2023年太古地产研究报告：高端商业资产抗周期，高分红可持续

1、公司简介

太古地产（下称“公司”）成立于 1972 年，2012 年于港交所二次上市，是中国领 先的综合体项目发展商、业主及运营商，拥有高端商业品牌“太古里”和“太古 汇”，主营业务包括投资物业、买卖物业和酒店投资，业务范围覆盖中国内地、中 国香港、东南亚及美国迈阿密等区域。截至 2023H1，公司控股股东太古股份有限 公司持股 82%，其余公众股东持股 18%，股权集中度较高。

投资物业是公司的压舱石和现金奶牛：2022 年公司实现营业收入 138 亿港元，从 区域来看，来自中国香港、中国内地和美国的收入分别占比67.4%、26.4%和 6.2%； 从业务类型来看，来自投资物业、买卖物业和酒店的收入分别占比 89.3%、6.7% 和 4.1%。

截至 2023H1，公司用于投资物业和买卖物业的土储分别为 30.6 和 3.9百万平方呎， 分别占比 89%和 11%。

2、投资物业是公司的现金奶牛，抗周期能力强

投资物业是公司核心业务，每年为公司贡献稳定的现金流和利润。截至 2023H1， 公司持有已落成办公楼和零售物业应占面积分别为 12.4 和 9.1 百万平方呎；实现 应占租金收入 77 亿港元，其中中国香港办公楼物业和中国内地零售物业分别为公 司第一大和第二大租金来源，分别占比 38%和 34%。

投资物业估值规模稳中有增：公司旗下投资物业以重资产形式持有，因此规模增 长节奏较慢，但通过运营提升资产质量，资产总规模保持稳健增长。截至 2023H1， 公司应占中国内地和中国香港零售物业估值分别为 555 和 459 亿元，较 2022 年末 分别增长 7%和 1%；应占中国内地和中国香港办公楼物业估值分别为 126 和 1770 亿港元，较 2022 年末分别下降 4%和增长 4%。

2.1 高端消费韧性强，预计零售租金稳健增长

港资高端商业开发运营一体化龙头：公司于中国内地和中国香港分别持有零售物 业总建面为 784 和 316 万平方呎，以“太古里”和“太古汇”品牌进行运营，其 中“太古里”定位“顶奢+潮流”，建筑形态为开放型、低密度街区型购物中心； “太古汇”定位“顶奢”，建筑形态为传统盒子式购物中心。

零售物业定位高端，内地消费复苏趋势下销售额弹性更高：受益于防疫限制措施 解除，商场人流显著改善，公司内地零售物业销售额超越疫情前水平。2023H1， 公司于中国内地零售物业应占销售额（不包括汽车销售）同比增长 41%，而中国 内地零售整体销售额同比增长仅 8%，公司旗下零售物业销售额增速远超行业。截 至 2023 年 9 月，北京三里屯太古里、成都远洋太古里、广州太古汇、北京颐堤港、上海兴业太古汇和前滩太古里的销售额分别同比增长 20%、36%、9%、25%、42% 和 110%，出租率均保持 94%及以上的高位水平。

销售额增长驱动中国内地租金收入快速恢复：在销售额快速增长以及租金支援影 响消退的驱动下，2023H1 公司实现中国内地零售物业应占租金收入 25.8 亿港元， 同比增长 12.8%；平均租金单价为 69.5 港元/平方呎/月，较 2022 全年平均租金单 价增长 12.0%。 预计中国内地高端消费增长趋势可持续，高端商场租金有望保持稳健增长：根据 要客研究院数据，2023H1 中国奢侈品消费市场同比增长 24%，其中上海奢侈品消 费市场同比增长 28%，北京奢侈品消费市场同比增长 23%，核心城市奢侈品消费 韧性强。我们认为随着高端奢侈品牌定期提价、加大内地市场品类拓展力度、以 及更多个性化小众品牌进入中国市场，中国内地高端消费增长趋势可持续，高端 商场租金收入有望保持稳健增长。

受益于旅游限制和防疫限制解除，中国香港零售物业销售额恢复增长：根据香港 旅游发展局公布数据，2023 年 1-9 月访港旅客为 2332 万人次，是 2022 年同期的 93.4 倍；内地旅客超 1869 万人次,是 2022 年同期的 92.7 倍。受益于香港旅游业恢 复，公司位于游客聚集地的太古广场购物商场和东荟城名店仓的销售额快速增长， 截至 2023 年 9 月，太古广场购物商场、太古城中心、东荟城名店仓零售销售额分 别同比增长 50.1%、8.8%和 51.2%，出租率均长期保持满租或接近满租的状态。

预计中国香港零售租金增长动能下半年可持续：2023H1，公司中国香港零售物业 的平均租金单价为 84.9 港元/平方呎/月，较 2022 全年平均租金单价增长 14.1%。 根据香港旅游发展局数据，2023 下半年以来，访港游客人次保持增长趋势且 10 月单月恢复至 2019 年 104%的水平，预计中国香港零售租金增长动能可持续。

2.2 写字楼业态短期承压，预计租金降幅可控

甲级写字楼开发运营服务商：截至 2023H1，公司于中国香港和中国内地分别持有 办公楼物业总建面为 1003 和 418 万平方呎，以甲级写字楼为主，其中中国香港办 公楼物业为公司第一大租金收入来源。

租约结构健康，稳定性强：截至 2023H1，中国香港及中国内地办公楼于 2025 年 及之后到期租约分别占比 77.7%和 75.2%，在承压的市场环境下，公司办公楼租 约结构总体较长，预计办公楼租金收入可维持稳健水平。

中国香港办公楼市场供应增加令租金单价承压：2023H1 受市场供应增加及金融市 场疲弱造成需求减少的影响，公司中国香港办公楼物业应占租金收入为 29.3 亿元， 同比下降 2%；太古广场和太古坊办公楼物业租金单价分别同比下调 12%和 9%。

公司中国香港办公楼出租率表现领先行业，预计租金收入降幅可控：根据第一太 平戴维斯数据，2023 年三季度香港办公楼市场平均空置率为 12.9%，则对应出租率为 87.1%；而公司中国香港办公楼整体平均出租率为 93%，优于于香港市场的 平均水平，体现出公司较强的租约管理能力。

撇除人民币贬值影响，公司内地办公楼物业租金收入稳定：2023H1，公司持有内 地办公楼物业包括广州太古汇、北京颐堤港和上海兴业太古汇，贡献应占租金收 入约 4.27 亿港元，同比下降 5.3%；但若撇除人民币贬值影响，内地办公楼物业应 占租金收入同比提升 1%。

内地一线城市甲级写字楼出租率承压：根据第一太平戴维斯数据，2023 年三季度 北京、上海、广州甲级写字楼空置率分别为 19.5%、19.1%和 20.9%，平均租金分 别同比下降 6.4%、3.5%和 3.5%，北上广甲级写字楼市场均承压。截至 2023 年 9 月，公司广州太古汇、北京颐堤港和上海兴业太古汇办公楼物业的出租率分别为 92%、85%和 99%，表现均优于行业。考虑到北京、上海、广州的办公楼需求均 较为疲弱，我们预计 2023 下半年公司内地办公楼物业租金收入仍有下行压力。

2.3 加大中国内地市场投资力度

未来十年中国内地投资物业 GFA 将增加一倍：和其他港资房企相比，公司对于 中国内地市场的投资更加积极。公司于 2022 年 3 月宣布，计划未来十年投资 1000 亿港元于中国香港和中国内地的发展项目以及包括东南亚在内的住宅买卖项目， 其中目标投放 300 亿港元于中国香港、500 亿港元于中国内地以及 200 亿港元于 住宅买卖项目。截至 2023 年 8 月 4 日，已承诺投资计划总额约 390 亿港元，其中 170亿用于中国内地，110亿用于中国香港以及 110亿港元用于住宅买卖物业项目。 中国内地已落实两个以零售为主导的重点项目，分别位于西安和三亚。未来公司 将继续在中国内地广州、北京、上海等一线和新一线城市发展投资物业项目，中 国内地投资物业 GFA 计划增加一倍。

2023 年内已新增 2 个上海核心地段项目：2023 年内公司以 97 亿元代价从上海陆 家嘴集团获取了上海浦东新区前滩地块和洋泾地块各 40%的权益。公司将和上海 陆家嘴集团合作开发两幅地块，均打造为商业综合体项目，其中前滩地块将和上 海前滩太古里联合，形成独特的“盒子+街区”型产品。

中国内地市场投资物业的发展将成为公司中期成长的主要驱动力：从公司投资物 业及酒店的资本开支来看，2018~2022 年期间公司对中国香港和内地的投资并驾 齐驱，分别累计投资 159 和 148 亿港元；从 2023~2026 年公司的资本开支计划来 看，公司将投资重心向中国内地转移，中国香港和中国内地预计的累计资本开支 分别为 54 和 99 亿港元。从各区域发展计划来看，2023H2-2026 年期间，中国香 港、中国内地及海外将分别新增应占楼面面积 210、420 和 190 万平方呎，包括投 资物业和开发物业；其中中国香港和内地投资物业及酒店 2026 年预计将分别达到 1445 和 1480 万平方呎，较 2022 年分别增长 7%和 48%。

3、分散风险，开发业务全球布局

公司开发业务在中国香港、东南亚和美国均有布局，且以合作项目为主，有利于 公司分散风险，抓住新兴市场的机遇。截至 2023H1，公司权益土储为 390 万平方 呎，其中 21%位于中国香港，79%位于美国和东南亚国家，未来公司将开发业务 重点投放在中国香港市场以及东南亚的胡志明市、雅加达、新加坡和曼谷四个核 心市场。

利率上升环境令香港销售去化承压：2023H1，公司买卖物业收入为 89 亿港元， 归母净亏损为 0.37 亿港元，主要因项目的销售及市场推广开支较为刚性；公司已 落成供出售项目包括中国香港 EIGHT STAR STREET 和越南 The River，对应权益 面积分别为 4004 和 4592 平方呎，预计对应货值规模较小，虽然去化承压但对公 司整体收入、利润影响较小。

4、酒店强劲复苏，亏损收窄

公司于中国香港、中国内地以及美国拥有及管理酒店，旗下品牌包括“居舍系列” 和“东隅系列”，公司计划未来以“轻资产”方式开拓新市场。截至 2023H1，公 司分别于中国香港、中国内地以及美国迈阿密管理 3、4 和 1 家酒店，同时持有 7 家非太古地产管理的酒店的权益，酒店合计应占建面约 240 万平方呎。

酒店收入端强劲复苏，EBITDA 转正：受益于防疫限制措施解除以及通关，中国 香港和中国内地酒店平均客房收入和入住率均强劲反弹，2023H1 公司酒店业务实 现收入 4.8 亿港元，同比增长 81.7%，对应 EBITDA 5900 万港元，由亏转盈。

5、资本运作能力强，派息绝对值中单位数增长

抗周期能力强，经常性归母净利润表现稳健：公司收入在 2020~2022 年期间虽因 受疫情等因素影响波动较大，但经常性归母净利润表现稳健，得益于公司商业运 营能力强，不断优化投资物业出租率和盈利能力，同时积极优化融资结构、降低 融资成本。2023H1，公司实现收入 73 亿港元，同比增长 5.6%，对应经常性归母 净利润 39 亿港元，同比增长 6.0%。

低杠杆、低周转模式，ROE 提升主要来自盈利能力提升：公司自持商业地产，和 内房开发商相比资产周转较慢，且长期保持较低的杠杆水平，因此 ROA、ROE 的提升主要来自公司精益运营、资本运作带来的基本归母净利率提升。

流动性充裕且融资成本低：截至 2023H1，公司净负债率为 10.2%，较 2022 年末 提升 3.7 个百分点，主要因用于投资物业资本开支的借款增加，但在同类型港资 房企中属于较低水平；平均融资成本为 3.9%，较 2022 年末略增 0.7 个百分点，主 要因公司约 40%有息负债为浮动利率，受到高利率环境影响融资成本上升，但仍 维持行业低位水平。公司融资渠道畅通，流动性充裕，截至 2023H1，可动用已承 担融资总额约 415 亿港元，包括债券、有期借款和循环借款；现金利息倍数达 5.5 倍，财务安全边际高。

债务结构健康：截至 2023H1，公司有息负债约 331 亿港元，其中一年内到期有息 负债仅占 1%；港币、美元及人民币借款分别占比 73%、11%和 16%。

出售非核心资产回流现金巩固核心资产：公司资产运作理能力强，通过对投资物 业的运营提升实现资产增值后，公司持续出售非核心资产回流现金，并将其投入 到核心资产的资本开支和开发中，巩固和提升核心资产价值。截至 2022 年末，公 司出售资产的累计净收益达 442 亿港元。2023 年 11 月公司公告以 54 亿港元向香 港证监会出售港岛东中心 45-54 层以及 42、43、44 层，预计将给公司带来净收益 43.62 亿港元。

每年股息以中单位数幅度增长：基于投资物业支持下稳健的经营性现金流净流入， 公司派息目标是每年股息以中单位数幅度增长，并将约一半的基本归母净利润用 于派发普通股息。2015~2022 年公司每股派息复合增长率达 5.0%，全年派息比率 除 2018~2020 年期间外，均维持 50%以上。

稳健的股息率，体现出抗周期性：2023 年以来，公司 TTM 股息率和十年期美国 国债利率的息差约 1~2 个百分点，体现出低波高红利特点。

编辑：火腿肠