2023年传媒互联网行业2024年度投资策略：修复与创新，看好传媒消费属性与科技属性共振

一、互联网传媒 2023：消费属性与科技属性共振的一年

(一) 行情复盘 ：消费属性与科技属性共振的一年

1. A 股复盘：上半年 AI 主题行情，下半年回调幅度较大

复盘 2023 年，是传媒基本面边际改善的一年（疫后复苏+内容领域监管边际宽松），且 拥有 AI 主题投资机会。上半年传媒行情由 AI 驱动，整体涨幅达 57%；下半年 AI 情绪 退潮+行业基本面波动，整体行情回调较大；11 月业绩真空期到来，市场风险偏好提升， 传媒出现多轮主题投资机会（互动游戏、短剧、MR、AI、MCN 等），整体情绪有所回 升。 横向对比，传媒板块整体有超额跑出。以申万一级行业分类为基准，截至 2023 年 12 月 8 日传媒板块年内上涨 28.76%，同期沪深 300 指数下跌 12.20%，传媒板块年内涨跌幅跑 赢沪深 300 指数 40.95pct ，全行业排名第二。TMT 板块内部，传媒指数仅跑输通信板块。

板块有所分化，游戏/出版表现相对突出。1）复盘各板块行情：整体上与传媒指数走势 基本一致，但个别板块涨势相对突出，截至2023/12/8，游戏及出版相较年初涨幅分别为 46%/49%，广告营销相对年初上涨 15%。此外，影视制作/院线/广播电视分别上涨 9%/4%/9%。2）板块轮动：上半年跟随 AI 率先启动的是游戏板块，后续广告营销、影视等跟涨，但整体涨幅小于游戏，第一轮 AI 行情后期出版强势崛起，拉长 AI 行情周期。 但下半年跟随大盘皆有非常明显的回调。Q4 起随着互动游戏、短剧、语料库、MCN 等 主题出现，板块又有所回升；3）业绩上各板块业绩皆有不同程度改善。其中影视及营 销板块修复最为明显，出版及游戏板块增速较为稳健。

当前传媒板块已回落至价值区间。1）整体看，传媒互联网估值仍处于历史较低区间。 截至 2023 年 12 月 8 日，传媒（申万）指数市盈率为 41.01，低于历史均值 42.11（2015 年至今）；当前传媒（申万）板块相比沪深 300 估值溢价率为 259.89%。

2. 港股复盘：受外围环境影响表现一般，政策、流动性和预期迎来拐点，关注后续反 弹

复盘全年：经济弱复苏背景下的疲弱 2023。截至 2023/12/8，恒生指数/恒生科技市场较 年初下跌 19%/12%，指数表现疲弱的核心矛盾仍是经济大盘复苏进展不及年初市场预期， 同时交杂美联储加息、中美关系反复等次要因素影响。 估值：位于历史最低水平。从市盈率看，恒生科技指数处于成立以来估值最低点——截 至 2023 年 11 月 30 日，恒生科技指数 PE-TTM 为 18.33x，位于恒生科技指数成立以来最 低点。

二、消费属性：供需全年复苏的一年，关注结构性机会

复盘 2023：文娱内容供给全面修复，游戏、电影、视频等领域皆有体现。游戏方面， 21 年 8 月起由于未成年保护等问题版号停发，22 年 4 月重启版号发放，23 年版号已实 现常态化发放。电影方面，1）23 年起影片审核速度整体加快，且前期由于疫情积压的 国产片都得到释放；2）进口影片审核放松。视频方面，21 年起行业迎来多维度整治和 监管，当前相关政策和整治工作已陆续推进和完成，未来监管将在现有框架下维持常态 化，供给端有望在清晰的框架下释放更多活力。

(一) 游戏：过去量价齐升，未来关注 ARPU 变动与结构性机会

1. 过去量价（DAU*ARPU）齐升，未来关注 ARPU 变动与结构性机会

游戏行业市场份额我们拆分为：流水=DAU（适龄人群——人口结构，渗透率提升—— 科技与玩法推动）*ARPU（消费能力*消费意愿——即可供支配的预算和优质内容供给， 同样受使用时长的影响） 看历史：过去主要来自主机、PC、手机等科技设备及玩法迭代推动的渗透率大幅提升， 自 2020 年疫情推动后，用户增长走弱。ARPU 增长率除 2018 年（版号暂停）、2020 年 （疫情拉动使用时长）外基本由 GDP 和社零增长驱动。 静态比较：游戏玩家渗透率略低于日美（长期缓慢上行），游戏支出收入占比低于日韩， 高于欧美；预计提升空间相对有限。 展望：文娱消费行业成长期展现科技属性（渗透率、使用时长、消费意愿齐升），后续 随着渗透率变缓，预计体现更强的消费属性；科技迭代有潜力打破这个趋势，否则消费 属性下未来游戏行业或主要展现的仅仅是 DAU 端缓慢提升（年轻人更高的游玩率）以 及 ARPU 的变化（消费能力、玩法供给刺激）。

2. 头部越发集中，腰部产品推动周期性向上，尾部关注黑马公司

CR3：我们根据 2023 年数据估算腾讯（46%）、网易（18%，2023 解约了暴雪，影响约 50 亿，实际提升）、米哈游（10%出头）。头部三家的市占率接近 75%。 A 股主要上市公司中三七互娱高位震荡（国内买量大盘见顶，主要通过出海+小程序抵 消压力），吉比特震荡下行（存量回合制 MMO 赛道鉴定，放置下行），完美世界下行 （MMO 走弱），恺英网络上行（存量赛道传奇，不在常规统计内，或处在市占率提升的 中后期）、巨人网络触底（仍然是征途较赚钱，存量用户的二次激活）、神州泰岳（出海 SLG，存量产品或处于提升中后期，等待第三款）。 从赛道占据度、核心存量用户粘性、市占率和储备产品来看。头部三家公司和后续公司 已经不在同一水平线上。

3. 消费属性下未来大概率呈现结构化增长

方向一：增量—年轻用户

第一类机会：纯增量——年轻用户。游戏玩家通常在 25 岁之前更加容易被新的题材与 玩法转化，25 岁之后随着对新玩法的接受度下滑逐步转换为稳定的存量用户。 因此游戏行业过去常以 3~5 年为周期出现新的头部玩法赛道（背后对应着新年轻用户对 玩法、题材、画风的口味出现变化）。比较典型的如 2000~2007 的 MMO、传奇、回合制 MMO（百花齐放），其次 2014~2018 年的 MOBA 等竞技游戏（腾讯优势扩大）， 2016~2020年的二次元（米哈游崛起），同时期通常还会出现部分规模稍小的玩法赛道。

比较典型的案例，2023 年的蛋仔派对与逆水寒手游；前者在玩法题材上更加偏向目前年 轻人的需求，即 UGC+轻度社交竞技，后者对于付费体系进行大幅修改，从传统的金字 塔改为 K 型。两者皆成功获取了传统休闲竞技与 MMO 盘子之外的用户，实现了较大的 增长。特别是蛋仔，整体的用户年轻化突出，未来或许还有用户小幅扩展及消费力提升 阶段（类比 16~18 年的王者荣耀），因此今年网易整体表现极为突出，难点在于此类机 会头部效应较强。

方向二：增量—出海，仍有挖掘空间

从全球维度出发，我们可把主要游戏市场分为几类：文化相近的中日韩三个东亚市场对 游戏花费的强度明显强于欧美市场，为第一梯队，用户较为愿意对线上娱乐进行消费。 其次为美国、英国、德国等发达的欧美国家，为第二梯队，用户消费能力极强，游戏消 费习惯对标东亚仍有提升空间。 最后为发展中国家如印度与印度尼西亚，本身电子设备普及率仍处于较低水平，游戏花 费更低；存在提升空间。 因此海外整体手游支出理论上仍存在较大提升空间 同时目前中国游戏出海存在两大特征，一是品类存在“长短板”，既有 SLG 等优势超强 的品类，同时存在三消、Slots、MMO、模拟经营等短板赛道；因此格局上仍有提升空 间。 而从排行来看，整体格局上或不存在国内过强的头部效应。中国游戏出海目前估算年收 入在 1200 亿元左右。我们认为主要是由于海外地区之间文化差异、流量差异，以及缺 少自有渠道的原因；因此预计海外市场对于中腰部厂商来说同样存在增量机会。 A 股上市体系中存在较强出海能力的目前主要为三七互娱、壳木游戏（神州泰岳）、点 点互动。预计中长期维度来看，出海有可能仍是差异化α来源。

方向三：存量+增量—存量用户激活/细分渠道挖掘机会

除单纯增量市场外，我们认为市场在存量和细分增量上，同样持续存在结构化机会，且 这一类机会对于 A 股公司来说更加有可能。 存量市场激活，对于年龄较大的用户来说，玩游戏同样可能是一种习惯性消费；因此即 使用户盘子不增长，随着熟悉产品的多次供给（老 IP新作、大更新、玩法迭代、用户回 留），可能不断被激活，呈现周期性增长。即用户不断循环（回坑——退坑）的过程， 中间存在一定程度的新用户与消费力提升。比较典型的情况包括传奇、奇迹、征途 （2023 年的原始征途激活巨人）、诛仙；预计这样的周期性增长机会将是 A 股部分公 司的主要机会，季度与年度级别的产品周期波动机会。 细分玩法/渠道的机会挖掘机会：除传统的中重度赛道之外，仍有大量中轻度玩法需求 被挖掘与改造的可能性，但其赛道规模大多低于年轻人扩展的纯新增需求。典型的比如 2021 年的一念逍遥，放置挂机+MMO，大幅深化了传统放置游戏的商业化潜力与留存。 但其基本盘用户仍有大量来自于传统 MMO 用户（获取别人的份额+少量新增份额）。 以及 2023 年的长安幻想（回合制 MMO 修改，竖版游玩），都是通过玩法迭代或调整 挖掘了部分细分机会（存量用户+少量新增用户构成）。 另一类则是渠道或场景的挖掘，如小程序游戏，更加轻度的游玩体验+碎片化的打开方 式+更低的转化成本，去年底开始投放不断增加。

(二) 挖掘更下沉市场

1. 如何理解小程序游戏的定位与机会

市场规模定位上：我们认为可以类比 PC 时代的页游，本身是中重度游戏的体验轻度化， 在一个相对稳定的流量池和设备上切一个即点即玩+碎片时间启动的游戏，切的是传统 （PC/手机）互联网用户及传统游戏（APP）用户之间的差值。2014 年 PC 游戏 600 亿元， 页游 200 亿元；大约做到 PC 的 1/3。目前国内手游接近 2000 亿元的市场份额。若按照 历史情况推算，小程序市场或有潜力做到年化 600 亿元规模 且从页游时代经验及头部厂商当前布局来看，小程序不会是头部厂商进攻方向。客观上 确实有利于中游厂商，目前小程序主流玩法设计仍然仅围绕开箱子与卡牌展开，预计还 存在一定的玩法开拓空间。

2. 短剧：异军突出，今年供需迅速放量

供给端看，量与质都趋势向上。1）备案数：微短剧全年备案数量明显增长（21/22 年分 别为 398/2775 部，23H1 微短剧月均备案近 300 部）；2）上新数：据德塔文统计，23H1 全平台上线 481 部微短剧（去年全年 454 部）。23M1-M9 大于 20w消耗的每月上新剧目 数明显增长（23M9 环比 M1 增长 123%）；3）优质爆款频出，《哎呀！皇后娘娘来打 工》24 小时用户充值破 1200 万，《闪婚后，傅先生马甲藏不住了》24 小时充值流水破 2000 万。 需求端：满足轻度化、碎片化的娱乐需求，抓住下沉市场的爽点。一方面，短剧一集只 有 1-3 分钟，满足观众碎片化、轻度化的观影需求；另一方面，据艺恩报告显示，短剧 用户 70%是中低收入人群，这类用户此前亦是网文/爽文的核心受众，以“爽”为主要 核心元素，通过融入各种爽文套路+强节奏，调动起用户的爽感情绪，从而为上头付费， 成瘾性大+用户粘性高。

小程序短剧主要包括内容版权提供商-承制方-短剧分销商-播放平台四大环节，最终用户 主要采取会员充值和分级付费（可充值年度会员，也可按集付费）。 门槛低、投资少、回本快的快生意：1）门槛低：剧本多为网文+演员以网红、小明星为 主，比起专业剧集单片投资很低（一般而言，普通短剧成本约 10-50W，拍摄时间 1-2 周）；2）回本快：当前承制方与平台主要采取保底+分账制度，比起传统剧集更为复杂 的回流方式，短剧一般上线后就可实现现金回流。 背后是买量：短剧具备一定的“短视频”属性，买量成本一般占小程序短剧成本 90%以 上。当前短剧主流模式：堆量+赌爆款。前端由于较少的制作金钱与时间投入，从而可 以短期内开发大量内容，后端通过买量跑马圈地筛出爆款，用爆款较高的 ROI 实现其余 亏损弥补及盈利。一般而言，ROI 大于 1.2 即可继续实现投流。

(三) 广告：顺周期复苏

1. 线上广告：立足宏观经济，平台效率之争

线上广告：宏观大盘（投放预算）*线上广告深度（广告效率）。线上广告同样体现出一 定 GDP 的强相关，21Q4~2022Q4 较为明显。2022Q4 后再次明显强于 GDP 大盘（推测 来自于商业化效率提升 OR 预算增加幅度大于 GDP 增速）。 从互联网广告深度来看，2023 年再次进入上行周期，我们判断有两点：一是宏观经济向 好预期下广告主预算不断增加。二是视频号、抖音等短视频平台加重商业化，电商投放 不断增加。

2. 线下广告：随宏观波动，静待明年复苏

线下广告：需求为核心影响因子，各行业广告主投放需求与广告主对未来经济信心相关， 呈现一定的消费后周期属性。复盘全年，大盘复苏相对平淡，但以梯媒为代表的线下广 告复苏力度好于大盘（疫情低基数+日用消费品广告主高韧性+广告主预算继续向头部媒 介渠道倾斜）。 展望 24 年：线下广告趋势与宏观强相关，当前宏观经济有企稳向好趋势，可期待 24 年 宏观经济回暖走势。同时，当前能明显看出广告主预算向头部媒介渠道倾斜趋势，看好 头部线下广告媒体修复。

二、科技属性：关注技术革新+事件催化

(一) 从科技视角看传媒互联网：技术革新+事件催化共同带动

科技视角下的传媒板块行情是 1）产业侧的技术革新+2）密集且持续的事件催化共同带 动。技术革新真正意义上带来供给端变革，而密集且持续的事件催化（海外映射&国内 厂商的迅速响应）则使产品形态和落地场景通过媒体形式走向大众视野，将抽象的技术 具象为丰富的应用场景。 具有里程碑意义的技术革新往往是“0 到 1”的突破。我们选取了今年最有代表性的 【AI】和【XR】两大主题展开。22 年底，ChatGPT3.5 的发布开启了人机交互新时代； 6 月 6 日，Apple Vision Pro 的发布展示了数字与现实的连接转化，开启空间运算新时代。 传媒板块链接的是科技产业链的下游应用端，事件催化“密集”意味着应用场景多，带 来想象空间；“持续”意味着应用的迭代升级速度快，不断带动供给侧的推陈出新。 以移动互联网时代的行情为例：2013 年初-2015 年中，传媒板块整体上涨 4 倍。爆款硬 件 iPhone4（2010）出现开启智能手机时代，核心技术 4G 突破，移动互联网应用进入井 喷式发展，互联网渗透率逐渐提升。科技带动的行情在短期以拔估值为主，随着产品的 不断落地将会在中长期进入业绩驱动行情的阶段。

(二) 应用的演变：从工具型应用到内容化、场景化应用

回看移动互联网时代的应用演变——早期的智能手机 APP的出现往往伴随着某一个功能 性场景入口，如订机票的携程、打车的滴滴、聊天的微信，工具型应用率先落地；而内 容端如游戏和短视频，则需要依靠长期的内容生态建设，一旦爆款出现便会抢占用户时 长。这是从工具型应用到内容化应用的演变。 即使是互联网生态已经较为成熟的今天，内容化应用的人均使用时长依然在增长，而部 分工具型应用能支撑起用户规模的增长。众多互联网行业中，在线视频和在线阅读的人 均日使用时长领先其他行业，在 23 年 6 月达到人均接近 2 小时的水平。而团购外卖、在 线阅读、拍摄美化行业的用户人数领先其他行业，体现出工具型应用在用户规模层面的 支撑力和需求。

映射到 AI 应用，我们认为当前 AI 应用仍处在工具型应用的开拓/探索阶段。长期来看， 工具型 AI 应用如 Chatbot、图像处理、办公等在前期涌现较快，同质化程度较高，但同时迭代也较快，长期具备支撑用户规模增长的潜力。而内容型应用，如 AI+游戏、AI+ 影视等，在前期的涌现较为吃力，从 UGC到 AIGC生态的跨度亦需要时间，但是长期看 预计内容化的 AI 应用具备革新行业和抢占用户时长的想象空间。

1. 工具型应用之“AI+Chatbot”：最早落地且应用场景最广泛

根据 Sensor Tower 数据，截至 23H1“AI+”应用的下载量占比最大的两部分为 Chatbot （49%）和AI图像编辑（31%）。随着23年5月ChatGPT推出iOS系统的APP，ChatGPT 下载量一跃超过其他同类型 Chatbot 产品。 在 Chatbot 类产品中，ChatGPT 的下载量和月活显著超越其他同类型产品。根据全天候 科技、快科技、界面新闻等引述 Appfigures 数据，截至 9 月份，ChatGPT 在移动设备的 月活数已从 5 月份的 134 万增长至 3888 万，移动端 ChatGPT 总营收接近 460 万美元， 环比增长略微放缓（7 月 31%/8 月 39%/9 月 20%）。

Chatbot 进一步分化为工具类和内容类： 1）强工具属性的多模态 AI：从文本到语音和图像。9 月 25 日 OpenAI 官方宣布， 开始 在 ChatGPT 中推出新的语音和图像功能。用户可以上传图片，基于图片内容与 AI 进行 交流讨论；新一代文生图 AI 模型 DALL·E3 能力也接入 ChatGPT，能够依据用户的文 字指令绘制相应的图画；在 iOS 手机端，用户可以通过语音向 AI 提问，AI 则会即时用 语音回应。

2）偏向内容类型的个性化陪聊 AI：丰富有趣的角色赋予 AI 性格。Character.ai 是一款 基于 LLM 的聊天机器人网站，迄今已经创建了超过 1000 万 AI 角色，主要满足社交、 情感、陪伴、支持等需求。根据机器之心引述 Data.ai 数据显示，Character.ai在全球拥有 近 3000 万月活跃用户，美国约有 700 万用户，用户留存率比 ChatGPT 更高，反映了用 户对于虚拟聊天对象展现出情绪价值的认可。

2. 工具型应用之“AI+图像编辑”：产品迭代快、易出圈、同质化程度高

文生图大模型比 ChatGPT3.5 问世更早。海外文生图的代表模型 Midjourney、Stable Diffusion、DALL-E3（已于 2023 年 10 月向 ChatGPT Plus 和企业客户推出）具有参数规 模小、迭代速度快、交互便捷的特点。其中 Stable Diffusion 为开源模型，海内外陆续出 圈的图像编辑应用如“妙鸭相机”、“美图秀秀”的 AI 功能和“LensaAI”在算法技术上 完全基于或部分基于 Stable Diffusion。

AI图像编辑类应用在社交属性的 C端具备传播速度快、传播范围广的特点，容易快速破 圈。妙鸭相机的 AI 写真制作简单、价位亲民，9.9 元解锁 30+写真模板，在微信小程序 端使用也方便联动微信朋友圈。然而此类写真产品的内容同质化程度较高，如果写真模 板不能持续更新、内容运营跟不上出圈速度则引起用户新鲜感倦怠。妙鸭相机在 7 月底 快速出圈后，搜索趋势短暂的冲高回落。 我们认为图像编辑类应用未来或也将出现一定分化，即1）强工具属性：多模态交互+精 细画质+丰富模板具备一定的用户规模支撑力；和2）内容化属性：建立社区文化增强用 户互动，增加用户使用时长。目前的妙鸭相机走在拓宽模板丰富性的路上，背靠阿里大 文娱持续加强 IP 合作，上线《这！就是街舞》《永劫无间》写真模板，有望进一步扩大 用户规模。

3. 工具型应用之“AI+教育”：商业化逻辑清晰

AI和教育天然适配，多轮对话、多语言理解等能力无需经过特殊训练和调试，容易落地； 且教育行业市场空间大，商业场景清晰。 海外教育应用先驱多邻国（Duolingo）基于 GPT4 推出 Duolingo Max 的 AI 学习订阅服 务，实现 1）RolePlay 功能：用户与 GPT4 进行自然的对话，练习口语和听力技能。2）Explain my Answer 功能：可以让用户获得答案，结合上下文获得反馈和指导。采取订阅 制收费模式：在原有订阅服务基础上每月收费 30 美元，按年收费为 168 美元，提供 Explain My Answer 和 Roleplay 两项新功能。此外，Khan Academy（可汗学院）推出了 Khanmigo AI 辅导工具。Quizlet、Chegg 等公司也宣布推出结合 GPT-4 的产品。 图表 48 多邻国 DAU、MAU 变化（百万，%），2016- 2023H1 图表 49 多邻国 Max：基于 GPT 的个性化学习增值服务

Open AI 的 CEO 山姆·奥特曼（Sam Altman）在 YC Alumni Reunion 2023 上发表演讲时 称，未来看好 AI 医学顾问、AI 个性化一对一辅导等方向。当前多模态赋予 GPT 读图能 力和语音互动能力，在课程辅导、拍照答疑、口语训练方面都会有应用潜力。 根据 Sensor Tower 数据，在 Appstore 的 10 月收入排行榜中，排名前列的教育类应用以 C 端的语言学习和作业辅导为主。美国地区排名前列的教育类应用为多邻国（语言学习）、 Photomath（搜题答疑）、Cheggmate（搜题答疑）、ClassDojo（教师课堂助手）；而中国 地区的则为驾考宝典、多邻国、小猿搜题、作业帮，均为 APP 内付费订阅。

根据 Sensor Tower 数据，Photomath（美国初创企业）的全球月收入约为 200 万美元，月 下载量约为 200 万，提供 30+种语言。页面简洁，主要解答数学题。小猿搜题（猿辅导） 的全球月收入约为 30 万美元，月下载量约为 20 万；作业帮（小船出海）的全球月收入 约为 30万美元，月下载量约为 100万。小猿搜题和作业帮界面相似，都包含拍照答疑、 作文批改、听说练习、资源下载等模块。

4. 内容化应用之“AI+游戏”：供给侧的降本增效

2022 年国内游戏行业实际销售收入为 2659 亿元，根据主要游戏公司研发支出占比，预 期研发费用占比 15%，假设未来游戏 AIGC 化比例达 50%+（主流 3A 大作视觉成本占总 研发成本比例可超 50%，我们认为此部分有望大幅缩减），则 AIGC 在游戏行业应用的 市场规模可达 200 亿元。

AI NPC/AI bot 提升玩家体验：AI NPC 不是新概念，在很多游戏中，NPC 的对话文本可 以通过 AI 生成，目的是引导用户走完剧情，NPC 本身不对剧情造成影响。而由大语言 模型驱动的“AI 社会”中的 AI NPC，则以机器学习为底层，具备自发解决问题的特点， 拥有一定的社会常识，并且对已发生的剧情有“记忆”，使得 NPC 更接近于人类的行为 特点，带给玩家丰富的体验。 AI bot 更容易在竞技类游戏中实现落地。传统的人机对战模式下的游戏，人机的智能表现直接影响玩家游戏体验。AI bot 以 AI 对战机器人实现自动匹配，提升游戏匹配流畅度 的同时，也能够利用 AI 调节玩家的输赢率，降低玩家输赢的负面体验。

在内容生成层面，游戏史上最为火爆的 Moba 玩法便脱胎于《魔兽争霸 3》的地图编辑 器（最初的 UGC 玩法）。传统的游戏生产方式以 Roblox Studio 编辑界面为例，需要开发 者理解编程语言。我们认为 AIGC 的出现使创作门槛的降低，更多颠覆性的玩法得以从 玩家群体中涌现出来。AIGC 或将超越 UGC 的社交影响力，现有用户规模的上限或将突 破。未来 AIGC 或将成为继图文、视频以后的第三代互联网内容社交平台。

5. 内容化应用之“AI+影视”：关注 IP 价值重估

以 Runway 公司和 Wonder Studio 为例，二者分别代表了 AIGC 技术在动画领域的不同应 用。Runway 利用文本生成视频（Text-to⁃video）AI 模型 Gen⁃2，用户可以输入描述，系 统自动生成任何风格的对应视频。Wonder Studio 则专注于 AI 在影视制作中的应用，利 用 AI 技术自动分析并捕捉真人表演，为 CG 角色制作动画并将灯光和 CG 角色匹配到实 拍场景，提高了电影制作的效率和质量。当前受限于 AI 技术的成熟度，文生视频还处 在应用的早期阶段。以《犬与少年》为例，AI在人物和动物角色设计上与手绘相比仍有 一定差距。当前更关注 IP 价值的重估，预计是 AI+影视弹性最大的方向。 《完蛋！我被美女包围了》出圈，该游戏是影视+游戏的创新型尝试，与短剧融合+真人 拍摄，更具代入感和沉浸感。该游戏的爆红也引发了对 AIGC影游的探讨，未来在 AI和 XR 的技术迭代下，短剧和影游或许会迎来颠覆性的用户体验。

(三) XR 产业：技术革命新篇章，开启空间计算时代

苹果 CEO蒂姆·库克（Tim Cook）在 2023年度全球开发者大会（WWDC 2023）正式官 宣苹果第一款混合现实（MR）产品 Vision Pro。他表示，如同 Mac 带来个人电脑时代， iPhone 带来移动计算时代，“Vision Pro 将带来空间计算时代。空间计算（spatial computing）即无缝地混合数字世界和现实世界，让虚拟和现实两个世界可以相互感知、 理解和交互。

目前 XR 产业发展仍处于初期，设备出货量较少，内容供给不足。与游戏主机（Play Station、Xbox Series、Switch）的出货量相比，AR+VR 设备的出货量只是前者的 1/5 左 右。单看 VR 头显的全球出货量，在 2022 年也出现明显的下滑，行业整体的用户规模还 未达到稳态。

根据 GameLook 引述 Newzoo 发布的《2022VR 游戏市场报告》，来自中国、日本、美国、 英国四个国家的 VR 头显消费者。而 VR 游戏数量相比主机游戏仍显不足——主流主机 游戏平台上，PS4、Xbox、Switch 3个平台合计超过12000款游戏。VR游戏平台（Steam、 Vive、Oculus Quest、PICO、NOLO、YVR）6 个平台合计不足 8000 款，且多以轻度游 戏为主。VR 的游戏生态仍处在发展初期阶段，缺乏持续吸引用户、能够抢占用户时长 的中重度游戏品类。

数字人是 XR 内容的一大组成部分。AI 不仅可以从建模、内容生成角度降低数字人制作 门槛，还将赋予数字人性格和交互能力，解决过往数字人“只会念稿，无法互动”的使 用局限。根据第一新声新闻引述清华大学发布的《虚拟数字人研究报告 2.0》表示，从 头部企业的布局来看，数字人产品服务在 B端占有 79%的市场，在 C端占比 36%。短期 看，AI 在数字人的建模和内容生成方面有降本贡献，而在 AI 技术远期，用户或将通过 AI 创作平台生成具有特定性格和能力的定制化数字人。

(四) 持续关注科技产业大势，布局有兑现可能的子行业

大模型应用的商业化落地需要时间，复盘移动互联网时代，爆款应用涌现或将是下一轮 行情扬帆起航的开始。 当前 AI 应用的方向以工具型应用为主，集中在聊天机器人和图像编辑。其中，聊天机 器人又分化为情感陪伴和强工具型两类；而未来可能持续抢占用户市场的应用或将集中 涌现在内容化、场景化赛道。重点关注未来行业边界打开、商业模式重塑带来板块性价 值重估机会的游戏板块、教育板块、影视板块。 XR：当前产业发展的限制因素是内容端的供给不足。用户需求结构以游戏为主，而当 前 XR 游戏数量较少且多为轻度游戏，AI 与 XR 的结合有望加快 XR 产业在内容端的发 展。

三、行情展望

(一) 23Q4 行情展望: 大概率有主题投资机会，建议关注

复盘以往 Q4，传媒 Q4 大概率都会有行情（14-15 年、19 年、21-22 年等），主要系 Q4 为业绩真空期，市场风险偏好有所提升，往往会有主题投资机会。 关注今年 Q4 传媒投资机会：1）国内经济企稳、海外需求回暖+业绩真空期，市场风险 偏好或将提升；2）传媒估值回落至价值区间；3）产业催化频出，一方面海内外 AI、 MR 等进展持续，产业趋势向上；另一方面，小程序游戏、短剧发展迅速，看好后续其他主题催化出现。

(二) 24 年行情展望：关注科技进展及需求结构性亮点

展望 24 年，当前估值处于价值低位，展望明年关注科技进展及需求结构性亮点。

1. 科技属性：产业趋势仍在向上，关注技术创新带来的阶段性机会

期待明年 AI“兑现”行情：1）产业周期看，每一轮技术变革都会带来新的内容形式和 商业模式，AI 预计将演绎“应用预期-应用落地-应用起量-应用变现”四大阶段，今年 A 股企业大部分在“应用预期”及“应用落地”阶段，明年应重点关注应用能够真正落地 以及用户量有望上升的应用及相关企业；2）行情看，复盘13-15年移动互联网行情走过 了“预期—兑现—拔估值”三波行情。我们认为本轮 AI 应用端将有两波行情即今年在 演绎的“预期”行情和明年演绎的“兑现”行情。 MR：产品迭代升级+内容丰富度提升+与 AI 结合带来新的想象机会。新一轮产品周期 到来，Meta 新品 Quest3 产品性能均明显提升，Apple Vision Pro 预计 24 年初正式发售 +MR+AI 结合优化体验，后续内容及应用有望迎来质量、数量齐升。

2. 消费属性：展望明年，供给和需求逻辑没有特别突出的边际变化，但可能有结构性 机会（轻度小程序游戏、短剧、出海等）

四、板块观点

(一) 广告：随宏观波动，静待明年复苏

互联网广告：预计行业持续复苏。复盘 23 年表现，效果类广告复苏明显快于品牌广告， 可重点关注 24 年品牌广告修复。 线下广告：梯媒整体表现较好，影院广告有一定滞后性。复盘 23 年表现，梯媒整体表 现较好（一定程度上体现了日常消费品广告主投放韧性+头部媒介的预算吸引力），但影 院广告复苏具备一定滞后性（其必定经历影院票房+观影人次恢复—>广告主预算回流的 过程），今年电影市场修复是逐渐被市场发现的过程，相信明年认可及预算回流更可能 出现。 分众传媒：关注消费复苏，公司α不断增强。公司收入端随宏观波动，但预计作为头部 媒介表现好于大盘。此外，1）广告主持续结构优化，日用消费品广告主投放韧性更强； 2）公司不断加强自身成本管控能力，降本增效成果显著，有望放大利润弹性；3）长期 关注公司出海空间。

(二) 出版：攻守兼备的优质板块

依旧是攻守兼备的优质板块。1）主业高稳健：绝大部分出版公司主业以教材教辅为主， 具备刚需+销售渠道以 B 端为主等特征，因此人均支出水平受宏观影响较小，在校学生 数是关键变量，受益于 04-18年的高位出生率，22-24 年在校学生数仍处上行阶段，用户 基数韧性较强。当前估值已回落至价值区间，重视出版公司高股息。2）积极布局 AI+ 教育，想象空间巨大。拥有稀缺的学校渠道及用户（学生）流量价值，可定位分发渠道 商服务于 AI 教育应用的推广。

(三) 影视：复苏持续进行中，关注短剧等增量机会

电影：复苏仍是关键词。1）复盘 2023：疫后放开+产品供给大年推动行业加速复苏。 截至 11 月 24 日，2023 年电影大盘实现票房（不含服务费）469.32 亿元，观影总人次 12.81亿人；2019年同期电影票房为 564.98亿，观影总人次为 16.39亿人。复苏节奏看， 票房大盘已恢复约 83%，观影人次已恢复约 74%。2）展望 2024 年：对持续复苏保持乐 观。需求端看，今年暑期档电影大盘的超预期表现验证了观众观影热情仍在。供给端看，内容监管趋于常态化，国产片及进口片内容储备丰富，预计供给稳中有进。我们对明年 整体大盘恢复保持乐观，此外也建议关注进口片票房修复。 关注短剧等增量机会。23H1 全平台上线 481 部微短剧（已超去年全年 454 部水平），短 剧内容供给明显提升，且不断有爆款跑出，建议关注内容制作、分销、播放平台等产业 链机会。

(四) 教育：行业处在复苏通道，技术变革或带来上升动能

经营预期改善：双减极寒已过，教培行业转型方向预计围绕素质教育、职业教育、学习 硬件、直播电商进行。 AI+教育多场景落地，海外映射商业模式初显成效，渠道端（ToB/ToC）和产品端 （APP+教育硬件）空间广阔，商业化场景清晰。 以学习机为核心的教育智能硬件赛道在 AI 加持下增长空间大，且恢复线下授课后并未 观察到出货量放缓。根据 IDC，23H1 学习平板的出货量约 220 万台，同比增长 37.2%。

(五) 互联网：顺周期核心资产，估值低点保持乐观

互联网行业：低估值优质资产、现金流佳、格局稳固。①收入端：宏观经济相对乏力的 今年前三季度互联网公司收入端并不弱（快手 20% | 美团 27% | 腾讯 12% | 百度 12%）。 ②利润端：自 2021 年起互联网公司通过收窄盈利差的新业务、控费降本等措施，盈利 端普遍有持续改善，并未恶化。③估值：互联网公司估值基本已回落至历史最低水平， 大部分公司 PEG<1，而现金流情况在缓慢改善。

编辑：火腿肠