2023年医药生物行业投资策略报告：否极泰来，创新引领新周期

1 行业回顾

1.1 2023 年医药板块持续调整中，近期反弹强劲

医药板块指数调整后反弹明显。2023年（2023/1/1-2023/11/30）申万医药生物指数 下跌2.56%，同期沪深300指数下跌9.70%，医药板块跑赢深300指数7.14个百分点。在 全年大盘低迷的情况下，医药板块指数近期反弹明显，收复了大部分跌幅。从申万一 级行业横向对比来看，医药生物板块涨幅在31个一级子行业中排名13，表现尚可。

二级子行业表现分化，化学制药反弹强势。受益于近期创新药反弹行情，化学制药板 块今年收涨3.59%，成为六个子行业中涨幅最高的板块，其他子行业涨幅依次为：中药（+1.30%）、生物制品（-4.77%）、医疗器械（-6.31%）、医药商业（-8.10%）、医疗 服务（-15.35%）。

1.2 工业数据同比下滑

医药工业数据同比下滑。根据国家统计局数据，2023年1-10月，医药制造业企业营业 收入累计同比减少3.6%；利润总额累计同比减少16.4%。其中主要原因是去年同期医 药产业受益于疫情所发生的收入和利润较多，高基数效应导致今年全年累计同比增 速均为负数。预计2024年该影响将消除，工业数据有望同比转正。

1.3 行业整体估值处于历史相对低位

至2023年11月30日，申万医药指数整体估值29.80倍（PE，TTM）,同期沪深300指数 估值10.97倍。从医药行业的历史估值来看，当前指数的估值尚处于相对低位，已经 与2019年行情启动前的估值相当，行业整体估值已经具备性价比。

从二级子行业来看，估值均收缩至低位区间。 以2023年11月30日收盘价计算PE（TTM），细分板块估值分别为：化学制药35.30X、医 疗器械29.21X、生物制品27.31X、医药商业18.58X、中药27.01X、医疗服务34.33X。 从总体趋势来看，各个子行业的估值都向低位区间收敛。尤其以医疗服务板块为代表， 从高位的180多倍PE到当前仅34.33X。 从历史行情来看，估值扩张期往往是行业景气度高时，该阶段业绩和估值双升带来上 涨行情。当前各个子行业估值都向低位区间收敛，与行业景气度下行周期相匹配，同 时也为下一轮的估值扩张积累动能。

2 当前医药生物行业已经底部特征显现

2.1 指数调整三年，估值底部区间

医药生物行业指数自2021年以来已经连续调整3年。从历史行情来看，指数连续3年以 上调整还要追溯到20年前的2001-2005年期间。 从估值角度来看，当前板块整体估值处于相对底部区域。一方面，估值受反腐和集采 政策的影响，在对政策有担忧的情况下风险偏好较低，较难给予高估值；另一方面， 美国加息周期全球生物医药公司估值普遍受压制。这两重因素在2024年都有望迎来 改善。每一轮医药行情必然伴随着业绩和估值的双升，当前板块的估值低位为未来的 估值扩张留下了足够的空间。

2.2 医药反腐正本清源，政策利空充分消化

今年以来，针对医药行业的反腐行动不断推进。随着医疗反腐行动不断驶入深水区， 不断有医疗领域的商业贿赂案件爆出以及相关医院负责人被采取措施。与医药上市 公司相关的环节，即部分企业以赞助科研经费、学术会议等名义进行不法利益输送， 从而达到产品入院销售的目的。因而反腐事件也一度被解读为对产品销量乃至上市 公司业绩产生负面影响。

我们认为医疗反腐是对行业的一次正本清源。长期存在于医药经销体系的过度营销 投入虽然对短期的销售有帮助，但是对行业长期的创新发展无疑是有害的。当公司可 以通过砸钱营销就能获取可观利润时，产品的研发创新看起来就非常不具有性价比。 医疗反腐虽然短期可能对部分公司的销售有影响，但是我们更看好行业的严监管驱 使公司去投入研发创新，进而行业能长期健康地发展下去。 集采常态化，二级市场影响有限。2023年11月6日，第九批国家组织药品集中带量采 购在上海开标，并产生拟中选结果：41种药品采购成功，拟中选产品平均降价58%。 至此，国家组织药品集采已经覆盖374种药品，为患者减轻用药负担，为医保基金节 约开支。

对企业来说，集采无疑会重构竞争格局，是否纳入集采直接影响公司的竞争策略。但 是从二级市场反应来看，带量采购基本已经对股价波动影响较小，对于常态化的集采，市场已经充分接受。我们认为，未来无论是药品还是器械的集采政策，对二级市场的 影响都将会越来越小。未来市场将会更看重公司的研发创新能力，是否能用新产品打 开新的市场。

2.3 基金持仓医药股占比处于低位

从历史数据纵向来看，当前（以2023年中报披露数据）医药生物板块占公募所有行业 持股为15.4%，与历史高位相比处于较低区间。随着行业度过当前低谷，未来公募基 金持有医药股票占比有望提升。

2.4 业绩有望季度环比增长，疫情高基数效应明年减弱

受去年高基数以及医疗反腐对行业营销的影响，今年医药板块整体业绩增速较低，净 利润增速转负。医药反腐在三季度有明显阶段性从严态势，一定程度上影响了三季度 药企的营销活动，进而对业绩有冲击。随着四季度企业正常营销恢复，季度环比增速 有望回暖。同时，明年疫情高基数效应将进一步减弱，整体增速有望转正。

当前医药板块已经呈现底部特征。从指数位置来看，历时三年调整到位，估值也处于 历史较低分位；从政策影响来看，反腐正本清源，为行业长期健康可持续发展奠定基 础，集采政策影响逐步出清，未来政策预期稳定；从基金持仓来看，当前基金仓位医 药股持仓占比较低，为进一步加仓留下空间；从基本面来看，政策导致的业绩扰动将 在四季度修复，明年疫情高基数影响明显减弱，医药行业轻装出发。

3 创新药：从主题投资到基本面

3.1 政策支持创新药的发展

医药创新一直是政策鼓励和支持的方向。2020年，新的《药品注册管理办法》正式实 施，该政策文件鼓励研究创制新药，对创制的新药、治疗疑难危重疾病的新药实行特 殊审批。改革的启动，让创新药产业的崛起迎来了契机。过去几年的政策改革已经卓 有成效，制度层面对创新的高效率监管已经基本形成。 今年针对创新药的政策回暖，方向从单纯强调降价转变为合理定价、鼓励创新。 2023年4月，国家药监局药审中心针对创新药物发布《药审中心加快创新药上市许可 申请审评工作规范（试行）》的通知，针对纳入突破性治疗药物程序的创新药、儿童 创新药和罕见病创新药三类创新药品，明确审评审批提速；2023年8月，国家医保局 调整完善《谈判药品续约规则》，强调在患者受益的前提下支持创新；2023年11月3日， 在“第十五届中国医药企业家科学家投资家大会”上，国家医疗保障局医药价格和招 标采购司副司长翁林佳表示，相关部门正在调整创新药的定价政策，医保局未来将围 绕药品的全生命周期来制定医药价格的形成机制，以《新冠治疗药品价格形成指引》 为风向标，在创新药上市早期，企业面临短期内通过商业化收益收回成本的压力，医 保部门更多地关注这些药品的可获得性，并给予合理的价格回报。

3.2 创新创造需求，减肥药等大单品层出不穷

今年减肥药一度冲上热门，以诺和诺德司美格鲁肽为代表的GLP-1类药物给整个行业 带来巨大冲击。大量临床研究表明，司美格鲁肽可在达到减重目标同时，改善多种体 重相关并发症。其机理主要是司美格鲁肽能够模拟胰高血糖素的作用，增加了人体对 胰岛素的敏感性。在此基础上，饭后的饱腹感提升了，胃排空的速率减慢了，从而减 少饥饿感、热量摄入以及体重。

一个原本用于控制血糖的药物最终却在减肥市场大放异彩。GLP-1类药物在减肥市场 的成功很直观地诠释了医药“供给创造需求”的逻辑。一方面，人们对医疗健康的追求是无止境的，这种需求从最基本的维持生命健康到不那么刚性的减肥、医美、抗衰 老；另一方面，随着研发创新不断推进，只要真正有实际效果的产品，不愁没有客户 买单。一旦一个药物能切实地为人们提供改善生命质量的功能，那么就很有可能成为 一个大单品。

3.3 国产研发进展加速

2019年国家药品监督管理总局共批准了12款新药，2020年共批准了16款新药，2021年 批准了39款新药，2022年批准了19款新药。而2023年前三季度上市的1类新药数量已 经达28款，其中，26款为国产创新药，两款进口上市品种，超过了2022年全年获批上 市的1类新药。

3.4 美联储加息周期接近尾声，估值压制有望缓解

自2022年美联储加息以来，海外的生物科技指数同样面临加息带来的估值压力，这种 压力进一步向上游CXO产业以及外围市场的创新药类公司传导。随着美联储本轮加息 逐渐接近尾声，美国生物科技指数（XBI）近期反弹明显，全球创新药产业链有望迎 来估值提升。

4 CXO：与创新药周期共振

4.1 CXO 板块估值持续调整

CXO板块估值持续调整。截至2023年11月30日，CXO板块（申万医疗研发外包指数）的 估值为25.72X PE-TTM，为近几年的估值低点。最高点时估值板块估值曾超过100X PE。 当前杀估值的主要原因一方面是行业已经过了初期的高增长时期，毕竟任何一个行 业都很难一直维持50%以上的复合增长率；另一方面，美联储加息周期，全球创新药 融资环境趋紧，创新药企业研发支出减少，进而向上游传导至研发外包行业。

4.2 业绩增速下台阶，等待新一轮创新周期

从板块业绩增速来看，自2022年下半年CXO板块的整体业绩增速开始下台阶，2023H1 转负，其中部分是受2022年新冠相关业绩高基数影响，但是更重要的是行业在经历了 过去几年的快速发展之后不可避免出现边际增速放缓的趋势。在全球医药生物融资 寒冬情况下，上游的创新药企融资困难，对CXO的订单必然会减少。药明生物在其最 新发布的业绩说明报告中，新增项目数较此前预期明显减少，行业龙头的处境侧面印 证了行业整体景气度下滑。

CXO行业是一个商业模式好、成长性较高的赛道，海外CXO巨头的成功路径充分证明了 这一点，而国内CXO企业拥有足够的人才储备、良好的成本控制优势以及高效的研发 交付能力，未来尚有很大的市场提升空间。当前CXO板块的调整需要等待创新药研发 进入新一轮的景气周期，届时“卖铲子”的CXO公司有望迎来新一轮的成长周期。

5 医疗器械：把握细分增量市场机会

5.1 市场规模持续增长，国产化机会多

国内医疗器械市场处于高速成长阶段。随着全球人口老龄化加剧以及人们对健康意识的提升，医疗器械行业的市场规模有望持续扩大。2021年中国医疗器械市场规模约 为9090.1亿人民币，预计将于2030年达到约24,924.1亿人民币，2021年至2030年期间 复合年增长率约为11.9%。考虑到国产替代化加速以及头部龙头公司的优势，预计细 分领域的头部公司将获得更高的增长。

国产医疗器械进口替代空间大。国内医疗器械公司以中小型企业为主，主要从事低附 加值的医疗耗材领域。在高端医疗器械领域仍是外资巨头主导市场。不过随着国内企 业研发投入和技术发展，已经有越来越多的国产医疗器械企业向高端市场进军，部分 龙头企业甚至在全球医疗器械市场也占有一席之地。例如冠脉支架行业，国产企业几 乎完成了对外资品牌的进口替代。

5.2 高值耗材：集采常态化，产品创新才有增量市场

2020年以来，国家已经组织了4轮高值耗材集采。前三轮分别针对冠脉支架、人工关 节以及骨科脊柱类耗材，集采中标产品平均降价超过80%。第四轮国家集采于2023年 在天津开标，本次集采覆盖人工晶体、运动医学相关高值耗材。最终中选产品平均降价70%左右，降幅较前三次有所减少，其中人工晶体类耗材平均降价60%，预计每年可 节约费用39亿元，运动医学类耗材平均降价74%，预计每年可节约费用67亿元。

由于前几轮集采的结果已经奠定了集采的基调，以及对可能会被集采的公司和产品 降价幅度都有充分预期，二级市场股价反应普遍较为平淡。我们认为这也是新政策之 下的一种市场新常态，未来集采常态化之后，高值耗材的成长逻辑主要来自新产品的 创新研发。 新需求驱动产品创新发展。尽管冠脉支架、人工关节等高值耗材产品纷纷被纳入集采 范围，相应市场规模萎缩。但是医疗技术的进步和生活方式、人口结构的改变，都会 推动新的产品涌现和发展。高值耗材本质上是人们对更高医疗质量的追求，只要有新 需求就会有新的产品。 以心脏电生理介入行业为例，随着国内企业随着国内企业在技术研发及产业应用方 面的不断突破，国产产品与进口产品的差距不断缩小，国产电生理医疗器械的市场规 模也在稳步增长。未来随着各项利好国产替代政策的有序推进，国产电生理医疗器械 的市场规模增速有望超过进口企业。预计2020年至2024年，国产电生理医疗器械市场 的复合增速将达到42.3%，高于同期进口电生理医疗器械市场的复合增速。2024年， 国产厂商有望占据12.9%的市场份额。

5.3 体外诊断：疫情后恢复常规业务增长

体外诊断过去两年受益于疫情需求，业绩出现了爆发式增长。但是新冠之后疫情相关 业务骤减，同比增速大幅下滑。同时部分公司在疫情期间扩产能固定资产投入增加， 折旧对业绩也有负面影响。

IVD企业的优势在于船小好掉头，借助于疫情期间积累的盈余，能够进一步投入研发， 从疫情受益到恢复常规IVD业务的速度较快。部分公司账面货币资金占总市值比重远 高于市场同类公司，从PB估值的角度来看也具备价值重估的条件。

6 中药：政策呵护，基本面稳健，估值合理

6.1 多项政策支持，未来创新发展可期

近年来针对中药产业的利好政策不断发布，对中药产业一直保持着鼓励创新发展的 积极态度。在政策鼓励支持下，中医药未来将迎来蓬勃发展时期。 2022年3月3日，国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》，提出到2025年， 中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振 兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。从加强中药资源 保护和利用、加强道地药材管理、提升产业水平、加强监管四个方面详细阐述了“十四五”期间中药行业的重点工作。 2023年2月28日，国务院办公厅印发了关于《中医药振兴发展重大工程实施方案》的 通知，提出要推进建设优质高效中医药服务体系，基本实现县办中医医疗机构全覆盖， 显著提升中医药重大疾病防控救治和应急处置能力，推动优质医疗资源扩容和均衡 布局，更好满足群众就近享有高质量中医医疗服务需求。 2023年4月28日，国家中医药管理局、国家发展改革委、国家卫生健康委等多部门在 关于全面加强县级中医医院建设基本实现县办中医医疗机构全覆盖的通知中提出， 要完善县办中医医疗机构设置、加强县级中医医院基础设施建设、推动实现县办中医 医疗机构全覆盖。

6.2 板块业绩稳健，估值合理

中药板块整体业绩增速一直维持在10%上下（2020年受康美药业事件影响，2021及2022 年受疫情影响），属于医药子行业中稳健增长的代表。且从内部来看，也不乏公司产 品有突破或者营销改革成功带来的业绩爆发个股。

6.3 看好中药 OTC：消费属性，院外零售市场扩容

品牌中药OTC具备消费属性。相较于院内处方药，中药OTC主要在院外市场销售，包括 零售药店、互联网药房等。具备品牌效应的OTC药物更容易被认可，因而更具备长期 投资价值。根据中康国际在2023西普会上发布的2023健康产业品牌价值榜，上榜的 OTC品牌数量持续增长，达到27个，其中中成药品牌占比超过59%。东阿阿胶、云南白 药、以岭连花清瘟、片仔癀4个中药OTC品牌价值更是占据榜单前列，中药OTC的品牌 价值广泛得到消费者和产业内的认可。

集采免疫，价格自主。集采政策实施以来，药品价格大幅下降，集采品种的整体市场 规模萎缩。而具有品牌优势的中药OTC企业，纷纷将其主战场从院内扩展到院外。以 云南白药和片仔癀为代表的保密配方中药，其终端价格一直在保持稳步提升，享受了 量价齐升的增长。以片仔癀为例，从2004年到2023年累计提价19次，主导产品片仔癀 从2004年的125元/粒涨价至2023年的760元/粒，终端需求依旧不减。

编辑：火腿肠