送样，硅光技术应用进展顺利。同时公司有望夯实智能家居传感器、新能源 汽车 PTC 加热器行业的领先地位，锚定新能源及其产业链，提振经营业绩边际改善。

（3）天孚通信：高速率光器件占比提升，光引擎实现大批量交付带来业绩高增。2023Q1-Q3 公司 实现营收 12.1 亿元/+35.6%，归母净利润 4.4 亿元/+58.4%。公司是国内光器件一体化平台制龙头服务 商，通过内生外延不断扩展自身产品线。随着下游 IDC 和 AIGC 高端光模块需求释放，公司光引擎实 现大批量交付，有源业务蓄势待发。新业务激光雷达进展顺利，有望打造公司第二增长点。在研项目 围绕硅光和 CPO 等技术方向，包括适用于硅光模块特殊光纤器件及单通道高功率激光器产品开发、适 用于 CPO-ELS 模块应用的多通道高功率激光器的开发等项目，高速率光器件占比有望提升，盈利能力 不断增强。

（4）源杰科技：国内领先光芯片 IDM 厂商，100G EML 有望突破。2023Q1-Q3 公司实现营收 0.9 亿元/-51.8%，归母净利润 0.2 亿元/-71%，电信侧需求放缓下经营短期承压。公司布局多款高速率光芯 片产品，如 50mW/70mW 大功率硅光激光器开发、50G PAM4 DFB 激光器开发、100G EML 激光器开发 等项目，其中部分已进入产业化阶段，例如 100G EML 产品特性可与海外产品对标，目前已在客户端 测试，未来将形成新增长点，而更高速率的 200G EML 也在加紧攻克。生产制造方面，公司扩建多条EML 芯片生产设备和开发设备，可满足各速率 EML 芯片的设计、开发、生产，聚焦 EML 产品推广， 拓宽产品赛道，后续预计新品上量与下游需求回暖将对收入、净利产生积极贡献带来业绩改善可期。

3、卫星互联网相关： （1）和而泰：下游需求不断向好，T/R 芯片放量在即。和而泰作为智能控制器行业龙头企业，汽 车电子在手项目不断增加，有望实现业绩的快速增长。2023Q1-Q3 公司实现营收 54.9 亿元/+24.1%，归 母净利润 3.3 亿元/+0.8%，营收质量逐季改善，智能控制器板块稳健增长，汽车电子业务同增 75.4%， 在智能控制器业务市占率稳步增长，新业务快速扩张的同时，公司库存水位稳定下降，逐步回归良性 水平。子公司铖昌科技是低轨卫星射频芯片核心供应商。预计 2024 年将受益于低轨卫星 T/R 芯片放量 +遥感业务复苏+地面雷达&机载雷达渗透率提升，同时星载业务预计随着低轨卫星的不断建设，有望 维持高速增长。

（2）信维通信：小型天线行业国内领跑，海外市场加速发展，战略转型业绩增长空间较大。公司 是国内小型天线行业发展的领跑者，消费电子转型消费+卫星+汽车。集研发、制造、销售于一体，主 要致力于研发和生产移动通信设备终端各类型天线，公司 2023Q1-Q3 实现营收 55.9 亿元/-9.5%，归母 净利润 5.2 亿元/-14%，由于公司目前正处于从消费电子到“消费电子+卫星通讯+智能汽车”多业务发 展阶段的跨越阶段，公司 2023 年营收质量有所波动，我们认为随着公司转型的逐步成功，公司将实现 营收质量的再次高增。公司 2022 年进入海外主流低轨卫星星座产业链，更低时延及更高传输速率的要 求下单体价值量有望持续提升，同时地面接收终端是当前卫星通信的主流形势，由于海外同国内地面 基站信号覆盖密度不同，海外整体覆盖率相对较少，卫星终端需求更大。随着卫星通信产业链的不断 完善，公司核心产品有望从海外反向辐射至国内，由于国内低轨星座布局正在进行中，国内外联动有 望成为公司发展的第二增长曲线。由于公司自身明确的转型目标及国内外客户开拓，公司未来高成长 可期。

（3）华测导航：RTK 龙头企业下游应用场景逐步拓宽，海内外联动业绩有望超预期。公司专业从 事于高精度卫星导航定位有关的软硬件技术及其产品的研发、生产和销售，其 RTK 产品居行业头部低 位，下游应用主要以灾害监测、坝体检测、形变监测等为主，同时依靠北斗系统，进行车辆、农机、 无人机高精度定位的研发及拓展。2023Q1-Q3 公司实现收入 18.25 亿元/+25.94%；归母净利润为 2.83 亿元/+28.11%。随着我国灾害监测及水利监测的不断发展，以及卫星导航及高精度定位应用场景的丰 富，国内市场空间正在逐步增加，同时公司在国内市场持续增长的基础上，海外市场加速开拓，有望 形成良性循环，经营业绩有望持续高速增长。

 

编辑：520中国