2024 年展望：行业温和增长，多个主线有望轮流表现

政策展望：净化环境、提升标准、鼓励创新

净化生态：行业合规走向常态，预计长期要求将有提升 展望 2024 年：行业合规逐步走向常态，我们预计行业长期要求将有提升。2006 年同样也是合规要求明显 提升的一年，从历史经验看，当年行业收入及税前利润增速会受到阶段性影响，但行业需求刚性，长期增速也 会逐步回归。2023 年国家亦对行业合规提出了更高的要求，预计 24 年合规逐步走向常态，长期行业合规水平 将有明显提升。

2006 年本身是医药行业强监管的年份，当年收入端阶段性有所影响，此后逐步恢复。从收入端表现来 看，医药制造业在 2006 年主营业务收入增速为 17%，相比于 2005 年下滑 9.5 个百分点，而同期工业企业整体 营收增速仅下滑 1.7 个百分点。而从 2007 年表现来看，医药制造业营收增速恢复至 24.6%，增速相比 2006 年 提升 7.6 个百分点，同期工业企业整体营收增速提升 2.3 个百分点。医药制造业收入端短期受一定影响的情况 下较快实现恢复。

税前利润端阶段性亦有所影响，此后逐步恢复。从利润端表现来看，2005、2006、2007 工业企业整体利 润增速为 22.6%、31%、36.7%，而医药制造业利润增速为 20.5%、9.6%、51.1%。在 2006 年工业企业利润增 速增加 8.4 个百分点的情况下，医药制造业利润增速下降 10.9 个百分点，利润端短期受影响程度更大。但在 2007 年医药制造业利润增速反弹也更明显，增速比 2006 年提升 41.5 个百分点，恢复程度更高。

2023 年行业合规要求提升走向常态，预计长期合规水平将有提升，刚需及有临床价值的创新品种长期受 益。从 23 年看，行业增速亦有阶段性放缓，但行业刚性需求也会推动增速逐步恢复。8 月 15 日，国家卫健委 发布《全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答》，就开展医药领域腐败问题集中整治工作的背景和目 的、重点内容和措施等进行介绍，明确了“聚焦关键少数”、“实行纠建并举”及“允许和支持合规的学术活 动”等原则。9 月第一周开始，中华医学会各分会主办的学术会议陆续重启。展望 24 年，我们预计行业合规 将走向常态，整体合规要求将有明显提升，刚需及有临床价值的创新品种长期受益。

标准提升：创新药审评审批政策不断进化

新药审评政策标准提升：已从 2015 年的 1.0 进入到 2.0 改革阶段。以 2017 年 42 号文为起点，新药审评 1.0 阶段主要为加快审评等相关制度，从提高审评审批质量、解决注册申请积压、改进药品临床试验审批等方 面进行完善。随着中国医药的快速发展，目前 2.0 阶段更重要的在于如何鼓励企业进行更有临床价值的创新药 药物开发，避免因为靶点选择或者适应症而进行的开发“内卷”。

委托生产监管标准提升：加强持有人委托生产监督管理。2023 年 10 月 23 日，国家药监局发布《关于加 强药品上市许可持有人委托生产监督管理工作的公告（2023 年第 132 号）》，对委托生产持有人的生产许可 严格把关，具体内容包括：1）对持有人落实质量安全主体责任情况作为监督检查内容，包括关键岗位人员履 职、供应商审计、上市放行、追溯管理、药物警戒、变更事项、审批备案、重大偏差检验等；2）结合审评、 检验、监测、投诉举报贺年度报告等情况，开展检查和抽查，提高针对性；3）跨省委托的，相关省级监管部 分建立协作机制；4）委托生产无菌药品的，持有人的生产负责人、质量负责人、质量受权人均应当具有至少 五年从事药品生产和质量管理的实践经验，其中至少三年无菌药品生产和质量管理的实践经验。

医保支付：支持创新导向明确，期待多元化支付突破

2023 年 7 月 21 日医保局发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公告。新的药品续约规则 中，对续约降幅计算公式进行了进一步的明确和细化，并给予企业更多的选择。总体来说，新规则更科学更细 化，有利于构建更可预期的创新药支付环境，体现医保对创新的支持。 规则符合预期，体现支持创新。2018 年以来，已有 66 个创新药谈判成功纳入医保，我国医保对新药的支 出也从 2019 年的 59.49 亿增长到 2022 年的 481.89 亿元，部分药品在首次谈判两年后进入续约阶段。2023 年 是药品谈判“简易续约”规则执行的第二年，在经过第一年的执行后，相关规则进行了细化和明确，增加“4 年及以上”品种的续约降幅指引，细化和明确计算规则，同时考虑新冠药品的医保价格等因素。我们认为，新 续约规则有利于引导对创新药长期定价机制的形成并给予行业更明确的长期预期，体现医保对创新的支持。

目录内“4 年及以上”品种支付标准降幅减半。对于连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过 4 年的 品种，“支付标准在前述计算值基础上减半”。考虑到“计算值”为降幅，支付标准降幅减半有望改善相对成 熟品种医保支付环境。

医保基金支出预算表述更新，新规则明确“纳入医保支付范围的费用”。医保基金支出预算从 2025 年续 约开始不再按照销售金额 65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算，因参照标准的变化，医保支付 节点金额也相应调增。原“二、规则”下 2 亿元、10 亿元、20 亿元、40 亿元从 2025 年开始相应调增为 3 亿 元、15 亿元、30 亿元、60 亿元。（即比值 A=实际发生的纳入医保支付范围的药品费用/企业预测的纳入医保支付范围的药品费用，比值 B=未来两年因调整支付范围所致的企业预测的纳入医保支付范围的药品费用增加 值/本协议期企业预测的纳入医保支付范围的药品费用和实际发生的纳入医保支付范围的药品费用中的高 者）。我们认为，新计算方式明确了未被纳入医保支付范围的药品销售不再被计算，规则更加细化透明。

上海破冰，多元化支付支持创新药械发展。2023 年 7 月 28 日，上海市多部门联合发布《上海市进一步完 善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，措施分为 9 类 28 条，包括多方合作加强商业健康保险产品 供给、数据赋能支持商业健康保险产品开发、建立基本医保与商业健康保险行业监管合作机制、加快创新药械 临床应用、加大创新药械医保支付支持等。商保、医保有机结合，形成创新多元支付机制，良好发展的商业健 康险也有望将更多创新药械纳入支付范围。目前国家医保目录每年进行调整，及时纳入了许多创新产品，但仍 有一些产品因为研发投入、成本、患者人群等原因定价较高，无法纳入医保。越来越多地方将探索创新药械和 技术及时纳保，努力降低患者医药费用负担。除了多元支付支持，此次文件还提到将从挂网采购、落地渠道等 多方面，不断满足患者未被满足的医疗需求。此次措施的公布，致力于全流程鼓励创新，将激励企业更专注投 入研发创新，实现产业创新发展从研发投入到产出回报的良性循环。

公立医院将要走向何方：高质量发展

公立医院逐步踏入精细化、高质量发展阶段。2021 年国务院办公厅印发《关于推动公立医院高质量发展 的意见》，总体要求：力争通过 5 年努力，公立医院发展方式从单纯的规模扩张转向提质增效，运行模式从粗 放管理转向精细化管理，资源配置从注重物质要素转向更加注重人才技术要素，为更好提供优质高效医疗卫生 服务、防范化解重大疫情和突发公共卫生风险、建设健康中国提供有力支撑。长期看，我们认为行业需要结合 公立医院发展模式的变化，探讨新的增长逻辑，比如分级诊疗、科研成果转化、医院精细化管理等。

高质量发展的重点任务包括：1）构建新体系（国家医学中心及省级区域医学中心，医联体，分级诊 疗）；2）引领新趋势（重点专科建设，基础研究，科研转化，新服务模式，信息化建设）；3）提升新效能 （精细化管理）；4）激活新动力（薪酬改革，医疗服务价格调整，医保支付方式改革）；5）建设新文化； 6）坚持和加强党对公立医院的全面领导。

2024 年行业展望：预计将有温和增长

需求确定性强：医药需求端持续增长，老龄化加深 需求端持续增长：从医保基金支出情况来看，2022 年医保基金支出 2.46 万亿元，近十年医保支出持续增 长，反映医疗需求持续提升。 过去三年诊疗需求略有扰动，未来有望逐步恢复：2020 年以来医保基金支出增速有所波动，2020、 2021、2022 年医保基金支出同比增速分别为 0.9%、14.3%和 2.3%，主要是公共卫生事件对于医疗需求的影 响。从诊疗人次观察：2022 年全国医疗卫生机构诊疗人次 84.16 亿次，入院 2.47 亿人次，与 2019 年相比还有 一定差距。我们预计未来有望逐步恢复。

老龄化程度进一步加深。2021 年 5 月 11 日，第七次全国人口普查主要数据公布，从年龄构成来看，60 岁 及以上人口为 26402 万人，占 18.70%，与 2010 年相比占比上升 5.44 个百分点。人口老龄化程度进一步加深， 未来一段时期将持续面临人口长期均衡发展的压力。人口结构形势严峻的同时，对应医疗保健、养老产业等存 在明确需求。

与美、日对比，医疗费用占 GDP 比例仍有较大提升空间。以美国为代表的欧美发达国家医疗支出占 GDP 比重整体较高，以美国为例，2022 年，美国医疗支出占 GDP 比重为 16.6%，且近十年来均维持在 16%以上，日本同期水平则维持在 10%-11%之间。而中国医疗支出占 GDP 比重从 2013 年的 5.34%提升至 2022 年的 7.05%，在医疗支出 GDP 占比方面中国与美日等发达国家相比仍有较大提升空间。

横向比较：行业整体比较优势明显，展望 2024 有望温和增长

横向对比：医药行业在下游制造业中增速排名大部分时间位居前列。2022 年以前，医药制造业在国家统 计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增 速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在 2020 及 2021 年医药制造业营业收入增速分别为 4.5%和 20.1%，同期工业企业收入增速分别为 0.8%和 19.4%，制造业收入增速分别为 1.1%和 18.8%。从利润端表现来 看，波动比收入端更大，2020 及 2021 年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下近两年利润端增长波动 幅度较大。

2024 展望：行业有望实现温和增长。医药制造业收入及利润增速整体有较好的比较优势。在行业基数得 到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计 2024 年行业有望实现温和增长，整体走向高质量 发展。

2024 年投资展望：估值底部，多个主线有望轮流表现

估值处于底部，机构持仓低于历史均值 医药行业目前估值水平处于历史底部。回顾过去十年医药行业估值变化，2019-2021 年行业估值中枢提升 明显，自 2021 年以来行业估值水平有所调整，2022 年以来行业估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数 23.5%，近期有所修复但仍处于历史低位。

资金配置：分析公募基金持仓情况，截至 2023Q3 公募基金医药整体持仓比例为 12.26%，较前一季度上升 1.08 个百分点，持仓比例提升。在剔除指数基金、医药基金后，公募基金医药重仓比例为 5.37%，较前一季度 提升 0.71 个百分点。拉长来看，2011Q1-2023Q3 剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为 7.91%，目 前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。23Q3 制药、中医药等赛道持股基金增加明显，后续医药行业高景 气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

处方药：创新药国内海外齐头并进，仿制药集采消化转型创新

创新药：政策回暖，估值提升

外部压制充分消化，创新药产业步入上行周期 2023 年创新药的行业环境回暖明显。23 年，A 股创新药指数显著跑赢沪深 300，港股创新药指数与恒生综 指基本持平。我们认为，主要原因有：1）加息影响钝化；2）创新药政策边际改善；3）集采影响逐渐出清；4） 医疗机构诊疗量恢复，药物销售恢复性增长；5）创新药出海持续，高定价空间大；6）研发进展不断兑现，进入 III 期或者获批上市进入收获期。展望 2024 年，我们对行业环境进一步改善保持乐观。

创新药板块估值处于历史相对低位。医药生物（申万）的 PE 三年历史相对分位数是 56.0%， PB 三年历史 相对分位数是 16.2%，股息率三年历史相对分位数是 87.8%。细分板块中，创新药板块的 PE 三年历史相对分位 数是39.0%，创新药板块的PB三年历史相对分位数是14.0%，创新药板块的股息率三年历史相对分位数是87.7%。 美国创新药企相对制药企业回报率溢价处于历史较低水平 纳斯达克生物科技回报率已击穿历史最低溢价水平。考虑到创新药企风险更高，不确定性更大，因此历史 波动更大，但回报率几乎始终高于药企。从 13 年维度来看，22H1 出现首次跑输药企。22H2 修复后，历史回报 率与药企基本持平，23 年再次跑输药企，存在修复空间。

国谈新规已出，支持创新导向明确 回顾 2022 年医保谈判，简易续约规则落地。基于 2022 年推出的简易续约规则，创新药出现多个 0%降幅续 约和个位数降幅。整体上政策落地得到验证，对于创新药产品早期收入爬坡起到了较好的维护作用。

减重药物有望改变疾病谱，ADC 引领肿瘤领域技术驱动 创新药成长的核心驱动因素是满足未满足的临床需求，技术驱动是创新药行业发展的重要动力。当前，多 个重要领域迎来技术突破，有望驱动全球创新药持续增长。

国产创新药出海方兴未艾，大有可期 出海品种丰富，发展空间广阔。在出海历史上，中国药物出海可以分为创新药、仿制药 2 个部分，其中创 新药可以分为自主出海（泽布替尼等）、license out（维迪西妥单抗等）、混合模式（Cilta-cel 等）。 海外创新药的高定价支撑企业寻求出海。此外，FDA 针对药物安全性、有效性、生产加工储存、数据真实 性等都有相对比较成熟的规定，这也为中国药物出海提供了一定的指导和保障。近年来，中国药物出海的趋势 日益明显，越来越多的企业开始将目光投向海外市场，希望通过出海实现更广阔的发展空间。

展望 24 年：重点公司事件催化丰富，看好研发差异化、具备产品周期的公司 展望未来一年，创新药企研发、临床、商业化持续推进，事件催化丰富。其中，恒瑞医药重磅 ADC 药物等 多将有潜在数据读出，两个免疫类重磅药物 JAK1、IL17 预计将获批上市。除此之外，百济神州、信达生物等公 司均有重要事件催化。 我们看好研发差异化，在研产品有重磅数据读出或者商业化产品进入快速放量阶段的公司。继续看好恒瑞 医药、信达生物、荣昌生物、康方生物、百济神州、科伦药业、康诺亚、新诺威、和黄医药、中国生物制药、海 思科、信立泰、再鼎医药、恩华药业。

仿制药：关注集采出清及创新兑现标的

集采常态化，存量业务影响有限，出现部分“光脚”产品 板块增长强劲，领先沪深 300。22 年 10 月至 23 年 8 月，化学制药板块历史涨跌幅持续优于沪深 300。经 历长达 2 个月的涨跌幅趋同后，化学制药板块触底反弹，近期展现出恢复性增长的态势，持续领先沪深 300。进 入 2024 年，“院内复苏+集采出清+创新兑现”三重重大边际改善共振：疫情后院内诊疗逐步恢复，带动处方量 增长；集采进程过半，“十四五”全民医疗保障规划提出到 2025 年将完成 500 个以上品种的集采，目前已有 1- 9 批带量采购纳入 374 个品种。2023 年 7 月以来的医疗行业规范行动对新上市的创新药和仿制药入院产生了一 定的影响。但随着 9 月以来医疗学术会议陆续恢复，院内药品等采购逐渐回归正常化，规范医疗行动对行业的 影响也逐渐弱化，并且出现较多仿制药企业的创新药业务进入收获期。

化学制药板块的 PE 三年历史相对分位数是 62.4%，PB 三年历史相对分位数是 33.1%，股息率三年历史相 对分位数是 42.8%。 集采常态化，存量产品消化充分。国家组织药品集中带量采购已进行九批，频率逐渐稳定在一年两轮。经 过多轮探索，集采规则不断优化，引导企业合理布局，目前规则已趋于常态化、稳定化。集采中标企业数逐步 增多，平均降幅趋于稳定。从 2019 年“4+7”集采试点扩围开始，叠加地方联盟集采，已累计降低药耗费用超过 4000 亿。从第二批药 品集采拟中选企业 77 家扩大至第三批集采的 125 家，后续多批次集采企业中选率稳定在 70% 以上。其中 8 批集采平均降价幅度超过 50%（包括第六批胰岛素集采），但整体平均降幅没有超过 60%。

国家集采持续扩大药品集采覆盖面，品种数稳定增长。国家医保局 2023 年 3 月 1 日发布《关于做好 2023 年医药集中采购和价格管理工作的通知》，通知明确将持续扩大药品集采覆盖面，到 2023 年底，每个省份的国 家和省级集采药品数累计达到 450 种，其中省级集采药品应达到 130 种，化学药、中成药、生物药均应有所覆 盖。国务院办公厅印发《“十四五”全民医疗保险规划》，《规划》提到 2025 年国家和省级药品集采品种达 500 个以上，目前第九批集采后国家集采累计中选品种达到 374 个，集采节奏进入后半程。

集采风险逐步出清，创新药进入兑现期。集采对仿制药的影响逐渐出清，存量品种数量有限。据米内网统 计，截止 2023 年 11 月 10 日，在未纳入国采的品种中至少有 78 个品种满足原研+过评企业≥5 家的竞争格局， 初步具备纳入国采的条件。随着国内药企持续加大研发力度，国产新药逐步进入产量期，叠加大额海外合作授 权和引进的催化作用，创新药持续进入商业化兑现期，为行业发展带来新动力。

仿制药出海势在必行，百舸争流 中国仿制药质量体系提升，与国际接轨。2017 年 2 月《“十三五”国家药品安全规划》将一致性评价列入产品质量升级工程，上升到国际战略层面发展重点。2018 年开展以仿制药一致性评价为基础的“4+7”带量采购，中 国仿制药开启发展新阶段，中国仿制药质量逐步提升。

按年统计批准情况显示，FDA 申报之路最早可追溯到 1974 年，人福普克药业是中国仿制药出海的先驱者， 最早申报了美索巴莫片（已撤市）。随着中国制药行业的发展，FDA 批准的中国仿制药也不断增加，2016 年达到 了 38 个。2018~2021 年，FDA 批准的中国仿制药稳定在 75 以上，越来越多的本土企业加入到取得海外 ANDA 的 征程，如复星医药、人福医药、华海药业等上市公司取得 ANDA 批文数位居前列。

医疗器械：关注政策拐点、国际化及创新驱动

展望 2024 年，医疗器械板块我们重点看好政策拐点、国际化和创新驱动三条主线。重点关注 24 年有望受 益于手术量复苏、招投标需求恢复的部分公司，以及新产品、新技术放量催化下可能业绩增速提升的部分公司。  政策视角下，一方面关注集采落地或出清的细分领域如骨科、人工晶体、IVD、电生理等方向，将迎来 业绩确定性提升和估值修复，尤其是骨科关节和创伤等续约的边际影响、脊柱集采落地一年后相关公 司的经营拐点机会、IVD 带量采购落地后相关龙头公司估值压制因素消除；另一方面关注行业合规要 求提升对手术量、招投标影响的边际缓和，带来的设备、耗材需求回暖的机会，部分公司有望释放业 绩弹性。近期受 23 及 24 年业绩预期调整等因素影响，部分优质个股股价和估值有所调整，建议把握 调整后的加仓机会：包括迈瑞医疗（省际联盟集采降幅趋势温和、发光带量采购即将落地）、惠泰医 疗（多款重点产品将于 24 年底和 25 年陆续获批、25 年业绩确定性较强）、爱博医疗（24 年美瞳放量 带动收入高增长、贡献第二增长曲线）、爱康医疗（长期渗透率提升空间大、建议关注关节续约政策 进展）、迪瑞医疗（近 3 年复合增速 30%、24 年 PE20 倍左右）等。 

国际化方向，重点关注三类公司：1）产品具备国际竞争力，商业化渠道建设已逐步成熟的龙头公司； 2）产品具备较强创新潜力，积极推进全球多中心临床，有望迎来收获期的部分小而美公司；3）海外 大客户合作关系稳定，库存影响逐步出清，新产品持续拓展，有望进入新增长阶段的 ToB 类公司。建 议关注迈瑞医疗（海外收入占比高、内生+并购推动海外业务发展）、华大智造（专利布局和产品实力 树立国际化确定性、海外业务高增长）、联影医疗（产品技术国际领先、国际业务高增长）、部分医 疗设备上游及低值耗材公司（如美好医疗、海泰新光、维力医疗等公司的下游海外客户采购需求回升 推动 24 年基本面改善）等。 

研发创新是医疗器械企业的生命线，近年来国产企业的研发实力逐步增强，医工合作的深度、广度持 续提升。部分器械公司陆续有重磅产品获批上市，有望带来新的业绩增长点，我们在后文对相关企业 重点研发项目及获批进度进行了梳理。建议关注微电生理（房颤产品获批后放量、RDN 大单品有望 25 年获批）、开立医疗（彩超 S90 和内镜 HD580 放量）、澳华内镜（AQ300 放量）等公司的低估值布 局机会。

从细分领域的角度来看，医疗器械各细分赛道均有投资机会： 

高值耗材：1）集采已经落地的公司业绩确定性较强，部分领域后续续约有望带来价格提升，相关公司 包括惠泰医疗、微电生理、爱康医疗等。2）对于集采尚未落地的品种，如主动脉、外周、神经、瓣膜、 消化介入等领域中的多个品类尚未被纳入大范围省级联盟集采，短期仍面临一定的集采政策不确定性， 但集采降价预期相对缓和，国产化率有望提升，以上赛道长期仍有较大成长空间，低估值位置建议关 注。3）不同公司建议关注不同的拐点：库存相对较低及出厂价降幅相对较小的公司，建议关注集采规 则发布、集采结果公布和中标量价情况，部分公司或受益集采，迎来加速增长；库存相对较高及出厂 价降幅相对较大的公司，建议关注集采开始执行前后和集采执行 1 年后的季度业绩变化趋势。 

医疗设备：1）医疗合规性要求提升的背景下，迈瑞医疗、联影医疗等市场份额高、产品竞争力和销售 能力强的行业龙头份额有望提升，建议关注其国际化业务进展；2）在细分领域中，长期看好消化内镜、 自主可控/医疗设备上游的投资机会，相关公司包括开立医疗、澳华内镜、奕瑞科技、海泰新光、美好 医疗等，其中消化内镜赛道国产化率低、竞争格局相对较好、国产龙头的成长空间较大。

IVD：集采关注度较高，建议关注安徽牵头的化学发光等品类集采进展、江西肾功和心肌酶生化集采 进展、江西肝功生化集采的执行情况，以及技耗分离和检验费价格调整进展。1）化学发光等赛道国产 化率低、长期空间大，低估值位置建议关注，相关公司包括迈瑞医疗、安图生物、新产业、亚辉龙、 普门科技等；集采后出厂价有下调的可能性，建议关注有新品放量、以量补价后仍有望业绩快速增长 的企业；2）建议关注国企改革相关标的，内生业务受益于国企赋能背景下的管理、销售、研发和渠道 改善，且有外延并购预期，相关公司包括迪瑞医疗、九强生物等。 

消费医疗：1）眼科器械行业 2023Q2 实现了较好的增长，去年 Q3 部分公司业绩基数略高、Q4 基数相 对较低，下半年业绩有望呈现前低后高趋势，人工晶体国采结果已公布，中标价格相对集中，与规则 设置的保底中标价相近，平均降价 60%，降幅较为温和，国产公司有望实现以价换量、行业国产化率 及集中度有望提升；0K 镜需关注集采是否会扩面及居民消费力恢复趋势。相关公司包括爱博医疗、昊 海生科、欧普康视等；2）CGM 远期空间广阔，拥有渠道优势的 CGM 相关标的调整后及产品性能得 到广泛验证、复购率提升后将迎来加仓机会，相关公司包括鱼跃医疗、三诺生物、微泰医疗等。 

低值耗材：1）部分低值耗材企业国内业务有望在需求复苏及产品升级下实现恢复性增长，相关公司包 括振德医疗等。2）部分公司出口业务承压，建议密切跟踪产能利用率以及扩产情况，我们预计部分领 域的下游客户需求有望在 Q4 开始回暖，相关公司包括拱东医疗、采纳股份、维力医疗等。3）手套类 公司疫情期间产能扩张，价格处于低位，建议关注产能出清后龙头企业集中度提升，同时关注手套价 格恢复带来的公司业绩增长，相关公司包括英科医疗、中红医疗等。

政策视角：关注集采进展及行业合规政策影响的边际变化

医疗行业合规要求提升的背景下，关注设备招投标改善及手术量恢复带来的需求弹性 8 月份以来，医疗行业合规要求提升，对部分医疗器械公司的产品终端使用、新产品入院、设备招投标、 学术活动的开展等产生一定的影响。根据器械公司三季报情况来看，高值耗材、IVD 行业受医疗合规性影响的 程度相比医疗设备行业更小。展望 Q4，我们预计 IVD 和高值耗材入院、医疗设备采购有望缓慢恢复。展望 2024 年，预计行业合规政策影响将逐步变弱，我们继续看好医疗器械板块的投资机会。

1）医疗设备：医疗行业合规要求提升主要影响了部分医疗设备的招投标流程进度，整体采购需求未必受到 太大的影响。大多医疗设备公司通过经销商进行销售，与终端客户的直接业务往来相比药品和高值耗材更少， 合规性相对更强。在行业灰色空间减少后，预计设备终端销售价格将逐步下调、直销比例有望提升，厂商相比 经销商在获取订单中的话语权增强。长期来看，规范性较强、新品逐步放量的公司有望维持高增长。迈瑞医疗、 联影医疗等品牌影响力和产品实力较强的国产龙头，有望实现份额提升。

2）高值耗材：四季度医疗行业合规要求提升对学术会议延后的影响陆续有所恢复，对新产品进院进度的影 响预计也将逐步恢复，部分科室手术量 10 月、11 月环比均有所改善。预计临床价值明确、临床需求刚性的产品 （如主动脉介入耗材）受到的影响较小。中长期来看，医疗行业合规要求提升有利于行业健康发展，利好经营 合规性较高、创新能力较强的企业。尽管部分公司存在下调 23 年业绩目标的可能性，但 22Q4 和 23Q1 不少高 值耗材公司的业绩基数相对较低，部分公司 23Q4 和 24Q1 的业绩有望实现高增长。建议关注骨科、电生理等细 分赛道，相关公司包括爱康医疗、惠泰医疗、微电生理等。

3）低值耗材：低值耗材的经销商利润空间相对不大，预计受医疗行业合规要求提升的影响相对较小，目前整体估值水平处于较低位置，部分低值耗材公司出口有望迎来拐点；同时建议关注 FDA 对中国生产的注射器质 量检测进展。相关公司包括维力医疗、采纳股份等。 4）IVD：医疗行业合规要求提升对流水线等大型设备以及新仪器入院的招标进度产生一定影响。建议关注 相关公司装机量目标及明年试剂放量预期是否调整；临床需求刚性的诊断试剂预计受影响有限；安徽省牵头的 化学发光集采预计 Q4 落地，龙头公司有望迎来估值修复。相关公司包括新产业、亚辉龙、安图生物等。

集采出清：细分领域集采陆续落地，政策出清有望迎来经营拐点 高值耗材集采常态化开展、覆盖品类扩容，规则持续优化、有利于稳定预期。2020 年以来，国家层面已开 展冠脉支架、骨科关节、骨科脊柱集采，今年正在开展人工晶体及运动医学耗材集采。省级联盟、省区、地市 级层面常态化开展高值耗材集采，覆盖品类持续增加。集采的规则设计持续优化，脊柱国家集采增加了降幅达 到特定水平可直接中标的规则三，有利于形成稳定的价格预期，此后的国家集采及联盟、省级集采也多采取类 似的规则设计。冠脉支架、骨科创伤等产品集采续约规则也相对温和。

集采短期可能带来降价或估值压力，集采结果公布至集采结果执行一年内可能出现业绩或估值拐点。集采 对行业的影响可分为四个阶段：1）预期形成阶段：在集采正式文件尚未发布至集采结果公布前，市场对集采不 确定性的担忧可能影响反映在估值层面；2）集采结果公布后：若集采降幅较大，可能导致短期内经销商拿货意 愿下降，企业销量受到一定影响；3）集采正式执行后：国产龙头企业的销量多呈现增长态势，对报表的影响取 决于能否以量补价，业绩受益或受损均有可能；4）集采执行一年后：若出厂价下调幅度较大，集采结果执行一 年后将进入价稳量增阶段，公司业绩有望迎来拐点、回归高增长。

关注骨科、IVD、眼科等领域集采政策拐点带来的投资机会。骨科三大品类均已执行集采，其中关节集采 已执行近两年，创伤集采已完成续约，脊柱集采也落地近一年，有望迎来业绩拐点。预计明年 IVD 领域化学发 光、人工晶体及运动医学等集采也将落地执行，关注相关领域集采政策拐点出现，从而带来潜在的投资机会。

骨科： 集采出清迎来业绩拐点，远期成长空间广阔

关节集采落地执行时间满一年，进入价稳量增阶段。国家关节集采自 2022Q2 起在各地陆续开始执行，目 前已满一年，渠道退换货、出厂价下调等影响已基本出清。2023Q3 开始，关节行业龙头公司有望迎来经营拐点。 从价格方面来看，2022Q2 部分省份开始执行时间较晚，导致仍有一定高基数影响，但 2022Q3 各省份均已按照 集采后价格销售；从量的方面来看，关节手术作为择期手术，2023 年手术量呈恢复性增长，虽然 Q3 手术量部 分受到行业合规要求提升的影响，但预计全年手术量有望保持稳健增长。国产替代和行业集中度提升的趋势下， 国产关节龙头收入增速有望高于行业平均水平。参考冠脉支架、骨科创伤的集采续约规则，我们认为后续关节 集采续约谈判进一步大幅降价的可能性较低，部分厂商可能价格有所提升，且价差有望缩小。

脊柱集采影响渠道库存及出厂价，短期或带来业绩压力，后续有望逐步出清。国家脊柱集采自 2023 年 3 月 起在各地陆续开始执行，截至二季度末全国大多数地区均已落地执行。考虑到脊柱行业渠道库存较高，集采落 地后渠道退换货影响预计需要一定周期出清，短期可能对相关公司业绩带来一定压力。预计 2023Q4 相关公司 业绩有望出现环比改善，至 2024 年上半年集采落地执行一周年后有望出清。 创伤集采降价幅度较大，对行业利润率带来一定影响，续约后价格有所提升。首轮十二省联盟及 3+N 联盟 创伤集采降价幅度相对较大，对生产企业与流通企业均造成一定压力。2023 年集采续约后价格有一定幅度提升， 预计 2024 年起龙头公司利润率有望改善。

中长期来看，骨科手术渗透率、国产化率和行业集中度有望提升。中期来看，集采后国产化率和行业集中 度有望提升，国产龙头企业受益。骨科集采后终端价降幅相对较大，部分进口品牌产品的渠道利润大幅压缩， 对经销商的吸引力降低，国产厂商的份额有望提升。龙头企业相比中小企业在生产制造、渠道物流、销售推广、 研发能力等方面的规模化优势有望进一步凸显，行业集中度预计将持续提升，国产龙头有望获得更大市场份额。 长期来看，老龄化趋势下，骨科手术渗透率有望持续提升，产品与技术升级迭代，推动行业长期稳健增长。我 国 2020 年 65 岁及以上的老年人口数已达 1.91 亿人，占总人口数的 13.5%。骨科疾病随着年龄提升患病率增加， 骨科手术需求预计保持增长态势。当前国内脊柱和关节的每千人手术量较欧美国家仍有数倍差距，长期天花板 较高。随着术式的迭代升级，微创疗法、3D 打印、手术机器人、新型材料等领域有望持续实现技术升级，进一 步改善治疗效果。我们看好骨科行业长期保持稳健增长，国产龙头公司实现快速发展。

眼科：人工晶体国采降幅温和，国产龙头公司份额有望提升

我国白内障手术率依然存在较大提升空间，进口产品仍占据大部分人工晶体市场。2019 年我国每百万人白 内障手术例数（CSR）已达 3143，但与发达国家相比仍有 3-5 倍渗透率差距。我国白内障手术率地区之间极不 平均，根据全国白内障手术信息报告系统统计结果，2017 年上海市 CSR 达 4251，而大部分省份 CSR 均在 1000- 2000，河南、黑龙江、安徽、宁夏、青海、湖北六省 CSR 不到 1000，存在较大提升空间。目前进口品牌仍占据 国内人工晶体大部分市场，尤其是高端晶体市场基本由进口品牌垄断（双焦点、三焦点、景深延长晶体）国产 公司在产品技术升级、集采政策催化下，份额不断提升。

人工晶体国家集采降幅温和，国产龙头公司份额有望提升。11 月 30 日，国家组织高值医用耗材联合采购 办公室发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购拟中选结果公示》。本次集采覆盖人工 晶体、运动医学相关高值医用耗材，其中人工晶体采购需求超过 192 万个，按集采前价格计算，此次集采人工 晶体产品的市场规模约 65 亿元，集采平均降价 60%，预计每年可节约费用 39 亿元。此次人工晶体中标价格分 布较集中，除个别厂家（爱尔康、美国优视等）在部分品类报价明显低于保底中标价外，其他厂家中选价基本与保底中标价接近，部分人工晶体产品中标价高于原出厂价水平。

根据爱博医疗招股书数据，2017-2019 年公司 “非球面-单焦点-非散光”(非预装)系列产品 A1-UV/A2-UV/ALD 平均销售价格在 370-400 元/片之间，本次集采 中标价为 797 元/片，该产品各厂商中标价区间在 750-834 元（A 组），628-834 元（B 组）；2017-2019 年公司 “非球面-单焦点-散光”系列产品 Toric 平均销售价格在 1460-1637 元/片，本次集采中标价为 1886 元/片，该产 品各厂商中标价区间在 1496-1887 元（仅有 A 组）。集采后，在同类产品同等终端价格体系下，国产公司凭借 供应链和成本优势，有望加速国产替代的进程，龙头公司产品更丰富，物流仓储、经销网络布局、学术推广等 能力较强，市场份额有望进一步提升。

IVD：化学发光集采落地在即，国产替代进程有望加速

全国已经进行多轮 IVD 试剂集采工作，未来预计将常态化推进。2021 年 8 月安徽省率先开展了 IVD 集采 工作，肿标、传染病、心肌类、激素类、降钙素原等 23 个化学发光项目纳入集采范围，揭开了 IVD 试剂集采的 序幕。2022 年下半年由江西牵头开展了 IVD 行业首个联盟集采，共 23 个省份参与，涉及 26 个生化类项目。 2023 年 3 月 1 日，国家医保局发布《关于做好 2023 年医药集中采购和价格管理工作的通知》，明确 2023 年要 扎实推进医用耗材集中带量采购，继续探索体外诊断试剂集采。今年安徽省牵头开展化学发光及 HPV 检测试剂 的省际联盟集采，江西省则继续推进肾功及心肌酶生化类项目的省际联盟集采，预计未来 IVD 行业的集采将常 态化推进，集采政策逐步落地之后，部分企业有望迎来估值修复，建议关注后续集采的规则设计、最高限价的 制定及落地执行情况。

2022 年肝功生化集采逐步落地执行，预计部分企业出厂价有所调整，国内龙头企业份额有望持续提升。2022 年 12 月 30 日江西省医保局公示肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购拟中选结果，最终 131 家企业、2052 个注册证拟中选，采购周期为 2 年。今年 7 月份以来，江西等省份陆续开始执行肝功生化集采结果，与集采前 加权采购均价比较，此次肝功生化集采平均降幅为 68%，降价幅度符合预期，预计部分厂家的出厂价将有所下 调。龙头公司有望发挥品牌、成本、渠道优势，进一步扩大市场份额，生化行业集中度预计将持续提升。

生化类项目集采扩围至肾功及心肌酶，分组规则更为宽松，预计降幅相对温和。2023 年 11 月 24 日江西医 保局招采处发布《肾功及心肌酶类生化试剂省际联盟带量采购公告》，同时发布了带量采购项目的申报限价及各 企业首年采购需求量。此次集采由江西省牵头，共 24 个省份参与，参与项目申报的企业共 215 家，涉及 28 个 肾功和心肌酶生化类检测项目。本次江西省牵头的肾功及心肌酶的集采规则基本沿袭了去年肝功生化集采的规 则，但涉及省份及项目更多。从分组上来看，若企业全联盟有填报采购需求量的医疗机构数量排名前 30%或任 一联盟省份有填报采购需求量的医疗机构数量排名第 1 名同样可以入选也可入选 A 组，相比去年肝功生化集采 进入 A 组条件更为宽松，更多的国产企业有望进入 A 组，A 组企业有复活机制，预计降幅较为温和。从此次肾 功及心肌酶生化集采公布的最高限价来看，定价较为合理，预计对于国产头部企业的出厂价影响不大。从此次 集采填报的采购需求量来看，国内头部企业报量情况良好，集采后有望进一步提升市场份额。此次肾功及心肌 酶生化集采落地之后，大部分常规的生化类检测项目已经集采完成，预计生化类检测项目集采影响将在 2025 年 逐步出清。

安徽省化学发光集采落地在即，建议关注后续最高限价及医疗机构意向采购量的发布。2023 年 11 月 17 日 安徽省医药集中采购平台发布《二十五省 2023 年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告》，此次集采由安徽 省牵头，共 25 个省份参与，参与项目申报的企业 141 家，涉及基于 PCR 方法的 HPV 分型检测、HCG、性激素 六项、传染病八项、糖代谢两项等项目。根据带量采购文件，累计意向采购量前 90%涵盖的企业进入 A 竞价单 元组，预计在传染病八项项目上，国内头部企业均有望进入 A 组，性激素六项目前国产化率较低，预计国内企 业进入 A 组的数量较少。此次集采由联盟采购办公室邀请专家议定各检测项目的最高有效申报价，申报价格低 于最高有效申报价格的 0.5 倍可按照“拟中选规则二”中选，预计国内企业报价会相对理性，建议关注后续最高 限价及医疗机构意向采购量的发布。

化学发光板块景气度依然较高，国产替代进程有望加速。根据德勤的数据，2022 年国内化学发光市场规模 约为 401 亿元，2018-2022 年复合增长率为 21.67%，国产化率依然不足 30%，“罗雅贝西”四家进口企业占据市 场超 70%的份额，集采后进口企业代理商的利润空间预计将大幅压缩，随着国内化学发光企业近年来产品质量 的持续提升，预计代理商将逐步转向国产品牌，有望进一步加速国产替代的进程。此外，海外 IVD 市场发展空间广阔，未来有望成为国内 IVD 企业的重要增长点，同时海外业务亦不受国内集采政策影响，短期政策风险较 小。在标的选择上，建议关注“高端化+平台化+国际化”布局较好的公司。

国际化：器械龙头走向全球，海外研发捷报频传

技术能力、品牌认可度持续提升，国际化机遇逐步成熟。国产器械企业过去 30 年以进口替代为发展主线， 近年来随着国内外技术差距逐步缩小，部分领域国产产品性能上逐步提升，具备了与外资企业同台竞争的能力。 在海外通过 FDA 注册、高端医院客户进院、海外专家合作等方式，持续推动品牌认可度提升。在新冠疫情影响 下，国产监护仪、呼吸机、诊断试剂、家用器械、防护耗材等产品的海外销售规模大幅提升，加速了国产品牌 在海外认可度和接受度提升的进程。

国际化拓展需要依托研发创新、临床注册、专利布局、渠道管理等能力建设。强大的研发能力和优秀的产 品性能是国际化的基石，从而实现从“性价比优势”到“性能优势”的跃迁。全球化的研发体系有助于招纳海 外人才、支持海外研发和临床试验。通过构建具有原创性的知识产权体系，并在海外实现专利布局，才能够真 正为产品进入全球市场创造条件。海外销售渠道建设需要因地制宜，针对不同区域采取直销、经销等销售模式， 搭建高效的销售团队和经销商体系。

从医疗器械国际化路径来看，大致可分为三种方式：1）市场导向型：从经销商及外贸模式起步，逐步建立 海外办事处及子公司，进而建设本土化的海外销售团队，客户层级从基层向高端渗透，竞争优势从性价比到性 能优势逐步升级；2）技术导向型：具有原创的专利布局和差异化产品优势，具备在欧美主流市场开展临床及取 得注册证的能力，产品获批后自主销售或通过 License-out 等模式进行推广；3）客户导向型：与海外大客户建立 稳定合作关系，主要提供上游产业链产品或 CDMO 代工模式。

从医疗器械企业国际化发展阶段来看，可分为以下几类：1）海外业务主导类：海外收入占比超过 60%，已 具备较成熟的海外渠道（自主销售或大客户代工）；2）出海高潜力类：海外收入占比仍相对较低，但海外增速 较高，具备较强成长潜力；3）海外业绩贡献弹性类：海外收入占比超过 30%，仍有进一步提升空间，海外收入 增速超过 20%，可贡献一定业绩弹性；4）国际化起步类：海外收入占比不高，当前增速低于 20%，未来也具备 一定成长潜力。

海外研发：创新医疗器械出海加速，自主专利产品有望建立差异化优势

Me better 产品出海加速，部分公司海外业务收入有望快速提升。近年来，有较多公司凭借着质优价廉的 Me better 产品，实现了公司海外业绩的快速提升。1）内镜下耗材：南微医学止血夹产品性价比高，可以实现 无限次重复开合，凭借综合性能优势在海外市场快速放量。预计 23-24 年海外收入增速超过国内，预计 23 年 海外收入占比 40-50%，增速 25-30%。2）冠脉支架：赛诺医疗的 HTSpureme 支架和微创医疗的 FireHawk 支 架均有望于 23 年底、24 年初相继获得美国 FDA 批准上市，在国内冠脉支架集采大幅降价的背景下，国产冠 脉支架产品如果能够切入到美国、日本和韩国等高毛利市场，将有助于公司冠脉业务业绩实现加速增长。3） 连续血糖监测（CGM）：三诺生物自主研发的基于三代技术路线的 CGM 产品，具有准确性高、抗干扰能力 强等优势，目前正在积极在美国开展临床试验，有望在 2024 年末-2025Q1 在 FDA 获批。此外神经介入、结构 性心脏病等高值耗材产品陆续在海外获证，部分公司海外业务收入有望快速增长。

自主专利产品有望建立差异化优势，海外成长空间广阔。近年来部分创新医疗器械公司凭借优异的产品设 计和治疗理念，开发具有差异化优势的自主专利产品。并在产品研发的初期即布局海外市场，进行全球多中心 临床实验，产品海外获证之后，将为公司带来较为丰厚的销售业绩。其中最具代表性的是心脏瓣膜介入赛道， 我们看到以沛嘉医疗、启明医疗、心通医疗、健世科技为代表的国产公司纷纷通过临床布局海外市场，其中主 动脉瓣置换产品多在欧洲进行临床注册，而二尖瓣、三尖瓣置换由于全球尚未有明确的金标准治疗器械，大多 数国产公司选择了准入壁垒更高的北美市场进行海外临床研发布局，如果产品有望在海外取得积极的临床实验 结果并获批上市，有助于国产创新医疗器械在海外取得一定的市场先发优势。

海外商业化：器械龙头海外体系逐步完善，市占率稳步提升

不同市场销售模式各有差异，因地制宜选择有效销售模式。1）发达国家市场多以直销模式为主，市场开 拓依赖销售团队与医生或医院建立关系，海外龙头品牌客户粘性较高，在这种情况下，国产器械企业若要实现 产品出海，在具备较强产品力的基础上，需要进一步通过建立直销团队、寻求海外专家合作、加强学术推广等 途径进行商业化布局；2）发展中国家市场多以经销模式为主，经销商多与当地医院与医生有较强绑定，成熟 的经销商网络和高效的销售管理体系，有助于提升在发展中国家的渠道能力；除此之外，产品在 FDA 获批或 在全球顶尖医院进院销售，也将对发展中国家市场的开拓起到示范效应。

器械龙头海外商业化体系逐步完善，内生+并购方式拓展海外渠道。国内器械公司早期出海多从经销商及外贸模式起步，逐步建立海外办事处及子公司，进而建设本土化的海外销售团队，客户层级从基层向高端渗 透，竞争优势从性价比到性能优势逐步升级。部分公司也通过外延并购的方式拓展海外布局，依托海外标的相 对成熟的渠道和品牌积累，有助于加速海外商业化进程。

海外 ToB 模式：大客户关系稳定，业务延展性强

医疗设备上游：掌握底层核心技术，业务延展性强，长期成长空间广阔 医疗设备产业链上游公司掌握底层核心技术，通过加强和已有客户合作的深度和广度、开发新产品和新客 户、拓展新应用领域，持续打开成长天花板。1）提升和优化已有产品性能，加强和下游客户合作的深度和广度， 同时不断增加合作客户的数量，持续增厚公司业绩；2）切入新的应用领域：比如奕瑞科技从医疗端延伸至工业 端，海泰新光从硬镜上游 ODM 代工拓展至下游硬镜整机市场，美好医疗从家用呼吸机和人工植入耳蜗组件延伸至心血管介入、血糖管理、IVD 等其他细分领域；3）横向布局新产品：比如奕瑞科技布局高压发生器、球管、 射线源、CT 探测器等新核心部件，有望打造第三增长曲线，进一步打开成长空间。建议关注奕瑞科技、海泰新 光、美好医疗等。

软镜行业：国产软镜产品快速迭代，看好行业国产替代机遇

核心观点：软镜行业兼具高景气、高壁垒、竞争格局良好的特点，同时国产份额仍然较低，我们预计在 10%左右，国产替代空间较大，具备较高的行业投资价值。以开立医疗、澳华内镜为代表的国产厂商产品性能持续 提升、学术推广和渠道建设不断加强，叠加近几年鼓励国产替代的政策支持，有望进入国产替代的加速期；2022 年两家公司国内软镜设备业务收入合计不超过 8 亿元，面向国内远期超过百亿元的市场规模，参考超声、CT 等 产品的国产化情况，假设两家公司未来市场份额合计达到 50%，国内收入有望实现 10 倍左右的成长空间。

软镜市场成长空间广阔，行业壁垒高筑，国产化率仍然较低。国内消化道癌症高发、患者基数大，而软镜 以及镜下活检是诊断的“金标准”，可显著提高患者五年生存率，但目前国内内镜诊断率和开展率仍然较低， 发展空间较大。根据澳华内镜招股书，2021 年国内软镜市场规模超过 60 亿元，2015-2021 年复合增速约 14%。 软镜行业具有较高的技术、品牌和渠道壁垒，中国软镜市场仍由奥林巴斯、富士、宾得三家日企垄断，国产份 额仍然较低，进口替代空间大。

当前软镜行业的发展进入“技术静默期”，正值国产厂家通过差异化创新和快速迭代实现产品力追赶的黄金 窗口期。早期受限于技术实力和日企对 CCD 传感器的垄断，国产软镜产品与日企差距较大，主要面向低端市场。 之后开立和澳华通过技术积累推出的 HD-500、AQ-100 达到了中端产品水平。随着 CMOS 技术完善并开始应用 于内窥镜领域，日企的垄断格局被打破，开立与澳华又于 2018 年分别推出了面向高端市场的软镜产品 HD-550 和 AQ-200。2022 年，澳华推出下一代升级产品 AQ-300，是国内目前唯一一款具有 4K 功能的软镜产品，在光 学放大、镜体操控性等性能方面实现突破；2022 年，开立推出光学放大镜体、可变软硬度镜体等多个新产品， 2023 年推出下一代系统 HD-580，在图像质量方面显著提升。国产新一代产品和进口产品差距进一步缩小，同时 国产厂商持续加强在学术推广、渠道建设、售后服务网络和医师培训体系等方面的投入，叠加鼓励国产替代、 进口论证趋严等政策的支持，国产品牌有望在三级医院迎来放量。

电生理：患者基数高，市场空间大，心脏电生理手术需求持续增长

患者人数持续增长，心律失常治疗需求广泛。根据 2022 年《中国卫生健康统计年鉴》，2021 年国内城市居民因心脏疾病导致的死亡人数占比高达 25.64%，并且心血管患病率处于持续上升阶段。房颤和室上速为临床中 最常见的心律失常病症。根据 Frost&Sullivan 数据，2016-2021 年房颤和室上速患者人数分别以 2.76%和 1.80% 的 CAGR 增至 2025 万人和 334 万人，受老龄化影响，将分别以 2.94%和 1.51%的 CAGR 增至 2026 年的 2341 万 人和 360 万人。

心律失常往往伴随多种并发症，极大影响患者生活质量。房颤是心力衰竭、缺血性脑卒中等疾病的重要原 因，其中我国房颤患者脑卒中总体发生比例为 17.5%，脑卒中是导致我国人口死亡的重大疾病之一。 导管消融治疗房颤成功率要远高于药物治疗成功率。快速性心律失常的一线治疗方式包括药物治疗和非药 物治疗，药物治疗效果有限且伴有副作用，导管消融因创伤小、安全有效，迅速在全世界得以推广应用。2007- 2017 专家共识呈现导管消融房颤治疗的临床医学应用场景拓展趋势，并于 2017 年首次出现了对特殊人群房颤 治疗的推荐建议。

当前导管消融以射频消融为主、冷冻消融为辅，脉冲消融（PFA）为下一代技术方向。射频消融为当前主 流消融技术。冷冻消融因导管结构设计多应用于肺静脉隔离术，目前仅有美敦力和微电生理的产品在国内获批。 脉冲消融（PFA）的组织选择性、非热能消融、能量释放快、损伤效果好且不需要完全贴靠等优点使其成为下一 代消融能量的有力候选者，未来有潜力拓展到肥厚型心肌病等新适应症。

目前国内 PFA 商业化尚未开始，国产品牌有望实现弯道超车。PFA 作为电生理领域的前沿技术，目前在全 球仍处于起步阶段，其中美敦力和波科的 PFA 产品已经获得 CE 认证。在国内市场，布局 PFA 技术和产品的企业较多，目前尚无 PFA 产品获批，其中国产品牌中锦江电子临床进度最快，已经进入到 NMPA 注册审查阶段。 相比进口厂商在射频消融领域拥有显著的先发优势，国产和进口在 PFA 领域齐头并进，国产品牌有望通过 PFA 技术实现“弯道超车”，或加速房颤市场国产替代的进程。

导管消融手术量稳定增长，房颤消融占比持续提升。我国快速性心律失常患者群体庞大，治疗需求持续释 放。根据 Frost&Sullivan，导管消融手术量由 2017 年的 13.8 万例增加至 2021 年的 21.4 万例（CAGR=2.63%）， 其中房颤消融量由 4.35 万例增至 10.08 万例（CAGR=23.38%），占比由 31%提升至 47%。 电生理手术渗透率有较大提升空间，未来市场空间广阔。受限于疾病早筛尚未推广、手术难度较高等因素， 2020 年我国心脏电生理手术治疗渗透率仅为 128.5 台/百万人，相较美国的 1302.3 台/百万人仍有较大提升空间。 根据 Frost&Sullivan，国内心脏电生理器械市场规模由 2015 年的 24.24 亿元增至 2021 年的 65.80 亿元。

中国电生理器械市场仍由进口厂商主导，国产化率不足 10%。根据 Frost&Sullivan 数据，中国心脏电生理 器械市场仍以进口产品为主，强生、雅培等占据了市场的主要份额。以销售收入计算，2020 年中国电生理器械 市场的前三名均为进口厂商，其中强生占据主导地位，2020 年国内心脏电生理销售额达到约 30.30 亿元，市占 率为 58.8%，排名第一，其次是雅培和美敦力，分别占比 21.4%和 6.7%。惠泰市占率在所有国内厂商中排名第 一，占比 3.1%。 三维手术市场集中度较高，强生领先优势明显。强生凭借 CARTO 3 磁电双定位技术的领先优势占据国内 三维电生理手术市场大部分份额，微创电生理 2020 年市场份额为 3%，凭借 Columbus 三维标测系统寻得国产 突破机会。

集采政策边际缓和，国产市场份额有望进一步提升。2022 年 12 月福建电生理集采结果公布，中选产品平 均降幅 49.35%，整体降幅较为温和。根据福建医保局官网，以心脏介入电生理手术中量较大的房颤消融手术为 例，单台手术耗材成本将由集采前的平均 7.6 万元降至集采后的 4.2 万元。按照联盟省份首年采购需求量计算， 预计每年可节约医疗费用约 30.73 亿元。我们预计相关公司中标产品出厂价会有一定程度的调整，但考虑国产 公司部分产品中标数量的提升能够弥补出厂价的下降，电生理业务受集采影响有限。此外，北京、天津和湖北 都已陆续发布当地的电生理带量采购方案，我们认为这些方案与福建 27 省电生理集采联盟的规则相比，在三种 采购模式、各采购单元的最高有效申报价以及分量思路等方面有一定的相似性，北京电生理集采中标价格与福 建集采联盟各个品类中标价基本一致，预计天津、湖北电生理集采的中标价与 27 省联盟中标价格也会基本一 致。

CXO：否极泰来，关注有全球竞争力的行业龙头及细分龙头

CXO 行业需求有望触底回升，我们优先看好行业龙头及海外业务占比较高的公司。随着全球资金流动性的 恢复和明年对美联储降息的预期，我们预计明年下半年行业投融资水平有逐渐回升的可能性，行业估值修复值 得期待。我们优先看好行业龙头及海外业务占比较高及细分领域龙头公司。

全球创新需求延续，国内投融资有待恢复

高基数及加息背景下，全球生物医药投融资受到影响。受 2021 年高基数以及持续加息对医药领域投融资的 影响，全球范围投融资金额呈下降趋势。全球融资：2022 年生物制药、化学制药融资 229 亿美元、42 亿美元， 合计 272 亿美元，同比下滑 44%；国内融资：2022 年生物制药、化学制药融资 61 亿美元、8 亿美元，合计 69 亿美元，同比下滑 46%。不过从绝对金额来看，依然维持了疫情前 2019 年的水平，处于较高位置。截止 23Q3， 全球生物制药、化学制药融资 180 亿美元，同比下降 11.2%，国内生物制药、化学制药融资 35 亿美元，同比下 降 37%。

淡化短期融资波动，国内投融资有待恢复：同比来看，2023Q3，全球创新药融资额 59.3 亿美元，和 22Q3 基本持平，环比有所下滑；但是国内创新药融资额 8.85 亿美元，同比环比均出现较大幅度下滑，国内制药领域 投融资情况仍有待进一步恢复。随着目前的降息预期，我们预计明年海外融资水平有触底回升的可能性。

板块延续增长趋势，CXO 企业订单出现分化。截至 2023H1，临床相关企业的订单恢复性增长明显，诺思 格 23H1 新签订单 6.5 亿元，同比增长 70%，普蕊斯 23H1 新签订单 6.3 亿元，同比增长 33%；临床前 CRO 大部 分订单来自国内，受投融资影响较大，昭衍新药和美迪西订单均有一定程度下滑；23 年以来中药研发热情提升， 博济医药中药相关订单增长 400%，带动整体订单增长 49%。CDMO 板块中，大分子、小分子 CDMO 企业各阶 段的项目也基本保持漏斗型增长，行业需求保持增长，但普遍反映临床前及临床早期的需求有一定压力，临床 后期、商业化项目需求稳定。

CXO 表观增速下滑，常规业务稳定增长

大订单推动导致去年同期高基数。2022 年在全球产业转移及国内创新药研发热潮持续背景下，以及疫情影 响下国内企业竞争优势凸显，CXO 板块整体维持高景气度。依靠 2021 年在手订单落地以及 CDMO 企业项目顺 利推进，CXO 板块 2022 年持续高增长，2022 年行业的收入、扣非归母净利润增速分别为 63.2%、91.0%。 去年高基数及下游需求增速放缓影响下，23Q1-3 增速放缓。2023Q1-3 行业的收入、归母净利润、扣非归母 净利润增速分别为 0.3%、-5.4%、-4.7%，主要因为 2022Q1-3 有大订单集中交付，行业处于高基数；另外一级市 场投融资对 biotech 研发有一定影响，逐渐传导到 CXO 的订单及业绩上。

各 CXO 版块收入增长 23Q3 相比 H1 开始放缓，部分企业利润同比出现下滑。其中剔除新冠相关订单， CDMO 常规业务仍实现较好增长，其中药明生物 23H1 收入增长约 60%，凯莱英 23Q1-3 增长约 25%，药明康德 的化学业务增速约 31% 。24 年随着大订单影响逐渐消除以及生物医药投融资可能触底回升，有望带动 CXO 板 块整体企稳回升，实现稳定增长。

强调精细化管理，团队建设与业务扩张匹配。2022 年，各大医药外包公司的员工人数基本保持较快增长， 为迎接更多业务进行储备。国内外包产业逐渐趋于成熟，业务能力、业务模式处于快速完善和能力提升阶段， 全球竞争力进一步增长，积极招募人才为下一阶段发展奠定基础。进入 2023 年，随着部分企业大订单结束和行 业下游需求景气度回落，部分企业开始强调精细化管理，积极提升人效，人员规划与企业业务规划进行匹配。 截止 2023H1，临床服务企业如泰格医药、普蕊斯均有进行人员扩张；其他企业普遍进行人员精简，如凯莱英、 药明康德、博腾股份、药石科技、昭衍新药、美迪西等；药明生物、康龙化成则维持略有增加人员的情况。

持续关注多肽 CDMO，GLP-1 催化下迎来加速成长

GLP-1 催化下多肽药物市场加速扩容。全球已上市多肽药物中，绝大部分用于治疗糖尿病、肌肉骨骼疾病 和肿瘤。2020 年胰岛素相关多肽药物的全球市场规模达到 272 亿美元，预计将以 4.5%的 CAGR 增长至 2025 年 的 339 亿美元，并以 3.5%的 CAGR 增长至 2030 年的 402 亿美元；而非胰岛素市场将从 2020 年 357 亿美元以 11.7%的 CAGR 增长至 2025 年的 622 亿美元，以 10.3%的 CAGR 增长至 2030 年的 1017 亿美元。其中 GLP-1 类 药物在近年不论是降糖还是减重领域均展现出优异效果，销售额持续超预期，2018 年获批的司美格鲁肽 2022 年 销售超过 100 亿美金，23 年有望超越 200 亿美金。而 22 年获批的替尔泊肽上市以来处方量持续超过同期的度 拉糖肽和司美格鲁肽，23 年前 3 季度实现销售 29.6 亿美元。未来随着 GLP-1 类药物更多潜在适应症成功，多 肽药物市场有望加速扩大。

中国 GLP-1 类药物市场前景广阔。2017 年，GLP-1 药物首次进入国家医保目录，渗透率显著提升。同时首 个长效 GLP-1 药物于 2018 年在我国上市，另三种长效 GLP-1 药物紧随其后，大幅改善患者的治疗依从性，促 使我国长效 GLP-1 药物市场规模快速扩增，同时推动整体 GLP-1 药物市场的发展。

行业蓬勃发展，多肽 CDMO 高速增长。随着多肽药物市场的不断增长以及相关靶点和适应症临床试 验的成功带来的研发热度，CDMO 需求旺盛。2017 年至 2021 年，全球多肽 CDMO 市场规模从 13 亿美元增长 至 22 亿美元，复合年增长率为 13.2% ，预计 2025 年将达到 54 亿美元，2030 年将达到 118 亿美元。目前美国 市场是多肽 CDMO 的最大市场，占比约 50%；欧盟五国市场目前为多肽 CDMO 的第二大市场，占比约 30%。

凭借产业链和成本优势，中国将成为全球多肽类药物 CDMO 产业转移的重要承接地。中国多肽类药物领 域发展时间较晚，多肽 CDMO 行业整体还处于起步阶段，但有望凭借国内多肽创新兴起、全球多肽原研专利悬 崖以及国内工程师红利带来产业转移等机遇迎来多肽 CDMO 行业 3-5 年内的快速增长期。我国多肽 CDMO 市 场规模从 2017 年至 2021 年由 10 亿人民币增长至 13 亿人民币，复合年增长率为 6.4%，预计 2025 年将达到 57 亿人民币，2030 年将达到 185 亿人民币。

中国多肽 CRO/CDMO 公司快速崛起。代表性公司包括药明康德、凯莱英、九洲、诺泰生物、圣诺生物等。 药明康德 WuXi STA 多肽平台自 2012 年起为全球 1000 余客户提供多种合成规模、纯度水平、修饰和盐型的定 制多肽服务，拥有完善的多肽研发生产能力。公司以寡核苷酸和多肽为主的 TIDES 业务 2022 年收入为 20.37 亿 元，TIDES 业务中多肽和寡核苷酸业务收入 15.78 亿元，同比增长 337%。23 年前三季度，TIDES 业务继续快速 放量，实现收入 20.7 亿元，同比增长 38.1%，截止到九月底，在手订单同比增长 245%，全年收入增长预计超过 60%。

ADC 领域蓬勃发展，CDMO 市场加速扩大

全球 ADC 交易热情高涨，2023 年有望再创新高。尽管医药投融资额在经历了新冠高峰后在近两年下滑明 显，但 ADC 领域仍旧蓬勃发展，大额交易及收并购频繁发生，ADC 领域交易数量近五年来呈现快速增长趋势， 2022 年交易数量相比 2021 增加 50%；交易金额方面，2022 年全球 ADC 交易金额创下历史新高 251.97 亿美元。 2023 年随着默沙东和第一三共达成 3 个产品 220 亿美元的交易，全年交易额将再创新高。2021 年~2023 年 5 月， 国产 ADC 出海交易金额超 200 亿美元，其中科伦博泰 3 次授权默沙东 9 款 ADC 产品，交易金额超 118 亿美元， 刷新中国创新药出海记录。

ADC 产品销售额快速上升，治疗潜力越发凸显。2022 年全球 ADC 销售额 75.72 亿美元，2020 年-2022 年 平均每年增速 40%左右，2023 上半年延续高增速，销售额达到 49.76 亿美元，接近 2021 年全年水平，2023 年 有望突破百亿美元。2023 上半年 Enhertu 和 Polivy 增速最快，其次是 Adcetris、Trodelvy、Tivdak 和 Padcev， Kadcyla、Besponsa 和 Zynlonta 增速放缓。其中 Enhertu 销售额与 Kadcyla 差距仅为 0.3 亿美元，得益于其优秀 的临床效果以及覆盖更多的适应症，其全年销售额有望超越 Kadcyla。

ADC CDMO 需求旺盛，药明合联具备一站式服务能力。ADC 的研发和生产过程复杂，既包括小分毒素 和 linker 的部分，又包括大分子抗体的部分，合成难度较高，外包需求旺盛。同时具备小分子和大分子开发生产 能力的一站式 CDMO 企业自然更具优势，药明合联是目前全球唯一覆盖 ADC 研发、工艺、生产全链的 CRDMO 企业，布局包括：1）超过 600 种常用和定制化载荷/连接子储备；2）超过 10 种偶联技术，从传统的半胱氨酸、 赖氨酸偶联到定点偶联，尤其是 WuXiDAR4 技术，其两种平台可将两类 ADC 的均一度提升到 65- 95%(WuXiDAR4 Process)和 85%+(WuXiDAR4 Scaffold)；3）领先的工艺开发能力及全面的分析表征能力；4）现 有产能支持每批 500L 生物偶联药物原料药和每年约 300w 瓶的液体或冻干剂型药品，产能仍在持续扩建。

营收利润快速增长，在手项目“漏斗形”初成。2020-2022 年公司营业收入增长至 9.90 亿元，CAGR 为 171%， 净利润增长至 1.56 亿元，CAGR 为 143%。23H1，公司营业总收入 10.3 亿元，同比增长 196%，净利润 1.77 亿 元 ，同比增长 80.3%。截至 2023H1，公司未完成订单 4.11 亿美元。截止 23H1，公司已累计完成 350 个药物发 现项目，目前 D 端分别有临床前及 I 期项目项目 67 个、27 个，临床 II 期项目 11 个，III 期项目 5 个，并有两个 项目已经完成 BLA 前的过程验证，预计 24 年有望进入商业化生产。初步建成的的“漏斗形”项目体系为公司 未来的成长提供有力的保证。

海外 CXO 经营稳定，融资环境影响较小

Q3 业绩稳定增长，全年指引微调。选取 IQVIA、Catalent、ICON 等海外 CXO 企业进行分析，从 2023Q3业绩来看，多数企业稳中有增，其中增速最快的是三星生物，Q3 营收达约 8 亿美元，实现约 44.2%的增速，其 次是中型 CRO Medpace，Q3 营收 4.93 亿美元，增速约 28.3%。分版块来看，由于生物制药领域投融资的减少， 企业新开项目数量收紧，临床前板块增长放缓较为明显，CRL 和 Labcorp 基于前三季度情况进一步收窄全年指 引；临床 CRO 需求稳定，IQVIA、ICON 预计仍有稳定增长，不过 IQVIA 基于 TAS 增长的放缓和汇率影响略微 下调了指引，而主要服务中小 biotech 的临床 CRO Medpace 是表现收入增长稳定，公司也进一步小幅上调了业 绩指引。CDMO 板块三星生物新签订单充足，保持较快增长，收入指引上调至此前指引上限。而 Catalent24 财 年 Q1 收入受新冠相关收入减少所致同比略有下降，2024 财年指引整体维持不变。

不同板块在手订单分化，CDMO 资本开支有所收紧。临床前 CRO 查尔斯河受生物制药融资影响，Q3 在手 订单持续下降，截止 Q3 DSA 板块在手订单总额 26 亿美元。其余多数公司在手订单实现稳定增长，IQVIA、 ICON 以及 Medpace 截止 23Q3 在手订单均达到新高。自由现金流方面多数企业均为正值，ICON 预期全年有望 实现 10 亿美元自由现金流。资本开支相比 2022 年，多数 CRO 企业仍维持稳定，CDMO 资本开支有所收紧。

看好 CXO 业务长期成长性，当前估值具有较好性价比

下游生物医药投融资“寒冬”对 CXO 企业新签订单和业务增长带来一定影响，22 年行业的高基数也使得 23 年随着大订单交付完成行业表观增速逐渐下降。但我们认为无需过度担忧 CXO 的业绩及行业景气度，医药 行业研发投入仍在稳步增长，细分行业如多肽、ADC 均表现出更高的增长速度。23 年海外市场率先触底反弹， 表现出更稳定的需求增长，24 年随着国内市场逐步见底，国内需求有望迎来逐步回升。同时随着 23Q4 大订单 影响消除，行业 24 年有望恢复正常增长节奏。具有海外竞争优势的龙头企业和各行业细分龙头仍具备稳健的成 长能力，建议对行业保持乐观。我们看好行业综合龙头（药明生物、药明康德、康龙化成）、CGT CXO 细分龙 头（金斯瑞生物科技）、临床细分龙头（泰格医药、诺思格）、CDMO 龙头（凯莱英、九洲药业）等。

中药：风物长宜放眼量，顶层设计引领行业高质量发展

顶层政策设计完备，引领行业高质量发展

顶层政策设计完备，引领行业高质量发展 顶层政策设计完备，有利于整体中药行业的发展。自 2016 年《中医药发展战略规划纲要（2016—2030 年）》 发布以来，国家多次出台政策文件要大力发展中医药事业，坚持中西医并重、传承与创新相结合，以发挥中医 药在医疗卫生与健康事业中的独特作用。2020 年，新冠疫情爆发，中医药在对抗疫情方面发挥了愈加重要的角 色，公众对中医的接受程度也随之不断提高，中医文化认同不断加深，国家政策层面推动加强中医药医疗能力 建设，加大人才培养，推动社会对中医药的合理认知，进一步规范中医药的传承以及创新发展，有利于整体中 药行业的发展。

中医药振兴发展重大工程实施方案落地，加大对中医药发展支持力度。2 月 25 日，2023 年全国中医药局长 会议在北京召开，提出 2023 年为“十四五”规划实施承前启后的关键一年，中医药系统要全面实施中医药振兴 发展重大工程。2023 年 2 月 28 日，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》（《实施方案》），进 一步明确了《“十四五”中医药发展规划》的配套措施及部门分工，旨在加大“十四五”期间对中医药发展的支 持和促进力度，着力推动中医药振兴发展。

细分来看，本次《实施方案》加大投入与体制机制创新并举，针对中医药发展中面临的重点领域、重要环 节的突出问题提出了 8 项重点工程以及 26 个具体建设项目。我们认为，本次《实施方案》在此前国办发布的 《“十四五”中医药发展规划》基础上，进一步明确了各项工程的配套措施和部门分工，在中医药发展的各个方 面提出了更为全面细致的规划，主要为解决行业发展痛点，破除制约高质量发展的体制机制障碍，推动中医药 行业高质量发展：1）推动地方加强中医康复科建设，加强基层医疗卫生机构中医馆建设，实施名医堂工程；2） 组建区域中西医协同医疗联合体，将中西医结合工作纳入医院等级评审和绩效考核；3）提升中医药科技服务能 力及协同创新能力、药品检验机构的中药质量评价能力，同时要研发临床疗效好、科技含量高、创新性强、拥 有自主知识产权的中药新药；4）统一中药材追溯标准与管理办法，开展常用中药饮片的质量标准、生产工艺等 研究；5）初步建立“三结合”的审评证据体系，建立常用中成药质量优劣评价标准，同时完善中药警戒制度， 加强中药不良反应监测“哨点”建设。

中药注册管理专门规定出台，充分考虑中药行业特性、实操性较强。为遵循中医药发展规律，突出中药特 色，国家药监局组织起草了《中药注册管理专门规定（征求意见稿）》，曾于 2020 年 4 月 29 日公开征求意见， 并于 2022 年 11 月 11 日再次向社会公开征求意见；2023 年 2 月 10 日，国家药监局发布《中药注册管理专门规 定》(《规定》)，自 2023 年 7 月 1 日起施行；本次《规定》通过与新修订《药品管理法》《药品注册管理办法》 有机衔接，在药品注册管理通用性规定的基础上，进一步细化中药研制的相关要求，同时加强中药新药研制与注册管理，促进中医药传承创新发展。本次《规定》共 11 章 82 条，充分吸纳了药品审评审批制度改革成熟经 验，不但将药品的基本要求与中药特殊性有机结合，同时也提出要辩证处理好中药传承与创新的关系，再次强 调要充分尊重中药人用经验、加快推进完善“三结合”的中药审评证据体系，同时对中药注册分类的研制原则 和技术要求也进行了细化要求，并明确了中药疗效评价指标的多元性；整体看来，作为介于《药品注册管理办 法》和系列药品研制技术指导原则之间的规范性文件，本次《规定》的实操性较强。

中医药发展政策机制日益完善，推动中医药高质量发展。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央 将发展中医药事业摆在全面深化改革、进一步扩大对外开放的国家战略高度，使中医药发展取得了前所未有的 历史性跨越；总书记多次对中医药作出重要指示批示，为新时代传承发展中医药事业提供了根本遵循和行动指 南，党和政府把发展中医药摆在更加重要的位置，中医药发展政策机制日益完善。党的十八大提出要“坚持中 西医并重”“扶持中医药和民族医药事业发展”、党的十九大提出要“坚持中西医并重，传承发展中医药事业”、 党的二十大提出，要“促进中医药传承创新发展”。

中药集采稳步推进，整体进度符合预期

中成药集采全方位推进，仍面临质量评价、分组困难等难点。中药集采从 2019 年 11 月于濮阳开始试点， 从点到面逐步扩大，2022 年 1 月，全国医疗保障工作会议提到要实现在化学药、生物药、中成药全方位推进集 采的格局，进一步压缩带金销售空间，中成药集中带量采购正逐步从探索阶段，走向全方位推进。自 2021 年 9 月湖北省牵头的中成药集采联盟开启以来，中成药集采陆续在多地启动，继湖北、广东两大省际联盟陆续开标 之后，北京市、山东省又正式启动中成药专项集采；23 年 6 月，国家医保局指导的全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果出炉，涉及 16 个采购组 42 个药品，平均降幅为 49.36%，标志着湖北牵头的第二批中成药联 盟集采正式落地；整体来看，预计中成药集采将持续深入推进。

地方性集采规则侧重点各有不同，整体降幅结果好于预期。从规则来看，地方性集采规则侧重点各有不同， 存量博弈比国采更为明显和激烈；从已开标的中选结果来看，整体降幅符合预期，独家品种降幅较为温和。总 体来看，虽然中成药集采扩面大势所趋，但是降幅相对温和，结果好于预期。

饮片联采充分考虑行业特征，制定与其他药品明显不同的联采规则。行业本身的不同特征决定了其采购规则明显与其他药品不同。整体来看，中药饮片行业存在质量差异大、价格波动较大、供应不稳定、生产流通市 场不规范等痛点，而且行业整体毛利率较低。三明采购联盟省际中药（材）采购联盟从成立之初就以“保质、 提级、稳价”为目标，主要为破解中药（材）流通领域的诸多行业痛点，促进行业健康发展。2022 年 11 月 18 日，三明采购联盟省际中药（材）采购联盟采购办公室正式发布《三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药 饮片联合采购文件》，采购细则及品种价格设定结合了中药饮片行业特性，侧重企业生产供应能力及品种质量， 希望通过优质优价机制，引导药材产区进行标准化种植、生产，推动中药产业升级。

引导“优质优价”，中药饮片联采温和落地。本次联合采购结合市场通用质量分级规则，划分为统货、选货、 精制饮片三个质量等级；统货、选货为联盟采购质量等级要求，品种目录将设定统货和选货两个质量级别分别 进行最高限价的设定，分层分级的价格设定符合“优质优价”的导向；除此之外，鼓励精制饮片按选货等级自 主申报采购。从品种目录价格设定上来看，目前公布的品种最高限价基本处于市场价格高位区间，预计企业端 的降价压力较小。5 月 22 日，中药饮片省际联盟采购拟中选出炉，21 个中药饮片品种共有 100 家企业的 782 个 产品拟中选，21 个中药饮片品种 42 个品规均有企业中选，其中 31 个品规拟中选企业达到 10 以上，有 11 个品 规拟中选企业数量超过 30 家，拟中选价格较当前市场价平均下降 29.5%，降幅符合预期。我们认为，以优质优 价为导向的中药饮片省际联采对饮片及中药材行业的持续规范升级将产生积极推动作用，建议关注中国中药等 具备产业链优势及溯源体系的行业龙头、以及产业链下游的固生堂等中医医疗服务机构龙头。

中药配方颗粒集采落地，平均降幅符合市场预期。8 月 17 日，山东省公共资源交易中心发布《中药配方颗 粒采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》，山东牵头的 15 个省份及地区将针对具有国家标准的 200 个中药配方 颗粒品种开展集采，共有 4319 家医疗机构参加报量，销售市场规模约 37.15 亿元。10 月 27 日，全国首次中药 配方颗粒省际联盟集中带量采购在山东德州开标，参与集采的 61 家企业共有 59 家企业拟中选，平均降幅达到 50.77%，基本符合市场预期，头部企业降幅较为温和。从拟中选品种数量来看，平均每个品种有 29 家企业拟中 选，其中拟中选企业数量超过 40 家的品种有 36 个。我们认为，随着新旧国标转换的持续推进，预计中药配方 颗粒的价格调整及销售趋势会更加清晰，背靠包括生产、技术产业链、产品质量、品牌及营销上的先发优势明 显，龙头企业的头部地位有望越发稳固，强者恒强，建议重点关注：中国中药、华润三九、红日药业。

基药目录调整在即，中药品种有望受益

征求意见稿发布已有两年，基药目录有望迎来新一轮调整。1979 年，我国开始加入 WHO 基本药物行动计 划，在原卫生部、原国家医药管理总局的组织下成立了国家基本药物遴选小组，着手国家基本药物的制定工作， 随后于 2009 年正式确立我国基本药物制度，并分别在 2009 年、2012 年、2018 年进行了三轮基药目录调整。 2021 年 11 月 15 日，国家卫健委发布《国家基药目录管理办法（修订草案）》征求意见稿，主要对基药目录的药品范围、制定程序、调出情形等作出了说明，并再次明确调整周期原则上不超过 3 年；至今征求意见稿发布已 有两年，基药目录有望迎来新一轮调整。

基药目录调整在即，中药品种有望受益。为促进基本药物优先配备使用和合理用药，2019 年国办发布了“986” 政策，要逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上 分别不低于 90%、80%、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”（“1”为国家基本药物目录、 “X”为非基本药物，由各地根据实际确定）用药模式，优化和规范用药结构；而根据 2019 年全国调研数据， 我国基层医疗卫生机构和二、三级公立医院基药使用品种占比分别为 59%、45%、39%，距离目标仍有较大差 距，预计此次基药目录有望迎来进一步扩容。随着国家大力支持中医药传承创新发展、中医药政策红利持续释 放，中药创新药、中药独家品种有望通过此次调整进入新版基药目录；从产品销售的角度来看，进入基药目录 有益于中药品种入院推广、进一步提升市占率，同时也有机会纳入医保支付、提升报销比例。

中药板块历史估值复盘：前期调整充分，处于历史估值偏低水平

中药板块历史估值复盘：前期调整充分，处于历史估值偏低水平。从前三季度中药板块业绩表现来看，受 医疗行业合规升级影响，以院内品种为主的公司短期销售承压，环比增速有所放缓，但排除外部扰动因素，品 牌 OTC 公司主业基本保持稳健增长趋势；整体来看，头部企业在行业外部环境及基数影响下短期业绩出现波动。从中证中药指数近五年估值水平来看，中药板块目前市盈率（TTM）为 26.80，处于 29.13%分位，历史最低市 盈率（TTM）为 17.49，最高为 43.96，历史市盈率（TTM）中位数为 30.77。目前中证中药指数整体 PE 分位处 于历史偏低水平，低于指数近五年中位数。我们认为，随着行业秩序逐步恢复、叠加国企改革的催化下，看好 中药公司基本面经营改善，具备估值修复机会。

中医药细分板块投资逻辑梳理

中药消费品：看好品牌延展、渠道扩张、定价能力强的龙头企业 医疗保健消费升级，中药消费品市场持续扩张。随着全国居民人均可支配收入不断增加，我国居民的消费 性支出结构也发生了变化，食品、服装等传统的物质型消费向教育、医疗保健、旅游等高端服务型消费转变， 医疗保健消费升级趋势明显，我国人均医疗保健支出也逐年增高，从 2013 年的 912 元增长到 2022 年的 2120 元，占人均可支配收入比例达到 5.75%，CAGR 超过 11.12%。随着疫情及老龄化催化，叠加居民保健意识的增 长，近年来我国 OTC 市场持续增长，中药 OTC 的市场规模也在中医药文化的催化下呈稳步提升趋势；2022 年 在中国城市实体药店终端，预计销售额超过 1 亿元的 OTC 产品有 240 个，其中中成药占 146 个，以呼吸系统、 骨骼肌肉系统、消化系统等疾病用药为主；随着消费者对滋补、调养、慢病需求的不断增加，叠加近年来不断 出台的中药利好政策，未来中药消费品市场增长空间广阔。

疫情催化新零售渠道变革，线上渠道高速扩张，催化品牌集中度进一步提升。受医保控费、处方外流等多 重因素影响，我国零售药店终端实现平稳增长，2022 年销售额达 5,209 亿元，同比增长 9.1%，其中网上药店市 场药品销售额达到 507 亿元，同比增长 37.6%。随着监管制度的逐步开放、零售渠道的变革以及疫情催生下自 我诊疗行为的加速变迁，推动 B2C、O2O 渠道的高速发展；根据中康 CMH 数据，2022 年我国医药 B2C 渠道的 销售规模同比增长 27%，增速远超整体市场增速，延续了快速扩张趋势。展望未来，居民用药需求提升及消费 方式持续转变，我们预计线上渠道将持续高速扩张。从细分品类上来看，线上渠道的核心品类为感冒、肠胃、 口咽、皮肤等家庭常用常备品类，而由于消费者自主决策性更强，受传统药店终端拦截的影响较小，更有利于 以华润三九 999 感冒灵等为代表的品牌 OTC 产品的增长，品牌 OTC 市场集中度有望进一步提升。

主销渠道竞争激烈，悠久历史带来高品牌壁垒。中药消费品在主销渠道的竞争激烈，而品牌是在零售终端 上最好的“进入壁垒”；以同仁堂、片仔癀、云南白药、东阿阿胶等企业为代表的传统中药企业由于经营年代久 远、口碑优秀而拥有深厚的天然品牌壁垒，处于行业领军地位，而以华润三九、江中药业、太极集团为代表的 现代品牌药企，则拥有相对完善的渠道管理及终端维护体系，多已拥有多个上亿的单品，消费者认知度也比较 高，也在企业不断发展中，逐渐形成了较高的品牌壁垒。

市场集中度进一步提升，品牌价值突显。中药消费品在主销渠道的竞争激烈，而品牌是在零售终端上最好 的“进入壁垒”。近年以来，我们观察到品牌 OTC 品种的占比在持续提升，以感冒品类为例，2021 年感冒中成 药零售市场 TOP5 厂家的市场份额由 2019 年的 41.63%提升到 2021 年的 45.07%，市场集中度进一步提升；而根 据 BrandZ 最具价值中国品牌 100 强排行榜，2016-2022 年医疗保健类连续入围的企业只有同仁堂和云南白药， 可以看出品牌 OTC 企业的地位逐渐固化，品牌价值突显。

品牌延展、渠道扩张、定价能力强的品牌中药企业将逐渐步入高质量发展阶段。2020 年以来，疫情催化线 上 B2C、O2O 渠道的高速扩张，为我国 OTC 市场提供了新的增长点，而不断出台的中医药利好政策，也给中药 消费品市场带来增量发展空间。在中药消费品市场品牌企业集中度的进一步提升的大背景下，我们认为，品牌 延展、渠道扩张、定价能力强并积极推进国企改革的品牌中药企业将逐渐步入高质量发展阶段。我们认为，虽 然部分 OTC 公司在未来两个季度仍面临高基数的压力，但头部企业经营稳健，看好华润三九、东阿阿胶、太极 集团等辨识度较高的品牌中药公司，同时建议关注江中药业、葵花药业等优秀的中药 OTC 企业。

中药处方药：政策红利持续释放，中药处方药放量可期 深化中药审评改革，推动行业规范及高质量发展。2019 年 10 月，《中共中央国务院关于促进中医药传承创 新发展的意见》出台，提出要构建以中医药理论、人用经验、临床试验相结合的“三结合”审评证据体系；次年 9 月，《中药注册分类及申报资料要求》发布，基于中药研发规律，对中药注册分类进行调整。2021 年以来，国 家药监局又陆续出台多项中药新药相关技术指导原则，为中药企业提供实操指导，2022 年 4 月，国家药监局发 布《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流指导原则（试行）》，进一步明确了 “三结合”审评证据体 系。国家药监局药审中心副主任周思源也在近期的全国医药经济信息发布会上表示：“药审中心将持续深化中药 审评改革，进一步丰富和完善符合中药特点的审评标准体系，丰富和完善‘三结合’中药注册审评证据体系， 助力中药传承精华、守正创新、高质量发展。”

政策红利持续释放，中药处方药放量可期。整体来看，国家大力支持中医药传承创新发展，虽然中成药集 采由点到面正在全面推进，但从目前已经开标的省际联盟的结果来看，整体降幅符合预期，尤其是独家的中药 处方药品种降幅较为温和，最近发布的饮片联采文件也明确提出不以降价为目的，引导“优质优价”；与此同时，基药目录调正在即，中药创新药、中药独家品种有望通过此次调整进入新版基药目录，有益于中药品种入院推 广、进一步提升市占率。除此之外，随着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入 正轨，迎来高质量发展。

疫苗：国内二类苗市场快速发展，重磅产品有望持续放量

疫苗企业出海前景广阔，创造业绩新增量 疫苗出海有助于企业扩大市场份额，提高竞争力。随着国内疫苗市场竞争趋于激烈，叠加国内疫苗企业研 发技术及产能逐渐走向国际先进水平，国际化成为国内疫苗企业扩大市场份额，提高竞争力的主要方式。新冠 疫情期间，国内疫苗企业凭借新冠疫苗，实现了在疫苗出海方面的突破。2022 年以来，随着全球新冠疫苗需求 趋于饱和，疫苗出口金额大幅下降，后续出口主要依靠常规疫苗。 国内疫苗企业出海主要依靠 license-out 和出口产品两种方式。目前国内疫苗企业实现出海主要依靠两种方 式：1）国内创新型品种的 license out，如欧林生物金葡菌疫苗、康华生物六价诺如病毒疫苗等。2）直接或间接 出口成品，如万泰生物 2 价 HPV 疫苗成功于摩洛哥上市，沃森生物、康泰生物 PCV13 在印尼获批上市等。

中国疫苗企业 PQ 认证数量较少。WHO-PQ 认证全称为世界卫生组织供应商预认证，开启于 2001 年，旨在 扩大选择的优先药物的获取，确保国际基金采购药品的治疗、疗效和安全性，服务于发展中国家的患者。国内 疫苗目前主要出口至发展中国家，获得 WHO PQ 认证将极大加速疫苗出口。截至目前，我国共有 6 家企业的 11 款疫苗获得了 WHO PQ 认证，整体进度相对较慢，主要由于：1）WHO PQ 认证的前提是我国的疫苗监管体系 必须得到其认可，而我国于 2011 年才首次通过评估。2）新冠疫情期间，疫苗企业的重心都向新冠疫苗转移， 一定程度上放缓了国际化进程。3）为符合 WHO PQ 要求，企业需要对自身生产线进行项目整改和设备改造， 需要一定的时间和投入。

产品出海未来有望加速，国际化模式趋于多元。受限于 PQ 认证和政策限制，目前我国企业开展国际化策 略主要以出口疫苗成品为主，出口金额及数量相对较小。随着企业在新冠疫情期间积累了丰富的国际化经验和 资源，对国际化的重视程度提高，加之 2022 年 8 月 WHO 宣布中国通过标准升级后的疫苗国家监管体系（NRA） 评估，我国疫苗体系与国际进一步接轨，产品出海未来有望加速。且未来国际化模式将趋于多元，从成品供应 向本地化生产转移，如沃森生物在摩洛哥、印尼等国将先开展成品供应合作，同时启动技术转移，在完成技术 转移并满足半成品合作条件后过渡到半成品供应合作和本地化生产，以适应当地的国家发展战略。

重磅疫苗产品有望持续放量，渗透率提升空间巨大

多因素推动全球疫苗行业持续增长。疫苗显著降低了曾经普遍且通常致命的各种疾病的威胁。根据弗罗斯特沙利文数据，2017~2021 年，全球人用疫苗市场规模从约 277 亿美元增长至约 460 亿美元，年复合增长率为 13.5%；预计 2025 年将达到约 831 亿美元，2030 年将达到约 1310 亿美元（COVID-19 疫苗除外），2021~2030 年 复合增长率为 12.3%。驱动因素主要是由发达国家及发展中国家创新疫苗的普及、不断增长的医疗支出及疫苗 接种意识的提高。此外，新冠疫情以来，受新冠疫苗研发推动，重组亚单位、mRNA 疫苗等技术获得进一步发 展，也推动了其他创新型疫苗的研发。

中国疫苗市场快速发展，增速快于全球市场。中国疫苗市场近年来呈现快速发展趋势。根据弗罗斯特沙利 文测算，2021 年中国疫苗市场规模达 927 亿元，预计将于 2030 年达近 3400 亿元，2021~2030 年复合增长率为 15.5%，高于全球疫苗市场规模增速。 一类苗市场预计增长缓慢，二类苗市场规模有望持续扩大。由于国内新生儿数量呈现下降趋势，一类苗渗 透率处于较高水平，预计一类苗接种人数将维持低位，市场规模预计增长缓慢。考虑到人均可支配收入提升， 以及预防接种意识提升，预计二类苗产品的市场规模将持续扩大，有望从 2021 年的 877.5 亿元增长到 2030 年 的 3316.1 亿元，年复合增长率为 15.9%。

非免疫规划苗（二类苗）：民众意识觉醒+新品种诱发需求。中国二类苗市场的增长空间主要有两部分：1） 民众意识觉醒，已有品种需求扩大：中国人均收入保持稳定增速，叠加老龄化加深催生的成人苗市场及后疫情 时代居民接种意识的提高，扩大二类苗存量市场。2）新品种诱发新需求：新的疫苗品种出现能够创造出自己的 市场，如进口 9 价 HPV 疫苗 2018 年 4 月在中国上市，受到市场的热烈追捧，大部分地区疫苗供不应求，催生 增量市场。

全球重磅疫苗产品：整体销售额略有增长，部分品种贡献突出。2022 年，全球 TOP10 疫苗产品总销售额达 到 274.2 亿美元，较 2021 年同比增长 14.7%，主要增长来源于默沙东 HPV 疫苗、辉瑞 PCV 系列疫苗及 GSK 的 带状疱疹疫苗销售增长的贡献。其中，辉瑞的 PCV 系列增长主要来源于新推出的 PCV20 在美国上市后成人适 应症需求的推动，而默沙东 HPV 疫苗和 GSK 带状疱疹疫苗的增长主要来自于美国以外新兴市场的陆续上市和销售放量，尤其以中国区业绩贡献突出。

中国重磅疫苗：由进口到创新，进入国产大品种时代。国内疫苗市场发展整体跟随全球市场脚步，主要以 国产疫苗厂家通过研发全球疫苗中的重磅管线，在国内实现疫苗领域的国产替代，如万泰生物和沃森生物的 2 价 HPV 疫苗、沃森生物和康泰生物的 PCV13 等。随着重磅疫苗品种由进口逐渐转为国产创新，中国的疫苗行 业开始进入国产大品种时代。 国内婴幼儿及成人重磅疫苗产品有望持续放量，渗透率提升空间较大。相比于发达国家，中国 PCV13、轮 状病毒疫苗、Hib 疫苗、五联苗及流感疫苗等婴幼儿疫苗接种率仍然较低；在成人苗板块，中国 23 价肺炎球菌 疫苗、带状疱疹疫苗、HPV 疫苗及流感疫苗接种率较发达国家均处于较低水平，具备较大增长空间。

销售能力是疫苗企业核心竞争力之一

非免疫规划疫苗更依赖企业销售能力。我国疫苗种类分为免疫规划疫苗（一类苗）和非免疫规划疫苗（二 类苗），一类苗由政府买单，而二类苗需要群众自费。由于二类苗的消费决策主要由接种者自主制定，因此其销 售除需要对接种点医生进行推广宣传和学术教育外，也需要对潜在接种者及支付者进行宣传推广。因此，非免 疫规划疫苗更需要企业进行学术宣传、推广教育工作，销售能力较强的企业有望在二类苗销售中占据优势地位。 智飞生物、康泰生物及万泰生物销售人员较多，智飞生物为自营销售团队。从国内销售人员数量上看，智 飞生物、万泰生物和康泰生物处于行业领先水平，其中智飞生物拥有规模庞大的自营销售团队和覆盖全国的销 售网络，对销售终端及销售人员的掌控力较强，销售实力位于行业前列。近年来与默沙东、GSK 等国际大型药 企合作进一步证明了其营销能力。

业绩表现：前三季度板块业绩整体稳定，各企业表现持续分化

前三季度疫苗板块收入端稳定增长，利润端同比略有下滑。2023Q1-Q3，疫苗板块收入同比增长 15.6%，归 母净利润同比下降 8.2%，扣非归母净利润同比下降 11.1%。分季度看，23Q2 疫苗板块收入同比增长 19.9%，归 母净利润同比下降 21.3%，扣非归母净利润同比下降 25.0%。 前三季度各企业业绩持续分化，多重因素影响部分企业业绩。前三季度疫苗板块中，智飞生物受 9 价 HPV 疫苗快速放量影响，收入端实现快速增长；利润端增速慢于收入端，主要由于 9 价 HPV 疫苗占比提高，整体毛 利率降低所致。康泰生物收入端同比略有下降，主要由于四联苗收入同比下降所致；利润端增速较快，主要由 于去年同期新冠疫苗研发费用及相关资产减值导致利润端低基数。其余企业收入及利润端增速同比呈不同程度 下降趋势，主要由于：1）去年新冠疫苗贡献收入，导致收入端高基数；2）22 年以来疫苗渠道库存积压较多， 前三季度多家企业发货量同比出现下降，导致确认收入同比下降；3）部分产品竞争格局趋于激烈，销售增速同 比放缓。

重磅品种 23Q3 稳步放量，期待未来放量加速。22 年部分疫苗重磅品种处于上市后准入及放量阶段。今年 以来，随着人群出行秩序恢复，接种端受到的不利影响逐渐消除，疫苗准入节奏得以恢复，前三季度实现稳步 放量。预计 23Q4 及明年，随着准入持续推进，企业对终端的推广力度加大，疫苗放量有望加速。同时，部分品 种于前三季度获批上市，23Q4 及明年处于准入及放量阶段，进一步推动疫苗板块业绩提升。建议关注：沃森生 物&康泰生物 PCV13、智飞生物 HPV 系列+EC+微卡、康泰生物二倍体狂苗、康希诺 MCV 系列、康华生物二倍 体狂苗。 部分产品有望四季度及明年上市，带来业绩新增量。展望四季度及明年，除了已有品种有望加速放量外， 预计欧林生物 AC-Hib 三联苗、智飞生物四价流感疫苗等重磅品种有望于明年陆续上市，为疫苗板块业绩增长 带来新增量。

血制品：供需两旺推动行业增长，盈利能力有望持续提升

行业并购整合趋势显现，集中度有望进一步提升

我国血制品行业集中度较高，头部效益明显。我国血液制品生产始于 20 世纪 60 年代，开始时生产厂家仅 2-3 家；进入上世纪 90 年代，生产厂家总数达到 70 家左右。基于血液制品的特殊性和极高安全性要求，国家在 总量控制、流通控制、生产质量等方面加大了行业监管，引导行业规范化发展。国内血液制品企业经过行业大 量并购、重组后，截至目前维持正常生产经营的企业约 28 家，形成了以天坛生物、山东泰邦、上海莱士、华兰 生物为行业龙头的竞争格局，2022 年前四家公司采集血浆均在 1000 吨以上，合计采浆占国内血浆采集量 60% 以上，头部效益明显。

行业并购整合趋势显现，集中度有望进一步提升。由于血制品行业具有较高的进入壁垒，行业内龙头由于 研发技术较为先进，产品收率较高，同时和多地开展战略合作，浆站扩张能力较强，可以在行业内获得更多发 展优势，资源将逐步向行业内龙头企业集中。近年来，血制品行业内出现新一轮并购整合趋势，具有较强实力 的央国企及地方国资委通过收购整合血制品企业，为企业发展及浆站建设赋能，有望进一步推动行业龙头发展， 提高行业集中度。

供给端：国内采浆缺口明显，浆站数量有望进一步增长

血制品市场持续扩容，采浆量国内缺口明显。随着我国经济持续增长、医保广覆盖、人口老龄化以及医学 临床指南、专家共识等因素影响下，国内血液制品的使用量和临床应用领域持续扩容，市场需求供不应求。据 中检院数据统计，2021 年我国公立医疗机构市场中血液制品销售额为 430 亿元，同比增长 11.17%；2021 年我 国共签发血液制品 6605 批次，同比增长 12%，其中进口人血白蛋白的批签发数量占比达到 64.16%，国产占比 仅 35.84%。按国产及进口血液制品批签发数据估算，国内原料血浆需求量已超 16000 吨/年，而 2022 年国内单 采血浆站共采集血浆约 10181 吨，供应量及其增速无法满足市场需求。

浆站开设及血浆采集受到严格限制，血浆资源供应相对不足。血制品行业的增长主要依靠采浆量的增长和 浆站数量的增加。浆站增长方面，近年来国内整体批准新浆站数量相对较少，新建浆站应当符合当地单采血浆 站建设规划，并经省、自治区、直辖市人民政府卫生计生行政部门批准。从采浆量来看，一方面，国内只允许 单采血浆用于血制品生产，不允许使用回收血浆（医院将全血中的血细胞提取后剩余的血浆）；另一方面，中国 的血浆采集政策相比于美国、欧洲更加严格，血浆采集间隔期更长，单次采集量也较少，血浆不易获得。因此， 国内血浆资源整体供应不足，人均供浆量远小于美国人均供浆量。根据 Grifols 统计，2019 年美国每 1000 人供 浆量为 138.7L，而中国每 1000 人供浆量仅为 6.2L，国内人均采浆量还存在很大提升空间。

多地推出浆站建设规划，浆站数量有望进一步增长。“十四五”期间，虽然审批仍保持严格标准，但多地政 府已出台浆站建设规划，利好浆站数量进一步提升。如云南省卫健委公布《云南省单采血浆站设置规划（2021- 2023）》，拟在全省新增设置 19 个单采血浆站；内蒙古卫健委发布《内蒙古自治区单采血浆站设置规划（2022— 2025 年）（征求意见稿）》，拟规划全区单采血浆站增长至 10 个。由于新浆站设立需要省级卫健委批准，政府沟 通能力强的血制企业将有机会获取更多新增浆站批文。

需求端：人均血制品用量较国外有较大差距，未来有望提升

经济发展+人口老龄化带动血制品需求增加，人均血制品用量有望提升。随着国家经济发展，人均收入提升， 对医疗保障的需求也逐步提高；加之国内人口结构变化，老龄化带来的医疗需求将进一步增加。在血制品人均 用量上，中国居民人均血液制品用量远低于国际发达国家水平，人血白蛋白人均年消耗小于 0.1g，免疫球蛋白 人均年消耗小于 0.01g，预计随着医疗需求持续增长，叠加各厂家加大学术推广教育，静丙、白蛋白等血制品在 疾病治疗中的作用逐渐为医生和患者所认识，其成长空间有望被打开，人均血制品使用量未来还有较大提升空 间。

短期来看，诊疗需求恢复推动血制品需求回升。从 PDB 样本医院销售额来看，2020 年白蛋白和静丙样本 医院销售额受疫情影响，其中静丙销售额出现下滑，白蛋白增速也有所放缓。2021 年相对增速有所恢复；2022 年增速显著放缓。23Q1 以来，随着人员出行秩序恢复，诊疗需求呈现恢复趋势，带动血制品需求端增长，白蛋 白和静丙销售额持续提升。

近期呼吸道疾病高发，静丙需求有望进一步提高。根据卫健委 11 月 26 日的新闻发布会，随着各地陆续入 冬，呼吸道疾病进入高发时期，感染性疾病以流感为主，还有鼻病毒、肺炎支原体、呼吸道合胞病毒、腺病毒 等病原体叠加感染。儿童及老年人由于免疫功能相对低下，极易受到细菌、病毒等微生物感染而引发肺部炎症， 其中重症肺炎对患者危害较大，如不及时干预可能造成多器官衰竭、休克，甚至死亡。而静丙可以快速提高患 者血清 IgG 水平，为机体补充大量抗体，进而有效清除病原菌；其次，静丙能有效抑制白介素 6（IL-6）、白介 素 8（IL-8）及肿瘤坏死因子的合成及分泌，有助于减轻机体炎性损伤；此外，静丙还能促进呼吸道黏膜表面 IgA 的分泌，从而减少肺部感染复发及改善宿主细胞对细菌、病毒的防御功能。近期随着呼吸道疾病高发，预计重 症患者诊疗需求将有所增加，进一步推动静丙需求提升。

盈利能力：种类增加有望提升盈利能力，集采预计影响有限

血制品提取种类有望进一步增加，带动吨浆利润持续提升。从长期看，企业生产的血液制品品种越多，每 吨血浆利用率越高，从而带动吨浆收入及利润提升。因此，随着各家的凝血因子类和免疫球蛋白类品种陆续上 市，血制品企业盈利能力有望持续增强。目前，国外血制品企业产品的品种已由最初的人血白蛋白发展到人血 白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类、微量蛋白等 20 多个品种，CSL（杰特贝林）、武田等国际巨头能从血浆中提 取 20 多种蛋白因子，而国内血制品企业品种最多能提取 14 种。随着国内血制品企业逐步重视研发工作，积极 拓展血制品种类，国内血制品品种有望进一步丰富，不仅可以满足更多患者的需求，也能带动盈利能力进一步 提升。

随着国家和各地药品集采持续推进，近年来血制品也开始逐步纳入集采范畴。2022 年 1 月，广东 11 省联 盟集采（第一批）拟中选/备选结果公布。此次集采范围覆盖了血液制品，也是血液制品首次进入集采，包括静 注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、人血白蛋白五个品种。2023 年 8 月， 河南省医保局公示了十九省（区、兵团）药品联盟集采拟中选结果，破伤风人免疫球蛋白首次纳入联盟集采。 2023 年 9 月，京津冀“3+N”联盟部分西药和中成药带量联动采购项目启动，人血白蛋白、纤原、凝血因子 VIII 等 5 个品种纳入带量联动品种目录。

广东联盟集采血制品价格降幅温和，十九省联盟集采破免价格降幅较大。从广东省联盟集采的拟中选结果 来看，剔除重组凝血因子 VIII 外，各类血制品价格降幅均较为温和，最低价降幅仅为个位或与联盟区域最低中 标价持平。从十九省（区、兵团）药品联盟集采拟中选结果来看，拟中选的各厂家破伤风人免疫球蛋白中标价 格降幅平均为 35.5%，降幅最高者为广东双林（派林生物），为 41.1%；降幅最低者为同路生物（上海莱士），为 32.6%。

预计未来血制品降价幅度有限，部分品种可能面临降价压力。由于血制品具有资源属性，且国内对血制品行业监管较为严格，国内血制品短期内无法放量，无法像其他药品能通过“以价换量”获得更高的市占率。预 计未来，以白蛋白、静丙等为代表的供给较为紧张的血制品，其集采价格降幅将参考广东联盟结果，降价幅度 有限。部分产品，如破伤风人免疫球蛋白等，由于供给相对较为充裕，企业有动力通过降价获得更大的市场份 额，可能面临一定的集采降价压力。

业绩表现：前三季度整体增长良好，需求端持续强劲

前三季度血制品板块业绩增长良好，Q3 业绩同比大幅增长。2023 年前三季度，血制品板块收入同比增长 16.5%，归母净利润同比增长 23.7%，扣非归母净利润同比增长 24.3%，同比分别变化+13.0、+25.3、+32.0 个百 分点。分季度看，23Q2 血制品板块收入同比增长 44.3%，归母净利润同比增长 49.0%，扣非归母净利润同比增 长 54.0%，同比分别变化+65.6、+76.5 和+86.4 个百分点。 需求端持续强劲，部分企业 Q3 供给端环比改善。需求端来看，23Q3 血制品需求端强劲恢复的趋势得以延 续，叠加去年业绩低基数，以白蛋白、静丙为代表的血制品销量同比保持较快增长。供给端来看，部分企业上 半年受到 22 年下半年采浆量下降影响，投浆量受到限制，可销售产品减少；23Q1 起浆站采浆工作逐步恢复， 采浆量整体稳步增长，带动 23Q3 供给端环比改善，推动三季度业绩快速增长。

前三季度各企业呈现不同程度增长，部分企业受非血制品业务及投浆量减少影响。分企业来看，天坛生物、 卫光生物前三季度业绩大幅增长，主要由于需求端恢复强劲，产品销量大幅增长所致。其中卫光生物去年同期 受产线技改影响，业绩呈现低基数，进一步推动前三季度业绩增长。博雅生物 23H1 业绩缓慢增长，主要由于非 血制品业务整体增速较慢，叠加采浆量同比恢复缓慢所致。华兰生物 23H1 业绩同比提升，主要与疫苗板块收入 同比增长较快有关；扣除疫苗收入后，血制品板块呈现稳定增长。派林生物前三季度业绩同比下降，主要由于 上半年投浆量受到限制，可销售产品减少所致。23Q3 公司业绩呈现环比提升及同比大幅增长，主要由于 23 年 以来采浆量恢复性增长，23Q3 产品供给端限制减弱。

医药零售：经营环比改善，具备配置机会

摘要 24 年经营节奏有望环比改善，估值进入低位。1）回顾 22 年：经营环境边际改善，药店经营持续向好。 2022 年第一季度，受外部环境影响，四类药品销售持续受限，随着四类药品限制陆续放松，居民整体需求持 续释放，22 年药店行业利润端呈现逐季改善趋势，药店板块估值持续修复。2）2023 年：多因素压制，药店股 价表现相对较弱。2023 年前三季度，药店板块表现相对较弱，主要由于：①一过性因素：四类药品家庭库存 及小规模纳税人税收政策调整；②持续性因素：消费力疲软、门诊统筹政策影响。3）展望 24 年：经营边际改 善预期较强。①消费力有望边际向好，叠加四类药品家庭库存影响逐步消退，用药需求有望持续释放；②门诊 统筹政策逐步明晰，单店增长边际改善预期较强；③电子处方平台加速落地，处方外流有望加速；④经营高基 数影响边际减弱，药店增速或将逐季向好；⑤估值进入历史低位，具备配置机会。

门诊统筹短期边际优化，长期促进门店增长。短期来看，统筹门店整体引流效果较为明显，有望加速收入 增长，而且由于现阶段处方外流速度仍然较慢，药店短期毛利率压力有限。中长期来看，我们认为，统筹门店 定位会更类似于医保门店，头部药店具备优秀的关联销售能力以及明显的规模效应，毛利额及 ROE 水平有望 持续提升。

1）行业端：①确定性因素推动院外市场扩容，利好集中度提升。从现有政策来看，统筹药店报销比例利 好处方外流，而且对纳入门店资质及药品品类要求较高，利好市场集中度提升。②不确定因素聚焦收入及毛利 端，静待政策明朗。现阶段统筹门店纳入速度较慢，短期内部分消费者回流基层医疗机构，而且互联网医院处 方接受程度不一，影响患者外流速度，河北等地药品定价也相对严苛，或将影响门店毛利率。③关注行业政策 优化方向，锚定门诊统筹影响下限。我们认为，现阶段不确定因素对门店发展仍有一定限制，但限制破除后呈 现利好趋势，后续可关注：各地门诊统筹药店纳入速度影响增量客流下限、各地处方外流进度决定门店收入增 长下限、各地药品限价程度决定门店利润增长下限。

2）企业端：聚焦药店核心能力构建，提升门诊统筹影响上限。①头部连锁有望充分享受门诊统筹红利， 关注供应链完善、专业化能力较强、与当地互联网医院合作较多、关联销售能力较强的企业。②聚焦非统筹门 店差异化竞争能力，关注品牌力、便利性及 020 等线上能力较强的企业。 投资建议：重点关注：1）益丰药房：降本增效稳步推进，业绩潜力持续释放；2）老百姓：Q3 业绩稳步 增长，控费效果持续显现；3）一心堂：业绩短暂承压，降本增效持续推进；4）健之佳：费用管控持续推进， 多元业态稳步发力。建议关注漱玉平民、第一医药、达嘉维康、华人健康。

24 年经营节奏有望环比改善

回顾 22 年：经营环境环比改善，药店表现持续向好。回顾 2022 年，第一季度，受外部环境影响，四类药 品销售持续受限，22Q1 单季，药店上市公司收入同比增长 15.6%，归母净利润同比下降 2.4%，利润端持续承 压。随着四类药品限制陆续放松，居民整体需求持续释放，22 年药店行业利润端呈现逐季改善趋势，药店板 块估值持续修复。

23 年：多因素压制，药店股价表现相对较弱。2023 年前三季度，药店板块表现相对较弱，收益率及估 值持续走低，主要由于： 一过性因素：1）四类药品家庭库存：2022 年 12 月，四类药品销售全面放开，居民需求旺盛，形成较大 规模家庭库存；2）小规模纳税人税收政策调整：2022 年 4 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，适用 3%征收率的增 值税小规模纳税人免征增值税，对应当年 Q2～Q4 征收率为 0%；2023 年 1 月 1 日起，适用 3%征收率的增值 税小规模纳税人减按 1%征收率征收，对应当年征收率为 1%，对公司利润端有一定负面影响。持续性因素：1）消费力疲软：居民消费力较弱，部分可选消费减少；2）门诊统筹政策影响：各地区门诊 统筹政策细则不一，对药店增量影响分化。

展望 24 年：经营边际改善预期较强。展望 24 年，我们认为，药店板块主要存在以下边际改善因素：1） 四类药品家庭库存影响逐步消退，用药需求持续释放。展望 24 年，消费者健康意识仍呈现持续提升趋势，叠 加居民消费力边际提升以及四类药品家庭库存影响逐步消退，居民用药需求释放有望呈现边际改善趋势。2） 电子处方流转平台加速对接，处方外流速度有望提升。展望 24 年，云南、广东、重庆等多地积极推进落实电 子处方流转平台建设，处方外流有望边际加速，院外市场售药规模或将加速提升。3）门诊统筹政策逐步明 晰，单店增长边际改善预期较强。我们认为，现阶段各地区门诊统筹政策分化较为严重，部分地区门诊统筹政 策较为严苛，处方限制也相对较强，短期内导致部分患者回流医疗机构。展望 2024 年，我们认为，各地门诊 统筹政策有望进一步细化，门店纳入速度会持续加速、处方端要求或将有一定放松、药品定价端则会进一步明 确，有望为门店经营带来更多增量，整体边际改善预期较强。 经营高基数影响边际减弱，药店增速或将逐季向好。2023 年前三季度，受外部环境及基数影响，上市药 店板块整体业绩增速逐季下降，考虑到第四季度高基数，行业整体增速或将进一步放缓，且市场对此已形成合 理预期。展望 24 年，我们认为，药店行业增速或将逐季向好，全年业绩增速呈现前低后高趋势，业绩表现持 续向好。

催化剂：电子处方流转平台加速落地，门诊统筹政策有望边际改善

电子处方流转平台加速落地，处方外流速度有望提升。近年来，国家积极推进电子处方流转平台落地， 2023 年初，医保局发文要求在 2023 年 12 月 31 日前，各省份要依托全国统一的医保信息平台电子处方中心， 建立健全全省统一、高效运转、标准规范的处方流转机制，实现省域内“双通道”处方流转电子化。目前来 看，福建等少数地区落地速度较快，但如安徽、广东、江西等地已经开展部分地级市试点，云南、湖南、新疆 等地则面向双通道等专业药店开展试点，但多数地区流转处方仍局限于国谈亦或是双通道药品相关处方，现阶 段对药店端贡献相对有限。展望 24 年，我们认为，各地区电子处方平台有望加速落地，药店及药品品类数覆 盖面有望扩大，在医改驱动下或将进一步加速处方外流，扩大院外药品销售市场规模。

门诊统筹短期边际优化，长期促进门店增长。短期来看，虽然部分地区门店纳入速度较慢，导致客流有所 回流，但统筹门店整体引流效果较为明显，有望加速收入增长，此外，由于现阶段处方外流速度仍然较慢，药 店短期毛利率压力有限。中长期来看，我们认为，统筹门店定位会更类似于医保门店，加速门店客流提升，而 头部药店具备优秀的关联销售能力以及明显的规模效应，毛利额及 ROE 水平有望持续提升。

确定性因素推动院外市场扩容，利好集中度提升。通过梳理现有政策，我们认为，目前零售药店端整体的 门诊统筹报销政策优于二、三级医疗机构，有利于加速客流向院外市场集中、形成增量客流，进而推进院外市 场扩容；其次，从门店资质及药品端要求来看，目前门诊统筹药店纳入门槛相对较高，且对药品品类丰富度的 要求也有提升，一定程度上利好合规性较强、药品齐全的头部连锁药店，市场集中度有望进一步提升。

不确定因素聚焦收入及毛利端，静待政策明朗。通过梳理现有政策，我们发现，多地对于门诊统筹政策细 节仍存在一定分歧，进而导致各地政策对药店端的客流及毛利率影响不一，主要体现在：1）纳入速度较慢， 短期内部分消费者回流基层医疗机构；2）互联网医院处方接受程度不一，影响患者外流速度；3）河北地区对 同集采通用名产品限制支付标准，影响门店毛利率。政策分化严重，各企业影响不一。截至 2023 年 9 月底，老百姓、一心堂、健之佳分别拥有统筹门店 2893 家、735 家以及 304 家，分布区域则较为广泛。目前来看，湖北、江西政策较为宽松，河北、云南等部分地区 相对严苛，对各企业影响不一。

头部连锁有望充分享受门诊统筹红利。我们认为，门诊统筹长期会促进院外市场持续向好，短期内来看， 具备以下核心能力的药店有望率先享受统筹红利：1）关注供应链完善、专业化能力较强的企业。该类企业门店更容易获取门店统筹资质，而且部分专业化能力较强的企业也能提供诊疗服务能力，相比于基层医疗机构还 具备品种数量优势，有望率先获取增量客流；2）关注与当地互联网医院合作较多的企业。该类企业门店更容 易获取增量处方，进而固化客流，提升收入上限；3）关注关联销售能力较强的企业。即使药品定价限制较 强，该类企业门店也能通过其余品类实现更大客单价及毛利绝对额，提升利润绝对值上限。

聚焦非统筹门店差异化竞争能力。我们认为，即使是头部连锁，仍然有一定比例的门店无法获得门诊统筹 资质，尤其是部分地区对门店纳入医保资质时间有明确要求，对新店及次新店收入增长影响较大。因此，可以 关注：1）关注品牌力、便利性较强的企业。该类企业存在一定的品牌溢价，用户忠诚度高，有望满足未达到 支付起付线的中年人或超出年度限额的老年人用药需求。此外，该类企业还能通过销售中药等差异化产品实现 更快增长。2）关注 O2O 等线上能力较强的企业。考虑到年轻人消费习惯的变化，线上消费逐渐成为线下消费 的补充，而目前多数地区 O2O、B2C 购药仍然无法使用医保支付，一定程度上能够提升非统筹门店增长上 限。

头部药店综合能力优越，看好业绩稳健增长。我们认为，随着门诊统筹逐步落地，政策对于药店端的要求 持续提升，单体药店、中小连锁经营成本及难度加大，而头部药店综合能力优越，有望加速获得更大市场份 额。长期来看，随着院外售药市场规模逐步扩容，头部药店业绩有望稳健增长。

医药流通：多因素加速市场集中，头部企业估值有望改善

摘要

中国医药流通行业：增速有望逐步恢复。我们认为，现阶段院内合规销售影响趋于平稳，由于医保支出长 期稳健增长，医药流通市场规模下限明显，而且受益于院内诊疗秩序恢复以及 SPD 等新业务持续推进，行业 增长上限有望提升。 多因素促进市场集中度提升，整合速度有望加速。现阶段，中国医药流通行业新进入者经营难度较大，市 场集中度仍有提升空间，我们认为目前有望促进中国市场集中度加速提升的因素主要有：1）集采扩面逐步落 地，头部企业品种优势明显；2）规模重要性凸显，行业头部优势明显；3）医院需求转型，龙头企业优势明 显。

企业经营分化，聚焦优质头部企业。关注分销网络完善、业务结构优化的企业。我们认为，分销网络布局 完善前后，企业经营重心及估值都会发生一定变化，目前头部企业全国网络布局基本完善，亦在积极开展业务 创新转型，估值有望改善，其中：1）国药控股全国分销网络基本建成，器械板块贡献增量；2）华润医药工商 业并重，并购整合能力优越；3）九州通聚焦院外市场，创新业务持续优化估值。

中国医药流通行业：增长下限明显，行业增长上限有望提升

院内合规销售趋于平稳，24 年收入端增速有望环比改善。2023 年前三季度，受外部环境及政策影响，医 药分销板块上市公司收入增速逐季下降。23Q3，行业收入增速仅为 1.1%，主要由于医院合规销售影响，院内 诊疗秩序较为异常，部分患者诊疗需求被延缓亦或是压制。展望 2024 年，医院合规销售影响趋于平稳，医院 诊疗秩序或将正常开展，考虑到基数原因，24 年前三季度行业收入增速有望环比改善。

增长下限明显：医保支出稳健增长，市场长期动力充足。截至 2022 年底，全国基本医疗保险参保人数达到 13.46 亿人，全年基本医疗保险基金总收入增长 6.92%达到 30697.72 亿元，支出端则由于医保控费、院内诊 疗人次下降等原因增长放缓为 24431.72 亿元，基金累计结余 42540.73 亿元。我们认为，目前医保基金总体规 模较大，资金运作良好，能够较好覆盖医保支出长期平稳增长，医药流通行业增长动力充足。

短期增长弹性：院内合规销售影响趋于平稳，用药需求持续恢复。2022 年 9 月，国内开始优化管控政 策，部分非紧急手术需求承压或推迟就诊，院内诊疗人次逐步下降至近年低位。从 2023 年来看，一月份就诊 人数同比下降 17.4%为 4.6 亿人次，2 月份同比已有小幅增长，3 月份就诊人次同比大幅增长 13.58%为 6.33 亿 人次，为 2020 年 6 月份以来新高，4-5 月仍然维持高速增长趋势，三季度则因为合规销售影响略有承压。展望 2024 年，我们认为院内合规销售影响趋于平稳，全国院内诊疗秩序逐渐回归正常，用药需求有望持续恢复。

中长期增长弹性：SPD 业务优势明显，有望贡献额外增量。SPD（Supply/Processing/Distribution）代表供应/加工/配送，即以信息技术为基础，以中央集中化与外包方式，将药品、器械耗材、试剂或其他医疗用品按 照实际需求量及时提供至医疗终端使用场所，能够降低浪费，减轻诊疗机构库存管理压力，提升库存周转效 率。SPD 业务在院内可提供耗材集中化、一体化管理，覆盖采购、验收、库存、加工及使用等全环节，且在数 字化基础上能够实现精细化管理，提升医院运营效率。

渗透率相对较低，头部医院为主要客户。据头豹研究院数据，2022 年 1-10 月，全国共有 642 家医院实施 了 SPD 项目，其中上海地区占比最高为 19.47%，山东地区次之，但现阶段中国医疗器械 SPD 项目在全国公立 医院渗透率仍在 5%左右，还有较大发展空间。从医院端分布来看，现阶段实施 SPD 项目的医院仍以头部三级 医院为主，三级医院项目占比达到 76%，其中三甲医院占比高达 63%。

多因素促进市场集中度提升，整合速度有望加速

新进入门槛较高，行业集中度仍有提升空间。2022 年，中国前 100 位药品批发企业主营业务收入占全国 医药市场总规模的 75.2%，其中国药控股等四家全国龙头企业收入占比达到 45.5%。我们认为，目前国内医药 流通行业新进入者经营难度较大，随着行业内外部环境变化，行业集中度仍有一定提升空间。多因素促进市场集中度提升，整合速度有望加速。我们认为，中国现阶段的医药流通行业类似于美国 20 世纪 90 年代，在集采扩面、规模优势凸显、医院端需求转型等多个因素影响下，头部企业经营优势进一步放 大，市场集中度有望加速提升。

集采扩面逐步落地，头部企业品种优势明显。国家通过带量采购以及完善医保药品目录调整机制，持续驱 动药品及耗材价格回归合理区间。截止至今，国家已完成 9 批集采工作，中选价格平均降幅均超 50%，从品种 数量来看，共有 374 个品种纳入了集采范围，且大多为知名企业的品牌产品，中小分销商的产品获取难度相对 较大，一定程度上利好头部企业。我们预计，后续集采频率、降价幅度均有望稳定在一定水平上，集采范围则 将逐步扩大，而随着头部企业集采产品获取率持续提升，头部企业的经营优势有望不断扩大。

规模效应持续凸显，头部企业优势明显。2018 年以来，由于两票制、集采等制度逐步落地，医药分销行 业毛利率呈现逐步下降趋势，从头部四家企业来看，华润医药由于毛利率更高的工业板块占比较大，其毛利率 也高于行业平均水平，而国药控股、九州通则由于业务结构问题，毛利率低于行业平均水平，但保持相对稳定 状态。由于规模效应存在，头部企业净利率在多数年份与行业平均水平大致相同，甚至是略高于行业平均水 平。我们认为，后续集采影响有望边际减弱，头部企业在资金及规模优势下有望获取更多市场份额。

医院需求转型，龙头企业优势明显。在医改的大趋势下，医院的医疗属性定位持续加强，而库存管理等非 医疗业务投入会有所减少，但为了维持日常运营，亦或是提升运营效率，部分医院会将该部分业务交付专业团 队运营，进一步刺激了 SPD 项目落地。现阶段 SPD 业务主要以业务型 SPD 为主，且大多为头部分销企业建 立，其收入来自于两部分：1）收取供销差价；2）收取服务费抽成，现阶段服务费收取方式较为多元，但主要 由 SPD 运营厂商向其余配送厂家收取，由于规模、地区以及品种方面的差异，医院招标的 SPD 服务费主要集 中在 1%-3%，相对处于较低水平，龙头企业优势会更为明显。此外，由于国家对于院内合规销售的关注度持 续提升，医院也更倾向于和更为合规的上市企业合作，也有望进一步促进市场集中度提升。

国企改革稳步推进，头部企业长期价值凸显

国企处于主导地位，深化改革优势明显。由于行业涉及保障民生，同时前期资本投入要求较高，目前流通 行业仍由国有及国有控股药品流通企业主导。据商务部数据，2022 年，全国药品流通直报企业中，国企主营 业务收入同比增长 6.33%达到 12945 亿元，占直报企业主营业务总收入的 61.9%；实现利润 300 亿元，同比增 长 11.1%，占直报企业利润总额的 63.2%。目前，医药商业板块共有 13 家国企上市企业，其中 3 家（含 B 股，不含港股）由国药集团实际控制。

国企改革稳步推进，头部企业长期价值凸显。2019 年以来，国有医药流通上市公司积极推进国企改革计 划，南京医药、重药控股、英特集团等加速落实股权激励计划，通过提升员工积极性加速公司业绩增长。展望 24 年，我们认为，在国企改革的大背景下，头部国有企业能够通过降本增效进一步扩大成本优势，长期投资 价值凸显。

医疗服务：长期看好差异化定位的连锁医疗公司

医疗服务板块估值已经处于历史较低水平，长期看好差异化定位的连锁医疗公司。部分投资人可能担心居 民消费增速等情况影响消费医疗的需求端，导致医疗服务公司业绩增速下滑，有可能造成股价的戴维斯双杀。 我们认为当前医疗服务龙头公司对应 2024 年业绩的估值已处于较低水平，中长期来看我国医疗服务渗透率仍处 于较低水平，我们长期看好差异化定位的连锁医疗公司，建议把握优质龙头公司估值调整后的加仓机会。1）严 肃医疗方向：长期来看，全球肿瘤发病率随着老龄化程度提升而增长，肿瘤医疗服务兼具刚需特质和成长性， 我们长期看好差异化定位、打造肿瘤医疗连锁专业化优势的海吉亚医疗；2）连锁消费医疗方向：我们长期看好 爱尔眼科、普瑞眼科、通策医疗等标的。

医疗服务龙头板块估值复盘：医院（申万）指数 851564.SI 的权重股较少且集中，截止 2023 年 12 月 1 日， 前十大成分股累计权重为 93.82%，其中爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学、普瑞眼科的权重分别为 44%、 11%、10%、9%、4%，眼科医疗服务的累计权重占比在 60%左右。

我们选取了爱尔眼科和通策医疗作为医院板块十年估值复盘的代表，均为上市时间较久、主营业务均为医 院业务、盈利能力较为稳定的细分赛道龙头企业。复盘过去十年爱尔眼科与通策医疗股价，发现医疗服务龙头 企业因能够在较长时间内保持较快增长享受较高估值。以爱尔眼科为例，在 2016-2018 年期间，行业发展没有 重大变化（如 2012 年封刀门事件）、二级市场无较大波动（如 2014-2015 年大盘波动较大，2020 年医药板块涨 幅较大）的背景下，公司保持归母净利润增速 30%以上，年均 PE 为 57 倍，PEG 约为 1.73 倍（57/33%/100）。

业绩保持较快增长，爱尔眼科与通策医疗在大部分时间内跑赢医药指数。2010-2022 年，爱尔眼科与通策医 疗在大部分年的收益率均高于申万医药指数收益率，得益于业绩端保持较快增速。其中爱尔眼科归母净利润增 速中枢更加稳定，整体股价表现更好，仅在 2012 年行业性事件“封刀门”的影响下和 2021 年跑输申万医药指 数。

估值中枢与业绩增速相匹配，医院产能投放节奏对业绩的影响较大（供给侧受限）。2010-2022 年，爱尔眼 科与通策医疗的业绩增速在绝大部分时间内主要受医院产能投放节奏影响。对于爱尔眼科而言，仅在 2012 年受 封刀门事件影响屈光手术收入增速。公司于 2014 年成立并购基金，2016 年开始陆续将盈亏平衡的医院装入上 市公司，自此公司保持相对稳定的归母净利润增速，估值中枢也相对稳定，2015-2018 年平均 PE 为 57 倍左右。 对于通策医疗来说，公司主要依靠内生增长，其中在 2017-2019 年，公司的杭口平海路一号、城西院区爬坡成 熟，公司在收入保持较快增长的同时，归母净利润增速更快，估值也逐年提升。

基因测序：上游关注出海进展，下游前瞻癌症早筛

上游：国产替代持续推进，海外市场蓄势待发

基因测序产业链上游整体壁垒较高，市场保持快速增长。基因测序产业链主要包括上游基因测序相关仪 器、耗材及试剂供应商，中游以实验室、研究机构、测序服务公司为代表的服务提供商，以及下游以政府、药 企、医院及广大人群为代表的测序相关应用或服务的终端消费者。产业链上游技术及专利整体壁垒较高，2022 年全球基因测序上游市场约 48 亿美元，预计 2022-2023 年 CAGR 达 17.5%。2022 年中国基因测序上游市场 44 亿元，预计 2022-2023 年 CAGR 达 21%，整体增速更快。

国产替代持续推进，国内市场新增装机已超 Illumina：根据 Grand View Research 数据，2019 年全球测序 行业上游市场规模约为 41.38 亿美元，Illumina 的市场占有率约为 74.1%，为全球 NGS 上游领域龙头。2019 年 华大智造市占率约为 3.5%。2022 年，全球测序行业上游市场规模约为 44 亿美元，华大智造测序业务收入 17.58 亿元，占上游市场份额 5.2%，市场份额持续提升。从新增装机数量来看，2022 年华大智造在中国基因测 序设备市场新增销售台数占比达 39%，超过 Illumina（37.3%），逐步实现国产替代。

2023 回顾：国产龙头出海专利障碍已解除。此前国内上游企业华大智造海外推广主要受到专利限制， 2019 年起 Illumina 及其子公司在美国、德国、英国等二十余个国家或地区对华大智造提起专利侵权、商标侵权诉讼。相关反诉及和解进展在 2022-2023 年陆续推进，2022 年美国特拉华州地区法院陪审团认定 Illumina 侵 权，2023 年欧洲专利局（EPO）认定 Illumina EP3002289 专利无效，截至目前大部分此前专利、商标侵权诉讼 案件已处理结束，公司海外推广障碍基本解除。

2024 展望：海外市场蓄势待发。从国内上游企业出海布局来看，亚太区域此前受专利影响较小，学术推 广启动较早，国产设备已获多国国家基因组计划认可；欧洲地区此前有一定学术合作基础，2022 年起和解及 营销体系建设持续推进；美洲区此前受禁令影响推广阻力较大，华大智造专利胜诉后 2023 年已开售全线产 品。从市场规模来看：北美是全球 NGS 最大区域市场，2022 年占全球市场 49.3%。美国市场同时也是全球 NGS 上游龙头 Illumina 最大收入来源，2022 年美国地区收入在 Illumina 收入占比 54.1%；欧洲为全球第二大测 序市场。欧美市场推广障碍解除后，明年国产企业出海值得展望。

关注上游企业海外产能建设：上游代表企业华大智造在推进海外市场营销体系建设的同时，海外生产基地 也在同步布局，2017 年成立拉脱维亚基地并于 2019 年正式开幕启用，总投入超 2000 万欧元。2023 年上半 年，公司拉脱维亚里加生产基地的基因测序仪和测序试剂生产线正式启用，能够提供拉脱维亚原产地证明 （COO），实现对欧美市场的合法合规供应。2023 年 11 月，华大智造美国子公司 Complete Genomics（CG）宣布投资 320 万美元，在美国加利福尼亚州圣何塞建设制造基地，目前制造基地已动工建设，预计将于 2024 年 3 月建成投产，该基地将成为华大智造在海外布局的第 2 个制造基地。海外产能建设有助于满足海外客户对 原产地的要求并提升交付时效性。本地化供应的实现叠加营销体系建设，有望带来上游国产企业全球是产率持 续提升。

关注未上市国产测序企业进展。目前国内基因测序上游领域较为活跃，除华大智造外，二代高通量测序企 业代表包括真迈生物、赛纳生物、菲鹏生物等，长读长测序企业包括齐碳科技、安序源等。相关企业产品研发 及迭代持续推进中，2023 年 9 月，真迈生物发布 Tb 级桌面型基因测序仪 SURFSeq 5000。上游企业发展有望 为行业持续赋能，带来行业成本改善和通量提升。

国产龙头企业综合竞争力突出，全球市占率有望持续提升。对目前全球主流上游设备厂商产品通量及成本 进行对比，目前仅有全球龙头 Illumina 和国内龙头华大智造实现全系列产品布局，且华大智造在各通量范围成 本均具有优势。近年来测序成本呈超摩尔定律下降，且未来仍有下降空间。从市场竞争及企业优化方向来看， 竞争优势通常建立在同一通量水平上的成本优化（Element Bio、Ultima 等），或在相同成本下提供更高通量设 备。对比市场主流测序仪器成本，国内企业具有一定成本优势，未来全球市占率有望持续提升。

下游：科研端逐步恢复，临床创新进展值得期待

临床端：产品审批加速，关注早筛及 MRD 创新进展，下游应用不断丰富。测序下游应用主要分为科研端和临床端，目前已经在科研领域已有丰富应用并进入成 熟期，开始逐步成熟的应用领域包括生育健康、肿瘤基因诊断、遗传病基因诊断等。此外在肿瘤早期筛查、消 费级基因检测、农林牧渔其他应用场景仍然有巨大的发展潜力。

临床端增长更快，占比持续提升。从下游市场份额来看，目前科研领域占比略高于临床端，2020 年科研 占比为 54%（Grand View Research 数据），2022 年 Illumina 终端出货口径科研端占比约为 55%。但从增速来 看，临床市场增速快于科研端市场，下游临床占比整体呈提升趋势。

国内基因测序产品审批加速，首个 NGS 大 Panel 获批：2023 年下半年基因测序行业审评审批进展较多， 代表性进展包括 10 月 12 日世和基因“世和一号”TMB 检测试剂盒获批。从此前已获批产品情况来看，2018 年燃石医学首个 NMPA 批准的 NGS 伴随诊断产品上市后，行业内获批伴随诊断产品检测基因突变数量均未超 过 10 个，即均为小 Panel。而在伴随诊断应用中，NGS 技术路径相较于荧光 PCR 通量更高是其主要优势之 一，基于 NGS 的大 Panel 可同时检测数百个甚至上万个基因。在美国，FDA 自 2017 年起已批准多款基于 NGS 的大 Panel 上市，如 MSK-IMPACT（2017 年获批，468 个基因）、FoundationOne CDx（2017 年获批， 324 个基因）等。本次世和基因获批的“非小细胞肺癌组织 TMB 检测试剂盒（可逆末端终止测序法）”是国 内首款基于 NGS 的大 Panel，可通过高通量测序技术检测 425 个基因并计算肿瘤突变负荷，其通过创新医疗器 械特别审查程序表明监管对于国内基因测序领域创新产品的认可。伴随诊断是目前 NGS 在肿瘤领域最主要应用场景，后续更多企业申报 NGS 大 Panel 产品以及行业标准的逐步完善值得期待。

国内首款多癌种早检产品进入创新通道：除世和基因 NGS 大 Panel 获批外，10 月 16 日燃石医学六癌种早 期检测产品进入 NMPA 创新医疗器械特别审查程序，是国内首款进入创新通道的多癌种早检产品。该产品基 于 ELSA-seq 技术平台，通过采样外周血测序，同时检测肺癌、肝癌、结直肠癌、卵巢癌、食管癌和胰腺癌六 种癌种的信号，并预测信号的来源器官。2023 年 2 月基于 ELSA-seq 技术的 THUNDER 临床研究结果发表于 Annals of Oncology，在六癌肿早检时特异性 98.9%、敏感性 69.1%，以及组织溯源准确性 83.2%（首要溯源器 官）/91.7%（首要及次要溯源器官）。2023 年 1 月份燃石医学基于 ELSA-seq 技术的多癌种早检产品 OverC 已 获得美国 FDA 突破性医疗器械认定。

基于 NGS 的肿瘤早筛潜力巨大，关注技术突破及大人群数据读出：基于 NGS 的肿瘤早筛早诊目前渗透率 仍较低，但未来增长潜力较大，基因测序设备龙头 Illumina 预计到 2027 年肿瘤早筛早诊的整体潜在市场 （Total Addressable Market）有望达到 440 亿美元。目前燃石医学的多癌种早检产品海外对标代表产品为 Grail 公司的 Galleri 多癌种早检产品，同样基于 cfDNA 技术路径，可同时检测 50 种癌症，已完成多项大人群队列 研究。从 Grail 最新公布的 PATHFINDER 临床研究数据来看，特异性为 99.5%、PPV 为 43.1%，肿瘤信号来源 前两位预测预测准确率为 97%。目前 Galleri 在海外也尚未正式获批，我们认为后续应关注技术指标进一步优 化及更多大人群数据的读出。相关产品获批有望带来基因测序行业高速增长。

科研端：行业略有波动，龙头有望重回健康增长轨道

基因测序科研服务行业略有波动。基因测序领域科研应用整体发展时间长，目前已进入成熟期。从 2023 年发展情况来看，行业增速略有扰动，国内测序科研服务龙头公司诺禾致源 2023 年前三季度实现营收 14.29 亿元，同比增长 4.71%；扣非归母净利润 1.04 亿元，同比下降 0.27%。虽然行业短期有所波动，但前期大量数 据的积累、人群队列的研究等带来了对生物信息分析、数据挖掘、自动化等方向的需求增加，预期将在未来带 来新的市场空间，后续关注行业增速恢复情况。

平台切换有所影响，龙头有望重回健康增长轨道。除了行业增速可能有所波动外，我们认为龙头公司也受 到平台切换影响。上游全球龙头 Illumina 于 2022 年底发布最新 Novaseq X 系列产品，并于 2023 年 2 月开始向 下游客户发货。诺禾致源于 23 年 Q2 开始进入平台切换阶段， 4 月 28 日，NovaSeq™ X Plus 在诺禾致源天津 实验中心正式交付；5 月 4 日，PacBio 新一代长读长测序平台 Revio 正式落地诺禾致源天津实验中心。根据公 司 8 月份披露的投资者关系活动记录表，新平台还处在调试阶段，预计新平台投产后的磨合和调试在 Q3 对公 司业绩表现有所影响，但长期有望持续巩固公司行业龙头地位。我们预计目前新平台部署基本完成，Q4 起有 望回到健康增长轨道。

测序服务龙头企业海外布局持续推进。从全球布局来看，测序科研服务领域龙头公司诺禾致源近年来逐步 构建全球化技术服务网络，先后在中国香港、美国、英国、新加坡、荷兰、日本等地成立子公司，并在美国、 新加坡、英国建立本地化运营的研发生产实验基地。目前全球测序服务领域竞争格局较为分散，国内企业此前 已在全流程生产自动化、柔性生产平台等方面有较好积累，在全球竞争中具有一定优势。根据 Markets and Markets 数据，2022 年 NGS 全球市规模约为 130 亿美元，参考 JPM conference 数据上游基因测序仪与耗材市 场规模 48 亿美元，则下游规模 82 亿美元，假设其中约 55%为科研领域市场规模，诺禾致源 2022 年收入合计 19.26 亿元，计算其 2022 年全球市占率约为 6.3%，全球市占率仍处于低位，未来伴随海外外包率提升，国内 测序科研服务企业全球本土化布局策略有助于实现对北美、欧洲、东南亚等本地科研需求的快速响应，逐步提 升全球市场渗透。

科学试剂行业：业绩短期波动，国产化率提升

科研经费投入增加，科学试剂板块市场需求愈发强劲

生物试剂是高壁垒行业，进口厂商凭借进入市场时间早、相关文献引用量较多以及行业影响力强等优势长 期垄断国内市场。 根据国家统计局数据，我国研究与试验发展(R&D)经费由 2016 年的 15677 亿元增长至 2022 年的 30870 亿 元，年均复合增长率达 11.95%。扣除价格因素，实际增长 8.0%；2022 年，我国 R&D 经费投入强度（R&D 经 费与 GDP 之比）达到 2.55%，再创新高，比上年提高 0.12 个百分点。其中，基础研究经费为 2023.5 亿元，同 比增长 11.4%，占 R&D 经费比重为 6.32%，连续 4 年保持 6%以上的水平。 目前，我国研发经费支出规模已经位居全球第二，仅次于美国。 同时，随着生物技术在引领未来经济社会 发展中的战略地位日益凸显，国家先后出台一系列鼓励政策和措施，积极鼓励全社会在生命科学领域进行研究， 中国生命科学领域的研究资金投入迅猛增长。

我国 R&D 经费投入从活动主体上来看由企业、政府属研究机构及高等校组成。其中，企业是 R&D 经费投 入的绝对主力，2022 年度全国 R&D 经费支出中企业占比达 78%，同比增长 11%。因此工业端客户是国内试剂 厂商不可忽略的一块。

生物药蓬勃发展带动科学试剂行业持续扩容

生物药是重组蛋白试剂十分重要的下游领域。根据 Frost&Sullivan，2023 年全球生物药市场规模为 4167 亿 美元（29169 亿元人民币），2024 年有望达到 4567 亿美元（31969 亿元人民币），2019-2024 年复合增长率为 9.8%。在原研药制剂专利到期、医疗需求增长、监管体系更趋完善等有利因素的共同作用下，全球生物药市场 的年复合增长率明显高于同期医药市场的平均水平。2023 年中国生物药市场规模达到 6117 亿人民币。得益于 医保支付能力的提高及患者自费承担能力的增强，预计 2024 年中国生物药物市场将进一步增长至 7124 亿人民 币，2019-2024 年复合增长率为 18.0%。 过去 20 年全球药物研发管线数量逐年增长，且最近几年增长迅速。2021 年全球临床管线数（包括临床 前，临床期，以及上市后仍然在开发其它适应症的药物）中总共包含了 18582 种药物，与 2020 年相比增加了 4.76%。随着全球 pipeline 中药物的持续临床推进，以及后期陆续到来的药品商业化生产，重组蛋白试剂的需 求势必会不断提升。

从市场竞争格局来看，进口品牌凭借深耕行业多年积累的在开发技术、生产工艺、产品种类、渠道等方面 的经验和优势，以及在下游客户中建立的品牌影响力，在生物试剂各个细分领域均占据主导地位，其中分子类生物试剂中赛默飞、凯杰、Takara、合计占据超过 40%的份额，重组蛋白市场由 R&D systems 和 PerproTech 主 导，合计占据超过 35%的份额。

目前国产品牌逐渐缩小质量差距，经历 10 余年的发展，品牌质量标准逐渐提高，产品品类更加完善；同时 在价格、采购周期以及售后服务等方便形成优势。我们认为目前试剂行业国产化率具有提升潜力。国内企业技 术逐步成熟。国内头部公司多创立于 2000-2010 年，在不断的生产实践和拓展客户的过程中，国产产品也在不 断地积累技术和生产经验，其产品与进口产品的技术差距逐渐在缩小，应用场景也开始逐渐从低值原料、耗材 向高端市场改变。

供应链优势明显。相对于国外产品的长货期，国内企业具备本地化优势，在存货方面库存充足，能够更快 地对客户的需求进行响应。可满足客户个性化需求。外企对人均创收的要求较高，虽然目前在质量上具备一定 优势，但通常只提供标准化的产品，在技术支持方面无法响应国内众多客户的个性化需求。产品和服务并行。 国内上下游企业都处于发展阶段，下游部分客户不仅需要产品，也有供应商协助和参与工艺开发的需求，国内 企业会更多地提供此类精细化服务，帮助产品导入客户。 从产品布局来看，我国生物科研试剂上市企业均有千种以上的产品储备，各企业也正积极进行产品研发， 行业产品供给能力不断提升。如义翘神州拥有重组蛋白产品超过 6000 种，抗体约 13000 种。

2023 年前三季度行业整体业绩短期波动，费用投入有所增加

国内投融资景气度下行对整体科学试剂板块产生一定影响。国内生物医药一级市场投融资金额于 2021 年 达到峰值，全年融资额达到 2233 亿元；2022 年全年整体生物医药融资金额 1063 亿元，同比下滑 52%，2023 年 上半年融资额 390 亿元。

2023 年 1-3 季度生命科学试剂行业平均整体收入同比下滑 23.7%，归母净利润同比下滑 72.3%，扣非净利 润同比下滑 81.7%。交前两季度收入和利润降幅有所收窄。主营业务受到下游生物医药投融资景气度等原因增 速有所波动。同时关注到海外市场规模更大，销售相对更高，因此国内科学试剂领域头部公司更加重视海外业务的发展， 各公司开始布局海外市场，海外业务收入占比逐步提升。

2023 年前三季度科学试剂行业平均毛利率为 68.2%，较 2022 年同期 70.4%的毛利率下降 2.2 个百分点；其 原因主要是部分公司去年新冠产品毛利率较高，同时部分公司存在因市场竞争激烈产品降价以及向经销商返利 等情况所致。 2023 年 Q1-Q3 行业内各个公司加大销售、管理以及研发费用的投入。平均销售费用率、管理费用率、研发 费用率、财务费用率为分别为 22.6%(+8.9pct)、17.6%(+6.4pct)、19.5%(+7.2pct)、-6.7%(-2.1pct)。此外由于部分公 司新建仓储及库房原因，以及行业公司加大原材料备货力度，行业平均存货周期明显增长。

生物制药上游：短期承压，长期成长逻辑不变

受益于生物制药蓬勃发展，行业长期高成长性逻辑不变

据弗罗斯特沙利文统计，全球生物药市场空间将由 2019 年的 2860 亿美元增至 2030 年的 7680 亿美元，我 国生物药市场空间将由 2019 年的 3120 亿元增至 2030 年的 13030 亿元。

进口依赖度仍然较高，产业链国产化大势所趋。生物制药生产流程大致可以分为原液制备（Drug substance, DS）、制剂制备（Drug product, DP）两部分，原液制备环节又分为上游发酵和下游纯化两部分。现阶段生物制 药全产业链装备耗材都存在一定程度上的对外依赖，制剂制备装备耗材进口替代率相对较高，但部分高端产品 仍然依赖进口；原液制备环节装备耗材仍然大部分依赖进口。新冠疫情及地缘政治因素背景下，产业链国产化 为大势所趋。 据 American Pharmaceutical Review 报道，目前生物制药供应链市场规模约为整个生物制药市场空间的 10%， 但是生物制药供应链市场规模与生物药终端市场规模的比值持续提升，预计国内生物制药装备耗材 2030 年将达 千亿人民币左右市场。在制药供应链市场中培养基和一次性耗材细分市场规模较大，占比分别为 13.8%和 11.3%。

供应链安全、成本控制、定制化服务是国产替代的 3 大核心动力，以核心动力出发，综合进口依赖度、上 游对外依赖度、国产产品竞争力、成本占比、定制化服务属性、技术壁垒、产品复用性及变更难度等。我们认 为耗材及高壁垒设备领域的具有更多投资机会，重点关注平台型公司及高壁垒细分领域龙头。 生物工程设备市场稳健增长。生物工程设备主要指原液生产工段所需要的生物反应器系统、配液系统、层 析系统、过滤系统等设备，其中生物反应器系统、配液系统、层析系统占比相对较高。我国制药设备市场规模 呈上涨趋势，市场规模由 2016 年 212.1 亿元增至 2020 年 358.7 亿元，年均复合增长率为 14.04%。预计 2022 年 市场达到 443.6 亿元。

生物工程设备进口依赖度仍然较高，替代空间广阔。疫情之前我国生物工程设备严重依赖进口，疫情虽然 掀起了国产替代的浪潮，但目前我国生物工程设备的国产替代率仍然较低，仍有相当大的进口替代空间。 生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行。生物制药上游耗材主要包括三类，疫情前国产化率 不高。①色谱填料/层析介质：Cytiva、Tosoh、BioRad、Agilent、Osaka Soda 等占据全球大部分市场，国内纳微 科技、博格隆、赛分科技、蓝晓科技等有布局。②一次性系统：Cytiva、ABEC、Sartorius 等占据全球大部分市 场，东富龙、楚天科技、多宁生物、乐纯生物、金仪盛世等有布局；其中乐纯生物一次性反应/储液/搅拌袋已经 占据 20-30%市场。③培养基：GIBCO（ThermoFisher）、Merck、Hyclone（Cytiva）占据全球 90%市场，国内部 分生物药企自身具备培养基生产能力，另有多宁生物等公司有布局。

大体量产能逐步投产，产线变更带来产品替换黄金窗口期。以医药行业固定资产开支来看，2020-2021 年迎 来产能建设高峰，国内单抗和重组蛋白类产能将由 2020 年的 38 万升增加至 2024 年的 228 万升，年均增速达到 57%。同时培养基、填料、反应器及包括除病毒纳滤在内的部分过滤耗材的变更本身属重大变更，用户替换供应 商的难度较大， 因此规模化使用后替换意愿较低，具有较强的用户粘性。 2020-2021 年，由于新冠疫情扰动，国际物流供应链受到较大影响，进口试剂进入中国速度不确定性增加。 培养基进口总额显著下滑。以奥浦迈、澳斯康为代表的国产试剂企业在收入的增速明显高于进口厂商和行业平 均增速，表明国产化率逐步提高，国内品牌在行业内市场份额占比将逐渐提高。

短期利润端承压较大，行业长期高成长性逻辑不变

2023 年 Q1-3 生物制药产业链上游板块收入、归母净利、扣非净利、合同负债同比增速分别为 10%、-32%、 -31%、-13%，收入增速有所放缓，主要由于一方面 2022 年部分公司新冠相关业务带来较高基数，造成同比增速 放缓； 同时行业持续景气的前提下，生物制药投融资环境改变以及药企资本开支策略的变化使景气度边际再次 大幅提升的难度加大。

2023 年三季度生物制药产业链有毛利率同比有一定幅度下滑，主要由于去年新冠相关的产品毛利率相对较 高，另一方面由于原材料的价格上涨成本提高，以及市场竞争激烈部分细分市场相关产品价格有所波动所致。 费用率方面，在收入规模持续扩大的情况下公司开展部分股权激励；同时由于对于布局新产品及业务的需要在 研发端不断加强投入，对于耗材、CGT 等业务的加速布局使研发费用率持续提升以及在建工程数量体量进一步 扩大，导致 23 年利润端承压较大，截至 23 年三季度，整体制药产业链板块利润端增速下滑较为明显。

 

编辑：520中国