2023年食品饮料行业2024年行业投资策略：坚守复苏主线，关注结构性机会

1、 食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好

1.1、 2023 年 1-11 月食品饮料板块涨幅跑输市场

食品饮料涨幅跑输大盘，软饮料板块表现突出。2023 年 1-11 月食品饮料板块下 跌 5.6%，跑输沪深 300 约 10.8pct，在一级子行业中排名靠后（第二十三）。分子行 业看，软饮料板块表现突出（+9.8%），葡萄酒（+4.3%）、肉制品（+3.6%）获得正 收益，也获得明显的超额收益。其他酒类（-24.9%）、调味品（-27.3%）跑输食品饮 料板块。软饮料板块表现较好，主要是泉阳泉（64.9%）、养元饮品（+7.9%）涨幅较 多。整体来看在消费弱复苏背景下食品饮料板块表现欠佳。

2023 年 1-11 月食品饮料板块市值回落，更多来自于估值收缩。我们从市值分解 角度观察，食品饮料 2023 年 1-11 月 PE 较 2022 年底回落 24.6%，预计 2023 年净利 增长 19.3%，两者共同作用，年初至今板块市值下跌 10.0%。其中：白酒估值同比下 降 20.9%，预计 2023 年净利增长 19.5%，白酒板块市值回落 5.5%；非白酒估值下降 33.0%，预计 2023 年净利增长 18.8%，板块市值回落 20.4%。整体来看 2023 年初以来食品饮料板块市值下降，估值回落是主要原因。

食品饮料板块估值在 32 个行业中处于高位水平，但环比已有回落。当前食品饮 料估值（TTM）约 26.5 倍，与其他子行业相比处于中高位置，但环比已从高位有所 回落，当前估值水平与 2019 年初相仿。

2023年10-11月食品饮料股价涨幅略微跑输市场。进入四季度以来，2023年10-11 月食品饮料板块下跌 1.5%，略跑赢沪深 300 约 1.8pct，在一级子行业中排名第十七。 分子行业看，软饮料（+3.5%）表现最好，啤酒（-9.8%）表现最差。进入四季度以 来，食品饮料表现平淡。从基本面来看，5 月消费或是底部区域，受到 6 月升学宴场 景刺激、7-8 月暑期消费刺激，10 月份的中秋国庆双节刺激，终端消费月度环比均有 小幅回升。7 月底中央政治局会议表态积极，近期万亿国债刺激政策出台，也隐含对 于经济的支持超此前市场预期。

1.2、 个股涨跌幅：概念型或业绩预期较好的股票表现居前

概念型，或者业绩预期较好的公司股价表现居前。2023 年食品饮料板块呈现先 抑后扬走势，年初受益于消费复苏预期，板块涨幅较多；3-6 月出于市场弱复苏判断， 叠加资金分流，板块出现整体性回落，受此影响基金重仓股均有不同程度下跌。7-8 月受益于政策变化，市场对于经济预期回升，食品饮料股价也随之企稳。9-11 月由 于市场对于经济预期走弱，板块股价也开始回落。年初至今，概念型或业绩预期较 好的股票表现较好。2023 年 1-11 月板块涨幅前 10 股票中：莲花健康（+133.9%）成 立莲花科技子公司，准备推进智能算力及配套服务；*ST 西发（+80.5%）具有重组 概念；威龙股份（+53.0%）具有资产注入预期，涨幅市场排名靠前。而迎驾贡酒 （+23.9%）、盐津铺子（+13.1%）均是业绩预期较好公司。排名后十股票中，嘉必优、 重庆啤酒、海天味业、立高食品、绝味食品等，都是业绩预期较差且前期估值偏高， 公司处于经营低谷阶段。

1.3、 2023Q3 基金重仓食品饮料比例回升

2023Q3 食品饮料配置比例回升，三季度食品饮料跑赢大盘。从基金重仓持股情 况来看，2023Q3 食品饮料配置比例（重仓持股市值占重仓股票总市值比例）由 2023Q2 的 12.6%略回升至 13.7%水平，环比提升 1.1pct。三季度政策频出，自 7 月底中央政 治局会议政策超预期以来，国家出台如地产、资本市场等多方面政策，对股价均有 积极影响。市场对于宏观经济预期出现波动，食品饮料股价也随之反弹。单从市场 表现来看，2023Q3 食品饮料板块整体上涨 2.7%，市场排名第四，跑输沪深 300 约 2.6pct。我们预判二季度消费或是触底，三四季度食品饮料终端消费有回暖趋势。预 计年底食品饮料持仓情况可能仍会有少许上行。

从子行业分解来看，基金重仓白酒比例由 2023Q2 的 10.8%回升至 2023Q3 的 13.7% 水平。从重仓白酒的持有基金数量来看，仅有五粮液、顺鑫农业与舍得酒业的持有 基金数量回落，其余白酒持有基金数量均有回升。从基金重仓持股总量变动来看： 白酒公司中五粮液、顺鑫农业、洋河股份、伊力特、老白干酒、舍得酒业被基金增 仓，其余白酒公司均不同程度被基金增持，其中今世缘、山西汾酒等被增持较多。 观测白酒三季度持有基金数量与持仓变化数量趋势基本一致，表明市场三季度普遍 对于白酒采取了加仓行为 2023Q3 整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回落 0.3pct至 1.50%水平，其中熟食类、饮料类被基金增持；肉制品比例未变；其余子行业被基 金不同程度减持。

基金十大重仓股中食品席位增至四席。观测 2023Q3 市场整体的基金前十大重仓 股，食品饮料席位增至四席：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒。十大重仓 股中消费公司占有七席（除食品饮料公司外，还有医药行业的药明康德、迈瑞医疗 与恒瑞医药），仍是配置主流。三季报基金十大重仓股中，阳光电源、金山办公与中 兴通讯跌出前十，药明康德、招商银行与山西汾酒做为新增公司入选。

2、 投资主线：复苏贯穿全年，结构分化寻找确定性机会

2.1、 总量判断：消费缓慢复苏，需求曲线上行

从宏观层面来看，2023 年消费开始复苏，节奏可能偏慢，但复苏的方向没有变 化。观察经济数据，2023Q3 GDP 增 4.9%，前三季度 GDP 增 5.2%，基本符合预期。 10 月社零数据增速持续回升至 7.6%，整体来看消费复苏的趋势明确，节奏略慢。 从微观层面来看产业表现，呈现弱复苏趋势：食品制造企业 2023 年 1-9 月营收 增速 2.0%，增速环比 1-8 月略有上行；利润总额同比增长 2.2%，增速创年内以来新 高，也表明产业正在缓慢复苏。观察行业数据，2023 年 1-10 月白酒、葡萄酒、成品糖等行业产量下滑幅度收窄，啤酒、鲜冷藏肉、软饮料增速略有上行。整体来看行 业产量仍在缓慢恢复中。

2.2、 2023 年节奏回顾：白酒企业韧性较强，大众品现分化

食品饮料行业在 2023 年表现出弱复苏特性，在经历春节旺销后，进入淡季市场 开始回落，从财报业绩表现来看，2023Q2、2023Q3 食品饮料上市公司整体营收增速 （9.6%、8.0%）环比一季度（11.8%）出现回落，也与我们调研情况相符。但其中白 酒表现相对平稳，由于渠道库存承担部分蓄水池功能，2023 年白酒企业季度报表业 绩相差不大。其中高端白酒与地产酒龙头表现较好，三季度五粮液、泸州老窖、古 井贡酒、迎驾贡酒等公司业绩均超预期，也体现2023年白酒行业K字形复苏的趋势。 次高端龙头山西汾酒仍保持快速增长势头。多数酒企已完成全年回款，目前进入到 2024 年目标制定阶段，我们判断 2024 年酒企目标仍以稳健为主，营收增速可能与 2023 年相当。在行业弱复苏的背景下，白酒仍会面临分化特点，高端白酒与区域龙 头可能仍然占优。 大众品全年分化较大，其中其他酒类、软饮料实现较快增长，肉制品、乳制品、 食品综合增速较低。2023Q3 软饮料、调味品、食品综合增速环比加快，其他子行业 增速环比略有回落。整体来看大众品的季度业绩反映出大众消费仍面临压力，主因 在于消费场景恢复缓慢以及消费力不足。但细分子行业还是表现出较高的景气度， 如休闲零食、餐饮供应链企业等。

2.3、 投资主线：弱复苏背景下的结构性机会

年内企业压力主要来自于经济弱复苏背景下的需求不及预期带来的渠道秩序失 衡以及企业报表业绩低速增长。年初春节旺销之后需求迅速下行，市场重新审视并 修正全年盈利预测，同时也带来板块股价回调。而当下市场对于食品饮料板块的分 歧，本质上也在于对于后续经济预期未能达成共识。我们对未来的判断，也是基于 当前政策以及宏观经济不变的条件下，对后续投资机会做出预判。

我们对于板块有两个基本判断：一是消费低点很可能已经出现。从基本面来看， 5 月消费或是底部区域，受到 6 月升学宴场景刺激、7-8 月暑期消费刺激，10 月份的 中秋国庆消费刺激，终端消费环比均有小幅回升。二是政策底部已经明朗。一方面 资本市场 IPO 融资暂缓、减持新规出台提升投资者信心；另一方面多个城市放开认 房不认贷，以及购房首付比例下调、房贷利率下降等地产政策，均降低购房者的还 贷款压力。而个税抵扣减免项提高更是普惠性政策，可改善当前居民可支配收入水 平。整体来看地产及个税政策对于提升购买力及消费意愿有着较好的刺激作用。密 集的政策出台使我们对于政策底的判断更加坚定，叠加板块估值已经回落，基金持 仓食品饮料比例新低，筹码结构相对较好，此时已无悲观必要。

3、 行业：白酒韧性仍强，大众品显分化

3.1、 白酒：行业经营稳健，需求稳步复苏

3.1.1、 产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升

三季度旺季白酒行业平稳增长，随着财政刺激政策发力，后续可乐观展望。2023 年大众消费场景如婚礼、聚会、礼赠等场景恢复不错，三季度的中秋国庆双节是白 酒消费的传统旺季，行业整体实现了平稳增长。前三季度来看，白酒大部分上市公 司实现了不错增长，不少公司持续超预期，在较弱的宏观环境下通过集中度的提升， 体现了超强的个股阿尔法，展望四季度看，白酒行业可乐观积极展望，一方面近期 国家出台万亿国债政策，财政政策扩张有望拉动经济实际增长，白酒作为顺周期板 块有望受益；另一方面自 11 月起贵州茅台酒出厂价将上调 20%，为白酒行业打开价 格上升天花板，高端名酒品牌有望迎来新一轮增长。 本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012 年期间， 白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，白酒 消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、 品质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增 速明显快于中低端价格带，产品升级成为 2015 年以来白酒行业增长的主要驱动力。 因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。

行业集中度持续提升，疫情防控常态化加剧品牌分化。随着消费升级的快速演 进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的 企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。近两年在疫 情防控常态化下，存量竞争态势更加激烈，从而更考验企业的综合内功：例如销售 团队建设、对市场状态的判断、政策灵活度和执行能力、渠道关系建设和消费者服 务能力等，不同品牌之间分化态势更加明显。

3.1.2、 三季度白酒经营稳健，高端和大众高端延续较好增长

三季度受益于暑期消费和双节假期，白酒上市公司整体收入和净利润同比增长， 行业延续稳步增长趋势。三季度白酒行业经营稳健，消费需求呈现平稳恢复，一方 面进入 7-8 月暑期后，国内旅游出行、餐饮服务消费回暖，消费场景增加带动白酒动 销提升；另一方面 9 月中秋国庆双节期间，宴席、聚餐、送礼等消费场景回补较好， 带动高端和大众地产酒稳步增长。整体来看，三季度白酒上市公司业绩延续增长趋 势，2023Q3 上市白酒公司整体收入 949.4 亿元，同比增长 14.9%，实现净利润 352.0 亿元，同比增长 17.7%。

2023 年 9 月末预收款规模环比增加，大部分酒企回款进度较好。受益于双节消 费拉动，宴席和送礼需求提升较好，高端和头部地产酒企三季度回款较为顺利，大 部分酒企基本完成全年回款任务，同时在库存方面未给渠道增加过多压力。同时， 受宏观经济影响，商务需求疲软下，部分次高端酒企目前仍处于经营节奏调整阶段， 并更注重渠道和终端良性发展，并未过度追求回款任务，全年目标完成情况相对偏 慢。2023 年 9 月末上市白酒公司合同负债总额 388.0 亿元，环比 2023 年 Q2 增加 49.2 亿元，同比 2022 年 9 月末减少 8.4 亿元。 2023Q3 上市公司经营现金流入表现较好，较 2022 年 Q3 提升。2023 年 Q3 经 营现金流入增速同比保持高速增长，2022Q3-2023Q3 上市公司整体经营性现金净流 入额同比增速分别为-13%、-16%、+809%、127%、+39%。2023 年三季度受益于双 节消费带动白酒产品动销良好，上市酒企整体经营活动现金流较 2022 年 Q3 增长。

优化产品结构和费用精准投放下，上市酒企毛利率保持平稳，净利率同比提升。 三季度宴席和礼赠需求恢复较好，酒企通过产品结构调整，重点发力高端和大众酒， 盈利能力保持提升趋势。2023Q3 上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为 77.8%，同比 2022Q3 提升 0.11pct。同时，虽然行业竞争更加激烈，但酒企费用投放力度更加精准 和高效，酒企费用投放更侧重终端和消费者端，通过扫码红包、瓶盖活动等方式， 加大消费者培育力度，促进终端提升开瓶率。2023Q3 上市公司整体（剔除茅五）管 理费用率和销售费用率分别为 11.20%和 16.75%，同比分别-1.90pct、-0.35pct；净利 率为 31.04%，同比提升 1.37pct。

分价格带看：受益于礼赠和宴席场景增长，2023Q3 高端和大众高端价格带延续 增长趋势，次高端依然承压。三季度在促经济政策出台背景下，宏观环境较二季度 有所改善，但行业需求仍延续 K 型复苏趋势，高端白酒礼赠需求平稳，大众高档白 酒在宴席和餐饮场景放量明显，次高端白酒增长仍存在一定压力。分价格带来看， 高端酒整体保持稳健增长，2022Q4-2023Q3 高端酒收入同比增速分别为+15%、+17%、 +17%、+16%。次高端消费大多以商务和宴席消费为主，三季度商务和团购需求复苏 较为疲软，同时部分次高端酒企主动调整渠道库存和经营节奏，三季度业绩增速环 比有所下降，2022Q4-2023Q3 次高端酒收入同比增速分别为+12%、+11%、+19%、 10%。大众区域酒延续弹性增长，主要受益于三季度大众宴席和餐饮消费回补较好， 以徽酒、苏酒为代表的区域龙头均实现快速增长，2022Q4-2023Q3 大众高端酒收入 增速分别为+14%、+24%、+26%、+21%。

高端白酒动销稳健，盈利能力稳中有升，经营韧性较强。三季度礼赠需求平稳 恢复，高端酒企依托强有限供给和多元化需求保持稳健增长，彰显经营发展韧性。 贵州茅台三季度业绩增速平稳，动销与库存保持良性，i 茅台销售表现亮眼，直销渠 道占比进一步提升，整体延续高质量发展，此外自 11 月起 53%vol 贵州茅台酒（飞 天、五星）出厂价提升 20%，一方面提价将直接增厚公司自身营收和利润，另一方 面为其他高端品牌打开价格增长天花板。五粮液双节期间积极推动开瓶扫码和宴席 活动，普五动销增长较好，产品批价保持稳定，三季度业绩环比提升明显。泸州老 窖三季度业绩高速增长，其中国窖系列增速快于公司整体，高度国窖导入五码扫码 装，低度国窖在次高端红利下保持高增，腰部产品特曲在控货调整后，逐步进入放 量增长阶段，在国窖特曲双轮驱动下，公司增长势能有望延续。

商务消费活动恢复较慢，次高端酒企主动调整经营节奏，业绩延续分化增长。 2023 年以来受宏观经济影响，商务消费场景恢复节奏相对较慢，次高端酒企主动调整经营节奏，为渠道减轻包袱并改善产品结构，为后续发展奠定坚实基础。由于次 高端酒企间的渠道建设稳定程度和库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。 分品牌看，山西汾酒 Q3 业绩增速环比有所放缓，主要系公司主动控货调整产品结构 和价盘，并进行费用精细化改革，提升费用投放效率，盈利能力保持较好增长，随 着公司内部经营稳定，长期发展势能依然充足。舍得酒业产品主要集中在次高端价 格带，受商务消费承压影响，公司以降库存、促动销为核心，因此三季度业绩有所 放缓，随着经济企稳，公司业绩有望持续改善。水井坊通过上半年持续控货，经销 商库存逐步回到健康水平，三季度受益于双节期间宴席市场消费，业绩重回双位数 增长。

安徽、江苏省内消费氛围较好，产品结构向上升级扩容，区域高端延续高速增 长。三季度区域头部酒企延续高速增长趋势，江苏和安徽白酒消费较好，一方面两 省份经济发展相对景气，大众消费较为活跃，带动区域白酒产品结构向上升级；另 一方面双节期间省内宴席和聚餐消费旺盛，大众价位产品实现快速增长。分品牌看， 古井贡酒在安徽省内龙头地位持续加强，省内宴席市场回补带动古 5、古 8、古 16等产品保持增长势头，同时全国化进程持续推进，省外江苏市场实现较好开拓。迎 驾贡酒势能向上，洞藏系列持续发力，引领产品结构升级，其中洞 6、洞 9 延续放量， 洞 16、洞 20 终端氛围持续提升，同时公司省内市场精耕细作，省外积极推动华东市 场开拓，业绩弹性有望持续释放。今世缘受益于江苏省内大众价格带扩容和宴席市 场回补，V 系和 K 系产品增长强劲，三季度业绩持续高增，全年百亿目标完成确定 性较高。

展望 2023 年全年，随着场景恢复叠加经济好转，白酒行业将呈现加速恢复趋势。 2023 年白酒消费将呈现两阶段恢复，首先上半年场景恢复带动白酒销量稳步增长， 其次下半年随着经济增长提速，消费意愿和能力提升下，白酒产品价位有望恢复上 行趋势。 从场景层面看，2022 年受疫情防控影响，线下消费场景缺失较多。2023 年随着 疫情防控放开，消费需求开始快速释放，一季度受益于春节返乡潮，走亲访友、聚 餐、赠礼等需求快速释放。二季度经济复苏步伐放缓，商务需求复苏较弱，但婚喜 宴和升学宴等需求回补较多，带动白酒动销稳步增长，渠道和终端库存完成较好去 化。三季度中秋国庆双节期间，走亲访友、送礼、聚餐、宴席等场景较 2022 年同期 提升明显，拉动白酒销量增长。

从经济层面看，我国经济政策正逐步走向复苏。2023 年我国全年经济增长速度 目标明确 5%左右，上半年受国内外宏观经济影响，经济复苏斜率有所放缓，下半年 国家扩内需、促销费、稳增长等政策持续落地，经济增长较上半年有所提速，推动居民收入水平和消费能力提升，带动白酒消费升级趋势延续，产品价格将进入上行。 分价格带看，经济持续复苏下，高端白酒价格有望企稳回升。高端白酒在疫情 期间虽然销量保持稳步增长，但整体批价上行承压，主要受到消费意愿和供给量线 性增长制约。以飞天为例，往年春节期间茅台价格一般都有 100 元左右涨幅，飞天 自 2022 中秋之后价格基本平稳。普五价格从 2022 年下半年开始承压明显，春节放 量期间价格下探至 920 元左右，经销商基本没有利润，高度国窖也有类似趋势。2023 年高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较快，高端宴请 和礼赠需求得到释放；另一方面企业复工复产，社会经济活跃性提升，商务活动明 显增多。此外，高端酒企也将通过产品结构调整来提升整体均价水平，2023 年贵州 茅台将加大非标酒和 1935 投放，推进精品、珍品、生肖酒、二十四节气酒等产品， 通过差异化产品推动整体均价水平提升。五粮液将坚持八代五粮液动态减量和渠道 窜货管理，目标将普五批价向千元以上挺近，同时将通过文创和定制产品投放，打 造超高端产品矩阵，进而拉动普五品牌影响力提升。泸州老窖将坚持高低度国窖协 同运作，高度国窖稳步推进控量挺价策略，紧跟五粮液向上挺价，打造高端品牌影 响力，低度国窖承担放量增长，主要在华北等地区培育消费氛围。

长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心 增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2022 年，高端白酒市场规模复合增速 22.1%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒 2022 年销量约 9.2 万吨， 2015-2022 年复合增速 15.1%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量 仍能保持年均 6%-10%左右增速。2021 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经 翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端价格刚达到 2011 年时最高点水平。2023 年 11 月 1 日，飞天茅台宣布出厂价提升 20%，终端指导价格不变，预计后续仍有提 价动力和空间，打开了高端白酒价格的天花板，因此考虑到居民消费水平提升幅度 与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提升空间。

疫情期间，受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主，阶段性对疫情 影响更加敏感。相较高端白酒家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道 建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程 度仍有不足（山西汾酒大基地市场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。疫情管控令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性 受阻，消费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业 活动等，疫情防控常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端和大众产品更大一些。 中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。 次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后， 居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量 100-300 元消费 群体将向上升级至 300 元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面， 经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千 元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境。

增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，面 对强势品牌的大力抢夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。

长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众 宴席主流消费价格带区大部分在 200 元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市 场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在 300-500 元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的主要驱动力之一。

3.2、 啤酒：2023Q3 啤酒需求回落，利润弹性有所下降

2023Q3 啤酒产量明显下降，短期需求仍需观察。2023 年 1-9 月国内啤酒累计产 量同比增长 2.1%，其中 7 月、8 月、9 月同比-3.4%、-5.8%、-8.0%，综合来看 7-9 月产量下滑 5.5%，主因前期渠道囤货较多、餐饮需求疲软、台风导致雨水量增多等 影响。虽然全年至今销量仍有增长，但 2023Q3 啤酒需求明显下滑，短期尚未有企稳 迹象，随着 10 月以来行业逐渐进入淡季，影响或逐渐减少。

2023Q3 啤酒营收增速有所回落。2023Q3 主要上市啤酒企业营收大多数实现正 增长，整体增速有所放缓。各企业量价表现略有分化，其中吨价方面，受益于行业 结构升级趋势和自身产品结构调整，各酒厂吨价水平持续提升。2023Q3 青岛啤酒、 重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒吨价分别同比增 7.7%、1.2%、4.4%、4.1%（2023Q2 吨价分别提升 5.3%、3.7%、5.9%、5.3%），除青岛啤酒外吨价增速君有所放缓。销 量方面，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒同比分别-11.3%、+5.3%、+1.4%、 +4.2%（2023Q2 销量同比增 2.7%、5.7%、5.2%、2.2%），青岛啤酒销量受雨水天气、 结构升级过快等因素影响，重庆啤酒销量基本平稳。

2023Q3 啤酒企业受益于产品结构改善毛利率有所提升，成本同比有所抬头。从 毛利率表现来看，2023Q3 啤酒企业毛利率大多有所改善，其中青岛啤酒、重庆啤酒、 珠江啤酒、燕京啤酒等毛利率同比+2.92pct、-1.09pct、0.80pct、0.22pct，除青岛啤酒 外毛利率提升幅度有所放缓。啤酒板块毛利率同比改善主因吨价保持中单个位数增 长。从吨成本来看，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒吨成本分别同比+2.6%、 +3.4%、+2.9%、+3.7%（2023Q2 吨成本分别+2.3%、-0.1%、-0.9%、2.6%）， 2023Q3 吨成本同比增速有所上扬，导致毛利率提升幅度放缓。从销售费用率来看，主流酒 企销售费用率均有所提升，主因消费需求疲软背景下、渠道表现分化，投入有所增 加。从净利率来看，啤酒企业净利率略有提升，主因行业格局改善、行业高端化带 动盈利能力改善，但 2023Q3 净利率提升幅度有所放缓。 2023Q3 龙头净利润增速回落。2023Q3 大部分企业均实现利润正增长，主要受 益于产品结构提升带动盈利能力提升。从利润弹性来看，各企业表现趋于收敛，青 岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒归母净利润增速回落至个位数，主业需求疲软、成本 上涨以及短期市场投入加大影响。

积极关注高端化进程和成本趋势，短期景气度波动，长期趋势仍可期待。2023 年受需求波动影响，短期龙头表现有所回落。啤酒行业消费升级尚未充分，高端市 场扩容和结构升级较大。受制于啤酒市场格局和行业属性，啤酒行业区域性强，高 端啤酒格局尚未落定，持续关注龙头酒企推进高端化进程和核心产品表现。成本方 面，玻璃瓶、铝罐、运费成本压力有所缓解，随着澳洲大麦双反政策取消之后，大 麦成本显著下降。从全年来看，行业景气度有所波动，餐饮复苏、场景修复动力不 足，后续有望逐渐修复。

3.3、 乳制品：乳制品需求逐季改善，行业竞争理性

双节来临终端备货积极，乳制品需求逐季改善，2023Q3 乳制品企业净利增长。 中秋国庆双节乳制品需求回暖，礼赠场景恢复，上市乳企 2023Q3 营收仍实现 0.6% 的增长；2023Q3 各乳企费用管控加强、产品结构优化、奶源成本红利下净利同比增 45.2%。目前中国人均牛奶饮用量仅为世界平均水平的三分之一，且各个子行业发展 程度不一，未来乳制品行业发展空间广阔。

原奶供需宽裕，奶价延续下行趋势。2023Q3 原奶供需环境仍宽裕，原奶价格延 续下行趋势。2023 年 11 月 29 日，国内生鲜乳价格 3.7 元/公斤，同比-10.7%；2023 年 11 月 23 日，GDT 拍卖全脂奶粉中标价 3027 美元/吨，同比-10.9%，奶价同比下 降。预计 2023Q4 需求持续弱复苏下，原奶价格下行压力持续，但下行速度有望收敛。 长期看，我国奶牛存栏量仍处低位，随着环保政策严格、土地资源紧缺下，奶源供 给增长仍较为缓慢；乳制品需求旺盛、上下游合作深化下，预计未来原奶长期会处 于供需弱平衡状态，原奶价格相对平稳。

2023Q3 乳制品行业促销较为理性。2023Q3 原奶供给宽裕，乳制品需求平稳恢 复，行业促销力度维持在正常水平。展望全年，原奶价格延续下行趋势，但因乳制 品龙头企业均重视盈利能力提升，预计行业竞争仍较为理性。往长期展望，龙头乳 企伊利股份、蒙牛乳业均对业绩有要求，费用投放更倾向于在品牌等方面投入，形 成品牌渠道合力，进一步增强企业核心竞争力，预计长期行业竞争会较为理性。 行业集中度可持续提升，龙头领先优势稳固。2023Q3 龙头伊利股份领先优势稳 固，2023Q3公司常温白奶市占份额稳居行业第一，常温白奶占率提升0.8pct至43.4%； 成人奶粉市占率达 23.9%，稳居市场第一。龙头伊利股份、蒙牛乳业不断升级产品结 构、坚持精耕策略、完善上游奶源战略布局、持续提升品牌力，领先优势稳固，毛 利率持续提升，市场份额仍可不断扩大，乳制品行业集中度有望继续提升。

乳企营收、净利稳步增长，全国乳企净利率改善明显。根据乳企规模和经营地 域大小分类来看，伊利股份（全国性乳企）多业务发展，2022 年同期基数较低、中 秋国庆双节礼赠场景逐渐恢复，营收实现增长，2023Q3 营收同比增 2.7%，其中液体 乳同比增 8.5%；受益原奶价格下行、产品结构改善，2023Q3 毛利率同比下降 1.6pct 至 32.4%；受益精准投放费用，费用使用效率提升，销售费用率同比下降 0.9pct 至 17.9%，净利率同比升 3.5pct 至 9.9%。区域乳企（光明乳业、新乳业、三元股份） 2023Q3 营收降 3.4%，净利降 35.2%，归母净利率降 0.6pct 至 1.3%。区域性乳企整 体营收下滑，但部分乳企积极推动主业发展，如新乳业推动鲜奶、低温奶等高毛利 主业增长，实现营收稳步增长；持续推进产品结构优化、费用投入优化下净利率持 续提升。面对消费复苏，地区乳企（燕塘乳业、天润乳业）收入提升，但奶源自给 率提升下面临牛只处置损失增加，对利润影响增大，2023Q3 营收增 7.4%，净利降 15.0%，归母净利率降 1.3pct 至 5.0%。其中天润乳业疆外市场持续快速增长，带动 公司 2023Q3 营收增 12.3%；但并表新农后带来的短期负面影响，叠加牛只处置损增 加，2023Q3 净利率同比降 5pct 至 2.4%。

乳制品行业估值较低，仍具配置价值。受宏观经济影响，乳制品行业弱复苏， 不同子行业处于不同阶段，传统常温液态奶行业双寡头格局稳定，龙头注重净利率 提升，竞争较为理性且偏于长期品牌投入；低温奶行业各个区域乳制品企业区域割 据，仍处于跑马圈地时期。目前乳制品行业整体估值较低，未来可关注：（1）行业 整体复苏，龙头乳企估值可修复；（2）所处子行业仍快速增长，盈利能力持续改善 的公司。 推荐护城河稳固，领先优势稳固，多业务布局的龙头伊利股份。伊利股份具备 渠道、产品优势，领先地位稳固。公司未来将坚持多业务发力的战略布局：（1）以常温液奶为主，伴随消费能力复苏，借助产品创新升级、渠道精耕下沉，不断提升 市场份额，夯实核心业务优势；（2）奶粉：一方面并表澳优赋能，与其实现优势共 享，完善海外供应链，提升配方研究能力，不断增强进口奶源控制力；另一方面通 过产品结构升级、提升渠道覆盖率等方式推动奶粉增长；（3）积极布局低温奶等潜 力业务，参与行业发展红利。展望 2023Q4，行业竞争理性、业务结构优化下预计公 司毛利率会较为稳定；规模效应显现下预计费率稳中有降，预计全年营收、归母净 利可实现稳步增长。长期来看，伊利股份集中度可持续提升、多元化、全球化布局 下业绩可稳步增长，仍具有配置价值。

3.4、 肉制品：肉制品消费平淡，吨利仍维持高位

2023Q3 行业营收、净利均下滑。肉制品上市企业 2023Q3 实现营收 274.9 亿元， 同比降 9.0%；实现净利 14.7 亿元，同比降 4.5%。其中 2023Q1-Q3 纯屠宰业务持续 恢复，屠宰量有所增加。双汇发展 2023Q3 屠宰营收同比降 8.2%；屠宰利润同比降 4.4%，主因：（1）2022Q3 猪肉价格显著上涨，大量冻品出库增厚利润，基数较高； （2）2023Q3 猪肉价格不及 2022 年同期，使得冻品出库盈利增长不及同期。肉制品 销量下滑主因消费景气度恢复较慢，中秋国庆双节消费氛围较平淡。但公司通过两 调一控等措施消化成本增加影响，吨利仍维持在高位。

屠宰量持续恢复、生猪存栏量微降，屠宰行业集中度有望提升。2023Q3 生猪定点屠宰企业屠宰量为 8104 万头，同比增 26.7%%。生猪存栏同比下降，2023 年 9 月 生猪存栏同比降 0.4%；2023 年 9 月能繁母猪存栏 4240 万头，同比降 2.8%。猪价较 低下双汇发展全年屠宰量会显著增长，且公司积极开拓增加网点数量，屠宰部门的 量可持续增长。 预计 2023 年全年猪价呈前低后高趋势，均价较 2022 年下降。2023 年 12 月 1 日，生猪价格 14.8 元/公斤，同比-19.5%，环比-1.3%；猪肉价格 20.4 元/公斤，同比 -24.8%，环比+0.4%。在国家政策支持、生猪养殖恢复态势下，预计猪价呈现前低后 高趋势，但整体全年均价较 2022 年低。展望 2024 年，预计全年猪肉价格同比微增， 且全年价差波动加大，有利于屠宰业务增厚利润。

预计 2023 年肉制品吨利可维持高位。2023Q3 龙头双汇发展肉制品销量同比降 1.2%，主因消费需求较弱。2023Q3 肉制品收入同比降 0.1%。2023Q3 营业利润同比 增 17.1%，吨利上升主因公司通过价格调整、费用控制、结构调整、工艺调整等方式 应对，对冲成本上行影响。展望 2024 年，公司多项措施持续发力：（1）工艺优化； （2）产品结构持续改善；（3）网点倍增计划实施落地；（4）生产管理创新提高劳效， 降低生产费用。预计 2024 年肉制品销量可持续增长，吨利仍旧维持高位。

3.5、 调味品：行业弱复苏，重点公司盈利压力有所缓解

2023Q3 调味品上市公司营收环比略有提速，利润压力缓解。2023Q3 调味品上 市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入 100.8 亿元，同比增 6.3%； 整体归母净利润（中炬高新剔除计提负债）为 16.7 亿元，同比增 4.6%。我们观察酱 醋公司，2023Q3 营收增 5.0%；净利增 4.0%，环比均有回升态势。调味品三季度营 收增速环比回升，一是餐饮逐渐恢复，出行场景增加带来终端消费回暖；二是龙头 公司加强对于终端市场投放，促进渠道秩序恢复。

从盈利能力来看，2023Q3 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛 利率为 33.8%，同比略有提升，全年调味品原料价格略降，但产品结构也有下移，成 本压力不大；三季度上市公司整体销售费用率为 8.3%，同比下降 0.1pct，整体来看 毛销差略有扩大，有利于利润水平释放。我们观察 2023Q3 调味品上市公司净利率 16.6%，同比略下降 0.3pct，应是由于管理或财务费用率影响。

消费弱复苏，成本压力减轻，预计调味品 2024 年趋势向上。我们观测到调味品行业压力已在 2023 年体现：营收增速回落，渠道库存偏高，成本压力增大等。2023 年在消费弱复苏的背景下，行业整体处于向上势头，但需求曲线较为平缓。近期观 察行业终端需求已有缓慢修复。随着经济逐渐企稳，预计 2024 年趋势向上。此外且 成本具有周期属性，观测到 2023 部分企业利润压力已有所缓解减轻。

编辑：火腿肠