2023年商贸社服行业2024年度投资策略：越过冬天

一、2023 年板块综述：弱消费需求下板块经营承压

今年以来，社会服务、商贸零售、美容护理三大板块整体走势弱于大盘，走势疲软。截至 12 月 1 日，社会服务跌幅 7.0%，商贸零售跌幅 10.8%，美容护理跌幅 17.5%，分别列位 申万一级行业涨跌幅排行榜第 23/27/30 名。

分板块和重点公司看： 1） 社会服务：截至 12 月 1 日，教育+19.4%，体育Ⅱ+9.2%，专业服务-2.1%，旅游及景 区-16.7%，酒店餐饮-34.1%，其中重点公司锦江酒店-42.6%，首旅酒店-31.0%，中青 旅-28.2%，科锐国际-32.8%，外服控股-12.7%，中公教育+7.1%。疫情放开后酒店、 景区等服务消费不及预期，以及消化前期过高估值，使得股价跌幅较大。据公司公告， 23Q3 华住、锦江、首旅（不含轻管理）RevPAR 分别超 19Q3 约 29%、13%、17%， 但入住率较 19Q3 分别-1.8、-6.8、-8.4pct，旺季入住率尚未修复至 19 年水平。 2） 商贸零售：截至 12 月 1 日，一般零售+1.6%，互联网电商-0.4%，专业连锁-4.8%，贸 易-3.4%，旅游零售-59.0%，其中重点公司中国中免-59.0%，孩子王-31.4%，小商品城 +52.7%，重庆百货+16.1%，红旗连锁-3.7%，家家悦+10.2%，华凯易佰+84.8%，吉宏 股份+51.6%。板块整体受中国中免这单一公司影响较大，2022 年底市值占比商贸零 售板块 36%，受困于海南客流和消费力修复较差，叠加“封关”预期渐近，竞争格局 恐生变化，股价大幅下滑。跨境电商得益于 21 年之后的事件性影响消除（欧洲取消 VAT 豁免、Amazon 清理大卖、20 年铺货清库存等），海外需求景气度高+海运费降低 +美元汇率走高等因素，以及 AI+电商主题性炒作，股价表现出色。 3） 美容护理：截止 12 月 1 日，个护用品-12.7%，医疗美容-17.6%，化妆品-20.3%，其 中重点公司珀莱雅-40.2%，贝泰妮-52.6%，华熙生物-48.4%，爱美客-47.4%。消费降 级趋势下，可选消费走弱，另外过去三年连续降价大促，渠道和消费者手中积累了一 定库存，行业处于去库阶段，终端购买意愿弱，叠加直播超头供给收缩，因此板块及 其中个股回调较多。

二、2024 年度策略：确定性增长、低估值、高分红、出海/其他增量

对于消费品而言，其收入总盘子可以用公式简化为收入=人口*渗透率*客单价（ASP）。其 中人口是负向影响因子，22 年出生人口 956 万，自然增长率-0.6‰，我们估计 23 年人口 净增长将持续为负，下同，24 年可能受益龙年属相优势+疫后集中备孕等因素短期冲高， 但长期下滑趋势不改；基于此，在渗透率难提升，客单价（ASP）向下的情况下，板块整 体杀估值。切换到 24 年，我们认为以下 3 个方向或存在机会：

1） 经济降速背景下有较强确定性增长，并且对增速的估值溢价已经基本消失，估值进入 相对合理区间的成长性个股，比如爱美客（wind 一致预期对应今年 32x，下同；24 年 后新产品陆续上市）、珀莱雅（35x，上市以来再次进入 1x PEG 区间）、巨子生物（23x， 明年有潜在新品），达美乐披萨（27x，开店+同店增长），亚朵（22x）；

2） 主业平稳，扩张较少或轻资产，但所处赛道不下滑或者自身提市占率，经营性现金流 稳健、高分红，比如周大生（截至 2022 年底上市以来分红率 51.8%，22 年股息率 4.3%，分红率 59.7%，营业收入增速 21.4%）、菜百股份（上市以来分红率 77.4%，22 年股息率4.5%，分红率 77.8%，营业收入增速 5.6%）、老凤祥（上市以来分红率 43.2%， 22 年股息率 3.4%，分红率 44.9%，营业收入增速 7.4%），红旗连锁（上市以来分红 率 37.5%，22 年股息率 7.9%，分红率 123.8%，营业收入增速 7.2%）。

3） 需求增量在海外，或主动转型，比如跨境电商类公司、海外开店的名创优品、主动转型新 业态的家家悦。

三、社会服务

（一）酒店：整体需求存疑，优选强品牌强运营公司

1、需求：整体需求存疑，结构升级必然

今年商旅复苏叠加旅游需求补偿性释放下，酒店行业需求旺盛，尤以 Q3 暑期旺季表现最 为明显，行业 RevPAR 在平均房价拉动下超 2019 年同期，Q3 入住率较 19 年缺口继续收 窄。 以入住率为指标的需求恢复程度：中高端>豪华>中端>经济型；价格涨幅：经济型>中端> 中高端、豪华。以各酒店公司作为不同价格带代表来看（锦江、首旅、华住作为经济型 酒店和中档酒店代表，亚朵作为中高档酒店代表，万豪-中国地区豪华酒店代表），23Q3 万豪、亚朵、华住、锦江、首旅（不含轻管理）RevPAR 分别超 19Q3 约 11.7%、17.8%、 29.3%、13%、17%，平均房价超 19Q3 约 11.0%、11.2%、32.2%、23.3%、29.6%，入住 率较 19Q3 分别+0.5、+5.1、-1.8、-6.8、-8.4pct。

住宿需求升级，酒店集团的产品力和运营能力的分化加剧。疫后消费者普遍追求安心、 舒适的住宿体验，住宿服务表观体现出升级趋势，中档以上酒店韧性更强，华住旗下中 高档酒店和亚朵入住率均超过 19 年水平，也表现出酒店集团的产品力和运营能力分化加 剧。 旺季后 RevPAR 回落。Q3 旺季下酒店入住率尚未回到 2019 年水平，一方面系入境尚未 恢复，另一方面系连锁酒店加密或摊薄了入住率。国庆旺季后酒店 RevPAR 有所回落， 根据 STR，10 月份中国内地市场每间可售房收入（RevPAR）对比 2019 年同期下滑 7%， 预期 11 月表现也相对平淡。 整体需求存疑，结构升级必然。受整体消费需求较弱影响，明年出行需求的增速存疑。但相比零售商品的直接降价竞争，因住宿服务梯度明显，住宿档次的直接降级或许更难。 今年经济型酒店入住率恢复度最低，但价格涨幅最大，一方面说明消费者需求端更愿意 向中端升级，另一方面反应近几年经济型酒店积极进行产品迭代，加上本身价格较低， 需求虽弱，反而有更大提价空间。需求升级叠加支出意愿下行背景，我们预计需求会向 “高性价比”经济型和中端酒店集中，低质量低端酒店存在需求压力，高端和豪华型酒 店存在价格压力。

2、供给：酒店集团规模扩张降速

酒店集团规模扩张降速。23 年 9 月底，锦江（境内）、首旅、华住（境内）、亚朵酒店数 量已达到 10929、6242、9028、1112 家，较 19 年底增加了 51.4%、40.3%、60.7%、164.8%， 复合增速较高。高基数下，门店扩张降速，23 年前三季度，锦江、首旅、华住（境内） 分别新开 898、863、1181 酒店，占 23 年 9 月底集团自身酒店数的 8.2%、13.8%、13.1%， 拉长趋势看在营酒店同比增速呈现下降趋势（首旅 2022 年对部分酒店停止管理输出，23 年增速回升），前三季度亚朵酒店新开 189 家，占比 23 年 9 月底酒店总量的 17.0%，品 牌势能处于上升通道。 新增物业减少下，连锁酒店开业以下沉市场和存量物业的翻牌为主，加盟商更趋于回收 期导向，决策更为理性，酒店产品的竞争或更为激烈，产品力和运营高效的公司预计在 明后年更为突出。

3、盈利和估值：盈利能力提升，24 年 PE 下滑至 20 倍附近

在营酒店数量增长及今年 RevPAR 超 2019 年水平下，酒店公司盈利能力提升，2023 年 前三季度华住、亚朵、锦江、首旅净利润率分别 20.5%、16.4%、9.0%、11.7%，分别较 2019 年提升 4.7、12.2、1.7、0.9pct。收入体量上，华住和亚朵明显提升，锦江和首旅因 直营门店收缩，收入体量增长不明显。

年初至今，估值普跌，EPS 分化导致股价跌幅不同。分阶段来看，1-3 月快速复苏阶段股 价上行，亚朵在商旅支撑下经营修复最快，对应股价涨幅最高达到 40%；4 月至 8 月中 旬（暑期旺季和中报前）修正 EPS，股价下跌；中报后消费股估值普跌，10 月后商旅活 动和休闲需求减弱带来 RevPAR 转弱，市场开始下调明年 EPS 增速。 截至 12 月 4 日，酒店公司 2024 年市盈率下调至 20 倍以内，锦江、首旅、华住、亚朵 PE 分别为 20.0x、18.9x、19.4x、15.9x，接近 2018 年贸易争端下估值水平。供需来看，虽然酒店 ADR 承压，但 2024 年入境放开，预计将补充部分入住需求，各酒店集团持续产品 升级和结构升级以支撑 Blended RevPAR 提升；酒店集团虽成长性放慢，但新签约和新开 业增量确定性强，酒店公司估值下修空间相对有限。

（二）旅游：景区成长性弱，目的地分化较大

今年五一、端午、中秋&国庆的旅游人次较 2019 年增速从+19%→+13%→+4%，峰值有 所回落，客单价有所修复但尚未恢复至 2019 年水平。景区公司因重资产、投资培育期长， 产权性质绝大多数归属地方政府、难以跨区域扩张，在消费板块中成长性弱。 今年以名山大川为代表的自然景区客流恢复领先。如长白山因 2022 年山门下移提高客运 客单价+高铁高速通车带动新客流，业绩实现高增，前三季度归母净利润相比 19 年同期 增长 85%，九华旅游、峨眉山 A、黄山旅游、丽江股份表现也相对突出，归母净利润同 比增速分别 42%、40%、21%、15%，黄山截至 10 月底，2023 年人次超 400 万（2019 全 年为 350 万人，为历史最高）。三特索道今年控股股东民营转国资，资产盘活+国资控股 +杠杆降低下，公司今年进入盈利向上新阶段。宋城演艺 Q3 旺季下，营收已超 2019 年， 归母净利润基本恢复至疫前。天目湖、中青旅旗下古北水镇周边游客流受长线游分流， 表现相对一般。

（三）免税：静待免税销售回暖，关注增量和市内免税新政进展

中国中免前三季度营收 508.4 亿元，同比增长 29.1%，归母 52.1 亿元，同比增长 12.5%， 扣非归母净利润 51.9 亿元，同比增长 13.3%；23Q3 营收 149.8 亿元，同比增长 27.9%， 归母净利润 13.4 亿元，同比增长 94.2%，扣非归母净利润 13.4 亿元，同比增长 103.9%。 23Q3 毛利率 34.5%/+9.8pct，归母净利率 9.0%/+3.1pct。 消费力下行、出境流分流、积分及折扣力度收窄、打击代购下海南免税业务下，公司收 入相对承压，毛利率有所修复，日上周年庆预计在 9 月大促期间贡献收入增量。10 月人事变动预计对公司经营影响或较小：原董事长李刚先生因病逝世，公司原业务主要负责 人、总经理王轩先生接任董事长。 展望后续，公司业绩驱动主要来自 1）消费力的回升、海外消费的回流；2）精品和品牌 引入、香化价格体系回升；3）市内店新政催化；4）物业扩容、新增免税机场口岸等。离 封关窗口期渐近，业绩超预期空间不大，估值方法可能面临变化。

（四）人力资源服务：顺周期明显，左侧布局

人力资源服务商匹配供需，扮演中间桥梁的角色，需求受用人单位招聘影响，以美国为 例行业整体和宏观经济、就业市场强相关，相比偏向临时岗位的灵活用工行业，面向正 式员工/高级员工招聘的 Place & Search 行业受宏观影响更大，在经济复苏后的弹性也更 为明显。 近期数据来看，科锐国际和同道猎聘在疫情前保持较高的增速，疫情后受整体宏观影响 较大，且两者就业群体相对高端，面向年薪 10 万以上的白领人群，相比以蓝领为主体的 BOSS 直聘恢复更慢，BOSS 直聘于今年呈现出逐季回暖的态势，23Q3 营收增速为 36.3%， 蓝领市场就业活跃度亦有所提高。北京人力和外服控股作为国企人服代表，且以稳定的 人事代理业务为主，增速相对稳健。 今年受宏观预期转冷影响，企业用人需求下降，整体招聘端遇冷，行业承压；与此同时 企业端的组织变革、数字化变革则在加速，伴随明年企业预算重新调整，宏观政策助力 等，人服行业有望回暖，可适当左侧布局。

（五）餐饮：性价比消费兴起，关注同店变化

随着线下客流恢复，基本面修复，1-10 月社零餐饮收入同比增速好于商品零售同比增速， 有去年基数原因影响，若同比 19 年来看，1-10 月份社零餐饮当月值同比 19 年增长 13%， 社零当月值同比 19 年增长 15%。 同时不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，从消费趋势来看，各家恢复情况分化，偏性价比的快餐/小吃类恢复更好，2023 年 Q1-Q3 百胜中国整体 SSSG 为 8%/15%/4%；KFC 整体 SSSG 为 8%/15%/4%；单 Q3 来看，肯德基同店增长 4%（交易量 增长 9%，客单价下滑 5%，今年推出 19.9 元 OK 三件套；周二 15.9 元指定 2 件套等）， 必胜客同店增长 2%（交易量增长 12%，客单价下滑 9%）。百胜 Q3 同店恢复至 19 年同 期 90%，但是消费需求从 9 月底开始走弱，并延续到 10 月份。

展望 24 年，随着供给增加，行业竞争加剧，各家餐企通过模型优化/产品创新/差异化服 务等方式获客，消费需求偏弱的大环境之下，性价比餐饮，茶饮咖啡（质优，价廉，便 捷）韧性更强，婚庆等提前锁定周转的模型更为稳定。由于自营餐厅成本较为刚性，利 润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要， 23 年 ASP 下滑成为行业共同的问题，现阶段，我们更多关注 ASP 能否企稳，并聚焦于 品牌势能仍然处在上升期，开店明确或者是业绩确定性强的品牌；同时指出若未来需求 复苏/消费回暖，规模化开店、品牌势能较强的龙头公司在真正复苏中有更高弹性，同店 销售增长的变化仍是较为重要的观察指标。

供给端来看，行业回归净开店，连锁化率持续提升：由于从事餐饮行业门槛较低，前期 投入也远小于酒店等行业，导致行业进出较为容易，供给收缩并不明显。根据番茄资本 数据，2020-2022 年末全国餐饮门店数量分别为 879/863/775 万家，同比-12.01%/-1.82%/- 10.2%，2023 年 3 月，全行业门店数回升至 788 万家，相比 2022 年末净增加 13 万家， 且一季度属于餐饮拓店淡季，全行业在复苏预期下出现连续三年供给收缩后的单季度净 开店，叠加餐饮门店是有现金流的行业中经营壁垒最低、最适于夫妻店进入的业态。“找 营生”（找现金流）逻辑支撑了小业主开店，而翻牌进入大连锁，可以获得知名度、更好 的菜单管理、统一的流量投放，甚至外卖平台更低的扣点支持。根据企查查数据，今年 1-7 月，新增餐饮企业 243.7 万，同比增长 25.7%。 需求端：随着旅游出行恢复，线下堂食逐步复苏，但客流量恢复好于客单，各家餐企客 单继续下行，折扣/活动力度加大，以部分龙头为例，2019-2023H1，太二客单价为 75/79/80/77/75 元，海底捞客单价为 105/110/105/105/103 元。

渠道来看，线下开店更加向商圈集中，通过锁定家庭客/年轻族群控制客单价，线上外卖 占比持续提升，但新渠道，比如外卖平台和抖音/小红书网红探店模式也在逐步出现。抖 音平台：生态体系逐步完善，直播卖券、达人探店等方式吸引到店，快餐小吃、饮品等品 类布局更完善。 渠道与餐企是双向推动，相比美团，抖音快手基于 LBS 和潜在需求推送信息给用户，通 过达人拍摄探店短视频/直播话术激发冲动消费，更适合销售决策成本低（便宜、大众化）， 需求时段分散（出餐快，生产端有弹性，核销周期短），连锁化率高（核销率高）的餐饮 品类，如快餐小吃、饮品、面包甜点，这些品类相对客单价低、复购率高、标准化程度 高、出餐快，销售方式多为快取档口形式，容易跑量，以及部分网红特色店，相比图文点 评，短视频相对真实度更高，更能在有限的时间内展示用餐环境，场景和产品展示也更 生动。

此外，部分之前以直营策略拓店的品牌也在 22 年相继开放加盟，喜茶 22 年底宣布开放 加盟，以加盟形式下沉至三四线城市，当前快速开店加密中；海伦司自 2022 年 5 月开始 孵化“海伦司·越”大排档模式，打造和开发商联营的新模式门店。相比于传统模式， “海伦司·越”模式采用和开发商合作开店的方式，且定位三线及以下市场，资产投入 更轻，产品品类更丰富，将成为公司未来扩张的主要思路；奈雪和乐乐茶也在今年开放 加盟。 若未来需求快速复苏，快速开店/疫情期间抢占点位，坚持产品创新，维持品牌势能向上， 优化模型的品牌业绩弹性更大。个股来看，海底捞、百胜中国、同庆楼、达势股份仍然是 自身经营确定性更强的公司，百胜中国因主业是快餐，品牌不过时且持续开店，疫情期 间反应迅速，模型持续优化，韧性更好。复盘今年以来的股价走势，除同庆楼、达势股份 之外，其他公司相较年初均有不同程度回调。

海底捞放缓开店，校准模型，同时积极产品创新/差异化服务，优化组织架构和精细化管 理，调整区域管理和教练制度，23H1 盈利大幅改善，运营效率明显提升； 同庆楼主业为宴会服务，需求相比一般餐饮更稳定，目前公司已形成餐饮、宾馆和食品 三大板块相互驱动的发展格局； 达势股份去年外卖基数高，但今年以来仍保持较高同店增速，23H1 上半年同店增长+8.8% （-5.1pct），虽较疫情期间增速有所放缓，但仍保持正增长；门店层面的经营利润率 13.5% （+4.3pct），主要系新市场表现较好，截至 23H1，公司门店数达到 672 家，其中新市场 341 家，北京上海 331 家，公司仍处于品牌势能上升周期&门店快速扩展期。

四、商贸零售

（一）电商：“多快好省”中唯“省”不破

电商线上渗透率仍保持小幅提升。2023 年 1-10 月实物网上零售占比商品零售 30%/实物 网上零售额占比扣除汽车后商品零售总额 33.8%，分别较去年同期增长 0.93pct/1.05pct。 客单价与包裹均价下行。统计局的包裹均价以及京东渠道的订单均价均出现低于疫情前 的趋势。根据统计局与邮政局数据，23 年 1-3Q 累计包裹均价 97 元，19 年同期为 132 元， cagr-7%；京东 23 年 1-3Q 平均客单价 131 元，19 年同期为 166 元，cagr-6%。

低客单价的平台显著跑赢：2023 年 1-10 月综合五大电商平台 GMV 增长 9.6%，淘天0.1%/京东+5.8%/拼多多+19.3%/抖音+70.7%/快手 32.3%，增速较快平台均客单价较低或 主打低价品，其中抖音因为品牌化程度高，美妆个护品类占比高，客单价综合较高。

拼多多：主站低价心智明确，跨境业务提供第二增长曲线

得易于天天低价的战略以及不断强化的平台标签，使得即使竞争激烈，拼多多仍然可以 取得高质量增长。根据易观千帆数据，月度活跃用户总量略有下降但人均使用时长相对 稳定且略有提升；根据管理层公开业绩交流会表述 23 年双十一拼多多百亿补贴规模突破 6.2 亿人。 主站补贴收窄超预期：3Q 营业成本与销售费用合计占比收入 70.6%（环比+1.3pct，效率 不断优化，同比+10.1pct 主要系海外 temu 投入加大），毛利率 61%（环比-3.2pct）/销售 费用率 31.6%（同比收窄 8.0pct/环比收窄 1.96pct），总体运营与投流效率提升。研发费用 率 4.14%（同比-3.46pct/环比-1.09pct），管理费用率 1.1%（同比-1.45pct/环比-0.04pct）实 现经营利润率 24.2%（环比-0.13pct）。

拼多多海外快速开疆拓土，提供第二增长曲线：1）广告增速高于 GMV 增速，广告 take rate 持续提升。23Q3 拼多多广告收入 396.9 亿元，同比增长 39%；根据隐马数据，23 年 Q3 拼多多 GMV yoy+22%，三季度 5 大平台总和增速 12%，拼多多自身 GMV 增速高于 行业平均水平，其广告收入又高于 GMV 增速，意味着平台商家买广告的意愿仍在提升。 2）佣金构成复杂，我们认为包含海外 TEMU 的绝对毛利。根据财报 23 年 Q3 拼多多实 现佣金收入 291.5 亿元，同比增长 315%。在海外业务的支撑下，佣金占比营收提升至 42% （22Q3 占比 20%）。根据管理层公开业绩交流会表述目前 TEMU 已经覆盖 40 多个国家。

阿里巴巴：战略发展倾斜向性价比平台，CMR 恢复正增长，国际商业增速高

1688 批发业务增速高，CMR 恢复正增长：根据晚点 LatePost 披露，阿里旗下国内批发 电商平台 1688 和二手电商平台闲鱼 11 月初升级为淘天集团的一级业务。根据 FY24Q2 财报，淘天集团 CMR 同比增长 3%，直销业务同比增长 6%，以 1688.com 为代表的中国 批发业务同比增长 18%。阿里“1+6+N”组织变革之下，淘天集团按照丰富度、品牌和高 频驱动成立“中小企业发展中心”（包括 1688、淘宝特价版、淘宝服饰等）、“品牌业务发 展中心”（包括天猫服饰、快消、天猫国际、手机天猫等）和“超市业务发展中心”（包括 天猫超市、淘菜菜、淘鲜达等）。 1688 跨境订单增速快，阿里国际业务同样开启高增。23CY3Q 阿里巴巴国际数字商业集 团（AIDC）收入同比增长 53%， AIDC 零售商业订单量同比增长 28%。旗下国际零售业 务同比增长 73%至 190 亿元，速卖通订单数双位数增长，Choice 服务主打极具性价比产 品，订单量迅速增长，Lazada 订单同比双位数增长，每单亏损同环比均收窄。

（二）跨境电商：开辟外销赛道，但 24 年不确定性增强

跨境电商规模持续增长，B2C 模式与“全托管”模式带动增长。根据海关总署数据，22 年我国进出口规模 41.9 万亿，yoy+8.1%，其中跨境电商进出口规模 2.1 万亿，yoy+7.1%。 23 年上半年进出口规模 20 万亿，yoy+1.9%，其中跨境电商进出口规模 1.1 万亿，同比增 长 16%。其中跨境出口 8210 亿元，同比增长 19.9%。跨境出口受益于新模式带动，22 年 3 季度拼多多旗下 Temu 推出“全托管”模式，将工厂/商家定位于供货商，货物的审核、 质检、销售、物流、售后均由平台负责，伴随 Temu 快速的全球开站，我们预计 23 年 Temu 全年 GMV 将达到 160-170 亿美元。22 年末速卖通推出 Choice 服务，带动国际零售业务 快速增长，东南亚电商平台 Lazada、Shopee 快速跟进全托管服务。

海运费用回归疫情前常态。根据 wind 数据，中国出口集装箱运价综合指数 12 月初较 19 年同期+4%，美西航线/美东航线/欧洲航线/东南亚航线运价指数分别较 19 年同期+7%/- 1%/0%/-6%，运价较疫情前变化大幅收窄。23 年 Q1-Q2 运价指数仍然较高，所以 24 年 1 季度跨境电商公司利润率仍然有同比提升空间，中国出口集装箱综合运价指数 23 年初/3 月末/6 月末分别较 19 年同期+47%/+15%/+9%。 海外存货周转情况大幅好转，线上平台周转快于线下门店。海外经历 21 年下半年至 22 年末持续存货高企，22 年下半年线上平台存货/收入出现好转，23 年 2 季度已基本恢复 至 19 年同期，线上供应商补货及时，获取收入高增。23 年 2-3 季度线下部分零售连锁店 （家得宝、劳氏）出现明显的去库存情况，3 季度重新进入为旺季备货阶段，库存有所增 加。

美国电商消费需求持续增长，大促同比增速高于平日，我们认为仍有大量对于低价好货 的需求未被满足。23 年开始美国网络零售额增速明显高于整体零售额（剔除机动车辆及 零部件店和加油站），1-3 季度网络零售增速均高于 7.6%，23 年黑五线上零售增速 7.5%， 网一线上增速 9.6%。消费需求仍在大促期间集中释放。Temu、Shein 等跨境电商平台和 其他依托已有平台进行销售的跨境电商公司快速教育市场，供给撬动需求。

现有跨境电商模式大多依托亚马逊平台，24 年平台竞争不确定性增加，我们认为核心竞 争力在于供应链管理能力与品牌力。

（三）黄金珠宝：金价支撑行业增长信心，拓店速度与加盟变化优选个股

2023 年黄金珠宝板块受益于金价持续增长、疫后婚庆等需求的集中释放、线下消费场景 修复，龙头公司于春节期间释放利润弹性，黄金珠宝板块走出了明显相对收益。23 年黄 金消费增长较高，根据中国黄金协会数据，23 年 1-3Q 黄金消费量 835 吨，同比增长 7.3% （22 年同比下滑 10.6%），23 年 1-3Q 黄金首饰消费量持平，金条及金币消费量同比增长 16%达 222 吨。

（四）一般零售: 基数影响减退，关注高分红/新兴零售类公司

回溯超市/一般零售板块，超市因去年高基数，同店承压，但线下客流恢复带动便利店/百 货等业态同店复苏，转向明年。红旗连锁：公司上市以来多年稳定分红，股息率高，深耕便利店行业，以成都为中心，辐 射周边，经营稳健，经营效率不断提升，人效近五年增长 36%，22 年末公司平均人效达 到 64.5 万元。上市以来分红率为 33.37%，近三年累计分红占比 170.29%，22 年股息率达 到 7.85%，公司 23 年前三季度实现收入 76.41 亿元，同比增长 0.9%、实现归母净利润 4.07 亿元，同比增长 14.0%；单 2023Q3 实现营收 26.38 亿元，同比减少 1.9%、归母净 利润 1.50 亿，同比增长 11.94%，23Q3 公司归母净利润率同比上升 0.71pct 至 5.70%， 若剔除投资收益，公司主营业务归母净利润率同比下降 0.01pct 至 3.99%。公司报表现金 流充裕，没有大额应收账款，净现比 170%，收现比 115%。

五、美容护理

（一）医美：下游精细化运营，上游看好龙头平台化潜质

1、医美下游：趋向精细化运营

医美下游经营分化，马太效应凸显。整体消费降速、流量成本提高、获客难度加大下， 纯新客引流型医美机构相对困难，部分产品破价严重，而拥有稳定老客和精细化运营的 公司表现相对稳定，经营仍稳步向上。 上市公司中，朗姿旗下医美业务、美丽田园、华韩股份区域龙头地位突出，深耕多年下 取得相对稳健的复苏。

朗姿股份： 2023 年前三季度，朗姿旗下医美业务实现营收 15.89 亿元，同比增长 19.83%，归母净利 润 8447 万元，同比增长 58.92%。其中： 1） 米兰柏羽营收 7.63 亿元，同比增长 28.81%；毛利率 52.52%，同比+2.85pct；净利润 134.82 万元，同比增长 117.25%。 2） 晶肤营收 3.08 亿元，同比增长 23.08%；毛利率 46.29%，同比+6.37pct；净利润 785.86 万元，同比上升 707.72%。 3） 高一生营收 1.35 亿元，同比增长 28.71%；毛利率 53.51%，同比+6.12pct；净利润 679.61万元，同比上升 369.22%。 4） 韩辰营收 2.52 亿元，同比增长 18.17%；毛利率 56.18%，同比+4.43pct；净利润 2378.84 万元，同比增长 107.78%； 5） 武汉五洲营收 1.65 亿元，同比增长 9.93%；毛利率 56.38%，同比+6.91pct；净利润 1371 万元，同比增长 357.17%。

美丽田园： 双美驱动展现韧性，23H1 公司营收 10.37 亿元，同比+41.2%，较 21H1+23.9%；毛利率 46.1%，较 22H1+3.3pct，较 21H1 下滑 0.4pct。归母净利润 1.12 亿元，同比+6.4 倍，较 21H1+15.4%。经调整净利润 1.31 亿元，同比+159.1%，较 21H1+21.5%。经调整净利率为 12.7%，与 2021 全年持平。23H1 公司经营活动所得现金净额为 2.22 亿元，同比+72.8%， 较 21H1-12.73%。 今年公司着重纳新、深耕私域，重视老客粘性。截至 23 年 6 月底，公司直营店服务约 7.39 万会员，较 22H1+21.3%，其中当期新入会活跃会员人数同比增长 54.3%。复购率相 对稳定，23H1 活跃会员复购率约 79.6%。同时公司持续推出服务项目契合续期，如眼部 抗疲劳项目和调节睡眠和肠胃道等身体护理项目，收获显著，带来生美客流大幅增长 20.3% 至 57.1 万次，客单 889 元相对平稳。深耕会员下，公司医美业务 23H1 内部转化率较 22H1 提高 2.2pct 至 23.4%，由此客流+38.0%，同时因手术类医美占比下降，医美客单降低 5.9pct 至 12611 元。

2、医美上游：新材料放量，关注龙头平台化潜质

胶原蛋白新材料放量。2023 年上半年，锦波生物医疗器械收入 2.77 亿元，同比增长 140.25%，毛利率为 92.73%，同比+5.08pct，主要来自公司旗下械 III 类胶原蛋白植入剂 “薇旖美”的放量；今年前三季度公司营收持续增长，同比增长 105.4%至 5.17 亿元； 归母净利润同比增长 173.7%至 1.92 亿元。截至 6 月底公司拥有销售团队 87 人，已覆盖 终端医疗机构超过 1,500 家。

爱美客：关注平台化潜质

2023 年前三季度公司营收 21.7 亿元，同比增长 45.7%，归母净利润 14.2 亿元，同比增长 43.7%，扣非归母净利润 14.0 亿元，同比增长 45.4%。销售费用率 9.8%，+0.8pct；管理 费用率 5.2%，+1.0pct；研发费用率 7.35%，-0.38pct。 公司凭借全方位且具有差异化的产品矩阵，清晰的产品定位，产品组合优势以及不断创 新的营销模式，产品竞争力、品牌影响力日益增强。受益于消费者审美趋于个性化、延 缓衰老等需求的持续增长，核心产品实现持续放量。上半年公司溶液类产品营收 8.74 亿 元（+35.90%），濡白天使迅速增长驱动凝胶类产品营收同比增长 139%至 5.66 亿元；溶 液类、凝胶类产品上半年毛利率分别为 95.10%和 97.38%，分别提升 1.03pct 和 1.33pct。 目前溶液、凝胶两类注射产品均完成了一个或多个大单品系列的打造。除此之外，公司 还在开展重组蛋白和多肽等生物医药的开发。截止上半年末公司拥有超过 408 名销售和 市场人员，覆盖全国 31 个省、市、自治区；研发人员占比总人数的 28.57%。 明年来看，嗨体 2.5ml、冭活在水光赛道市占率有望持续提升，濡白天使有望延续快速增 长态势，新品如生天使当前处于市场培育期，复用濡白天使渠道下，在材料特性上有望和濡白协同发力。明年公司医美新品处于真空期，预计下半年市场将对肉毒素等新产品 获批有新的预期。

中长期来看，公司产品管线丰富，除已上市的玻尿酸、再生材料外，肉毒素、减肥产品 （利拉鲁肽、去氧胆酸注射液、司美格鲁肽注射液）、胶原蛋白（动物源产品）、光电仪器 （11 月发布收购韩国 Jeisys 旗下 Density 和 LinearZ 光电产品的经销协议）等均位列公司 产品管线中，成长动能充沛。11 月公司发布护肤品新品发布会，推出爱芙源、嗨体护肤、 嗨体熊猫护肤三大品牌，分别定位术后修复、颈部肌肤年轻化、眼周抗皱赛道，加强 2C 运营能力。未来多产品和终端需求更全覆盖下，公司多管线切入灵活，市场营销能力可 复用，平台化潜质有望逐步夯实凸显。

（二）化妆品：产品与原料优势形成增长差异

2023 年化妆品销售疫后弱复苏，经历无差别估值下杀，体现 PEG 估值体系中 G 不确定 导致的溢价消失，但个股层面继续分化，估值溢价出清之后，低增速环境里的确定性高 增长尤为可贵。

珀莱雅： 公司 2023 前三季度实现营收 52.49 亿元(+32.47%)，归母净利润同比增长 50.6%至 7.46 亿 元。扣除非经常性损益后为 7.26 亿元(+52.18%)。 Q3 业绩符合预期。我们判断公司增长仍主要由线上直营带动，预计线上业务占比依然在 9 成左右。今年以来线下客流逐步回暖，且公司调整了线下销售店面、柜位、品牌形象等， 推出针对线下高端业态的能量系列，且通过前期早 C 晚 A 快闪模式打通高端商业百货， 我们预计公司线下业务也有所回暖。 大单品矩阵持续丰富。Q3 公司升级了红宝石面霜 3.0，在抖音获得优秀表现，且预计也 将带动红宝石系列整体增长；7 月底源力面膜 2.0 也发布。诸多大单品参与双十一李佳琦 直播间销售。Q3 护肤类营收同比+16%、彩妆类营收同比+36%。

巨子生物： 2023H1 公司收入同比+63%至 16.06 亿元，归母公司净利润同比增长 52.5%至 6.67 亿元， 经调整净利润为 6.76 亿元（+46.1%）毛利率为 84.1%（上年为 85.1%），净利率 41.5%基本稳定（上年同期为 44.4%）。 公司上半年收入中 74.5%为功效性护肤品，24.8%为医用敷料；保健食品及其他业务有结 构性调整，收入占比收缩至 0.7%。可复美品牌收入 12.28 亿元，同比增长 101%，收入 占比 76.4%。可丽金品牌收入 3.21 亿元（+6.4%），收入占比 20.0%。可复美践行妆械协 同的产品策略，重组胶原蛋白敷料（自 2011 年上市以来，解决了近千万消费者的肌肤问 题）在 618 期间蝉联天猫伤口敷料类目 top1；上半年可复美产品中胶原棒表现亮眼，有 强修护、筑屏障、高保湿功效，618 期间全网销售超过 3500 万只，gmv 同比增长 700% 以上，也荣登天猫、京东、抖音等细分类目榜单榜首/前列。此外上半年可复美品牌推出 胶原乳、舒舒贴等新品，拓宽覆盖人群；也升级了可复美净痘清颜系列。可丽金品牌嘭 润次抛精华线上全渠道销售超过 170 万只，可丽金品牌在上半年也退出了赋能珍萃紧致 抗皱面霜（清爽版）和大魔王面膜的清爽版，巩固现有产品组合，提升消费者体验。

2023H1 公司大力推进了直销渠道的建设，以线上为代表直销收入同比增长 112%达到 10.83 亿元，经销商收入同比增长 10.2%达到 5.23 亿。线上以天猫、抖音、京东为代表的 平台直销收入同比增长 128.4%至 9.77 亿，电商平台线上直销同比+18.6%至 0.69 亿元， 线下加强了对直销客户的门店和产品的覆盖度，也强化了营销活动人员的投入和培训， 线下直销收入同比增长 50.8%。线下通过直销和经销，公司产品已进入国内 1400 多家公 立医院，2200 多家私人医院和诊所，500 多个连锁药房品牌，4000 多家 cs/ka 门店。

编辑：火腿肠