2023年越秀资本研究报告：绿色转型深化，协同行稳致远

公司概览：产融协同深化，转型综合金融

广州越秀集团子公司，从传统百货行业转型综合金融平台。越秀资本为广州越秀集团子公 司、广州市国资委下属多元金融上市平台。公司前身为广州友谊商店，于 2000 年 6 月在深 交所首发上市。2012年起友谊商店百货业务收入持续下降并于 2014年发起重大资产重组， 收购越秀资本（原名“越秀金控”）100%股权。2016 年，越秀资本完成并表，公司主业由 单一百货业务转型为“金融+百货”双主业模式，成为国内首个地方金控上市平台。此后逐 渐完成百货业务剥离、广州证券控股（现已完成重组）和地方 AMC 设立，转型为拥有综合 金融业务的多元金融投资控股集团。

产业经营与资本运作双轮驱动，内联外拓强化协同价值。公司主营不良资产管理、融资租 赁和投资管理业务，充分发挥多元化金融业务体系的协同能力，在外部持续深化战略合作， 在内部扩大产融协同。不良资产管理业务依托越秀集团在房地产行业的产业优势，探索开 展大湾区房地产项目重组重整机会。融资租赁业务推进“绿色+金融+产业”发展战略，重 点拓展以分布式光伏为代表的清洁能源业务，绿色租赁投放和项目储备持续提升。投资管 理业务“资产管理+资本投资”双轮驱动，构建多元配置、久期合理、业绩稳健的投资组合。 营业总收入整体呈上升趋势，23Q1-3 同比微降，归母净利润波动向上。2017 年以来公司 陆续完成“两进一出一重组”的战略转型，剥离部分资产；牵头设立广东省第二家地方 AMC， 整合股东单位及市属国企资源大力发展产业基金，提升租赁业务资本实力和综合竞争力。 2017-2022 年公司营业总收入稳步增长，CAGR 达 22%，23Q1-3 受期货业务收入口径调 整影响，同比小幅下降 1%；归母净利润总体保持向上趋势，23Q1-3 延续正增长，同比+6%。

流动性和偿债能力优化，今年以来短期负债占比稳步下降，流动比率和速动比率有所提升。 2023 年以来，公司资产负债结构有所优化。资产端，公司流动性较好的资产主要系货币资 金、交易性金融资产和一年内到期的非流动资产，扣除使用受限的部分后，23H1 末余额为 973 亿元，较年初的 895 亿元有所增长，占总资产比例为 54.2%，较年初的 51.7%有所提 升。负债端，短期负债占比稳步下降，2022 年末、23H1 末、23Q3 末分别为 56.3%、52.69%、 47.61%。从偿债能力看，流动比率/速动比率均有所提升，2022 年末、23H1 末、23Q3 末 分别为 1.29/1.28、1.46/1.44、1.56/1.55。

股东结构：地方国资实控，集团协同发展

第一大股东为广州越秀集团，实控人为广州市国资委。截至 2023Q3 末，广州越秀集团直 接持有公司股份 43.82%，并通过子公司广州越秀企业集团间接持股 3.17%，合计持股比例 达 46.99%，为公司控股股东。广州越秀集团第一大股东为广州市国资委，即公司实际控制 人。

越秀集团“4+X”现代产业体系，充分赋能旗下各板块间的协同发展。越秀集团于 1985 年 在香港成立，现已形成以金融、房地产、交通基建、食品为核心产业，造纸等传统产业和 战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系。当前越秀集团旗下控有 6 家上市主体，包括 越秀资本、越秀地产、越秀房地产投资信托基金、越秀服务、越秀交通基建和华夏越秀高 速 REIT。

股权激励计划和六期核心人员持股计划深度绑定员工与公司利益，激励员工积极性。2017 年以来，公司适时实施核心人员持股计划，当前第六期持股计划已完成权益归属。股票期 权激励计划也于 2023 年 6 月 7 日完成授予登记，合计向 76 位董事、高级管理人员、核心 人才和管理骨干授予 4,888 万股股票期权，将进一步完善公司治理结构，健全公司激励机 制，充分调动核心骨干的积极性、创造性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人 利益结合在一起，有利于公司的持续发展。

主营业务：3+1 产业结构，金融牌照多元

打造不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券的“3+1”核心产业结构。公 司通过广州资产开展不良资产管理业务，据公司公告，广东省内对公不良和全国个贷不良 一级市场占有率均保持领先地位；通过越秀租赁开展融资租赁业务，据公司公告，2015 至 2022 年连续八年荣获“中国融资租赁年度公司”称号；通过越秀产业基金、越秀产业投资 开展投资管理业务，打造“资产管理+资本投资”双轮驱动的运营新模式；公司战略投资中 信证券，为中信证券第二大股东，截至 23Q3 末持股比例 8.68%。此外，公司还通过广州 期货、越秀担保、越秀金科分别从事期货、担保、金融科技服务业务。通过参、控股子公 司，公司逐渐组成“不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券”的“3+1” 核心产业结构及期货、金融科技等其他业务单元。

营业收入结构较为稳定，融资租赁及不良资产管理业务利润贡献显著。营收端看，2020 年 公司剥离百货和证券业务后，收入结构保持相对稳定，期货贡献最多营业收入且占比呈上 升趋势，其余业务收入占比均有不同程度下降。利润端看，期货业务创利能力有限。2020 年至 2022 年公司期货业务毛利率分别为 3.44%、2.47%、1.99%，23H1 毛利率 1.90%， 相较于其他业务的 50%-60%水平差距较大，且呈逐年下降趋势，2022 年业务营业利润占 比仅 4.6%。融资租赁、不良资产管理业务收入规模较大且毛利率处于相对较高水平，营业 利润贡献显著，2022 年占比分别约 62%、31%。

业务解析：绿色引领增长，业务多点开花

融资租赁：光伏驱动转型，投放稳步增长

融资租赁监管趋严，行业增速放缓。我国融资租赁业务于 2007 年至 2018 年间实现跨越式 发展，融资租赁公司数量大幅扩容。2020 年和 2022 年《融资租赁公司监督管理暂行办法》、 《融资租赁公司非现场监管规程》先后发布，明确融资租赁公司的业务范围、租赁物范围 和负面清单，对杠杆倍数、集中度和关联交易、非现场监管作出详细要求。融资租赁行业 监管趋严，业务逐渐回归本源，增速放缓。据毕马威《2023 年度中国租赁业调查报告》， 40 家融资租赁样本公司 2022 年归母净利润合计同比+8.72%，较 2021 年增速下降 33.86pct。

行业内部分化明显，公司旗下越秀租赁经营相对稳健，规模位居中上游。监管趋严后行业 不确定性较大，经营情况内部分化，归母净利润增速分布区间较广、方差较大。据《2023 年度中国租赁业调查报告》中披露的 40 家样本数据，部分中小公司 22 年归母净利润增速 超 500%（如上海易鑫），同时也有部分公司业绩大幅下滑，同比降幅超 80%。越秀租赁经 营相对稳健，集团在产业上下游拥有丰富客户资源，且越秀资本旗下产业投资子公司能够 为产业客户提供融资服务，满足客户不同成长阶段的业务需求，与租赁共同形成强大的综 合竞争力。2022 年越秀租赁归母净利润小幅增长，资产规模及 ROE 水平处于行业中上游， 23H1 归母净利润同比提升。

新增投放额稳步增长，绿色租赁为转型重点方向，23H1 新增投放占比过半。近年越秀租赁 新增投放金额保持稳定增长，据公司公告，2022 年合计投放 7299 笔，较 2021 年的 4896 笔大幅提升；投放金额达 343 亿元，较 2021 年同比+13%，18-22 年基本保持年 10%-20% 的增长，23H1 受城市基建、公用事业等融资租赁业务下滑影响，新增投放规模增速同比转 负。租赁资产投放聚焦三大领域：1）民生工程，主要服务于国有客户，2022 年租赁资产 占比达 66%。2）小微普惠，在乘用车、商用车、换电站领域取得突破，与设备制造厂商、 先进制造业企业、汽车厂商等客户深化合作，2022 年投放金额 92 亿元，同比+54%，据公 司公告累计服务客户超 3.5 万户，规模提升较快。3）绿色租赁为近年布局重点，包括环保 水务类业务、交通物流业务的新能源商用车、公交车及光伏业务等。据公司公告，23H1 绿 色业务投放 100 亿元，占新增投放的比例从 2022 年的 44%提升至 66%。其中，新能源业 务新增投放 30 亿元，占新增投放的 20%，同比大增 1677%。

绿色转型方面，新能源业务平台成立，通过产业合作快速铺开业务。越秀租赁以户用分布 式光伏为切入点，2022 年设立全资子公司越秀新能源，深耕光伏、储能和风电等领域，同 时积极打造绿色光伏业务平台，通过数字化打通业务全流程。目前分布式光伏业务采用与 行业头部厂商合作的经营模式，其中越秀主要提供资金支持，厂商则充分发挥专业优势， 负责客户开拓和业务运营。在该模式下，越秀主要收入来自电费收入。据公司公告，23H1 末合作光伏厂商已达 20 家，累计服务超 3.1 万户农户。同时，越秀租赁还与越秀产投探索 “投租联动”模式，与头部光伏企业合作设立规模达 10 亿元的新能源基础设施投资基金， 共同打造新能源标准化投资产品线、巩固友好合作关系。

集团赋予业务端资源优势，信用背书利于融资端压降成本，融融协同凝成综合竞争力。越 秀集团实业基因浓厚，内部产业资源丰富，且融资租赁业务本身集合产业与金融的双重特 性，决定越秀租赁在集团业务协同方面将优先受益，在项目端获得更多集团资源支持。同 时，在“集团授信”、“内保外贷”等模式下，越秀租赁能够获得更低成本的资金支持，据 公司债券评级报告，2022 年公司利息支出/平均付息负债下降至 3.93%，2021 和 2020 年 分别为 4.32%和 4.56%。此外，越秀资本旗下产业投资子公司能够为产业客户提供融资服 务，满足客户在不同成长阶段的业务需求，与租赁业务共同形成更强大的综合竞争力。 江浙业务占比过半，广东省内业务背靠集团优势。越秀租赁将业务发展区域划分为三大类， 第一类包括广东、浙江、江苏等地区，第二类集中在山东、四川、湖南等发展势头良好的 省会、直辖市和计划单列市，第三类集中在其余财政实力较强的经济发达的地区。从业务 分布来看，江浙两省应收租赁款净额合计占比过半，2022 年越秀租赁先后投资设立子公司 江苏越秀租赁和浙江越秀租赁，预计未来江浙两地业务规模还有较大增长潜力；广东地区 依靠越秀在省内的竞争优势，占比也明显提升，23Q1 三省合计占比 75%。

拨备计提较为充足，23H1 资产质量进一步提高。受国内市场波动和外部环境不确定的影响， 部分企业经营压力提升，租金支付出现延后，越秀租赁积极推动风险项目化解工作，通过 签订新的租金支付计划，压缩不良类项目风险敞口。截至 23Q1 末公司不良应收融资租赁 款及保理款为 2.21 亿元，较年初 2.97 亿元进一步压降；应收融资租赁款及保理款不良率为 0.34%，较年初-0.11pct；应收融资租赁款及保理款减值准备为 9 亿元，较年初持平；拨备 覆盖率较年初大幅提升 105.95pct 至 411.75%。23H1 末公司信用资产不良率较年初下降 0.10pct 至 0.35%，资产质量进一步提高。

投资管理：投管双轮驱动，规模快速增长

我国股权投资市场规模冲高后回落，S基金多点开花。股权投资市场在2017年大幅增长后， 扩张节奏逐渐放缓，2018 年至 2020 年保持稳健发展态势；2021 年再次实现疫后补足式高 增，在规模冲高后于 2022 年小幅回落。从募资情况看，2022 年股权投资市场新募金额 2.2 万亿元，同比小幅下降 2.3%，23H1 股权投资市场新募金额 0.7 亿元；投资市场热度也有 所下滑，2022 年投资案例数和金额分别同比减少 13.6%和 36.2%，23H1 投资案例数和金 额分别下降至 3638 个和 2929.7 亿元。同时，存量盘活的交易需求持续增长，叠加国家及 地方私募股权 S 交易鼓励政策频发，私募股权二手市场也迎来新发展机遇，多只 S 基金先 后在 2022 年内落地，本土 S 交易逐渐展现出交易火热化、主体多元化、类型丰富化的特点。

“基石出资+直接投资”双轮驱动，越秀资本打造大湾区领先的产业资本运营商。越秀资本 通过子公司越秀产业基金、越秀产业投资开展投资管理业务。其中，越秀产业基金是私募 基金管理人，实施“募、投、管、退”的资产全流程管理业务；越秀产业投资是自有资金 投资平台，以权益资产投资、固收资产投资为主。2020 年公司完成对二者的管理整合，打 造“基石出资+直接投资”双轮驱动的运营新模式，即越秀产业投资通过设立母基金、S 基 金、股权直投基金和固定收益基金的形式开展投资业务，由越秀产业基金作为管理人，挖 掘母基石、S 基金、私募股权和资产证券化等领域的投资机会。23H1 越秀产业基金、越秀 产业投资净利润分别 0.57、2.43 亿元，同比分别+8.36%、-6.78%。

越秀产业投资资产配置综合，规模实现较快增长。越秀产业投资的投资项目覆盖固定收益 项目、股权、基金、ABS 等，综合资产配置在市场波动中更显业绩稳定性。2023 年上半年 越秀产业投资实现总收益 4.59 亿元，已达到 2022 年全年收益的 72%，其中基金投资、ABS 投资、股权投资的收益占比分别为 41.20%、32.22%和 26.58%。截至 2023H1 末，越秀产 业投资的投资业务总规模 102.21 亿元，较年初+9%，其中固定收益投资已于 2022 年全部 到期，ABS 投资、股权投资及基金投资规模分别为 37.18 亿元、27.33 亿元和 37.70 亿元， 占比分别为 36.38%、26.74%和 36.88%。

具体来看，1）ABS 投资主要投资于银行的结构性 ABS 产品。公司与银行、券商投行、投 资机构构建信息共享，围绕信贷类、不良信贷类、基础设施类资产进行专业化拓展，投资 形式包括信托公司设立的信托计划、证券公司或基金子公司设立的资产管理计划。据公司 债券评级公告，截至2023H1末，前五大ABS投资项目余额合计10.46亿元，占比为28.13%， 均来自金融业。2）股权投资依托越秀集团、越秀资本和中信证券的资源。据公司债券评级 公告，截至 2023H1 末，股权投资项目账面成本 27.33 亿元，主要投向高端装备制造、信 息技术服务、科学研究和技术服务等行业领域，区域上重点考虑粤港澳大湾区、环渤海湾 区和长三角经济区；已完全退出项目的退出收益为 0.28 亿元，年化投资回报率约 19.96%。 3）基金投资与越秀产业基金合作，包括 S 基金和 FOF 基金。据公司债券评级公告，S 基 金重点投资头部 GP 或股东有相关产业背景的 GP 所管理的存量 LP 份额，FOF 母基金作为 基石出资人支持越秀产业基金的其他基金设立以及与行业头部管理人进行合作，实现子基 金孵化。截至 2023H1 末，投资成本 36.55 亿元。

不良资产：地区优势显著，利润稳健提升

AMC 行业逐渐回归业务本源，地方 AMC 尚处于严监管周期。AMC 业务（不良资产管理） 具有较强的逆周期性，回溯 AMC 行业发展周期，先后经历诞生探索期、综合拓展期、政策 宽松期、监管趋严期四个阶段。1999 年至 2009 年，四大 AMC 诞生并开始商业化探索； 2010 年至 2015 年，地方 AMC 登台，同时四大 AMC 开启金融牌照扩张之路；2016 年至 2018 年，地方 AMC 逐步扩容，而四大 AMC 经营承压，行业监管分化，地方 AMC 监管政 策显著宽松；2019 年以来，地方 AMC 监管导向趋严，逐渐回归业务本源，当前仍处于严 监管周期，未来修炼内功、提高不良资产处置能力将是行业重要发展引擎。

地方 AMC 存量家数稳定，多由地方国资主导。地方 AMC 于 2012 年开始有明确的金融体 系定位，核心是化解地方区域性金融风险。起步阶段监管限制严格，每省原则上设立 1 家， 展业局限于区域内。2016 年开始政策松绑，允许各地增设 1 家地方 AMC，同时取消不得 对外转让等性质，地方 AMC 快速发展，但也出现较多通道类业务。2019 年以来监管持续 加码，引导行业回归主业。目前行业存量家数相对稳定，据原银保监会 22Q1 发布的《地 方资产管理公司名单》，截至 22Q1 末共有 59 家地方性 AMC 企业。从股东背景来看，大多 为地方国资控股，截至 2021 年末，该类 AMC 占地方 AMC 总数的比例为 66.1%。

广东省在华南享有不良资产资源优势，公司旗下 AMC 子公司广州资产规模排名靠前。广东 省贡献华南地区主要不良资产来源，不良贷款余额较高且非金融企业潜在坏账规模较大， 工业企业应收账款余额较高，在华南地区享有不良资产资源优势，当前存续的 59 家地方 AMC 中有 4 家位于广东省。公司旗下 AMC 子公司广州资产是广东省第二家具有 AMC 资 质的地方资产管理公司，深耕大湾区。2022 年末广州资产总资产、净资产分别为 449.2 亿 元和 102.3 亿元，资产规模在已披露 2022 年年报的地方 AMC 公司中处于中上游。

广州资产经营稳健，不良资产业务成本比率较低。2019 年以来地方 AMC 监管导向趋严， 广州资产聚焦核心主业，业务稳健发展，净利润稳步提升。成本端看，公司收购成本比（当 期收购成本/收购资产原值）较同梯队公司更低，2019 年来维持在 15%-23%，成本管理能 力较好。规模端看，2022 年新增不良资产收购规模 633 亿元，同比+35%；不良资产处置 规模 230 亿元，同比-38%，自 2019 年来首次下滑至 300 亿元以下；23H1 新增收购不良 资产规模 59 亿元，据公司公告，公司在广东省对公不良和全国个贷不良一级市场占有率均 保持领先地位；公司不断加大收购不良资产包容度、拓展资产包出让渠道，23H1 处置不良 资产规模 84 亿元。

收购资产以金融机构不良债权为主，抵质押物主要系大湾区房产、土地，风险可控。从收 购资产的内部结构来看，主要系金融机构不良债权。据公司公告，截至 2022 年末，该类资 产累计收购原值为 2,586 亿元，余额为 1,288 亿元（含个贷债权余额 58 亿元），其中不良 债权包担保方式为抵质押的债权本金比重达 90%；抵质押物主要为大湾区的土地、房产等 资产。2022 年公司不良资产包估值提升，公司对其进行调整，公允价值变动收益为 0.77 亿元。

依托越秀集团丰富产融资源，盘活区域不良资产、探索投资业务以优化收入结构。越秀集 团产融资源丰富，广州资产创新“金融破产重整+地产策划开发”模式，依托越秀集团在房 地产行业的产业优势，协同集团旗下越秀地产等房企，探索开展大湾区房地产项目重组重 整业务。同时，依托集团内部或股东的业务协同以及其他机构的项目资源共享与合作，广 州资产还着力探索开展投资业务以优化业务和收益结构，截至 2022 年末投资业务余额为 44.74 亿元，较上年末增长 9.18%，投资年化收益率约 10%。

战略投资：参股中信证券，协同发展业务

公司战略投资中信证券，协同合作促进业务发展。2020 年 1 月，越秀资本向中信证券转让 已剥离广州期货 99.03%股份、金鹰基金 24.01%股权后的广州证券 100%股权完成交割过 户，并于 2020 年 3 月取得中信证券增发的 8.1 亿股股份。2021 年以来，公司在相关授权 范围内，通过二级市场购股、参与中信证券 A 股配股及 H 股供股认购等方式，持续增持中 信证券股份。截至 23Q3 末，公司为中信证券第二大股东，直接、间接合计持有 8.68%股 权。中信证券行业龙头地位稳固，盈利能力稳定，近五年 ROE 均在 8%以上，现金分红连 续三年保持 34%以上的稳定比例。投资中信证券产生的收益成为公司重要利润来源，23H1 公司对中信证券确认股权投资收益 9.24 亿元，继续保持增长态势。

编辑：火腿肠