2024年交运行业年度策略：β为主，寻找非共识

一、快递&快运：快递分化明显，快运格局拐点，行业进入拼产品力新阶段

快递-共识① ：行业增速换挡至10%左右

快递行业增速＞网购零售增速，主要因快递小件化趋势，包裹货值越来越低，同样的销量将贡献更多包裹。网购零售增速＞社零增速，主要 因线上渗透率的持续提升。这也是快递行业保持较高增速的核心原因。  但随着线上渗透率提升及快递小件化趋势放缓，快递行业增速正在换挡，据弗若斯特沙利文预测，预计到2027年行业增速逐渐进入个位数 增速。

快递-共识② ：同质化严重，规模效应强，成本为王

同质化严重：由于行业同时具备产品同质化（即使快递市场高度成熟的美日欧，其产品也只能从价格、时效、服务三个维度区分）和强规模 效应属性，通过竞争走向高集中成为不可避免的现象。 规模效应强：快递运输节点更多更分散，且基本为1-3kg左右标品，中转环节自动化程度高，规模效应强，成本随着业务量的提升大幅下行。

快递-共识③ ：格局—恶性价格战出清，温和价格战分化

2019-2021Q3行业陷入恶性价格战，二线快递生存困难，相继出清。盈利性及现金流困难的一线快递百世快递，在恶性价格战的背景下， 也难逃出清命运，2022年最终被极兔收购。 3年恶性价格战，仅持续亏损、负现金流的企业出清，如今在温和价格竞争的背景下，各家快递公司均处于盈利状态且现金流充裕，短期尾 部企业难出清。恶性价格战出清，温和价格竞争分化。

快运-共识①：格局变好，且京东物流和顺丰不想打价格战

格局拐点已至，长期释放业绩：伴随“双寡头” 格局下价格上行，中长期随着我国制造业转型升级，也将打开直营快运收入和利润空间。 直营快运进入新阶段，助力综合物流：对于扩张发展的综合物流而言，快运市场的盈利代表着新业务与利基市场间已逐步找到平衡点，从协 同效应最强的快运市场开始，向国际、同城、供应链等市场复制。展望未来，新业务盈利使顺丰控股与京东物流的利润率开启回升。

快运-共识②：京东导流给德邦

2023年10月31日德邦股份发布《关于增加 2023 年度日常关联交易预计的公告》，本次增加2023年度关联交易预计不含税金额不超过 13.62亿元，增加后2023年预计交易金额为36.46亿元。 虽然宏观承压，但德邦股份在京东导流的背景下，2023Q3公司收入同比增速21.64%，相比上半年增速明显提升（2023年上半年德邦股份 收入同比增速6.03%），2023年Q1-Q3德邦股份收入增速重回双位数增长。在京东持续加码的背景下，德邦股份收入有望保持较高增速。

快运-共识③：受宏观经济影响大

随着电商的发展，电商渗透率的快速提升，改变了传统供应链的结构与环节。传统零售链条中，货物需经过生产商、分销商与经销商层层递 进的集中移动，最终到达线下店铺进行销售，该中间环节的运输方式主要为整车运输。而电商与新零售的模式下，供应链变的更加柔性，货 物的移动变得更加碎片化、高频化，新模式中的零担运输方式开始逐步替代整车运输方式，零担行业中游运输迎来发展。 从货源结构看，快运主要业务为消费批发，属于快递行业上游，增速与制造、消费强挂钩，受宏观经济影响大。

快运-共识④：业务属于人力密集型

快运行业由于票重偏重，尚未在转运环节全面实现自动化，主要为托盘分拣加皮带机辅助，为人力密集型行业。 因此快运公司相比快递公司，规模效应较弱，成本随量增降幅有限，对量、价、本、利的平衡要求更高。

二、航空：宏观预期走向与国际航线恢复是2024年的核心定价因素

航空-共识①：全服务周期凸显，低成本逆势扩张

2020-2022年疫情带来需求端剧烈波动。全服务航司高经营杠杆+高财务杠杆的商业模式，导致其业绩周期性进一步凸显，三大航在疫情期 间均创下大额亏损，疫情期间扩张速度也大幅放缓。 而以春秋为代表的低成本航司，其独特的商业模式和相对稳健的财务杠杆则带来相对优势。疫情期间，春秋航空逆势扩张，机队规模与优质 基地数量持续增长，2021年新设南昌、大连、广州基地，2022年新设西安、成都基地，机队也从2019年底的93架增长至2023年10月底的 122架，在需求波动背景下展现出独特的α。

航空-共识②：供给逻辑与提价逻辑仍在持续强化

2020-2022年全行业机队累计仅增长8.15%，相较疫情前2011-2019年的年均10%增速已经大幅放缓。2023年前10个月，上市航司继续 保持极低运力增速，6家航司机队规模仅增长0.8%，行业的供给受限逻辑仍在进一步强化。同时，自2017年底国内航线票价市场化改革以来，国内前二十大航线全价票普遍已经提价七成以上，票价弹性的上限不断提升。因此，三 季度在行业国际航线仅恢复不到六成的背景下，国内航司仍然取得了历史性业绩。

三、大宗物流：周期风险逐步释放，等待需求反转驱动业绩修复

大宗物流-共识：盈利模型基于不断地采购和销售大宗商品，具备周期属性

2020年的商品牛市让二级市场逐步关注到大宗商品供应链这一细分赛道，头部企业厦门象屿也凭借积极的市值管理与不断兑现的业绩率先跑 出了超额收益。但2023年以来，需求端的弱化使各家公司季度业绩开始出现同比下滑，关于周期属性的认知不断增强。究其原因，大宗供应 链企业的盈利模型是在不断地采购和销售大宗商品的过程中进行套利，其盈利能力大致上会与商品价格呈现同向变动的关系，受到贸易需求 的直接影响，具备周期属性。

大宗物流-展望：如果贸易需求有所反转，怎么看待大宗供应链的投资价值？

与其他货物运输一样（像化学品、原油等），大宗供应链行业也需要等待需求的反转，在行业进入被动去库-主动补库、价格升水的阶段，大 宗供应链企业的利润率就有望快速向上修复，释放盈利弹性。

站在当前时点，头部企业的估值已调整至较低位置（2023年11月29日，厦门象屿PB为1.02倍，厦门国贸PB为0.70倍），虽然需要考虑下 调全年业绩，但若贸易需求反转，盈利能力的快速修复有望将各企业的业绩复合增长中枢重新拉回双位数，从估值与股息率的角度看，当前 头部企业的股价位置具备一定吸引力，估值方面存在重塑空间，并且新增的资本金在逐步修复的ROE水平下，也能给股东带来良好的回报， 依然看好大宗供应链企业的长期投资价值。

四、航运&船舶：环保趋严和供给脆弱的矛盾愈发激烈

油运-共识①：供给刚性收缩

供给端的强确定性是目前市场的共识。2023年即期运价对于油运公司估值的影响越变越小，期租价格或者二手船价逐步成为新的锚，这种 定价模式的转变体现到大家对于油运中长期盈利中枢向上的信心在变强，同时也说明供给端的刚性收缩成为市场的共识。

供给的潜在投放受高船价和油达峰预期压制，供给远期曲线也很难大幅走高。潜在投放受限体现在原油油运一定的估值溢价中，即中远海能 PE水平显著高于供给端更宽松的成品油轮龙头招商南油。

干散货运-共识①：供需双弱

2023年BDI处于相对低迷的状态，FFAs呈现的也是对明后年判断较为平淡。未来贸易量判断仍偏中性。（1）中国作为铁矿石主要进口国，未来几年在房地产新开工不足的背景下，很难持续保持增长，虽然其他亚洲 区域和欧洲能够弥补一部分需求缺口，但未来几年对于铁矿石贸易量的判断大体仍是零增长为主。（2）煤炭在2023年中国进口激增的高基 数下，明年的贸易预计较难保持高增长。（3）粮食：明年继续保持平稳微增的概率较大。

船舶-共识①：造船产能紧张、订单头部集中

造船产能紧张，据Clarksons，2023年订单排至2026/2027 年。造船业持续出清后， 遭遇2021/22年集运订单潮，造船 产能紧张。船厂订单排至三年后。 订单头部集中，前五大集团占比过半。经历十余年行业出清 后，头部集团形成了规模和技术上的优势，截至2023年10月， 前十大集团承接了超7成订单。。

船舶-共识②：船价与钢价/汇率趋势背离，利于船厂业绩改善

中国船舶2025年归母净利润Wind一致预期约90亿元。船厂2025年可用船位已在2023年排满，其当年业绩已形成一致预期。2022Q3以来， 钢价、利率持续下降，新造船价则因产能紧张而持续上涨，利好船厂营收与利润改善。

五、机场：困境已反转，明年花更好

机场-共识① ：国内客流迅速恢复，国际业务尚需时日

伴随国内经济生活迅速复常及疫情三年积压的出行需求释放，机场行业国内线迅速恢复，国内旅客吞吐量4月份就已经恢复至2019年同期水 平。从结构上看，高线城市的国内客流恢复水平明显高于低线城市。 但受签证办理效率及地缘政治等供给侧因素制约，截至 2023年10 月份国际线恢复率不足2019年同期的六成，国际业务完全恢复尚需时日。

机场-共识②：疫情已成为过去，但对免税业务的影响仍将持续

机场行业的消费逻辑因免税红利而起，免税业务也在疫情前逐步成为头部机场的最主要利润来源。虽然疫情已经过去，但疫情对于机场免税 业务量价两个维度的冲击仍在持续。国际旅客的缓慢恢复以及免税消费能力的受损，使得上海机场、白云机场等核心标的的业绩跟疫情前相 比仍然有较大差距。

六、铁路客运：配置为主，成长驱动，业绩验证

铁路客运-共识：运量快速修复，业绩持续回升

年初至今铁路出行需求快速回暖，同时路网系统不断完善之 下系统运能提升，铁路客运量恢复水平领跑出行。2023 年 1-10 月，铁路客运量达到 32.85 亿人次，为 2019 年同期 105.09%。此外，票改效果在高铁领域持续显现，共同助力 国内上市客运铁路公司业绩回升。

七、危险品运输：周期风险反映充分，成长价值等待重估

危化运输-非共识①:化工景气度 不明朗 的情况 下， 危险品 物流的 成长 性还能 否看到 ？

物流企业对需求的高度敏感性是行业基本共识，但危险品物流需求与化工景气度的相关性却是非共识。一方面，危险品概念扩容至新能源 领域，化工作为存量市场贡献波动，新能源作为增量市场贡献弹性。另一方面，监管环境和运输货物结构的变化导致物流需求存在着合规 渠道、水运、一体化供应链三重渗透率提升逻辑，上市公司享受着危险品物流需求“消费升级”的红利。

而我们的观点是：2023行业景气度由存量的化工景气主导，化工牛熊切换叠加物流企业资本开支高企导致两者周期趋同，但向后展望，以 新能源为代表的的增长市场和行业内部的结构性变化将成为行业景气的主导变量，头部企业走出独立成长逻辑。

危化运输-非共识②：依赖收并购的成长路径是否可持续

市场对危险品物流的第二个非共识来自于对收并购这一成长路径的质疑。 我们观察到化工物流龙头企业以收并购驱动增长经历了从被动接受到主动选择的 过程，资产收购价格的变化佐证了这一观点。早期的资产整合多为政策催化，企 业整合路径不成熟、整合风险较大， 因此资产价格也相对处于低位。但随着头部 企业对资产整合理解和运营能力的提升，资产价格出现明显的回升。 从过程看，头部企业强调人员激励、积极推动规模效应/协同效应的整合路径目 前已经基本跑通；从结果看，过去五年行业快速整合进程中，头部企业ROE依然 可以保持中高水平。由此，行业收并购的成长路径具备可持续的基础。

报告节选：

编辑：火腿肠